报告的核心观点 - 估值因子的进化：从利润主导到现金流主导 [1] - PE 是利润的倍数,而 EV/EBITDA 是现金流的倍数 [1][4] - 估值法的劣势在于对利润端的绝对专注,对资本运用的效率(ROIC)、增长的持续性和未来风险(商业模式)考虑较少 [6] - 随着上市公司对无形资产的投资逐步增加,其收益和投入资本的价值都存在低估,这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降 [1] - 估值法的优势在于为投资者提供股票横向比价的工具,能够比较方便地与其他指标配合,形成投资逻辑 [6] 报告内容总结 估值指标对比 - PE 是杠杆比率,是在扣除融资成本之后测量的,将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来 [6] - EV/EBITDA 是无杠杆的,息税折旧及摊销前利润是息税前利润(EBIT)加上折旧和收购无形资产的摊销(DA),并不扣除融资成本或税费 [6] - 在理论上,PE 通常高于 EV/EBITDA 倍数,因为分子相同,分母较低 [6] 折旧因子分析 - 本文以 EBITDA 与 EBIT 的比值作为"折旧因子",折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多 [12] - 在A股上市公司中,折旧因子对企业经济利润的影响并不显著 [13] 基本面与估值的关系 - EBITDA 预测增速高于中位数的企业估值表现更好,体现出从未来价值映射到现在的"戴维斯双击"效应 [17][18] - 在低 EBITDA 增速预测下,高经济利润率企业有更高的估值,而在高 EBITDA 增速预测下,低经济利润率企业有更高的估值 [17][18] - 主要原因在于 EBITDA 预测增速较高时,当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大,投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿 [17][18] 估值指标对涨跌幅的指示效果 - 总体来说 EV/EBITDA 对当前行情有更强的指示性 [19][20] - 在不同发展周期的个股中,EV/EBITDA 表现优于 PE,仅有处于淘汰期股票适用于 PE 指标 [19] - 以 EV/EBITDA 上下两倍标准差作为合理的估值区间,有利于对行情的预判 [19][20][21][22]