投资评级 - 报告维持中国石化"优于大市"评级 [4][23] - 当前收盘价5.90元，总市值/流通市值712215百万元 [6] - 52周最高价/最低价分别为8.11元/4.43元 [6] - 维持2026-2028年归母净利润预测为409/440/532亿元，摊薄EPS为0.34/0.36/0.44元，对应PE为16.6/15.4/12.8x，对应PB为0.81/0.79/0.78x [4][23] 核心观点 - 2026年第三季度归母净利润134亿元，业绩超预期，第三季度计提25.4亿元资产减值对业绩影响约20亿元 [1][8] - 炼油板块盈利环比大幅改善，第三季度营业利润123亿元，环比增加143亿元，受益于国内成品油量利改善和出口套利 [3][17] - 勘探及开发板块第三季度营业利润110亿元，环比下降44亿元，主要受油价降低影响 [2][10] - 营销及分销板块、化工板块业绩承压，主要受石油石化产品需求下滑影响 [3][18] - 公司项目有序推进，全年资本开支维持1316-1487亿元不变 [3][23] 整体业绩表现 - 2026年前三季度公司实现营收2.21万亿元（同比+4.4%），归母净利润390亿元（同比+30.0%），扣非归母净利润384亿元（同比+25.5%）[1][8] - 第三季度实现营收7697亿元（同比+9.3%，环比+5.5%），归母净利润134亿元（同比+57.2%，环比+55.0%），扣非归母净利润131亿元（同比+40.2%，环比+59.8%）[1][8] 勘探及开发板块 - 2026年前三季度勘探及开发业务实现营业利润382亿元（同比+19.3%）[2][10] - 油气当量产量397百万桶（同比+0.6%），其中国内原油产量192百万桶（同比+0.6%），海外原油产量19百万桶（同比-7.0%），天然气产量1115.2十亿立方英尺（同比+1.4%）[2][10] - 第三季度勘探及开发业务实现营业利润110亿元（同比+3亿元，环比-44亿元），实现油价82.2美元/桶（环比-9.7美元/桶），Brent均价91.4美元/桶（环比-5.4美元/桶），贴水环比扩大4.3美元/桶至9.2美元/桶 [2][10] 炼油板块 - 2026年前三季度炼油业务实现营业利润288亿元（同比+373.1%），原油加工量16737万吨（同比-10.2%），炼油毛利9.9美元/桶（同比+3.8美元/桶），主要由于航煤、石脑油、炼油副产品等产品毛利大幅好转 [3][17] - 第三季度炼油业务实现营业利润123亿元（同比+88亿元，环比+143亿元），原油加工量5406万吨（同比-18.6%，环比+5.4%）[3][17] 营销及分销板块与化工板块 - 2026年前三季度营销及分销板块实现营业利润60亿元（同比-37亿元），化工板块营业利润-22亿元（同比减亏55亿元）[3][18] - 2026年前三季度国内成品油消费量同比下降8.6%，乙烯当量消费量同比下降9.4% [3][18] - 第三季度营销及分销板块实现营业利润5亿元（同比-21亿元，环比+6亿元），化工板块营业利润-13亿元（同比+16亿元，环比-19亿元）[3][18] 资本开支与项目进展 - 2026年前三季度公司资本支出745亿元（同比+29亿元），勘探及开发/炼油/营销及分销/化工/总部及其他资本开支分别为423/99/35/168/20亿元 [3][23] - 全年资本开支维持1316-1487亿元不变 [3][23] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：2026E为2,922,884百万元（+5.0%），2027E为2,824,893百万元（-3.4%），2028E为2,846,434百万元（+0.8%）[5] - 净利润预测：2026E为40943百万元（+28.7%），2027E为44002百万元（+7.5%），2028E为53205百万元（+20.9%）[5] - 每股收益预测：2026E为0.34元，2027E为0.36元，2028E为0.44元 [5] - EBIT Margin预测：2026E为3.1%，2027E为3.3%，2028E为3.7% [5] - 净资产收益率（ROE）预测：2026E为4.9%，2027E为5.1%，2028E为6.1% [5] - 市盈率（PE）预测：2026E为16.6x，2027E为15.4x，2028E为12.8x [5] - EV/EBITDA预测：2026E为10.1x，2027E为9.4x，2028E为8.7x [5] - 市净率（PB）预测：2026E为0.81x，2027E为0.79x，2028E为0.78x [5] 可比公司估值 - 中国海油（600938.SH）优于大市，收盘价35.42元，2026E EPS为3.46元，2026E PE为10.4x，2026E PB为2.1x [24] - 中国石油（601857.SH）优于大市，收盘价13.69元，2026E EPS为1.04元，2026E PE为11.5x，2026E PB为1.5x [24] - 荣盛石化（600968.SH）优于大市，收盘价12.11元，2026E EPS为0.92元，2026E PE为13.0x，2026E PB为2.3x [24]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市”，维持该评级 [5] - 重点公司投资评级均为“优于大市”，包括贵州茅台、海天味业、伊利股份、山西汾酒、泸州老窖、燕京啤酒、安井食品 [4] 核心观点 - 3Q26食品饮料行业基金重仓比例环比2Q26提升0.70pcts至2.35%，位居申万一级行业第9 [1][11] - 3Q26机构重仓市值2.59万亿元，食品饮料板块重仓市值约为607亿元 [1][11] - 3Q26食品饮料行业重仓超配比例为-0.90%，较2Q26的-1.08%收窄0.17pcts，仍处于低配状态 [1][11] - 白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，低配幅度收窄；大众品板块基金持仓比例同步回升 [2][16] - 贵州茅台加仓居首，伊利股份持续增配 [3][31] 食品饮料行业整体持仓情况 - 3Q26食品饮料行业重仓比例环比2Q26提升0.70pcts至2.35%，位居申万一级行业第9 [1][11] - 3Q26机构重仓市值2.59万亿元，食品饮料板块重仓市值约为607亿元 [1][11] - 3Q26食品饮料行业重仓超配比例为-0.90%，较2Q26的-1.08%收窄0.17pcts，仍处于低配状态 [1][11] - 分析选取Wind开放式基金中主动偏股型基金（包括普通股票型、偏股混合型与平衡混合型基金），食品饮料板块涉及子板块与公司均为申万食品饮料分类 [11] 子板块持仓情况 - 3Q26白酒板块重仓持股比例1.54%，在食饮所有子板块中排名第一；白酒（剔除茅台）重仓持股比例0.61% [2][16] - 大众品方面，乳品板块基金重仓持股比例0.32%，为大众品子板块中最高 [2][16] - 白酒：3Q26白酒板块基金重仓持股比例环比+0.46pcts至1.54%，超配比例环比+0.14pcts至-0.49%；白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比+0.18pcts至0.61%，超配比例环比+0.10pcts至-0.06% [2][16] - 啤酒：3Q26啤酒板块基金重仓持股比例环比+0.02pcts至0.06%，超配比例环比+0.01pcts至-0.03% [2][16] - 调味品：3Q26调味发酵品板块基金重仓持股比例环比+0.05pcts至0.16%，超配比例环比+0.02pcts至-0.09% [2][16] - 乳品：3Q26乳品板块基金重仓持股比例环比+0.14pcts至0.32%，超配比例环比+0.05pcts至-0.07% [2][16] - 预加工食品：3Q26预加工食品板块基金重仓持股比例环比+0.01pcts至0.10%，超配比例环比+0.00pcts至0.04% [2][17] - 肉制品：3Q26肉制品板块基金重仓持股比例环比+0.00pcts至0.02%，超配比例环比-0.01pcts至-0.07% [2][17] - 软饮料：3Q26软饮料板块基金重仓持股比例环比+0.02pcts至0.07%，超配比例环比+0.01pcts至-0.06% [2][17] - 零食：3Q26零食板块基金重仓持股比例环比+0.01pcts至0.05%，超配比例环比+0.01pcts至0.00% [2][17] - 保健品：3Q26保健品板块基金重仓持股比例环比+0.00pcts至0.00%，超配比例环比-0.01pcts至-0.04% [2][17] 个股持仓情况 - 贵州茅台加仓居首，3Q26持有基金数环比增加57家达到352家，重仓比例环比提升0.28pcts至0.93% [3][31] - 五粮液持有基金数环比增加57家达到352家 [31] - 大众品方面，伊利股份/安琪酵母/燕京啤酒加仓比例居前，重仓比例环比提升0.07/0.03/0.02pcts至0.15%/0.07%/0.05% [3][31] - 伊利股份持有基金数环比增加36家至102家 [31] - 安井食品持有基金数环比减少24家至50家，重仓比例小幅提升0.01pcts至0.09% [31] - 3Q26重仓前十大个股中白酒占5席，燕京啤酒新进前10 [35] - 贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖分别维持第1、第2、第3位，伊利股份由第5位升至第4位，古井贡酒由第6位升至第5位，安井食品由第4位降至第6位，安琪酵母由第9位升至第7位，优然牧业维持第8位，燕京啤酒新进前10位列第9位，五粮液由第7位降至第10位，海天味业由第10位降至第11位、跌出前10 [35] - 白酒板块中，古井贡酒排名提升，五粮液排名下滑；大众品板块中，伊利股份、安琪酵母、燕京啤酒排名提升，安井食品排名下降 [35] - 前10大加仓个股：贵州茅台（+0.2810pct）、伊利股份（+0.0739pct）、古井贡酒（+0.0516pct）、山西汾酒（+0.0437pct）、今世缘（+0.0326pct）、安琪酵母（+0.0271pct）、泸州老窖（+0.0236pct）、优然牧业（+0.0223pct）、迎驾贡酒（+0.0194pct）、燕京啤酒（+0.0194pct） [33] - 前10大减仓个股：双汇发展（-0.0089pct）、东鹏饮料（-0.0058pct）、青岛啤酒（-0.0053pct）、华润啤酒（-0.0031pct）、西麦食品（-0.0023pct）、养元饮品（-0.0007pct）、天味食品（-0.0001pct）、立高食品（-0.0001pct）、金字火腿（-0.0001pct）、有友食品（-0.0001pct） [34] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：EPS 2026E为65.77元、2027E为70.77元，PE 2026E为20.2、2027E为18.8，总市值1,663,546百万元 [4] - 海天味业：EPS 2026E为1.29元、2027E为1.41元，PE 2026E为25.9、2027E为23.7，总市值195,539百万元 [4] - 伊利股份：EPS 2026E为1.59元、2027E为2.06元，PE 2026E为18.0、2027E为13.9，总市值181,475百万元 [4] - 山西汾酒：EPS 2026E为8.22元、2027E为8.60元，PE 2026E为13.6、2027E为13.0，总市值136,148百万元 [4] - 泸州老窖：EPS 2026E为4.57元、2027E为4.91元，PE 2026E为15.1、2027E为14.1，总市值101,826百万元 [4] - 燕京啤酒：EPS 2026E为0.75元、2027E为0.85元，PE 2026E为13.9、2027E为12.3，总市值29,482百万元 [4] - 安井食品：EPS 2026E为5.07元、2027E为5.97元，PE 2026E为15.6、2027E为13.3，总市值26,366百万元 [4]

投资评级 - 报告维持万丰奥威（002085.SZ）“优于大市”评级 [1][6][31] - 当前收盘价8.71元，总市值/流通市值均为18494百万元，52周最高价/最低价分别为18.17元/8.71元 [6] - 下调2026-2028E归母净利润至9.22/10.64/12.40亿元（原11.20/12.90/14.89亿元），对应EPS 0.43/0.50/0.58元，对应PE 21.7/18.8/16.2倍 [3][31] 核心观点 - 2026Q1-Q3营业收入114.56亿元，同比+0.36%；归母净利润5.41亿元，同比-25.81%；扣非归母净利润4.15亿元，同比-31.20% [1][10] - Q3单季营收39.76亿元，同比+1.38%，环比-1.16%；归母净利润1.23亿元，同比-46.28%，环比-29.88%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-56.72% [1][10] - 营收连续两个季度同比正增长，但毛利率下滑与有效税率上升使利润降幅较Q2明显扩大 [1] - 分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别为34.58/40.23/39.76亿元，同比-3.04%/+2.43%/+1.38%；归母净利润分别为2.43/1.75/1.23亿元，同比-11.64%/-22.35%/-46.28% [10] - 扣非降幅大于归母，主要系报告期内政府补助0.70亿元及其他营业外收支1.43亿元，扣除所得税及少数股东影响后非经常性损益净额1.26亿元 [10] 分产品业务总结 - 2026Q1-Q3汽车金属部件轻量化业务收入98.54亿元，同比+5.00%；通航飞机创新制造业务收入16.02亿元，同比-21.11% [2][11] - 测算Q3单季汽车轻量化收入34.84亿元，同比+4.7%；通航飞机收入4.92亿元，同比-17.2%，降幅较H1收窄5.6pct [2][11] - 通航收入占比由上年同期的17.8%降至14.0%，高毛利业务占比下降对整体盈利形成结构性拖累 [2][19] - 汽车业务受益于新能源客户放量及大尺寸轮毂配套增加，保持稳健增长；通航业务受国际贸易政策反复及地缘政治影响，部分订单交付周期延长，但Q3交付节奏已有所恢复 [11] - 镁合金业务方面，控股子公司万丰镁瑞丁2026H1实现营收11.46亿元，净利润1.24亿元，同比增长2.45%，主要系内部经营增效、管理成本减少 [24] - 当前镁价约1.62万元/吨，明显低于铝价约2.39万元/吨，镁合金部件性价比逐步显现 [19][24] 毛利率与费用分析 - 2026Q1-Q3毛利率15.46%，同比-1.98pct；净利率5.58%，同比-2.39pct [2][17] - Q3单季毛利率13.78%，同比-1.49pct，环比-2.80pct；单季净利率3.11%，同比-3.49pct，环比-1.24pct [2][17] - 2026Q1-Q3华东A00铝锭均价23,961元/吨，同比+17.1%，价格联动结算滞后导致成本压力未能及时传导 [2][19] - 2026Q1-Q3四费率9.70%，同比-0.34pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.21%/3.18%/1.05%，同比-0.12/-0.42/+0.14/+0.06pct [3][19] - Q3单季四费率9.61%，同比+1.32pct，主要受收入增速放缓及财务费用增加影响 [3][19] - 2026Q1-Q3所得税费用1.94亿元，同比+53.79%，有效税率23.3%，同比+11.1pct，主要系确认递延所得税费用增加 [3] - 铝价自2025年以来持续上行、2026Q3均价同比+14.5%，预计价格联动重定价将在2026Q4至2027年逐步体现，毛利率有望自Q3低点修复 [25] 战略布局与业务发展 - 2026年6月公司以20.07亿元收购万丰飞机工业28.05%少数股权，持股比例提升至83.05%；同步转让上海达克罗100%股权回笼资金（报告期内收到股权款4.38亿元），聚焦“汽车轻量化+通航飞机”双主业 [3][28] - 万丰飞机工业持有钻石飞机100%股权，钻石飞机长期保持全球通航飞机制造前三强，拥有18款机型的知识产权，客户遍布欧洲、北美、亚太等区域 [28] - 2025年钻石飞机交付数量235架，占比7.3%，2022-2024年份额在8%-9%，2025年份额下降主要系国际贸易政策变动导致部分订单延缓交付 [28] - 2025年3月万丰飞机工业收购欧洲eVTOL先驱企业Volocopter核心资产，构建“固定翼+无人机+垂直起降”多引擎驱动的全场景出行矩阵 [29] - Volocopter Xpro正推进型号合格证（TC）取证，目标在今明两年率先取得EASA适航认证并力争实现商业化订单；VoloCity正推进EASA取证工作；VoloRegion和VoloConnect有望成为未来大载重旗舰eVTOL产品 [29] - 万丰钻石实现了关键零部件的自主可控，是行业内唯一具有自主知识产权的通用活塞发动机企业；已获得中国民航局颁发的DA40NG、DA50RG飞机生产许可证PC以及DA62/DA42/DA40/DA20/DA50等多款飞机型号认可证VTC [30] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：2024年16,264百万元、2025年15,987百万元、2026E 16,105百万元、2027E 17,048百万元、2028E 17,951百万元，同比增速分别为0.4%/-1.7%/0.7%/5.9%/5.3% [5] - 净利润预测：2024年653百万元、2025年987百万元、2026E 922百万元、2027E 1,064百万元、2028E 1,240百万元，同比增速分别为-10.1%/51.1%/-6.6%/15.4%/16.5% [5] - 每股收益预测：2024年0.31元、2025年0.46元、2026E 0.43元、2027E 0.50元、2028E 0.58元 [5] - EBIT Margin预测：2024年7.7%、2025年8.2%、2026E 9.7%、2027E 10.4%、2028E 11.3% [5] - ROE预测：2024年9.4%、2025年13.0%、2026E 11.7%、2027E 13.0%、2028E 14.5% [5] - PE估值：2024年30.4倍、2025年20.1倍、2026E 21.7倍、2027E 18.8倍、2028E 16.2倍 [5] - EV/EBITDA：2024年16.4倍、2025年15.3倍、2026E 14.3倍、2027E 12.9倍、2028E 11.5倍 [5] - PB估值：2024年2.86倍、2025年2.61倍、2026E 2.54倍、2027E 2.44倍、2028E 2.34倍 [5] - 可比公司平均PE（26E/27E）分别为82.99/67.17倍，万丰奥威对应21.72/18.81倍，显著低于可比公司平均 [33]

投资评级 - 报告维持招商证券（600999.SH）“优于大市”评级 [6][3] - 收盘价15.51元，总市值/流通市值134883百万元，52周最高价/最低价23.21/14.93元 [6] 核心观点 - 公司业绩实现高增，盈利水平显著提升，业绩增速大幅领先上市券商整体，超额部分主要来自科创直投项目浮盈的集中释放 [1] - 科创直投进入收获期，投资与交易业务利润增量主要来自持仓市值上涨形成的账面浮盈，大普微、长鑫科技等“双创”项目贡献显著 [2] - 财富管理持续深化，客户资金流入印证交投活跃度提升，财富管理转型成效凸显；资管业务短期承压 [2] - 股权、债权融资规模双升，投行收入同比增长，股权承销市场份额提升 [3] - 国际化业务持续加码，董事会通过向招证国际增资不超过76亿港元（折合不超过10亿美元），并为跨境业务补充资本 [3] - 在市场活跃度持续提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，经营具备较强发展韧性 [3] 业绩表现 - 2026Q3公司实现营业收入341.12亿元，同比+86.98%；归母净利润172.82亿元，同比+94.81%，已超过2025年全年（123.50亿元）约四成 [1] - EPS为1.93元，同比+98.97%；加权平均ROE为13.19%，同比提升6.01pct [1] - 单季度看，Q3实现营业收入122.11亿元、归母净利润66.58亿元，同比分别+58.1%、+80.65% [1] 投资与交易业务 - 前三季度实现投资收入209.59亿元，同比+185.76%，其中公允价值变动收益151.49亿元（上年同期亏损12.22亿元），同比多贡献163.71亿元 [2] - Q3单季度实现投资收入80.44亿元，同比+150.5%，其中投资收益为-2.96亿元、公允价值变动收益为86.55亿元 [2] 财富管理与资管业务 - 前三季度实现经纪收入77.96亿元，同比+18.12%；代理买卖证券款6117.8亿元，较年初+17.95%；客户备付金790.6亿元，较年初+27.40% [2] - 利息收入24.16亿元，同比+89.07%，资本中介业务收入稳步增长 [2] - 资管收入6.15亿元，同比-5.84%，短期承压 [2] - 公司持续推进数字化财富体系，高净值客户、资产配置类产品布局不断深化 [2] 投行业务 - 前三季度实现投行收入7.29亿元，同比+43.06% [3] - 股权融资方面，股权承销金额135.54亿元，同比提升25.51%，市场份额提升1.17pct至2.48%，排名行业第8；IPO储备项目5单，排名行业第11 [3] - 债务融资方面，债券总承销金额3943.10亿元，同比提升11.87%，市场份额3.15% [3] 国际化业务 - 8月17日董事会通过向招证国际增资不超过76亿港元（折合不超过10亿美元），并授权其向下属全资子公司增资最高60亿港元 [3] - 2025年12月董事会已批准招证国际向其子公司增资不超过90亿港元 [3] - 公司境外收入占营收仅约4%，此轮注资意在为跨境业务补充资本 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年20891百万元、2025年24972百万元、2026E 41704百万元（+67.0%）、2027E 31632百万元（-24.2%）、2028E 33998百万元（+7.5%） [5] - 归母净利润：2024年10386百万元、2025年12350百万元、2026E 20385百万元（+65.1%）、2027E 15187百万元（-25.5%）、2028E 16900百万元（+11.3%） [5] - 摊薄每股收益：2024年1.13元、2025年1.35元、2026E 2.34元、2027E 1.75元、2028E 1.94元 [5] - 净资产收益率ROE：2024年8.8%、2025年9.2%、2026E 14.0%、2027E 9.7%、2028E 10.2% [5] - 市盈率PE：2024年15.8、2025年13.2、2026E 7.6、2027E 10.2、2028E 9.2；市净率PB：2024年1.3、2025年1.3、2026E 1.0、2027E 1.0、2028E 0.9 [5] - 2027年利润回落主要系2026年直投项目带来的持仓浮盈抬升基数所致 [3]

证券研究报告 | 2026年10月30日 策略周报 消费品以旧换新补贴有望加快兑付——每周海内外重要政策 跟踪 国内宏观：10 月 23 日，李强主持召开国务院常务会议，指出要更好统筹 人口与经济社会、资源环境的关系，进一步完善相关政策，持续积累和 释放人口综合红利，以人口高质量发展更好支撑经济社会高质量发展。 10 月 29 日，中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议召开，全 会听取和讨论了习近平受中央政治局委托所作的工作报告，审议通过了 《中共中央关于持之以恒推进全面从严治党若干重大问题的决定》。 产业政策：10 月 23 日，证监会核准设立花旗证券（中国）有限公司；同 日，中央网信办等印发《国家信息化"十五五"规划》，提出到 2030 年我国信息化取得重大进展，适时启动第六代移动通信（6G）商用，加 快布局智能互联网，基本建成国家区块链网络。此外，国家发改委公布 《能源保供中长期合同管理办法（试行）》，提出坚持民生优先、兜牢 民生用能底线，坚持有效市场和有为政府相结合以稳定供应。10 月 26 日，中国人民银行决定设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），以维 护债券市场稳定。10 月 28 日，商 ...

核心观点 - 26Q3主动偏股公募的港股仓位有所回升，相较基准仍整体低配港股 [1] - 26Q3主动偏股公募集中加仓港股医药生物和互联网，减仓港股AI硬件较多 [1] - 26Q3腾讯重回主动偏股公募港股第一大持仓股，前十大持股中医药生物占比明显提升 [1] 港股配置整体情况 - 可投港股主动偏股基金规模方面，26Q3为20281亿元，占主动偏股基金规模比重为50.2%，较26Q2的51.7%回落 [1][11] - 基金数量方面，26Q3新增可投港股主动偏股基金数量97只，占新成立主动偏股基金数量的比重为93.3%，较26Q2的96.2%下降 [11] - 持有港股重仓股规模方面，26Q3为2137亿元，15年以来历史均值为1339亿元，较26Q2的2243亿元有所回落 [1][11] - 持股仓位方面，26Q3主动偏股基金持有港股重仓股市值占比为10.8%，15年以来历史均值为7.4%，较26Q2的8.8%有所回升 [1][11] - 超低配情况方面，26Q3主动偏股公募基金整体低配港股0.6个百分点，较26Q2低配1.9个百分点，低配程度有所收窄 [1][12] 行业层面配置情况 - 26Q3主动偏股公募集中加仓港股医药生物，持仓市值占比为26.1%，较26Q2环比增加11.1个百分点 [2][18] - 加仓软件服务，持仓市值占比为10.2%，环比增加2.1个百分点 [2][18] - 加仓石油石化，持仓市值占比为4.8%，环比增加1.6个百分点 [2][18] - 加仓有色金属，持仓市值占比为4.2%，环比增加1.6个百分点 [2][18] - 减配半导体，持仓市值占比为11.3%，环比下降13.2个百分点 [2][18] - 减配硬件设备，持仓市值占比为9.0%，环比下降6.9个百分点 [2][18] - 减配汽车与零配件，持仓市值占比为1.3%，环比下降0.8个百分点 [2][18] - 减配化工，持仓市值占比为0.2%，环比下降0.4个百分点 [2][18] - 从港股相较A股具备稀缺性优势的板块看，26Q3主动偏股公募对港股互联网持仓市值占比为15.8%，环比上升3.1个百分点 [18] - 对港股消费持仓市值占比为4.4%，环比上升0.1个百分点 [18] - 对港股创新药持仓市值占比为24.2%，环比上升10.2个百分点 [18] - 对港股红利持仓市值占比为11.3%，环比上升3.7个百分点 [18] 个股层面配置情况 - 重仓股集中度方面，26Q3前十大港股重仓股持仓占比之和为42.4%，较26Q2的53.0%明显下降 [3][28] - 26Q3前三大重仓股为腾讯控股（持仓规模173亿元，持仓占比8.1%）、中芯国际（149亿元、7.0%）、药明生物（116亿元、5.4%） [3][28] - 前一季度前三大重仓股为中芯国际（309亿元、13.8%）、华虹半导体（175亿元、7.8%）、腾讯控股（152亿元、6.8%） [3][28] - 26Q3前十大港股重仓股合计持仓规模906亿元，占比42.38%；26Q2前十大重仓股合计持仓规模1189亿元，占比53.00% [29] - 26Q3前十大重仓股中医药生物个股包括药明生物（116亿元、5.41%）、信达生物（72亿元、3.38%）、科伦博泰生物-B（66亿元、3.09%）、康方生物（42亿元、1.96%） [29]

行业研究·行业快评 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040004 证券分析师： 刘佳琪 010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2026年10月29日，阿迪达斯披露2026财年第三季度业绩。三季度收入72.52亿欧元，同比+9.4%， 不变汇率收入+7.0%；净利润7.15亿欧元。 国信纺服观点： 证券研究报告 | 2026年10月30日 纺织服装海外跟踪系列七十九 阿迪达斯三季度收入增长 7%，公司上调全年营业利润指引 1）业绩和指引核心观点：第三季度收入略高于彭博一致预期，盈利好于彭博一致预期；第三季度除欧洲 外的所有区域均实现双位数增长，DTC 渠道增长 17%。管理层维持全年收入指引不变，但上调营业利润指 引；2）2026 财年第三季度：不变汇率收入增长 7.0%，公司毛利率提升 2.5 百分点至 54.3%。分地区看： 第三季度除欧洲外，其他所有地区均实现双位数增长；欧洲收入同比下 ...

量化模型与构建方式 1. 模型名称：250日新高距离模型；模型构建思路：通过计算最新收盘价与过去250个交易日收盘价最大值之间的距离，衡量个股、行业指数或概念指数距离创新高的程度，以此追踪市场趋势和动量效应[11]；模型具体构建过程：计算最新收盘价与过去250个交易日收盘价最大值之间的回落幅度，公式为： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Close_t}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，$Close_t$为最新收盘价，$ts\_max(Close,250)$为过去250个交易日收盘价的最大值，若最新收盘价创出新高，则250日新高距离为0，若最新收盘价较新高回落，则250日新高距离为正值，表示回落幅度[11]；模型评价：该模型基于动量与趋势跟踪理论，引用George(2004)关于股价接近52周最高价时未来收益显著更高的发现，以及威廉·欧奈尔CANSLIM体系中强调买入不断创新高股票的思路，能够有效追踪市场风向标[11] 2. 模型名称：平稳创新高股票筛选模型；模型构建思路：在截面动量基础上关注动量的时间序列特点，参考TuranGBali、Nusret等人(2011)关于平滑价格路径高动量股收益更高的研究，以及Da、Gurun等人(2012)提出的"温水煮青蛙"效应，从分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高持续性、趋势延续性等角度筛选平稳创新高股票[24]；模型具体构建过程：首先在上市满15个月的股票池内筛选出过去20个交易日创出过250日新高的股票，然后依次施加以下筛选条件：（1）分析师关注度：过去3个月买入或增持评级的分析师研报不少于5份；（2）股价相对强弱：过去250日涨跌幅位于全市场前20%；（3）股价平稳性：在满足上述条件的股票池内，用股价位移路程比和创新高持续性两个指标综合打分，取排名在前50%的股票，其中股价位移路程比公式为： $$股价位移路程比 = \frac{过去120日涨跌幅的绝对值}{过去120日日涨跌幅绝对值加总}$$ 创新高持续性为过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值；（4）趋势延续性：过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值，取排序靠前的50只[24][27]；模型评价：该模型综合考虑了分析师关注、动量强度、价格路径平滑性及趋势延续性等多维度信息，能够筛选出价格路径平滑、动量效应更强的平稳创新高股票[24] 模型的回测效果 1. 250日新高距离模型，上证指数250日新高距离15.17%，深证成指250日新高距离33.83%，沪深300指数250日新高距离21.23%，中证500指数250日新高距离30.62%，中证1000指数250日新高距离31.20%，中证2000指数250日新高距离30.28%，创业板指250日新高距离44.79%，科创50指数250日新高距离47.42%[12] 2. 平稳创新高股票筛选模型，筛选出平稳创新高股票38只，其中周期板块15只、大金融板块15只，周期板块中创新高最多的是交通运输行业，大金融板块中创新高最多的是银行行业[28][34]

投资评级 - 报告对三夫户外（002780.SZ）维持"优于大市"评级 [5][20] - 合理估值下调至16.3~17.2元（前值为17.1~18.8元），对应2027年18~19x PE [4][20] - 收盘价13.45元，总市值/流通市值分别为2224/1783百万元 [5] 核心观点 - 看好自有品牌快速增长及公司盈利释放，2026年前三季度收入与利润同比高增，X-BIONIC品牌延续较快增长，规模效应带动管理费用率明显下行 [4][20] - 第三季度收入受HOUDINI和CRISPI短期拖累增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期 [4][20] - 预计四季度旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释放 [4][20] - 基于第三季度业绩不及此前预期，小幅下调盈利预测，预计2026~2028年净利润分别为1.04/1.50/1.93亿元（前值为1.12/1.60/2.14亿元），同比增长94.6%/44.0%/28.8% [4][20] 前三季度整体经营表现 - 2026年前三季度收入同比增长31.4%至7.69亿元，归母净利润同比增长176.4%至0.59亿元，扣非归母净利润同比增长156.1%至0.49亿元 [1] - 毛利率同比提升4.8百分点至60.3%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动 [1] - 销售费用率同比上升3.7百分点至38.3%，主要因加大营销投入及新增店面；管理/研发/财务费用率分别同比-2.7/-0.4/-0.4百分点，规模效应下费用管控整体改善 [1] - 投资收益（主要由攀山鼠贡献）同比增长52.7%至0.24亿元，占收入比重同比+0.4百分点至3.2% [1] - 归母净利率同比提升4.0百分点至7.6%，主要受毛利率提升及管理费用率下降带动 [1] - 期末存货较年初增长10.1%至5.95亿元，预计主因为冬季和双十一备货；应收账款较年初下降22.3%至0.24亿元 [1] - 存货周转/应收周转天数分别同比-41/-4天至503/10天；经营活动现金流净额同比下降141.2%至-0.26亿元，主因备货及门店扩张占用资金 [1] 第三季度单季经营表现 - 第三季度收入同比增长16.8%至2.42亿元（Q2：+42.9%），归母净利润同比增长23.7%至0.05亿元（Q2：+443.7%），扣非归母净利润同比增长49.3%至0.06亿元 [2] - 单季毛利率同比提升7.9百分点至57.8%，销售费用率同比上升6.2百分点至38.2%，主受新店投入及营销投放增加影响 [2] - 资产减值损失占收入比重同比上升1.2百分点至6.2%，主要为对老货增加计提，四季度计提比例有望同比收窄 [2] - 归母净利率同比仅提升0.1百分点至2.2%，收入增速较上半年放缓，营销投入增加及存货跌价准备计提增加削弱利润弹性 [2] 分品牌表现 - X-BIONIC前三季度收入3.23亿元、同比+51.24%，其中单Q3收入1.06亿元、同比+44.7%，较H1的+54.69%小幅降速 [3] - 江苏三夫主要代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER等）前三季度收入1.44亿元、同比+52.28%，但单Q3增速回落至+17.0%（H1 +70.87%） [3] - HOUDINI前三季度收入0.70亿元、同比+6.22%，单Q3同比-2.3% [3] - CRISPI前三季度收入0.71亿元、同比+6.12%，单Q3同比-30.7%，主要系7月提价后短期抑制终端动销、叠加去年同期高基数 [3] - 四大品牌合计收入6.07亿元、占营收79.0%，其中X-BIONIC单独贡献前三季度收入增量的60%（1.09亿元）、江苏三夫贡献27%（0.49亿元），增长集中度进一步提升 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：2026E/2027E/2028E分别为1269/1614/1988百万元，同比增长32.8%/27.2%/23.2% [8][21] - 净利润预测：2026E/2027E/2028E分别为104/150/193百万元，同比增长94.6%/44.0%/28.8% [8][21] - 每股收益预测：2026E/2027E/2028E分别为0.63/0.90/1.16元 [8][21] - EBIT Margin预测：2026E/2027E/2028E分别为14.4%/15.3%/15.7% [8][21] - 净资产收益率（ROE）预测：2026E/2027E/2028E分别为11.8%/14.9%/16.5% [8][21] - 市盈率（PE）预测：2026E/2027E/2028E分别为21.4/14.9/11.5倍 [8][21] - EV/EBITDA预测：2026E/2027E/2028E分别为16.1/12.5/10.3倍 [8][21] - 市净率（PB）预测：2026E/2027E/2028E分别为2.53/2.21/1.90倍 [8][21] 分渠道及季度经营数据 - 2026H1收入527百万元，同比增长39.4%；其中线上销售277百万元（同比+56%）、门店销售153百万元（同比+21%）、批发收入74百万元（同比+38%）、户外服务20百万元（同比+29%）、大客户销售2百万元（同比-52%） [19] - 2026Q3收入242百万元，同比增长16.8%；单季毛利率57.8%，销售费用率38.2%，管理费用率9.0%，归母净利率2.2% [19] - 2026Q1收入264百万元（同比+36.0%）、2026Q2收入263百万元（同比+43.0%） [19] - 2025全年收入956百万元（同比+19.4%），归母净利润53.4百万元（同比+348%） [19] 可比公司估值 - 安踏体育（2020.HK）优于大市，收盘价60.72元，2026E/2027E PE分别为10.7/10.5倍，2025-2027年增速9.2%，PEG 1.13，总市值1710亿元 [22] - 李宁（2331.HK）优于大市，收盘价11.28元，2026E/2027E PE分别为12.7/12.2倍，2025-2027年增速-9.8%，PEG -1.25，总市值294亿元 [22] - 比音勒芬（002832.SZ）优于大市，收盘价26.93元，2026E/2027E PE分别为19.2/15.1倍，2025-2027年增速35.8%，PEG 0.42，总市值154亿元 [22] - 三夫户外2026E PE 21.4倍，2025-2027年增速67.4%，PEG 0.22 [22]

投资评级 - 报告维持国科天成（301571.SZ）“优于大市”评级 [1][2] - 按10月29日收盘价63.96元对应2026-2028年PE分别为30.5/18.4/12.0倍 [2] - 公司总市值/流通市值为11476/7622百万元，52周最高价/最低价分别为78.30/44.01元 [5] 核心观点 - 非制冷订单加速兑现，26Q3营收同比增长96%，单季收入已相当2026H1的91%，与6.3亿元订单三季度起分批提货的节奏一致 [1] - 毛利率结构性下行叠加减值多提压制利润弹性，前三季度毛利率37.42%同比-1.60pct，信用减值6006万元同比多提2579万元，拉低增速约18pct [1] - 订单与产能双扩张，可转债落地打开成长空间，6.3亿元非制冷订单占2025年营收57% [2] - 应收与备货同步扩张，经营现金流同比收窄，前三季度经营现金流净额-1.84亿元、较上年同期-2.13亿元收窄13.54% [2] - 维持盈利预测，2026-2028年归母净利润3.76/6.34/9.90亿元，EPS分别为2.10/3.48/5.33元 [2] 经营业绩 - 前三季度营收12.74亿元，同比+77.8%；归母净利润2.06亿元，同比+63.5%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+63.0% [1] - 26Q3单季营收6.07亿元，同比+96.0%，环比+30.2%；归母净利润1.05亿元，同比+79.7%，环比+39.2% [1] - Q3单季毛利率37.0%，同比-2.9pct；期间费用率12.32%，同比-1.98pct [1] - 公司披露口径下2026H1制冷红外毛利率32.10%，非制冷26.57%，制冷收入占光电业务比由56.73%降至44.89% [1] 订单与产能 - 6.3亿元非制冷订单占2025年营收57%，其中探测器协议约定自2026年三季度起分批提货 [2] - 上海非制冷线已全面投产，成都Ⅱ类超晶格量产线预计2026年底全面投产 [2] - 国科转债9月发行，10月19日上市，募资8.49亿元，投向非制冷探测器、长波红外镜头、近红外APD、中波红外激光器及补流 [2] 资产负债与现金流 - 三季度末应收账款13.06亿元（+63.04%），存货9.15亿元（+22.85%），合同负债0.47亿元（+52.85%） [2] - 短期借款15.18亿元（+38.45%），货币资金10.07亿元（+368.16%） [2] - 前三季度经营现金流净额-1.84亿元，较上年同期-2.13亿元收窄13.54% [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年961百万元（+36.9%）、2025年1103百万元（+14.9%）、2026E 1955百万元（+77.2%）、2027E 3324百万元（+70.0%）、2028E 4986百万元（+50.0%） [4] - 归母净利润：2024年173百万元（+36.2%）、2025年204百万元（+18.2%）、2026E 376百万元（+84.4%）、2027E 634百万元（+68.4%）、2028E 990百万元（+56.2%） [4] - 每股收益：2024年0.96元、2025年1.14元、2026E 2.10元、2027E 3.48元、2028E 5.33元 [4] - EBIT Margin：2024年24.1%、2025年27.1%、2026E 24.3%、2027E 24.1%、2028E 25.1% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年9.4%、2025年10.0%、2026E 15.8%、2027E 20.3%、2028E 23.2% [4] - 市盈率（PE）：2024年66.5倍、2025年56.2倍、2026E 30.5倍、2027E 18.4倍、2028E 12.0倍 [4] - EV/EBITDA：2024年46.9倍、2025年37.9倍、2026E 25.4倍、2027E 17.3倍、2028E 12.4倍；市净率（PB）：2024年6.27倍、2025年5.63倍、2026E 4.82倍、2027E 3.73倍、2028E 2.78倍 [4] - 毛利率预测：2024年36%、2025年39%、2026E 38%、2027E 37%、2028E 38%；资产负债率：2024年27%、2025年39%、2026E 46%、2027E 52%、2028E 53% [28] - 经营活动现金流预测：2024年-319百万元、2025年-392百万元、2026E -153百万元、2027E -1091百万元、2028E -1048百万元 [28]