报告核心观点 国内经济企稳主要靠政府加杠杆，下半年政府债券融资增速将减弱；贸易战存在不确定性，政策以稳为主，降准降息可期；债券投资以票息为主，积极持券，大幅调整风险不大 [116]。 宏观经济 - 出口增量贡献大但占经济体量可控，经济企稳以海外补库和抢出口为核心，内生性偏弱，出口占我国GDP比重约20% [4] - 关税风暴下，出口增速受损区间为（-3%，-11%），对应GDP增速受损1.5 - 2个百分点 [12] - 贸易战持久战会使全球产能重置，美国关税策略有4种情形，B和C概率更高，会对我国造成产能冗余与通缩压力 [15][18] - 国内经济基础不错，一季度实际GDP同比增长5.4%，3月和4月月度GDP同比增速约为5.9%和5.1% [19] - 生产法下，第三产业房地产和信息技术是主要拖累项，第一、二产业增速高于疫情前，第三产业差距较大 [22][28] - 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企，2024年第二产业增速12%，第三产业 - 1.1% [29] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，首批810亿元已下达地方，拉升一季度社零总额增速1.6个百分点 [40] - 核心CPI同比短期最低点在2024年9月，食品项同比短期低点在2023年11月，能源项今年3月和4月走弱 [41] - 生活资料下行明显，生产资料今年3月和4月走低，生活资料同比创新低 [46] - 金融数据中政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期品种占比提升 [49] - 下半年政府债券增速面临下滑，若不临时增加预算，预计三季度开始减速 [54] - 经济增长企稳后回落，外需走弱和政府托底效应减弱，三季度GDP增速回落至5%以下，通胀同比抬升 [58] 国内政策 - 4月25日政治局会议提出强化底线思维，实施积极宏观政策，防范化解风险，完善政策工具箱 [64] - 4月对等反制，采取“以牙还牙”策略，推进“双循环”战略 [65] - 短期要“稳住楼市股市”，修复资产端，短长结合 [74] - 短期可能降准降息，乐观情形是有节制的结构性逆周期政策，冲击情形下货币和财政政策加码 [76] - 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期，央行、金融监管总局、证监会分别出台相关政策 [78][79][80] 债券策略 - 4月债券跳空高开后持续横盘，经济悲观预期有所消散，负carry逐渐收敛 [82][85] - 利率偏低但经济基础不牢靠，大幅调整风险不大，可安心持券，选择利差高的品种 [95] - 主要债券品种利率绝对水平低，利差偏窄，二级市场拥挤，一级市场利率债供给多 [100] - 超长信用债发行放量且流动性好转，信用利差总体在历史低位 [105][110] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息抵御收益率上行能力不同 [113]

报告核心观点 - 培育壮大耐心资本引导资本要素向科技创新领域集聚是推动新质生产力发展的关键举措，中国耐心资本发展取得积极进展；威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头，集采趋势下快速提升市场份额，巩固龙头地位，但需下调 2025 - 26 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测 [6][13] 宏观与策略 “新质生产力”系列专题（十） - 耐心资本是新质生产力发展重要支撑力量，其投资周期与发展周期匹配、投资理念契合颠覆式创新特点、能支撑高“风险担当”且与战略性一致 [6] - 海外成熟市场耐心资本提供者主要是国家养老基金等，主权财富基金在过去 25 年快速增长，成为国家投资重要方式 [7] - 中国耐心资本发展在政策与市场驱动下取得积极进展，一级市场直接投资发展迅速，聚焦“江浙沪 + 广深”，半导体等领域表现突出，二级市场有政策引导中长期资金入市 [8] - 智能制造与 AI 领域投融资火爆，未来科技和产业制高点涵盖多领域，可关注“专精特新”及“单项冠军”企业 [9] 行业与公司 威高骨科财报点评 - 2025 年一季度归母净利同比增长 48%，发布新一期股权激励计划，2025 - 28 年业绩考核目标 CAGR 为 18.1% [3][11] - 集采影响出清，公司快速完成集采协议手术量带动标外手术增长，各产线收入和销量有不同表现，运动医学产线收入同比增长近 4 倍 [11] - 销售费用率显著下降，净利率回升，2024 年毛利率 65.7%，销售费用率 33.1%，净利率 15.7%，2025 年一季度保持良好盈利趋势 [12] - 公司是国产骨科龙头，集采下提升市场份额，考虑销售模式调整及股权激励费用影响，下调 2025 - 26 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 27 年归母净利润为 2.54/3.12/3.77 亿元，同比增长 13.3%/23.2%/20.9%，维持“优于大市”评级 [13] 市场数据 主要市场指数 - 2025 年 5 月 28 日，上证综指等指数有不同涨跌幅度和成交金额，如上证综指收盘 3339.93 点，跌 0.02%，成交 3893.41 亿元 [2] - 2025 年 5 月 29 日，道琼斯等全球主要指数及基金指数、汇率有不同涨跌幅 [4] 商品期货 - 2025 年 5 月 28 日，黄金等商品期货有不同收盘价和涨跌幅，如黄金收盘价 768.76，跌 0.80% [14] 本月国内重要信息披露 - 2024 年 11 月，PPI、CPI 等多项经济数据有不同表现，如 11 月 PPI 为 - 2.9% [15] 近期非流通股解禁明细 - 2025 年有多只股票非流通股解禁，如宁波银行 2025 年 5 月 16 日解禁 7581.90 万股，流通股增加 95.06% [4][16] 全球证券市场统计 - 道琼斯工业平均指数等全球主要股票市场指数有不同涨跌幅和波动率，如道琼斯工业平均指数最新收盘价 42098.69，1 日涨跌幅 - 0.578489% [18] A 股资金流入流出前十 - A 股资金流入流出前十股票有不同价格、涨跌幅和资金流向情况，但部分流入流出资金无数据 [20][21] 港股资金流入流出前十 - 港股资金流入流出前十股票有不同价格、涨跌幅和资金流向情况，如中国石油股份流入资金 41827.71 万港元，小米集团 - W 流出资金 350168.88 万港元 [21]

证券研究报告 | 2025年05月29日 政府债务周度观察 5 月政府债净融资近 1.5 万亿 核心观点 固定收益周报 城投债第 21 周（5/19-5/25）净融资-159 亿，第 22 周（5/26-6/1）预 计-152 亿。截至本周城投债余额约 10.5 万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：董德志 联系人：王奕群 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn wangyiqun1@guosen.com.cn S0980513100001 国债净融资+新增地方债发行第 21 周（5/19-5/25）3566 亿，第 22 周 （5/26-6/1）1816 亿。截至第 21 周（5/19-5/25）广义赤字累计 4.5 万 亿，进度 37.7%，超去年同期。 政府债净融资第 21 周（5/19-5/25）3861 亿，第 22 周（5/26-6/1）1374 亿。截至第 21 周（5/19-5/25）累计 6.2 万亿，超出去年同期 3.9 万亿， 主要是置换隐债专项债和国债发行较快。5 月政府债净融资接近 1.5 万 亿，预计将继续对财政支出形成较 ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 84.50 - 93.89 元 [3][5][8][135] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，2024 年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为 92%和 8%，1Q25 收入和归母净利润均创季度新高 [1] - DDR5 渗透率持续提升，公司率先开启 DDR5 子代迭代，三款运力新产品规模出货成为增长新引擎 [2] - 公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，布局 PCIe Switch 芯片 [3] 根据相关目录分别进行总结 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016 - 2024 年归母净利润 CAGR 为 41% - 公司是科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计，拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线 [11] - 2024 年 92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长 213%，2016 - 2024 年收入 CAGR 为 20%，归母净利润 CAGR 为 41% [16] - 2024 年毛利率为 58%，净利率为 37%，净利率提高得益于收入规模效应下期间费率下降 [22] - 2024 年人均创收 507 万元，截至年底研发人员共 536 人 [29] DDR5 内存接口开启子代迭代，高速率催生 MRDIMM 和 CKD 新增需求 - 内存模组随着主芯片更新迭代，与 HBM 是互补共存关系，公司是 JEDEC 董事会成员之一，深度参与相关产品标准制定 [31][35][38] - DDR5 世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代，预计 2031 年全球内存接口芯片市场规模达 57 亿美元，公司是三大主流厂商之一 [40] - MRDIMM 满足服务器高带宽需求，公司 MRCD/MDB 研发进度领先，渗透率提升将带动公司产品销售 [47][54][55] - 速率提升促使 PC 内存模组新增 CKD 芯片，公司已规模出货，AI PC 渗透率提高有望加速 CKD 芯片上量节奏 [56][60] - 公司与合作伙伴共同研发内存模组配套芯片，包括 SPD、TS、PMIC 芯片 [63][66] PCIe Retimer 应用于 AI 算力系统，公司已规模出货 - PCIe Retimer 助力数据高速、远距离传输，从 PCIe 4.0 开始成为标配，应用于 AI 算力系统，受益 AI 服务器出货量增长 [67][69][71] - 公司 PCIe Retimer 已规模出货，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客户成功送样，正在研发 PCIe 7.0 Retimer 芯片 [84][85] CXL 可解决内存墙问题，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单 - CXL 是满足未来计算需求的开放式高速互连技术，基于 CXL 的内存扩展/池化/共享可用于解决内存墙问题 [90][103] - CXL 生态逐渐建立，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，预计 2028 年 CXL 内存扩展市场规模达 150 亿美元 [113][117][120] 业绩预测 - 假设前提：得益于行业需求旺盛、DDR5 渗透率提升及新产品放量，预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 52.08/66.28/77.44 亿元，同比 +43.13%/+27.25%/+16.85%，综合毛利率分别为 58.53%/58.89%/58.93% [123] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年公司营收同比增长 +43.13%/+27.25%/+16.85%至 52.08/66.28/77.44 亿元，归母净利润同比增长 +52.3%/+30.6%/+20.5%至 +21.50/+28.08/+33.85 亿元 [127] - 盈利预测的情景分析：乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct [129] 估值与投资建议 - 相对估值：给予公司 2025 年 45 - 50 倍 PE 估值，对应市值 967 - 1075 亿元，对应股价区间 84.50 - 93.89 元 [132] - 投资建议：目标价 84.50 - 93.89 元，维持“优于大市”评级 [135]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理股价区间为 84.50 - 93.89 元，相对 5 月 27 日股价有 11% - 24%溢价 [3][5][135] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，2024 年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为 92%和 8%，1Q25 收入和归母净利润均创季度新高 [1] - DDR5 渗透率持续提升，公司率先开启 DDR5 子代迭代，三款运力新产品规模出货成为增长新引擎 [2] - MXC 芯片进入首批合规供应商清单，公司布局 PCIe Switch 芯片 [3] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 21.50/28.08/33.85 亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016 - 2024 年归母净利润 CAGR 为 41% - 公司成立于 2004 年，是科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计，拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线 [11] - 2024 年公司量产首批高性能可编程时钟发生器芯片，并启动时钟缓冲芯片的工程研发 [11] - 2024 年第四季度公司决定暂缓用于数据中心的 AI 算力芯片研发，将资源转移至 PCIe Switch 芯片的研发及产业化 [12] - 公司无控股股东及实际控制人，股权结构分散，被动基金持股比例呈上升趋势，高于主动基金持股比例 [13][15] - 2016 - 2024 年收入 CAGR 为 20%，归母净利润 CAGR 为 41%，2024 年 92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长 213% [16] - 2024 年毛利率为 58%，净利率为 37%，净利率提高得益于收入规模效应下期间费率下降 [22] DDR5 内存接口开启子代迭代，高速率催生 MRDIMM 和 CKD 新增需求 - 内存模组是计算机架构重要组成部分，与 HBM 是互补共存关系，新的内存模组架构陆续被定义为国际标准 [31][35] - 公司是 JEDEC 董事会成员之一，深度参与相关产品标准制定，牵头制定多款 DDR5 内存接口芯片标准 [38] DDR5 世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代 - 内存接口芯片是服务器内存模组核心逻辑器件，需通过严格认证才能商用，DDR5 世代成为主流并开启子代迭代 [39] - 预计 2031 年全球内存接口芯片市场规模达 57 亿美元，公司是三大主流厂商之一 [40] - DDR5 采用更低工作电压，支持速率更高，公司 DDR5 内存接口芯片出货量 2024 年超过 DDR4，且已率先开启子代迭代 [44][45][46] MRDIMM 满足服务器高带宽需求，公司 MRCD/MDB 研发进度领先 - MRDIMM 内存模组标准为满足 AI 需求而生，可提升 AI 推理效率，支持 MRDIMM 的英特尔至强 6 处理器 2024 年上市，存储大厂积极推出 MRDIMM 模组 [47][50][51] - MRDIMM 需要搭配 1 颗 MRCD 和 10 颗 MDB 芯片，公司是 MDB 芯片国际标准牵头制定者，量产的第一子代套片已获规模采购，2025 年 1 月第二子代芯片已送样 [54][55] 速率提升促使 PC 内存模组新增 CKD 芯片，公司已规模出货 - 速率达到 6400MT/s 及以上时，PC 内存模组需增加独立 CKD 芯片，英特尔推出支持平台，美光批量出货相关内存条 [56][57] - 公司率先试产 CKD 芯片，2024 年第二季度已规模出货，AI PC 渗透率提高有望加速 CKD 芯片上量节奏 [60] 与合作伙伴共同研发内存模组配套芯片 - DDR5 内存模组除内存颗粒及接口芯片外，还需 SPD、TS、PMIC 三种配套芯片，公司与合作伙伴共同研发相关芯片 [63] PCIe Retimer 应用于 AI 算力系统，公司已规模出货 - PCIe 协议是主流通用互连接口，PCIe Retimer 可解决数据高速、远距离传输中信号问题，从 PCIe 4.0 开始成为标配 [67][69] - PCIe Retimer 主要用于高性能计算平台和 AI 服务器，受益于 AI 服务器出货量增长，预计 2024 - 2032 年市场规模 CAGR 达 46.8% [71][77] - 公司是全球第二家量产 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 芯片的厂家，自研 IP 带来优势，已规模出货，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客户送样 [81][83][85] CXL 可解决内存墙问题，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单 - CXL 是开放式高速互连技术，可用于解决内存墙问题，包括内存扩展、池化和共享 [90][103] - 支持 CXL 的处理器和内存模组陆续上市，CXL 生态逐渐建立，公司 MXC 芯片进入首批 CXL2.0 合规供应商清单 [113][117] - 预计 2028 年 CXL 内存扩展市场规模达 150 亿美元，其中内存扩展控制器为 5.8 亿美元 [120] 业绩预测 - 假设前提基于行业需求旺盛、DDR5 渗透率提升及新产品放量，预计 2025 - 2027 年营收分别为 52.08/66.28/77.44 亿元，同比 +43.13%/+27.25%/+16.85%，综合毛利率分别为 58.53%/58.89%/58.93% [123] - 互连类芯片预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 40.18%/27.01%/16.53%，毛利率分别为 64.0%/64.3%/64.5%；津逮服务器平台预计收入增速分别为 80%/30%/20%，毛利率分别为 8%/10%/10% [125] - 对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct [129] 估值与投资建议 - 采用相对估值法，公司主要与国际厂商竞争，给予 2025 年 45 - 50 倍 PE 估值，对应股价区间 84.50 - 93.89 元 [131][132] - 维持“优于大市”评级，看好公司新产品布局方向，短期受益于 DDR5 渗透提升和子代迭代，中期三款高性能运力芯片规模放量，长期新布局芯片有望打开增长点 [135]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 科技情绪回暖，看好2025年电子板块在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的“估值扩张”行情，当前重点关注半导体自主可控及端侧SoC创新 [1] - ADI看到的需求改善信号表明模拟芯片行业正处于周期向上阶段 [2] - 存储价格结构性分化，看好存储产业链产业升级机遇 [3] - AI仍是需求确定性高增长的投资主线 [7] - LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，且其产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力 [8] 行情回顾 - 过去一周上证指数、深证成指、沪深300分别下跌0.57%、0.46%、0.18%；电子行业整体下跌2.17%，二级子行业中消费电子跌幅较大，下跌3.18%，电子化学品跌幅较小，下跌1.03%；恒生科技指数、费城半导体指数、台湾资讯科技指数分别下跌0.65%、4.47%、1.49% [11] - 过去一周电子板块涨幅前十的公司为富乐德、绿联科技、国科微等，跌幅前十的公司为慧为智能、三孚新科、金龙机电等 [16] 行业动态 行业新闻 - 2025年Q1中国市场智能机出货量同比增长5%，苹果份额下滑到15% [34] - 机构发布Q1全球可穿戴腕带设备市场销量榜，小米第一、苹果第二 [34] - 年内最大潜力爆款小米YU7重磅发布，或成4D毫米波雷达规模上车担当 [34] 重点公司公告 - 福立旺股东向特定机构投资者询价转让股份相关资格核查 [34] - 闻泰科技担保实施进展、归还临时补充流动资金的募集资金 [34] - 环旭电子股票期权激励计划限制行权期间提示、“环旭转债”停止转股提示、实施2024年度权益分派 [34] - 澜起科技2024年年度权益分派实施、差异化分红事项专项法律意见 [34] - 京东方A回购公司部分社会公众股份并注销暨通知债权人、回购公司社会公众股份事项前十名股东和前十名无限售条件股东持股情况 [34][35] - 扬杰科技筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项进展 [34] - 景旺电子为子公司提供担保进展、控股股东等减持股份计划 [34] - 富创精密联合投资人共同对外投资收购股权阶段性进展、独立董事辞任、高级管理人员辞任暨由总经理代行财务总监职责 [34][35] - 韦尔股份2025年股票期权激励计划授予登记完成、调整激励对象名单及数量、董事会换届选举等 [34][35] - 东微半导核心技术人员离职相关公告 [34] - 康冠科技2022年股票期权激励计划部分股票期权注销完成、董事会和监事会换届延期 [34][35] - 江海股份2024年年度权益分派实施后调整回购股份价格上限、2024年年度权益分派实施 [34] - 芯朋微2024年年度权益分派实施、差异化权益分派特殊除权除息核查 [34] - 士兰微2021年股票期权激励计划第四个行权期行权条件未成就及注销相应股票期权 [34] - 峰岹科技与专业投资机构共同投资暨关联交易进展 [34] - 雅克科技2024年年度权益分派实施 [34] - 思瑞浦参与认购私募基金份额暨关联交易进展 [34] - 江波龙2023年限制性股票激励计划首次授予部分第二个归属期及预留授予部分第一个归属期归属结果暨股份上市 [34] - 光弘科技2024年年度权益分派实施 [34] - 传音控股对控股子公司增资暨关联交易 [34] - 创维数字回购股份注销完成暨股份变动 [34] - 万业企业年度预计担保事项进展 [34] - 鼎龙股份董事会完成换届选举并聘任高级管理人员等 [34] - 杰华特参股基金对外投资暨关联交易核查、购买股权、参股基金对外投资暨关联交易 [34] - 纳芯微股东向特定机构投资者询价转让股份相关资格核查、股东减持计划时间届满暨减持股份结果 [34][35] - 沪硅产业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易相关一系列公告 [35] - 顺络电子为控股公司提供担保进展情况 [35] - 兆易创新对外担保管理制度、董事会成员及雇员多元化政策等一系列草案 [35] - 中微公司2025年限制性股票激励计划首次授予激励对象名单公示情况说明及核查意见 [35] - 纳思达重大资产出售之独立财务顾问报告 [35] - 四川九洲回购报告书 [35] - 东山精密2024年年度权益分派实施 [35] - 北京君正股东减持股份实施情况、对部分全资子公司进行增资和减资、2024年限制性股票激励计划首次授予第一个归属期相关公告 [35][36] - 通富微电大股东减持股份预披露 [36] - 卓胜微实际控制人及其一致行动人减持股份预披露 [36] 重点投资组合 消费电子 - 蓝思科技、小米集团、舜宇光学科技等 [9] 半导体 - 中芯国际、翱捷科技、恒玄科技等 [9] 设备及材料 - 北方华创、中微公司、鼎龙股份等 [9] 被动元件 - 顺络电子、风华高科、三环集团等 [9] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（亿元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 0981 | 中芯国际 | 优于大市 | 38.37 | 3625 | 0.52 | 0.73 | 73.8 | 52.6 | | 688220 | 翱捷科技 - U | 优于大市 | 78.00 | 326 | -0.98 | 0.11 | -79.8 | 709.3 | | 001309 | 德明利 | 优于大市 | 111.23 | 180 | 2.23 | 3.05 | 49.8 | 36.5 | | 300433 | 蓝思科技 | 优于大市 | 20.97 | 1045 | 1.03 | 1.29 | 20.3 | 16.2 | | 1810 | 小米集团 - W | 优于大市 | 48.59 | 11582 | 1.22 | 1.63 | 39.9 | 29.8 | | 603501 | 韦尔股份 | 优于大市 | 130.19 | 1584 | 3.72 | 4.59 | 35.0 | 28.4 | | 2382 | 舜宇光学科技 | 优于大市 | 57.02 | 573 | 3.16 | 3.77 | 18.0 | 15.1 | | 688608 | 恒玄科技 | 优于大市 | 379.00 | 455 | 7.37 | 9.99 | 51.4 | 37.9 | | 688536 | 思瑞浦 | 优于大市 | 145.17 | 192 | 1.24 | 2.34 | 116.7 | 62.1 | | 688141 | 杰华特 | 优于大市 | 31.01 | 139 | -0.21 | 0.16 | -150.6 | 195.2 | | 002138 | 顺络电子 | 优于大市 | 26.91 | 217 | 1.36 | 1.67 | 19.7 | 16.1 | | 688012 | 中微公司 | 优于大市 | 174.53 | 1091 | 3.57 | 5.02 | 48.9 | 34.8 | | 002371 | 北方华创 | 优于大市 | 424.86 | 2269 | 14.56 | 18.51 | 29.2 | 22.9 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度报告公司营收同比增长14%，利润环比修复，中长期看好公司海外市场拓展与碳化硅的先发优势，短期因新产品线投入费用增加上调公司费用率 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年报告公司受下游光伏客户去库存等因素影响，营收33.9亿元（YoY -7.4%），归母净利润5.08亿元（YoY -44.24%），毛利率31.55%（YoY -5.95pct） [1] - 2025年第一季度随着光伏新品推出叠加行业竞争缓解，单季度营收9.19亿元（YoY +14.22%，QoQ -5.82%）重回增长，归母净利润1.04亿元（YoY -36.22%，QoQ +22.95%），扣非归母净利润1.02亿元（YoY -37.2%，QoQ +36.54%）环比改善，受价格年降影响毛利率30.38%（YoY -1.41pct，QoQ -0.84pct） [1] 各行业营收表现 - 2024年新能源行业营业收入为20.09亿元（YoY -6.83%），其中新能源汽车行业营收同比增长26.72%，光伏IGBT需求受去库存因素影响同比下降；2025年车规模块有望保持加速增长，光伏有望加速改善 [2] - 2024年受宏观经济影响，工控及电源营收为11亿元（YoY -14%）增速回落，公司在头部企业已实现长期稳定供货；海外收入2.00亿元（YoY -12.72%），受欧洲经济影响回落，后续有望随景气度修复改善 [3] - 2024年变频白色家电营收2.72亿元（YoY +34.18%），公司收购美垦半导体后IPM在家电领域份额有望持续提升 [3] 新产品进展 - 2024年上半年SiC MOSFET模块在国内外新能源汽车稳定大批量交付，自研车规级SiC MOSFET芯片的模块批量装车并新增多个海外一线品牌Tier1的SiC MOSFET主电机控制器项目平台定点 [3] - 公司成立了MCU事业部，从事工规和车规MCU研发，有望成为公司新增长曲线 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,663|3,391|4,127|4,786|5,454| |(+/-%)|35.4%|-7.4%|21.7%|16.0%|14.0%| |净利润(百万元)|911|508|556|719|800| |(+/-%)|11.4%|-44.2%|9.6%|29.2%|11.3%| |每股收益（元）|5.33|2.12|2.32|3.00|3.34| |EBIT Margin|26.1%|16.6%|15.8%|18.2%|17.7%| |净资产收益率（ROE）|14.1%|7.6%|7.8%|9.3%|9.5%| |市盈率（PE）|15.3|38.5|35.1|27.2|24.4| |EV/EBITDA|15.0|28.7|19.7|14.0|12.2| |市净率（PB）|2.17|2.92|2.73|2.52|2.31|[5] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面给出了2023 - 2027年的预测数据，如2025E营业收入4127百万元，营业成本2832百万元等 [23]

根据提供的金融工程日报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **封板率因子** - 构建思路：通过监测涨停股在盘中维持涨停状态的比例，反映市场追涨情绪的持续性[17] - 具体构建： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ 统计上市满3个月的股票，剔除新股干扰[17] - 评价：高频情绪指标，对短期动量策略有参考价值 2. **连板率因子** - 构建思路：衡量涨停股连续涨停的概率，捕捉市场极端动量效应[17] - 具体构建： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ 需排除ST股和上市不足3个月的股票[17] 3. **股指期货贴水率因子** - 构建思路：利用期货主力合约与现货指数的基差，反映市场预期[29] - 具体构建： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ 跟踪上证50/沪深300/中证500/中证1000四大合约[29] - 评价：对冲成本指标，极端贴水预示市场恐慌 4. **大宗交易折价率因子** - 构建思路：通过大宗交易成交价与市价的偏离度监测大资金动向[26] - 具体构建： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$ 统计单笔成交超500万元的交易[26] 因子回测效果 1. **封板率因子** - 当日值：64%（较前日下降10%）[17] - 月波动区间：50%-75%[19] 2. **连板率因子** - 当日值：26%（较前日下降14%）[17] - 月波动区间：20%-40%[19] 3. **股指期货贴水率因子** - 上证50：年化贴水率10.29%（近一年15%分位）[29] - 沪深300：年化贴水率12.72%（近一年10%分位）[29] - 中证500：年化贴水率19.19%（近一年10%分位）[29] - 中证1000：年化贴水率22.31%（近一年12%分位）[29] 4. **大宗交易折价率因子** - 当日值：6.65%（近半年均值5.48%）[26] - 半年波动区间：4%-8%[28] 注：报告中未涉及完整量化模型构建，主要为市场监测类因子[17][26][29]

核心观点 - 培育壮大耐心资本，引导资本要素向科技创新领域集聚，是推动新质生产力发展的关键举措，耐心资本是新质生产力发展的重要支撑力量 [1] 与时俱进：探索耐心资本前瞻定义与作用机制 国别视角下的耐心资本"异"与"同" - 耐心资本起源于国外社保基金和养老金，全球未形成统一标准定义，通常指注重长期投资、稳健回报，不受短期波动干扰，有较高风险承受力的资本 [13][14][15] - 美国耐心资本由市场主导，资金来源广泛；英国通过耐心资本投资公司开展长期投资；德国通过政策性银行为企业提供融资；挪威以主权财富基金进行全球化投资；日本通过银行贷款、企业持股和资本市场募集资金；澳大利亚采用政府和管理机构合作模式 [18] - 中国耐心资本主要来源于银行间接融资与国有资金，投资机构以央国企保险资金、投资公司为主；新加坡凭借营商环境和税收优惠吸引国际资本，设立相关基金支持企业发展 [19] 耐心资本与新质生产力的逻辑关系 - 耐心资本发展离不开新质生产力语境，能为投资项目和资本市场提供长期稳定资金支持，是发展新质生产力的重要条件和推动力 [23][24] - 耐心资本投资周期与新质生产力发展周期匹配，可助力创新型企业渡过"死亡谷"，平衡前期投资不足和后期投资过度 [25] - 耐心资本投资理念与新质生产力颠覆式创新特点契合，能基于科技创新潜力预期进行前瞻决策，为其提供资金支持 [26] - 耐心资本支撑实现新质生产力高"风险担当"，为技术创新和产业升级提供稳定资本支持 [26] - 耐心资本与新质生产力战略性一致，是着眼国家战略和民族复兴的长期投资 [27] 不同机构视角下耐心资本作用机制的"异"与"同" - 耐心资本表现形式多样，包括风险投资、私募股权、长期资金投资等，覆盖范围广泛 [28] - 一级市场中，耐心资本多指中长期投资的私募股权基金和风险投资基金，投资周期长，生物医药等行业退出时间更长 [29][31] - 二级市场中，养老金、保险资金、产业资本等长线资金可成为耐心资本提供者，"国家队"资金入市有利于稳定市场、提振信心 [33][51] 中国特色耐心资本的作用机制展望 当前情况 - 海外耐心资本退出，中国风险投资行业外国资本下降，美元基金募资规模减少，国内创业公司更多通过政府引导基金融资 [41] - "国家队"持有A股市值上升，社保基金行业配置偏成长，注重新质生产力导向；保险资金积极参与股权投资，发挥耐心资本作用 [42][47][52] 作用机制 - 做大做强养老金是壮大耐心资本的先决基础，中国养老金和保险资金与发达国家相比有增长空间 [55] - 耐心资本与基础设施融资、直接投资相契合，依赖国内银行部门、国际多边金融机构，适合非上市股权类工具和基础设施基金 [56] - 耐心资本选择与时间为伴，通过延长评估周期布局项目早期阶段，政府引导性基金适合作为地方耐心资本主推方式 [57] - 耐心资本在直接投资维度需精细化运作，引导资金流向战略性新兴产业，助推传统产业转型升级 [59] 未来展望 - "产学研用""政府+高校+科技园"融合模式将助力硬科技成果转化，深圳构建全过程开放创新生态体系取得显著成果 [65] - 政策型LP、财务型LP、公共型LP将呈现多元融合趋势，重点关注高端制造赛道，加速推动新质生产力发展 [66] 以邻为鉴：海外耐心资本如何赋能新质生产力 海外耐心资本的战略方向与政策支持 总论 - 海外耐心资本提供者主要是国家养老基金、主权财富基金等，主权财富基金在国家投资中日益重要 [2][67] - 主权财富基金与国家战略绑定，成为支撑国内发展与国际竞争的战略力量，如欧盟《芯片法案》和沙特"2030愿景"计划 [68] - 主权财富基金投资方式由直接投资转向"母基金+生态链"模式，分散投资风险，提高灵活性 [69] - 一些国家放宽主权财富基金对早期科技项目投资限制，如新加坡允许淡马锡投资Pre - IPO阶段企业 [70] - 中东主权基金联手中美资本搭建技术转移平台，加强国际合作 [71] 分论 - 主权财富基金在两次发展浪潮后规模增长，截至2025年1月，全球管理资产总计13.03万亿美元，地域分布不均 [72][73] - 主权财富基金设立目的包括熨平财政波动、提高储蓄水平、促进经济发展等，主要有资源型、贸易顺差型、能源大国型三种类型 [75]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][32] 报告的核心观点 - 威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头，实现多领域全面覆盖，积极开拓新业务，集采趋势下快速提升市场份额，巩固龙头地位 [4] - 2024 年公司营收和归母净利润增长，集采影响出清，2025 年一季度归母净利同比增长 48%，虽收入因销售模式整合下降，但净利润因销售费用下降和经营效率提升而增长 [1][10] - 公司各产品线表现良好，市场覆盖率提升，推动出海战略落地，完善海外事业部 [2] - 销售费用率显著下降，净利率回升，盈利能力改善，2025 年一季度保持良好盈利趋势 [3] - 经营现金流保持健康水平，研发投入高，产品矩阵丰富，发布 2025 年限制性股票激励计划 [27][29][30] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营收 14.53 亿（+13.2%），归母净利 2.24 亿（+99.2%），扣非归母净利 2.11 亿（+95.4%）；2025Q1 营收 2.90 亿（-16.6%），归母净利 0.52 亿（+48.4%） [1][10] - 2024 年毛利率 65.7%（-0.8pp），销售费用率 33.1%（-10.6pp），研发费用率 8.3%（-1.9pp），管理费用率 6.4%（+1.6pp），净利率 15.7%（+6.9pp）；2025 年一季度毛利率 63.7%，净利率 18.1% [3] - 2024 年经营性现金流量净额 2.74 亿（+129.6%），经营现金流与净利润比值达 123% [27] - 2024 年研发费用 1.20 亿（-7.9%） [29] 产品线情况 - 2024 年脊柱产线收入 4.21 亿元（-10.9%），剔除集采降价影响销量同比增长 21.37%；创伤产线收入 2.42 亿元（+24.0%），销量同比增长 10.5%；关节产线收入 4.21 亿元（+46.1%），销量同比增长 51.7%；运动医学产线收入 4,425 万元，同比增长近 4 倍 [2][20][24] 出海战略 - 从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部，建立开发策略和执行标准，提升销售业绩，形成全球网络覆盖 [2][24] 研发项目 - 围绕创新领域拓展应用开发，通过研发拓展和外延并购支撑骨科新领域布局，多个在研项目处于不同阶段 [29][30] 股权激励计划 - 2025 年限制性股票激励计划授予数量 720 万股，占总股本 1.8%，激励对象 55 人，授予价格 13.89 元/股，2025 - 2028 年业绩考核目标复合增长率为 18.1% [30] 投资建议 - 考虑销售模式调整及股权激励费用影响，下调 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.54/3.12/3.77 亿元，同比增长 13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应 PE 为 40.3/32.7/27.1 倍 [4]