分组1：报告行业投资评级 - 自然景区行业评级为同步大市 - A（首次）[1] 分组2：报告的核心观点 - 自然景区类上市公司主营业务拆分显示不同业务毛利率差异大，索道业务毛利率最高为43% - 89%，旅行社业务毛利率普遍较低在5% - 10%，景区长期发展受多种因素推动，包括门票价格下调、入境游客流、银发客流、研学客流等，从经营和估值情况给出投资建议并推荐了天目湖和黄山旅游等重点公司[1] 分组3：自然景区类上市公司主营业务拆分 - 自然景区上市公司疫后修复能力较强，不同公司在2015 - 2019年、2019 - 2023年两个五年区间的营业收入、归母净利润、扣非归母净利润和经营性现金流的复合增长率表现不同，整体经营韧性较强业绩持续修复[7][8] - 索道业务在山岳类景区内具有垄断性经营属性，购票人次取决于景区内通行便捷程度，对景区内部交通具有经营垄断性，不同公司索道业务的营收、接待人次、人均消费和毛利率情况不同[15][16] - 门票业务面临下调国有景区门票价格的挑战，2013 - 2022年全国A级旅游景区平均门票价格下降，不同公司的景区业务营收、接待人次、人均消费和毛利率情况不同[18][19] - 酒店业务竞争激烈，稀缺性依托于景区独特地理位置，不同公司酒店业务的营收和毛利率情况不同，如黄山旅游酒店毛利率接近40%[21][22] - 客运业务渗透率依托于景区游览范围及路况，不同公司客运业务的营收、接待人次、人均消费和毛利率情况不同，部分公司客运业务毛利率在48% - 60%[23][24] - 旅行社业务进入门槛低、同质化程度高，长白山下属旅行社因高端旅游接待业务毛利率接近48%，其他公司旅行社业务毛利率普遍较低[26][27] 分组4：景区长期发展主要推动因素 - 门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”，A级景区数量增加但整体营收下降，门票价格下降促使景区注重二次消费，我国居民人均旅游消费支出低于发达国家水平，旅游及相关消费有发展潜力[29][30][31] - 入境游客流方面，免签带动入境人次增加，China Travel以代表性景区为主，多项政策措施推动外国游客入境数量攀升，2024上半年入境外国人数量同比增长152.7%，国际航班也在逐步恢复[36][39] - 银发客流方面，“有钱有闲”人群出游意愿和消费力旺盛，我国银发人群规模不断扩大，银发旅游市场规模大且预计保持增长势头，2023年银发旅游者占国内旅游总人次比重20.6%[40][44][46][50] - 研学客流方面，旅游 + 教育模式蔚然成风，国内研学旅行市场总体规模超千亿元且有望继续增长，研学群体客流庞大、重游率高、衍生项目繁多[54][55] 分组5：投资建议及重点公司推荐 - 投资建议方面，2023年出行复苏后板块业绩反弹，2024年行业分化，部分公司估值水平在20X左右投资安全属性较高，从主营业务范围看索道业务和酒店业务有发展潜力[58] - 重点公司推荐方面，天目湖与国资联合，营销创新能力强，中长期计划明确，预计2024 - 2026年EPS和PE情况并维持“增持 - A”评级，黄山旅游具有自然资源优势，交通便利，财务状况良好，预计2024 - 2026年EPS和PE情况并给予“增持 - A”评级[59][60]