核心观点 - 供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场[1]。 - 历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力[1]。 - 聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化[1]。 - 长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，供需格局视角下稳定的龙头企业占优[1]。 - 资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点[1]。 - 供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组[1]。 围绕供需格局进行主线和结构布局 - 供需走向协调的格局显现，短期看财政对需求的提振，进而传导至股市盈利端[18]。 - 货币政策宽松力度较大，但经济流动性向实际变量尚未充分传导，仍有赖于财政政策的进一步刺激[18]。 - 当下财政政策已进入发力区间，有望支持内需景气维稳回升[18]。 - 供需格局的主要矛盾在于供给侧，中长期来看产能优化、结构调整才能在根本上解决失衡问题[18]。 - 宏观周期维度，近五年来资本开支周期超越经济周期独立上行，导致供需错配现象发生，“供过于求”成为结构问题的主要表现[18]。 需求端：关注财政政策对盈利和股市的指引 - 财政政策成为调节供需的“共同解”，需求提振是解决当下供需问题的主要着力点，财政发力尤为重要[19]。 - 国内财政收支拐点出现，财政脉冲已企稳回升，财政政策也迈入宽松区间[19]。 - 内需仍在磨底阶段，财政政策质效或成为内需提振的重要抓手[19]。 - 国内财政+美债利率成为决定A股市场走势的重要因素，历史复盘表明当前股市胜率较高[20]。 - 国内财政政策影响企业的盈利端，美债利率影响股市的分母端，两者共同制约股市走势[20]。 需求端：服务业是就业和内需扩张点 - 传统的赶超型经济体在面临被赶超状况时，正处工业向服务业转换的关键节点，服务业或许是未来创造需求和就业增量的方向[29]。 - 亚太地区处在高收入但是工业占比下降的状态，东亚和东南亚分明显，部分赶超型经济体的收入和工业化进程同步提升，而部分被赶超型经济体已经进入服务业替换工业产出的角色；南亚地区的经济体则处在工业化和人均收入水平同步提高阶段[29]。 - 从就业角度出发，伴随国内劳动力接受教育水平的不断提升，服务业越来越成为当前容纳高等教育人才的蓄水池[37]。 供给端：更具确定性的供给约束与价格回暖 - 在迈入供需再平衡的路径中，关注供给优化型板块，挖掘龙头潜力[40]。 - 从供给侧角度，优化供给结构有助于盈利改善[40]。 - 本次9月下旬重要会议中提到，商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”；今年10月14日，中国光伏行业协会举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，提出优化产能布局与价格机制[42]。 国际视野下的资产负债表经验 - 以国际视角看，资产负债表审慎问题值得关注，破除实体企业投融资审慎障碍，关键路径在于产业升级和海外投资[50]。 - 数年间发达市场的经验也显示，“省流”大公司比善于“开支”类公司，业绩和股价表现更好[53]。 - 大多数市场从经济发展的黄金时代到被追赶时代，股市基本遵循成长股到价值股的动态转变[60]。 赶超型经济体与被赶超型经济体的投资规律 - 产业的规律驱动与该经济体所处的经济发展阶段定位密切相关，赶超国当前的成长行业多是被赶超国的价值行业[61]。 - 经济发展客观进程中，主力资产从成长股变迁到价值股，体现的是估值和盈利/分红的相对重要性变迁[68]。 - 成熟市场基本都经历过成长股向价值股的演变，从高增长和拔估值变成依靠盈利稳定和持续分红来获得正向收益[73]。 从赶超型到被赶超，从成长到价值和分红 - 相较于估值驱动、通过市场对未来增长的预期提升股价的成长股，价值股更依赖于盈利和分红，投资回报多来源于稳定的盈利基础和持续的分红派息[69]。 - 在经济发展迅速的赶超型经济体中，行业和企业的成长潜力大，市场对这些公司未来盈利的预期也高，因此更容易出现高成长的行业和股票；而在被赶超的经济体中，经济增速放缓，企业的成长空间逐步缩小，但盈利更加稳定、分红制度更完善，因此形成了更多高股息和价值投资机会[69]。 供需格局视角下行业比较的规律 - 疫情后一整轮产能和供给周期复盘，资本周期超越宏观周期独立上行带来长期价格低迷，当前行业主线上可以挖掘供需格局反转板块[84]。 - 以国民经济行业分类中的制造业为例，产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成一轮完整的周期循环[88]。 - 本轮国内价格低迷的诱因在于产能的持续扩张而非需求不足，产能结构优化、技术进步等供给侧变化是破局手段[90]。 产业补贴、产能扩张与开支免疫的传导 - 产能之辨：制造业扩张是发展客观规律，更加聚焦结构的升级而非持续扩张新产业产能[95]。 - 我国财政对工业部门的补贴水平并没有海外渲染的夸张程度[95]。 - 新能源产业链面临资本开支和“需求出海”的双向不确定性，中游板块偏谨慎[99]。 资本周期轮动，周期维度优选龙头板块 - 根据马拉松资本的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势[104]。 - 在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布[110]。 - 随着企业生命周期的时间与空间推演，行业股息率出现“上台阶”，越是接近成熟期的行业，股息率和集中度都在提高[111]。 主题展望：关注政策工具和并购重组 - 供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组[1]。 - 在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展[1]。 - 新型政策工具推进发力，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性[1]。 - 市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股，自下而上看，深度破净央企集中在建筑装饰、钢铁、银行业[1]。