宏观与策略 - 宏观周报:货币政策与流动性观察-政府融资提速，资金面维持稳定。央行加大投放力度呵护流动性。海外方面，上周海外央行政策无重大变化。联邦基金利率期货定价显示，市场认为美联储在12月FOMC降息25BP的概率为52.7%，维持利率不变的概率为47.3%。国内流动性方面，上周再融资专项债加速发行，央行投放力度总体均衡，实现小幅超额投放。资金利率稳中有降，非银-银行流动性分层有所改善。国内流动性方面，上周宽松力度边际下降。国信货币政策力度指数较前一周（11月11日-11月15日）下降0.02，位于103.29。其中价格指标上行贡献-1917.4%，数量指标下降贡献2017.4%。价格指数上升（扩张）主要由上周全周标准化后DR加权利率偏离度（相较同期限OMO）、R001利率和R加权利率偏离度（相较同期限OMO）下行支撑，同业存单加权利率偏离度（相较MLF）上行拖累。数量上，央行上周公开市场操作对指数形成拖累。央行公开市场操作：上周（11月18日-11月24日），央行净投放流动性1868亿元。其中：7天逆回购净投放668亿元（到期18014亿元，投放18682亿元），14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元），国库定存投放1200亿元。本周（11月25日-12月1日），央行逆回购将到期18682亿元，其中7天逆回购到期18682亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（11月25日）央行7天逆回购净投放767亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为19449亿元。银行间交易：银行间市场质押回购平均日均成交7.60万亿，较前一周（11月11日-11月17日）增加0.20万亿。隔夜回购占比为89.4%，较前一周（88.8%）增加0.6pct。债券发行：上周政府债净融资5422.6亿元，本周计划发行1249.0亿元，净融资额预计为949.0亿元；上周同业存单净融资-971.7亿元，本周计划发行2377.3亿元，净融资额预计为2030.7亿元；上周政策银行债净融资1640.4亿元，本周计划发行210.0亿元，净融资额预计为210.0亿元；上周商业银行次级债券净融资-82.0亿元，本周计划发行200.0亿元，净融资额预计为200.0亿元；上周企业债券净融资992.3亿元（其中城投债融资贡献约-7.37%），本周计划发行767.4亿元，净融资额预计为28.0亿元。上周五（11月22日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月15日）上行0.01至100.06。同期美元指数上行0.81，位于107.49；美元兑人民币在岸汇率上行0.01，位于7.25；离岸汇率上行0.01，位于7.26 [4] - 策略深度:2025年全球股市和多元资产展望——水清石见。2025年，对海外主要股票市场的排序为：德国>英国>印度>美国>越南>法国。印度股市遭遇短期下跌，但在经济的长期增长和外资回流中，股市有望在2025年止跌回升。越南股市受本国基本面（出口）影响较大，在特朗普政府的新一轮贸易政策和墨西哥的替代之下，越南股市面临不确定性较大，股市稳定增长难度较大。"再通胀"担忧下，美国股市短期震荡。未来走势或将依赖于AI盈利的持续性，当下AI股票估值虽然较高，盈利的稳定增长仍可期待。受益于欧央行的连续降息，欧洲主要股市总体回升，但国家间表现有所差异：德国股市受益于通胀下行和降息，预计在2025年仍能保持较快增长；法国股市受"三足鼎立"政治格局的影响，政治稳定性较低，风险加剧拖累股市表现；英国股市或将迎来"宽财政+亲欧盟"的新一轮上行区间。2025年，对全球主要商品的排序：黄金>铜>石油>日元/美元>美债 [5] - 策略专题:策略周思考-稳扎稳打，结构从优。赚钱效应快速收敛原因：增量资金缺位，大盘权重受制于宽基ETF流出。近一周市场赚钱效应快速收敛，整体重回震荡。特朗普胜选后A股市场整体赚钱效应有所收敛，周初前两个交易日市场有所承压后迎来反弹，但在后半周赚钱效应快速走弱，前期政策合力提振的风偏在海外风险因素扰动下出现回摆。风格层面，中小盘整体仍优于大盘，成长逊于价值，前期非机构投资者青睐的弹性更大的结构超额收益有削弱，低价小盘股并未随市场同频下跌，对指数形成托底的大盘权重股则受制于宽基ETF流出。如何展望跨年行情与春季躁动：弹性适中，低估值结构存在脉冲式受益机会。从跨年行情的演绎路径看，岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，但整体赔率弹性有所收敛。近10年来弹性更大的跨年行情大多受益于资本市场增量政策供给叠加流动性宽松，典型案例包括2014年末、2018年末、2024年初。风格层面看，小盘、成长显著优于大盘、价值，2022、2023年价值略跑赢成长，但跑赢幅度在2.5pct以内。行业层面，往年春季躁动或跨年行情与年末重要会议有所呼应，行业层面无明显定性特征，综合2010年以来的日历效应看，有色、计算机、化工、电力设备、电子略占优。年内增量房地产、财政政策大多完成落地，重要会议相关表述后续进一步交易的概率有所下降，岁末年初往往是估值因子的顺风期，低估值、"A500-300"等结构仍有望重获青睐。中期供需变化遇上"特朗普交易"的行业线索。有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域； 2）供给处于长期低位且当前仍在出清：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业等；3）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。配置思路：结构从优，稳扎稳打。1）风格上看，价值风格处于高性价比区间，大盘价值胜率优势或逐步显现；2）行业层面，综合供需格局与春季躁动日历效应看，电子、有色略占优；3）底仓配置层面，大金融、电力仍具底仓配置价值；4）A500、"A500-300"成分股仍有增量资金优势，岁末年初关注核心宽基指数现金奶牛策略 [9] 行业与公司 - 纺服行业专题:纺织服装行业研究框架之纺织制造。纺织制造产业链梳理：制造商在服装价值链中占比仅3成，除成本优势以外，如能帮助品牌提高产品动销周转效率，将贡献更大价值。纺织制造企业上下游特点：1）上游原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，头部企业规模大；2）中游材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，定制开发能力是议价力的关键，优质细分企业利润率高；3）下游成品供应商基本为代工模式，深度绑定头部品牌的供应商壁垒高，管理能力和一体化研发能力强的企业ROE高。从产能和收入分布来看，下游代工制造企业在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚，国内市场收入占比在23成；中游面辅料企业大部分产能仍在中国，来自境内的直接收入占比随下游企业外迁，普遍低于国内产能占比；上游纱线企业中，棉纺类在海外产能占比较高，化纤、毛纺仍以中国布局为主，在中国市场收入占比较高，达到38成。行业研究和跟踪数据：产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移；产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线；产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景。从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。行业近况：10月越南纺织品和鞋类分别同比+19.0%和50.5%，增速环比大幅提升；中国纺织品出口同比增长15.6%；服装和鞋类出口分别同比+6.8%和-1.6%。美国服装消费韧性较强，2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%；服装批发商库销比保持下降趋势，零售商库存水平基本维持。细分板块投资逻辑：1）原材料、中间材料供应商：优质企业亮点在于业绩增长迅速，利润率水平高，叠加较强的周期性下找到把握买点，有较好的收益弹性。亮点原因在于产品的差异化，技术和服务等壁垒，能够扩大市场份额并赚取超额利润。由于行业生产自动化程度较高，普遍对资本开支要求较高，现金流的来源是否可持续较为关键，而同时行业集中度天花板较高，有显著盈利能力优势的企业通过扩产将有效提高自身市占率。2）成品供应商：值得投资的企业具有以下特点，包括业绩确定性强、ROE高、成长性较好、长期现金流回报好。原因在于成品供应商作为劳动密集型企业，一般劣势在于进入门槛低，产品附加值低，劳动力成本上涨，但相应的优势在于资本开支较低，相对轻资产。优秀的供应商能够扬长避短，和全球头部品牌深度绑定，只有少数巨头企业形成了寡头格局。并且自身具有成本规模优势、管理效率优势、交付能力强、一体化研发壁垒等竞争力，为品牌客户提供了较大价值 [13] - 公用环保行业周报:公用环保202410第4期-1-10月全社会用电量同比+7.6%，国家能源局印发《电网安全风险管控办法》。市场回顾：本周沪深300指数下跌2.60%，公用事业指数下跌0.47%，环保指数下跌0.24%，周相对收益率分别为2.13%和2.36%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第8和第4名。分板块看，环保板块下跌0.24%，电力板块子板块中，火电下跌1.14%；水电上涨0.27%，新能源发电下跌1.03%；水务板块下跌0.09%；燃气板块上涨0.66%；检测服务板块下跌2.05%。重要事件：11月20日，国家能源局发布10月份全社会用电量等数据。10月份，全社会用电7742亿千瓦时，同比增长4.3%。从分产业用电看，第一产业用电量106亿千瓦时，同比增长5.1%；第二产业用电量5337亿千瓦时，同比增长2.7%；第三产业用电量1367亿千瓦时，同比增长8.4%；城乡居民生活用电量932亿千瓦时，同比增长8.1%。1~10月，全社会用电量累计81836亿千瓦时，同比增长7.6%，其中规模以上工业发电量为78027亿千瓦时。专题研究：2023年版《城乡建设统计年鉴》有哪些值得关注的信息？近日，住建部官网更新了全面反映我国城乡市政公用设施建设与发展状况的2023年版《城乡建设统计年鉴》。在本周小专题研究中，将从最新版年鉴纷繁的信息中抽丝剥茧，对垃圾处理行业最为关键的数据进行分析解读、梳理最新的行业发展趋势与脉络。投资策略：公用事业：推荐"核电与新能源"双轮驱动中国核电和全国核电龙头中国广核；电力体制改革"源网荷储"相关标的广西能源、三峡水利、南网能源、芯能科技；推荐稳定性和成长性兼具的水电龙头长江电力；推荐天然气高股息标的新奥股份和天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；电网侧抽水蓄能、电化学储能运营龙头南网储能；推荐业绩及现金流趋于稳定的火电标的华电国际、浙能电力；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力及福建优质风电运营商中闽能源。环保：1、业绩改善，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好；3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善 [17] - 食品饮料周报（24年第48周）：白酒进入回款收官阶段，大众品板块关注需求恢复节奏。本周（2024年11月18日至11月24日）食品饮料板块-4.08%，跑输上证指数2.18pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为桂发祥、*ST西发、贝因美、百合股份和西麦食品。白酒：10月白酒产量同比下滑，"i茅台"开放龙茅整箱申购。1-10月国内白酒产量332.0万千升/同比+0.9%，其中10月产量34.0万千升/同比-12.1%，下游需求缩量，上游产能出清缓慢，短期供需不匹配问题仍存，预计未来名酒企业将对存量产品提升品质以去化冗余产能。本周飞天茅台批价下跌，普五、国窖批价持平。2024年11月24日原箱茅台批价2250元/瓶，较上周下跌15元；散瓶茅台批价2200元/瓶，较上周下跌10元。本周普五批价930元/瓶，较上周持平，部分地区在奖返政策下批价下跌至910-920元左右；本周高度国窖1573批价860元/瓶，较上周持平。本周（11.18-11.22）白酒SW下跌4.19%，天佑德酒、水井坊、金种子酒、贵州茅台、今世缘跌幅较小。情绪面看，本周外部环境有所扰动，A股主力资金流出较多，但政策稳步发力的方向不变。基本面看，第四季度酒企仍以去化库存、稳固价盘、蓄力春节等为核心，明年春节在假期延长、监管环境边际转松的背景下，动销或好于悲观预期；经历2-3个旺季的库存去化后，行业或将迎来新一轮周期。个股推荐方面，把握三条投资主线：1）抗风险能力经过多轮周期验证的板块龙头五粮液、贵州茅台、山西汾酒；2）需求压力逐步在表内显现，基本面边际变化有望带来估值修复的泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；3）报表端反应改革或调整已进入向上阶段的公司；也建议关注渠道风险加速释放的洋河股份、口子窖、舍得酒业等。大众品：龙头经营稳健，关注板块需求改善。啤酒：行业格局稳定、龙头酒企库存水平健康，啤酒行业盈利有望逐步修复。速冻食品：短期经营磨底，关注旺季动销改善。休闲食品：三季报休闲食品企业业绩表现分化，看好渠道扩张能力强的或核心品类成长性强的个股。调味品：基础调味品韧性较强，龙头经营周期向上。乳制品：龙头报表验证需求弱改善，布局2025年供需改善带来的向上弹性。软饮料：第三季度板块景气度延续，板块盈利普遍提升。投资建议：本周推荐组合为五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等 [22] - 交通运输行业周报：中通快递发布三季度财报，南航计划出售波音787-8型飞机。航运：油运本周运价出现较为明显的回升，或来自于冬季采暖需求带来的旺季效应，在当前运价仍处低位、供需平衡偏紧的情况下充分体现出行业的运价弹性，考虑到运力仍需待到2026年才开始大范围交付，供给偏紧的格局或将持续，继续推荐中