核心观点 - 市值管理开启新篇章：2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及，今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。相比国九条，《指引》进一步强调股东回报，是"一利五率"的延申 [4] - 市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值 [4] - 核心工具——回购：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。从过往经验看，回购预案发布当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。短期规律方面，选取市值管理、大额回购和估值分位数较低的样本胜率更高；长期规律上，低估值占优，材料、医疗保健领域大额回购持续性占优，回购金额较小的企业在预案发布一个半月后超额实现反超 [4] - 核心工具——分红：新国九条新增分红指标ST规定和分红频次要求，鼓励增强分红稳定性、持续性和可预期性；新增现金分红指标要求，在分红金额和分红连续性上督促企业进行分红，不满足则面临ST预警。如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，"填权"行情往往发生在180个交易日后。A股长期视角下填权行情不显著，但近三年来"填权幻象"有所缓解 [4] - 核心工具——并购重组：3Q24 A股并购重组事件超过50家，9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》("并购六条")、征求意见修订"重组办法"，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。标的筛选考虑下列思路：1）最新披露进展+当前未停牌；2）当前处于停牌筹划阶段的竞买方；3）上市状态为中止审查和撤回上市的企业，实控人相同，GICS行业类别相同或近似的上司企业，若实控人为国资则确定性更高，实控人为个人则弹性更大；4）近期并购重组失败的公司；5）科创板中破发、超募、现金充裕、具备产业逻辑的标的 [4] - 国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除"一利五率"、"一增一稳四提升"以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家 [4] 开启市值管理新篇章 - 2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范 [7] - 《指引》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线，指出四类市值管理相关主体的责任与义务，规范两类公司的特殊要求：（1）市值管理方式包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等；（2）两类强要求的公司包括沪深300、科创50、科创100、创业板、北证50的成份股公司及连续12个月破净的公司 [15] 市值管理管什么？怎么管？ - 市值管理的内涵与方法：市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节 [27] - 上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。以集装箱航运龙头中远海控为例，中远海控于2022年制定三年分红回报计划以保证年度现金分红总额达当年归母净利的30-50%，并积极运用"增持+回购组合拳"，加强股权激励 [29] 上市公司市值管理核心工具与运用 - 上市公司股份回购新规梳理：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。具体细则包括回购情形、回购条件、回购主体、回购方式、交易时间、禁止窗口期、约束机制等 [36] - 回购增持再贷款：再贷款属于扩张央行资产负债表范畴，资产端对存款类金融机构债权，负债端是增加基础货币，但资金期限仍不明确。按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给商业银行（利率为1.75%），而商业银行以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购。总体看价差较窄，信用风险归于商业银行，最终实施效果可能受限于商业银行资质或上市公司质押物等 [37] - 核心问题1：大额回购公告发布是否能对股价形成支撑？绝对收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期绝对收益，预案日至完成日区间存在绝对收益，大额回购完成公告发布后，绝对收益不明显。超额收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显 [44] - 核心问题2：不同目的下的回购对股价有怎么样的中短期影响？整体上看，回购本身对股价中短期没有很强的提振效应。中位数口径下仅有预案发布当天存在超额收益，平均数口径下也仅预案日至完成日这段时间内存在小幅的超额收益。此外，25%分位数和75%分位数非对称的超额收益表现同样可以用于论证不同目的混合口径下的回购对中短期股价没有很强的提振效应。分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的30个交易日内部能取得正超额收益。重组类在回购预案发布当日及5日内、预案发布至回购完成日超额收益显著，但样本较少代表性受限，市值管理类回购预案发布当日及5日内有一定的超额收益；盈利补偿类回购不论哪个阶段表现均较差 [49] - 回购五大短期规律：市值管理、大额回购、低估值存在短期超额。规律1：全量样本视角下选择预案日滞涨样本。规律2：大额回购+预案日滞涨样本发布预案后5日弹性较大。规律3：预案当日选取回购占比较高、估值分位数较低的个股。规律4：回撤更大、前期跑输的个股回购预案后超额更明显。规律5：市值管理回购，预案日后20个交易日内优势明显 [54] - 回购六大中长期规律：对市值、估值、行业、风格的深刻探讨。规律1：估值分位数较低的个股中期维度超额收益更显著。规律2：大类行业看，工业回购样本中期超额占优。规律3：材料、医疗保健领域大额回购超额收益持续性占优。规律4：电新、化工行业个股回购预案发布半年内超额收益占优。规律5：按市值风格看，微盘股发布回购预案后中期超额明显。规律6：回购金额较小短期超额不明显，中期实现反超 [63] 国央企市值管理实践 - 国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除"一利五率"、"一增一稳四提升"以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家 [4]