报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告的核心观点 - 11月全球央行净买入黄金60吨，中国央行时隔半年首次增持黄金，增持16万盎司。目前美国经济未见风险，就业人数表现较好，美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。 [2] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 11月全球央行净买入黄金60吨，金价高位震荡。本周COMEX黄金下跌0.71%至2,654.9美元/盎司，COMEX白银上涨1.24%至31.49美元/盎司。SHFE黄金下跌0.46%至615.94元/克，SHFE白银上涨1.64%至7,823.0元/千克。本周金银比下跌1.92%至84.32。本周SPDR黄金ETF持仓减少212,368.99金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加756,044.80盎司。 [1] - 白银本周上涨。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格下跌，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。 [3] 基本金属 - 本周LME市场，铜较上周上涨0.86%至9,092.5美元/吨，铝较上周上涨0.33%至2,607.5美元/吨，锌较上周下跌1.17%至3,072.0美元/吨，铅较上周下跌0.72%至2,066.5美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨1.22%至74,730.0元/吨，铝较上周下跌0.39%至20,310元/吨，锌较上周上涨1.17%至25,495.0元/吨，铅较上周上涨2.16%至17,770.0元/吨。 [9] - 铜：美元走弱叠加政策预期乐观，铜价企稳。宏观方面，美国11月标普全球制造业PMI终值49.7，预期48.8，前值48.8。美国11月ISM制造业PMI 48.4，预期47.5，前值46.5。国内方面，11月中国制造业PMI回升0.2个百分点至50.3%，2024年1-10月中国光伏产业产量增超20%，装机量增27.2%。供给方面，卡莫阿–卡库拉11月份创纪录产铜4.5万吨，智利矿业公司安托法加斯塔和江西铜业已达成协议，将明年的铜精矿加工费和精炼费(TC/RC)定为每吨21.25美元和每磅2.125美分，较2024年80美元/8美分的基准价格下跌了73.4%，暗示2025年铜精矿供应或将继续保持紧张。需求方面，国内铜线缆企业景气度提升，开工率连增四周至90.3%。海外订单前置效应下，10月铜管出口环比增长12.1%、同比增长27.7%，家用空调出口同比增长54.3%。库存方面，本周上期所库存较上周减少11,019吨或10.13%至9.78万吨。LME库存较上周减少1,200吨或0.44%至26.98万吨。 [10] - 铝：成本抬升叠加需求弱势，铝价震荡。供给方面，本周国内电解铝产能整体正常运行，受环保和成本等方面因素影响，部分电解铝厂出现停槽减产情况，新疆、贵州地区带来新增投复产，整体运行产能变化不大。需求方面，目前处于消费淡季，但年末赶单情况依旧存在，消费依旧存在韧性。本周国内主要市场电解铝库存为54.6万吨，较上周四库存减少0.7万吨。本周氧化铝价格上涨，氧化铝平均价格较上周上涨0.75%至5,759元/吨，氧化铝利润较上周增加1.65%至2,745.81元/吨；电解铝价格下行，价格环比上周下跌0.75%至20,362元/吨，电解铝利润较上周减少174.52%至-1,452.14元/吨。目前，氧化铝的利润水平已达到了历年来的高点，在这种利润水平下，足够刺激行业开工热情，但当前影响产能运行的主要矛盾依然是小周期检修，要注意的是，随着海外价格大涨，国内氧化铝市场化出口将有所增加，加剧国内供应紧张局面。库存方面，本周上期所库存较上周减少3,425吨或1.50%至22.44万吨。LME库存较上周减少11,375或1.77%至68.46万吨。 [11][13] - 铅：供需整体平稳，铅价或保持震荡。铅精矿紧而不缺，加工费维持低位运行，冶炼厂冬季原料备储接近尾声，后续以刚需采购为主。近期国内部分炼厂减复产情况同存，产量偏弱。需求方面，下游消费市场情况较好，整体情况相对平稳，企业订单量稳定。库存方面，本周上期所库存较上周减少321吨或0.66%至48,266吨。LME库存较上周减少475吨或0.17%至271,375吨。 [14] - 锌：锌精矿进口窗口打开，供应部分缓解。国内TC维持低位，但随着天气转冷，北方部分矿山产量预期下滑，国内精矿整体处于偏紧格局，近期海外矿进口窗口开启，供应短期缓解。国内部分冶炼厂多处于减停产状态，产量仍偏弱。下游市场即将步入消费淡季，叠加近期锌价高位震荡，下游畏高观望情绪浓厚。库存方面，本周上期所库存较上周减少24,001吨或31.18%至52,983吨。LME库存较上周增加2,000吨或0.72%至278,850吨。 [15] 小金属 - 镁：成本支撑不足，价格加速下探。镁锭价格较上周下跌1.11%至17,880元/吨。本周金属镁市场整体偏弱，工厂受成本支撑，不愿继续降价出货，下游逢低采购满足刚需，价格阶梯式下探，原料价格继续回调，对镁价支撑趋弱，个别镁厂出现被迫停产检修。 [16] - 钼、钒：钢招持续压价，钼、钒整体承压。钼铁价格较上周下跌2.54%至23.05万元/吨，钼精矿价格较上周下跌1.92%至3,580元/吨。钢厂招标持续压价，需求端表现欠佳，且原料成本端支撑下移，生产倒挂及亏损明显，冶炼工厂对于原料采购谨慎。五氧化二钒价格较上周下跌2.65%至7.35万元/吨，钒铁价格较上周下跌2.31%至8.45万元/吨。目前原料成本端尚有支撑，但整体下游观望情绪浓厚，近期下游钢材行情表现偏弱，钢厂利润有所下降，再加上淡季特征逐步显现，需求面临一定减少压力，部分钢厂存在减产检修预期，对合金等原料需求或将有所抑制。高碳铬铁价格较上周下跌1.26%至7,862.5元/吨，金属铬价格较上周维持62,980元/吨。精铟价格较上周维持2,525元/吨。海绵钛价格较上周维持42.5元/千克。精铋价格较上周上涨1.36%至74,500元/吨。二氧化锗价格较上周下跌2.83%至13,750元/千克，锗锭价格较上周下跌2.12%至18,450元/千克。 [17] 投资建议 - 本周黄金高位震荡。本周公布数据显示，11月全球央行净买入黄金60吨，中国央行时隔半年首次增持黄金，增持16万盎司。目前美国经济未见风险，本周公布的就业人数均表现较好，美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。受益标的：【玉龙股份】、【赤峰黄金】、【山金国际】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。相对于黄金，白银价格便宜。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格上涨，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。 [20] - 智利矿业公司安托法加斯塔和江西铜业已达成协议，将明年的铜精矿加工费和精炼费(TC/RC)定为每吨21.25美元和每磅2.125美分，较2024年80美元/8美分的基准价格下跌了73.4%，暗示2025年铜精矿供应或将继续保持紧张，TC目前处于历史低位，同时政策端不断发力，长期供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。成本抬升后电解铝出现减产，下游开始季节性备货。中国是全球铝材重要的输出国，海外铝材存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下，中国铝材出口量的阶段性的减少及出口成本的增加均能推升海外铝价，国内铝材出口利润回升。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。 [21]