报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三生国健达成重大BD授权且多个新产品即将获批上市，未来创新产品放量可期，调整前期盈利预测，预计2025 - 2027年收入为40.2/22.4/26.3亿元，同比增长236.4%/-44.1%/17.4%，归母净利润分别为28.5/11.2/13.9亿元，同比增长305.0%/-60.6%/23.4%，EPS分别为4.63/1.82/2.25元，对应2025年5月28日收盘价，PE分别为12/30/24X [4] 各部分总结 事件 - 三生国健、三生制药和沈阳三生制药共同授予辉瑞公司在许可区域及领域独家开发、生产和商业化许可产品707项目的权利 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股份，沈阳三生直接持有6.42%股份；许可产品分配比例为三生国健30%，沈阳三生70% [2] 创新管线积极推进 - 抗PD - 1/L1抗体联合抗VEGF抗体有效性和安全性在多种肿瘤临床试验中得到验证，双抗更具优势；许可产品已开展多项临床试验，单药一线治疗PD - L1阳性非小细胞肺癌适应症进入临床III期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、晚期妇科肿瘤处在临床II期阶段 [3] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,014|1,194|4,015|2,243|2,633| |YoY（%）|22.8%|17.7%|236.4%|-44.1%|17.4%| |归母净利润(百万元)|295|705|2,854|1,124|1,387| |YoY（%）|497.6%|139.2%|305.0%|-60.6%|23.4%| |毛利率（%）|77.9%|74.5%|92.8%|84.6%|83.7%| |每股收益（元）|0.48|1.14|4.63|1.82|2.25| |ROE|6.0%|12.7%|35.2%|12.3%|13.4%| |市盈率|112.50|47.37|11.67|29.64|24.01|[10] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的财务数据，包括营业总收入、净利润、各项费用、资产、负债等情况，同时给出了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

报告公司投资评级 - 报告维持公司“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，但考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 报告期内公司毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct；沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88|[7] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了FY2025A - FY2028E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，虽下调盈利预测但维持买入评级 [5] 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 家居行业需求趋缓，海外市场韧性强劲 [3] - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 成本优化，盈利能力有所分化，费用管控整体较好 [4] - 报告期内毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct [4] - 沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测，预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍，维持买入评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88| [7] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息落地后，中长期城投债性价比增强，收益率可观且一级市场供给稳定 [2][10] - 基于60万+笔经纪商成交数据和熵值法构建城投债久期情绪指数，可提示买点和卖点 [3][9] - 结合情绪指数判断，当下城投债久期行情仍处在动量增强阶段，投资者不必急于下车 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强 - 2025年5月7日三部门宣布降准降息，短端率先定价，信用债利差优势显现，市场倾向配置高性价比资产 [10] - 以AA+城投债为例，降准降息后利差曲线先平坦化后陡峭化，行情逐渐演绎到中长端 [10] - 横向看，截至2025年5月23日，多数行业公募品种拉久期至3年以上收益率不足2.2%，而城投债收益率相对可观 [13] - 纵向看，降准降息后城投债曲线陡峭化，3年以上表现相对迟滞，3 - 5年收益率为2.43%，高于5年以上的2.35% [16] - 收益率在2.2%以上的城投债中超五成剩余期限在3年以上，且一级市场为中长期城投债提供较稳定供给，2025年以来单月发行金额大多在2000亿元左右，占比约四成 [16][19] 基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数 - 2024年中长期城投债收益率经历“深V”走势，流动性快速枯竭，投资者需高频指标提示拐点 [24] - 构建城投债久期情绪指数，以2024年6月以来60多万条经纪商成交数据为底层数据，从成交量、成交价格和补充完善指标三个维度构建评价体系 [27][28] - 用熵值法确定各子项打分权重，剔除4个权重系数不足2%的指标，选取8个子项构建指数 [39][42] - 通过格兰杰检验证明情绪指数对城投债久期行情的刻画和预测具有统计学意义 [44][45] 结合情绪指数，当下城投债久期行情动量增强 - 定性角度，情绪指数与10年期隐含评级AAA城投债收益率走势高度吻合，且在2024年中以来两次大幅调整中提前给出信号 [4][46] - 定量角度，2024年6月以来情绪指数中位数约2.9，定义2.9以下为弱区间，大幅调整多对应情绪指数在弱区间继续走弱时段 [4][47] - 目前城投债久期情绪指数自5月12日以来重返强势区间并持续走强，未达极值，中长期城投债收益率下行慢，仍具性价比，行情处于动量增强阶段 [4][47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][8][96] 报告的核心观点 - 兆易创新是存储龙头企业与国产 MCU 领军者，业务稳健成长，受益于端侧与边缘侧 AI 拉动存储变革与需求提升，以及 MCU 市场规模稳步增长，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均有显著增长，首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][4][8] 根据相关目录分别进行总结 兆易创新：存储龙头企业与国产 MCU 领军者 - 公司概况：以存储器技术为核心，横跨传感器、微控制器及周边芯片设计，核心定位“存储 + 控制 + 传感”，产品应用广泛，SPI Nor Flash 市场占有率全球第二，MCU 领域国内排名第一且首家研发量产 RISC - V 架构 MCU [14][15] - 管理架构：采用专业化、国际化管理团队，核心成员兼具技术背景与产业经验，股权结构清晰 [18][19] - 业务布局：以存储器为基石，延伸至控制与传感领域，主要业务为存储器、微控制器和传感器，产品应用广泛 [22] - 财务分析：受存储行业周期影响，2023 年业绩下滑，2024 年以来需求回暖，营收与归母净利润同比增长，存储器业务贡献主要营收 [27][28] 存储：端侧与边缘侧 AI 拉动存储变革与需求提升 - 产品分析：Flash 芯片分为 Nor Flash 和 Nand Flash，特性和应用场景不同；DRAM 是易失性存储器，分为多个系列，应用广泛，技术架构向 3D 发展 [36][45][56] - 市场规模与竞争格局：存储芯片市场规模随需求上升扩大，长期有望增长，市场高度集中，主要由海外大厂垄断 [59][64] - 兆易创新：聚焦利基型存储市场，Nor Flash 占有率全球第二，SLC Nand 全品类覆盖，DRAM 聚焦利基型 DDR 产品，布局端侧定制化存储新产品线 [68][73][75] MCU：产品全面覆盖，布局车规，首推 RISC - V MCU - 产品与市场分析：MCU 是嵌入式系统核心部件，应用广泛，全球市场规模稳步增长，中国消费电子占比最高，行业竞争格局美欧日芯片巨头主导，国产替代空间大 [78][80][84] - 兆易创新：32 位 MCU 产品领导厂商，产品全面覆盖，全球首推量产 RISC - V 内核 MCU [88][90] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年存储芯片业务、MCU 业务、传感器业务营收和毛利率均有不同程度增长 [92][93] - 相对估值：选取可比公司估值对比，预计公司 2025 - 2027 年 PE 低于可比公司，看好公司成长性，给予“增持”评级 [95][96]

报告核心观点 5月27日国内股市延续“小盘涨，大盘跌”格局，债市季末月前遭遇抢跑做空；海外市场动荡，黄金价格跳水；资金面转松但现券行情多下跌；权益市场小微盘占优，科技板块调整，消费品种强势，港股上涨 [2][3][4][6]。 各部分总结 国内市场复盘 - 股市大盘连续3 - 4日下跌但跌幅边际收窄，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.18%、0.54%、0.26%；国内科技板块跌幅走扩，科创50下跌0.95%，恒生科技上涨0.48%；小微盘表现强势，中证2000、万得微盘股指上涨0.20%、0.78% [2] - 债市10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.8bp、0.8bp至1.70%、1.92%；10年、30年国债期货主力合约下跌0.11%、0.26% [2] 海外市场情况 - 日债市场交易日本财务省削减超长期国债发行预期，30年日债收益率连续两日大幅下行，截至27日晚间降至2.87%，较23日高点降幅超30bp [3] - 美欧关税摩擦缓和后，美债抛压走弱，30年美债收益率回到5.0%之下，美元指数反弹至99.3之上 [3] - 海外债市回暖致黄金价格跳水，伦敦金、纽约金双双跌至3300美元/盎司以下，沪金、沪银单日下跌1.27%、0.64% [3] 国内商品市场表现 - 工业金属与黑色系表现不佳，沪铜、沪铝下跌0.08%、0.57%，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板价格下跌1.23%、1.76%、0.12%、1.33% [3] - 沥青价格连续逆势上涨，或与低库存相关 [3] 资金面情况 - 跨月背景下资金面转松，逆回购天然到期缺口3570亿元，央行净投放910亿元 [4] - 早盘非银隔夜利率开于1.55 - 1.58%后快速下行，午后降至1.45 - 1.50%区间，非银7天资金利率维持在1.70%一线 [4] - 全天加权，R001、R007分别为1.49%、1.68%，较前一日下行6bp、2bp，DR001、DR007降至1.45%、1.62%，机构资金跨月压力整体较轻 [4] 债市赎回情况 - 各期限现券行情多下跌，或与市场猜测银行“卖债调表”有关 [4] - 27日纯债基金净申赎指数为 - 10.4，银行自营是主要赎回机构，纯债基金净申赎指数为 - 13.4，为22年以来历史第四低点 [4] 债市季度表现对比 - 一季度利率债表现偏弱，区间收益多为负值 [5] - 二季度在4月初对等关税交易和5月初降息确定性落地支撑下，利率债尤其是长久期利率债持有体验好转，银行AC户金融投资大概率恢复盈利 [5] 权益市场表现 - 小微盘品种继续占优，万得全A下跌0.30%，成交额1.02万亿元，较昨日缩量92亿元，中证2000和万得微盘股指数分别上涨0.20%和0.78%，上证50和沪深300分别下跌0.52%和0.54% [5][6] - 小微盘继续反弹，风格轮动受阻，5月21 - 23日尝试切换至大盘遇兑现压力，本周成交额缩量，市场流动性难支撑大市值品种走强，部分资金参与银行品种博弈使其他大盘股承压，资金继续在小微盘博取波段行情，中证2000拥挤度再创新高 [6] - 科技板块继续调整，科创50下跌0.95%，大盘科技品种回调，小盘科技股在小微盘行情推动下走强，科创50指数已调整至春节以前，假设继续下跌，潜在跌幅约2% - 5% [7] - 消费品种延续强势行情，SW纺织服饰、美容护理和轻工制造指数分别上涨1.30%、0.88%和0.41%，新消费题材显著走强，市场博弈生育补贴政策情绪升温，万得三胎指数和乳业指数分别上涨2.41%和3.10% [7] 港股市场表现 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.43%和0.48%，AH股溢价指数下降至132.38，港股相对于A股性价比继续下降，但较3月中旬仍有距离 [8] - 南向资金净流入119.75亿港元，或与人民币贬值相关，逆转5月中旬以来流入放缓局面，南向资金在港股科技和红利板块均有博弈倾向 [8] 市场整体情况 - 小微盘品种继续走强，中证2000拥挤度再创新高，小微盘行情企稳回升使市场隐含波动率处于低位，指数层面暂无明显参与机会 [8] - 小微盘拥挤度高，继续走强需更强逻辑支撑，遇利空因素可能释放调整风险，指数参与机会或与调整幅度相关，科技股或迎超跌反弹 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对Cameco 2025Q1生产经营、财务业绩进行分析并给出2025年业务指引 显示公司虽面临部分业务指标波动但整体财务状况良好且对未来现金流有积极预期 [1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铀业务：自产量600万磅（2724吨） 同比增3% 环比减2%；外采铀120万磅（544吨） 同比减54%；销量690万磅（3133吨） 同比减5% 环比减46%；自产铀单位总生产成本32.69加元/磅 同比涨12%；外采铀单位现金成本106.14加元/磅 同比涨21%；铀单位生产和采购成本44.93加元/磅 同比减5%；平均实现价格62.55美元/磅 环比涨7% 同比涨9% [1] - 燃料服务业务：产量3900吨铀 同比增5% 环比增8%；销量2400吨铀 同比增60% 环比减43%；平均实现价格56.64加元/Kg铀 同比涨17% 环比涨60% [1] 2025Q1财务业绩情况 - 营收7.89亿加元 同比增24% 环比减33%；毛利2.7亿加元 同比增44% 环比增8%；归属于股东的净利润7000万加元 去年同期为 -700万加元 2024Q4为1.35亿加元 [2][3] - 截至2025年3月31日 公司有3.61亿加元现金及现金等价物和10亿加元总债务 还有未提取的10亿加元信贷额度 计划2028年10月1日到期 预计2025年产生强劲现金流 [3] - 2025年1月完成对6亿美元定期贷款最后一次2亿美元偿还；2月收到4900万美元股息；4月收到合资公司Inkai 8700万美元现金股息 [3] 分业务情况 - 铀业务：营收6.19亿加元 同比增10% 环比减40%；毛利2.03亿加元 同比增20% 环比减5%；税前利润2.27亿加元 同比减10% 环比减21%；调整后EBITDA为2.86亿加元 同比减6% 环比减27% [4] - 燃料服务业务：营收1.35亿加元 同比增88% 环比减9%；税前利润6800万加元 同比增240% 环比增84%；调整后EBITDA为7500万加元 同比增200% 环比增53% [5] - 西屋电气（权益部分）：净亏损6200万加元 去年同期为净亏损1.23亿加元 2024Q4为净利润900万加元；调整后EBITDA为9200万加元 同比增19% 环比减43% [6] 2025年指引 - 铀：计划在McArthur River/Key Lake和Cigar Lake各生产1800万磅（100%基准） [7] - 西屋电气：预计全年调整后EBITDA在3.55亿美元至4.05亿美元之间 上半年业绩较弱 四季度表现和现金流更强 [8][9] - JV Inkai：1月1日暂停生产 1月23日恢复 目标2025年生产830万磅（100%基准） 公司采购配额370万磅 临时停产无实质影响 预计下半年收到交付 [10] - 有序的长期合同：截至2025年3月31日 承诺每年平均交付约2800万磅 2025 - 2027年承诺水平高于平均 2028 - 2029年低于平均 长期合同签订放缓 但公司仍在洽谈业务 预计分层签订合同 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 灵巧手是人形机器人落地关键，更新迭代技术难度高，具备灵巧手本体设计、生产能力的厂商有望在产业链中掌握较大话语权，盈利能力或领先 [2][97] - 为提升灵巧手功能性，丝杠、减速器、电机、腱绳、触觉传感器等关键零部件应用需求将增加，看好产业布局领先的技术优势企业 [2][97] - 人形机器人发展为零部件制造商提供新市场，技术同源、有领先优势的企业有望受益，随着产业链下单&定点和机器人厂商更新产品，相关产业催化不断，看好各产业链增量机遇 [2][97] 各部分总结 灵巧手是人形机器人核心执行末端 - 灵巧手是实现拟人化灵活操作的关键末端执行器，以人手为模仿对象，能完成多种动作，满足多元场景需求，在人形机器人成本中占比14 - 18%，还可独立应用于医疗、工业自动化、危险作业环境等领域 [2][9] - 特斯拉Optimus灵巧手持续迭代，自由度从11个增至22个，驱动装置前置，触觉传感器需求增加，需通过肌腱实现更精细控制 [13][14] - 国内多家厂商推出灵巧手产品，技术方案多元，自由度呈提升趋势，驱动以电机为主，感知技术多维度/多模态发展，传动方式多样 [15] 灵巧手产业链拆分&解析 灵巧手本体 - 相关公司有雷赛智能、捷昌驱动、兆威机电等 [18] 关键组成部分 - 驱动系统负责提供动力，以电机驱动为主，自由度呈提升趋势，可分为全驱动和欠驱动，驱动器布局有内置、外置、混合置式三种 [22][26][28] - 传动系统将动力转化为手指关节运动，腱绳传动应用广泛，关注微型丝杠&腱绳复合传动，腱绳传动方案有N型、N + 1型、2N型 [44][46][53] - 感知系统需配置传感器实现感知能力，触觉传感器是核心，用量显著提升，呈现“触觉 +”多模态发展趋势，终局可能为电子皮肤形态 [66] - 控制系统处理传感器信息，控制电机和传动装置，实现精准控制 [22] 关键部件 - 微型电机：空心杯电机是主流方案，无刷有齿槽电机有成本优势，后续若机器人降本需求迫切，其应用可能提升 [35][41][43] - 微型丝杠：用于把旋转运动转化为直线运动，增加负载和精度，目前以微型滚珠丝杠应用为主，国内企业积极布局 [56] - 微型减速器：微型行星减速器价格优势明显、技术成熟度高，是主要应用类型；微型谐波减速器结构紧凑、传动比高，未来应用需求有望增加 [58][59] - 腱绳材料：分为钢丝绳和高分子纤维绳，钢丝绳强度高、摩擦系数小，是较优选择；超高分子量聚乙烯纤维具备多种特性，满足动力传动要求 [60][62] - 触觉传感器：市场以海外企业为主导，国内企业有所突破，不同传感方式各有优缺点 [67][68] 相关受益标的 雷赛智能 - 2020 - 2024年营收CAGR为13.8%，归母净利润CAGR为3.2%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长2.4%和2.3% [75] - 机器人业务布局包括成立子公司聚焦无框电机、空心杯电机及灵巧手解决方案，研发机器人“小脑”产品，已取得商业订单 [75] 伟创电气 - 2020 - 2024年营收CAGR为30.1%，归母净利润CAGR为29.2%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长18.2%和5.6% [79] - 机器人业务布局包括提供空心杯电机模组解决方案，获得小批量订单，布局无框力矩电机等产品，成立伟达利合资公司打造机电一体化核心零部件产品 [79] 兆威机电 - 2025Q1营收同比增长17.7%，归母净利润同比下滑1.2% [83] - 机器人业务布局包括发布灵巧手产品ZW HAND，在微型传动及驱动系统技术上取得提升，电机产品实现量产和技术攻关 [83] 浙江荣泰 - 2020 - 2024年营收CAGR为32.8%，归母净利润CAGR为67.8%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长23.6%和27.1% [87] - 机器人业务布局包括收购上海狄兹精密机械有限公司51%股权，借助其微型丝杠布局优势切入人形机器人零部件赛道 [87] 南山智尚 - 2020 - 2024年营收CAGR为4.4%，归母净利润CAGR为21.4%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长0.72%和0.86% [91] - 机器人业务布局包括生产的超高纤维满足腱绳材料要求，已产生在手订单，未来腱绳需求提升将带来新增长动力 [91] 汉威科技 - 2025Q1营收同比增长1.5%，归母净利润同比增长16.9% [95] - 机器人业务布局包括在具身智能中应用五类传感器，旗下控股子公司能斯达在柔性触觉传感器领域技术领先，电子皮肤产品在机器人行业以试样、小批为主 [95] 附录 - 案例分析 - 因时机器人：RH56BFX、RH56DFX系列抓握力和手指弯曲速度有差异，FTP系列在触觉感知、指尖抓握力和寿命方面有创新升级 [100] - 帕西尼：DexH13系列在自由度、感知技术、寿命方面优于DexH5系列 [102] - 灵巧智能：DexHand 021量产版为5指灵巧手，采用电机驱动、腱绳传动，使用寿命超15万次，已建成中试线 [108] - 星动纪元：XHAND1拥有12个主动自由度，采用纯齿轮准直驱传动，指尖配有高精度触觉传感器 [109] - 兆威机电：ZW hand配备17个主动执行单元，采用电机搭配微型减速器和丝杆驱动 [112] - 雷赛智能：DH系列灵巧手解决方案包括多款型号，覆盖多种应用场景，首款型号Q2试产试销 [117] - 宇树科技：Dex 5灵巧手自由度增加，驱动/传动方式变化，传感器数量增加、覆盖范围更广 [122]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][120] 报告的核心观点 - 蓝思科技是智能终端一站式精密制造解决方案提供商，围绕“四新战略”进行产业链纵向延伸和产品线横向拓展，业务布局多点开花，在消费电子、汽车电子和新兴业务领域均有发展，未来营收和利润有望实现增长 [1][2][3][4] - 预计 2025 - 27 年营业收入分别为 921.59、1132.44、1326.28 亿元，同比+31.85%、+22.88%、+17.12%；归母净利润为 50.34、63.96、75.70 亿元，同比+38.91%、+27.05%、+18.35% [9][118][120] 根据相关目录分别进行总结 1. 蓝思科技：平台型精密制造厂商，横纵布局助力业绩增长 - 公司概况：前身是 1993 年成立的恒生玻璃表面加工厂，2006 年总部落户长沙，2015 年上市，历经三个发展阶段，实现智能终端全产业链垂直整合并拓展新兴市场 [14][15] - 股权结构：股权结构集中，周群飞夫妇为实控人，截至 2024 年年报，二人共计持有公司股份 62.13% [16] - 业务布局：围绕“四新战略”，实现纵向延伸和横向拓展，业务涵盖消费电子、智能汽车和其他新兴智能终端，打造全球化生产基地 [20][23] - 财务分析：营收具备较强韧性，2018 - 24 年 CAGR 为 16.67%；2024 年归母净利润 36.24 亿元，同比+19.94%；各业务线 2024 年全面增长；毛利率略有下滑，期间费用率下降，未来盈利能力有望改善 [27][29][34] 2. 消费电子：把握 AI 终端发展机遇，垂直整合业务升级 - 行业：传统智能手机市场饱和，AI 赋能终端销量企稳回暖，2024 年全球智能手机销量同比+6.4%；玻璃盖板尺寸增大、形态升级、硬度提升，玻璃背板在 5G 时代综合性能占优 [36][44][53] - 公司：全产业链布局，是玻璃盖板引领者，横向拓展蓝宝石、陶瓷等材料；2020 年收购可成子公司切入金属机壳中高端市场；2019 年开始布局整机组装业务，湘潭蓝思 2024 年营收 250.60 亿元，同比+97.42% [56][64][71] 3. 汽车电子：开拓汽车电子业务，打造第二增长曲线 - 行业：全球智能汽车销量持续增长，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 5.9%，驱动智能汽车交互系统解决方案市场加速扩展，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 18.2%；车载显示市场受多屏化、大屏化、高清化驱动持续扩容 [74][76][80] - 公司：汽车电子业务收入连续三年快速增长，2022 - 24 年 CAGR 为 28.69%；围绕智能驾驶舱研发生产多种产品，与头部厂商建立合作关系；超薄夹胶玻璃加速落地 [91][94][99] 4. 新兴业务：横向拓展新兴领域，打开成长天花板 - 折叠屏：折叠屏手机出货量增长，2024 年中国出货量同比+30.8%，盖板和铰链是核心价值增量；公司掌握核心制造工艺，已为大客户供应屏，正配合北美大客户进行折叠屏验证 [100][101][102] - AI/XR 眼镜：2024 年 XR 出货疲软，AI 赋能助力远期成长，预计 2030 年全球 VR/AR 出货量有望增长到 3000 万/180 万台；公司与 Rokid 合作实现 AI 眼镜全链条生产 [103][105] - 智能零售终端：智慧零售终端市场空间广阔，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 11.0%；公司助力支付宝“碰一下”产品量产 [108][109] - 机器人：全球人形机器人产业进入爆发期，预计 2023 - 29 年 CAGR 为 57.04%；公司自 2016 年布局，掌握核心零部件技术，为多家人形机器人公司提供服务，与智元机器人合作成立合资公司 [110][114][115] 5. 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设智能手机与电脑类、新能源汽车与智能座舱类、智能头显与智能穿戴类、其他智能终端 2025 - 27 年营业收入和毛利率按一定趋势变化，预计 2025 - 27 年营业收入分别为 921.59、1132.44、1326.28 亿元，毛利率分别为 15.32%、14.73%、14.12% [116][117][118] - 相对估值：选取立讯精密等公司作为可比公司，2025 年可比公司 PE 为 17.65x，PEG 为 0.66；预计 2025 - 27 年归母净利润和 EPS，2025 年 5 月 26 日股价对应 PE 分别为 20.78x、16.35x、13.82x，首次覆盖给予“买入”评级 [120]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 预计2030年中国城镇宠物消费市场规模达4799亿元，2024 - 2030年CAGR为6.9%，非食品板块占比有望提升，宠物医疗增速最快 [1][2][30] - 国内宠物行业已进入稳定发展期，虽增速放缓但中长期有老龄化、养宠人群消费能力提升等因素支撑 [18] - 上市宠企品牌力持续提升，处于国产替代进程中 [6] 行业概况 历史回顾 - 2024年中国城镇宠物消费市场规模达3002亿元，同比增7.5%，近10年CAGR为11.9%，高于美日 [9] - 行业发展分4阶段，初现萌芽期（1992 - 2000年）、逐步成长期（2001 - 2010年）、高速发展期（2011 - 2020年）、稳定发展期（2021年至今），目前增速放缓受国产品牌价格战等因素影响 [16][17][18] 展望未来空间 - 2024年国内平均家庭宠物数为0.25，与美日有4 - 8倍差距，预计未来增长主要来自ASP提升 [28][29] - 假设2030年平均家庭宠物数达0.274，单宠物消费按每年6%提升，测算2030年市场空间达4799亿元，2024 - 2030年CAGR为6.9% [30] 宠物细分行业 国内细分行业 - 2024年宠物食品消费占比约52.8%，用品/医疗/服务占比分别为12.4%/28.0%/6.8%，2019 - 2024年医疗消费CAGR最高，服务增速放缓受融资和消费降级影响 [2][45] 目前宠物医疗/服务占比对比海外 - 宠物医疗产业链上游国产替代趋势明显，中游以新瑞鹏、瑞派为主导，2024年8月全国宠物医院数量达30588家，连锁化率有望提升 [49] - 对比海外，预计中国宠物行业非食品板块占比持续提升，医疗增速最快 [50] 宠物食品 - 2024年宠物食品行业公司口径CR5达25.4%，品牌CR5集中度18.9%，较2020年提升，头部公司占比有望持续提升 [70] - 国内自有品牌经营模式分两类，乖宝等由代工厂模式起家后双轮驱动，苏宠等直接以自有品牌进军国内市场 [73] - 乖宝自有品牌发展好，收入和净利规模行业第一，自有品牌占比32%，19 - 24年收入/利润CAGR最高 [74] 上市宠企 佩蒂股份 - 股价短期承压，长期看好自主品牌发展，2024年营收和归母净利润增长，自主品牌收入规模增33% [78] - 各产品收入有不同变化，海外市场需求恢复，柬埔寨工厂成业绩增长点，2025年聚焦新品 [79][81] 乖宝宠物 - 自有品牌带动收入利润高增，2018 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为23.1%/45.8%，2024年增长显著 [83] - 产品线完善，主粮占比提升，自有品牌收入占比持续提升，研发和产品力强，有望带动利润率提升 [84][85][86] 中宠股份 - 全球化布局应对贸易摩擦，坚持双轮驱动战略，2013 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为19.9%/30.6%，2024年增长 [94] - 境外销售增长，国内业务快速发展，自主品牌业务毛利率提升，盈利能力有望增强 [95] 路斯股份 - 海外加速拓展，产能落地助力扩张，2012 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为10.9%/18.3%，2024年增长 [100][101] - 主粮和罐头增长快，海外占比提升，柬埔寨项目扩充产能，国内外销售模式不同 [102][103] 瑞普生物 - 动物保健品行业龙头，宠物大健康产业布局迎来收获期，2007 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为18.4%/2.6%，2024年营收增长，归母净利下降 [108] - 禽畜板块稳定，宠物板块提供增长曲线，猫三联疫苗上市带来收入增长，供应链业务发展好 [109] 大千生态 - 成立子公司，大股东步步高深耕宠物领域，宠胖胖平台有望深耕宠物行业，加速门店拓展 [114] 依依股份 - 深耕卫生护理用品，2014 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为13.1%/52.8%，2024年增长显著 [115] - 有规模化生产和客户资源优势，柬埔寨建厂扩充产能，提升抗风险能力 [116][118]