行业投资评级 - 环保行业评级为“强于大市”，维持评级 [1] 报告的核心观点 - 环保行业在2025年将围绕节能、降碳、减排等内容展开，推动循环经济和行业整合，重点关注固废处理、供排水节能减排以及生物航煤等领域 [4] 回顾24年 - 2024年1-3Q，环保行业137家上市公司中，48家归母净利润同比增长，6家扭亏为盈；47家归母净利润同比下降，14家出现亏损，22家持续亏损 [4] - 3Q24，环保行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别增长15.69%、20.07%、12.58%，毛利率和净利率分别为25.84%、10.35%，同比下降2.70pct和0.29pct [16] 展望25年 - 《能源法》提出鼓励合理开发利用生物质能，因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物液体燃料、生物天然气，旨在促进经济社会发展全过程和各领域全面降低能源消耗，防止能源浪费 [26] - 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，推动循环经济驶入“快车道”，同时有助于淘汰环保产业落后产能，加快行业整合 [4] 关注固废处理"下半场" - 固废处理行业进入“运营为王”的下半场，2023年全国生活垃圾焚烧处理能力达到86.18万吨/日，同比增长7.10%，处理量达到2.10亿吨，同比增长7.45% [39] - 2024年前三季度，新增焚烧中标规模6930吨/日，新增产能持续降低，垃圾焚烧发电行业进入“运营为王”的下半场 [39] - 固废处理行业资本开支下降，现金流优势明显，2024年前三季度样本企业营业收入同比增长3.82%，归母净利润同比增长12.63%，经营活动现金流同比增长20.33% [44] - 固废处理行业“下半场”关键词包括出海和提标改造，东南亚是国内垃圾焚烧发电企业的重要市场，越南、泰国、马来西亚等国家为业务开展奠定基础 [49] - 提标改造方面，智慧电厂和高参数+余热利用是未来行业提质增效的重点，智慧电厂通过AI技术提升作业质量和效率，高参数+余热利用能够有效提升垃圾焚烧发电厂能量利用水平 [56] 推动供排水、用水端节能减排 - 2023年我国供水生产能力达到3.36亿立方米/日，同比增长6.70%；全国用水总量为5906.50亿立方米，同比下降1.53%，节水减排效果明显 [73] - 2023年我国污水处理能力达到2.37亿立方米/日，同比增长4.80%；污水处理总量达到651.87亿立方米，同比增长3.98% [79] - 再生水利用是未来的大势所趋，2023年我国市政再生水日处理能力为8595.42万立方米/日，同比增长8.28%；再生水利用量为193.41亿立方米，同比增长7.72% [80] - 供排水、用水端节能减排的重点在于降低电耗、优化药剂投放、加强再生水循环利用，智慧水务和低能耗设备供应商有望受益 [91] 生物航煤前景值得期待 - 生物柴油具有明显的碳减排作用，废油脂制备的生物柴油减排参考值达84%，2023年我国生物柴油出口量为195万吨，其中出口到欧洲的生物柴油达180万吨 [109] - 2024年1-9月我国生物柴油出口量同比降低45%，受欧盟贸易保护主义制约，欧盟对从中国进口的生物燃料征收临时反倾销税 [114] - 生物航煤（SAF）前景值得期待，我国正在开展生物航煤试点工作，已投产并获得适航证明的SAF项目有4个，合计产能40万吨/年 [121] - 我国生物航煤产能正处于快速扩张阶段，已规划的拟建产能总计超过500万吨/年，相当于中国2023年航煤表观消费量的七分之一 [127] 投资建议 - 垃圾焚烧发电行业有望开拓海外市场空间，推动项目提标改造，实现行业并购整合；水务行业节能减排是重点，再生水循环利用有望深化；生物柴油行业短期受欧盟贸易保护主义制约，长期有望实现产能优化，打开生物航煤（SAF）等应用空间 [5] - 固废板块建议关注三峰环境、永兴股份、瀚蓝环境、中科环保；水务板块建议关注兴蓉环境、联合水务、金科环境；生物柴油板块建议关注嘉澳环保、海新能科、卓越新能、山高环能 [5]