宏 观 研 究 美国新房开工回暖 ——全球经济观察 2026 年第 11 期 投资要点： 一、全球资产价格表现 宏 观 定 期 报 告 美股续升。股市方面，美股三大指数集体收涨，而欧洲股市多数 走弱，日本、中国香港和新加坡股市略有下跌。债市方面，主要经济 体国债收益率普遍上行，其中美国 2 年期、10 年期美债收益率分别较 上周上行 10bp、8bp。商品方面，油价较上周继续走高，金价走低。 汇率方面，美元指数回落 0.3%，在日本当局干预下，日元兑美元升值 1.2%。外资流向方面，4 月 23 日当周，外资继续高位流入美股，流入 欧洲四国债市的资金大幅反弹，此外流出 A 股的外资有所增加。 二、主要央行货币政策 美联储现宽松分歧。美联储议息会议连续第三次按兵不动。会议 判断，当前通胀黏性显著、可能受到能源价格上涨推动。有三名委员 投票反对声明中的宽松倾向。此外，鲍威尔确认留任理事。本周美国 司法部撤销了刑事调查，美国参议院正式通过对沃什的提名。欧央行 加息预期升温。本周议息决议决定维持利率不变。行长拉加德释放明 确信号，将于六月政策会议评估加息可行性。日本实施外汇干预。本 周日本央行同样维持政策利率不变，释 ...

报告投资评级 - 买入（维持评级）[6][10] 报告核心观点 - 公司自有品牌“无极”全球化布局卓有成效，成功在欧洲市场实现突破并领跑中国品牌，借助爆款车型拉动出口高速增长，同时全地形车、三轮车等业务贡献显著增量，中长期出海竞争力突出 [3][10] - 公司盈利能力持续改善，2025年毛利率同比提升1.44个百分点至19.03%，销售净利率同比提升2.25个百分点至8.53%，费用端规模效应显现 [9] - 基于一季报调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.95亿元、25.90亿元、30.44亿元，对应同比增速分别为+33%、+18%、+18% [10] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入191.35亿元，同比增长13.75%；归母净利润16.48亿元，同比增长46.95%；扣非净利润16.31亿元，同比增长48.88% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入45.78亿元，同比微降0.56%；归母净利润0.71亿元，同比下降68.13% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入45.22亿元，同比下降2.67%；归母净利润4.71亿元，同比下降7.01% [1] - **分红情况**：2025年度合计派发现金红利14.37亿元，占当年归母净利润的87.24% [1] 摩托车业务分析 - **整体表现**：2025年摩托车业务（含发动机）实现销售收入141.27亿元，同比增长11.34%；2026年第一季度实现销售收入34.81亿元，同比增长2.33% [2] - **无极品牌**： - 2025年实现销售收入39.54亿元，同比增长25.35% [3] - 出口表现强劲，2025年出口收入25.07亿元，同比增长86.28%，受益于DS800X RALLY、DS900X等爆款产品拉动 [3] - 在欧洲市场实现快速突破，2025年在意大利、西班牙、法国、德国、英国五大市场合计上牌市占率近4.5%，其中在意大利和西班牙的市占率分别达到5.5%和7%，领跑中国品牌 [3] - 内销市场承压，2025年内销收入14.47亿元，同比下降20% [3] - **全地形车(ATV)**：2025年实现销售收入6.54亿元，同比增长62.54%；2026年第一季度销售收入2.00亿元，同比增长86.30%，产品排量矩阵完善，借助无极品牌渠道实现快速增长 [3] - **三轮车**：2025年实现销售收入18.28亿元，同比增长32.47%，其中出口收入10.55亿元，同比增长65.95%；成功开拓西非、美洲、印度、苏丹、刚果金等新兴市场 [4] - **自主摩托车发动机**：2025年实现销售收入24.39亿元，同比增长26.25%，公司是业内唯一能凭自有动力系统支撑全场景整车产品开发的企业 [4] 通用机械业务分析 - 2025年实现销售收入43.55亿元，同比增长23.20%，北美、欧洲核心市场营收大幅提升，骑乘式割草车销量突破6万台，同比增长83.06% [5] - 2026年第一季度实现销售收入9.64亿元，同比下降14.42% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为19.03%，同比提升1.44个百分点；2026年第一季度毛利率为19.46%，同比提升1.37个百分点，提升主要系自主品牌占比提升 [9] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率合计同比下降0.18个百分点，规模效应显现；2026年第一季度财务费用率同比上升0.53个百分点，预计主要受汇率波动影响 [9] - **净利率**：2025年销售净利率为8.53%，同比提升2.25个百分点；2026年第一季度销售净利率为10.53%，同比微降0.28个百分点 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.95亿元、25.90亿元、30.44亿元，对应增长率分别为+33%、+18%、+18% [10] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率(PE)分别为14倍、12倍、10倍 [10] - **基本数据**：报告日（2026-04-30）收盘价15.36元，每股净资产4.70元，资产负债率41.34% [6]

固 定 收 益 3M 买断式回笼规模放大，央行态度变了吗？ —— 流动性与机构行为周度跟踪 260503 投资要点： 固 定 收 益 定 期 报 货币市场：本周（4 月 27 日-4 月 30 日）央行 OMO 合计净投放 4021 亿，周一 MLF 续作 4000 亿，较当日到期净回笼 2000 亿；月末央行公告 5 月 6 日操作 3000 亿 3M 期买断式逆回购，较当日到期净回笼 5000 亿。本 周月末及长假临近，周初受 MLF 净回笼及政府债集中缴款的影响，资金 面边际收紧，但央行 OMO 操作规模略有提升，财政集中月末支出，DR001 上行幅度有限，直到跨月当日升至 1.32%，但本周 DR007 升至 1.35%-1.4% 的区间。 告 本周质押式回购成交量持续回落，周四大幅下降至 4.96 万亿，日均成 交下降 1.88 万亿至 7.15 万亿；质押式回购整体规模周三前震荡回落，周四 大幅下降至 10.35 万亿，创 2025 年 3 月来的新低。大型银行净融出持续回 落，周四降幅近 9000 亿至 4 万亿下方；中小型银行净融出震荡走低，周四 再度转为负值。银行整体净融出持续下降，且周四降 ...

核心观点 - 中国公共卫生服务行业是一个市场规模已达数千亿元人民币、年均复合增长率超过10%的千亿级赛道，正处于从规模扩张向高质量发展的关键转型期 [2][6] - 行业增长由人口老龄化与慢性病管理需求激增、公众健康意识提升、以及数字技术与生物技术双轮驱动，但同时也面临区域发展失衡、资金依赖财政、基层人才流失等结构性挑战 [2][6][8][9] 医疗新观察 - 到2025年，中国公共卫生服务行业市场规模已突破数千亿元人民币，年均复合增长率保持在10%以上 [6] - 行业增长的核心驱动力包括：新冠疫情提升公共卫生认知、人口老龄化加速带来慢性病管理需求激增、以及疫情防控、慢病管理、预防医学等细分领域的强劲动力 [6] - 需求格局正从“以治病为中心”向“以健康为中心”转型，精准医疗与个性化健康管理成为重要方向，基因测序与人工智能、大数据的结合开辟了新的价值空间 [6] - 数字技术（云计算、大数据、物联网、人工智能）根本性重塑服务供给模式，推动信息化建设从“基础搭建”向“深度应用”迈进 [7] - 生物技术突破（如CRISPR-Cas9基因编辑、CAR-T细胞疗法、mRNA疫苗平台）为疾病防控与治疗注入新动能，催生高成长性生物医药企业 [7] - 大数据分析推动公共卫生风险管理从被动应对转向主动预警，整合多源数据并利用机器学习提升预测准确性 [7] - 行业发展面临结构性挑战：区域发展不均衡，城乡差距明显；资金投入总体不足且过度依赖财政拨款，社会资本参与度低；基层人才严重匮乏且持续流失 [8] - 多元主体协同共治格局（政府、企业、社会组织）正在加速形成，为行业可持续发展奠定市场化基础 [9] 医药板块行情回顾 - 在4月27日至5月1日期间，申万医药生物二级行业中，医疗服务（+3.72%）和中药Ⅱ（+0.30%）涨幅居前，医药商业（-0.84%）和生物制品（-1.02%）跌幅居后 [10] - 同期，申万医药生物二级行业的估值水平（PE-TTM）前两位为化学制药（63.19倍）、医疗器械（49.75倍），后两位为医药商业（19.65倍）、生物制品（-650.79倍）[10] - 在三级行业中，医疗研发外包（+5.38%）、疫苗（+2.57%）、原料药（+1.63%）涨幅靠前 [11] - 同期，三级行业的估值水平排名前三为体外诊断（87.70倍）、原料药（70.12倍）、化学制剂（62.17倍）[11] 医疗产业热点跟踪 - 国家医保局针对连锁药店骗保问题开展专项检查，共检查定点机构1536家，发现主要问题包括串换药品、篡改消费总价、无处方销售处方药等 [14][15] - 医保部门将依据规定对违规机构采取措施，并持续推进药品追溯码在医保监管领域的全场景应用，打击倒卖“回流药”、串换药品等行为 [16] - 绍兴市将于2026年全面推广居民健康体检检后管理系统，并建立体检异常指标“T+3闭环管理”机制（系统推送后家庭医生须在3个工作日内完成跟进）[17] - 该模式下的“一键转诊”功能显著提升了效率，2026年一季度，试点地区嵊州市的基层医疗机构通过平台发起的一键转诊量同比增长457.7%，转诊平均响应时间从3.5小时缩短至15分钟以内 [18] - 2026年1-3月，职工医保个人账户共济达1.15亿人次，金额153.24亿元，主要用于支付近亲属在定点医疗机构的个人负担医疗费用（129.87亿元）[19]

行 业 研 究 银行 银行息差回升对市场意味着什么？ 投资要点： 根据上市银行数据，26Q1 银行息差环比显著回升，上市行环比回 升 2.94bp 至 1.55%，如何理解银行息差回升对于市场的影响？ 银行息差回升的两种类型 行 业 定 期 报 告 其一是资产端收益率回升带来的息差回升，其二是负债端成本改 善带来的息差回升。以上市国股行数据为例，2016 年以来的银行息差 共经历两轮阶段性回升，一是 2017 年至 2019 年、其背景在于金融去 杠杆、去通道、破刚兑，银行资产端收益率企稳，二是 26Q1 至今，前 期高成本负债带来的息差回升。 银行息差回升同步于金融盈利能力的提升，同步于利率曲线的陡峭化， 即银行息差≈利率利差 银行息差内在意义是金融企业的获利能力，外在表现是"资产荒 程度"。各类机构的盈利能力不依赖于绝对利率水平，而依赖于相对息 差，对银行类机构而言，其资产端收益率与负债端成本率构成其盈利 空间，对基金理财等非银机构而言，负债端来源于银行、资产端收益 率为债基理财收益率，资负差额构成了非银的盈利空间，即非银息差。 结合债市来看，2017-2019 年银行息差回升伴随着利率曲线的陡峭 化，而 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告围绕四条投资主线展开，认为轮胎行业国内企业具备竞争力，消费电子复苏将带动上游材料，部分景气周期行业韧性较强且库存去化迎来反转，经济复苏下龙头白马将受益 [3][4][5][7] 化工板块市场行情回顾 - **整体表现**：本周中信基础化工指数上涨2.52%，跑赢主要股指（上证综指涨0.79%），申万化工指数上涨1.14% [2][13] - **子行业表现**：涨幅前五为膜材料(6.52%)、轮胎(3.09%)、氯碱(3.07%)、电子化学品(2.83%)、钾肥(2.74%)；跌幅前五为涤纶(-3.48%)、钛白粉(-1.88%)、食品及饲料添加剂(-1.19%)、纯碱(-1.07%)、复合肥(-1.05%) [2][16] - **个股表现**：涨幅前十公司中，德方纳米以42.73%领涨；跌幅前十公司中，确成股份以-13.59%领跌 [17][22] - **重点公告**：金宏气体预计2026年Q1归母净利润同比减少87.82%至89.82% [23]；赛轮轮胎2026年Q1营收94.61亿元，同比增长12.48%，归母净利润10.56亿元，同比增长1.72% [26]；新乡化纤2026年Q1营收22.17亿元，同比增长17.88%，归母净利润1.16亿元，同比增长319.52% [26] 重要子行业市场回顾 - **聚氨酯**：纯MDI华东价格24000元/吨，周涨1.27%，开工率72.5% [27]；聚合MDI山东价格20200元/吨，周涨4.66%，开工率72.5% [27]；TDI华南价格17700元/吨，周跌1.12%，开工率90.34%，环比上升7.12个百分点 [31] - **化纤**：涤纶长丝POY价格8575元/吨，周跌3.11%，FDY价格9025元/吨，周跌1.9%，DTY价格9800元/吨，周跌1.51% [40]；江浙织机综合开机率51.58%，周降9.72个百分点 [42] - **轮胎**：全钢胎开工率65.46%，周降2.48个百分点；半钢胎开工率73.07%，周降3.43个百分点 [49] - **农药**：草甘膦原药均价3.45万元/吨，周跌0.29% [51]；草铵膦原药均价4.95万元/吨，周跌0.20% [54]；毒死蜱均价4.24万元/吨，周跌0.93% [56]；吡虫啉均价8.75万元/吨，周跌1.80% [56] - **化肥**：尿素价格1895.8元/吨，周涨0.11%，开工率91.85%，周降1.9个百分点 [65]；磷酸一铵价格4171.25元/吨，周涨0.97%，开工率52.4%，周降7.08个百分点 [67]；氯化钾（62%白钾）均价3250元/吨，周涨0.22% [72]；复合肥（45%）出厂均价3644.45元/吨，周跌0.3%，开工率44.5%，周降0.17个百分点 [76] - **维生素**：维生素A均价98元/kg，周跌2.97%；维生素E均价96.5元/kg，周跌3.02% [78] - **氟化工**：预计萤石粉价格下周或降50-100元/吨 [82]；预计无水氢氟酸价格稳定 [84] - **有机硅**：DMC主流报价14700-15000元/吨，企业惜售，现货偏紧 [89] - **氯碱化工**：纯碱行业开工负荷率86.1%，周产量81.7万吨 [94]；电石行业开工负荷率75.41%，周降2.34个百分点 [95] - **煤化工**：甲醇价格3300元/吨，周涨0.76%，4月预估产量797.88万吨 [100]；合成氨价格2640元/吨，周跌3.15% [101]；DMF价格5631.25元/吨，周跌2.7%，开工率51.9%，周降4个百分点 [106]；醋酸价格3040元/吨，周跌13.14% [109] 本周行业主要动态 - **阿联酋退出欧佩克**：阿联酋宣布自2026年5月1日起退出欧佩克及“欧佩克+”，此举旨在摆脱配额限制增产，据分析其希望增产30% [3] - **英力士出售意大利氯碱业务**：英力士将其意大利氯碱业务出售给埃塞科工业公司，涉及罗西尼亚诺（意大利最大国产氯碱厂）和塔瓦扎诺工厂，交易预计2026年完成 [3] 投资主线与建议关注标的 - **投资主线一：轮胎**：国内企业已具备较强竞争力，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎 [3] - **投资主线二：消费电子上游材料**：随着消费电子需求回暖，面板产业链相关企业有望受益，建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材 [4] - **投资主线三：景气周期与底部反转行业**： - **磷化工**：供给受限，需求增长，建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份 [5] - **氟化工**：制冷剂配额调整支撑景气，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材 [5] - **涤纶长丝**：库存去化至较低水平，受益需求回暖，建议关注桐昆股份、新凤鸣 [5][7] - **投资主线四：龙头白马**：经济复苏下，具有规模与成本优势的龙头弹性更大，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 报告通过14张图表对上市银行2025年全年（25A）及2026年第一季度（26Q1）的经营业绩进行了梳理分析，核心关注点包括业绩增速与驱动因素、净息差、资产负债结构、中间业务收入及金融市场业务贡献等[2][14] - 2026年第一季度业绩增速显著改善，但不同银行类型表现分化，城商行净利润增长最快，股份行则出现负增长[3] - 业绩驱动因素发生切换，2025年全年主要受规模扩张、中收提升和税率改善的正面推动，但净息差收窄构成主要拖累；2026年第一季度则转为由规模扩张和成本收入比改善驱动，但拨备计提成为新的主要负向因素[3] - 净息差在2026年第一季度企稳回升，各类银行息差均环比提升[4] - 资产结构显示贷款占比微降，负债端存款占比下降，对同业负债依赖度有所上升[4] - 中间业务收入占比在2026年第一季度普遍提升，债市交易性收入对营收的贡献因银行类型而异[4][5] - 资产质量整体稳定，但拨备覆盖率普遍小幅下降[5] 业绩增速分析 - **2025年全年业绩**：上市银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.42%、0.89%、1.41%，归母净利润增速环比2025年前三季度微降0.05个百分点[3] - **2026年第一季度业绩**：上市银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为7.59%、9.83%、3.00%，增速环比2025年第四季度分别大幅提升6.16、8.94、1.58个百分点[3] - **分类型业绩**：2026年第一季度，国有行、股份行、城商行、农商行的归母净利润增速分别为3.63%、-0.26%、7.35%、3.78%，其中城商行增速最快且环比提升4.20个百分点，股份行是唯一负增长的类型[3] 业绩驱动因素拆分 - **2025年全年驱动**：归母净利润增长1.4%的正向贡献主要来自规模扩张（贡献8.6个百分点）、中收提升（贡献0.9个百分点）和有效税率改善（贡献0.8个百分点）；主要负向贡献来自净息差收窄（拖累8.6个百分点）[3] - **2026年第一季度驱动**：归母净利润增长3.0%的正向贡献主要来自规模扩张（贡献9.4个百分点）和成本收入比改善（贡献2.6个百分点）；主要负向贡献来自拨备计提（拖累6.5个百分点）和息差承压（拖累2.2个百分点）[3] 净息差表现 - **2025年全年变化**：上市银行整体净息差下降3.52个基点，其中国有行下降1个基点，股份行下降6.76个基点，城商行下降1.97个基点，农商行下降8.2个基点[4] - **2026年第一季度变化**：上市银行整体净息差提升2.94个基点，其中国有行提升0.5个基点，股份行提升4.76个基点，城商行提升3.76个基点，农商行提升7.2个基点[4] 资产负债结构 - **资产端（2025年全年）**：上市银行贷款占生息资产比重下降0.54个百分点至55.7%[4] - 贷款结构：对公贷款占比上升0.67个百分点至64.18%，个人贷款占比下降0.97个百分点至29.42%[4] - 非贷资产：金融投资占生息资产比例上升0.10个百分点至34.95%，同业资产占比上升0.28个百分点至6.03%[4] - **负债端（2025年全年）**：上市银行存款占计息负债比例下降1.26个百分点至71.23%[4] - 存款结构：对公存款占存款比例下降1.42个百分点至46.04%，个人存款占比微降0.22个百分点至49.36%[4] - 非存款负债：同业负债占计息负债比例上升1.03个百分点至12.81%[4] 中间业务收入 - **中收占比（2026年第一季度）**：上市银行中收占营收比例提升2.68个百分点至15.4%[4] - 分类型看：国有行、股份行、城商行、农商行中收占比分别提升3.52、1.10、1.78、1.76个百分点，至16.27%、16.42%、8.49%、6.89%[4] 金融市场业务贡献 - **债市交易性收入占比（2026年第一季度）**：上市银行整体（投资收益+公允价值变动）占营收比例提升0.24个百分点至16.23%[5] - 分类型看：国有行占比下降1.12个百分点至7.3%，股份行占比提升0.97个百分点至14.7%，城商行占比下降0.65个百分点至16.19%，农商行占比提升1.90个百分点至23.02%[5] 资产质量 - **不良贷款率（2026年第一季度）**：上市银行整体不良率持平于1.23%[5] - 分类型看：国有行持平于1.24%，股份行下降1个基点至1.11%，城商行上升1个基点至1.04%，农商行持平于1.14%[5] - **拨备覆盖率（2026年第一季度）**：上市银行整体拨备覆盖率下降2个百分点至227%[5] - 分类型看：国有行下降1个百分点至205%，股份行下降2个百分点至299%，城商行下降13个百分点至323%，农商行下降4个百分点至274%[5]

投资评级 - 华福证券对晋控煤业维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 公司盈利修复可期，高分红增强配置吸引力 [2] - 公司财务结构优化亮眼，维持高分红比例，PE处于较低水平，具备配置优势 [7] 业绩表现与经营分析 - **2025年业绩**：实现营收131.1亿元，同比下降12.8%；归母净利润18.3亿元，同比下降34.8% [2] - **2026年第一季度业绩**：实现营收30.5亿元，同比增长25.7%，环比下降19.5%；归母净利润3.4亿元，同比下降33.9%，环比下降39% [2] - **煤炭主业**：2025年煤炭营收125.2亿元，同比下降14.8%；吨煤售价437元/吨，同比下降10.9%；吨煤成本250元/吨，同比上升1.3%；吨煤毛利187元/吨，同比下降23.3% [4] - **产量与销量**：2025年原煤产量3529万吨，同比增长1.8%；商品煤销量2866万吨，同比下降4.4% [4] - **主要矿井表现**： - 塔山矿：2025年产销量分别为2650万吨和2091万吨，产量同比持平，销量同比下降6.5% [4] - 色连矿：2025年产销量分别为879万吨和775万吨，同比增长7.6%和2.0% [4] - **2026年第一季度经营**：煤炭营收29.4亿元，同比增长31%，环比下降20.6%；原煤产量890万吨，同比增长13.1%，环比下降2.3%；商品煤销量716万吨，同比增长36.2%，环比下降8.2%；吨煤售价410元/吨，同比下降3.8%，环比下降13.6% [4] 财务与分红 - **财务结构**：2025年资产负债率进一步降至23%，较2024年底下降5.7个百分点 [6] - **分红政策**：公司拟以总股本16.74亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5.47元（含税），合计分配利润9.16亿元，现金分红比例提升至50% [6] - **其他财务影响**： - 2025年税金及附加15.2亿元，同比增长0.6亿元（+4%）；投资收益2.5亿元，同比减少1.1亿元（-31%） [5] - 2026年第一季度税金及附加3.1亿元，同比增长0.8亿元（+37%）；投资收益0.6亿元，同比减少1.1亿元（-65%） [5] 资产注入与资本开支 - 公司曾于2025年1月公告拟收购控股股东持有的潘家窑矿探矿权及相关资产（设计产能1000万吨/年），但已决定暂缓推进，待项目投产后再择机启动资产注入 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：考虑到煤价上行，上调2026-2027年并新增2028年预期。预测2026-2028年归母净利润分别为24.54亿元、26.40亿元、28.34亿元（前值2026-2027年为21.64亿元、23.19亿元），对应EPS分别为1.47元/股、1.58元/股、1.69元/股 [7] - **财务数据预测摘要**： - 营业收入：预计2026-2028年分别为142.69亿元、148.82亿元、153.40亿元 [8] - 净利润增长率：预计2026-2028年分别为34%、8%、7% [8] - 毛利率：预计2026-2028年分别为44.7%、45.8%、46.8% [14] - 净利率：预计2026-2028年分别为23.0%、23.8%、24.7% [14] - **估值指标**：基于2026年4月30日收盘价19.33元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.2倍、12.2倍、11.4倍 [8]

宏观经济表现 - 2026年一季度美国GDP环比折年率反弹至2%，低于预期的2.3%，前值下修至0.5%[3][9] - 净出口对GDP环比折年率的贡献率为-1.3%，是最大拖累项，前值为-0.2%[3][5][9] - 3月核心PCE物价指数同比升至3.2%，前值3%；环比增长0.3%[3][9] 需求结构分析 - 私人消费环比折年率录得1.6%，较上季度下行0.3个百分点，降幅放缓；同比增速反弹至2.4%[4][13] - 投资项环比折年率加速反弹至8.7%，较上季度回升5.4个百分点，有效对冲消费下滑[3][4][9][26] - 私人国内实际最终购买（PDFP）环比折年率升至2.5%，前值为1.8%，表明内需改善[3][9] 投资细分领域 - 非住宅投资环比折年率升至10.4%，其中设备投资和知识产权投资分别升至17.2%和7.7%[4][26][29] - 住宅投资和建筑投资的环比折年率延续为负，反映地产与基建投资疲弱[4][26][29] 对外贸易 - 一季度商品和服务出口、进口环比折年率分别升至12.9%和21.4%，进口增量更明显，贸易差额走阔[5][36] 劳动力市场与薪资 - 3月失业率回落0.1个百分点至4.3%[41] - 3月非农就业平均时薪同比增速降至3.5%，实际时薪同比增速大幅回落至0.3%[20] 消费者与市场预期 - 2026年4月密歇根大学消费者信心指数降至49.8，创2025年6月以来新低[20] - 数据公布后，市场预期美联储在12月前降息的概率由此前的1.3%升至10.4%[3][9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 山西汾酒2026年第一季度业绩符合预期，公司在2025年业绩强势收官后，于2026年第一季度主动进行节奏微调以稳固经营 [2][4] - 公司当前正由全国化1.0阶段向全国化2.0阶段迈进，省外市场将从“开疆拓土”向“精耕细作”转型 [3] - 2026年伴随公司“汾享礼遇”和“五码合一”升级改造完成，代理商、终端、消费者与公司的连接将更加紧密，经营效率会更高 [4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入149.23亿元，同比下降9.68% [2] - 2026年第一季度实现归母净利润53.83亿元，同比下降19.03%；扣非归母净利润53.79亿元，同比下降19.18% [2] - 销售毛利率为75.05%，同比下降3.75个百分点；销售净利率为36.21%，同比下降4.07个百分点 [4] - 费用率总体稳定：销售费用率8.87%，同比下降0.36个百分点；管理费用率2.15%，同比上升0.39个百分点；税金及附加率15.22%，同比上升1.53个百分点 [4] 分产品与分区域分析 - 分产品看，主线品牌“汾酒”实现收入147.13亿元，同比下降9.24%；“其他酒”收入1.68亿元，同比下降37.25% [3] - 分区域看，省内市场实现收入60.87亿元，同比微增0.06%；省外市场收入87.94亿元，同比下降15.41% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为118.87亿元、123.13亿元、128.90亿元 [4] - 预计公司2026至2028年每股收益（EPS）分别为9.74元、10.09元、10.57元 [8] - 以2026年4月29日收盘价143.14元计算，对应2026至2028年市盈率（P/E）分别为14.7倍、14.2倍、13.5倍 [4][8] - 预计公司2026至2028年营业收入分别为380.59亿元、399.86亿元、420.03亿元 [8] 财务数据摘要 - 2025年公司营业收入为387.18亿元，同比增长7.5%；归母净利润为122.46亿元，同比增长0.0% [8] - 2025年公司销售毛利率为74.9%，净利率为31.8%，净资产收益率（ROE）为30.5% [10] - 截至2025年末，公司资产负债率为28.7%，每股净资产为32.49元 [10]