核心观点 - ETF在全球市场中的影响力逐渐增强，尤其是在亚太地区发展迅猛。ETF的用途广泛，包括基础用途、衍生用途和新型用途。被动投资的兴起对市场参与者结构、定价效率、上市公司激励机制等方面产生了深远影响。国内ETF的崛起与主动基金的“ETF化”密切相关，ETF的成交占比逐步提升，做市商数量增加，进一步推动了ETF的流动性管理[3][15][17][18] 被动投资的内涵与简史 - 被动投资不仅限于被动基金，ETF也并不完全等同于被动投资。ETF可以分为主动ETF和被动ETF，截至2023年底，美国主动ETF占总ETF的比例为7%，并且这一比例有逐年提高的趋势[26][27] - 被动投资的兴起始于现代投资组合理论（MPT），经历了萌芽期、诞生期和蓬勃发展期。2023年底，美国的被动投资规模已正式超越主动投资规模[33][34][35][36] 海外ETF的发展现状 - 截至2023年底，全球ETF规模已达11.61万亿美元。美洲的ETF数量占比远超全球平均水平，亚太地区ETF数量增速继续上升，欧洲地区增速较慢[47][48] - 全球ETF的主要用途包括基础用途、衍生用途和新型用途。ETF为投资者提供了大类资产配置、分散投资、套利、对冲和流动性管理等多种工具[50][51][52][53] 文献的启示：被动投资的兴起对市场的影响经验 - 被动投资改善了成分股的定价效率，尤其是流动性较差或小型的企业。ETF通过快速反应市场信息，加速了成分股的定价[61][62] - 被动投资改变了市场的参与者结构。ETF为不知情交易者提供了良好的工具，可能导致部分非龙头公司的流动性下降。主动基金对被动基金的学习效应可能带来市场的周期性定价[70][71][75][76] - 被动投资或改变上市公司的激励机制，特别是非龙头公司。被动投资者对个股的外部监督较弱，可能促使公司管理者更加注重市值管理或满足ESG等被动指标[81][82] - 被动投资降低了选股研究带来的回报，行业分析师任务会进一步降低，但择时与行业选择研究的重要性上升，也会加速行业类分析师的“出清”[85][86] 国内被动投资的发展进程及演绎 - 2021年下半年以来，国内被动基金的增长开始明显快于主动基金，并于2024Q3首次实现了规模的超越。截至2024Q3，ETF持有A股规模占被动基金比重在85%以上[93][94][95] - ETF类型以宽基为主，指数跟踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，边际上新增对于行业中性指数的跟踪。ETF跟踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要构成[100][101][102] - 被动崛起的背景与驱动因素包括主动基金的“ETF化”、ETF表现的逐步占优、政策鼓励。主动基金在逐步“ETF化”的同时，先后经历了逐步跑输基准、明显跑输ETF的过程[108][109][110] - ETF交易特征：成交占比逐步提升，ETF做市商数量增量明显熨平一二偏离。2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A自由流通市值之比则在6.3%以上[124][125][126] - ETF以机构持有为主但结构分化明显，ETF与指数对应成分股的参与者存在明显差异，部分ETF存在期权。行业ETF的个人持有比例较高，宽基ETF的个人持有比例较低[135][136][137] 被动投资崛起对A股的影响 - 被动投资帮助A股实现“支持实体”融资的政策目标。以中证A500为例，其编制规则要求其一级行业分布与中证全指一致，引导ETF资金适应性配置市场股权融资较多的行业[3][15] - 仓位择时的重要性提升。主动基金在面对风险时主动降低仓位+相对分散持仓的策略更为有效[3][15] - 主动基金行为与ETF指数样本调整推动市场周期性变化。指数成分股的调整可能具有反转效应，即纳入前上涨，纳入后反而开始长期跑输[3][15]