核心观点 - 报告认为，当前市场由个人投资者主导的增量行情放缓，ETF替代效应持续，市场对政策的反应程度呈现衰减走势。海外市场转向定价2025年美联储降息放缓，可能对非美经济体形成压制。国内政策重点在于对内调结构、对外求增长，制造业出清可能并非依靠行政命令，"一带一路"可能带来新的增长机会。推荐关注制造业头部企业、服务消费、资源类红利资产及国有企业的重估机会[3][12][27][72] 当下市场的状态 - 自10月以来，市场对政策的反应程度呈现衰减走势，个人投资者主导的增量行情放缓，ETF替代效应持续。个人投资者持仓处于高位但交易活跃度下降，"全民"关注热度退潮，其他交易型资金活跃度下降[12][15][19] - 10月各省份交易活跃度处于历史高位，各省分化处于历史低位，非北上广地区交易占比处于2021年下半年以来的高点，表明个人投资者主导的增量行情可能过了迅猛阶段，交易活跃度开始放缓[16][22] - ETF依然是阶段市场的主要买入力量，主动偏股基金业绩跑输ETF，后续ETF对部分新质生产力权重股有阶段性正向影响，但未来可能逆转[24][27] 海外的压制 - 市场逐步充分计价美联储12月降息25BP，并开始定价2025年美联储降息放缓。美元走强可能对非美经济体形成进一步压制，尤其是欧洲和印度等新兴经济体[30][32][37] - 欧洲经济偏弱且政策不确定性较大，可能导致欧元走弱，推升美元，压制商品价格。印度面临高通胀压力，在美联储降息放缓和强美元的组合下，需求可能进一步受到压制[37][42][43] - 国内中美利差处于历史低点，稳汇率诉求上升，可能影响部分资产的内外盘定价差异，如跨境ETF和黄金等资产的内盘溢价率在人民币贬值期较高[44][45][49] 国内的图景 当下的消费政策 - 当前消费政策是托底政策，旨在促进优化分配结构，短期内政府增加消费补贴和福利支出是必要的，但这些政策对消费总量拉动有限，更多是促进消费平权[55][57] 制造业"出清" - 当前制造业供给出清可能并非依靠行政命令，而是通过提高排放、人员福利等竞争性成本实现。传统行业盈利和现金流情况仍然健康，出清之路漫长[63][65][67] "一带一路"可能带来新的增长 - "一带一路"沿线国家和东南亚国家由于工业化、城镇化进程，仍存在大量基础设施建设需求，中国对这些国家的投资增加，可能带来新的增长机会[72][76][78] 投资建议 - 推荐关注制造业头部企业（机械设备、基础化工、普钢、锂电池）、服务消费（航空、OTA平台、快递）、资源类红利资产（煤炭、铝、油、铜、黄金）及国有企业的重估（银行、交运、建筑、钢铁）[81]