核心观点 - 11月金融数据呈现出结构性的改善，主要受隐债置换影响，政府债券融资走强，同时化债资金可能暂时沉淀至融资平台形成存款，推升非金融企业存款和M1。M1-M2剪刀差缩小，资金活性提高。居民中长期贷款延续同比多增，受益于存量房贷利率降低和房地产销售市场回暖[15][16] - 中央政治局会议和中央经济工作会议提出实施"更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"，并高度重视扩大内需，后续实体融资需求、居民消费能力和意愿均有望得到改善[2] 社融 - 11月新增社融23262亿元，同比少增1292亿元，低于Wind一致预期28967亿元。社融存量同比增速7.8%，与前值持平，不含政府债的社融存量同比增速6.1%，较前值回落0.1%[16] - 社融数据延续同比少增，弱于季节性，结构上信贷是主要拖累项，政府债券融资规模由于大规模化债的启动而推高。企业债券融资和未贴现银行承兑汇票的同比多增是亮点，或主要源自相关利率的下行[16] - 表内信贷新增5216亿元，同比少增5904亿元，信贷需求有待提振，可能受到大规模化债将高息表内信贷置换成政府债券的影响[16] - 表外融资非标三项合计新增816亿元，同比多增803亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增706亿元，受益于票据利率处于低位和企业开票结算需求增加[17] - 直接融资中，企业债券融资新增2381亿元，同比多增993亿元，积极变化与公司债发行利率下行有关[17] - 政府债券新增13089亿元，同比多增1577亿元，成为社融的重要支撑，后续随着化债置换进程推进，可能置换出高息债务，对社融影响利弊互现[20] 信贷 - 11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，低于Wind一致预期9208亿元，弱于季节性。居民和企业部门贷款需求均有待回暖，受居民消费需求释放不足和隐债置换等因素影响[16][26] - 居民部门新增贷款2700亿元，同比少增225亿元。居民短贷新增-370亿元，同比少增964亿元，反映居民消费意愿回落；居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元，受益于存量房贷利率下调和商品房市场回暖[26] - 企业部门新增贷款2500亿元，同比少增5721亿元。企业短贷新增-100亿元，同比少增1805亿元，企业中长贷新增2100亿元，同比少增2360亿元。票据融资新增1223亿元，同比少增869亿元。企业信贷总量走弱，可能受大规模化债影响，地方政府发行再融资专项债置换高息贷款[26][27] - 企业信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，制造业中长期贷款余额13.87万亿元，同比增长12.8%；"专精特新"企业贷款余额4.25万亿元，同比增长13.2%；普惠小微贷款余额32.21万亿元，同比增长14.3%[27] 存款&货币 - 11月新增人民币存款21700亿元，同比少增3600亿元。居民新增存款7900亿元，同比少增1189亿元；非金融企业新增存款7400亿元，同比多增4913亿元；非银金融机构新增存款1800亿元，同比少增13900亿元；财政存款新增1400亿元，同比多增4693亿元[16][33] - 非金融企业存款同比多增，受益于大规模化债，财政资金流向融资平台暂时未使用，沉淀为存款。非银金融机构存款同比少增，可能受非银同业活期存款利率纳入自律管理影响。财政存款同比多增，受地方政府发行再融资专项债密集发行带动[33] - 11月M1同比-3.7%，M2同比7.1%，M1-M2剪刀差-10.8%，社融-M2剪刀差0.7%。M1同比降幅收窄，可能受化债后融资平台资金沉淀和房地产销售回暖影响。M2同比增速回落，受非银存款减少和财政存款增加拖累[16][33][36]