行业投资评级 - 投资评级为“看好”，维持评级 [8] 报告的核心观点 - 随着宏观经济政策的持续发力，2025年终端消费或呈现逐步复苏的态势。农业板块兼具周期与消费属性，周期是以供给为主的逻辑，而经济复苏则通过提振需求的方式扩大供需缺口从而带动农产品价格的提升。农业板块直接受益于餐饮消费复苏的是养殖产业链，尤其是生猪养殖、禽养殖以及水产饲料板块，这三大板块也是顺周期农业配置的首选 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 顺周期农业买什么？ - 农业板块直接受益于餐饮消费复苏的主要是养殖产业链，尤其是生猪养殖、禽养殖以及水产饲料板块。生猪养殖行业正在从价格景气带来的高盈利迈向成本下行驱动的高质量发展，养殖成本已经成为企业发展的核心竞争力。2025年成本领先的生猪养殖企业仍将获得较好的盈利，终端消费的复苏或带动猪肉需求的触底回升从而带动猪价中枢的抬升。禽养殖行业2024年养殖成本系统性下降，在价格低迷背景下仍然实现了较好的盈利，受益于终端餐饮复苏，2025年禽养殖行业或迎来盈利向上拐点。饲料板块今年四季度开始景气度有所提升，2025年有望迎来景气反转，水产饲料直接受益消费复苏 [16] 养殖产业链直接受益餐饮复苏 - 鸡肉、水产品以及猪肉均直接受益于餐饮消费复苏。2019年中国白羽鸡餐饮以及团膳等占比达到60%以上，2022年水产品非家庭消费占比达到55%，黄羽鸡（2019年）、猪肉（2024年）社零餐饮渠道消费占比在30%左右。2024年生猪养殖行业在经历长期亏损后实现了较高盈利，由于高杠杆的制约以及对远期猪价的悲观预期使得行业产能恢复较慢，2025年终端餐饮的复苏或扭转产业的悲观预期，具有成本优势的企业或实现盈利能力的进一步提升。2024年黄羽鸡和白羽鸡价格表现均较为低迷，尽管黄羽鸡行业产能出清相对彻底，但是终端餐饮需求的不振也使得今年黄羽鸡价格表现相对一般。展望2025年，终端消费复苏或提升禽养殖板块的盈利能力。水产料方面，普水鱼在2022-2023年两年去库存后，2024年已经迎来价格的逐步回升，特水鱼今年开春投苗减少较多，餐饮消费的复苏有望带动2025年特水料的回暖 [5][18] 当前时点重视养殖板块的盈利弹性 - 经济复苏对肉类需求拉动明显，生猪养殖板块表现最为突出。在2010年的猪周期中，前期行业产能去化幅度仅8.2%，显著低于后两轮猪周期的产能去化幅度，但受益于2009-2011年经济复苏对需求侧的拉动，该轮猪周期上行阶段猪价上涨105%，高于2015-2016年的上涨幅度。2008-2011年，生猪养殖板块是最典型的经济复苏期间股价涨幅明显，且能够兑现到盈利能力提升的板块，期间生猪养殖板块ROE提升15.9个百分点，2009-2011年板块股价实现翻倍。2014-2017年，生猪养殖板块ROE提升6.4个百分点，2015-2017年板块股价上涨21.5%，跑赢沪深300。近两轮养殖行业去化幅度较弱，分别为8.5%、9.2%，且本轮周期猪价回升后由于产业预期悲观，行业产能恢复速度较慢，2024年4月-10月行业能繁母猪存量也只底部回升2.2%。本轮周期在供给端波动较弱的背景下，终端需求的影响将更加明显，养殖板块在经济复苏下将具备较强的盈利弹性 [6][24]