报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 2026年广东省年度长协电价触及价格下限，需持续关注最终结算电价及政策监管成效，期待市场理性运行 [2][6][13] - 若电价出现非理性回落，新一轮容量电价机制改革有望重启，以重塑火电行业逻辑 [13] 事件描述总结 - 广东省发布2026年度电力市场交易结果：总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时（即372.14元/兆瓦时）[6] - 年度成交均价触及广东省中长期交易价格下限，同比下降19.72厘/千瓦时（即19.72元/兆瓦时）[2][13] - 年度总成交电量同比增长5.38% [13] 事件评论与影响分析 - **电价分析**：考虑2026年煤电容量电价从100元/年·千瓦提升至165元/年·千瓦，以及利用小时数下降导致容量电价折度电成本提升的影响，煤电机组的综合平均电价与2025年基本持平 [2][13] - **对不同电源的影响**： - 水电：可能随火电长协电价下调而下降 [13] - 核电：因变动成本补偿机制取消，市场化电价有望上浮约2分/千瓦时 [13] - **监管动态**：南方能源监管局发布通知，明确强调不得签订“阴阳合同”，严查电力中长期交易违规行为，以引导市场理性交易 [2][13] - **电价下行背景**： - 供需关系宽松：2025年1-10月全国新增火电装机6508万千瓦，接近2008年以来全年最高值，2025年新增火电装机有望再创新高，压制电价 [13] - 价格双轨制拖累：现货市场边际定价使电价略高于燃料成本，而中长期电价格还需回收火电固定成本，形成现货对中长期价格的拖累 [13] - **改革展望**：若沿海省份电价出现明显非理性回调，新一轮容量电价机制改革可能启动，参考PJM容量市场或甘肃、云南的容量电价全额补偿模式 [13] 投资建议 - **火电板块**：推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份以及“煤电一体化”代表内蒙华电 [13] - **水电板块**：推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [13] - **新能源板块**：在行业三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][12] - 核心观点：公司当前估值水平偏低，预计2025/2026/2027年实现归母净利润1.6/1.7/1.9亿美元，对应PE分别为11/10/9倍，在75%分红比例下2025年股息率达6.9%，具备低估值与高股息属性 [3][10] 公司概况与市场地位 - 九兴控股是全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga等顶尖品牌提供以ODM为主的制造服务 [6][19] - 2024年公司实现营收111亿元，归母净利润12亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平 [6][19] - 公司年均出货量稳定在5000~6000万双，2025年上半年产品平均售价接近30美元/双，处于业内较高水平 [19][23] 行业需求分析 - **运动板块**：美国服装行业位于去库尾声，多数运动品牌库存处于健康状态，但零售修复趋势尚不明朗 [6][47] - **高端板块**：2025年第三季度奢侈品集团业绩出现一致性回暖，预计2026年个人奢侈品市场将回归温和扩张 [6][67][78] - **Nike前景**：去库结束叠加渠道与产品梳理，Nike有望在2026财年上半年迎来经营拐点 [6][62] 公司核心竞争优势 - **高端制造定位**：聚焦高端产品制造，构建差异化竞争，实现较优的单价与盈利，毛利率维持在20%-25%区间 [9][89] - **研发与设计能力**：研发费用率位居行业前列，高薪酬水平支撑领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长 [9][94][99] - **生产效率领先**：员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利集团，人均创收、创利均显著领先同业 [9][50] 客户与产品结构 - **品类结构优化**：持续提高运动品类占比，2024年运动品类收入占比已提升至44.5%，增强了订单确定性与盈利能力 [9][24][101] - **客户深度绑定**：与Nike、Deckers等各品类龙头客户实现深度绑定，合作年限久，第一大客户Nike订单占比接近40% [9][107] - **客户集中度**：公司客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但Nike订单占比持续提升，2024年约占其鞋类供应份额的3.5% [9][105][107] 产能布局与供应链 - **全球化产能**：建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024年中国、越南、亚洲其他地区产能占比分别为24%、52%、20% [9][48] - **产能扩张**：公司于印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单至双位数的出货量增长 [3][10] - **供应链韧性**：在越南的本地化供应比例较高，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系，综合所得税率处于业内最低水平 [9][53][54] 财务预测与增长驱动 - **增长驱动**：收入端依靠老客户提升份额与新客户放量带来订单增量，利润端受益于新厂爬坡效率改善带来的毛利率修复 [3][10] - **长期改善**：长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升 [3][10] - **历史表现**：2019年管理层关键换班后，公司聚焦高端化转型与东南亚产能布局优化，利润率及资本回报率得到显著回升，2024年ROIC提升至16% [6][39][46]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司当前处于经营周期底部磨底状态 短期经营仍存在压力 但中长期保持乐观 [8] 经营业绩与近期表现 - 发布FY2026Q3（2025年9月-2025年11月）零售数据 零售流水同比高单下滑 [2][6] - 截至2025年11月30日 直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% 较去年同期减少13.4% [2][6] - 零售延续承压 折扣幅度加深 直营折扣预计同比加深 库存保持去化 [8] - 门店下滑收窄 后续有望企稳 主因公司持续优化线下门店网络 谨慎开改店 适度淘汰尾部店和亏损店 [8] 未来展望与盈利预测 - 短期压力仍存 预计公司对FY2027 Nike订货仍保守审慎 [8] - Nike主动积极的支持货品支持政策预计对毛利率有所贡献 [8] - 中长期考虑Nike回归专业运动 优化市场管理 后续价格及折扣有望逐步企稳 [8] - 综合预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润12.4/13.6/15.0亿元 同比分别-4%/+10%/+10% [8] - 现价对应PE分别为14/12/11X [8] - 100%分红预期下预计FY2026股息率约7% [8] 财务预测数据 - 预计FY2026E营业收入为252.07亿元 同比-7% FY2027E为259.69亿元 同比+3% FY2028E为267.52亿元 同比+3% [10] - 预计FY2026E归母净利润为12.37亿元 同比-4% FY2027E为13.62亿元 同比+10% FY2028E为15.01亿元 同比+10% [10] - 预计FY2026E EPS为0.20元 FY2027E为0.22元 FY2028E为0.24元 [10]

投资评级 * 报告给予水星家纺“买入”评级，为首次覆盖 [12] 核心观点 * 报告认为，家纺行业规模稳定但格局分散，伴随大单品引爆市场，行业迎来新机遇 [4][8] * 水星家纺作为深耕行业近40年的领军企业，凭借产品结构升级、电商渠道领先布局及围绕大单品持续发力，构建了差异化竞争优势 [4][10] * 公司有望在行业出清与大单品重塑增长逻辑的交汇点上，把握结构性机会，实现持续稳健的高质量增长 [4][10] 公司概况与财务表现 * 公司前身成立于1987年，成长路径清晰，于2017年上市，2020年发布“好被芯，选水星”品牌战略 [7][20] * 2015-2024年，公司收入复合年增长率（CAGR）为9.5% [7][22] * 在电商渠道占比提升及产品结构升级带动下，公司毛利率自2020年的35.3%稳步提升至2025年前三季度的44.2%，提升趋势在同业中相对明显 [7][22] * 公司近年保持较高分红比例，2022-2024年平均分红率为64%，平均股息率为5.7% [42] * 公司为李氏家族控股，截至2025年三季报，实际控制人合计持股39.62%，股权结构集中且稳定 [37] 行业格局与趋势 * 近五年，中国家纺行业市场规模基本维持在约3000-3500亿元水平，行业规模保持稳定 [8][46] * 行业市场格局较为分散，2024年三大头部品牌市占率均在1%左右，其中水星家纺位居行业第一 [8][46] * 需求端，2022年换新已成为家纺第一大需求，家纺产品的地产属性逐步减弱，消费者换新频率及高单价品质产品消费占比显著提升 [48] * 市场正加速出清，2020年及2022年线下零售额大幅下滑，预计部分中小品牌被加速出清，床上用品套件及被子的市场集中度（CR10/CR20）呈现提升趋势 [54][61] * 线上渠道方面，家纺龙头积极布局，驱动电商均价提升，渠道格局进一步优化 [68] 产品战略与竞争力 * 公司产品极致性价比特征突出，但近年来产品均价及高价格带产品销售占比稳步提升，产品结构升级趋势明显 [9][92] * 公司聚焦被芯销售，2020年发布“好被芯，选水星”品牌战略，2023-2024年连续两年全球被芯销量第一，被芯销售占比及毛利率稳定提升，成为公司发展压舱石 [9][99] * 公司重视大单品策略，陆续推出雪糕被、人体工学枕等产品，凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，并能有效带动相关品类增长 [9][105] * 公司持续精进研发，截至2025年9月，其发明专利数量（134个）多于罗莱生活（77个）、富安娜（95个）等同行公司 [112] 渠道布局与营销策略 * 渠道端呈现“电商规模领先，加盟渠道下沉”的特点 [9] * 公司电商渠道收入规模及增速保持行业领先，线上是重要增长引擎，2021年以来电商渠道营收占比超50% [9][32] * 公司线下以加盟渠道为主，三线及以下城市门店占比超60%，门店布局下沉，匹配产品性价比特征 [9][118] * 在营销端，公司通过聘请明星代言人、联合多平台KOL种草、跨界及IP联名等多方位营销方式，扩大品牌影响力，抢占用户心智 [10][126]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 目前A/H股保险估值反映的仍是中长期“利差损”的担忧，但在新的分析框架下，结合近两年政策、市场、监管及行业发展趋势，判断保险行业利差有望在中长期持续提升 [2] - 结合近期负债端强势增长以及“存款搬家”逻辑，利差从企稳到扩张的过程有望加速，估值有望加速修复 [2] - 持续看好保险板块，个股推荐新华保险、中国平安、中国人寿、中国人保 [2][9] 新规发布的背景与要求 - 2025年12月19日，金管总局印发《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在应对行业发展外部环境和内部条件的重大变化 [6] - 新规发布的背景包括：2024年保险“国十条”明确提出“强化资产负债联动监管”的要求，以及2026年保险业将全面实施新会计准则，利率波动对资产和负债的影响显著增加，对资产负债管理提出更高要求 [6] 新规的主要变化 - 整合了过去分散的监管要求，突出资产负债管理部门独立性，明确实施长周期考核评价 [7] - 最大的变化是设立了一系列量化指标并明确指标阈值，同时优化了部分计算口径，将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，引导保险公司长期经营，培育耐心资本 [7] - 新规明确提出了可以采取监管谈话、下发意见书、专项压力测试等监管措施，但并未改变资产负债匹配成本收益、期限和现金流匹配的基本原则 [7] 针对财产险公司的监管指标 - 财产险公司需满足三项监管指标，阈值均为≥100% [8] - **沉淀资金覆盖率**：要求中长期资产不能超过中长期负债，旨在防止“短钱长投” [8][17] - **收入覆盖率**：要求（过去三年保险服务收入+过去三年综合投资收益）÷过去三年综合成本≥100%，旨在基于成本收益匹配，促使行业竞争回归理性 [8][17] - **压力情境下的流动性覆盖率(LCR2)**：旨在确保现金流匹配，防止公司流动性低于经营需求 [8][17] 针对人身险公司的监管指标 - 人身险公司需满足四项监管指标 [8] - **有效久期缺口**：要求规模调整后的有效久期缺口不超过正负5年，旨在降低利率波动对净资产的影响 [8][17] - **综合投资收益覆盖率**：要求累计过去五年综合投资收益÷累计过去五年负债资金成本≥100%，旨在鼓励保险资金成为长期耐心资本 [8][17] - **净投资收益覆盖率**：要求累计过去三年净投资收益÷累计过去三年负债保证成本≥100%，旨在确保较为稳定的投资收益可以覆盖保证成本 [8][17] - **压力情境下的流动性覆盖率**：要求同财产险公司，阈值≥100% [8][17] 监测指标 - 报告列出了财产险公司和人身险公司的一系列监测指标，用于衡量成本收益匹配、利率风险、流动性风险等情况 [18][20] - 例如，财产险公司的**利差一**衡量过去三年平均综合投资收益率是否覆盖过去三年平均负债资金成本率，**利差二**衡量过去一年净投资收益率是否覆盖过去一年负债资金成本率 [18] - 人身险公司的**利差三**衡量过去一年新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率的差额，即利差边际变动情况 [18] - 人身险公司的**流动性匹配率**旨在引导公司合理配置长期资产，避免过度依赖中短期保险负债进行长期投资 [20]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告核心观点为：耐克公司FY2026Q2收入表现略超预期，但毛利率承压、净利润大幅下滑，且未来收入指引偏弱，库存去化情况符合预期 [1][2][6] 业绩表现总结 - **总体业绩**：FY2026Q2（2025年9月1日至11月31日）实现营收124.3亿美元，略超彭博一致预期的122.4亿美元，在固定汇率下同比持平（原指引为低单位数下滑），按美元计价同比增长1% [2][6] - **盈利能力**：毛利率同比下降3个百分点至40.6%，主要受北美关税提升及大中华区老旧库存问题影响 [2][6] 销售管理费用率同比微增0.1个百分点，有效税率同比上升2.8个百分点，共同导致净利润同比大幅下降32%至7.9亿美元，净利率同比下降3个百分点至6.4% [2][6] 分地区营收表现 - **北美地区**：营收同比增长9%至56.3亿美元，表现较优，增长主要受批发渠道收入同比增长24%带动 [7] - **欧洲、中东和非洲地区**：营收同比下滑1%至33.9亿美元，市场健康但促销活动强于预期导致收入略降 [7] - **亚太和拉丁美洲地区**：营收同比下滑4%至16.7亿美元 [7] - **大中华区**：营收同比大幅下滑16%至14.2亿美元，承压明显，直接面向消费者和批发渠道均实现双位数下滑，主要受门店客流疲软、当季售罄率下滑及库存积压影响 [7] 分渠道与产品表现 - **分渠道**：直接面向消费者渠道营收同比下滑9%至46亿美元，其中电商渠道收入同比下滑14%，自营门店收入同比下滑3% [7] 批发渠道营收同比增长8%至75亿美元 [7] - **分产品**：鞋类营收同比下滑1%至76.6亿美元，服装营收同比增长4%至39.1亿美元，装备营收同比持平为5.5亿美元，各品类基本延续上一季度表现趋势 [7] 库存情况 - **总体库存**：截至FY2026Q2末，公司库存为77.3亿美元，同比下降3% [11] - **分地区库存**：北美及欧洲、中东和非洲地区库存水平恢复健康，大中华区库存去化明显 [11] 具体来看，北美地区库存金额中单位数下滑，库存数量双位数下滑；欧洲、中东和非洲地区库存金额双位数增长，库存数量持平；大中华区库存金额中双位数下滑，库存数量下降20%；亚太和拉丁美洲地区库存金额双位数增长，库存数量中单位数增长 [11] 未来业绩指引 - **收入指引**：预计FY2026Q3营收同比低单位数下滑，与此前对第二季度的指引一致，其中北美地区收入预计将温和增长 [11] - **毛利率指引**：预计FY2026Q3毛利率同比下滑1.75至2.25个百分点，其中关税因素拖累约为3.15个百分点 [11]

核心观点 - 报告认为2026年建筑行业投资总量或缺乏足够弹性，但存在显著的结构性机会，应关注“积极财政”政策下“投资止跌回稳”带来的西部基建、工程出海、新型基建等方向，同时关注传统需求领域的经营拐点以及改革重组带来的行业重估与转型机会 [2][9] 大势研判：投资或止跌，结构寻机遇 - **回顾2025年**：固定资产投资全面回落，基建投资成为拖累，2025年7月当月狭义基建投资转负，10月当月恶化至下滑8.7%，前三季度狭义基建增速仅为1.1%，显著低于GDP的5.2%，近年来首次拖累GDP [23][25] - **回溯2024年**：基建投资真实情况或已提前恶化，主要基建央企（中国交建、中国铁建、中国中铁）2024年合计收入显著下降，与统计局数据出现背离，水泥产量等实物工作量指标在2024年已显著回落 [30][32] - **归因分析**：资金端承压，2025年1-10月一般公共预算支出中基建类占比约18.6%，较2024年全年下降2.8个百分点，较2019年下降6.3个百分点；同期政府债发行增量主要投向化债，非化债资金仅增加331亿元 [34][41] - **展望2026年**：中央经济工作会议首提“投资止跌回稳”并强调“财政更加积极”，但报告测算在保守与中性财政假设下，基建资金增量有限，预计明年基建总体呈现平稳态势，总量缺乏足够弹性，需重视结构性机会 [41][42][45] 配置思路：研判景气成长与模式变化 - **历史行情回顾**：建筑行业在2014-2015年（涨幅排名第2）和2016-2018年（涨幅排名前10）的上涨行情中表现突出，分别受益于“一带一路”主题催化与PPP政策推动 [50][51] - **2025年市场表现**：建筑板块全年上涨5.8%，在全市场32个一级行业中排名第26，表现平淡；细分板块中，外需主导的国际工程、转型主题较多的园林建设等涨幅靠前，而房建板块下跌最多 [56][61] - **2025年个股表现**：涨幅居前的个股多与转型科技、新消费业务或事件催化相关，如亚翔集成（+222%）、上海港湾（+132%）；传统大市值央国企表现较弱，但高股息、业绩优的标的如四川路桥（+41%）、江河集团（+41%）表现亮眼 [62][63][66] - **探寻持续成长路径**：报告提出需从商业模式、行业性质等维度筛选，优先级为：制造业好于工程、新质生产力方向好于传统经济、出海好于国内、专业工程好于传统工程、优质区域国企好于全国性大央企 [73][74] - **布局模式变化可能**：扭转传统建筑低质商业模式（垫资、现金流差、资产质量差）的路径包括：通过行业或国企改革提升经营质量；挖掘并重估企业内的优质资产；通过业务转型或重组借壳切入新质生产力领域，彻底改变行业β [79][80] 西部基建：政策导向与投资能力兼顾 - **中央算“政治账”**：投资基于国家安全与战略需要，西部是政策与资金核心区域，“十五五”建议中多项政策支持西部基建，如加快西部陆海新通道建设、推进国家战略腹地建设等 [82][83] - **地方算“经济账”**：在地方财政分化背景下，重视经济大省（如广东、江苏、山东、浙江、四川等）挑大梁，这些省份贡献全国超六成GDP，财政实力和基建投资能力更强 [82][90] - **重点工程支撑**：雅下水电站（投资额约12000亿元）、新藏铁路（预计2000-4000亿元）、中吉乌铁路（80亿美元）等世纪工程集中在新疆、西藏、四川等西部地区，将成为托底经济的重要力量 [87][88] - **区域投资推荐**：首选兼顾经济大省地位与政策支持的四川，重点推荐高股息龙头四川路桥；同时关注新疆、西藏等区域机会，以及战略腹地建设辐射的重庆、陕西；推荐经济大省高股息地方国企，如隧道股份、安徽建工、浙江交科等 [9][29] 工程出海：需求旺盛驱动业绩与股息 - **行业持续景气**：海外工程需求旺盛，专业工程央企因客户结构优、商业模式好，具备更强成长性；同时，国内优质细分赛道龙头民企也在积极开拓海外市场 [9] - **业绩与股息双优**：因海外市场景气及业务模式较好，出海企业往往具备较好的业绩表现与经营质量，并伴有较高的分红水平 [9] - **重点推荐标的**：推荐中材国际、江河集团、精工钢构等兼顾业绩与股息的优质标的 [9] - **主题催化**：关注热点局势（如俄乌）进展对出海企业情绪的可能催化 [9] 科技基建：科技进步与安全需求共振 - **洁净室**：受益于东南亚、美国等海外半导体资本开支增长及高毛利，洁净室企业盈利放量突破可期，重点推荐亚翔集成 [10] - **商业航天**：2025年底至2026年初火箭可回收试验密集，中国商业航天产业链发展有望加速，推荐上海港湾（旗下伏曦炘空布局空间能源系统） [10] - **核电**：核电机组近年审批加快带动建设节奏，核聚变技术持续突破商业化步伐加快，推荐中国核建、利柏特 [10] - **低空经济**：关注应用进一步落地与开拓 [10] 传统需求：需求承压，关注鸿路拐点 - **行业判断**：地产方面，新房与二手房需求或仍然承压；制造业投资在2025年下半年下降显著，判断2026年或将企稳 [11] - **重点公司推荐**：继续推荐优质顺周期龙头鸿路钢构，当前钢价处于底部，关注其焊接机器人上线带来的降本增效；若顺周期情绪修复，该公司或最具弹性，中期有望实现量价齐升 [11] 改革重组：布局建筑行业重估与转型 - **行业估值低位**：建筑板块估值处于市场尾端，建筑央国企估值尤其低，主要因市场对其资产质量进行折价 [12] - **挖掘优质资产**：关注新业务对建筑央企成长性与估值的提升作用，例如中国化学（己二腈）、中材国际（装备、运维）、中国中铁（矿产资源）等 [12] - **市值管理考核**：市值管理考核从中央到地方推进，重点关注对市值管理考核提出较高要求或新推出相关考核的区域，如山东等 [12] - **专业化整合与转型**：关注后续可能的大型建筑央国企专业化整合，以及建筑长尾标的通过转型、借壳等方式切入新赛道布局新业务 [12]

核心观点 报告认为，建材行业2026年投资应把握“存量链”、“非洲链”和“AI链”三条主线 [4]。存量链关注需求结构优化和供给出清带来的机会，非洲链聚焦被低估的出海龙头成长价值，AI链则看好特种电子布产业升级带来的国产替代机遇 [4]。 存量链：寻找需求优化和供给出清品种 需求变化：存量登场，需求质变 - 地产新房需求中枢下移，存量翻新需求成为主导，当前住宅翻新需求占比已接近50%，预计2030年前后将达到近70% [7][23][26] - 需求结构变化使得建材品类的消费品特征日趋显著，驱动行业需求总量有望回到历史前高水平，并复制美国、日本的存量需求演绎逻辑 [7][23] - 中期（2030-2035年）住宅翻新需求有望达到20亿平米/年，带动内墙涂料、板材、五金、卫生陶瓷等品类需求大幅增长，其中内墙涂料和板材的中期市场空间增幅预计分别达24%和23% [27][35][36] - 2025年商品房销售面积预计较2021年累计下降53%，2026年预计累计下降58%，地产行业泡沫已释放，处于筑底过程 [23][24] 供给变化：盈利底部，供给退出 - 行业深度调整导致供给显著退出，2024年国内塑料管、石膏板、建筑涂料、水泥、瓷砖、规模以上防水材料的产量分别为其历史峰值的97%、82%、81%、77%、72%、62% [37] - 龙头企业凭借供应链、渠道和品牌优势，市占率逆势提升，部分企业收入已超越2021年水平，如三棵树2024年收入创下新高 [41][42][66] - 防水和涂料行业供给出清最为彻底，2024年防水材料规模以上产量较2021年下降38%，行业盈利跌至底部，东方雨虹2022-2024年平均真实净利率为7.2%，领先第二梯队企业约5个百分点 [45][48][49] - 板材和瓷砖行业企业数量大幅减少，但产能出清不完全，竞争依然激烈；石膏板行业价格战持续，小企业尚未大规模退出 [55][58][61] 消费建材：业绩弹性之所在 - 行业下行期中，能够实现逆势增长的企业核心源于渠道升级（顺应存量）和渠道下沉（拓展农村市场） [8][66] - 2025年第三季度，行业内实现正增长的企业有限，主要包括三棵树、悍高集团、兔宝宝和东方雨虹 [8] - 三棵树通过前瞻布局美丽乡村、马上住、艺术漆等景气渠道，2024年零售收入逆势增长，体现了存量需求主导下的竞争优势 [66][67] - 悍高集团作为家居五金龙头，2020-2024年收入复合增速约27%，净利润复合增速约57%，品牌破局后处于成长加速阶段 [69][70] - 兔宝宝通过渠道扩张（家具厂渠道收入占比近40%）和下沉（布局乡镇店），增长动能持续，当前估值处于底部 [74][75] - 东方雨虹国内经营见底，价格战缓和，零售端开启提价；海外战略成为重要增长引擎，预计2027年海外业务规模将放量 [76][78] 传统周期龙头：反内卷与结构性机会 - 水泥行业：2026年需求预计同比下行约5%，核心看点在供给端的超产治理政策，若严格执行有望提升产能利用率10%-15%，带来价格边际修复，中性预期改善10-20元/吨 [84][90][91][93] - 玻璃行业：盈利回落至底部，冷修开始加速，近期已有6550t/d产能进入冷修，占10月在产产能约4%；若窑龄10年以上的潜在冷修产能（约1.5万t/d）退出，供给将收缩13%，但价格弹性取决于后续需求 [95][97][99][102] - 玻纤行业：2026年行业供需紧平衡，预计全球需求增长4-5%，供给新增3-4%，价格有望稳中向上，提价弹性排序为：特种电子布 > 普通电子布 > 普通粗纱 [79][108][116] - 反内卷机会：关注政策可能推动整合的光伏玻璃及水泥行业，若供给约束落地，中期价格中枢有望上移 [82][83] 非洲链：被低估成长的非洲隐形冠军 - 非洲市场中长期拥有人口和城镇化红利，预计2025-2026年实际GDP增长率将改善至3.9%和4.0% [9][118][119] - 阶段性受益于美国降息周期带来的美元走弱，有助于降低非洲美元计价债务的偿债压力，增加生产性投资 [9][118] - 非洲水泥市场是产能出海的沃土，基建落后叠加人口红利，中期市场有望迎来3倍扩容，中资企业凭借技术和成本优势有望赚取更高盈利溢价 [9] - 重点推荐华新建材、西部水泥（非洲水泥）和科达制造（建材出海先行者，同时可关注其碳酸锂价格弹性） [9] AI链：看好特种电子布的产业升级 - AI硬件升级催生高阶低介电（Low-Dk）电子布需求，当前主要采用M8级别覆铜板，后续将升级为M9级别，尤其重视NV方案变动及谷歌需求预期上行带来的Low-Dk二代布需求爆发 [10] - Low CTE（低热膨胀系数）电子布需求主要来自AI算力芯片封装与消费电子升级，未来车载芯片、光模块及CoWoP封装需求有望快速放量 [10] - 由于技术难度大、供给壁垒高，Low-Dk和Low CTE电子布成为AI链最紧缺的环节之一，此前主要由日本日东纺等海外企业供应 [10] - 当前供应紧缺为国内企业提供了国产替代良机，尤其是Low-Dk二代和Low CTE两类布缺口较大，具备提价弹性，推荐中材科技、国际复材、宏和科技等 [10]

核心观点 - 报告认为，钢铁行业在经历三年下行后，于2025年迎来盈利底部复苏，主要得益于焦煤价格下跌带来的成本压力缓解[7][16][18] 展望2026年，行业的核心投资逻辑在于**成本端铁矿石的让利预期**和**供给侧反内卷政策的深化**，若需求保持稳健，行业盈利有望进一步改善[7][61] 具体路径包括：1) 国资主导的西芒杜铁矿项目投产将增加全球供给，引导产业链利润从海外矿商向国内钢企回流，预计2026年铁矿石价格中枢将下行至90美元/吨[4][7][78] 2) 以“分级管理”和出口管控为代表的“反内卷”政策有望加速落后产能出清，优化行业供需格局[4][7][92] 2025年行业回顾：盈利、供给与需求 - **盈利：成本压力缓解，盈利底部反弹** 2025年第四季度，螺纹钢、热轧板卷、铁矿石、焦煤价格同比分别变化-7.1%、-6.0%、+1.0%、-12.5%，焦煤成为产业链中价格表现最弱的品种，其在8月时同比降幅一度接近-40%[7][18] 焦煤价格的大幅下跌显著减轻了钢铁成本端压力，推动行业盈利从底部回暖[7][16][18] - **供给：生产意愿充足，预计全年产量持平** 尽管统计局口径前11月粗钢产量累计同比-4.0%，但钢材产量累计同比+4.0%，且钢联口径铁水产量及上市钢企钢材产量均呈正增长[20][22] 结合产业逻辑（盈利改善激励生产）和数据可靠性分析（粗钢指标或存在少报），报告预测2025年实际粗钢供给水平同比持平[21] - **需求：总需求企稳，出口提供强力支撑** 2025年底钢材库存顺利去化至历史中低位，结合供给水平，表明钢材表观消费量企稳[7][26] 结构上，以建筑需求为主的螺纹钢表观消费量同比下降5.4%，而以制造业需求为主的热轧、冷轧、中厚板则同比分别增长1.2%、1.5%、4.9%[7][30] 外贸景气是制造用钢需求的主要支撑，2025年钢材直接出口预计同比+11%，钢坯出口同比+140.6%，钢铁间接出口量约1.44亿吨，同比增长约7%[7][31][40] 2026年行业展望：需求、成本与供给 - **需求展望：以稳为主，底部有支撑** 报告看好2026年钢铁需求延续稳健[7] 国内方面，十五五重提“以经济建设为中心”，《钢铁行业稳增长工作方案》提出2025-2026年行业增加值年均增长4%左右的目标，基建、制造投资需求有望稳增[7][42] 地产端拖累减轻，预计2026年房屋新开工面积同比下降0.70亿平方米，降幅较2025年的1.79亿平方米明显收敛[7][46] 海外方面，主要经济体货币财政政策趋于宽松，出口景气有望维持[7][48] 报告预测2026年国内粗钢消费（不考虑净出口）为8.52亿吨，同比下降2.0%，降幅收窄[57][58] - **成本端核心变化：铁矿石让利预期** 长期以来，黑色产业链利润大部分被铁矿石攫取，以2025年前10月数据年化，铁矿、焦煤、钢材利润总额分别为4127亿元、337亿元、1264亿元，占比72%、6%、22%[4][7][62] 我国铁矿大部分依赖进口，矿价强势导致利润外流[4][62] 破局关键在于西芒杜项目：该项目北部矿区由国资主导，预计2026年销量3000万吨；南部矿区由力拓主导，预计销量500-1000万吨[7][69] 叠加四大矿山及国内项目增量，预计2026年全球铁矿供给同比增长4.3%，需求同比下降0.2%，供需趋于宽松[7][78] 结合成本曲线，预计2026年铁矿石价格中枢或下行至90美元/吨，为钢铁盈利改善创造空间[7][78] - **供给侧核心主线：反内卷与产能出清** “反内卷”是2026年行业主线，核心政策抓手是“分级管理”[7][91][92] 《钢铁行业稳增长工作方案》提出按照引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业实施三级管理，并将评级与产量调控等政策协同[93] 不规范企业或面临更大的产量压降幅度，限产后其成本劣势将凸显，从而加速市场化出清[4][7][93] 同时，2026年起实施的钢铁出口许可证管理，旨在打击“买单出口”等低端出口，将从供需两端对落后产能予以打击[4][51][52] 新版《产能置换实施办法》拟将置换比例提升至1.5:1，且2027年后不同企业间产能指标不再置换，激励落后产能提前退出[103] 投资策略与关注标的 - 在行业基本面有望改善的背景下，报告建议把握两条主线[7] - **受益于成本宽松逻辑的头部钢企**：若铁矿让利且需求稳健，产品结构高端、价格韧性强的头部企业盈利弹性更大，可关注华菱钢铁、南钢股份，其高端中厚板产品因长单定价模式更能受益于成本下降[7][86][87] 同时关注宝钢股份、首钢股份[7] - **受益于反内卷和供给收缩预期的标的**：若供给收缩预期兑现，从赔率角度可关注量增预期强烈的钢企（如方大特钢、中信特钢）以及吨钢市值较低的钢企[7] 同时关注新钢股份、并购重组标的，以及优质加工和资源股如久立特材、甬金股份、河钢资源[7]

核心观点 - 报告认为，煤炭行业在经历了2025年的“至暗时刻”后，将于2026年迎来底部反转，煤价中枢有望提升，投资机会显现 [2][5][6] - 核心逻辑在于：需求端改善可期，供给端在“反内卷”政策及资源枯竭背景下增量有限，供需格局有望好转 [2][6] - 投资策略上，建议以高股息红利标的为底仓，把握攻守兼备的机会；若需求超预期，可关注低估值弹性标的 [2][7] 2025年回顾：行业困境 - **动力煤**：2025年价格中枢从2024年的855元/吨下跌18%至697元/吨（截至12月12日），2025年第三季度盈利分位处于过去10年的30%水平 [5] - **焦煤**：2025年价格中枢从2024年的2022元/吨下跌26%至1502元/吨，2025年第三季度盈利分位处于过去10年的10%水平 [5] - **需求疲弱是核心**：2025年前三季度全社会用电增速为4.6%，电力弹性系数为0.88，显著低于过去5年均值；同时，风光发电抢装导致火电发电占比下降约8个百分点，前三季度火电发电量同比下降1.2% [5][16] - **供给阶段性宽松**：2025年上半年原煤产量为24亿吨，同比增加1.4亿吨（+6%）；前三季度原煤产量36亿吨，同比增加9440万吨（+3%） [16] - **板块表现不佳**：2025年前三季度煤炭板块下跌3.54%，在32个板块中排名倒数 [5] 2026年展望：动力煤供需分析 - **需求改善可期**：预计2026年全社会用电量增速有望回升至5.1%，新兴产业用电增长可对冲地产基建相关产业用电下滑的影响 [6][45][48] - **火电负增长非常态**：在用电增速平稳、风光挤压减速环境下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长；储能对火电的冲击在2026年因规模较小而有限 [6][51] - **国内供给控制有效**：中央经济工作会议强调“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续发挥作用，控制存量供给 [6][30] - **资源枯竭构成长期压力**：长期过度开采导致资源枯竭问题渐显，山西省约22%的产能在20年内存在枯竭问题，从供给端对煤价形成支撑 [31][35][36] - **进口冲击有限**：全球主要煤炭出口国（如印尼、澳大利亚）因成本抬升、资源枯竭等因素，产量增长有限；同时，海外AI用电需求增长（预计未来五年全球数据中心带来超5000亿度电增量）将支撑海外煤炭消费，减少对国内的倾销 [6][71][91][93] - **供需平衡与价格预测**：中性预测下，2026年动力煤供需差为792万吨，供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢有望回升；若煤价修复至750-800元/吨，价格修复弹性有限 [7][39][95] 2026年展望：焦煤供需分析 - **供需核心取决于需求**：国内供给减量可能抵消蒙古煤进口增量，2026年焦煤供需核心取决于需求情况 [6] - **静待产业链修复**：若海外降息传导至国内经济复苏，焦煤需求有望改善，价格将“遇火生辉” [6] - **供需预测**：中性预测下，2026年焦煤供需差为1141万吨 [44] 投资建议与策略 - **投资逻辑（买不买）**：优势在于胜率较高，因煤价“上有顶下有底”且供需改善确定性较高，红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - **配置时机（何时买）**：考虑到险资往往在第一季度有增配红利板块的需求，叠加降息周期中煤炭往往在金、铜、铝之后启动，2026年上半年或是配置煤炭板块的时机 [7] - **标的选择（买什么）**： - **进可攻（成长与弹性）**：若煤价中枢改善趋势确定，优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源（H+A）、电投能源；若需求向好、煤价改善超预期，可关注当前低估值、筹码少、盈利分位低的弹性标的，如华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等 [7] - **退可守（红利价值）**：考虑到股息率将跟随煤价中枢回升，稳盈利龙头的红利价值再次彰显，推荐中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A） [7]