投资评级 - 报告对联想集团的投资评级为“买入丨维持”[7] 核心观点 - 联想集团FY2026财年业绩超预期，AI服务器放量推进盈利改善[1][4] 财务业绩总结 - FY2026财年，联想集团实现营收830.75亿美元，同比增长20.26%[2][4] - FY2026财年，Non-GAAP归母净利润19.12亿美元，同比增长42.19%[2][4] - FY2026财年，毛利率15.42%，同比下滑0.65pct[2][4] - FY2026财年，Non-GAAP归母净利率2.47%，同比增长0.38pct[2][4] - FY2026 Q4，联想集团实现营收215.88亿美元，同比增长27.11%[2][4] - FY2026 Q4，Non-GAAP归母净利润5.59亿美元，同比增长101.08%[2][4] 业务板块总结 IDG（智能设备业务集团） - FY26Q4营收达146.14亿美元，同比增长23.69%[8] - 根据IDC统计，26Q1联想PC出货量同比提升8.6%，同期全球PC行业整体出货仅增长2.5%，公司出货增速大幅领跑行业大盘，主因公司AIPC、游戏PC、高端PC等快速放量[8] - 成本层面公司依托全球化成熟供应链体系、大额规模化采购及上游元器件长协锁价布局，充分对冲存储芯片阶段性涨价带来的成本压力[8] - 摩托罗拉智能手机出货量创单季历史新高，营收同比增长13%，运营利润率同步扩张，成为IDG业务新增长点[8] ISG（基础设施方案业务集团） - FY26Q4 ISG营收56.35亿美元，同比增长36.78%，AI服务器为板块核心增长引擎[8] - 业绩增长核心依托GB300 NVL72机型规模化部署落地，AI服务器项目储备进一步扩容至210亿美元，下半财年还将承接Rubin系列产品批量交付[8] - 盈利端当期运营利润率3.58%，板块扭亏成效突出，主要源于内部组织重组降本增效、整机交付部署能力持续提升[8] - 伴随AI服务器与传统通用服务器同步放量，收购Infinidat落地补齐高端企业存储赛道短板，叠加SSG业务持续绑定政企项目、拓展托管增值服务，ISG板块利润率中枢仍存在明确上行空间[8] SSG（方案服务业务集团） - FY2026Q4实现营收25.63亿美元，同比增长19.17%，运营利润率达22.4%[8] - 运维服务及项目与解决方案收入占比提升至62%[8] - 在水平解决方案与服务层面，TruScale联想臻算加速增长[8] - 在垂直行业解决方案层面，公司聚焦制造、零售和体育等重点领域[8] - SSG持续打造可复制的行业应用场景，帮助客户构建企业级超级智能体，从而实现加速增长[8] 盈利预测 - 预计FY2027~FY2029财年公司经调整净利润分别为26.58/31.03/39.00亿美元[8] - 公司IDG业务龙头护城河稳固，AIPC持续推进[8] - AI服务器快速放量，盈利能力迅速提升贡献业绩核心增量[8] - 看好公司AI时代端云协同的完备布局，以及精细化稳定的供应链管理能力[8]

行业投资评级 - 报告对建筑与工程行业给予“看好”评级，并维持该评级 [8] 核心观点 - AI革命重塑生产范式，Token打开算力需求周期，新一轮资本开支浪潮正在酝酿 [2][4] - 在AI驱动的新一轮资本开支浪潮中，能源与电力建设、机电工程、洁净室、钢结构行业及部分转型的传统建筑企业均有望受益，建筑行业有望迈向新征程 [2][4] 报告内容总结 AI重塑生产范式，Token打开算力需求周期 - 建筑行业的本质是社会资本开支，传统需求逐步见顶，行业亟需新一轮革命性需求拉动 [4][15] - AI Agent正深入企业核心生产流程，Token成为衡量数字劳动力工作量的核心单位，算力成为AI时代的关键生产资料 [16] - 截至2026年7月20日，全球AI大模型总调用量为58万亿Token，中国AI大模型周调用量达33万亿Token，是美国（2.34万亿Token）的14.1倍，且连续十三周超过美国 [17] - 算力网正式进入国家“六张网”体系，我国已形成“8+10+3”算力空间布局，截至2026年3月底智能算力总规模达1882 EFLOPS，在用标准机架1445万架，八大枢纽节点算力占比超80% [22] - 新一代通信网被纳入“六张网”顶层部署，未来五年将建成50万座5G-A基站，6G有望在2030年前后商用，“千帆星座”已有238颗卫星在轨 [23] - Token消耗量跃升直接拉动GPU、AI服务器、HBM、存储、先进封装产能、数据中心机柜及电力容量等关键资源需求上行，推动云厂商、芯片厂等扩大资本开支 [27] 资本开支明显扩张，数据中心建设加速 - TrendForce预计2026年全球前九大CSP资本开支约8300亿美元，增速上调至79%，全球数据中心总装机功率容量预计达155GW，同比增长约29% [5][34] - 国内未来五年计划投入约2万亿元建设数据基础设施，并强化算力与绿电协同 [5][35] - 美国四大Hyperscaler（Google、Microsoft、Meta、Amazon）2026年预计CapEx合计达6850-7150亿美元 [35] - 国内运营商2026年资本开支：中国移动1366亿元（算力投资约558亿元，占比约37%），中国电信730亿元（算力投资约281亿元，占比约35%），中国联通500亿元（算力投资约193亿元，占比约35%） [37] - 国内互联网企业2026年资本开支：阿里巴巴1266.67亿元人民币，字节跳动700亿美元 [37] - 数据中心投资成本中，基础设施建设占比约3-10%，其中工程设计费约40万美元/MW，建筑施工费约90万美元/MW，机电工程占比约9.5% [37] - 中国能建积极参与数据中心和智算中心建设，项目覆盖甘肃、内蒙古、新疆、青海、宁夏、安徽、北京、四川等地 [42][48] - 中国电建数据中心建设项目包括华章宣化算力枢纽产业基地（合同金额158亿元）、北京房山高算力云计算数据中心（20.24亿元）等 [49] - 鸿路钢构2024Q4至2026Q1数据中心订单合计合同金额约2.54亿元、加工量约4.68万吨 [43][44] - 精工钢构曾承接腾讯、苹果及阿里巴巴张北云计算数据中心庙滩北项目等数据中心工程 [43] 半导体扩产，拉动洁净室与高科技厂房需求 - AI需求将沿“Token消耗增加—算力与存储芯片需求提升—半导体资本开支扩张—晶圆厂及先进封装厂建设—洁净室及相关厂务工程需求释放”路径传导 [54] - 台积电计划将美国总投资提升至1650亿美元，规划包括三座新晶圆厂、两座先进封装设施和一个主要研发中心 [55] - 美光2026财年资本开支指引已上调至超过270亿美元，计划在爱达荷、纽约和弗吉尼亚投入约2000亿美元 [59] - 三星2026年计划研发及设施投资合计超过110万亿韩元，美国德州投资超370亿美元 [61] - 华虹半导体2026年一季度资本开支9.25亿美元，其中约8.86亿美元用于12英寸业务 [65] - 长鑫科技2023-2025年购建固定资产等支付的现金分别为436.58亿元、712.30亿元和497.39亿元，已于2026年7月27日登陆科创板，首发募资净额295亿元 [66] - 长江存储三期计划2026年建成投产，注册资本207.2亿元 [70] - 柏诚股份参与建设合肥长鑫H02测试栋洁净室系统项目、长江存储国家基地项目（一期）无尘室系统项目 [71] - 亚翔集成参与合肥长鑫12寸存储器晶圆制造基地项目H03工艺动力系统包，以及长江存储国家存储器基地一期及一期二阶段项目 [71] - 圣晖集成与长江存储科技有限责任公司存在业务往来 [71] - 深桑达A半导体领域客户包括长江存储、长鑫存储等头部企业，电子院与长江存储合作覆盖一期、二期、三期建设 [75] 绿电、核电成为首选，算电协同待商业化 - IEA预计全球数据中心用电量将由2024年约415TWh增至2030年约945TWh [6][83] - 2026年政府工作报告首次将算电协同纳入新基建工程 [80] - 中国大唐中卫云基地作为我国首个大规模“算电协同”绿电直供范例项目，一期建设包括50万千瓦光伏发电和150万千瓦风力发电项目 [94] - 中国能建甘肃庆阳大数据中心项目总投资约55亿元，规划部署2.4万架标准机柜、总算力达8万PF，配套建设200MW新能源发电项目，设计PUE≤1.2 [95] - 中国电建截至2025年底控股并网装机容量达4014万千瓦，同比增长21.17%，“十四五”以来累计获取数字化项目订单超900亿元 [97] - 苏文电能自主研发虚拟电厂与能效管理平台，可为高耗能算力园区定制“多能互补”方案，有效降低用能成本8%以上 [97] - 预计到2025年我国核电在运装机规模将达到7000万千瓦左右，到2035年在运和在建装机容量将达2亿千瓦左右，对应未来每年核准台数8-10台 [99] - 中国核建2025年核电工程新签合同564.14亿元，同比增长2.30% [106] - 利柏特2025年2月中标中广核宁德二期模块建造安装工程，中标价格22618.67万元，首次与中广核工程直接合作 [106] AI产业链价值重塑，企业转型新机遇 - 传统主业需求收缩、盈利承压及回款周期拉长，迫使建筑民企加快寻找第二增长曲线 [109] - 相关企业通过并购切入AIDC、存储芯片、光模块、AI应用及太空算力等新方向 [7] - 推荐前瞻布局卫星能源系统的上海港湾，切入商业航天第二成长曲线，并布局太空算力产业化 [7]

报告公司投资评级 - 长江证券给予龙湖集团（00960.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 报告核心观点 - 龙湖集团公司化治理成熟，确保经营治理的稳定性和决策效率 [3][9] - 坚持长期主义和以始为终的经营理念，2011年即明确“持商业”，成为下行周期的压舱石和稳定器 [3][9] - 开发业务的拖累逐渐甩掉，运营和服务持续贡献增量，最晚到2028年，开发业务收入占比或将降至50%以下 [3][9] - 短期业绩承压，未来增长可期 [3][9] 公司概况：构建生态协同的空间服务商 - 龙湖集团历经三十余年发展，由传统开发商转型为“开发、运营、服务”协同发展的综合空间服务商 [6][17] - 公司以“空间即服务”为战略主线，构建地产开发、商业投资、资产管理、物业服务和智慧营造五大航道 [6][17] - 创始人吴亚军女士通过家族信托持股约44%，控制权和经营决策稳定 [6][17] - 公司化治理和人才梯队完善，现任董事会主席陈序平先生于2008年以“仕官生”身份加入 [6][17] - 2025年实现营业收入973亿元，同比维持双位数降幅，综合毛利率受开发业务拖累降至9.7%，核心净利润首次转负 [6][17] - 1993年公司前身成立于重庆，2009年在香港联交所主板上市，2011年明确“持商业”战略，2018年更名为龙湖集团 [18][19] - 2022年正式提出“开发+运营+服务”三大业务板块及五大航道，开启深度战略转型 [18][19] - 核心管理团队以内部长期培养为主，“仕官生”体系为重要来源，公司化治理模式成熟 [25] - 龙湖集团以“空间即服务”为战略核心，构建“投、建、管、服”一体化的闭环生态 [29][30] - 2023~2025年营业收入维持双位数下滑，2025年实现营收973亿元，同比-24% [38][39] - 2025年综合毛利率同比-6.3pct至9.7% [38][39] - 2025年归母净利润大幅下降90%至10亿元，核心净利润首次转负，核心权益后利润率为-1.7% [38][44] - 2025年开发业务收入占比已下降至70%分位，预计最晚到2028年将降至50%以下 [46] - 2025年开发业务结算毛利率大幅降低至-6.9%，运营及服务业务的毛利率相对稳定，分别在75%和30%上下波动 [46][52] 经营：业务转型持续推进，经营底座韧性仍足 - 龙湖集团经营模式正由开发驱动转向运营与服务驱动 [7][55] - 开发业务坚持现金流安全和优先偿债，2025年全口径销售金额降至632亿元，较2021年高点减少78% [7][55] - 土储以环渤海、西部区域的存量老项目为主，后续重点仍是去库存和盘活低效资产 [7][55] - 运营业务已成为收入、利润及现金流的重要支撑 [7][55] - 商业航道2025年已运营99座商场，实现营业额824亿元、租金收入112亿元 [7][55] - 资管航道形成六条业务线，2025年实现总收入29.8亿元，其中冠寓贡献超过八成 [7][55] - 服务业务包含两大航道，物业服务2025年实现收入112.3亿元，在管面积降低至3.6亿平 [7][55] - 龙智造收入增长7%至13.0亿元，重点拓展央国企和机构客户 [7][55] - 运营及服务业务2025年实现核心权益后利润79亿元，承担了压舱石和稳定器的作用 [7][55] - 2025年全口径销售金额降至632亿元，同比-38% [56][57] - 2024年后新增土储主要以投后盘活为主，权益拿地金额维持较低水平 [57][58] - 2025年末土储总建面为2235万平，同比-33%，环渤海区域占比41%、西部区域占比30% [64][69] - 商业航道以“天街”为核心，截至2025年末已开业商场数量达到99座，运营总建面达1050万平 [70][71] - 2025年商场实现营业额824亿元，同店同比+3%（剔车为+6%），整体同比+15%（剔车为+17%） [71][80] - 2025年日均客流提升至379万人次/天，实现租金收入112.1亿元，同比+4% [71][80] - 2025年新开业商场13座，总计有33座（占比1/3）商场的开业时限尚在3年以内 [71][74] - 公司持续在存量商场上投入Capex改造成本提升经营表现，且每年均有一定数量的新开商场入市 [78] - 2026年预计将有5座重资产天街和4个轻资产商业项目新开 [78] - 资管航道2025年实现收入29.8亿元，其中冠寓租金收入24.8亿元，占航道收入八成以上 [83][84] - 冠寓2024年末累计开业约12.4万间，整体出租率维持在95%左右 [83][84] - 物业服务2025年实现收入112.3亿元，同比-2%，期末在管面积约3.6亿平，较2024年下降12% [87][88] - 外拓占比约55%，较2024年（60%+）有所下降，公司主动退出了部分低效项目 [87] - 龙智造2025年实现收入13.0亿元，同比+7%，全年交付面积达293万平 [89][91] 财务：费控效率优势弱化，债务周期安全穿越 - 龙湖原有的费控及资金效率优势有所弱化，经过负债端调整，财务安全度重回最佳状态 [8][93] - 2025年销售费用率、管理费用率（均为回款口径）分别为3.9%和4.5%，高于重点房企均值 [8][93] - 受开发业务拖累，资金运作效率自2021年后显著下降 [8][93] - 2025年末有息负债较2022年末减少552亿元至1528亿元，经营性物业贷及长租贷占比达66% [8][93] - 公司已平稳度过偿债高峰，连续三年含资本性支出后的经营性现金流为正 [8][93] - 2025年销售费用率（回款口径）同比提升0.2pct至3.9%，较重点房企均值高约0.5pct [94][98] - 2025年管理费用率（回款口径）抬升至4.5%，重点房企均值仅2.1% [94][100] - 2025年公司完成兑付境内债券135亿元及境外银团92.3亿港币，已安全平稳度过债务高峰 [104] - 2021年底龙湖整体有息负债以信用类融资为主，2022H2起开始逐步削减有息负债规模 [104] - 2025年底相比2022年底，有息负债规模压降552亿元至1528亿元，经营性物业贷和长租贷占比达到66% [104] 投资建议 - 公司化治理成熟，确保经营治理的稳定性和决策效率 [111][114] - 坚持长期主义和以始为终的经营理念，2011年即明确“持商业”战略 [111][114] - 坚守财务纪律，恪守安全底线，近年来通过长周期、低成本的经营性物业贷置换信用融资 [114] - 开发业务的拖累逐渐甩掉，运营和服务持续贡献增量 [114][115] - 预计未来三年内，开发业务营收规模保持双位数下滑，运营和服务业务实现稳中有增 [115] - 预计公司2026~2028年归母净利润分别为6.3/20.8/29.7亿元，同比分别-39%/+231%/+43% [9][115] - 对应PE分别为67.3x/20.3x/14.2x，给予“买入”评级 [9][115]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，首次评级 [13] 报告核心观点 - 昆仑万维在战略层面高度聚焦于全栈AI生态，已构建起“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局 [5] - 公司营收规模加速增长，2023-2025年营收年均复合增速达29.1% [9] - 公司短剧及AI短剧平台ARR已超7亿美元，看好未来继续提速 [5] - 未来随着AI应用商业化逐步兑现，公司盈利水平有望迎来显著修复 [9] 公司介绍与战略 - 昆仑万维以游戏出海起家，通过对外投资与并购Opera、Star Group、闲徕互娱等拓展为覆盖搜索、社交、游戏的全球化互联网平台 [9] - 公司提出“以视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型四大模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI Native平台经济体”新战略 [9] - 公司全球月活用户接近4亿 [20] - 公司发展历程包括两次战略转向和一次战略升级：第一次战略转向（2015-2021）从游戏公司到全球化互联网平台，第二次战略转向（2022-2023）“All in AGI与AIGC”，第三次战略升级（2026）升级AGI“4+3”战略 [22][29][30] 股权结构与管理层 - 公司实控人为周亚辉，直接持股11.56%，并通过北京盈瑞世纪间接持股15.11% [32] - 其他重要股东包括李琼（7.67%）、香港中央结算有限公司（1.51%）等 [32] - 公司董事长、总经理方汉拥有30余年互联网从业经验，是中文Linux的奠基人之一 [34] - 公司实控人周亚辉承诺在2031年之前不减持昆仑万维股票 [34] - 公司发布2026年股票激励计划，拟向786名核心员工授予限制性股票5,218.44万股，以25.50元/股的授予价格计算，授予股票总价值超13亿元，人均对应激励价值近170万元 [36] 财务分析 - 2023-2025年公司营收实现29.1%的年均复合增速，2026Q1营收同比增速达45.7% [40] - 2025年公司归母净利润亏损15.9亿元 [40] - Opera的广告业务和搜索业务是公司的基本盘，2021-2025年年均复合增速在27.0% [43] - 2025年短剧和AI短剧平台业务收入规模达16.2亿元，收入占比为19.7% [43] - 公司海外业务收入占比已从2021年70.7%提升至2025年94.2% [43][45] - 2023-2025年研发费用分别同比增长40.2%/59.5%/8.6%，2025年研发费用达16.76亿元 [47] - 2025年公司销售费用达41.82亿元，同比增长81.53%，2026Q1销售费用率大幅增长至62.0% [47] - 2017-2024年毛利率始终稳定在70%以上 [49] - 2024/2025/2026Q1归母净利率分别为-28.2%/-19.4%/-34.5% [49] 基建层：算力芯片底座 - 2023年昆仑万维完成对艾捷科芯的并购，切入AI算力芯片赛道 [10][52] - 2026年艾捷科芯完成新一轮增资扩股，募资规模达5.5亿元，引入长鑫芯聚等投资者，投后估值已突破40亿元 [10][52] - 公司通过昆诺天勤、北京昆致合计持有艾捷科芯股权比例下降至48.65% [52] 模型层：视频模型 - SkyReels模型持续迭代，走出“从短剧场景定义模型能力、再把能力泛化至全内容平台”的差异化路径 [10][55] - SkyReels-V4采用双流MMDiT架构，实现了1080p、32FPS、15秒时长的影院级音视频同步生成 [57][60] - SkyReels-V4支持33种细腻人物表情与400+种自然动作组合 [57] - SkyReels-V4可支持5种以上语种 [60] - SkyReels-V4的API每分钟定价仅为8.4美元，低于VEO 3.1、KLING 3.0、RUNWAY GEN-4.5的API价格 [60] 模型层：音乐模型 - Mureka V9.5与O3模型在音乐性、分轨导出等方面表现亮眼，致力于打造“最没有AI味”的AI音乐模型 [10][69] - Mureka V9.5在音乐旋律性评分7.46分、人声表现力6.91分、音质表现力7.68分、编配编曲7.62分、指令精准度7.88分 [71] - Mureka O3在音乐旋律性评分7.01分、人声表现力6.48分、音质表现力7.21分、编配编曲6.96分、指令精准度7.23分 [71] - Mureka支持12轨分轨导出 [68] - Mureka采用ToB与ToC并行的商业化策略，截至2026年初已服务全球超8000家企业客户 [11][72] 模型层：世界模型 - Matrix-Game 3.5模型依托“Patch Memory”机制，在行业内率先攻克世界模型的记忆短板 [10][80] - Matrix-Game 3.5实现5B参数模型720P高清画面实时生成 [10][80] - Matrix-Game 2.0是该技术路线下首个完整开源方案，3.0版本是业内首次系统性将记忆模块纳入开源体系 [76] - Matrix-Game 3.0在720P、40FPS下具有1分钟记忆能力 [77] 应用层：AI短剧 - 昆仑万维拥有“付费DramaWave+免费FreeReels”的短剧产品矩阵 [11][88] - 2023-2025年海外短剧应用下载量从0.65亿次提升至21.48亿次，收入从0.87亿美元提升至20.58亿美元 [82] - 2025年北美洲贡献约12%的下载量，对应贡献超过50%的收入比例 [86] - FreeReels自2025下半年起用户规模持续起量，2026年1-5月平台月下载量均超3000万次，一直位居海外微短剧下载量第一 [92] - DramaWave平台超80%的新增内容均由AI生成 [96] - 2025年DramaWave海外在投AI漫剧数量占比约49% [96] - 2025年DramaWave平均MAU达1133.6万人 [100] - 2026年以来DramaWave月收入一直保持在1500万美元以上 [100] - 应用AI后短剧制作效率整体提升约5-20倍 [108] - 昆仑万维AI短剧月上线能力从传统真人剧阶段的20部/月增长至200部/月，26年计划每月上线800-1000部AI短剧 [108] - FreeReels、DramaWave的单日使用时长分别达60分钟、30分钟，超过Netflix、Disney+、Amazon Prime Video等传统流媒体 [112] - 公司短剧及AI短剧平台ARR已超7亿美元 [11][112] - 2026年2月上线的SkyAnime单部漫剧制作成本可降低50% [117] - 2026年3月推出的SkyProduction单部短剧制作成本降幅高达90% [117] - 2025年昆仑万维短剧平台业务毛利率达79.19% [120] - 公司内容制作成本占成本比由2024年的1.25%升至2025年的9.44% [117] 应用层：AI音乐 - Mureka采用ToB与ToC并行的商业化策略 [11] - C端以免费流式播放、个性化智能推荐打造差异化核心竞争力 [11] - B端主打标准化Studio API服务，支持歌曲生成、模型微调、成品音乐供给等多元商用功能 [11] - Mureka服务的企业/专业开发者客户数已超8000家 [72] 应用层：AI游戏 - 昆仑万维基于世界模型研发的AI游戏《猫森小镇》进展顺利 [11] - AI驱动NPC社交系统有望显著提升NPC交互多样性，创造游戏新玩法 [11]