行业投资评级 * 报告标题“政策与业绩向好，配置价值提升”及核心观点均表明对行业持积极看法，建议“积极增配保险”[1][2][6] 核心观点 * 短期看好慢牛趋势下的非银板块估值修复，中长期认为盈利能力改善逻辑将驱动板块估值系统性修复，在健康慢牛下建议积极增配保险[2][6] * 2025年报及2026年一季报持续印证了保险行业存款搬家驱动规模增长、成本趋于改善、增配权益资产的三条中长期逻辑，结合行业集中度提升的政策趋势，行业盈利能力中长期持续改善的逻辑稳健[6] * 从盈利和分红的稳定性维度出发，持续推荐江苏金租、中国平安、中国财险[6] * 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、中金公司、东方财富、同花顺、九方智投控股[6] 指数与板块表现 * 截至7月24日当周，沪深300指数上涨2.7%，中小板指下跌0.6%，创业板指上涨1.5%[17] * 当周非银板块整体分化，证券板块上涨0.5%，保险板块上涨5.9%，多元金融板块下跌1.5%[17] * 年初至今（截至报告期），非银金融指数下跌13.8%，相对沪深300的超额收益为-14.2%[7] 保险周度数据跟踪 * **行业概况**：2026年6月实现累计原保险保费收入38，562亿元，同比增长3.25%，其中产险收入9，846亿元（+2.09%），人身险收入28，716亿元（+3.65%）[21][22] * **资金运用**：截至2026年3月末，行业资金运用规模39.44万亿元，其中债券占比48.71%（较2025年3月末+0.12个百分点），股票和基金占比14.97%（+2.18个百分点）[22] * **总资产**：2026年6月，保险公司总资产为43.86万亿元，环比增长1.45%，其中寿险公司总资产38.66万亿元（环比+1.36%），产险公司总资产3.38万亿元（环比+2.37%）[25] * **利率环境**：截至7月24日，10年期国债收益率下降1.22个基点至1.7282%[7]；5年期债券收益率变动幅度在-2.95个基点到+0.92个基点之间[26]；5年期信用利差变动幅度在-2.10个基点到+1.77个基点之间[27] 券商周度数据跟踪 * **经纪业务**：截至7月24日当周，两市日均成交额25，029.73亿元，环比下降5.42%，日均换手率2.62%，环比下降16.85个基点[7][36] * **投资业务**：当周权益市场有所回暖，沪深300指数上涨2.65%，创业板指上涨1.52%[35][41] * **信用业务**：截至7月23日，两融余额2.71万亿元，环比下降5.17%[7][43]；截至7月24日，股票质押股数2，845亿股，质押市值2.49万亿元[43] * **投行业务**：2026年6月，股权融资规模1，035.29亿元，环比大幅增长487.5%；债券融资规模9.16万亿元，环比增长25.3%[45] * **资管业务**：2026年6月，券商集合资管发行份额80.99亿份，环比下降5.5%；新发公募基金规模718.99亿份，环比下降43.2%[47] * **衍生品业务**：2026年6月，期货市场成交金额68.45万亿元，环比增长13.98%；场内期权成交6，506万张，环比增长42.6%[52] 行业及公司重点关注 * **行业要闻**： * 证监会召开系列座谈会，表示将加强市场基础制度建设，增强市场内在稳定性[8][56] * 证监会同意开展热轧卷板、不锈钢期权注册[8][57] * 上交所与深交所修订发布资产支持证券相关业务指引，新增不动产基础资产专章，规范机构间REITs产品[8][58][59][60][63] * **公司公告**： * 中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿发布公告，坚定支持资本市场发展并承诺提升股东回报[8][65][68] * 东方证券发布2026年半年度业绩快报，营业总收入95.60亿元，同比增长19.49%；归母净利润45.18亿元，同比增长30.46%[8][77] * 多家券商披露2025年度权益分派方案，如华西证券拟每10股派1.69元，国联民生拟每股派0.06元等[8][66][67] * 财达证券获批开展北京证券交易所股票做市交易业务[8][72]

政策目标与背景 - 《扩大消费“十五五”规划》设定目标：到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元，对应年均增速约3.7%[3][7] - 2024年中国居民消费率（居民消费占GDP比例）约为40.0%，显著低于美国（67.9%）、日本（53.1%）等经济体[7][16] - 经济增长模式需从“投资于物”向“投资于物”+“投资于人”转变，以释放消费潜力[7][18] 提升消费率的三大路径 - 扩大服务消费，特别是发展银发经济，以应对老年人口占比提升的长期趋势[3][7][24] - 强调稳地产与促消费协同，因房价下跌周期中居民部门可能进入去杠杆阶段，影响商品消费[7][8][26] - 财政金融协同发力，供给端通过财政支持消费基建，需求端通过金融政策（如消费信贷、贴息）支持[3][8] 消费税改革的作用 - 短期财政效应：恢复对部分电池征收消费税，预计在2026-2028年可为财政带来每年99亿至424亿元人民币的增收[9][43] - 长期制度支撑：征收环节从生产端后移至消费端并下划地方，将激励地方政府改善商业设施与消费场景[3][9][10] - 行业影响：电池行业恢复征税涉及锂离子电池（2025年产量约1783 GWh）和光伏电池（2025年产量约833 GW），旨在推动产业高质量发展[9][43] 风险提示 - 政策相机抉择存在不确定性[10][45] - 财政增量测算可能因数据、假设等因素存在偏误[10][45]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告围绕政府债发行情况展开，涵盖地方债发行规模、特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行差异、加权平均发行期限等多个方面，呈现政府债市场动态[3][7][8] 各目录相关内容总结 发行预告 - 7月27日 - 8月2日地方债披露发行1262.58亿元，含新增债733.84亿元（新增一般债141.67亿元、新增专项债592.17亿元）、再融资债528.74亿元（再融资一般债60.29亿元、再融资专项债468.45亿元）[3][7] - 7月20日 - 7月26日地方债共发行3233.89亿元，含新增债1951.15亿元（新增一般债227.88亿元、新增专项债1723.27亿元）、再融资债1282.74亿元（再融资一般债279.23亿元、再融资专项债1003.51亿元）[3][7] 特殊债发行进展 - 截至7月26日，第五轮第二批特殊再融资债披露20000亿元，第三批披露16616亿元，下周新增披露412亿元，第三批披露规模前三为江苏2522.59亿元、四川1099.51亿元、安徽981.00亿元[8] - 截至7月26日，2026年特殊新增专项债披露5019亿元，2023年以来披露30566亿元，披露规模前三为江苏2880.91亿元、新疆1675.70亿元、湖北1608.69亿元，2026年披露规模前三为河北512.00亿元、江苏440.56亿元、云南370.00亿元[8] 各地发行计划与实际发行 - 2026年7月，各地预计发行地方债7993亿元，较2025年同期减少1473亿元，实际披露发行7383亿元，预计偿还地方债2679亿元，净融资额5314亿元[9] 加权平均发行期限 - 7月20日 - 7月26日，地方债加权平均发行期限为14.67年，国债为5.64年，政府债为10.47年[10] - 7月27日 - 8月2日，地方债加权平均发行期限预计为12.79年，国债预计为0.50年，政府债预计为8.83年[10] - 7月截至7月26日，地方债加权平均发行期限为16.25年，较2025年同期上升1.63年；国债为7.98年，较2025年同期下降0.05年；政府债为10.75年，较2025年同期下降0.51年[10] - 截至7月26日，2026年地方债加权平均发行期限为15.57年，较2025年同期下降0.25年；国债为6.65年，较2025年同期上升0.42年；政府债为10.39年，较2025年同期上升0.13年[10] 地方债实际发行与预告发行 - 7月20日 - 7月26日地方债净供给2528亿元，7月27日 - 8月2日地方债预告净供给143亿元[15] 计划发行与实际发行对比 - 展示6月和7月地方债计划发行与实际发行情况，涉及新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债等[17][18] 地方债净供给 - 截至7月26日，新增一般债发行进度53.69%，新增专项债发行进度53.38%[26] 再融资债净供给 - 展示再融资债减地方债到期的当年累计规模情况[31] 特殊债发行明细 - 截至7月26日特殊再融资债统计，涵盖多轮发行情况及各省市发行规模[35] - 截至7月26日特殊新增专项债统计，展示2023 - 2026年各省市发行规模[37][38] 新增专项债投向 - 涉及项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债投向[41]

核心观点 - 报告认为养殖行业正经历历史性亏损，产能加速出清将推动大周期反转 [4][8][23] - 生猪养殖行业亏损已超8个月，现金流压力持续增加，产能去化加速拐点渐行渐近 [4][8][9] - 肉牛养殖在产能深度出清后，有望迎来超过2年的盈利大周期 [4][8][10] - 饲料行业进入存量竞争，海外市场是中长期核心增长点 [4][8][11] - 宠物食品行业下半年海外业务复苏与自主品牌放量有望兑现 [4][8][12] 生猪养殖板块 - 行业处于出清加速阶段，全行业亏损时间超过8个月，自繁自养连续亏损时长已达280天 [4][9][24] - 2026年一季度全国生猪均价11.47元/公斤，同比下滑24%，猪价已跌破行业现金成本线 [9][33] - 养殖企业现金流压力显现，2026年一季度样本企业经营性净现金流入仅2.2亿元，同比大幅下滑98% [9][38][41] - 企业通过增加借贷维持现金流，2026年一季度样本企业筹资活动净现金流入132.1亿元，同比增加114.5% [9][43] - 截至2026年一季度末，样本企业现金及等价物余额降至392.9亿元，同比下降27%，为历史同期最低水平 [9][33][35] - 样本企业平均资产负债率回升至62%，同比上升3个百分点 [9][35] - 行业单头现金储备降至198元/头，处于2017年以来历史低点 [52] - 去化加速信号出现，2026年6月7kg断奶仔猪价格曾跌至157元/头，出栏均重持续下降 [9][59] - 板块估值处于历史底部，截至2026年6月26日，养殖板块头均市值降至1852元/头，PB为2.11 [63][64] - 截至2026年二季度末，全国能繁母猪相较2025年中期已累计去化6.5% [66] - 报告重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团 [4][8][9] 肉牛养殖板块 - 新一轮肉牛周期已开启，国内产能显著去化，2026年一季度末全国牛存栏量为9373万头，较2023年末下降10.8% [10][71][73] - 能繁母牛自2023年中开启去化，预计全国能繁母牛去化程度更深，补栏再出栏需2年左右时间 [10][71] - 2026-2028年牛肉进口配额维持稳定，进口补充受限 [10][71] - 2026年一季度牛肉进口配额使用较快，澳大利亚配额使用率已达50%，巴西为46.3% [71][77] - 全球主要牛肉出口国进入减产周期，推动全球牛肉价格自2025年起持续上行 [71][77] - 养殖户资金链紧张且信心受挫，补栏积极性有限，采用“回笼现金”策略 [10][71] - 短期来看，肉牛供应持续缩量，下半年需求呈季节性增长，牛价或有加速上涨催化 [10][71] - 报告预计2027-2028年牛肉供应缺口将进一步扩大，肉牛行业有望迎来2年以上盈利大周期 [10][71][96] 饲料加工板块 - 国内饲料行业进入偏存量竞争阶段，2025年行业单吨营收降至3204元/吨 [11][102] - 2025年禾丰股份、新希望、海大集团、粤海饲料四家上市公司平均单吨毛利润同比降低11.5% [11][102] - 2026年上半年全国饲料累计产量16850万吨，同比增长约3.9% [99] - 生猪存栏高位是主要支撑，截至2026年6月生猪存栏量同比增长0.1% [104] - 鱼粉原材料涨价，截至2026年6月鱼粉价格同比涨幅达到127%，推动鱼料超前囤货 [104][106] - 展望下半年，生猪存栏增长仍能提供支撑，但水产投苗热度偏低，超前备货库存释放，预计水产饲料销量回落 [106] - 预计2026年国内饲料销量实现小个位数增长 [106] - 全球新兴地区市场拥有充足扩容空间，海外市场的发展成为企业中长期核心增长看点 [11][99] - 报告看好全球饲料龙头海大集团，其在国内饲料总体销量市占率已提升至9.4% [11][99] 宠物食品板块 - 行业规模增长稳健，高端化升级趋势延续，国产高端品牌实现跨越式崛起 [12][23] - 2026年以来竞争加剧，淘天平台宠物食品销售额同比增速出现下滑，一季度销售额同比下降8.6% [12][99] - 头部公司费用投放加码，2025年乖宝宠物和中宠股份的销售费用率同比分别增加2.5和2.4个百分点 [12][99] - 功能化、精准化、专业化成为行业迭代升级核心主线，功能粮有望成为未来高潜力增量品类 [12][99] - 头部企业已率先卡位布局，研发实力成为巩固龙头地位的竞争护城河 [12][99] - 下半年海外业务的复苏和自主品牌的放量均有望兑现 [4][8][12] - 报告重点推荐乖宝宠物和中宠股份 [4][8][12]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 报告认为AI应用正当时，月之暗面发布Kimi K3模型，标志着开源模型的Scaling（规模扩展）与商业化斜率继续加速 [1][6] - 本次模型发布证明模型Scaling Law依旧有效，看好模型需求、看好模型商业化和ARR（年度经常性收入）斜率抬升 [13] - 产业趋势明确，未来将是强化学习、数据、环境、基础设施等多个维度Scaling的比拼，长程自治、自训练与模型安全或是重点突破方向，看好国产大模型全年表现 [13] 事件与模型性能总结 - **事件描述**：2026年7月16日，月之暗面发布Kimi K3模型，模型总参数达到2.8T（2.8万亿），具备原生视觉能力和100万Token上下文长度，模型已上线Kimi、Kimi Work、Kimi Code及API平台，完整权重计划于7月27日前开放 [2][6] - **综合能力排名**：在官方口径下，Kimi K3的综合能力仅次于Claude Fable 5和GPT 5.6 Sol，前端能力表现突出 [13] - 在前端代码竞技场，K3以1679分登顶，超越Claude Fable 5 [13] - 在3大内部知识工作基准中，K3超越Claude Opus 4.8（max）与GPT-5.5（xhigh），标志其在智能体知识工作能力上全面进化 [13] - Artificial Analysis发布的评测证实，Kimi K3发布后性能已达到全球第三名 [13] 技术架构与Scaling效率 - **模型规模与架构**：Kimi K3总参数达到2.8T，是开源模型首次进入3T规模参数量级，采用Stable LatentMoE架构，包含896个专家，每次激活16个，并引入了基于自研的Kimi Delta Attention和Attention Residuals [13] - **Scaling效率提升**：结合训练及数据方案优化，模型整体Scaling Efficiency较Kimi K2提升约2.5倍，注意力残差以低于2%的额外成本实现约25%的训练效率提升 [13] - **技术意义**：K3证明了国产大模型训练Scaling Law依旧有效且有较大提升空间，Scaling竞争正由参数扩张转向架构、训练与系统效率的协同 [13] 模型能力扩展与应用场景 - **纵深扩展**：模型能力从代码生成进一步延伸，纵深到GPU层面的优化与开发、芯片设计，在最长24小时的自主运行测试中，K3能够持续分析、重写并优化GPU Kernel，表现与Fable5相当，其从零开始构建的Tensor Core架构可以比肩Triton [13] - **横向拓展**：能力横向拓展到泛知识型场景与各类前端开发创作场景，在游戏开发与数字创作上实现视觉闭环，能在代码和实时截图之间无缝迭代，即时查看并优化生成结果 [13] - **能力评价标准转变**：模型编码能力的评价标准转向能否理解计算架构并完成复杂工程闭环、前端交付结果，模型边界开始不断向高价值场景延伸 [13] 商业化进展与市场反应 - **API定价**：Kimi K3 API输入价格（缓存命中/未命中）为0.3美元/3美元每百万tokens，输出价格为15美元每百万tokens，定价对标Sonnet级别模型 [13] - **技术支撑与需求**：依托Mooncake分离式推理架构，官方API在编程场景中的缓存命中率超过90% [13] - **市场反应**：2026年7月19日，Kimi宣布算力紧缺，暂停开放C端新用户订阅，侧面印证需求侧对模型能力定价的接受度以及需求爆发程度 [13]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 行业基本面处于淡季，数据季节性回落，但累计下行的时间和空间已相对较大，调整有望进入下半场，主要特征是跌幅收敛和结构分化 [4] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区域和优质房产具备阿尔法机会 [4] - 当前股票位置较底部的溢价不大，多数龙头房企市值已明显低于其稳态价值 [4] - 应重视具备轻库存、布局好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企背景的物业管理公司 [4] - 尽管近期二手实时成交量价数据边际转弱，但上半年重点城市尤其北京、上海的基本面表现高于市场预期，因此短期强力政策出台的紧迫性相对较低 [2][7] - 房地产领域仍是政策关注重点，后续政策空间与关注点或聚焦在：公积金制度优化、城市更新、扩大消费等方面 [2][7] - 伴随楼市基本面数据边际恶化，政策博弈的可能性逐渐提升，若超预期政策提前落地，优质龙头标的可能兑现较大的股价弹性 [2][7] 周度市场与政策跟踪 - **市场表现**：本周（报告发布周）长江房地产指数下跌2.95%，相对沪深300指数的超额收益为-5.60%，在32个行业中排名第27位 [5][14] - 年初至今，长江房地产指数累计下跌21.86%，相对沪深300的超额收益为-22.28%，行业排名第24位 [5][14] - **政策动态**： - 中央层面：住建部在上海召开城市更新工作座谈会，强调高质量推进城市更新，围绕规划、项目、治理、安全四方面发力 [5][18] - 地方层面：广州发布住房发展“十五五”规划（征求意见稿），提出稳定住房市场、释放消费潜力、改革完善商品房基础性制度（包括稳步有序推进现房销售制）、优化住房供给、加力城市更新等 [5][18] 行业销售数据 - **新房市场**：37个城市新房成交面积四周滚动同比为-5.3%，较前一周上升6.8个百分点；年初至今累计同比为-15.2% [6][19] - **二手房市场**：17个城市二手房成交面积四周滚动同比为+9.4%，较前一周上升1.1个百分点；年初至今累计同比为+3.9% [6][19] - **月度数据（截至7月24日）**：37城新房成交面积当月同比为-1.0%；17城二手房成交面积当月同比为+8.8%；12城新房及二手房合计成交面积当月同比为+6.8% [6][31] - **实时成交**：根据冰山数据，近期20个城市二手实时成交套数同比整体在低位振荡 [6] 板块与个股表现 - **开发类公司**：本周平均涨跌幅为-0.11%，本月至今平均涨跌幅为4.32%，年初以来平均涨跌幅为-18.98% [15][16] - **物业公司**：本周平均涨跌幅为-0.04%，本月至今平均涨跌幅为5.96%，年初以来平均涨跌幅为-14.52% [15][16] - **REITs**：本周平均涨跌幅为-2.32%，本月至今平均涨跌幅为-1.52%，年初以来平均涨跌幅为-8.94% [15][16] - **部分龙头公司年初以来表现**：中国海外发展上涨10.60%、华润置地上涨23.83%、中国海外宏洋集团上涨25.65%；万科A下跌33.98%、碧桂园下跌57.83% [15][16]

报告投资评级 * 报告对电力与煤炭行业持积极看法，看好相关资产的配置价值 [2] 报告核心观点 * 经济结构变化导致工业增加值与用电需求出现“冷暖背离”，需重新审视电与煤的供需平衡 [2][5] * 电力供需关系的二阶导出现反转，带动电价拐点明晰，看好电力资产价值重估 [2][6] * 安全生产监管强化叠加需求韧性，煤炭供给呈现刚性，煤价有望延续景气，板块兼具红利与弹性属性 [2][7] 根据目录的详细总结 工业经济与用电需求的冷暖背离 * **现象描述**：2026年4月以来，工业增加值增长回落（4月同比增速回落1.6个百分点至4.1%），但全社会用电量同比增速逆势回升（1-5月同比增长5.7%，高于去年同期的3.4%）；6月两者表现反转，工业增加值同比增长5.3%，用电量增长3.7% [13] * **背离原因分析**：通过细分行业用电数据，识别出三条支撑用电量高增的主线 [5][29]： * **出口链设备生产**：受全球科技投资和外需强劲驱动，计算机通信、电气机械等行业用电量韧性较强 [5][29]。2026年6月，机电产品、高新技术产品和集成电路三者合计拉动当月出口增长39.45个百分点 [33] * **上游原材料生产**：上游生产景气旺于下游，且有色冶炼（单位电耗5732.8千瓦时/万元）、黑色冶炼（2932.1千瓦时/万元）等高耗电行业生产旺盛，导致用电量与工业增加值分化 [5][38][42] * **工艺或服务替代**： * **化工行业**：高油价下，企业倾向于采用耗电量更大的电石法（单位耗电约为乙烯法的2.4倍）替代乙烯法生产PVC等产品 [5][46] * **批发零售业**：高油价促使居民更多选择电动汽车出行，推动充换电服务用电量大幅增加。该领域用电在批发零售业中的占比从2018年的1.4%大幅提升至2023年的14.8% [5][51][54] 供需二阶导反转，电价拐点明晰 * **电量供需的边际变化**：整体电量供需仍宽松（体现为火电利用小时预期下行），但边际恶化幅度显著小于2025年及此前预期。原因在于用电需求具韧性（上调2026年用电量增速预测至5.4%），且风光消纳压力超预期（2026年1-3月风电/光伏利用率降至91.9%/91.2%）导致火电发电空间增加 [6][56][60] * **高峰供应压力凸显**：2026年全国最大用电负荷预计达15.75亿-16亿千瓦。测算显示，2026年夏季容量供需系数将比2025年显著提升，高峰时段供需趋紧 [6][69][72][74] * **电价趋势扭转**： * **现货电价**：供需关系二阶导反转及能源价格上涨共同驱动现货电价提升。4月以来，广东现货电价同比提升36%，山东同比提升18% [6][75] * **月度电价**：沿海地区月度电价二季度开始明显提升，部分地区已超去年同期水平 [6][77] * **未来展望**：若夏季用电需求持续旺盛，现货电价弹性有望进一步释放，并联动传导至月度及年度长协电价，加速新一轮涨价周期 [80] * **投资建议**：全面看好电力资产价值重估，具体推荐 [81]： * **水电**：看好长江电力、川投能源、国投电力（估值低位，长协电价改善预期） * **核电**：看好中国核电、中广核电力（受益电价改革，叠加“十五五”成长性） * **火电**：推荐国电电力、华能蒙电、陕西能源（电价弹性最大，优选煤电一体化） 安监强化叠加需求韧性，煤价延续景气 * **上半年回顾**：供需沿偏紧方向兑现，煤价修复明显。截至7月22日，秦港Q5500动力煤价格为825元/吨，同比上涨178元/吨 [7][83][84] * **供给端：安监强化，刚性凸显**： * 5月底山西特大瓦斯爆炸事故后，安监升级，6月全国原煤产量同比减少4019万吨，降幅达9.7% [7][85][87] * 报告判断本次安监属“法律常态化型”，可能导致重点区域煤矿超产能力永久性丧失，供给弹性被削弱，下半年乃至明年供给刚性有望持续 [7][93] * **需求端：韧性犹存，非完全对立于双碳目标**： * **发电耗煤**：在用电量持续增长及度电煤耗提升（假设每年增加8克/千瓦时）的假设下，测算到2030年国内发电耗煤量较2025年或有15%的累计增长空间 [7][95] * **化工耗煤**：过去几年维持较高增速，且不在能耗双控范畴内，需求有支撑 [95] * **板块投资逻辑**：行业景气与高股息率（行业平均股息率处全市场前列）支撑板块表现。煤炭板块兼具“高股息率+低估值+周期弹性”三重优势，以及“旺季进攻+红利防守”双重属性，值得作为组合底仓关注 [7][91]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”并维持 [8] 报告核心观点 - 核心观点为“供给硬约束确立，需求验证是关键”，认为安全生产监管对煤炭供给端的制度性约束已在全煤种显现 [1][5][6] - 动力煤受益于旺季需求托底，价格中枢有支撑 [1][6] - 焦煤处于“供给利多”与“需求利空”的博弈期，真正的布局窗口需等待下游钢铁行业铁水产量止跌信号的确认 [1][6] - 考虑到2026年第二季度煤炭板块公募基金持仓比例仅为0.4%，处于近年来相对低位，且第三季度板块业绩有望持续改善，煤炭板块整体已进入关注窗口期 [1][6] 一周跟踪总结 - 本周（截至2026年7月24日）长江煤炭指数上涨3.04%，跑赢沪深300指数0.39个百分点，在32个行业中位列第5 [5][38][42] - 动力煤方面，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价报825元/吨，周环比上涨4元/吨；京唐港主焦煤库提价报2090元/吨，周环比持平 [5][38] - 动力煤子指数上涨3.10%，炼焦煤子指数上涨2.82%，均跑赢沪深300指数 [38][42] 供给端分析 - 政策层面形成“监管约束+社会激励”闭环，7月17日山西省发布《矿山安全生产举报奖励实施细则》，7月21日发布《统筹煤炭行业发展和安全新规十七条（征求意见稿）》 [6][14] - 供给受到实质性约束，截至7月24日，山西炼焦煤停产煤矿仍有53座，涉及产能6190万吨 [6] - 产能利用率显著下降，截至7月24日，523家炼焦煤矿山产能利用率仅为66.93%，较事故前高位下降近26.4个百分点；462家动力煤样本矿山产能利用率为86.5%，较事故前高位下降5.8个百分点 [6] - 复产不等于恢复产量，年度煤炭减量概率较大，安监的持续性和严格程度可能超出市场预期 [6] 需求端与库存端分析 - **动力煤**：当前处于旺季，日耗向上、电厂库存偏低、产地供应偏紧，煤价方向依旧向好，但港口库存偏高可能限制夏季煤价上涨高度 [5][6][39] - 截至7月23日，二十五省电厂日耗煤量592.8万吨，同比上涨6.3%；电厂库存1.19亿吨，同比下降4.0%；库存可用天数20.1天，同比下降2.2天 [39] - 截至7月25日，北方三港煤炭库存1435万吨，周环比下降6.27%，但同比仍提升10.64% [39][59] - **焦煤**：需求端承压，近期247家钢厂日均铁水产量延续回落，吨钢毛利偏弱，负反馈仍在传导 [6] - 截至7月24日，样本钢厂日均铁水产量237.7万吨，周环比下降0.63% [40] - 库存端存在补库潜力，截至7月24日国内焦煤库存整体低位震荡；甘其毛都口岸煤炭库存近期去化明显 [6] - 当前去库主要为供给收缩驱动的被动去库，而非需求回暖驱动的主动去库，补库需求释放需等待铁水产量止跌 [6] 业绩与持仓分析 - **业绩展望**：动力煤受益于旺季需求改善，2026年第三季度煤价环比改善趋势有望延续；焦煤因7月长协价格指数上调，第三季度业绩有望较第二季度进一步改善 [6] - 7月新华山西焦煤长协价格指数较6月中旬上调201元/吨 [6] - **持仓情况**：2026年第二季度，煤炭板块公募基金持仓比例仅为0.4%，处于近年来相对低位，筹码结构干净 [1][6][33] - 当前时点兼具低估值与业绩改善的双重安全边际 [6] 行业及公司表现 - **板块估值**：截至2026年7月24日，长江动力煤指数市盈率(TTM)为17.22倍，对沪深300溢价25.51%；长江炼焦煤指数市盈率为40.05倍，对沪深300溢价191.91% [45] - **个股表现**：本周涨幅前五的公司为大有能源（+11.46%）、中煤能源（+9.01%）、冀中能源（+6.90%）、郑州煤电（+6.43%）、兖矿能源（+5.92%） [50][53]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”并维持 [7] 报告核心观点 - 快递行业增速放缓，但在消费需求偏弱背景下仍保持稳健增长，行业淡季价格韧性显现 [2][4] - “反内卷”强监管趋势延续，二季度行业价格保持较强韧性，已披露中报预告的快递公司利润均实现同比大幅增长，单票盈利弹性在报表端兑现 [2][5] - 随着监管强化、派费刚性提升及社保合规化推进，行业有望回归理性竞争，龙头公司盈利质量与自由现金流有望持续改善 [5] - 当前头部公司2026年预测市盈率仅10倍，估值具备较强吸引力，重点推荐圆通速递和中通快递 [2][5] 行业数据与趋势 - **快递业务量**：2026年6月，全国快递行业业务量为175.1亿件，同比增长3.8%，增速较5月有所放缓 [2][4] - **通达系业务量分化**：2026年6月，圆通、申通、韵达业务量分别为28.5亿件、25.9亿件、21.7亿件，同比分别增长8.6%、增长18.6%、基本持平，申通增速领跑 [4] - **通达系单价变化**：2026年6月，圆通、申通、韵达单票收入分别为2.06元、2.11元、2.11元，同比变化分别为-2.0%、+6.0%、+10.5%，环比变化分别为+0.02元、-0.03元、+0.05元，圆通与韵达单价环比提升 [4] - **顺丰控股业务**：2026年6月，公司速运物流业务量为13.9亿件，同比下降4.9%，但两年复合增速达12.0%，快于行业同期表现；单票收入同比提升5.4% [5] - **近期快递揽收量**：2026年7月13日至7月19日，邮政快递揽收量39.6亿件，同比增长7.7%；2026年累计同比增长4.9%，7月以来累计同比增长6.0% [6] 航空货运数据 - **空运价格指数（周环比）**：截至2026年7月20日当周，香港、上海浦东、伦敦希思罗、新加坡航空货运价格指数环比上周分别变化-6.3%、-1.1%、+1.2%、-0.6% [6] - **空运价格指数（同比）**：同期，上述四地空运价格指数同比分别变化+16.7%、+23.9%、-6.4%、+29.8% [6] - **飞机小时利用率**：2026年7月11日至7月17日，东航物流、南航物流、国货航的飞机小时利用率分别为13.9小时、13.8小时、11.8小时，同比分别增加0.1小时、0.3小时、0.4小时 [6]

投资评级 - 报告对天数智芯（09903.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [2][6][7] 核心观点 - 天数智芯正式发布新一代通用GPU旗舰产品天垓300，在芯片架构、推理性能、软件栈及系统能力等方面实现全面升级 [2][4] - 天垓300围绕大模型推理场景深度优化，兼顾Attention、MoE、AF分离、PD分离等核心AI技术，形成完整的软硬件协同方案 [2][4] - 产品已具备规模化应用条件，可支持从单机到规模化集群的部署 [2][4] - 天垓300在MoE、Prefill与Decode等方面的效能均优于Hopper方案，标志国产GPU已从可用到好用，具备国际竞争力 [2][4] - 新品发布有望带动客户导入加速，爆发拐点临近 [2][7] 产品性能与竞争力 - 天垓300在64K长文本Attention性能达到Hopper方案的110% [7] - 天垓300在MoE平均性能达到Hopper方案的110% [7] - 天垓300在Prefill阶段性能（首字延迟）较Hopper方案降低约20% [7] - 天垓300在Decode阶段性能较Hopper方案提升约10% [7] - 产品针对当前主流MoE模型进行深度优化，效果优于海外一流产品，反映国产GPU竞争逻辑正从依赖规格参数追赶，进入依靠架构设计、软件优化及系统协同提升真实业务性能的新阶段 [7] 软件生态与场景覆盖 - 天数智芯同时发布了包括ixSMEX、ixDA、ixTrans在内的新一代软件体系，针对国产AI生态进行针对性优化，软件能力持续增强 [7] - 基于软硬件深度融合，天垓300产品已可全面覆盖大模型训练、Agent智能推理、vibe-coding推理、AI视频生成、世界模型、互联网推荐等多元核心场景 [7] 系统与商业化能力 - 天垓300不仅升级芯片本身，同时围绕计算、存储、互联进行了系统优化 [7] - 当前国产GPU更重要的竞争力已转向系统能力和规模部署能力，天垓300已具备规模化部署能力，适配多元客户需求，成长天花板有望显著打开 [7] 行业与公司前景 - 行业层面，受益于国产模型商业化落地全面开启，国产模型与国产芯片适配加速，需求斜率有望持续上行 [7] - 在海外供给约束下，国产份额持续提升是长期趋势，看好国产AI芯片市场规模持续扩容 [7] - 公司层面，天数智芯深耕GPGPU架构多年，深度适配CUDA生态，可做到插拔即用，过往在与头部行业客户场景中深度打磨，产品力领先、生态优势显著 [7]