[Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司深度丨绿联科技（301606.SZ） [Table_Title] 绿联科技系列深度之二：从硬件和软件视角，再 读 NAS 成长空间 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 前期我们重点探讨了从需求端 NAS 具备宽广成长空间，本文为系列深度篇二，从供给端分析 入手，NAS 作为存算一体的设备，硬件决定了产品性能，软件决定了应用落地，重点分析公司 在硬件和软件端的进步并构筑竞争力，以及在 AI 的浪潮下 NAS 的产品定位如何升级。 分析师及联系人 [Table_Author] 李锦 陈亮 秦意昂 SFC：BUV258 SFC：BUW408 SAC：S0490514080004 SAC：S0490517070017 SAC：S0490524110002 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_scodeMsg2] 绿联科技（301606.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十五）：白酒持仓情况分析 报告要点 [Table_Summary] 根据基金公司披露的 2026 年一季报， 2026Q1，消费基重仓白酒规模 318 亿元，环比 2025Q4 的 353 亿元，略有下降。2026Q1 消费基重仓中白酒持仓占比 20.3%，环比 2025Q4 的 19.1% 有所上升。2026Q1，宽基重仓白酒规模 207 亿元，环比 2025Q4 的 209 亿元，略有下降。 2026Q1 消费基重仓中白酒持仓占比 0.4%，环比 2025Q4 基本持平。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BQK487 SFC：BVF934 %% %% %% %% research.95579.com 1 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 请阅读最后评级说明和重要声明 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列（三十五）：白酒持仓情况分析 [T ...

[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨万凯新材（301216.SZ） [Table_Title] 瓶片周期"凯"歌起，成长"新"能蓄势发 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司为聚酯瓶片行业优质龙头，推进全球化+一体化战略布局。得益于行业基本面改善与成本 优势兑现，2025 年来公司业绩底部扭亏为盈。瓶片主业方面，供给端高速扩能结束+协同减产 +落后产能出清等多重利好共振，需求端地缘冲突加速东进西退全球格局重塑，国内瓶片出口 迎新机遇。此外，公司上游延伸布局天然气制乙二醇，兼具供应链安全与一体化降本优势，母 公司正凯集团竞得万源北天然气区块探矿权，有望进一步加强业务协同。公司注重研发创新， 聚焦聚酯主业，前瞻性布局生物酶法 rPet 、PEF、PETG 等新材料。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 侯彦飞 詹林星 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521050002 SFC：BUT964 SFC：BVN517 %% %% %% %% research.95579.com 1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 42 %% % ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告的核心观点 - SpaceX以可重复使用火箭为技术原点，持续重塑进入太空的成本曲线，并在此基础上形成发射服务、星链互联网与AI三大业务闭环 [3] - 当前，星链已成为公司收入与利润核心，验证了低成本发射能力向高价值太空基础设施延伸的商业路径 [3] - 猎鹰系列构筑了高频、可靠、低成本的发射底座，星舰则有望进一步打开规模化入轨、星链扩容、太空算力和深空运输的长期空间 [3] - SpaceX的优势已从单点技术领先演化为系统性平台能力，旨在带领人类走向太空文明新纪元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业务板块与财务概览 - SpaceX已形成以Space（太空）、Connectivity（连接）、AI为核心的三大业务闭环 [6] - 2025年，公司总收入达186.74亿美元，其中Connectivity（星链）贡献113.87亿美元，占比61% [6][21] - 2025年，公司经营性利润为-25.89亿美元，但Connectivity板块实现经营利润44.23亿美元，是公司当前唯一实现经营利润的业务板块 [6][21] - Space板块2025年收入40.86亿美元，运营亏损6.57亿美元，主要因星舰项目研发费用高达30.04亿美元 [21][25] - AI板块2025年收入32.01亿美元，运营亏损63.55亿美元，主要因研发费用高达50.64亿美元 [21][49] 发射服务 (Space) 板块 - 太空板块是公司的技术能力底座，涵盖猎鹰系列火箭、龙飞船和星舰系统 [25] - 猎鹰9号是全球首款轨道级快速可重复使用火箭，截至2026年3月底已完成约620次轨道发射，任务成功率超过99% [25] - 据NASA测算，猎鹰9号发射成本约2,700美元/公斤，较历史平均水平18,500美元/公斤降低约85% [25] - 2025年全年执行165次发射，其中157次为复用助推器发射 [25] - 星舰是全可重复使用的超重型运载火箭，V3版本在全可回收配置下设计运力为100吨，已于2026年5月完成首飞，预计2026年下半年开始向轨道交付有效载荷 [31][36] 卫星互联网 (Connectivity) 板块 - 连接板块以星链为核心，是公司当前规模最大、利润表现最优的业务 [37] - 2025年，连接板块收入113.87亿美元，运营利润44.23亿美元，同比分别增长49.8%和120.4% [37] - 板块调整后EBITDA为71.68亿美元，利润率约63% [37] - 截至2026年3月31日，约9,600颗宽带和移动卫星在低地球轨道运行，占全球在轨主动可操控卫星的约75% [38] - 星链为住宅用户提供峰值时段中位数225 Mbps的下载速度，覆盖164个国家、地区和市场，订阅用户约1,030万 [38] - V3卫星每颗设计下行容量1 Tbps，预计2026年下半年由星舰部署，单次星舰发射可向LEO送入多达60颗，相比猎鹰9号方案，单次发射部署的卫星下行总容量可能提升约20倍 [38] 人工智能 (AI) 板块 - AI板块是公司于2026年2月完成对xAI收购后整合形成的新业务支柱，涵盖AI算力基础设施、Grok前沿模型和X平台 [49] - 公司是首家部署一致千兆瓦级AI训练集群的公司，运营着COLOSSUS和COLOSSUS II等全球最大的训练数据中心集群 [52] - 2026年3月，联合Tesla启动了Terafab芯片制造计划，长期目标是年产1太瓦计算硬件 [52] - Grok模型与X平台深度实时集成，可直接访问上亿条日帖文信息流，Grok与X合计拥有超过13亿支持账户，月活跃用户约5.5亿 [58] 发展历程与核心逻辑 - 公司发展历程分为四个阶段：创业求生期（2002-2008）、猎鹰时代（2008-2015）、星链部署期（2015-2020）、星舰+AI时代（2020-2026） [90] - 核心战略演化线为：证明技术可行性 -> 建立成本优势 -> 将发射能力转化为持续性收入 -> 成为太空基础设施垄断级平台 [88] - 可回收技术的突破彻底改写了航天经济模型，猎鹰9号一级翻新成本约100至300万美元，而新造成本约5,000至6,000万美元 [81] 竞争格局分析 - 在发射服务领域，主要竞争对手包括ULA、Blue Origin和Rocket Lab [92] - ULA在美国国家安全发射市场拥有政策护城河，但其Vulcan火箭不可回收，在商业市场缺乏价格竞争力 [93][98] - Blue Origin资金雄厚，但New Glenn火箭飞行次数极少，发射节奏落后 [101][104] - Rocket Lab在小型专用发射市场是龙头，但其中型火箭Neutron尚未飞行 [110][111] - 在卫星互联网领域，主要竞争对手包括Eutelsat OneWeb和Amazon Leo [114] - Eutelsat OneWeb拥有较强的政府和机构客户资源 [114] - Amazon Leo资本实力雄厚且有AWS协同，但开发进度严重滞后于星链 [118] 未来愿景与市场空间 - 公司长期成长空间主要来自太空算力和星际殖民两条战略主线 [9] - 太空算力方面，计划利用太空太阳能、低轨网络和AI计算卫星构建轨道算力基础设施，以应对地面数据中心的约束 [9][121] - 星际殖民方面，以“使生命成为多行星物种”为使命，以星舰为核心推进月球基地、火星运输愿景 [9][130] - 星舰完全可重复使用能力若兑现，有望将发射成本降至历史平均水平的1%以下 [135] - 公司估算其业务总可量化市场规模为28.5万亿美元，其中AI板块规模最大，达26.5万亿美元 [140][141]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨捷佳伟创（300724.SZ） [Table_Title] 捷佳伟创 2025&2026Q1 点评：行业调整致短期 业绩承压，多元平台化布局加速落地 报告要点 [Table_Summary] 公司 2025 年营收 154.72 亿元，同比-18.08%，归母净利润 26.17 亿元，同比-5.30%，扣非归 母净利润 23.60 亿元，同比-8.03%；2026Q1 营收 14.95 亿元，同比-63.52%，归母净利润 2.70 亿元，同比-61.83%，扣非归母净利润 1.87 亿元，同比-70.70%。 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Author] SAC：S0490514040001 SAC：S0490517110001 SAC：S0490520030003 SAC：S0490524030001 SAC：S0490525060004 SFC：BQK482 SFC：BRP550 邬博华 赵智勇 倪蕤 刘晓舟 申浩树 [Table_sc ...

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 站在当下时点，肉牛行业有望迎来2年以上的盈利大周期 [4][7] - 核心逻辑基于三点：1) 国内肉牛产能显著去化，供应缺口将持续放大；2) 2026-2028年进口配额稳定且海外牛价上涨，进口补充受限；3) 养殖户资金链紧张且信心受挫，补栏积极性有限 [4][7] - 短期来看，肉牛供应持续缩量，叠加下半年需求呈季节性增长，牛价或有加速上涨催化 [4][7][19] - 全面看好肉牛养殖板块 [4] 根据相关目录分别总结 历史周期复盘 - 肉牛养殖周期长，全程超过2年，从犊牛出生到育肥牛出栏需16-18个月，整个生产周期长达25-28个月 [22][24] - 产业特征为规模化程度低，以家庭分散饲养为主（1-9头），2022年占比约92%，出栏量超过100头的养殖场出栏量占比仅约20% [31][37] - 全国逐渐形成“北繁南育”格局，北方地区（如内蒙古、新疆）负责繁育，南方及中原地区（如河南、山东）负责育肥 [38][45] - 回顾过往周期，前两轮（2004-2010年，2010-2018年）主要由消费需求增长驱动，价格中枢显著提升，呈现“涨多跌少、高位企稳”特征 [46][47][53] - 第三轮周期（2018-2025年）受产能强扩张、进口冲击及淘汰牛影响，供给过剩导致价格出现历史罕见大跌，2024年5月全国育肥牛平均价格跌至22.48元/公斤，较2022年12月高点下跌35.5% [46][58] 当前供给分析 - 国内产能显著去化：截至2026年Q1末，全国牛存栏量为9373万头，较2023年末的10509万头下降10.8% [8][66] - 能繁母牛去化更深：能繁母牛存栏自2023年中开启去化，截至2024年11月末较2023年6月高点累计调减超3% [8][66] - 新生犊牛减少：2024年1-11月国内累计新生牛犊同比减少8%以上 [8] - 供应缺口将延续：按照新生犊牛到成牛2年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛出栏迎来拐点，且供应缺口或延续两年以上 [8] - 进口补充受限：2026-2028年进口配额维持相对稳定，且2026年下半年进口量环比将大幅减量 [8][19] - 海外进入减产周期：全球主要牛肉出口国（如美国、巴西、阿根廷）因前期淘汰母牛，当前进入产能重建期，全球牛肉价格上涨，海内外价差收窄，进口冲击减弱 [81] 需求趋势分析 - 中长期提升空间大：2024年我国人均牛肉消费量仅5.3千克/人，远低于阿根廷、美国、巴西等国（普遍超过20千克/人），也低于英国、日本等发达国家 [9][87] - 消费结构有潜力：牛肉在我国城镇居民肉类消费占比中长期保持约6%，显著低于猪肉（近60%）和禽肉（25%） [87] - 短期呈现季节性规律：春节后至年中为消费淡季；下半年至次年2月因气温下降、节假日密集，进入消费旺季 [9][87] 补栏现状分析 - 行业已恢复盈利但补栏意愿低迷：2026年自繁自养盈利约3000-3500元/头，但前期（2023-2024年）深度亏损曾达500-1000元/头，导致养殖户资金链紧张、信心受挫 [10][93] - 补栏呈现“结构性”特征：育肥端（补栏架子牛/犊牛）因短期利润略有补栏；但决定长期产能的能繁母牛补栏意愿持续低迷，养殖户多选择不扩养、不留母牛甚至淘汰母牛 [10][93] - 补栏行为规模分化：抗风险弱的散户大量退出或观望，仅少数资金充裕的规模场及有政策补贴的地区补栏相对积极 [10][93] - 产能修复缓慢：“牛价涨、母牛不涨”的价格错位将大概率延长后续供给紧缺周期 [10][93] 行业展望与盈利周期 - 供应偏紧格局难以改变：国内产能深度去化叠加进口补充受限，预计2027-2028年牛肉供应缺口将进一步扩大 [7][99] - 盈利大周期基础坚实：国产牛肉定价中枢的系统性上移将获得更坚实基础，本轮肉牛周期高度及长度有望超预期 [99] - 短期价格催化：肉牛供应持续缩量、下半年进口额度环比减量、需求进入季节性旺季，下半年牛价或迎加速上涨催化 [19][99]

行业投资评级与核心观点 - 报告对乳制品行业给予“看好”评级，并维持该评级 [11] - 核心观点认为，乳制品行业正迎来供需格局改善的关键拐点，在经历2024年低谷后已逐步企稳回升，展望2026年，随着需求企稳、供给侧持续出清，行业有望迎来量、价、利润的三重共振修复 [3][9][70] - 报告认为行业投资兼具红利价值与结构成长，重点推荐三元股份、蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、妙可蓝多 [9][12] 行业现状与增长潜力 - 2024年我国人均乳制品消费量仅40.5公斤/年，远低于美国（230公斤/年）、欧盟（218公斤/年）及中国官方建议标准，仍有巨大提升空间 [6][28][47] - 行业正经历从“量价齐升”到“品质升级”的转型，消费结构单一，常温液奶渗透率极高，而低温液奶、“两油一酪”（黄油、奶油、奶酪）、精深加工等品类渗透率尚处早期，格局未定 [6][34][65] - 2024年度我国各类乳制品销售规模合计约6535亿元，其中液奶约3550亿元、奶粉约1766亿元、其他乳制品（奶酪、奶油等深加工产品）约1219亿元，预计未来5年其他乳制品的销售额增速将快于液奶及奶粉 [26] 结构性增长机遇：低温与深加工 - **低温液奶**：2024年我国常/低温液态奶消费规模分别约为2653亿元/897亿元，低温液奶持续增长而常温液奶下滑，预计未来5年低温液奶将保持快于常温的增速，渗透率有望从2024年的25%提升至30%以上 [32][33] - 低温液奶增长依赖产品创新，难以复刻过去大单品全国化模式，需精准匹配“千人千面”的消费需求，2025年涌现了如伊利“嚼柠檬”、新希望“活润”、三元“北京鲜牛奶”等创新产品 [36][66] - **深加工品类**：行业产品价值提升路径分为基础营养、功能营养、医学营养三阶段，同步推进 [47][49] - 奶酪是功能营养升级的关键，具备高蛋白（25-35g/100g）、高钙、低乳糖特性，2024年B端奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出厂规模合计约274亿元，过去10年CAGR达13.6% [52][57] - 深加工的后半程（从功能营养迈入医学营养）需要企业对消费需求的前瞻洞察和强大的研发储备，行业竞争维度增加，体系化运营成为关键 [7][66] 财务表现与盈利能力修复 - **业绩走出低谷**：2025年乳制品板块营业收入1809.78亿元，同比微降0.03%，归母净利润120.89亿元，同比大幅增长24.42% [8][69] - **2026年开局良好**：2026年第一季度，板块营业收入515.75亿元，同比增长4.71%，归母净利润59.91亿元，同比增长10.68% [8][70] - **盈利能力回升**：2025年板块毛利率30.75%，同比提升0.2个百分点；净利率6.68%，同比提升1.31个百分点。2026Q1毛利率33.6%，净利率11.62%，均同比提升 [77] - 2023-2025年因原奶价格下行及需求偏弱导致的存货减值、商誉减值等已在2024-2025年陆续计提，后续对净利润的扰动有望减弱，净利率趋势或向毛销差回归 [8][77] 原奶供需与成本端变化 - **原奶价格企稳**：截至2026年2月，我国生鲜乳主产区平均价已跌至3.04元/公斤，较高点（2021年8月4.37元/公斤）下降较多，但过去1年左右基本企稳止跌 [59] - **供需拐点将至**：2023年以来国内外原奶价格趋势分化，国内生鲜乳价格下降而国际大包粉价格震荡上行，国内外价差“倒挂”限制了海外供给增加。随着需求端逐步企稳、上游牧业持续去化，原奶有望重回紧平衡，改善行业价格竞争 [62] - 2025年乳制品行业产量累计下滑1.1%（2024年下滑1.9%），降幅收窄，需求端降幅收窄 [59] 现金流、资本开支与股东回报 - **经营性现金流改善**：2026年第一季度板块经营性现金流43.4亿元，同比增长233.6% [84] - **资本开支进入下降通道**：板块构建固定资产、无形资产等支出的投资现金流在过去2年出现趋势性下降，乳业大幅增产能的阶段已基本过去 [8][84] - 随着经营效率改善、现金能力提升，乳企有望进入股东回报增强的新阶段，例如伊利股份承诺2025-2027年年度现金分红比率不低于75% [84] 竞争格局与公司表现 - **整体格局集中**：2024年我国乳制品行业销售额格局中，伊利和蒙牛市占率分别为24.6%和18.7% [34] - **细分格局未定**：低温奶及其他品类的行业集中度相对较低，为区域乳企提供差异化崛起机会 [34] - **公司表现分化**：2025年至2026Q1，业务结构偏向低温鲜奶、奶酪、功能化乳制品的公司（如新乳业、妙可蓝多）呈现出相对更强的增长势能，体现“基础品类放缓、优势细分扩容”特征 [73]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨智谱（02513.HK） [Table_Title] GLM-5.2 全量开放，国产 AI 模型再进一步 报告要点 [Table_Summary] 6 月 13 日，智谱宣布 GLM-5.2 将面向 GLM Coding Plan 全量用户开放，覆盖 Lite / Pro / Max /团队版，支持真正可用的 1M 上下文。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517070012 SAC：S0490525120002 SFC：BUW100 杨洋 郭敬超 刘思缘 [Table_Title2] GLM-5.2 全量开放，国产 AI 模型再进一步 [Table_Summary2] 事件描述 6 月 13 日，智谱宣布 GLM-5.2 将面向 GLM Coding Plan 全量用户开放，覆盖 Lite / Pro / Max /团队版，支持真正可用的 1M 上下文。 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 智谱（02513. ...

报告行业投资评级 - 报告持续重点推荐生猪养殖板块 [1][4] - 报告看好肉牛养殖行业景气度的持续提升 [6] - 报告认为白羽鸡产业链价格有望实现景气复苏，并重点推荐禽养殖企业 [7] 报告核心观点 - **生猪养殖**：养殖产能去化进入深水期，行业亏损已超8个月，产能去化全面加速，当前板块股价与猪价均处历史底部，看好低成本和现金流优势的企业 [1][4][5] - **肉牛养殖**：肉牛价格全面上涨，行业景气度提升，前期深度亏损驱动产能大幅去化，叠加进口因素，本轮景气周期持续时间或超2年，且高度和持续性可能超预期 [6] - **禽养殖及其他**：白羽鸡产业链受上游引种短缺支撑，价格有望景气复苏；地缘问题发酵可能通过推高种植成本和扰乱贸易航线，提升农产品价格中枢 [7] 根据相关目录分别进行总结 生猪养殖 - **产能去化加速**：5月第三方数据显示能繁母猪产能去化进入全面加速阶段，行业经历超3个月现金流亏损后，中型养殖场开始加速淘汰母猪，亏损时间拉长至超8个月，产能去化步入深水期 [1][4][5] - **价格与盈利深度承压**： - 截至6月12日，全国生猪均价9.55元/公斤，同比下降32% [5] - 截至6月9日，7公斤断奶仔猪价格221元/头，同比下降52% [5] - 截至6月11日，淘汰母猪价格7.79元/公斤，同比下降30% [5] - 截至6月12日，生猪自繁自养头均亏损349.83元，外购仔猪头均亏损333.80元 [15] - **政策调控加码**：5月18日农业农村部会议划定3750万头能繁母猪总调控目标，并纳入省级政府核心考核，严查数据造假 [5] - **行业数据印证**： - 截至3月，全国能繁母猪存栏量3904万头，同比下降3.3%，较2025年末下降1.4% [30] - 对应5个月后出栏的新生仔猪数3740万头，同比下降2.0% [30] - 冻品库存率28.2%，同比上涨12个百分点 [22] - 生猪单日屠宰量16.3万头，同比上涨14.0% [23] - **投资建议**：持续推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团 [1][4][5] 肉牛养殖 - **价格全面上涨**： - 截至6月12日，育肥公牛价格27.19元/公斤，同比上涨6% [6] - 犊牛价格37.1元/公斤，同比上涨26%，出现“一牛难求”局面 [6] - 淘汰母牛价格22.75元/公斤，同比上涨18% [6] - 牛肉市场价73.39元/公斤，同比上涨5.0% [35] - **盈利显著改善**：截至6月12日，肉牛自繁自养盈利为3256.46元/头，同比上涨60.6% [41] - **产能深度去化**：全国牛存栏量在2023年第四季度达到10509万头峰值后进入下行通道，截至2026年第一季度已回落至9373万头，累计下降10.8% [46] - **进口影响减弱**：2026年4月牛肉进口量21万吨，同比持平；2025年年底进口配额落地及全球供给趋紧共同抑制进口冲击 [6][46] - **周期展望**：鉴于补栏意愿低及新型口蹄疫的潜在影响，本轮肉牛周期的景气高度和持续性可能超预期，持续时间或达2年以上 [6] 禽养殖 - **白羽鸡价格复苏**：截至6月12日，白羽鸡价格7.49元/公斤，同比上涨3% [7][51] - **上游供给收缩**：2026年初法国因禽流感再度暂停引种，加剧上游引种短缺；白羽鸡苗价格上涨抑制行业补栏积极性 [7] - **存栏结构变化**：截至第21周，白羽鸡在产祖代存栏同比+19.2%，但在产父母代存栏同比-4.3% [51] - **黄羽鸡价格稳定**：2026年5月黄羽鸡均价12.5元/公斤，同比上涨1.7% [51] - **投资建议**：二季度禽养殖企业仍有望实现较好盈利，重点推荐产业链一体化龙头圣农发展 [7] 其他农产品及水产 - **大宗农产品价格**： - 玉米：2301元/吨，同比下降1.2% [60] - 豆粕：2864元/吨，同比下降4.0% [60] - 小麦：2459元/吨，同比上涨1.2% [60] - 粳稻：3028元/吨，同比上涨4.7% [60] - **地缘政治影响**：若地缘问题持续，油价高位推高种植成本，霍尔木兹海峡航运风险可能扰乱粮食贸易，共同推动农产品价格上涨 [7] - **水产品价格**： - 普水鱼：草鱼均价7.0元/斤，同比下降10.3%；罗非鱼均价3.6元/斤，同比下降16.3% [66] - 特水鱼：生鱼均价7.1元/斤，同比下降6.6%；加州鲈均价11.9元/斤，同比下降45.7% [66] 宠物 - **线上销售下滑**：2026年4月，宠物食品行业天猫平台GMV为38.6亿元，同比下降7.0% [70] - **出口表现强劲**：2026年4月，宠物食品行业向全球出口额同比增长18%；对部分市场如越南出口额同比大幅增长240% [70][72]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体的投资评级，但对具体银行股给出了推荐意见 [7][34] 报告核心观点 - 银行板块连续三周上涨，本周（2026年第23周）涨幅走扩，录得显著超额收益 [2][6][14] - 前期压制板块的资金面压力减弱，指数基金转为净流入，银行股估值调整后股息率吸引力回升，配置价值凸显 [2][6][14][15] - 5月金融数据显示信贷需求延续弱势，结构以票据贴现冲量为主，居民信贷持续收缩，企业中长期贷款需求偏弱 [4][5][54][55] - 银行股估值已超跌，随着资金面冲击减弱，预计估值将系统性修复，看好优质区域银行和估值超跌的头部股份行两条主线 [7][34] 市场表现与资金流向 - **银行板块表现**：本周银行指数累计上涨**4.0%**，相较沪深300指数和创业板指数分别获得**4.8%**和**7.2%**的超额收益 [6][14] - **个股表现**：青岛银行、齐鲁银行、宁波银行、厦门银行等优质区域银行领涨，高股息的港股国有大行股价再创新高 [2][6][14] - **资金流向**： - 沪深300指数基金本周净流入**59亿元**，扭转此前连续10周净流出的态势 [6][15] - 上证50指数基金净流入**13亿元** [15] - 银行指数基金明显净流入**16亿元** [6][15] - 红利指数基金单周净流入**4亿元**，已连续14周净流入 [15] - **持股比例变化**：2025年下半年以来，指数基金对银行股的持股比例持续降低，目前沪深300指数基金对权重银行股（以A股自由流通股本计）的持股比例普遍降至**2.5%**以内 [29][31][33] 5月金融数据分析 - **社会融资规模**：5月新增社融**2.03万亿元**，同比少增**2607亿元**，其中政府债券同比少增**2362亿元**是核心拖累项 [4][54] - **人民币贷款**： - 5月新增人民币贷款**5200亿元**，同比少增**1000亿元** [54][59] - 1-5月累计新增人民币贷款**9.11万亿元**，同比少增**1.57万亿元** [4][64] - 5月末人民币贷款同比增速进一步下降至**5.5%** [4][54] - **贷款结构**： - **居民端**：需求低迷，5月末居民贷款同比增速降至**-0.9%** [4][54] - 居民短期贷款同比多减**632亿元** [4][54] - 居民中长期贷款同比多减**1317亿元**，自2025年10月以来已连续8个月收缩 [4][54] - **企业端**：实体投融资需求偏弱，结构依赖票据冲量 [4][5] - 5月一般企业贷款同比少增**3600亿元** [5][59] - 企业中长期贷款同比多减**3500亿元** [5][55] - 票据贴现同比大幅多增**4824亿元**，支撑了企业贷款增速 [5][55] - **货币供应**： - 5月M2同比增速环比持平于**8.6%**，M1同比增速环比上行至**5.5%**，M2-M1剪刀差收窄，反映流动性环境维持宽松 [5][55] - 5月新增存款**1.8万亿元**，同比少增**4100亿元**，其中居民存款同比多减**5800亿元** [5][55] 估值与投资机会分析 - **估值水平**： - 银行股估值已超跌，高ROE头部城商行的2026年预期市净率（PB）估值降至**0.7x-0.85x** [34] - 部分低估值股份行的预期股息率回升至接近**6%**，吸引力显著 [34] - 截至6月12日，六大国有行A股平均股息率为**3.94%**，相较10年期国债收益率利差为**220个基点**；H股平均股息率为**4.84%**，H股相对A股平均折价率为**19%** [37][42][45] - **推荐主线**： 1. **优质区域银行**：在本轮周期基本面持续占优，重点推荐ROE龙头杭州银行、大股东启动增持的南京银行，相似标的包括江苏银行、齐鲁银行、渝农商行等 [7][34] 2. **估值超跌的头部股份行**：此前受资金面冲击最重，造成估值明显超跌，重点推荐股息率达**5.9%**的兴业银行 [7][34] - **可转债机会**：关注可转债银行股的强赎交易机会，特别是2027年到期的上海银行、兴业银行，以及距离强赎价格较近的常熟银行。兴业银行股价距离可转债强赎价格空间已收窄至**40.6%** [46][48] - **市场热度**：本周各类型银行换手率及成交额占比较上周提升，但银行股的交易热度依然接近此前每轮的低位水平，预计随着板块估值超跌和指数基金影响消化，二季度关注度有望上升 [49][50][53]