行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，数据中心业务高速增长，GB300加速放量，Rubin平台预计在2026年下半年加速推广 [2][4] - 谷歌Gemini 3展现强劲多模态能力，支持原生生成式UI，全面接入搜索场景，模型采用自研TPU训练，有望提升成本效率 [2][4] - 全球算力需求加速释放，产业景气再得验证，持续看好海外AI算力供应链 [2][8] 英伟达业绩分析 - FY26Q3实现营业收入570.1亿美元，同比增长62.5%，环比增长22.0% [4][8] - GAAP净利润319.1亿美元，同比增长65.3%，环比增长20.8% [4][8] - 毛利率为73.4%，同比下降1.1个百分点，环比上升1.0个百分点 [8] - 数据中心营收达512亿美元，同比增长66%，其中计算收入430亿美元（同比+56%），网络收入82亿美元（同比+162%） [8] - GB300贡献了Blackwell销售额的近三分之二，Rubin平台预计2026年下半年加速推广，公司维持Blackwell+Rubin平台5000亿美元的销售目标 [8] - FY26Q3库存环比增长32%，供应承诺环比增长63%，显示后续交付动能强劲 [8] - 公司指引FY26Q4收入650亿美元，环比增长14%，毛利率预计升至74.8%，环比上升1.4个百分点 [8] 谷歌Gemini 3技术进展 - Gemini 3以1501分登顶LMArena排行榜，多模态理解、数学推理、长视频处理与Agent工具使用能力全面升级 [8] - 支持原生生成式UI，从提示词直接生成可交互网页、工具及仿真界面，并全面接入搜索与Gemini App [8] - Gemini 3 Pro使用自研TPU训练，依托大容量高带宽内存与可扩展Pod，支持更大模型和批量规模，优化训练效率与模型质量 [8] - 同步推出Antigravity开发平台，支持多智能体协同，可自主执行端到端软件开发任务 [8] - 截至25Q3，Gemini App月活跃用户超过6.5亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍 [8] - 超70%的云用户使用谷歌AI，开发者数量达到1300万 [8] 投资建议 - 持续看好海外AI算力供应链，重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子、华懋科技、英维克、沃尔核材，关注源杰科技、长芯博创、太辰光 [8]

劳动力市场数据表现 - 2025年9月美国新增非农就业11.9万人，显著高于预期的5.1万人[7] - 7月和8月新增非农就业人数分别下修0.7万和2.6万至7.2万和-0.4万人[10] - 9月商品生产部门新增就业1.0万人，但采矿业和制造业新增就业人数仍为负值[10] - 9月服务提供部门新增就业8.7万人，其中金融活动(+2.0万)和批发业(+1.7万)改善明显[10] - 9月政府部门新增就业人数升至2.2万人[10] 失业率与劳动参与情况 - 9月美国季调失业率升至4.4%，高于预期的4.3%[7] - 9月劳动参与率升至62.4%，就业率升至59.7%[10] - U1-U5失业率均上升，但U6失业率下降，表明就业质量有所改善[10] 薪资增长与通胀压力 - 9月非农私人部门时薪环比增速降至0.2%，同比增速持平于3.8%[10] - 商品生产行业薪资环比增速降至0.3%，服务提供业薪资环比增速降至0.2%[10] 美联储政策展望 - 考虑到就业未加速恶化，12月暂停降息是大概率情形[10] - 2026年，待关税影响明朗后，美联储或再度降息2-3次至中性利率水平[10] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，关税推升二次通胀风险[34]

投资评级 - 对香港交易所给予买入评级并维持 [2][6][52] 核心观点 - 截至10月底公司PE为3477倍处于2016年以来历史39%分位具备配置性价比预计伴随互联互通政策持续加码港股市场流动性将抬升市场活跃度及估值有望提升 [2][8][52] - 预计公司2025-2027年实现收入及其他收益304亿港元/334亿港元/358亿港元归母净利润为176亿港元/188亿港元/205亿港元对应PE估值分别为304倍/284倍/261倍 [2][52][54] 业务分部表现 - 现货市场：10月港股整体上涨恒生指数与恒生科技较2024年末分别上涨291%与322%港交所上市证券市值4814万亿港元环比下降34%同比上升368%换手率057%环比下降006个百分点同比下降015个百分点 [8][11] - 港股及互联互通交投活跃：10月港交所月度日均成交额为2749亿港元环比下降132%同比上升78%北向交易月度日均成交额为3008亿港元环比下降115%同比上升21%南向交易月度日均成交额为1444亿港元环比下降85%同比上升423%整体位于历史高位 [8][16] - 衍生品市场：10月期货与期权日均成交张数为1838万张环比基本持平上升005%同比下降152%其中期货日均成交694万张环比上升34%同比下降267%期权日均成交1144万张环比下降19%同比下降62%牛熊证衍生权证及界内证日均成交额为241亿港元环比上升90%同比上升217% [8][20] - 商品市场：10月伦敦金属交易所日均成交张数为792万张环比上升108%同比上升236% [8][26] - 一级市场：2025年1-10月港股累计80只新股上市合计规模2162亿港元同比上升208%10月单月12只新股上市规模285亿港元环比下降46%同比上升97%前十大IPO包括宁德时代募资410亿港元恒瑞医药募资114亿港元等 [8][30][35] - 投资收益相关利率：截至10月底HIBOR6个月为345%HIBOR1个月为343%HIBOR隔夜为386%美国隔夜银行基金利率为386%利率同比普遍下行环比多数下行 [8][39] 市场环境与宏观背景 - 国内经济景气度下降：10月中国制造业PMI为490%环比下降080个百分点处于荣枯线下方供需两端走弱新订单指数为488%新出口订单指数为459%生产指数为497%环比分别下降090190与220个百分点 [8][43] - 海外流动性环境：2025年10月美联储再次降息25个基点至375%-400%市场预期2025年12月再降息25个基点全年降息75个基点8月失业率为430%环比上升01个百分点9月CPI同比增速为300%较上月上升01个百分点 [8][46][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告系统梳理主流久期测算方法，构建以补券法与净值回归法为核心的综合测算框架，动态跟踪市场久期走势，分析不同类型债基久期分布、历史分位与利率相关特征，为基金投资策略评估与利率风险监控提供参考。补券法能修正重仓加权法偏差，但难反映持仓动态调整；净值回归法缓解多重共线性、提升拟合稳定性，可实现日度久期跟踪与风格识别。2025 年以来全市场债基久期震荡，中枢偏高水平，与 10 年期国债到期收益率负相关，机构调仓节奏与择时能力有差异 [5][21][82]。 根据相关目录分别进行总结 基金久期的意义与测算方法 - 基金久期反映利率风险与投资取向，包括麦考利久期和修正久期，修正久期更直接体现债券价格对利率波动敏感程度，是测算对象。久期调整折射投资者风险偏好与操作思路，其动态变化反映投资者对利率走势的预判和应对方式 [22][23]。 - 当前主流久期测算方法各具优劣势，包括利率敏感性法、递推法、重仓加权法、补券法和净值回归法。低频方法计算简便、结果精确，高频方法具连续性，可动态跟踪久期，但高频测算依赖模型假设，易引入误差，实践中需权衡频率与精度，并调试模型提升准确性 [23][25]。 补券法：补券构造模拟组合以优化重仓加权法 - 补券法基本原理是在重仓组合基础上，依据基金披露的真实久期和各类持仓券种规模，填补特定债券构建模拟组合，使模拟组合久期与基金真实久期一致。若补券失败，引入机动券弥补偏差 [35][36]。 - 补券法有效性体现在能提高模拟组合久期准确性，但存在局限性，在重仓持仓及真实久期未披露期间，模拟组合久期呈自然衰减，无法及时反映市场变化引致的久期中枢调整，高频实时跟踪场景适用性有限 [39]。 净值回归法：高频动态的久期跟踪 - 净值回归法基本模型是以基金日收益率为被解释变量，不同期限债券指数涨跌幅为解释变量，通过回归系数将基金净值波动分解到各期限债券指数，推导出基金组合久期。选择特定指数日涨跌幅为解释变量，对数据预处理以提高模型稳健性，筛选样本基金覆盖纯债基金主要类别 [44]。 - 模型面临多重共线性问题，考虑多种方法缓解，最终采用偏最小二乘法（PLS），其能有效压缩自变量、避免多重共线性问题，提升模型预测性能。针对不同类型基金选取契合的指标体系进行回归，并引入参数约束优化思路 [49][53]。 - 使用净值回归法测算的久期结果显示，2025 年测算久期与利率敏感性久期整体拟合效果较好，约 41%样本测算误差在 0.5 年以内。全市场债基久期震荡，与 10 年期国债到期收益率负相关，久期中枢拐点滞后于利率拐点，投资者久期管理策略分歧程度中等。不同类型债基久期表现有差异 [58][63][66]。 - 运用净值回归法指导投资，构建久期与国债收益率相关系数和择时正确率指标检验基金择时能力。绩优基金择时正确率更高，久期与利率走势负相关性更强，久期管理能力影响基金业绩分化，还可拓展利用该方法判断基金择时能力的思路 [11][72][77]。

投资评级 - 对哔哩哔哩-W（09626 HK）的投资评级为“买入”，且评级为“维持” [7] 核心财务与运营表现 - 哔哩哔哩25Q3实现营收76.9亿元，同比增长5% [2][5] - 25Q3毛利润为28.2亿元，同比增长11% [2][5] - 毛利率达到36.7%，同比提升1.8个百分点，并实现连续第13个季度环比提升 [2][5] - 25Q3 Non-GAAP净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [2][5] - 25Q3经营现金流净额为20.2亿元，实现连续第9个季度正向经营现金流 [9] 分业务收入表现 - **广告业务**：25Q3收入达25.7亿元，同比增长23%，环比增长5%，增长动力来自广告产品供应改善及算法效益提升 [9] - **增值服务业务**：25Q3收入为30.2亿元，同比增长7%，主要系付费会员等增值服务收入增加 [9] - **IP衍生品及其他业务**：25Q3收入实现5.8亿元，表现亮眼，或得益于哔哩哔哩world线下活动 [9] - **移动游戏业务**：25Q3收入为15.1亿元，同比下降17%，主要受《三谋》高基数影响 [9] 用户与社区生态 - 25Q3日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9% [9] - 25Q3月活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [9] - 25Q3日均用户使用时长达112分钟，同比增加6分钟 [9] - 当季度有近250万UP主在哔哩哔哩获得收入，UP主人均收入同比增加22% [9] - 大会员数量达2540万，正式会员数量达2.78亿，第12个月正式会员留存率为80% [9] 成本控制与费用管理 - 25Q3销售费用同比下降13%，主要系游戏营销费用减少 [9] - 研发开支同比保持稳定 [9] 未来展望 - 游戏业务方面，《三谋》预计于26年第一季度上线港澳台版本，下半年计划推出更多国际版本 [9] - 新游《三国百将牌》预计于26Q1靠后上线，预计对游戏流水边际企稳产生正面影响 [9]

行业投资评级 - 投资评级：看好，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 中国创新药研发投入景气度呈现改善趋势，创新药产业链正进入新一轮景气周期 [2] - 创新药企业A/H股上市和增发带来充沛资金，二级市场估值重塑与一级市场退出通道打通，共同推动生物医药投融资生态走向正循环 [2][9] - 对外授权（BD）首付款已成为研发投入的新兴且主要资金来源，并拉动行业整体研发投入意愿 [9][43] 创新药上市与融资 - 创新药企业港股IPO热潮重现并持续升温，2025年前三季度已有13家企业上市，截至10月底达16家，数量已超过2020年全年 [6][27] - 未盈利企业科创板上市通道于2025年6月重新打开，10月28日首批3家未盈利企业上市，其中两家为创新药企业 [6][29] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来明显改善，9月和10月分别维持在25亿元和24亿元的较高水平 [6][33] - 医药企业A股IPO募集资金规模开始向好，2025年10月达42亿元，环比明显改善 [6][33] 上市公司增发情况 - A股医药公司增发规模环比逐渐提升，2025年第三季度增发规模为39亿元，为2023年第二季度以来单季度最高水平 [7][35] - H股医药公司增发规模改善更为显著，2025年第三季度增发规模达367亿港币，为2019年以来单季度第二高水平 [7][35] 生物医药投融资环境 - 2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，政策支持细化落地，各地产业投资基金加快设立，市场环境优化 [8][38] - 2025年第三季度中国生物医药投融资金额为17.6亿美元，为2022年第四季度以来新高；10月金额为5.9亿美元，维持在不错水平 [8][38] - 一二级市场联动推动投融资生态走向正循环 [8] 对外授权（BD）成为重要资金来源 - 对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，其体量在近4个季度已提升至与生物医药投融资金额相当的水平 [9][41] - 2025年第三季度对外BD首付款金额为18.5亿美元，高于同期中国生物医药投融资金额（17.6亿美元） [9][41] - 2025年10月对外BD首付款金额达15.0亿美元，创下历史新高 [9][41] 创新链与产业链传导 - 医药行业内部形成“创新药 – CXO – 生命科学服务”的垂直型产业链（创新链） [19][20][22] - 创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%；生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端 [22] - 新的管线兑现方式（如BD、NewCo）有助于提高研发投入回报率，进而提升企业研发投入意愿 [26]

投资评级 - 报告对敏实集团维持“买入”评级 [12] 核心观点 - 公司作为全球外饰龙头，电池盒业务已成长为全球头部，受益于欧洲新能源渗透率提升，主业加速成长 [3][6] - 公司前瞻布局机器人、液冷、低空经济等新业务，进展顺利，有望打造多维成长曲线 [3][8][9] - 公司进入产能收获期，资本开支见顶回落，经营效率提升，现金流改善，未来分红率有望提升，估值中枢有望回升 [6][10][18] 公司经营与财务表现 - 公司营收增速持续优于下游，2015-2024年营收CAGR约13.0%，显著优于全球汽车销量0.2%的复合增速 [20] - 公司盈利水平企稳回升，2025年上半年归母净利润12.8亿元，同比增长19.5%，净利率回升至10.4% [20][28] - 公司处于产能收获期，资产周转率持续改善，2024年固定资产周转率恢复至1.5，2025年上半年资本开支9.0亿元，同比下降17.5%，经营性现金流净额22.4亿元 [6][26][33] - 公司全球化布局完善，2024年海外收入达138.2亿元，占比59.7%，在全球14个国家拥有77家工厂和办事处 [37][38] 电池盒业务 - 电池盒业务高速增长，2025年上半年收入35.8亿元，同比增长49.8%，毛利率达23.0%，同比提升2.4个百分点 [7][35] - 公司为全球最大电池盒供应商之一，全球市占率预计已超15%，客户覆盖欧、日、美、中系主流车企及宁德时代等电池厂 [7][27][80] - 欧洲新能源市场加速，2025年1-8月新能源轻型车销量236.6万辆，同比高增31.9%，渗透率达21.6%，同比提升5.2个百分点，预计2027年达35.6% [7][71] - 远期展望，电池盒业务有望再造敏实，在中性预期下，2030年营收有望达282亿元 [90] 新业务布局 - **机器人业务**：公司基于汽车零部件技术，布局关节总成、电子皮肤、无线充电、结构件等产品，已与智元等机器人整机客户建立合作，并于2025年上半年完成小批量交样 [8][103][115] - **液冷业务**：公司2022年布局汽车水冷板，现正建设液冷板产能，积极把握AI算力中心快速发展带来的液冷需求 [8][93] - **低空经济**：公司成立敏翼科技，并与亿航智能于2025年7月签署战略合作协议，共同研发和生产eVTOL关键部件 [9][102] 研发与战略 - 公司研发投入持续高位，2024年研发费用14.5亿元，研发费用率达6.3%，2024年新增被受理专利499件 [28][29][95] - 公司发布240万股股权激励，重点授予机器人、eVTOL、AI服务器液冷等新业务核心研发人员，以加速新业务发展 [102]

投资评级 - 报告对再升科技的投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司2025年前三季度及第三季度业绩同比及环比多数承压，但需关注国内冰箱能效标准提升带来的真空绝热板渗透率提升机遇 [1][2][6][12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入9.9亿元，同比下降10%；归属母公司净利润0.81亿元，同比下降11%；扣非净利润0.48亿元，同比下降26% [2][6] - 单第三季度实现营业收入3.3亿元，同比下降5%，环比下降2%；归属净利润0.21亿元，同比上升42%，环比下降22%；扣非净利润0.02亿元，同比下降75%，环比下降86% [2][6] 分业务收入表现 - 干净空气材料收入受市场需求波动影响，同比下降15% [12] - 高效节能材料收入同比下降12%，主要因VIP板材及棉收入受中美贸易摩擦影响减少，但AGM隔板收入受益于铅酸蓄电池趋势而快速增长 [12] - 无尘空调产品通过拓展新市场和应用，收入同比增长40% [12] - 单第三季度，干净空气与高效节能板块收入降幅收窄，无尘空调板块增速接近前期水平 [12] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率为21.6%，同比下降0.8个百分点；单第三季度毛利率为17.8%，同比下降3.5个百分点，环比下降4.2个百分点，主因中美贸易摩擦导致高毛利的海外收入占比下降 [12] - 前三季度期间费用率为17.1%，同比提升1.3个百分点，其中销售费用率同比上升1.3个百分点；单第三季度期间费用率为18.2%，环比上升1.8个百分点，主要为管理及财务费用率环比上升 [12] - 前三季度归属净利率约8.2%，同比基本持平；单第三季度归属净利率约6.3%，环比下降2.0个百分点，盈利能力环比承压 [12] 行业机遇与展望 - 国内冰箱能效新规已于2025年5月30日修订完成，预计明年6月1日实施，新标下冰箱节能要求提升约40%并新增容积利用率要求 [12] - 真空绝热板材料性能优势契合新规，其节能性能更好且更轻薄，目前国内冰箱VIP渗透率不足5%，对标欧洲和日韩市场潜力巨大 [12] - 公司的VIP芯材及潜在VIP成品业务有望充分受益于能效标准提升 [12] - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为1.1亿元、1.7亿元、2.2亿元，对应市盈率估值分别为46倍、31倍、23倍 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 2025年前三季度业绩符合预期，营业收入达2394.8亿元，同比增长26.4%，总销量217.0万辆，同比增长45.7%，核心归母净利润106.2亿元，同比增长59% [2][4] - 2025年第三季度营收891.9亿元，同比增长26.5%，环比增长14.7%，归母净利润38.2亿元，同比增长59.3%，环比增长5.6% [8] - 新平台GEA架构支撑新车周期，极氪、领克、银河品牌全面向好，新能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显带来盈利向上弹性 [2][8] - 公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间，智能化战略加速提升智驾能力 [2][8] - 预计2025年归母净利润为170亿元，对应PE为9.2X [8] 财务业绩 - 2025年前三季度单车收入11.7万元，同比下降11.2%，环比上升6.3%，同比下滑主要因银河销量快速增长及极氪、出海销量同比下滑，环比改善因高端化销量提升及银河M9等高价格带车型交付 [8] - 2025年第三季度毛利率16.6%，同比上升1.1个百分点，环比下降0.5个百分点，单车盈利0.5万元，同比增长11.8% [8] - 规模效应下费用率持续优化，第三季度销售费用率6.0%，环比下降0.1个百分点，管理费用率（含研发）6.4%，环比下降0.6个百分点 [8] 销量表现 - 2025年第三季度总销量76.1万辆，同比增长42.5%，环比增长7.9%，其中银河品牌销量32.7万辆，同比增长169.7%，环比增长13.1%，领克品牌销量8.7万辆，同比增长25.5%，环比增长7.1%，极氪品牌销量5.3万辆，同比下降3.9%，环比增长7.1% [8] - 第三季度极氪和领克合计销量14.0万辆，同比增长12.5%，总营收315.6亿元，同比增长9.1%，净利润-4.6亿元，并表净利润约-3.1亿元，单车盈利约-0.3万元 [8] - 第三季度出海销量11.2万辆，环比增长19.0%，2025年前三季度市占率（批发全口径）达10.2%，同比提升 [8] 品牌与产品战略 - 2025年预计推出10款全新新能源车型，吉利品牌计划推出5款新车及多款改款车，包括3月上市的银河星耀8，年内还有两款SUV和两款轿车 [8] - 极氪品牌4月推出极氪007 GT，第三季度推出极氪9X，领克品牌第二季度推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [8] - 智能化方面，银河全新及改款产品搭载千里浩瀚智驾方案，燃油车迭代全面搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾，领克900 EM-P首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾，极氪9X、领克900、吉利银河M9分别主搭载千里浩瀚H9、H7、H5辅助驾驶方案 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入为203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5%，毛利率达到20.1%，环比提升2.8个百分点，净亏损为3.8亿元，同比收窄14.3亿元，Non-GAAP净亏损为1.5亿元，同比收窄13.8亿元 [2][4] - 公司智驾能力持续领先，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，销量有望加速提升，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，财务有望持续改善 [2] - 公司处于强新车与强AI周期，AI科技日成果显著，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，2026年将迎来AI应用全面起势，预计2025-2026年收入分别为773亿元和1302亿元，对应PS为1.9倍和1.1倍 [8] 财务业绩 - 汽车业务2025年第三季度总交付量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，其中MONA M03、G7、新P7销量占比提升，分别交付4.6万辆、1.5万辆、0.9万辆，占比环比提升1.3个百分点、12.7个百分点、7.4个百分点 [8] - 汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，单车收入为17.6万元，环比下降0.8%，汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点，环比下滑主要系产品换代所致 [8] - 服务业务收入为23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3%，服务业务毛利率为74.6%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.1个百分点，环比提升主要系与合作客户在第三季度达成多个关键研发进展里程碑并确认相关收入 [8] - 研发开支为24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1%，研发费用率为11.9%，同环比分别下降4.2个百分点和0.2个百分点，S&G开支为24.9亿元，同比增长52.6%，环比增长15.0%，S&G费用率为12.2%，同比下降3.9个百分点，环比上升0.4个百分点 [8] - 运营稳健，现金储备规模达到483.3亿元，环比增长7.6亿元 [8] 业务展望 - 公司预期2025年第四季度交付量为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3%，预期收入为215亿至230亿元，同比增长33.5%至42.8% [8] - 与大众合作范围扩大，EEA合作拓展至油车和插混车，有望持续增厚服务业务收入 [8] - 智驾VLA升级有望带来飞跃，加速Robotaxi落地扩展智驾变现方式，下一代机器人发布在即，叠加包括飞行汽车在内的三大AI体系，2026年迎来量产 [8]