丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨芯源微（688037.SH） [Table_Title] 芯源微：清洗机放量增长，Track 新机型进展顺 利 报告要点 [Table_Summary] 近期芯源微发布 2025 年年度报告及 2026 年第一季度报告。 2025 年公司实现营收 19.48 亿元，同比增加 11.11%；实现归母净利润 0.72 亿元，同比减少 64.64%；毛利率为 35.39%，同比减少 2.3pct。 2026Q1 公司实现营收 3.31 亿元，同比增加 20.08%；实现归母净利润 0.04 亿元，同比减少 24.70%；毛利率为 46.69%，同比增加 12.4pct。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 赵智勇 倪蕤 王泽罡 SAC：S0490517070012 SAC：S0490517110001 SAC：S0490520030003 SAC：S0490521120001 SFC：BUW100 SFC：BRP550 %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 芯源微（68803 ...

research.95579.com 1 行业研究丨深度报告丨航天航空与国防 [Table_Title] 激光武器深度： 光速制胜重铸防线，定向御空开启新局 %% %% %% %% 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 低成本无人机威胁快速扩散，正在持续抬升传统防空体系的成本压力，而激光武器有望以"低 成本、深弹舱、快反应"的方式重塑近程防御。需求端看，俄乌及中东冲突验证了无人装备的 高性价比和突防能力，反无需求已从战场前沿延伸至纵深高价值目标防护。装备端看，激光武 器具备光速交战、深弹药库、精确毁伤和低边际成本优势，10-100kW 级别可率先用于无人机 反制，功率提升后有望拓展至火箭弹、迫击炮弹和导弹拦截。产业端看，全球高能激光加速验 证列装，中国产业进程加速推进，激光器、热管理、光束控制、探测跟瞄等环节有望率先受益。 分析师及联系人 [Table_Author] 王贺嘉 王清 杨继虎 SAC：S0490520110004 SAC：S0490524050001 SAC：S0490525040001 SFC：BUX462 张飞 李麟君 SAC：S0490525060003 SAC：S0 ...

行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十四）：从年报看白酒行业五 大新趋势 %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 近期，白酒上市公司 2025 年年报及 2026 年一季报披露完毕，我们对上市酒企的财务数据等进 行分析，总结出行业五大新趋势：从定量目标到定性表述，行业迈向理性发展阶段；促销费用 增加，行业竞争加剧；行业量价齐跌，酒企主动控产；经销结构优化，企业治理加强；渠道变 革加速，酒企探索新渠道。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 SFC：BVF934 %% %% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 %% %% %% %% research.95579.com 2 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title 饮酒思源系列（三十四）：从年报看白酒行业五 2] 大新趋势 [Table_Sum ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨比亚迪（002594.SZ） [Table_Title] 比亚迪 2026 年 5 月销量点评：出口超预期，再 创新高，出海与闪充技术周期向上 报告要点 [Table_Summary] 5 月出海销量超 16 万辆，再创新高，闪充技术新周期支撑，国内销量回升，5 月销量同比回正， 环比快速增长。公司 4 月整体销量 38.3 万辆，同比+0.3%，环比+19.4%，乘用车销量 37.7 万 辆，同比持平，环比+20.0%。分品牌来看，5 月海洋王朝/方程豹/腾势销量分别为 33.0/3.0/1.6 万辆，同比分别-5.2%/+139.7%/+3.1%，环比分别+20.8%/+3.6%/+44.9%。出海销量环比持续 增长，5 月出口销量 16.0 万辆，同比+80.7%，环比+19.1%，再创月度新高。2026 年 1-5 月总 销量/出海销量分别为 140.5/61.4 万辆，同比分别-20.3%/+64.7%。 高伊楠 张扬 SAC：S0490517060001 SAC：S0490524030004 SFC：BUW101 请阅读最后 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨小鹏集团-W（09868.HK） [Table_Title] 小鹏汽车 2026 年 5 月销量点评：5 月销量环比 增长，期待 6 月 GX 放量带动月销高增 报告要点 [Table_Summary] 小鹏汽车发布 2026 年 5 月销量，5 月公司共交付新车 32,158 台，同比-4.1%，环比+3.7%。 强新车+强 AI 周期，AI 应用进入全面落地阶段，AI 时代有望迎来估值重估。2026 年公司处于 新车大年，多款新车预期上市持续增强销量周期。规模提升、平台和技术降本效果将进一步体 现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性。第二代 VLA 升级带来智驾能力飞跃，加速 Robotaxi 落地扩展智驾变现方式，全新 AI 机器人发布，叠加包 括飞行汽车在内的三大 AI 体系，2026 年迎来量产大年，AI 应用全面起势。 分析师及联系人 [Table_Author] 高伊楠 张扬 SAC：S0490517060001 SAC：S0490524030004 SFC：BUW101 请阅读最后评级说 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [12] 报告核心观点 - 生物航煤(SAF)欧洲FOB高端价格年内涨幅达**35.7%**，显著高于原料UCO价格涨幅，相关企业盈利能力有望改善 [2][6][23][25] - 2026年1-4月，中国生物柴油和UCO出口量分别同比增长**24.2%**和**22.6%**，行业出口需求旺盛 [2][8][9] - 中国以废油脂为原料生产的生物燃料属于先进生物燃料，多家公司已产出合格SAF并取得适航认证，行业景气度呈上行趋势，建议关注原材料及加工厂商如卓越新能等 [2][9][44] 主要产品市场表现总结 可持续航空燃料(SAF) - **出口量**：2026年1-4月，中国SAF出口**26.1万吨**；其中4月出口**7.5万吨**，环比增长**15.2%**，主要受春节后复工复产及前期订单释放影响 [6][19] - **出口价格**：2026年1-4月，中国SAF出口均价为**2039美元/吨**；4月均价为**2115美元/吨**，环比增长**2.6%**，价格上涨主要受国际地缘冲突推高油价带动 [6][19] - **价格走势**：截至2026年5月25日，生物航煤欧洲FOB高端价达**3040美元/吨**，年内涨幅**35.7%** [25] 氢化植物油(HVO) - **出口量**：2026年1-4月，中国HVO出口**17.2万吨**；其中4月出口**3.9万吨**，环比下降**21.1%**，推测因SAF生产经济性更优导致部分产能转产 [7][21] - **出口价格**：2026年1-4月，中国HVO出口均价为**1834美元/吨**；4月均价为**1814美元/吨**，环比下降**3.6%** [7][21] 生物柴油 - **出口量**：2026年1-4月，中国生物柴油出口**31.5万吨**，同比增长**24.2%**；其中4月出口**8.2万吨**，同比增长**26.6%**，主要受荷兰地区需求拉动 [8][29] - **出口价格**：2026年1-4月，中国生物柴油出口均价为**1206美元/吨**，同比增**10.7%**；4月均价为**1230美元/吨**，同比增长**9.9%**，环比增长**4.0%** [8][29] - **贸易流向**：2026年1-4月，中国生物柴油主要出口至荷兰(**14.30万吨，占比45.4%**)、新加坡(**6.80万吨，占比21.6%**)、中国香港(**5.01万吨，占比15.9%**)和韩国(**1.57万吨，占比5.0%**)，香港与新加坡作为贸易枢纽，进口多用于船舶燃料掺混 [8][31][33] - **政策驱动**：新加坡规定2030年起所有新港口船舶需全面使用电力或纯生物燃料，将进一步推升国际航运领域生物柴油需求 [8][32] - **出口省份**：2026年1-4月，福建省出口**12.12万吨**，占比**38.44%**，为行业第一；广东省、河北省分别出口**8.00万吨**和**6.18万吨**，占比**25.37%**和**19.59%** [34] 废弃食用油脂(UCO) - **出口量**：2026年1-4月，中国UCO总计出口**99.0万吨**，同比增长**22.6%**；其中4月出口**21.6万吨**，同比降低**5.2%**，环比降低**24.9%** [9][38] - **出口价格**：2026年1-4月，中国UCO出口均价为**1122美元/吨**，同比提升**8.2%**；4月均价为**1141美元/吨**，同比提升**6.7%** [9][38] - **贸易格局变化**：荷兰替代新加坡成为中国UCO出口第一大目的地，2026年1-4月对荷兰出口占比**25.35%**，主要受欧盟REDⅢ政策拉动需求及美国关税政策不确定性导致出口转向影响 [9][41][43] - **出口省份**：2026年1-4月，广东省出口**39.65万吨**，占比**40.1%**，为行业第一；上海市、福建省分别出口**17.95万吨**和**11.98万吨**，占比**18.1%**和**12.1%** [43] 行业趋势与公司案例 - 欧盟自2025年2月起对中国生物柴油加征反倾销税，国内出口整体转向非欧洲市场 [36] - 卓越新能等公司通过在欧洲及新加坡建立海外销售平台，构建了覆盖欧洲、东南亚核心市场的供货与服务体系，在欧盟加征反倾销税后仍保持对欧批量出口业务 [36][39]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 2月下旬后造纸板块股价回调，主要受纸价疲弱和成本上涨等基本面因素影响 [2] - 纸价疲弱主因供给压力大叠加需求淡季 [2] - 中期行业筑底看供给，拐点看需求，2025-2026年是本轮新产能扩张尾声，浆&纸价格底部已现等待需求改善 [2] - 造纸行业后续有望纳入碳交易市场，可能推动中小产能加速出清 [2] 近期市场回顾与价格趋势 - 文化纸：预期的春节后小阳春涨价未落地，持续小幅跌价，年初以来双胶纸吨价下跌约125元，跌幅2.7% [4] - 白卡纸：趋势类似文化纸，持续小幅跌价，年初以来白卡纸吨价下跌约250元，跌幅5.9% [4] - 箱板瓦楞纸：年初以来先跌价、后涨价，1-3月主流箱板纸/瓦楞纸吨价下跌约175/140元，跌幅4.7%/4.8%，4月中旬起纸价回升，到5月底主流箱板纸/瓦楞纸吨价回升100/220元，涨幅2.9%/8.0% [4] - 特种纸：价格表现优于大宗纸，年初以来装饰原纸、格拉辛纸等预估涨价逐步落地 [4] - 成本端：石油涨价背景下，煤炭、硫酸等大幅涨价，导致造纸能源（综合成本占比约10%~15%）和化学辅料（综合成本占比约10%）等成本上涨 [9] - 原材料价格：废纸价格趋势与箱板瓦楞纸基本相同，木浆阔叶稳、针叶弱，Arauco 5月报价针叶浆银星平盘680美元/吨，本色浆金星调涨10美元/吨至630美元/吨，阔叶浆明星无量供应（报价维持620美元/吨） [9] 边际变化与短期主线 - 短期高端箱板纸盈利小幅改善，预估受益于部分商品（需要高端包装）出口增加，高档箱板纸需求较好 [9] - 近期废纸持续涨价，主因雨水天气加大回收难度，现货木浆小幅跌价，木片价格淡季回落（广西桉木片吨价自4月高点下降135元，山东杨木片吨价自4月高点下降35元） [9] - 综合来看，高端箱板纸盈利大概率处于扩张趋势（纸价上涨但原材料价格下跌），利好太阳、玖龙等高端产品占比高的大厂 [9] 中期行业展望 - 供需平衡：2025年是本轮造纸大规模新产能扩张尾声，2026年产能爬坡致供给压力尚存，新增供给结束标志行业价格见底，2027年起供需平衡表修复会更明显，需求能否改善决定涨价趋势 [9] - 过剩幅度从低到高排序为箱板瓦楞纸/白卡纸/双胶纸 [9] - 双碳政策：造纸后续有望纳入碳交易市场，中小纸企若承担碳排放成本将加速出清 [9] - 木浆层面：展望2026-2027年，全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025年减少，供需趋势向好，浆价有望保持较好态势 [9] 投资建议与关注标的 - 当前龙头估值水平普遍处于低位，长期底部已现 [9] - 短期可关注盈利边际改善的太阳纸业（截至6月2日，PB 1.2X处于过去10年1%分位，受益于高端箱板纸盈利扩张，且溶解浆趋势向好） [9] - 短期可关注盈利边际改善的玖龙纸业（PB 0.6X处于过去10年38%分位，受益于高端箱板纸盈利扩张，预计自产浆利润还有提升空间） [9] - 短期可关注盈利边际改善的仙鹤股份（PB 2.0X处于过去10年25%分位，装饰原纸、格拉辛纸等处于涨价趋势，电解电容器纸有望受益于AI服务器对该纸品的需求增长） [9] - 同时也关注博汇纸业等经营趋势向好的低位龙头 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 美的集团楼宇科技业务已由单一中央空调供应商转型为楼宇建筑智慧生态集成方案服务商，以iBUILDING楼宇数字化平台为核心，业务覆盖暖通空调、电梯、楼宇智能化和综合能源管理四大领域 [3][6][20][27] - 中央空调业务在国内具备技术、产品和份额领先优势，长期增长驱动来自国内存量设备更新和全球化布局加速 [3][7][10] - 数据中心液冷业务处于爆发期，公司有望凭借高契合度的技术方案快速打开局面，培育新增长曲线 [3][9][10] - 电梯业务在国内政策推动下规模有望扩张，公司有望凭借集团在中央空调领域的优势地位和软件基础，进行差异化协同竞争，持续抢占外资份额 [3][8][10] 业务板块分析：暖通空调 - **行业规模与趋势**：2025年国内中央空调销售额为1082亿元，2020-2025年CAGR约5.0%，但自2023年高点以来规模已连续两年负增长 [7][31]。出口市场保持高景气，2025年出口额261亿元，2020-2025年CAGR高达21.15% [31][65] - **市场格局**：国产品牌市占率持续提升，2025年内销市占率达53.2% [44]。美的系品牌销售额超200亿元，稳居行业第一梯队，但市场仍存在众多中小品牌，行业格局有望在景气承压背景下进一步优化 [7][44] - **增长驱动一（存量更新）**：国内中央空调存量规模超万亿元，更新改造市场潜力巨大 [7][52]。公司已积累丰富项目改造经验，例如改造后可使广东奥体中心整体能耗降低超40%，或推动公司在存量市场市占率稳步提升 [7][58] - **增长驱动二（全球布局）**：2025年全球中央空调系统市场规模为340亿美元，预计2034年将达476亿美元，2025-2034年CAGR约3.8% [61]。公司2025年收购瑞士ARBONIA Climate，并在欧洲组建新联盟MBT Climate，通过并购当地品牌获取资源，有望效仿大金工业成功路径，加速打开全球增量空间 [7][67][76] 业务板块分析：电梯 - **行业规模**：考虑单台电梯对应产值约20万元，国内电梯设备对应的年市场规模已接近3000亿元 [8][78]。2025年5月1日实施的《住宅项目规范》规定新建4层及以上住宅应设电梯，有望推动行业规模进一步扩张 [78] - **市场格局**：国内电梯行业仍由奥的斯、迅达、蒂森克虏伯、三菱等外资品牌主导，2018年外资品牌合计市占率约66% [8][81] - **公司竞争力**：公司电梯产品矩阵完善，项目经验丰富，参与了广州地铁、川藏铁路等国家级重大项目建设 [83][84]。公司有望借助中央空调领域的优势地位和集团软件基础（如iBUILDING平台、领沃数智服务平台），进行差异化协同竞争，稳步抢占外资市场份额 [8][84] 业务板块分析：液冷（数据中心温控） - **行业前景**：AI算力需求推动服务器芯片功耗与机柜功率密度急剧攀升，液冷方案因散热能力强、能耗低成为必要选择 [96]。2025年国内数据中心市场规模为2231亿元，预计2030年将提升至6454亿元，CAGR约24% [9][103]。2025年国内数据中心液冷解决方案渗透率为31%，预计2030年将提升至64% [9][103] - **市场规模**：在数据中心建设与液冷渗透率提升双重驱动下，预计2030年国内新建数据中心液冷市场规模将达478亿元，对应2025-2030年CAGR高达36% [9][103] - **公司进展与优势**：公司已成功向行业头部客户供应液冷设备 [9]。公司开发了新一代CDU产品，制冷密度提升近50%，并开发了自然冷磁悬浮冷水机，额定能效提升12% [116]。公司有望凭借在自研磁悬浮离心机等方面的优势，完善液冷产品矩阵，持续获取订单，打开中央空调业务长期增量空间 [9][122] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为466.92亿元、489.06亿元和519.00亿元 [10] - 对应2026-2028年PE估值分别为13.44倍、12.83倍和12.09倍 [10]