行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [13] 核心观点 - 历经四年多快速调整，中国房地产行业主要总量指标较高点已显著下降，参考国际经验和需求中枢，当前大概率已进入周期调整的下半场 [4][11][22] - 预计2026年行业仍有挑战，但下半场特征愈发明显，销售、开工等前端指标同比降幅有望收窄，而竣工等后端指标压力相对更大 [4][11][25] - 若政策力度和效果超预期，行业将会有相对更好表现 [4][11][25] - 当前股票位置较底部的溢价并不大，建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4][11] 总量指标预测（中性情境） 销售预测 - 预计2026年全国商品房销售面积同比下降6.9%至8.2亿平方米 [7][18][22][30] - 预计2026年全国商品房销售金额同比下降7.8%至7.7万亿元，假设销售均价同比下降1% [7][22] - 从周期角度看，短中期内中国新建商品住宅需求中枢约7亿平方米，2025年销量已接近中枢甚至有一定超跌 [32][33] - 从边际角度看，销售仍有调整压力，全年潜在可售面积或将面临双位数下降压力，但综合去化率受库存结构优化影响，大概率继续提升 [22][34][47] - 节奏上，2026年上半年销售同比压力相对更大 [48][56] 开工预测 - 预计2026年全国房屋新开工面积同比下降13.5%至5.1亿平方米 [8][18][23][30] - 开工本质上是补库存，主要受销售展望、库存周期和景气结构三个因子影响 [8][23][57] - 在销售收缩、库存去化周期仍较高、景气结构约束的背景下，补库存强度仍面临下行压力，但考虑到累计跌幅已大且接近底线水平，下行斜率将放缓 [8][23][63] - 预计2026年补库存强度降至62%，2022-2025年补库存强度依次为99%、87%、77%、67% [8][23] - 市场化拿地（约3亿平方米）与城投拿地（开工率约10%）合计，判断新开工面积的绝对底部可能在3-4亿平方米 [61] 竣工预测 - 预计2026年全国房屋竣工面积同比下降16.4%至5.0亿平方米 [9][18][24][30] - 竣工预测从销售视角进行，关键指标为已售期房实际竣工率和未售期房竣工面积占比 [9][24][70] - 中性情境下，假设2026年已售期房实际竣工率提升至34%（2025年为30%），未售期房竣工面积占比降至55% [9][24][77] - 竣工作为后端指标，累计下降幅度相对较小，若无历史缺口回补，短中期内同比双位数下降预计仍将延续 [9][24][77] 投资预测 - 预计2026年全国房地产开发投资完成额同比下降12.3%至7.3万亿元 [10][18][25][30] - 开发投资主要由建安投资和土地购置费构成 [10][25] - **建安投资**：预计同比下降14.9%至4.1万亿元，受施工面积下行、实际施工强度维持低位影响，但生产资料PPI预计有所修复 [18][84][90][97] - **土地购置费**：预计同比下降8.6%至2.8万亿元，其变化滞后300城土地出让金变化约1年，2025年土地出让金降幅收窄将形成支撑 [18][84][100][103] - **其他费用**：预计同比下降10.0%至0.4万亿元，与建安投资走势强相关 [18][84][104] 历史调整幅度 - 截至2025年，主要行业总量指标较高点已大幅下降：商品房销售额下降54%，销售面积下降51%，新开工面积下降74%，竣工面积下降44%，开发投资额下降44%，300城宅地成交总价下降65%，成交建面下降74% [29] - 2025年当年同比表现：商品房销售额下降12.6%，销售面积下降8.7%，新开工面积下降20.4%，竣工面积下降18.1%，开发投资额下降17.2%，300城宅地成交总价下降10.6%，成交建面下降13.4% [29]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 2025年环卫装备行业销量在连续多年下滑后重回正增长，核心驱动力是国家化债政策的推进，缓解了地方财政压力，释放了被压制的设备更换和电动化转型需求 [3][6][8] - 新能源环卫装备销量及渗透率在2025年实现高速增长，预计在“十五五”降碳政策驱动下，其渗透率与经济性将持续提升，行业迎来“化债”与“降碳”双重逻辑共振的发展机会 [3][6][8][9] 行业概况与销量分析 - **整体销量**：2025年环卫装备总销量为7.90万辆，同比增长11.5%，系2021年以来首次重回正增长 [3][6][18] - **月度表现**：2025年12月单月销量达10,064辆，同比增长45.2%，为2021年7月以来首次单月销量过万 [18] - **新能源销量**：2025年新能源环卫车销量达17,144辆，同比大幅增长76.8% [3][6][21] - **渗透率**：2025年新能源环卫车累计渗透率提升至21.7%，同比提升8.0个百分点；其中10-12月单月渗透率分别为25.9%、25.7%、39.4% [3][6][21] - **历史背景**：行业销量从2020年高峰期的11.46万辆连续下滑至2024年的7.08万辆，2025年恢复增长 [18] 市场竞争格局 - **整体市场集中度**：2025年环卫装备整体销量CR10为55.4%，较2024年的58.6%有所下降 [7][26] - **头部企业**：中联（盈峰环境）、宇通（宇通重工）和福龙马在整体市场的市占率分别为17.0%、3.9%和3.8% [7][26] - **新能源市场竞争格局**：新能源环卫装备竞争格局更优，2025年销量CR10为67.7%，高于传统环卫装备 [7][29] - **新能源头部企业**：中联（盈峰环境）在新能源环卫装备市场占据绝对领先地位，市占率达30.6%；宇通（宇通重工）及福龙马市占率分别为12.9%和7.0% [7][30] 电动化进程与试点城市 - **试点城市表现**：剔除雄安新区，两批公共领域车辆全面电动化试点城市2025年新能源环卫车销量合计6,198辆，占全国总销量的36.2% [7][33] - **试点城市渗透率**：两批试点城市2025年电动渗透率为31.6%，显著高于全国整体21.7%的水平 [7][33] - **领先城市**：郑州市、渭南市、深圳市、宜宾市、唐山市、天津市2025年环卫车电动渗透率分别达57.3%、50.5%、48.9%、47.3%、43.3%、42.0% [7][33] - **区域渗透率**：2025年，一线及新一线城市新能源环卫车合计渗透率达33.0%，其中上海、深圳、北京、广州渗透率分别为69.7%、48.9%、31.8%、22.1% [42][44] 核心驱动因素分析 - **化债政策驱动**：报告认为，2025年环卫装备销量恢复正增长的核心原因是国家化债政策的推进，地方政府财政压力缓解，释放了老旧设备更换需求 [3][8][50] - **化债规模**：2025年政府发行用于置换隐性债务的特殊再融资债券规模达2.13万亿元，部分2026年额度已提前下发 [56][57] - **降碳政策驱动**：“十五五”规划将降碳置于更核心位置，新能源环卫装备具备显著碳减排效应，预计将受益于密集出台的降碳政策 [8][65][72] - **减排效果**：参考文献数据，新能源扫地车、洒水车、垃圾收集车单位里程排放量均值较燃油车分别降低88%、86%、87% [8][65] 投资逻辑与关注公司 - **核心逻辑**：看好“化债”减轻地方财政压力与“降碳”政策提升新能源渗透率双重逻辑共振下的投资机会 [9][69][72] - **关注公司**：报告建议关注行业龙头，包括盈峰环境、福龙马、宇通重工等 [9][70]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“看好”、“中性”等）[1][4][8][10] 报告核心观点 * **Robotaxi是AI发展的重要应用**：Robotaxi具有理论上更高的行驶安全性、更低的运营成本以及运营/体验优势，从传统出租车/网约车向Robotaxi发展是必然趋势[4][8] * **行业进入加速发展期**：当前行业的加速发展，是政策许可、技术发展与商业化推动三方共振的结果[4][8][35] * **商业化落地是核心主线**：商业化落地验证是短中期跟踪Robotaxi行业的核心主线，行业焦点已从实现车内无安全员运营转向关注实现单车经济效益的能力[4][9][10][62] * **市场空间广阔**：预计2030年国内Robotaxi保有量有望达到约52万辆，共享出行车队渗透率约10%，市场空间约902亿元；中期（未明确具体年份）保有量有望达到约108万辆，渗透率约18%，市场空间约1794亿元[4][8][52][59] * **投资关注点明确**：核心关注在城市牌照拓展、车辆规模扩张及综合运营效率方面表现突出的行业参与者[4][10][90] 根据相关目录分别进行总结 政策、技术、商业化共振通向星辰大海 * **行业定义与定位**：Robotaxi是L4级自动驾驶技术控制的共享出行新模式，目标是在特定区域内完全替代人类驾驶员[8][16] * **市场基础庞大**：2025年，国内出租车、网约车、顺风车合计市场规模预计约8158亿元，公共出行市场规模合计约13978亿元，出租车与网约车合计保有量预计约470万辆[8][20][21] * **发展驱动力明确**： * **安全性**：自动驾驶事故率理论上低于人类驾驶，例如谷歌自动驾驶汽车事故率数据优于人类驾驶员[27][31] * **成本优势**：司机净收入在出行服务收入中占比约39.42%，Robotaxi采用远程安全员模式可大幅优化人力成本[27][35] * **运营体验**：具有理论运行时长更高、体验标准化、运力稳定等优势[27] * **发展历程与现状**：行业已发展十余年，当前加速源于政策、技术、商业化的共振[35] * **政策**：国内已逐步建立起从准许上路到全无人商业运营的政策体系，北京、武汉、广州、上海等城市走在前列，萝卜快跑、文远知行、小马智行是牌照获取领先者[38][40][45] * **技术**：自动驾驶技术日趋成熟，例如2023年美国加州测试中，文远知行平均2.1万英里出现一次接管，Waymo平均1.7万英里一次；萝卜快跑平均约1014万公里出现一次气囊弹出事故，安全性高于人类驾驶员（约97万公里/次）[45][47][48] * **商业化路径**：通常历经测试、运营、跑通单车经济效益、达到公司级别盈亏平衡的路径，当前头部参与者正处于从车内无安全员运营迈向跑通单车经济效益的阶段[8][49][52] 商业化落地验证是短中期跟踪Robotaxi行业的核心主线 * **核心跟踪逻辑**：行业处于早期阶段，需重点关注商业化落地能力，当前阶段的核心是验证实现单车经济效益的能力[9][62] * **单车经济效益模型**：模型收入端为乘客费，成本端包括折旧、充电、远程安全员、保险、维护等费用，跑通单车经济效益是达到公司级别盈亏平衡的前提[64][65][67] * **影响单车经济效益的四大关键变量**： 1. **日均载客里程**：最重要的弹性变量，当前提升空间大。一线城市网约车日均载客里程约140公里，全职司机可达更高（如合肥数据显示全职司机约173公里），Robotaxi理论上限更高。模型测算盈亏平衡点约130.62公里[9][67][68][70][71] 2. **里程单价**：重要的弹性变量，但短期内主观变动空间有限。当前我国网约车里程单价平均约2.7元/公里，而Robotaxi（如文远知行、小马智行）优惠后单价约为2.0-2.7元/公里，预计短中期仍将低于传统出行方式以提升渗透率[9][67][73][77][78] 3. **车辆成本**：主要体现为折旧成本，早期成本高昂。当前头部参与者车辆成本已降至20-30万元级（如萝卜快跑RT6为20.46万元，小马智行第七代车约27万元），是实现经济性的关键[9][67][79][82][84] 4. **远程安全员成本**：从车内有安全员到无安全员阶段对经济性影响巨大，但当远程安全员管理车辆数提升（如达到双位数以上）时，边际影响递减[9][67][85] 投资建议 * **行业判断**：Robotaxi行业具有较大的潜在市场空间和高增长斜率，但当前仍处于商业化早期[10][90] * **跟踪主线**：重申商业化落地验证是短中期核心跟踪主线，焦点在于实现单车经济效益的能力[10][90] * **筛选标准**：建议核心关注在城市牌照拓展、车辆规模扩张及综合运营效率方面表现突出的行业参与者[10][90] * **主要参与者进展**：报告列举了Waymo、萝卜快跑、文远知行、小马智行、特斯拉等主要参与者的车队规模、订单量、车辆成本及盈利进展等关键数据[91]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 展望2026年，供给端偏紧是主导油价的核心因素，需求端具备韧性 [3][6] - 研判2026年布伦特油价中枢将在60-65美元/桶之间，此价格不包含地缘溢价 [3][9] - 相比2025年第四季度，2026年供需趋紧；相比2025年全年，2026年供需边际小幅宽松，因此油价中枢高于2025年第四季度但低于2025年全年 [3][9][99] - 若地缘政治发酵，油价可能短期大幅上涨 [3][9] 2025年市场复盘 - 2025年国际原油价格呈倒N形（先跌后涨再跌）走势 [6][20] - 第一阶段（年初至5月3日）：在全球贸易冲突及OPEC增产背景下，布伦特原油价格从74.64美元/桶下跌19.31%至60.23美元/桶 [20] - 第二阶段（5月3日至6月19日）：进入欧美需求旺季及伊朗、以色列地缘政治发酵，布伦特原油从60.23美元/桶上涨30.91%至78.85美元/桶 [20] - 第三阶段（6月19日至12月31日）：冲突平息叠加OPEC增产影响，布伦特原油下跌22.83%至60.85美元/桶 [20] 2026年供给端分析 美国页岩油增产受限 - **意愿不足**：通货膨胀导致成本提升，相比2018年第一季度，2025年第一季度美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升25%至65美元/桶 [6][25] - **盈利能力弱**：成本提升叠加油气产品结构影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现高盈利；例如2023年布油均价82.17美元/桶时，龙头公司桶油净利润仅10-21美元/桶 [6][32] - **能力存疑**：新井单钻机生产力增速自2024年2月起基本停止增长；库存井（DUC）存量从2021年1月高位的8,987口降至2025年10月末的5,043口，减少43.89% [6][35] - **低油价制约**：达拉斯联储调查显示，若未来12个月WTI价格维持在60美元/桶，约70%的受访勘探与生产公司高管预计产量将小幅或显著下滑 [41] OPEC+减产挺价意愿强 - **财政压力大**：大部分OPEC+产油国财政平衡油价较高，维持油价对财政收支平衡至关重要 [7][48] - **主导权提升**：2020年后，随着美国页岩油产量未再现爆发式增长，OPEC主导权提升，减产控价能力增强 [7][61] - **历史行为一致**：当油价面临较大调整压力（例如接近70美元/桶）时，OPEC均会加大减产力度挺价 [52] - **增产或不及预期**：尽管OPEC+计划从2025年4月开始逐步增产，但实际增产结果可能不及目标 [54][55] 资本开支克制 - 长期需求不确定性等因素，使得石油和天然气资本支出占行业可用现金流的比例不到50%，大部分现金流用于股息、股票回购和债务偿还，而在2010-2019年间该比例约为四分之三 [7][57] - 国际能源署（IEA）披露，2025年上游石油和天然气资本开支下降4% [7][57] 地缘政治风险加剧供给扰动 - **伊朗制裁风险**：2025年8月美国明确表示将制裁协助伊朗进行非法石油销售的实体和个人，若地缘政治发酵，可能影响伊朗原油供给 [7][68] - **关键通道风险**：霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，2025年第一季度原油通行量为14.2百万桶/天，占全球油品海运量的18.8%；主要出口国为沙特（37%）、伊拉克（23%）和阿联酋（13%），主要进口国为中国（38%）、印度（15%）和韩国（12%） [7][72] - **委内瑞拉产能受限**：分析显示，为将委内瑞拉产量维持在110万桶/日，未来15年需约530亿美元投资；若要提升至140万桶/日以上，则需在2026-2040年间每年稳定投入80-90亿美元 [65][66] 2026年需求端分析 - **需求保持正增长**：据EIA预测，2025年全球原油需求增量为116万桶/日，2026年增量小幅下降至114万桶/日 [8][85] - **区域贡献**：2025年非OECD国家需求增加113万桶/日，2026年非OECD国家需求预计增加114万桶/日，而OECD国家需求基本持平 [85] - **中国补库支撑**：2025年1-8月，中国原油库存平均每天增加约90万桶，约占全球产量的0.9%，对全球需求形成支撑 [79] - **中美需求占比大**：2024年，美国和中国占全球原油需求的比重分别为18.7%和16.1%，合计超过三分之一 [77] 2026年供需平衡与油价研判 - **供需平衡预测**：报告建立了九种情景分析，中性情景下（OPEC+全年产量环比当前增加43万桶/日，伊朗、利比亚、委内瑞拉减产20万桶/日），预计2026年全球原油供给-需求富余量为355万桶/日 [93][96] - **对比基准**：上述富余量相比2025年第四季度的378万桶/日趋紧，但相比2025年全年的218万桶/日宽松 [93][99] - **油价中枢判断**：基于供需边际小幅宽松的格局，预计2026年布伦特油价中枢在60-65美元/桶之间 [9][91] - **地缘溢价**：此中枢价格不包含地缘溢价，若地缘政治发酵，油价可能短期大幅上涨，甚至可高于70美元/桶 [9][91]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 公司是华南乃至全国区域碳四深加工龙头，凭借得天独厚的大亚湾石化产业基地区位优势和创新发展基因，在LPG深加工行业红海竞争中，通过延链补链、产业协同和拓展海外需求，细分开拓局部蓝海市场，打造新增长引擎 [3][6] - 公司以“区位筑基，研发赋能”为双轮驱动，实现降本增效，构筑成本护城河 [3][9] 公司概况与业务布局 - 公司是国内LPG深加工龙头，产品矩阵包括异辛烷、MTBE、乙酸仲丁酯、顺酐、丁酮、乙酸乙酯等 [6] - 公司已实现LPG碳四全组分综合利用，业务主要划分为三类：以乙酸仲丁酯、丁酮、乙酸乙酯为核心的乙酸酯及衍生物有机溶剂；以异辛烷和MTBE为核心的汽油添加剂；以及烷烃下游的顺酐产业链 [7] - 截至2025年半年报，公司主要产品产能为：异辛烷30万吨/年、MTBE 110万吨/年、顺酐44万吨/年、乙酸仲丁酯15万吨/年、丁酮10万吨/年（另有5万吨在建）、乙醇6.5万吨/年（另有12.35万吨在建）、乙酸乙酯45万吨/年（在建）、异丙醇5万吨/年（另有11.55万吨在建） [24][26][27] - 2025年上半年，公司24万吨全球最大顺酐装置投产，顺酐总产能达44万吨/年，位居华南第一；轻烃综合利用项目二期醇醚装置投产后，MTBE产能约110万吨/年，成为全国最大MTBE供应商 [27] 管理团队与研发实力 - 公司实控人、董事长胡先念先生为研发出身，在石化行业拥有30年以上技术研发经验，重视创新引领企业发展 [6][34] - 多名管理层拥有技术背景并持有公司股份，研发人员占比持续在15%以上，专利数量持续攀升，研发成果转化高效 [35] - 公司通过持续研发投入，打造物料与能源的多重循环生产系统，实现高原子利用效率与经济性 [9][61] 各业务板块分析 汽油调和品（异辛烷与MTBE） - **异辛烷**：受2023年消费税征税影响（约2110元/吨），成本传导不畅，企业需自行消化部分成本，叠加调油需求疲软，导致2024年开工率和需求显著下滑，价差显著收窄 [8][66][67]；2024年底国内异辛烷产能约2457万吨，但开工率下降至30%附近 [62] - **MTBE**：未在消费税征税名单，在国内替代性调油需求下仍有增长空间 [8]；2024年MTBE表观消费量1337万吨，同比增长4.2% [73]；海外出口需求高速增长，2024年出口量246万吨，同比增长超30%，2025年1-11月累计出口量同比增长超90% [76]；公司通过建设混合醇醚项目，MTBE产能超百万吨，已成为我国第一大MTBE出口商，并利用大亚湾区位优势拓展东南亚等海外市场 [8][79] 乙酸酯及衍生物 - **乙酸仲丁酯**：公司以烯烃醋酸加成法一步合成，具备更高原子经济性 [7]；但行业面临产能过剩，2024年产能突破60万吨/年，维持低开工水平 [86] - **产业链延伸**：为应对产能过剩，公司通过布局丁酮联产乙酸乙酯进一步延伸产业链 [7]；联产工艺优势突出，生产丁酮的能耗只有传统工艺的30%，生产乙酸乙酯的能耗只有传统工艺的50%，且不产生工艺废水 [86]；丁酮产品附加值更高 [88] - **需求前景**：在制造业复苏、电子元器件生产扩张、消费护理品回暖等因素带动下，乙酸乙酯、异丙醇等产品需求有望持续增长 [7][95]；2024年乙酸乙酯表观消费量约189万吨，同比增长15% [93] 顺酐及蒸汽 - **行业现状**：2022年以来国内顺酐行业进入过剩周期，2024年产能激增（超300万吨，同比增长68%）加剧供需矛盾，但表观消费量仅约128万吨，同比增长23% [8][107] - **公司优势**：公司布局顺酐可进一步利用LPG中正丁烷组分，并可副产大量蒸汽实现能源协同，降低运行成本 [8][115]；公司自产顺酐催化剂和贵金属催化剂，推动高效生产，实现降本增效 [8][116] 财务与业绩表现 - 2024年公司实现营业收入77.01亿元，同比增长16.51%，但受消费税等因素影响，归母净利润为3.07亿元，同比下降32.34% [43] - 2025年前三季度，受新装置投产初期运行不稳定、核心产品价格低迷、财务费用激增（前三季度达4812万元，同比激增214.81%）及研发投入增加等因素影响，公司营收与业绩双双下滑 [43][48] - 公司产品出口占比高，主要出口至新加坡，再中转至欧洲、美洲等地 [48] 盈利预测 - 预计公司2025年-2027年归母净利润分别为-0.39亿元、4.02亿元和7.60亿元 [10] - 以2026年1月28日收盘价计算，2026年及2027年对应PE分别为11.4倍和6.0倍 [10]

报告核心观点 - 报告认为，2025年可转债市场跟随权益市场震荡走强，股性增强，但供需错配导致市场呈现高估值与高波动特征[4] - 展望2026年，海内外宏观流动性有望共振宽松，为市场提供资金面支撑[4] - 投资策略建议以需求为线索，构建攻守兼备组合：一是受益于降息周期、供需格局改善的顺周期资源品；二是紧握AI产业趋势下的科技成长主线；三是配置低估值、盈利有韧性的消费龙头作为防御[4] 继往开来：2025年转债年度复盘 - **市场表现**：2025年中证转债指数收涨近**20%**，全年最大涨幅达**20.2%**，略微跑输万得全A的**31.9%**，但卡玛比率**3.2**高于万得全A的**2.3**，体现了转债“跌有底，涨无限”的非对称性优势[17] - **估值与股性**：全年转债市价中位数从**115元**最高攀至**135元**左右，转股溢价率中位数从最高超过**45%**逐步压缩至不足**30%**，整体股性显著增强[17] - **风格切换**：市场风格由3月至5月的红利防守风格，切换至6月至10月的科技成长风格，风险偏好回升[18][19] - **供需结构**：供给端，新券发行节奏放缓，叠加优质大额老券因强赎频发而持续退出，导致市场“老券化”加剧，全市场余额加权剩余期限已不足**3年**，AA级及以上转债平均剩余期限已不足**2年**[25][27]；需求端，公募基金及ETF替代保险机构成为配置主力[8] - **供需矛盾**：2025年可转债总规模已减少约**1800亿元**，而“固收+”基金等配置需求高速增长，供需矛盾支撑市场延续高估值弹性与高波动预期并存的特征[8][57][61] 守正出奇：2026年常态与新常态 - **宏观流动性**：海外方面，美国经济数据走弱强化美联储降息预期，有望提振全球风险偏好；国内方面，货币政策维持“适度宽松”基调，宽信用政策有望持续[9][65] - **微观资金面**：低利率环境下“资产荒”逻辑演绎，居民储蓄资金有望加速向权益市场“搬家”；同时，政策持续引导以险资为代表的中长期资金加大入市力度[9][72] - **资金流向**：险资直接配置于股票型资产的比例自2024年以来呈现较陡峭上行趋势，目前已突破**9%**，持有的股票市值占全市场比重稳步攀升至**3.5%**上方[70][71] 纲举目张：景气为纲，需求为脉 - **顺周期资源品**：美联储降息周期开启有望重塑大类资产格局，历史经验表明“利率下、商品上”逻辑顺畅，上游资源品有望迎来估值与基本面共振修复[10][76] - **供给与盈利**：上游资源品行业供给端产能约束刚性，PPI已触底回升，最上游生产资料PPI率先走出拐点[83][84]；在上一轮周期中，能源与原材料板块ROE与净利润增速均显著优于中游工业板块，盈利弹性有望修复[81][82] - **出口支撑**：中国出口金额同比增速已企稳回升，出口结构向新兴市场优化，对非洲等新兴市场出口累计同比增速维持高位，上游资源品及资本品展现出较强的出口韧性[88][91][92] - **化工板块**：化工行业产能周期或已见底，PPI企稳是行业估值修复的先行信号，叠加AI算力、人形机器人等新需求拉动，盈利弹性有望修复[93][96] - **科技成长主线**：以AI产业链为代表的科技成长是市场主线，其演进路径正复刻移动互联网时代，产业已步入快速成长期[10][100] - **科技板块驱动力**：宽松流动性环境为估值扩张提供基础，AI头部8家企业2025年资本开支（CAPEX）预估同比增速或超**60%**，高资本开支反映下游需求景气[103][108] - **消费防御价值**：消费板块呈现“盈利韧性犹存但估值有所承压”特征，必选消费ROE中枢稳步抬升，多数细分行业处于低市净率与中低历史PB分位数区间，具备较厚的安全垫[10][109]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 近期多家商业航天企业更新IPO辅导进展，行业IPO进程显著加速，在政策扶持与技术突破的双轮驱动下，产业正处于从技术孵化迈向产业爆发的关键阶段，头部企业有望迎来密集IPO，通过资本运作助力产业发展，建议关注产业链核心供应商，尤其是卫星应用相关标的 [2][4][11] 事件描述与IPO进展 - 证监会官网显示，星河动力、星际荣耀、天兵科技三家企业更新了IPO辅导进展 [2][4] - 继蓝箭航天科创板IPO获受理后，国内已有五家主营运载火箭的商业航天企业启动IPO进程 [2][4] - 2025年12月31日，蓝箭航天科创板IPO审核状态变更为“已受理”并被抽中现场检查 [11] - 中科宇航已于2026年1月17日完成IPO上市辅导 [11] - 报告认为，在此进度下，我国商业航天企业有望在2026年-2027年密集登陆二级市场 [11] 政策与市场环境 - 2025年12月26日，上海证券交易所发布指引，支持商业火箭企业适用科创板第五套上市标准登陆科创板 [11] - 在此政策加持下，我国商业航天企业IPO进度有望持续加速 [11] - 2025年商业航天行业融资总额达186亿元，同比增长32% [11] - 融资热门方向为卫星应用（87亿元）、火箭制造（61.7亿元）、卫星制造（30亿元） [11] - 2024年中国商业航天市场规模已达1.2万亿元，预计2030年将突破3.5万亿元，年均复合增长率约为18% [11] 产业现状与资本助力 - 部分商业航天企业因研发投入高、发射风险大、盈利周期长而仍处于亏损状态，资金问题可能制约其发展 [11] - 当前我国商业航天企业正处于技术突破的关键时期，资本投入能为研发提供必要支持，加速技术突破 [11] - 融资市场的活跃反映了资本市场对行业的高景气度看好 [11] - 随着可回收技术的持续突破，我国商业航天产业市场有望进一步拓展 [11] - 蓝箭航天、天兵科技估值已超200亿元，中科宇航、星际荣耀、星河动力估值约180亿元 [11]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“看好”、“中性”等）[4][7][9] 报告核心观点 * 传媒行业是典型的“供给决定需求”行业，当前正受益于政策边际改善与AI技术赋能，行业或迎来景气拐点[4][7][17] * 政策端：游戏版号自2022年恢复发放后供给持续增加，2025年8月影视行业推出“广电21条”，从创作、审查、播映端优化供给，有望带动行业复苏[4][7][25] * 技术端：大模型迭代推动AIGC在传媒各子行业深化应用，有效实现降本增效，并催生新玩法与商业模式[4][8][35] * 业绩端：传媒行业2025年起营收与净利润恢复正增长，游戏行业表现尤为突出，景气拐点已至[47][49] * 投资工具：中证传媒指数聚焦游戏与广告营销等成长性子赛道，广发中证传媒ETF（512980）是跟踪该指数的规模最大、流动性充裕的工具产品[4][9][10] 行业基本面、政策面与AI赋能分析 * **政策环境边际改善**： * **游戏行业**：监管政策自2022年下半年起明确好转，版号恢复发放且数量稳定增长，2025年全年国产游戏版号数量创2022年以来新高[7][18][20][22] * **影视行业**：2025年8月“广电21条”推出，取消剧集40集上限、季播剧间隔限制等，并试点中插广告，旨在释放创作活力、提高审查效率[7][25][26] * **供给变化**：2019-2024年，电视剧（含网络剧）发行数量从752部持续下滑至281部，备案数量在1100部左右企稳，显示长剧供给不足[27]。“广电21条”发布后，2025年8月起电视剧及中剧备案数量显著提升，11月电视剧备案达63部，中剧备案达23部[32][33] * **AI技术赋能生产**： * **AI游戏**：AI从“降本增效”的生产工具迈向“玩法核心”的体验革命，已应用于资产生成、智能NPC、AI驱动剧情等，推动游戏向“千人千面”的动态生成世界演进[8][35][36] * **AI漫剧**：直击真人短剧制作痛点，单分钟制作成本约1000元，为传统动漫的5%-3.3%，单部制作周期最快可缩短至1天，产能可达30-40部/月，盈亏平衡点仅需1000万播放量[40] * **AI广告**：Meta通过AI技术升级，自23Q4起广告业务持续量价齐升，25Q3广告展示次数和平均价格分别增长14%和10%，验证了AI提升广告投放ROI上限并驱动收入增长的逻辑[8][46][47] * **业绩显著改善**： * **传媒行业整体**：2025年前三季度总营收约4056.71亿元，其中Q3营收约1397.71亿元，同比增长约9.20%，归母净利润在低基数上大幅增长[47] * **游戏行业**：2025年Q3营收约270.63亿元，同比增长约35.23%，归母净利润实现单季度同比翻倍以上增长，同时管理费用率大幅下降[49][53] 中证传媒指数投资价值分析 * **指数概况**：中证传媒指数（399971.SZ）发布于2014年4月15日，选取营销与广告、文化娱乐、数字媒体等行业中总市值较大的50只证券作为样本[9][58] * **行业分布**：截至2026年1月16日，指数成份股主要集中于媒体（43.5%）和娱乐（39.2%）行业，侧重配置广告营销（约25.53%）和游戏（约30.58%）子赛道[9][61][64] * **市值与权重结构**：成份股数量偏好中小盘（200亿元以下共27只），但权重侧重中型股，市值500亿元以上的9只成份股权重合计约48.67%，龙头集中度较高[65][66] * **成份股盈利与成长性**： * 前十大成份股（如分众传媒、巨人网络等）权重合计约51.52%，加权平均Wind一致预测未来2年净利润增速达约19.91%[73][74] * 基于有分析师覆盖的40只成份股计算，预期2025年净利润能够实现大幅增长，增速达约59.32%，未来三年预期营收增速每年均超过7%[76] * **收益与估值**： * 自2024年9月23日至2026年1月16日，中证传媒指数累计收益约106.98%，同期中证800累计收益约56.49%[81] * 截至2026年1月16日，指数PE(TTM)约45.62，处于发布以来约64.2%分位，但考虑到2025年预期高增长，估值仍具吸引力[89][91] 广发中证传媒ETF产品概况 * **产品定位**：广发中证传媒ETF（512980）是同类别中上市最早（2018年1月19日）且规模最大的ETF，采用完全复制法紧密跟踪中证传媒指数[4][10] * **产品规模**：截至2026年1月16日，基金规模约99.59亿元[10] * **基金管理人**：广发基金管理有限公司，截至2024年12月31日管理资产规模超1.88万亿元[94]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克透露，其人形机器人Optimus（擎天柱）将于2027年底前面向公众开售，标志着以Optimus为代表的人形机器人将逐步进入量产落地阶段，商业化进展有望加速 [2][4] - 报告建议关注机器人全产业链，并重点关注三大方向：机器人“大脑”供应商、机器人操作系统等软件相关厂商、以及特斯拉Optimus的零部件供应商 [2][11] 事件与产业进展总结 - **特斯拉Optimus进展**：Optimus V3有望于2026年第一季度（约2月或3月）推出，设计将更拟人化，并计划于2026年底启动量产 [11] - **特斯拉产能目标**：特斯拉Optimus的长期目标是达到年化产能100万台，未来将逐步提升至1000万台级别 [11] - **Optimus定价与产线**：量产版Optimus定价有望低至2万美元，其试生产产线已在弗里蒙特工厂运行，V3量产产线将于2026年建成投产 [11] - **Optimus当前应用**：目前Optimus已在特斯拉工厂承担拧螺丝、物料搬运等基础任务，并计划于2026年底完成复杂组装、质检等工业级任务验证 [11] 国内人形机器人产业总结 - **产业规模**：2025年国内机器人整机企业数量超过140家，发布的人形机器人产品超过330款 [11] - **企业出货与产能**：多家企业已具备从几百台到几千台的量产出货能力，其中智元机器人年度出货量超过5100台，宇树科技实际出货量超过5500台且本体量产下线超过6500台，优必选全年交付超过500台且产能突破1000台 [11] - **未来规模展望**：智元与宇树在2026年有望达到万台级的出货或产能规模 [11] 产业趋势与投资机遇总结 - **商业化转折点**：人形机器人产业正迎来商业化落地的关键转折点，随着产品能力提升与生产成本降低，其渗透率有望加速提升 [11] - **应用场景拓展**：Optimus机器人未来有望被应用于更多复杂场景，最终实现与人类员工的无缝协作 [11] - **投资关注方向**：重申应关注机器人全产业链，特别是“大脑”供应商、操作系统软件商及特斯拉供应链厂商 [2][11]

投资评级 - 报告给予中国建筑（601668.SH）“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 近期中国建筑股价走势偏弱，估值已跌至历史底部区间，当前时点公司安全边际充分，股息价值凸显，继续重点推荐 [1][5] - 公司是高股息的市值管理典范企业，“十五五”期间或延续稳健经营，当前PB跌至历史底部，具备强绝对收益价值与高政策弹性 [7] - 受传统房建基建行业承压影响，公司估值已跌至历史底部，安全边际充足 [12] - 公司旗下地产板块合计销售额行业领先，有望充分受益地产政策，同时公司全面布局房建与基建业务，有望受益于“十五五”开局年财政加码与基建地产企稳回升的双重红利 [12] 财务与经营表现 - **近期业绩**：公司前三季度实现营业收入15582.20亿元，同比减少4.20%；归属净利润381.82亿元，同比减少3.83%，预计全年或延续小幅承压趋势 [7] - **新签合同**：2025年公司全年新签合同总额45458亿元，同比提升1.0%，其中建筑业新签合同额41510亿元，同比提升1.7% [7] - **分红政策**：公司为国资委市值管理考核试点单位，分红率常年领先建筑央企，2024年在归属净利润下降的情况下，将分红率从21%提升至24%以保持每股分红不变，按0.27元/股分红测算，当前对应股息率5.4% [7] - **估值水平**：截至2026年1月29日，中国建筑PB（lf）为0.43，跌至历史底部位置；PE（TTM）为4.7，处于历史后25%分位以下 [12] - **地产销售**：公司旗下中海地产2025年销售额排名全国第2，加上各工程局下属地产公司，中国建筑合计地产销售额达3981亿元，超过保利发展的2530亿元 [12] - **财务预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为477.70亿元、488.96亿元、504.88亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.16元、1.18元、1.22元 [16] 行业与政策展望 - **政策环境**：中央经济工作会议将“推动投资止跌回稳”作为2026年经济工作主要任务之一，2026年我国将继续实施更加积极的财政政策，确保总体支出力度“只增不减” [12] - **行业机遇**：2026年作为“十五五”开局之年，财政加码有望带动交通、水利、能源等重大项目开工，同时核心城市限购松绑等政策有望推动地产量价修复 [12] - **公司定位**：公司是全国规模最大、板块市值最大的建筑企业，是副部级建筑央企，也是上证50、沪深300、中证红利等主要指数成分股 [12]