[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨华海药业（600521.SH） [Table_Title] 华海药业：原料药制剂一体化，创新药蓄势待发 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 华海药业深耕医药领域三十余年，构建了"中间体-原料药-制剂"一体化布局，并拓展至生物药 及创新药领域。原料药领域公司具备产品、成本与渠道多重优势，伴随着行业供给出清和政策 支持，期待原料药价格触底回升；国内制剂受到集采政策的扩面深化影响有所承压，未来期待 更多产品上量；国外制剂在 FDA 禁令解除后，依靠高产品力和多年布局恢复放量；生物药及创 新药为新增长极，HB0025 所在 PD-(L)1/VEGF 赛道火热，具备一定 BD 和商业化潜力，自免 等领域其他新药管线布局丰富，创新能力期待得到验证。 分析师及联系人 [Table_Author] 彭英骐 SAC：S0490524030005 SFC：BUZ392 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 %% %% %% %% research.95579.com 2 高血压等 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 债市利率低位震荡背景下，摊余债基凭借稳净值特征成机构重要配置工具，2026 年迎来集中到期高峰，持仓结构从政金债主导向信用债倾斜，机构配置态度分化，集中开放对信用利差有压缩效应，长定开周期品种预期收益优势突出 [4] 各目录内容总结 摊余债基运作规则及开放情况 - 摊余成本法债基是资管新规过渡期红利产品，2012 年首只获批，2018 年扩容，2022 年审批收紧，在过渡期发挥承接作用 [20] - 摊余债基审批约束严格，大部分基金机构持有不超 2 只，发行规模基本不超 80 亿元，2022 - 2025 年新增申请难通过审批 [23] - 摊余债基杠杆率普遍低于 200%法规上限，自 2024 年起持续下滑，2025 年四季度均值降至 136.11% [27] - 摊余债基资产剩余期限受封闭期约束，持仓债券到期日或回售日不得晚于封闭期到期日，2025 年四季度末数据验证了持有到期配置逻辑 [31] - 摊余债基开放期以 1 - 2 周为主，开放期设计与封闭期长度有逻辑关联，在流动性与稳定性间寻求平衡 [35] - 2026 - 2027 年 Q1 摊余债基进入到期高峰期，2026 年到期规模前高后低，不同期限品种到期分布不同，银行与理财持有部分到期压力时间有别，2027 年到期规模向一季度集中 [39] 摊余债基持仓行为解析 - 2025 年摊余债基持仓从政金债主导向信用债倾斜，截至年末信用债占比超 21%，四季度单季信用债持仓市值环比增超 56%，中期票据为增持主力 [44] - 摊余债基底层信用债配置遵循高等级拉久期、短久期信用下沉原则，偏好产业债和央企债，长久期聚焦高评级，短久期适度下沉 [48] - 不同定开周期摊余债基配置偏好分化，36 个月以下侧重信用债，36 个月以上偏好政金债，长定开周期持仓结构或向信用债调整 [53] - 部分封闭周期摊余债基券种配置有共性，也存在结构性分化，短期限和长期限产品配置相似度高，中长期限产品分化程度高 [55] 银行与理财对摊余成本法债基的配置态度呈现反向分化 - 银行自营因产品息差收窄、配置性价比下降，参与热情降温；银行理财因稳净值需求和合规投资路径约束，配置需求上升 [59] 市场影响及收益率分析 - 摊余债基集中开放利好信用债，推动对应期限信用品种收益率下行、信用利差收窄，2026 年 5 - 6 月到期或使信用债利差进一步压缩 [61] - 1 年期摊余债基较同期限同业存单、商金债、中短票及政金债税后收益有优势，净值波动平稳 [67] - 依据重仓债券可合理预测摊余债基预期收益率，估算结果与实际收益率拟合效果较好，偏差主要源于封闭起始日与买入时点差异及样本偏差 [73] - 2026 年 6 - 8 月摊余债基预期年化收益率（费后）集中在 1.1% - 1.6%区间，长定开周期品种收益优势明显 [77]

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 房企拿地缩量显著，利润水平相对稳定 ——2026M1~4 重点房企拿地质量评估 报告要点 [Table_Summary] 尽管新房销售压力有所减缓，但 4 月土地市场热度仍处低位，二线城市成交量同比下滑显著， 核心地块成交热度难再现。重点房企拿地量同比大幅下滑，金茂/华润拿地相对积极且策略清晰， 以次核心位置或差异化方式低价获取土地；年初以来，推算重点房企平均销售净利率约 7.5%， 维持大个位数水平。城市维度，杭州部分地块高溢价成交，但起拍价低，利润亦有保障。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 侯兆熔 SAC：S0490520040001 SAC：S0490525060001 SFC：BUV416 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 房企拿地缩量显著，利润水平相对稳定 2] ——2026M1~4 重点房企拿地质量评估 [Table_Summary2] 供应：4 月供地延续缩量趋势，二线城市同比降幅显著 土地供应持续紧缩，累计同比降幅 ...

行业研究丨深度报告丨化工 [Table_Title] 化工专题：为何需求要看全球？ %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 化工品终端消费遍布"衣食住用行"等，需求画面丰富。部分需求如农化整体偏刚性，波动不 明显，部分需求如纺服化纤链长周期或平稳增长；然而近年来，国内地产新开工、竣工、销售 面积下滑，也仍有声音担心尚未见底；此外，也有投资者担心国内家电、汽车等需求存在增速 放缓，甚至存在下行可能。市场对化工品的需求前景存在诸多担心，如何看待？ 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BUT911 SFC：BVA881 马太 王明 李禹默 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 %% %% %% %% research.95579.com 2 SAC：S0490516100002 SAC：S0490521030001 SAC：S0490525060002 [Table_Title2] 化工专题：为何需求要看全球？ [Table_Summary2] 引子：市场担心化工品需求 市场部分声音对化工品需求前景存在疑虑 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][11][13] 核心观点 - 传统业务为国内精纺呢绒龙头，毛纺服装一体化布局完善，短期受益外需回暖预计取得环比改善，长期在深厚产业经验及一体化优势下有望维持稳健增长 [4][7][11] - 新材料业务中，超高产品性能为国内第一梯队且在人形机器人领域应用及市场拓展领先，锦纶业务贡献短期业绩弹性，后续机器人及锦纶业务产能加速释放有望带来可观利润弹性 [4][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润为1.7、2.1、2.5亿元，同比分别增长+32%、+22%、+19%，对应PE为44、36、30倍 [4][11] 公司概述 - 公司传统业务为毛精纺纱与定制服装生产销售，近年来拓展新材料及人形机器人零部件相关业务，布局第二、三增长曲线 [7][24] - 公司1997年成立，起家于精纺呢绒，近30年运营形成“面料+服装”全产业链一体化布局，截至2025年具备1600万米精纺呢绒及75万套西装的稳定产能 [24] - 2021年公司开启产业转型升级，实施双轮驱动战略，逐步布局UHMWPE纤维、锦纶及人形机器人零部件业务 [24][31] - 2025年，精纺呢绒、服装、UHMWPE纤维、锦纶业务营收占比分别为42%、28%、10%、18% [24][25] 财务表现 - 公司整体营收维稳，2021-2025年营收增速CAGR为4.7%，精纺呢绒与服装业务正常情况下每年能维持15~20亿元较为稳定的营收体量 [34] - 2025年实现营收17.9亿元，同比增长+11%；归母净利润1.3亿元，同比下降-33% [34] - 2025年毛利率下滑主因：精纺原材料成本上涨且毛利较低的外贸占比提升；服装业务订单结构变化；处于放量初期的锦纶业务占比提升 [34] - 分业务看，传统业务盈利能力稳中有升，新材料业务逐步放量 [41] 传统业务：精纺呢绒与服装 - **精纺呢绒业务**：公司为国内精纺呢绒龙头，产品定位中高端，是众多奢侈品牌、中高档职业服装、国际一线品牌服装的优质供应商 [8][25][62] - 公司从原料到销售链条成熟，产品系列及客户资源丰富，所需羊毛几乎全部自澳大利亚进口 [62] - 产能利用率饱满，生产效率优化下盈利能力优于同行且稳中有升，近年来毛利率维稳在30%以上 [8][65] - **服装业务**：职业装长期订单稳定，毛利率稳健提升 [8] - 公司在印尼投建16万套服饰生产加工项目，有助于开拓海外客户，优化订单结构并完善生产端全球化布局 [8][72] - 2025年，公司西装产能稳定在75万套，衬衫产能稳定在65万件 [72] 新材料业务：锦纶 - 公司投建8万吨高性能差别化锦纶长丝项目，切入锦纶民用丝领域，其中锦纶66长丝3.6万吨、锦纶6长丝4.4万吨 [9][112] - 锦纶项目全部达产后预计贡献约21亿元收入、2.1亿元净利润 [113] - 短期业绩弹性高，测算2025/2026/2027年锦纶业务分别亏损/盈利0.57亿元/盈利0.88亿元 [9] - 国内PA66民用丝供应商较少，竞争格局较优，主要玩家包括台华新材、南山智尚、华鼎股份等 [108][111] - 公司合作供应商实力强劲，产品初步产出即属于国家标准下的优秀品 [112][117] 新材料业务：UHMWPE纤维 - UHMWPE纤维是工业化新型高性能纤维，密度低、强度高，下游民用领域需求持续增长，行业供不应求 [10][127] - 公司具备多年技术积淀，产能处国内第二梯队，产品矩阵丰富，产能利用率渐行至高位 [10] - 在兄弟公司裕龙石化原材料供应下有望实现盈利优化 [10] - 2023年中国UHMWPE纤维需求量达3.4万吨，占全球需求的61%以上，预计到2028年总需求将达5.54万吨，年均复合增速10.4% [127] 新材料业务：人形机器人零部件 - 公司已多次向国内外头部机器人本体、灵巧手厂商完成送样灵巧手腱绳产品，部分厂商已获得小批量订单 [11][25] - 产品已覆盖人形机器人灵巧手、手臂、腿部等多种应用场景 [11][25] - 除腱绳外，公司同步发力智能手套、PA66包覆材料、外衣等其他核心产品，未来有望逐步兑现业绩 [11] 行业分析 - **毛纺行业**：我国毛纺行业规模呈现稳健增长，2025年规模达92亿元 [53] - 我国是全球主要羊毛进口国（2025年进口额约占全球73%）及精纺呢绒最大出口国，产品主要出口向越南、柬埔寨等代工国家 [52][58] - 行业自2017年以来持续出清，规模以上毛纺织及染整企业数量减少，加速向头部集中 [59] - **锦纶行业**：PA6供需两端持续扩张，2025年产量达674万吨，表观需求量达613万吨 [81][82] - 户外市场增长及性能要求升级利好PA6渗透率提升，2024年我国高性能户外服饰市场规模达71.2亿元 [83][91] - PA6行业进入新一轮高速扩产期，2024年新增产能超150万吨/年，同比+23%，供给竞争加剧导致产品价格下跌 [87][98] - PA66因打破己二腈原料供给垄断，产能自2022年后快速释放，2025年产能达139万吨 [100][104] - **UHMWPE纤维行业**：国内企业逐步打破国际垄断，本土代表企业已成为全球市场的重要供应来源 [10][131]

中国经济丨深度报告 [Table_Title] 优化出口退税的大国底气与野望 ——秒懂财政系列 6 %% %% 报告要点 %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 [Table_Summary] 2026 年出口退税政策再度加码，为何主动收缩退税？是否冲击外需？2025 年出口退税迈入 2 万亿大关，占税收比重升至 12%，创 2008 年以来新高，补贴出口企业的同时，客观上也压缩 了公共财力空间。为何要调整？财政支出端面临老龄化压力，赤字端增长空间有限，收入端宏 观税负持续下行，出口退税成为较现实的财税改革切入口。为何能调整？我国是制造业大国、 净出口大国、贸易大国、高质量发展大国，具备大国底气。优化出口退税，长期可推动产业转 型升级，也能未雨绸缪、释放财政收入空间，1%的退税率意味着每年可新增超千亿财政收入。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SFC：BUX667 SFC：BVZ974 2 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 %% %% %% %% research. ...

投资评级 - 报告对巨星科技（002444.SZ）维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2026年第一季度利润表现超预期，AI基础设施建设成为公司业务增长的新动能 [1][4] - 尽管2025年第四季度业绩承压，但2026年第一季度营收和利润恢复增长，盈利能力提升明显 [2][4] - 行业需求驱动力已从传统房地产周期切换至美国AI基建和电力设施投资，公司凭借前瞻布局有望受益 [10] - 下游库存处于低位，补库周期有望启动，叠加关税影响降低，公司未来收入和盈利能力有望进一步释放 [10] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入146.66亿元，同比微降0.87%；实现归母净利润25.10亿元，同比增长8.95%；扣非净利润为23.26亿元，同比增长0.94% [2][4] - **2025年第四季度单季业绩**：营收35.1亿元，同比下降5.43%；归母净利润3.55亿元，同比下降3.7% [2][4] - **2026年第一季度单季业绩**：营收37.72亿元，同比增长3.18%；归母净利润5.15亿元，同比增长11.87%；扣非归母净利润5.05亿元，同比增长9.31% [2][4] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2026年第一季度毛利率提升至31.41%，盈利能力提升明显 [10] - **产品结构优化**：2025年全年，电动工具毛利率提升6.09个百分点至29.92% [10] - **汇率影响**：2026年第一季度财务费用为0.66亿元，主要因汇率波动产生超过7000万元汇兑损失（去年同期为汇兑收益约3000万元）[10] - **剔除汇率影响后的表现**：剔除财务费用、资产减值、投资收益影响后，公司2026年第一季度经营性利润（归母净利润口径）增速高达18.72% [10] 运营与现金流 - **经营性现金流**：2026年第一季度经营活动产生的现金流量净额为0.76亿元，同比下降86.17% [10] - **现金流下降解读**：报告认为经营性现金流的下降通常用于备货等运营资本投入，是未来几个季度收入加速增长的领先指标 [10] 行业驱动与公司机遇 - **新增长动能**：工具行业传统上与美国房地产周期相关，但自2025年第四季度以来，核心驱动力已切换为美国AI基建和电力设施投资 [10] - **具体受益领域**： 1. 美国电力维修维护市场在数据中心建设拉动下有望快速增长，公司为储能业务布局的强弱电产品线契合当前需求 [10] 2. 公司前瞻布局的算力柜产品，有望受益于高速增长的行业需求 [10] - **库存周期**：下游大型零售商超库存水平处于历史低位，补库周期有望逐步启动 [10] - **关税影响降低**： 1. 美国IEEPA关税被裁定违宪，公司已申请退税，若顺利将减少汇兑不利影响 [10] 2. 公司主流的箱柜产品被豁免232关税 [10] 3. 2026年整体关税成本预计显著下降，将直接利好产品盈利能力与终端竞争力 [10] 财务预测与估值 - **业绩预测**：预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为30.02亿元、35.99亿元、42.86亿元 [10] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、9倍 [10] - **基础数据**：当前股价32.46元，每股净资产16.01元，总股本11.94亿股 [7]