丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨中科飞测（688361.SH） [Table_Title] 中科飞测：营收高增长，新产品进展顺利 报告要点 [Table_Summary] 近期公司发布 2025 年年度报告及 2026 年第一季度报告。 2025 年公司实现营收 20.53 亿元，同比增长 48.75%；实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长 608.91%；毛利率为 49.93%，同比增长 1.0pct。 2026Q1 公司实现营收 3.96 亿元，同比增长 34.63%；实现归母净利润-0.68 亿元，同比减少 354.28%；毛利率为 47.77%，同比减少 10.3pct。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 赵智勇 倪蕤 王泽罡 SAC：S0490517070012 SAC：S0490517110001 SAC：S0490520030003 SAC：S0490521120001 SFC：BUW100 SFC：BRP550 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% [Table_Title2] 中科飞测：营收高增长，新产品进展顺利 ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨石化 [Table_Title] 阿联酋退出 OPEC，或许没那么悲观 research.95579.com 1 [Table_Title2] 阿联酋退出 OPEC，或许没那么悲观 报告要点 [Table_Summary] 阿联酋于 4 月 28 日宣布自 5 月 1 日起退出 OPEC+，核心原因在于其超过 450 万桶/日的实际 产能长期受制于约 340 万桶/日的减产配额，且 2027 年 500 万桶/日的扩产目标与 OPEC+控价 机制存在根本冲突。短期来看，霍尔木兹海峡的通航能力与管道运力瓶颈将限制其增产节奏， 难以对油价形成即时压制。长期而言，其产能释放周期通常需 3–5 年，若未来全球上游投资 持续不足、非 OPEC 产区自然衰减加速，叠加地缘政治风险常态化，阿联酋的边际增量很可能 被其他地区的产量削减所抵消。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 王岭峰 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521080001 SFC：BUT964 SFC：BWF918 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% [Table_ ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨立讯精密（002475.SZ） [Table_Title] 多元布局显韧性，业绩表现稳中有进 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 4 月 28 日，公司发布 2026 年第一季度报告及 2026 年半年度业绩预告。2026 年第一 季度，公司实现营业收入 838.88 亿元，同比增长 35.77%；归母净利润 36.60 亿元，同比增长 20.24%；扣非归母净利润 27.76 亿元，同比增长 15.22%。同时，公司预计 2026 年上半年归 母净利润为 78.40 至 81.06 亿元，同比增长 18.00%~22.00%；扣非归母净利润预计为 62.57 至 67.22 亿元，同比增长 11.74%~20.06%。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 高伊楠 蔡少东 SAC：S0490517070012 SAC：S0490517060001 SAC：S0490522090001 SFC：BUW100 SFC：BUW101 research.9 ...

报告要点 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 [Table_Summary] 5 月 4 日-5 月 10 日地方债披露发行 586.89 亿元。其中新增债 138.70 亿元（新增一般债 9.00 亿元，新增专项债 129.70 亿元），再融资债 448.19 亿元（再融资一般债 161.69 亿元，再融资 专项债 286.50 亿元）。 4 月 27 日-5 月 3 日地方债共发行 1395.46 亿元。其中新增债 872.85 亿元（新增一般债 169.66 亿元，新增专项债 703.19 亿元），再融资债 522.61 亿元（再融资一般债 51.42 亿元，再融资 专项债 471.19 亿元）。 分析师及联系人 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 下周地方债披露发行 587 亿元 ——政府债周报（05/03） 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 下周地方债披露 ...

固定收益丨深度报告 [Table_Title] 信用债 ETF 机制解构与策略透析 ——ETF 掘金图鉴系列报告之五 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 信用债 ETF 的申赎机制分为实物申赎与现金申赎两类，实物申赎借助现金替代标志及多退少 补机制解决成分券交易障碍。产品方面，现金申赎类杠杆率持续偏低，实物申赎类杠杆运用灵 活；科创债 ETF 纳入质押库短期贴水收窄但红利有限，换手率从情绪驱动回归产品属性，规模 变动呈季末扩张、季初回落态势。配置价值可通过收益、风控、流动性三维评分体系筛选。成 分券策略聚焦规模变动下的科创债利差波动、季度轮动波段操作及 PCF 清单调整带来的价差 机会。估值方面，投资者可利用 PCF 清单及债券市值估算日终 IOPV 判断折溢价与套利空间。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 %% %% %% %% ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 如何理解 3M 买断式逆回购净回笼规模扩大？ ——流动性和机构行为周度观察 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 4 月 27 日-30 日，央行短期逆回购净投放 4021 亿元；4 月买断式逆回购及 MLF 合计 净回笼 6000 亿元；5 月 3M 买断式逆回购净回笼 5000 亿元。4 月 20 日-26 日，政府债净缴款 规模增加，同业存单到期收益率小幅波动，同业存单净融资额持续为负，银行间债券市场杠杆 率均值小幅下降。5 月 4 日-5 月 10 日，政府债净缴款规模预计为-1060 亿元，同业存单到期规 模约为 5499 亿元。2026 年 4 月 30 日，测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环 比分别上升 0.04 年和下降 0.18 年。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 业绩压力充分释放，底部布局窗口已至 ——房地产行业 2025A&2026Q1 财报综述 报告要点 [Table_Summary] 从累计下降的时间和空间来看，行业本轮调整已进入下半场，股票边际定价主要反映二阶导， 伴随下行斜率收敛，股票底部有望逐步确立且有可能适度抬高，产业政策对定价的持续影响也 会落在基本面预期上。房企收入与盈利能力下滑，减值计提相对充裕，业绩压力充分释放，后 期有望边际缓解，伴随减值压力缓和及毛利率回归常态，龙头房企业绩和股价中枢有望逐步抬 高，底部布局窗口已至，建议关注高信用、高效率、优禀赋、好产品的优质房企。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 薛梦莹 SAC：S0490520040001 SAC：S0490520120002 SFC：BUV416 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 业绩压力充分释放，底部布局窗口已至 2] ——房地产行业 2025A&2026Q1 财报综述 [Table_Summary2] 行 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 2026年第一季度，银行业营收增速超预期回升，主要得益于净息差企稳拉动利息净收入全面反转，但利润增速因信用成本上升而低于营收增速 [2][6] - 银行主动增加信用减值计提，以夯实风险抵补能力，这是当前宏观环境下对“量、价、险”指标进行新一轮再平衡的体现 [2][6] - 市场份额向头部集中，优质区域城商行在贷款扩张上保持领先，而股份行和农商行扩表趋势疲弱 [2][7] - 净息差在2026年第一季度正式企稳并确立拐点，预计全年企稳回升趋势有望延续 [2][8] - 资产质量是决定利润增速分化的关键，城商行保持最优，股份行存量压力尚未出清 [25] 业绩总览：营收与利润 - **营收增速显著回升**：2026年第一季度上市银行营收平均增速显著回升，其中国有行、股份行、城商行、农商行平均增速分别为+8.5%、+5.5%、+11.3%、+1.4% [17][29] - **利润增速平稳但低于营收**：归母净利润平均增速分别为国有行+3.4%、股份行-1.0%、城商行+7.3%、农商行+3.6%，利润增速受信用成本上升压制 [17][29] - **营收增长驱动**：息差企稳拉动利息净收入反转是主因，扩表较快的城商行和国有行营收增速上升明显（城商行+11.3%，国有行+8.5%）[17] - **利润增长约束**：多数银行在拨备前利润增速回升的情况下，主动增加信用减值计提以应对零售资产质量压力 [17] 规模：信贷扩张与资产结构 - **信贷增速总体回落，结构分化**：优质区域城商行的贷款扩张保持领先，国有行贷款适度降速但总资产增速依然较高，股份行和农商行扩表疲弱 [7][20] - **贷款投向**：对公贷款是增长主力，预计以政府类业务为主；零售贷款持续低迷，2026年第一季度仅国有行实现小幅正增长 [7] - **总资产扩张**：各类银行扩表分化，城商行领先，国有行近年来以金融投资拉动资产规模，优质区域城商行则以信贷拉动 [20] - **金融资产占比上升**：2025年以来多数银行金融投资占比上升、贷款占比降低，直接融资比重上升成为扩表基础逻辑，城商行金融投资占比明显更高 [37][39] 息差：企稳与展望 - **净息差企稳回升**：2026年第一季度净息差正式企稳确立拐点，多数银行单季度环比回升 [8] - **企稳核心原因**：负债成本率降幅超过资产收益率降幅，定期存款大量到期重定价及存款利率下行是关键；全国新发企业贷款利率企稳提供了关键支撑 [8] - **未来趋势**：考虑到2026-2027年存款成本仍有下行空间，预计息差企稳趋势可持续，利息净收入增速全年有望维持大个位数正增长 [8] 非息收入：结构与弹性 - **利息净收入决定方向**：2026年第一季度国有行、股份行利息净收入增速自2023年以来首次转正，城商行进一步提速 [30] - **手续费收入稳定增长**：多数银行手续费净收入2025年以来重归正增长，2026年第一季度保持稳定，主要受益于财富管理业务（权益基金及保险代销）回暖 [23][30] - **投资收益决定弹性**：投资收益增长分化显著，国有行因积极兑现AC或OCI浮盈实现高增长；中小银行受基数及兑现节奏影响明显分化 [9][23] - **具体案例**：宁波银行凭借永赢基金使手续费净收入大幅增长82%超预期；华夏银行大幅增长拉高了股份行投资收益均值 [9][30] 资产质量与信用成本 - **主动夯实风险抵补**：在营收增速改善背景下，银行有意愿更充分暴露存量问题资产，主动提高信用成本 [10] - **信用成本普遍上升**：测算2026年第一季度上市银行信用成本普遍同比上升，压制了利润增速，其中国有行和股份行的不良净生成率同比上升 [10] - **零售资产质量压力**：招商银行信用卡不良新生成率从2025年度的4.17%回升至2026年第一季度的5.24%，零售贷款逾期率继续上升，预计短期内多数银行信用成本需维持较高水平 [10] - **拨备覆盖率有下降压力**：尽管主动增提拨备，但拨备覆盖率仍有下降压力 [10] 盈利能力与资本管理 - **成本管控反哺盈利**：2026年第一季度，42家上市银行中有40家成本收入比同比下降，整体平均降幅约2个百分点，城农商行下降幅度更明显 [41] - **ROE延续下行趋势**：多数上市银行ROE持续小幅下降，城商行ROE因资产质量优、利润增速高及杠杆较高而明显领先行业 [46][47] - **资本充足率压力**：多数银行资本充足率降低，内生增长补充资本能力不足，未来需关注中小银行再融资进程 [49] - **分红策略分化**：大型银行分红比例预计保持不变；部分资本储备不足的中小城商行（如苏州银行、厦门银行、青岛银行）主动降低分红比例以反哺资本 [51][54]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [6] 核心观点 - 报告认为，海优新材的 **光伏胶膜业务在2025年已明确触底**，而 **汽车调光膜业务正迎来快速发展**，公司股价迎来阶段性底部，看好光伏盈利修复和汽车业务放量[1][4][10] 2025年财务表现与业务分析 - 2025年公司实现营业收入 **11.61亿元**，同比大幅下降 **55.19%**；归母净利润为 **-4.93亿元**，同比减亏[1][4] - 2025年第四季度实现收入 **2.91亿元**，同比下降 **45.9%**，但环比增长 **23.03%**；归母净利润为 **-2.85亿元**，同比减亏，但环比亏损幅度扩大[1][4] - **光伏胶膜业务**：2025年销售 **2.25亿平方米**，同比下降 **46.98%**；均价为 **4.56元/平方米（不含税）**，同比下降 **22.77%**，量价齐跌导致收入下滑[10] - **光伏胶膜盈利**：2025年整体毛利率为 **-3.48%**，同比下降 **2.94个百分点**，单位盈利承压；但第四季度毛利率回升至 **4.51%**，环比大幅提升 **11.18个百分点**，显示单位盈利修复[10] - **汽车调光膜业务**：PDCLC调光膜及XPO轻量化环保皮革已实现订单交付并稳定供货；PVE玻璃夹胶已具备产业化推广条件，进入客户测试验证阶段[10] - PDCLC调光膜在2025年已实现对 **上汽智己L6、比亚迪仰望U8L** 的量产交付，公司已启动 **200万平方米** 的扩产项目[10] - **其他财务数据**：2025年资产减值损失 **1.91亿元**，主要来自固定资产减值；期间费用率为 **19.42%**，同比增加 **9.09个百分点**，主要因收入大幅下降，但期间费用绝对值为 **2.26亿元**，同比下降 **15.80%**[10] - 2025年经营活动现金流净额为 **1.74亿元**；年末资产负债率为 **56.20%**，财务状况保持稳健[10] 未来展望与业务规划 - **光伏胶膜业务**：2026年将聚焦头部客户，优化存量产能布局，海外市场以轻资产模式开拓，预计单位盈利将实现 **同比减亏**[10] - **汽车调光膜业务**：定点数量有望爆发，年初以来已公告 **2个定点**，预计后续将有更多定点落地，后装市场也在推进中[10] - 公司积极布局 **太空光伏封装材料**，旨在打造新的业务增长点[10] - 公司已完成可转债赎回，股价迎来阶段性底部[10] 财务预测 - 报告预测公司营业收入将从2025年的 **11.61亿元** 增长至2028E的 **34.92亿元**[13] - 归母净利润预计将从2025年的 **-4.93亿元** 改善至2026E的 **-0.54亿元**，并预计在2027E和2028E分别实现 **0.74亿元** 和 **2.60亿元** 的盈利[13] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的 **-5.95元** 恢复至2028E的 **2.67元**[13] - 毛利率预计将从2025年的 **-1%** 显著改善至2028E的 **19%**[13]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11][129] 核心观点 - 中无人机是国内外无人机旗舰企业，产品谱系完善，2025年国内外销售同步放量驱动营收与业绩大幅增长 [3][6] - 无人机凭借低成本、高安全性、多形态等优势已成为现代战争核心力量，在信息化、智能化背景下需求有望持续提升，预计2028年中国军用及军贸无人机市场规模或达558.2亿元 [3][7][85][89] - 公司在国际军贸市场位居前列，明星产品翼龙-2在2016-2025年全球军贸订单中排名靠前，未来有望凭借翼龙-X及云影系列等新产品实现国内外市场进一步拓展 [3][8][9][90][93] - 公司背靠航空工业集团，与成都飞机设计研究所（611所）、中航技等股东协同优势突出，为研发和销售提供强大支持 [6][21][130] 公司经营与财务表现 - **营收与利润大幅增长**：2025年公司实现营业收入30.16亿元，同比增长340.11%；归母净利润0.89亿元，同比增长264.28% [25] - **2026年一季度业绩**：实现营收5.74亿元，同比增长143.59%；归母净利润0.17亿元，同比增长0.11% [25] - **费用率与利润率变化**：2025年因营收规模大幅扩张，期间费用率同比下降31.57个百分点；尽管销售毛利率因产品交付结构变化减少20.81个百分点，但销售净利率同比提升10.81个百分点 [30] - **订单与存货水平高企**：截至2026年第一季度，公司合同负债达5.83亿元，为2023年以来最高水平，表明在手订单充足；存货中的在产品水平也处于近五年高位，保障未来交付能力 [32][34] 产品与技术研发 - **产品谱系全覆盖**：公司已实现从10公斤级到6吨级无人机产品的全面覆盖，形成了“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列无人机谱系 [8][125][127] - **核心产品系列**：主要包括翼龙系列（如翼龙-2、翼龙-X）和云影系列，其中翼龙-2是国内十年内军贸销量占比最高的无人机型号 [9][125][129] - **研发项目持续推进**：2025年，翼龙-X无人机系统开展科研试飞，反潜巡逻无人机系统、翼龙-2无人子机实现首飞，并在智能感知、自主决策等技术上深入融合 [36][38] - **军贸资质获取**：翼龙-X已获得海外军贸资质，有望成为下一代军贸明星产品；翼龙-1G和一款中小型无人机也于2025年取得军贸出口批复 [9][129][130] 行业需求与市场空间 - **无人机在现代战争中的应用深化**：无人机已从侦察任务扩展至欺骗、干扰、监视、对地/对空攻击等多种任务，在纳卡冲突、俄乌冲突中表现亮眼，75%以上的攻击由无人机完成 [7][44][45][59] - **成本优势显著**：无人机每飞行小时成本显著低于有人驾驶飞机，例如RQ-4全寿命周期每飞行小时成本仅为P-8有人机的0.83倍；自杀式无人机（如Shahed）的单目标打击成本（约35万美元）远低于传统导弹（至少100万美元） [62][64][65][66] - **全球及中国市场规模预测**：2015-2024年全球军用无人机军贸订单量复合增长率达9.41%；预计到2028年，中国军用无人机叠加军贸需求规模或将达到558.2亿元 [7][81][85][89] - **美军发展带动需求**：美国协同作战飞机（CCA）项目研发费用预算高速增长，预计从2024年的3.92亿美元增至2029年的31.06亿美元，年复合增长率51.27%，将带动全球无人机技术发展和需求 [78][80] 市场竞争与公司地位 - **全球军贸市场地位**：2016-2025年，中国无人机军贸订单量在全球排名第三，中无人机的翼龙-2产品在全球军贸订单量中排名第三，仅次于土耳其TB-2和美国MQ-9 [8][90][93] - **国内同业对比**：2025年，中无人机营业收入（30.16亿元）及无人机业务营收规模在国内主要上市公司（航天彩虹、纵横股份）中处于较高或最高水平，但无人机业务毛利率低于同行，未来有提升空间 [116][118][119][123] - **国际竞争对手分析**：国际领先无人机企业如美国通用原子（MQ-9系列）、土耳其Baykar公司（TB-2）均通过明星产品衍生化发展取得成功，为公司提供了发展路径参考 [8][97][102][108] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.38亿元、2.02亿元、2.94亿元，同比增速分别为55.52%、46.59%、45.55% [9][129] - 对应2026年5月7日收盘价的市盈率（PE）分别为226.58倍、154.57倍、106.19倍 [9][129]