丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨公用事业 [Table_Title] 算力叠加高温催化用电需求，如何展望电力板块 机会？ 报告要点 [Table_Summary] 高温天气渐进叠加算力需求高增，电力板块量价弹性有望释放。6 月后迎峰度夏压力抬升，阶 段性高温热浪将推升制冷需求及晚峰负荷弹性，部分地区电力供需紧张或阶段性加剧；同时， 算力用电具备持续性、稳定性和高耗能特征，正成为电力需求新的结构性增量，并与高温负荷 形成共振。高频现货价格已经印证供需的趋近，而且现货及月度电价修复有望传导至年度交易， 负荷抬升亦有望支撑容量电价。长期看，算电协同将推动绿电消纳和环境溢价变现，电力行业 供需格局也将长期优化，建议把握电力板块量价双升及商业模式优化机会。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BQT627 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SAC：S0490523080003 张韦华 司旗 宋尚骞 刘亚辉 张子淳 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Tab ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 报告看好线下零售的转型趋势，认为食品品类因其对“安全性、新鲜度、即时性”的需求，仍是线下零售的优势领域 [4] - 在转型过程中，市场规模大、电商渗透率低、高周转且有毛利率提升空间的食品细分品类，有望从小商贩或分散的专卖店渠道向新业态集中 [4] - 若渠道集中度提升能增强渠道议价权，则渠道发展自有品牌的空间值得期待，其中功能识别度低、口味丰富多样的食品品类将成为关键驱动 [4] 根据目录总结 线下零售：供给优化升级，新业态快速成长 - **市场规模与对比**：2025年，中国线下零售规模为17万亿元人民币，低于美国的23万亿元 [8]。中国线上零售规模为10万亿元人民币，与美国（10万亿元）相当，领先于日本（1万亿元）[18] - **渠道结构特点**：中国本地小商贩渠道销售额占比在2025年仍高达22%，高于超市业态（便利店、中小超市、大卖场、仓储会员店合计）的12% [21]。相比之下，美国和日本超市行业的销售额占比分别达到35%和30% [21] - **行业格局分散**：2025年，中国传统超市行业CR5（前五大企业集中度）仅为8%，远低于日本的36%和美国的43% [30] - **新兴业态崛起**：2019年至2025年，以即时零售、量贩零食等为代表的新兴线下业态合计规模从2000多亿元人民币快速增长至6000多亿元人民币 [8]。部分新兴企业已达到可观规模，例如山姆中国2025年GMV达1400亿元，鸣鸣很忙GMV达936亿元 [35] - **与线上错位竞争**：电商渠道以销售日用品和服饰类商品为主，而食品因对“安全性、新鲜度、即时性”要求高，更依赖线下渠道，形成错位竞争 [37] 食品机遇：线上渗透率低，高周转强品质 - **食品市场空间**：2025年，中国食品市场规模约9万亿元人民币，其中生鲜、酒水、主食、软饮的市场规模分别为4.8万亿、1.2万亿、0.8万亿、0.6万亿元 [9] - **电商渗透率低**：食品的电商渗透率普遍仅在5%-20%之间 [9] - **布局顺序策略**：应优先布局高周转品类以构筑收入基本盘，如烘焙、乳制品、米面粮油、熟食；随后可布局高毛利品类以提升盈利能力，如调味品、零食 [9]。日本超市的发展经验也遵循了“先高周转，后高毛利”的顺序 [52] - **高周转品类机会**：生鲜品类在中国本地小商贩渠道的销售量占比高达62% [56]，而美国和日本超市的生鲜销售量占比能达到70%以上 [56]，表明强供应链的连锁企业有整合空间以提升品质、降低损耗 - **高毛利品类机会**：烘焙品类在食品专卖店渠道销售额占比达53% [64]，且2024年有42.1%的烘焙产品通过独立店销售，格局分散 [64]。烘焙作为高周转、高毛利品类，有望在连锁渠道形成大单品 自有品牌：功能识别度低、口味丰富多样、强渠道助推 - **发展现状与空间**：中国渠道的自有品牌销售额占比预计在个位数，对比海外（2024Q2全球占比22%，欧洲36%，北美18%）有较大提升空间 [67] - **发展规律**：全球视角下，自有品牌占比与渠道集中度正相关，与品牌集中度负相关 [71]。渠道集中度高是自有品牌占比高的必要非充分条件 [71] - **优势品类特征**：功能识别度低、口味丰富的品类（如调味品、加工肉类、零食、烘焙），因需求变化快、个性化程度高，单一品牌难以形成高市占率，为自有品牌提供了更大成长机会 [75]。2025年全球调味品、加工肉类、零食、烘焙的自有品牌规模达到了500-1000亿美元区间 [10] - **牛奶案例的启示**：2025年全球牛奶自有品牌占比达16%，规模310亿美元 [80]。西欧国家占比高（如英国72%、德国69%）得益于渠道集中、产能充裕及折扣零售渠道强势 [82][87]。美国和加拿大的差异（美国56% vs 加拿大3%）则显示，除了渠道，充裕的产能供给及市场化竞争也是发挥自有品牌规模效应的关键 [88][94] 投资建议 - 报告重点推荐：商品力与服务力大幅升级的永辉超市；凭借高效供应链形成极致性价比的鸣鸣很忙、万辰集团 [95] - 报告建议关注：区域格局稳固、有望受益于CPI回暖的步步高、家家悦、红旗连锁 [95]

投资评级 - 报告对太阳纸业的投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，太阳纸业推出2026年限制性股票激励计划，彰显了公司对中长期盈利增长的信心，并重视在行业底部进行布局 [1][2][4] - 报告认为太阳纸业具备安全边际和向上弹性，其市净率处于历史极低分位，且公司经营韧性和新产能投放将支撑未来增长 [10] 激励计划详情 - 公司拟授予限制性股票合计**6300万股**，占总股本的**2.25%**，其中首次授予**5965万股**，预留**335万股** [2][4] - 授予价格为**6.79元/股**，为公告前20个交易日公司股票交易均价的**50%** [2][4] - 激励对象共**1489人**，覆盖董事、高管及核心技术/业务人员，其中核心技术/业务人员**1481人**，获授数量占总量的**83.89%**，激励向核心骨干和一线经营团队倾斜 [2][4] 激励考核目标与财务影响 - 考核以**2025年扣非归母净利润**为基数，要求**2026-2028年**扣非归母净利润增长率分别不低于**10%、20%、30%**，对应目标扣非净利润约为**35.11亿元、38.30亿元、41.49亿元** [10] - 考核目标主要源自公司内生增长，未考虑较多行业基本面改善 [10] - 首次授予限制性股票对应的股份支付费用总额约**3.71亿元**，预计在**2026-2029年**分别摊销**1.24亿元、1.73亿元、0.62亿元和0.12亿元**，该成本已在考核的扣非归母净利润口径中消化 [10] 短期业绩展望 - 二季度业绩有望表现出韧性 [10] - **4月下旬开始**高端箱板纸盈利预估小幅改善，原因包括：1）需求端，部分商品出口增加带动高档箱板纸需求；2）成本端，废纸涨价但现货木浆跌价、木片价格淡季回落，高端箱板纸盈利大概率扩张 [10] - 太阳纸业箱板纸定位于中高端 [10] - 二季度以来溶解浆趋势较好，预估量、利处于提升通道 [10] - 文化纸市场价未见好转，但预估公司通过降本增效能实现优于行业的盈利 [10] 中期行业展望 - 行业筑底看供给，拐点看需求 [10] - **2025年**是造纸行业大规模新产能扩张尾声，**2026年**产能爬坡致供给压力尚存，新增供给结束标志行业价格见底 [10] - **2027年起**供需平衡表修复会更明显，需求能否改善决定涨价趋势 [10] - 双碳政策下，造纸后续有望纳入碳交易市场，不具备降碳手段的中小纸企若承担碳排放成本将加速出清，利好头部企业 [10] - 木浆层面，展望**2026-2027年**，全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆新产能较**2024-2025年**减少，供需趋势向好 [10] 公司估值与预测 - 截至**2026年6月11日**，公司股价为**13.36元**，**PB（市净率）为1.2倍**，处于过去10年**0.3%** 的极低分位 [8][10] - 公司新产能投放稳步推进：山东颜店**60万吨**漂白化学浆及碱回收等配套项目预计**2026年第三季度**试产；山东颜店**70万吨**高档箱板纸项目（PM47）预计**2026年第三季度**试产 [10] - 预计公司**2026-2028年**归母净利润分别为**36.4亿元、40.8亿元、44.8亿元**，对应**PE（市盈率）为10.3倍、9.1倍、8.3倍** [10] 财务数据摘要 - **2025年**营业总收入为**391.92亿元**，毛利率为**16%**；预计**2026-2028年**营业总收入分别为**449.35亿元、475.86亿元、495.94亿元**，毛利率维持在**16%-17%** [14] - **2025年**归属于母公司所有者的净利润为**32.51亿元**，每股收益（EPS）为**1.16元**；预计**2026-2028年**归母净利润分别为**36.36亿元、40.81亿元、44.77亿元**，对应EPS分别为**1.30元、1.46元、1.60元** [14] - **2025年**净资产收益率（ROE）为**10.7%**；预计**2026-2028年**ROE分别为**11.0%、11.3%、11.4%** [14]