%% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司深度丨美丽田园医疗健康（02373.HK） [Table_Title] 美丽田园：美业领航，双驱致远 %% %% 报告要点 [Table_Summary] 公司作为稀缺的一站式美业服务龙头，以独特双美+双保健模式下的"强业务协同性"，以及高 效数智化 AI 系统赋能下的"强模式可复制性"，实现了全国超 700 家门店覆盖，内生及外延增 长兼备。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 %% %% %% %% research.95579.com 2 李锦 罗祎 曾维朵 [Table_scodeMsg2] 美丽田园医疗健康（02373.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] 美丽田园：美业领航，双驱致远 [Table_Summary2] 美丽田园：一站式美与健康服务龙头，内生+外延增长兼备 公司为一站式美业服务龙头，三大业务 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨山西汾酒（600809.SH） [Table_Title] 山西汾酒2025年年报点评：收入利润稳健增长， 省外势能延续 报告要点 [Table_Summary] 山西汾酒发布 2025 年年报：公司 2025 年营业总收入 387.18 亿元，同比增长 7.52%；归母净 利润 122.46 亿元，同比增长 0.03%，扣非净利润 122.53 亿元，同比增长 0.06%。公司 2025Q4 营业总收入 57.94 亿元，同比增长 24.51%；归母净利润 8.42 亿元，同比下滑 5.72%，扣非净 利润 8.42 亿元，同比下滑 5.84%。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 SFC：BVF934 请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_scodeMsg2] 山西汾酒（600809.SH） cjzqdt11111 [Table_Title 山西汾酒 2025 ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 同业存单利率预计仍有下行空间 ——流动性和机构行为周度观察 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 4 月 20 日-24 日，央行短期逆回购净投放 140 亿元；4 月 MLF 净回笼 2000 亿元。4 月 20 日-26 日，政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率下行，同业存单净融资额持续为 负，银行间债券市场杠杆率均值小幅上升。4 月 27 日-5 月 3 日，政府债净缴款规模预计为 3719 亿元，同业存单到期规模约为 7605 亿元。2026 年 4 月 24 日，测算中长期、短期利率风格纯 债基久期中位数周度环比分别下降 0.08 年和上升 0.03 年。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 4 月 MLF 净回笼 2000 亿元。2026 年 4 月 20 日-24 日，央行 7 天逆回购投放 1 ...

投资评级 - 报告对特变电工的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为，公司输变电海外订单高速增长，变压器、煤炭、黄金等多业务有望形成共振，看好其未来发展 [1][5][10] - 报告预计公司2026年归属母公司股东净利润为79.7亿元，对应市盈率（PE）为17倍 [10] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：公司实现营业收入973.2亿元，同比微降0.6%；实现归母净利润59.5亿元，同比大幅增长43.7%；扣非净利润为45.5亿元，同比增长15.6% [2][5] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入243.3亿元，同比下降4.7%，环比下降1.1%；归母净利润4.7亿元，同比实现扭亏，但环比下降79.6%；扣非净利润7.0亿元，同比扭亏，环比下降33.8% [2][5] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点；第四季度单季度毛利率为20.48%，同比大幅提升4.60个百分点，环比提升2.64个百分点 [10] - **费用情况**：2025年全年销售、管理、研发、财务四项费用率合计为10.65%，同比上升0.91个百分点；第四季度单季度四项费用率为13.12%，同比上升2.47个百分点 [10] - **资产减值**：2025年计提资产减值损失10亿元，相比2024年减值幅度明显缩减，预计主要因新能源硅料相关资产减值已集中在2024年计提 [10] 分业务板块分析 - **收入端分业务**： - 电气设备收入267.60亿元，同比增长19.7% [10] - 电线电缆收入155.69亿元，同比微降0.8% [10] - 输变电成套工程收入49.25亿元，同比微降0.1% [10] - 新能源产品及工程收入135.55亿元，同比下降26.9%，预计主要因硅料销量和价格下降 [10] - 煤炭业务收入169.66亿元，同比下降11.9% [10] - 发电业务收入71.83亿元，同比增长28.2%，预计主要因装机规模增加 [10] - 铝电子新材料、铝及合金制品收入63.03亿元，同比增长12.4% [10] - 黄金收入24.69亿元，同比大幅增长106.86%，预计主要因销量和价格上升 [10] - **收入端分地区**：2025年境内收入829.96亿元，同比下降1.27%；国外收入126.62亿元，同比增长5.74% [10] - **毛利端分业务**： - 电气设备毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点，预计因高压与海外占比提升及成本管控强化 [10] - 电线电缆毛利率8.34%，同比提升0.72个百分点 [10] - 输变电成套工程毛利率15.90%，同比提升0.58个百分点 [10] - 新能源产品及工程毛利率0.59%，同比下降0.83个百分点，预计因硅料价格承压 [10] - 煤炭业务毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，预计因煤炭价格下降 [10] - 发电业务毛利率54.75%，同比基本持平 [10] - 铝电子新材料、铝及合金制品毛利率9.66%，同比下降1.95个百分点 [10] - 黄金毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，预计受益于黄金销售均价上涨 [10] - **毛利端分地区**：2025年境内毛利率18.94%，同比提升1.08个百分点；国外毛利率15.64%，同比下降2.51个百分点 [10] 订单与增长动力 - **订单情况**：2025年度，公司输变电产业国内市场实现签约额562亿元，较上年增长14.47%；国际市场产品实现签约额20亿美元，较上年同期大幅增长约68%，凸显海外市场高景气度 [10] - **增长动力**：报告指出，公司2025年收入增长主要得益于以变压器为代表的电气设备和黄金业务景气度较高 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为79.67亿元、100.79亿元、124.99亿元（对应每股收益EPS分别为1.58元、1.99元、2.47元） [15] - **估值指标**：报告预测公司2026年市盈率（PE）为17.33倍，市净率（PB）为1.68倍 [15]

[Table_Title] 信用债：季度级别看好，年度级别（2027- 2028）利差或有走阔压力 固定收益丨深度报告 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 当前信用债市场正处于"高胜率"与"低赔率"的微妙平衡中。从季度维度看，由机构行为与 资金面支撑的票息行情尚未走完；但从年度视角审视，拥挤的交易结构一定程度上提示需关注 后续潜在的波动。从品种轮动看，近期市场呈现"长端利率债先走强、资本债随后修复"的特 征。整体而言，策略上应降低对资本利得的过度期望，回归票息本质。 分析师及联系人 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title 信用债：季度级别看好，年度级别（ 2] 2027-2028） 利差或有走阔压力 [Table_Summary2] 当前信用债市场正处于"高胜率"与"低赔率"的微妙平衡中。从季 ...

量化金融研究丨深度报告 %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Title] 新能源全链下的α与β精准协同——景顺长城 电新全能工具箱自适应动态配置框架 %% %% [Table_Summary] 景顺长城"电新全能工具箱"实现新能源赛道全覆盖，我们通过景顺长城"电新全能工具箱"构造 核心-卫星策略框架，同时增加了进取型、均衡型、稳健型三种风险偏好配置方案，设置电新板 块估值分位变化、政策催化触发、周期再平衡规则动态调仓逻辑，多重机制既防止了组合风格 漂移，又在极端行情下提供了明确的操作指引，确保组合始终贴合预设的风险偏好与配置目标。 分析师及联系人 [Table_Author] 秦瑶 刘胜利 SAC：S0490513080002 SAC：S0490517070006 SFC：BWH883 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_T 新能源全链下的α与β精准协同 itle2] ——景顺长城 电新全能工具箱自适应动态配置框架 [Table_Summary2] 如何构造电新全 ...

投资评级 - 报告对华测导航（300627.SZ）给予“买入”评级，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为华测导航具备“穿越β周期的α”特质，即公司凭借其核心技术体系，能够在行业周期波动中实现超越市场的独立增长 [1][3] - 公司以高精度定位导航技术为根基，构建了定位导航、感知测量、智能控制三大核心技术体系，并持续进行产品研发与产业化应用 [1][9] - 2025年公司业绩稳健增长，营业收入达36.99亿元，同比增长13.78%；归母净利润达6.85亿元，同比增长17.49% [3] - 公司2026年经营目标为归母净利润7.88亿元，同比增长15%，主要因股权激励费用增加 [1][9] - 分析师预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.89亿元、9.87亿元、11.81亿元，同比增长26%、27%、30%，对应市盈率分别为33倍、26倍、22倍 [9] 分业务表现 - **农机导航与机器人**：2025年实现收入7.52亿元，同比增长41.49% [9] - **地信与时空智能**：2025年实现收入11.51亿元，同比下降10.03%，主要因位移监测业务下滑 [9] - **智能建造与数字施工**：2025年实现收入12.66亿元，同比增长25.89% [9] - **时空感知与定位服务**：2025年实现收入5.30亿元，同比增长22.02%，主要因乘用车相关业务产品销量大幅上升 [9] 分地域表现 - **国内市场**：2025年实现收入24.32亿元，同比增长5.12% [9] - **海外市场**：2025年实现收入12.67亿元，同比增长35.16%，毛利率为76.56%，高于国内毛利率23.71个百分点 [9] - 海外收入占比持续提升，公司计划借助国内经验，打造国际化团队，深化“伙伴+华测”体系，以高质价比优势拓展海外市场 [9] 研发与核心技术 - 2025年研发费用为5.58亿元，占营业收入比例为15% [9] - 研发投入方向包括高精度定位芯片、乘用车自动驾驶高精度定位产品、激光雷达等 [9] - 公司已研发并量产新一代GNSS射频+基带一体化芯片“StellaX”，并强化全球星地增强网络“PointX” [9] - 公司量产了多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件，实现了核心技术自主可控 [9] - 未来将持续投入高精度GNSS核心芯片研发，以增强核心技术竞争力 [9] 财务数据与预测 - **2025年实际数据**： - 营业总收入：36.99亿元 [3] - 归母净利润：6.85亿元 [3] - 毛利率：61% [14] - 净利率：18.5% [14] - 净资产收益率（ROE）：16.3% [14] - **2026年预测数据**： - 营业总收入：44.11亿元 [14] - 归母净利润：7.89亿元 [9][14] - 每股收益（EPS）：1.00元 [14] - 市盈率（P/E）：32.71倍 [14] - **2027年预测数据**： - 营业总收入：53.28亿元 [14] - 归母净利润：9.87亿元 [9][14] - 每股收益（EPS）：1.25元 [14] - 市盈率（P/E）：26.14倍 [14] - **2028年预测数据**： - 营业总收入：65.09亿元 [14] - 归母净利润：11.81亿元 [9][14] - 每股收益（EPS）：1.50元 [14] - 市盈率（P/E）：21.86倍 [14] 投资建议与增长驱动 - 报告建议“买入”，核心逻辑在于公司坚持研发战略投入，持续构建在基础器件、行业智能机器人、全球增强服务平台等方面的技术壁垒 [9] - 公司未来的成长性底层驱动力是全行业智能化升级 [10] - 海外市场作为高增速、高毛利的区域，是公司重点布局和增长的关键 [9][10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 通信板块年初以来表现强劲，2026年年初至第16周累计上涨30.05%，在长江一级行业中排名第一 [2][4] - 受AI算力基础设施投资扩张带动，26Q1电信业务板块基金持仓市值占比升至12.9%，创历史新高，资金高度集中于光通信领域 [2][5] - 谷歌发布TPU v8架构，性能与能效显著提升，并推出新的Boardfly拓扑架构以优化芯片互连 [2][6] - 海内外大模型领域密集迭代，包括DeepSeek-V4预览版上线、GPT5.5正式发布，以及Anthropic估值升至1万亿美元 [2][7] - 报告持续看好AI与算力主线，并围绕此主线给出了多个细分领域的投资建议 [8] 板块行情与市场表现 - **近期表现**：2026年第16周，通信板块上涨0.35%，在长江一级行业中排名第14位 [2][4] - **年初至今表现**：2026年年初以来，通信板块上涨30.05%，在长江一级行业中排名第1位 [2][4] - **个股表现（第16周）**：市值80亿元以上的公司中，涨幅前三为亨通光电（+24.96%）、盛科通信（+19.06%）、永鼎股份（+18.67%）；跌幅前三为天孚通信（-14.61%）、英维克（-13.97%）、广和通（-12.21%） [4] 基金持仓分析 - **整体持仓**：26Q1电信业务板块基金持仓市值占比上升至12.9%，环比增加1.68个百分点，创历史新高，在32个一级行业中排名第2位，处于超配状态 [5] - **持仓结构**：26Q1资金高度集中于光通信领域，配置比例达12.37%，环比增加1.79个百分点 [5] - **基金重仓股**：26Q1通信行业主动基金重仓规模前十的公司包括中际旭创（699.6亿元）、新易盛（641.1亿元）等 [25] - **基金增减持**：26Q1主动基金增持规模前十包括亨通光电（122.40亿元）、源杰科技（77.62亿元）等；减持规模前十包括中际旭创（-28.80亿元）、英维克（-21.97亿元）等 [27][28] 行业技术动态（谷歌TPU v8） - **性能提升**：TPU 8t单位成本训练性能较前代提升2.7倍，TPU 8i单位成本推理性能提升80%，TPU v8整体能效提升达2倍 [6] - **架构升级**： - **TPU 8t**：沿用3D Torus结构，单个超算集群最多可集成9600个芯片，Scale up ICI带宽提升2倍；引入Virgo网络，单架构可实现13.4万颗芯片互连，Scale out DCN带宽提升4倍 [6] - **TPU 8i**：采用新的Boardfly拓扑架构，将1152颗芯片互联，通信延迟降低至多50%，在1024颗芯片规模下，最远距离从16跳压缩至7跳 [6] - **关键参数对比**：TPU 8t的FP4 EFlops per pod为121，双向Scale-up带宽为19.2 Tb/s per chip；TPU 8i的FP8 EFlops per pod为11.6，总HBM容量为331.8 TB per pod [29][31] AI大模型与算力生态进展 - **模型迭代**： - DeepSeek-V4预览版上线并开源，具备百万字上下文，在注意力机制上实现创新 [7] - OpenAI发布GPT 5.5，在各项基准测试中位列第一 [7] - **市场估值**：Anthropic在未上市企业股权交易平台上的估值已升至约1万亿美元，超过OpenAI的8800亿美元 [7] - **调用量数据**：2026年4月21日至27日，海外大模型整体Token调用量约21.95T，环比增长6.6% [22] 投资建议 报告围绕AI与算力主线，推荐了以下细分领域的公司 [8]： - **运营商**：中国移动、中国电信、中国联通 - **光模块**：中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子、华懋科技、嘉元科技，关注太辰光、源杰科技 - **液冷**：英维克 - **光纤光缆**：烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 - **国产算力**：润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - **AI应用**：博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - **卫星应用**：华测导航、海格通信、灿勤科技

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年处于出清调整期，整体业绩承压，但2026年一季度已显现逐步复苏态势，预计未来业绩将恢复增长 [10] 财务业绩表现 - **2025年业绩大幅下滑**：营业总收入41.21亿元，同比下降23.07%；归母净利润4.3亿元，同比下降45.40%；扣非净利润3.79亿元，同比下降48.61% [2][4][10] - **2026年一季度业绩企稳回升**：营业总收入12.20亿元，同比增长4.49%；归母净利润1.65亿元，同比增长8.55% [2][4][10] - **盈利能力波动**：2025年归母净利率下滑4.26个百分点至10.43%，主要受期间费用率上升5.18个百分点至36.07%影响，其中销售费用率上升3.79个百分点是主因 [10] - **毛利率保持稳定**：2025年毛利率微增0.06个百分点至66.01% [10] 分产品线表现 - **2025年各产品线收入均下滑**： - 老白干系列：收入21.39亿元，同比下降17.40%，销量下降17.91%，均价微增0.62%，表现相对有韧性 [10] - 板城烧锅系列：收入6.48亿元，同比下降24.46% [10] - 文王贡酒系列：收入3.54亿元，同比下降35.50% [10] - 孔府家系列：收入1.82亿元，同比下降20.59% [10] - 武陵酒系列：收入7.74亿元，同比下降29.59% [10] 分区域市场表现 - **2026年一季度主要市场复苏**： - 河北市场：收入7.49亿元，同比增长3.85% [10] - 湖南市场：实现1.23%的增长 [10] - 山东市场：实现4.56%的增长 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.52元/0.59元 [10] - **估值水平**：对应最新股价的市盈率（PE）分别为27倍/24倍 [10] - **远期预测**：预测2028年营业总收入将达47.82亿元，归母净利润将达6.09亿元，每股收益为0.67元 [16]

投资评级 - 对燕京啤酒维持“买入”评级 [8][12] 核心观点与业绩摘要 - **2026年第一季度业绩表现强劲**：公司实现营业收入40.97亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润2.65亿元，同比大幅增长60.19%；实现扣非净利润2.59亿元，同比大幅增长69.09% [2][6] - **销量与结构双轮驱动**：2026年第一季度销量为104万千升，同比增长4.5%，增速好于行业；受益于核心单品放量，公司实现吨价同比增长2.4%，呈现量价齐升态势 [12] - **盈利能力显著改善**：2026年第一季度吨成本同比下降3.9%，带动毛利率同比提升3.5个百分点至46.3%；期间费用率同比下降0.38个百分点至27.55%；归母净利率同比提升2.1个百分点至6.5% [12] - **核心单品表现亮眼**：大单品U8在2026年第一季度销量增长近30% [12] - **推出高端新品**：公司于3月底推出高端全麦新品燕京A10，以丰富产品线，预计将率先在优势市场铺货 [12] - **未来发展规划明确**：公司积极推进“一核两翼”业务布局，以啤酒业务为核心，饮料、健康食品同步发展 [12] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年公司每股收益(EPS)分别为0.71元、0.81元、0.90元，对应市盈率(PE)分别为18倍、16倍、14倍 [12] 公司基础数据与市场表现 - **当前股价**：截至2026年4月23日收盘价为12.95元 [9] - **总股本**：28.1854亿股 [9] - **每股净资产**：5.59元 [9] - **近期股价区间**：近12个月最高价为14.56元，最低价为11.16元 [9] 财务预测摘要 - **收入与利润预测**：预测公司2026年至2028年营业总收入将持续增长，分别为159.96亿元、166.98亿元、172.85亿元；归母净利润分别为20.01亿元、22.82亿元、25.50亿元 [18] - **盈利能力预测**：预测公司净利率将从2025年的11.0%持续提升至2028年的14.8% [18] - **估值指标预测**：预测公司2026年至2028年市盈率分别为18.24倍、15.99倍、14.31倍；市净率分别为2.08倍、1.83倍、1.62倍 [18]