投资评级 - 维持“买入”评级 [9][13] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为中国中车2025年业绩稳健增长，2026年铁路业务有望持续保持景气，叠加城轨和新产业发展，公司经营持续向上 [2][13] - 2025年公司实现营业总收入2730.63亿元，同比增长10.79%；归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%；扣非净利润109.75亿元，同比增长8.20% [2][6] - 预计公司2026-2027年实现归母净利润分别为144亿元、160亿元，对应市盈率分别为12.5倍、11.3倍 [13] 分业务板块表现 - **铁路装备业务**：2025年营业收入1236亿元，同比增长11.90%，占总收入45.27%，增长主要来自动车组和机车业务 [13] - 机车业务收入297.06亿元 - 客车业务收入85.35亿元 - 动车组业务收入684.23亿元 - 货车业务收入169.43亿元 - **城轨与城市基础设施业务**：2025年营业收入421亿元，同比减少7.37%，占总收入15.41%，主要是城轨车辆收入减少所致 [13] - 城市轨道车辆收入380.79亿元 - **新产业业务**：2025年营业收入1031亿元，同比增长19.39%，占总收入37.76%，增长主要来自风电等清洁能源装备收入增加 [13] - 非轨道交通零部件业务收入为789.89亿元 - **现代服务业务**：2025年营业收入42亿元，同比增加1.11%，占总收入1.56% [13] 国际业务进展 - 2025年公司新签订单约3461亿元，其中国际业务新签订单约650亿元，国际业务占比提升至19% [13] - 2025年公司中国大陆地区营业收入增加9.22%，其他国家或地区营业收入增加22.88%，海外收入快速增长 [13] - 具体突破：新能源机车批量订单落户中亚；内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲国家市场；在执行DLS项目顺利履约；风电整机实现海外直销订单零的突破；光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破 [13] 行业前景与需求 - 2026年1-2月，全国铁路完成固定资产投资722亿元，同比增长5.4% [13] - 客运方面，1-2月全国铁路累计完成旅客发送量7.57亿人，同比增长2.6% [13] - 货运方面，1-2月全国铁路累计完成货运发送量8.21亿吨，同比增长1.6%；完成货运周转量5729.32亿吨公里，同比增长4.0% [13] - “十五五”期间，国家铁路发展将迎来重要窗口期，国铁集团明确着力打造世界一流铁路网，到2030年铁路营业里程将达18万公里左右，其中高铁6万公里左右 [13] - 铁路客运、货运持续高位增长，国家铁路固定资产投资规模保持高位，展望2026年轨交车辆订单及交付有望延续较好态势 [13] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业总收入分别为2938.73亿元、3152.01亿元、3353.73亿元 [18] - 预计2026-2028年归母净利润分别为144.39亿元、160.30亿元、178.73亿元 [18] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.56元、0.62元 [18] - 预计2026-2028年毛利率稳定在22%左右 [18]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 2025年业绩整体符合预期，公司通过出海和高端化战略发力，加速增长 [1][2] - 2025年实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1%，总销量302.5万辆，同比增长39.0%，实现核心归母净利润144.1亿元，同比增长36% [2][4] - GEA架构支撑银河新车周期，高端品牌极氪、领克全面向好，利润持续兑现 [2] - 各品牌新能源转型顺利，规模效应将带来盈利向上弹性，燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车处于强势新周期，盈利具备较大弹性 [2] - 预计2026年归母净利润为220亿元（包含汇兑收益影响），对应市盈率为9.1倍 [7] 2025年及第四季度业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1%；总销量302.5万辆，同比增长39.0%；核心归母净利润144.1亿元，同比增长36% [2][4] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入1057.6亿元，同比增长45.8%，环比增长18.6% [7] - **第四季度销量**：2025年第四季度总销量85.4万辆，同比增长24.4%，环比增长12.3% [7] - 银河品牌销量36.1万辆，同比增长73.3%，环比增长10.5% [7] - 领克品牌销量10.9万辆，同比增长30.1%，环比增长24.8% [7] - 极氪品牌销量8.1万辆，同比下降5.6%，环比增长52.4% [7] - 出海销量12.4万辆，同比增长29.9%，环比增长10.7% [7] - **市占率与单车收入**：2025年公司市占率（批发全口径）达到10.05%，同比提升 [7] - 2025年第四季度合并报表口径单车收入12.4万元，同比增长17.3%，环比增长5.6%，改善主要由于极氪9X等豪华车型放量带动结构改善 [7] - **盈利能力**：2025年第四季度实现归母净利润37.4亿元，同比增长4.5%，环比下降2.0% [7] - 第四季度单车盈利0.44万元，同比下降15.9%，环比下降12.7% [7] - 第四季度毛利率16.9%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.3个百分点，环比提升主要由于高端车型和出口增长 [7] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率6.3%，环比上升0.3个百分点；管理费用率（含研发）7.7%，环比上升1.3个百分点 [7] 2026年展望与战略规划 - **销量目标**：2026年总销量目标为345万辆，同比增长14% [7] - 各品牌目标：吉利品牌275万辆，银河品牌155万辆，领克品牌40万辆，极氪品牌30万辆，出海销量64万辆 [7] - **高端化战略**： - 极氪持续拓展豪华产品矩阵，规划极氪8X和极氪9X光辉版，其中极氪8X预售38分钟小订突破1万辆 [7] - 领克技术和产品全面焕新，规划领克07旅行版和一款中大型SUV [7] - **银河品牌**：持续打造爆款，实现主流新能源市场全品类覆盖，规划银河M7、星耀7、硬派SUV等多款车型 [7] - **出海战略**：全面提速，2026年力争实现欧洲、东盟、东欧等三大15万级市场和拉美非洲、中东亚太等两大10万级市场 [7] - 海外渠道数量计划增至2200家以上，并进行全球产能布局 [7] - **智能化战略**：全面加速AI科技化，WAM世界行为模型赋能，推出千里浩瀚G-ASD，实现L3级千里浩瀚H9量产，并在法规允许下加速L4级落地，推动Robotaxi规模化试运营 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 2025年第三四季度，外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，竞争将转向管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，长期外卖UE有望回升至1元水平 [2] - 建议关注补贴投入的边际拐点，这将带来公司价值的回归 [2][11] - 公司竞争打法为长期主义，深耕后端效率，加码生态投入建设，预计在剔除补贴影响后仍能在外卖及即时零售的关键胜负手（前端商户管控及效率规模）上保持优势，实现领先的市场份额 [11] 整体业绩表现 - **2025年第四季度**：实现营收921亿元，同比增长4.1%；经调整净亏损151亿元，去年同期为经调整净利润98亿元 [6] - **2025年全年**：实现营收3649亿元，同比增长8.1%；经调整净利润186亿元，较去年同期的438亿元大幅下降 [6] - **2025年第四季度分业务**：核心本地商业收入648亿元，经营利润率-15.5%；新业务收入273亿元，经营亏损同比扩大至46亿元，海外业务亏损幅度略高于市场预期 [11] 分业务板块分析 餐饮外卖与闪购 - 2025年第四季度，餐饮外卖+闪购经营亏损约141亿元，较第三季度的约191亿元有所收窄 [11] - 预计餐饮外卖、闪购UE亏损分别为2.0、0.75元，AOV环比回升 [11] - 美团外卖AOV仍高于行业平均水平，在“中高价订单”、“高价值用户群体”及“高效配送网络”三大关键领域优势显著，中高价订单市场份额稳固 [11] - 公司指引有信心在2026年第一季度实现UE环比大幅收窄 [11] 到店酒旅 - 2025年第四季度，受宏观经济及竞争加剧影响，到店及酒旅业务利润贡献环比有所回落 [11] - 测算该板块收入约160亿元，同比增长约11%；经营利润约40亿元，利润率约25%，同比及环比均下降 [11] - 利润下降原因包括：为应对抖音等平台竞争而加大补贴投入，以及餐饮大盘增速放缓及外卖替代效应拖累到餐业务收入 [11] - 公司正通过深化供给创新（如拓展“安心系列”服务至教育、健身等领域）和升级“美团会员”体系来提升高价值用户黏性，长期看板块利润率有望逐步修复 [11] 新业务 - 新业务全球化布局加速，Keeta继香港实现盈利后，已进入巴西圣保罗、沙特主要城市及科威特、卡塔尔、阿联酋等中东市场 [11] - 2025年新业务总收入1040亿元，同比增长19.1% [11] - 巴西等新市场的先期投入导致本季亏损扩大，但公司预计2026年新业务整体亏损将不会超过2025年水平，整体投入可控 [11] - 远期看，Keeta有望贡献千亿美元GTV [11] 财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为4101.17亿元、4569.75亿元和5024.47亿元 [2][11] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年分别为-19.15亿元、352.93亿元和449.65亿元，盈利能力预计在2027年显著转正 [2][11] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的30.43%提升至2026年的39.75% [12] - 营业利润率：预计从2025年的-6.40%改善至2028年的8.68% [12] - 归属母公司净利润增速：预计2026年为63.40%，2027年为516.30% [12]

投资评级 - 报告对四方股份维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司主业经营稳健增长，并积极布局电力电子新产品 [1][4] - 公司2025年全年业绩实现稳健增长，营业收入81.9亿元，同比增长17.9%；归母净利润8.3亿元，同比增长15.8% [2][4] - 公司主业十分稳健，二次控保出海成果积极，并持续发力储能、固态变压器、柔性直流等前沿赛道 [11] - 预计公司2026年归母净利润可达9.62亿元，对应市盈率约为37.5倍 [11] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年全年营业收入81.9亿元，同比+17.9%；归母净利润8.3亿元，同比+15.8%；扣非净利润8.0亿元，同比+14.6% [2][4] - **季度业绩**：2025年第四季度营业收入20.6亿元，同比+11.0%，环比-2.3%；归母净利润1.2亿元，同比+17.4%，环比-45.1% [2][4] - **分板块收入**： - 电厂及工业自动化收入38.26亿元，同比+22.6% [11] - 电网自动化收入36.79亿元，同比+11.2% [11] - 其他收入6.76亿元，同比+33.3% [11] - **分地区收入**： - 国内收入79.84亿元，同比+18.5% [11] - 国外收入2.10亿元，同比-1.2% [11] - **盈利能力**： - 2025年全年毛利率30.22%，同比下降2.11个百分点 [11] - 第四季度单季度毛利率28.61%，同比+0.02个百分点，环比-2.63个百分点 [11] - 分板块毛利率：电厂及工业自动化23.92%（同比-1.57pct），电网自动化40.05%（同比-1.49pct），其他11.60%（同比-2.22pct） [11] - 分地区毛利率：国内29.90%（同比-2.38pct），国外39.73%（同比+7.32pct） [11] - **费用控制**：2025年全年销售、管理、研发、财务四项费用率合计18.46%，同比下降2.05个百分点，其中销售费用率6.74%（同比-0.67pct），管理费用率3.66%（同比-0.92pct），研发费用率8.63%（同比-0.81pct），财务费用率-0.57%（同比+0.35pct） [11] - **运营与现金流**： - 2025年末存货23.25亿元，同比+18.2%，环比上季度末+9.2% [11] - 2025年末合同负债19.93亿元，同比+18.4%，环比上季度末+45.5% [11] - 2025年全年经营净现金流12.25亿元，同比-2.4%；其中第四季度经营净现金流7.97亿元，同比+17.1%，环比+86.1% [11] - 2025年末资产负债率61.46%，同比+2.92个百分点，环比上季度末+1.36个百分点 [11] 业务发展与未来展望 - **业务驱动力**：电厂及自动化业务增长主要系新能源收入持续提升的拉动 [11] - **毛利率变动原因**：2025年毛利率有所下降，预计主要因新能源业务占比提升及此前电网业务交付价格下降所致 [11] - **费用率变动原因**：费用率降低预计主要因收入规模扩大以及公司持续的费控效果 [11] - **订单与增长前景**：合同负债规模稳步提升，彰显公司订单表现良好 [11] - **新业务布局**：公司持续发力储能、固态变压器、柔性直流等前沿赛道 [11] 财务预测 - **利润表预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为970.2亿元、1135.6亿元、1306.1亿元；归母净利润分别为9.62亿元、11.42亿元、13.54亿元 [16] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.37元、1.62元 [16] - **估值指标**：基于预测，2026年对应市盈率约为37.5倍 [11][16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点与事件 - 贵州茅台宣布自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶 [2][4] - 本次提价有助于打开公司长期成长空间，助力长期目标实现，预计将构成未来茅台均价提升的重要支撑 [10] - 公司本轮系列改革将有效重塑产品体系、渠道体系，为长期健康增长夯实基础 [10] 市场化改革与渠道体系 - 根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司运营模式由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变 [10] - 自售模式通过自营店、i茅台销售全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，并取消了自营体系原分销模式 [10] - 社会体系中，经销模式明确销售量、约定区域；代售模式物权不转移，依托多渠道资源提升覆盖和触达能力；寄售模式物权不转移，依托寄售商资源 [10] - 不同产品根据自身特点采用适配的运营模式，本次渠道新政落地，非标产品全面实行代销制度，是市场化运营方案的逐步施行 [10] - 2026年以来，公司陆续实现i茅台上线飞天、非标代售制度落地等系列变化，核心在于进一步理顺渠道体系、实现更好的消费者触达 [10] - 2026年一季度，i茅台迎来了近1400万新用户，超过398万用户买到了心仪的产品，系列改革成效显著 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归属于母公司所有者的净利润为890.14亿元，对应每股收益（EPS）为71.08元 [10][16] - 预计公司2026年归属于母公司所有者的净利润为922.52亿元，对应每股收益（EPS）为73.67元 [10][16] - 按2026年3月30日收盘价1420.00元计算，对应2025/2026年预测市盈率（PE）分别为20倍和19倍 [10] - 财务模型预测公司2027年归属于母公司所有者的净利润为968.10亿元，对应每股收益（EPS）为77.31元 [16] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为1794.81亿元、1834.39亿元和1915.81亿元 [16] - 预测公司净利率将稳步提升，从2024年的49.5%升至2027年的50.5% [16] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2024年的37.0%逐步调整至2027年的22.8% [16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为晶苑国际是业内少有的多品类配套经验制造商，其休闲品类库存更健康、绑定核心客户优衣库、拓展运动客户将带来新阶段成长，埃及建厂将强化中长期α [2] - 通过提质增效和长期一体化驱动利润率扩张，叠加内部执行力提升，公司在成长性和业绩兑现能力再上台阶的背景下，有望实现估值扩张 [2][8] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润2.4、2.7、3.0亿美元，同比分别增长+9%、+12%、+11%，对应市盈率（PE）为9倍、8倍、8倍 [2][8] - 在60%的底线分红比例假设下，2026年预期股息率可达6.4% [2][8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年公司实现收入26.4亿美元，同比增长+6.9%；归母净利润2.2亿美元，同比增长+12.0% [4] - **下半年业绩**：2025年下半年（H2）实现收入14.1亿美元，同比增长+2.6%；归母净利润1.3亿美元，同比增长+8.5% [4] - **分红情况**：公司期末派息24.5港仙/股，全年分红金额1.5亿美元，分红率达66% [4] 收入分析 - **分品类（2025全年）**：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同比增长+7%、+8%、+4%、+7%、+9%，各业务稳健增长源于核心客户经营较优及渗透率提升 [8] - **分品类（2025下半年）**：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同比+4%、+4%、-1%、+5%、+1%，下半年增速环比放缓，预计因产能受限及存在部分挑单 [8] - **分地区（2025全年）**：亚太/北美/欧洲收入分别同比增长+8%、+5%、+7% [8] - **分地区（2025下半年）**：亚太/北美/欧洲收入分别同比+3%、-1%、+4% [8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比提升0.2个百分点至20% [8] - 2025年下半年毛利率同比提升0.2个百分点至20.1%，环比上半年提升0.4个百分点，预计主因关税扰动出清 [8] - 分品类看，2025年下半年休闲品类毛利率同比+1.2个百分点，运动户外品类同比+0.7个百分点，牛仔品类同比+0.7个百分点，内衣品类同比-2.1个百分点，毛衣品类同比-0.4个百分点，优衣库及运动客户产品结构优化带动整体毛利率提升 [8] - **净利率**：2025年归母净利率同比提升0.4个百分点至8.5% [8] - 2025年下半年归母净利率同比提升0.5个百分点至9% [8] - 费用方面，2025年下半年销售/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2个百分点、-0.5个百分点、+0.1个百分点，规模化效应及自动化提升有效降低了期间费用率，但所得税率同比+0.7个百分点有所拖累 [8] 盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为28.85亿美元、31.47亿美元、34.12亿美元，同比分别增长+9%、+9%、+8% [10] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.44亿美元、2.73亿美元、3.04亿美元，同比分别增长+9%、+12%、+11% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年每股收益分别为0.09美元、0.10美元、0.11美元 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 报告持续看好中国人保资负两端改善带来的业绩增长和估值上行空间 [2][12] - 公司财险业务是市场龙头，竞争优势稳固，车险与非车险业务结构持续优化及费用管控成效显现，承保盈利能力持续验证 [2][12] - 人身险方面，银保渠道发力及质态大幅改善推动新业务价值强劲增长 [2][12] - 资产端积极把握权益市场机遇增厚收益 [2][12] 财务表现总结 - 2025年全年公司实现归属母公司净利润466.5亿元，同比增长8.8% [6][12] - 全年总投资收益达923.2亿元，同比增长12.4% [12] - 总投资收益率为5.7%，同比上升0.1个百分点；净投资收益率为3.6%，同比下降0.3个百分点 [12] - 公司显著增配股票投资，由2024年底的3.7%大幅提升至2025年的8.7% [12] 财险业务分析 - 2025年人保财险实现原保险保费收入5,557.8亿元，同比增长3.3%，规模稳居行业首位 [12] - 综合成本率为97.6%，同比下降0.9个百分点，承保盈利能力同比明显改善 [6][12] - 费用率明显优化，同比下降2.2个百分点至23.6% [12] - 车险保费收入3,057.5亿元，同比增长2.8%，承保新能源车数量同比增长34.3% [12] - 车险综合成本率同比下降1.5个百分点至95.3%，承保盈利大幅增长 [12] - 非车险业务保费同比增长3.9%，其中意健险增速最快，达6.4% [12] - 非车险盈利能力边际改善，企财险、责任险、意健险综合成本率分别下降12.4、0.7、0.5个百分点；农险综合成本率受阶段性灾害影响同比上升4.6个百分点 [12] 人身险业务分析 - 2025年公司将风险贴现率假设调整为传统险8.5%、分红和万能险7.5% [12] - 可比口径下，人保寿险新业务价值同比大幅增长64.5% [6][12] - 人保寿险银保渠道长险新单同比增长41.4%，期交同比高增66.3% [12] - 可比口径下，人保健康新业务价值同比增长22.5% [6][12] 资本与股东回报 - 截至2025年末，人保集团、人保财险、人保寿险的核心偿付能力充足率分别为201.3%、213.4%和134%，均显著高于监管要求 [12] - 公司拟派发每股股息0.22元（含中期），同比大幅增长22.2% [12] - 对应分红率达到20.9%，同比提升2.3个百分点 [12] 内含价值预测 - 根据报告预测，人保集团合计内含价值将从2025年的3,762.8亿元增长至2027年的4,727.19亿元 [16] - 其中，人保财险内含价值预计从2,174.48亿元增长至3,253.39亿元；人保寿险从993.19亿元增长至1,439.65亿元；人保健康从337.6亿元增长至597.54亿元 [16]

投资评级 - 报告对兴业证券（601377.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 兴业证券2025年业绩延续回暖，自营和经纪业务贡献主要弹性，投行业务稍有承压，资管业务较为稳健 [2] - 展望未来，在市场维持高位的背景下，公司增长势头大概率延续，同时看好其在财富管理与机构化进程加速双轮驱动发展战略下，通过发挥业务协同效应展现的成长性 [2][10] 整体业绩表现 - 2025年，兴业证券实现营业收入118.4亿元，同比增长21.0%；实现归属母公司净利润28.7亿元，同比增长32.6% [5][10] - 加权平均净资产收益率（ROE）同比提升1.12个百分点至4.93% [5][10] - 剔除客户资金后的经营杠杆较年初提升9.1%至3.90倍 [5] 分业务表现 - **自营业务**：2025年实现收入37.4亿元，同比增长31.4%，是业绩的主要支撑 [10]。金融投资规模持续扩容，2025年第四季度末达1594.0亿元，较年初增长8.1% [10] - **经纪业务**：2025年实现收入29.4亿元，同比增长38.2% [10]。全年股基交易额达13.74万亿元，同比增长81.4% [10]。买方投顾加速转型，代销金融产品净收入3.66亿元，同比增长17% [10]。新开户市占率、客户规模及APP月活用户数均创历史最高水平 [10] - **投行业务**：2025年实现收入6.3亿元，同比下降10.0%，表现承压 [10]。全年完成境内股权主承销项目6单，家数排名行业第15位 [10] - **资管业务**：2025年实现收入1.6亿元，同比微降2.4%，表现较为稳健 [10]。截至2025年末，兴证资管受托资产管理资金总额1272亿元，较上年末增长26%；兴全基金公募基金规模7490.57亿元，较上年末增长15% [10] - **利息净收入**：2025年实现15.9亿元，同比增长11.8% [10] 市场环境 - 2025年权益市场延续回暖，万得全A指数上涨27.6%（2024年同期上涨10.0%）；债市震荡，中债总全价指数下跌2.3%（2024年同期上涨5.4%） [10] - 市场热度维持高位，2025年两市日均成交额达1.73万亿元，同比增长62.6% [10] 财务预测 - 报告预测兴业证券2026-2027年归属母公司净利润分别为31.6亿元和36.2亿元 [10] - 对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为16.5倍和14.4倍，预测市净率（PB）分别为0.81倍和0.76倍 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 江苏月度电力集中竞价呈现“量减价升”格局，电价在传统淡季企稳回暖，显示成本压力正向电价有效传导，电力的资源与商品属性在能源再通胀趋势下有望强化 [2][11] - 新能源发展正从“重规模”转向“调结构、重效益”的新阶段，1-2月风电与光伏新增装机表现明显分化印证此趋势 [2][11] - 绿证交易规模高速增长，价格高位企稳，需求韧性提供支撑；未来若绿电消费比例考核扩围，有望催化绿证价格中枢进一步抬升，完善行业长期机制 [2][7] 电力市场与交易分析 - **江苏月度集中竞价**：2026年4月，江苏月度集中竞价共成交电量66.59亿千瓦时，环比降低17.16%；加权均价323.72元/兆瓦时，较3月回升6.1元/兆瓦时，环比增幅1.92%，价格企稳回暖 [11] - **绿证交易情况**：2026年2月，全国交易绿证7548万个，同比增长166%；1-2月累计交易绿证1.78亿个，累计同比增长118%；交易绿证占核发可交易规模比例达57.96%，较2025年全年提升8.85个百分点 [7] - **绿证交易价格**：2026年2月绿证平均交易价格5.16元/个，环比提升1.0%；2025年9月以来价格基本稳定在5元/个左右；其中2025年产绿证平均交易价格5.90元/个，2024年产为1.21元/个 [7] - **现货电价周度数据**：3月21日至27日，广东发电侧日前成交周均价0.36623元/千瓦时，周环比提升20.42%，同比提升6.21%；山东发电侧日前成交周均价0.23294元/千瓦时，周环比降低30.34%，同比提升24.34% [57] 行业供需与装机结构 - **全国新增装机**：2026年1-2月，我国新增装机6591万千瓦，同比增长14.23% [11] - **火电新增装机**：1-2月火电新增装机1996万千瓦，同比增长203%，延续高速增长趋势，强化电力系统保供与调节能力 [11] - **新能源新增装机**：1-2月风电新增装机1104万千瓦，同比增长15.00%；光伏新增装机3248万千瓦，同比降低17.98%，风电与光伏新增装机表现明显分化 [11] - **发电量数据**：3月13日至19日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比增长4.9%，同比增长4.2%；截至3月19日，统计口径燃煤电厂本月累计发电量同比下降1.4%，本年累计发电量同比增长0.1% [50][56] 成本与燃料信息 - **秦皇岛煤炭价格**：截至3月23日，大同优混(Q5800K)平仓价778.81元/吨，较上周下降7.92元/吨；山西优混(Q5500K)平仓价726.60元/吨，较上周下降7.40元/吨；山西大混(Q5000K)平仓价643.80元/吨，较上周下降7.00元/吨 [58] - **国际动力煤价格**：截至2026年3月20日，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价135.33美元/吨；欧洲ARA港及理查德RB动力煤现货价保持稳定 [62] 重点公司推荐与观点 - **优质转型火电运营商**：推荐华能国际H、国电电力、华润电力、中国电力、建投能源、福能股份和华能蒙电；核心逻辑包括电价风险出清、容量补偿机制预期、区域供需优势、高分红承诺及资产质量 [7][21][22][27][28] - **水电板块**：推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电；核心逻辑包括高分红承诺（如长江电力不低于净利润70%）、盈利稳定、来水改善、成长空间及股息价值突出 [7][23][27][28][29] - **新能源运营商**：推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源；核心逻辑包括政策拐点、绿电绿证机制完善、行业困境反转、资产剥离聚焦及远期成长空间 [7][24][26][28] 市场表现与估值 - **板块涨跌**：近一周公用事业板块上涨2.36%，近一月上涨9.29%，年初至今上涨14.00%，近一年上涨20.22% [39][40][41] - **子行业估值**：截至2026年3月27日，CJ燃气、火电、水电、新能源、电网的市盈率(TTM)分别为22.77倍、15.55倍、20.17倍、29.26倍和41.16倍，同期沪深300指数市盈率为13.23倍 [32] - **个股表现**：本周电力板块涨幅前五为华电辽能（43.61%）、宁波能源（39.73%）、晋控电力（36.10%）、广西能源（35.25%）、辽宁能源（28.60%） [32] 公司近期业绩摘要 - **华能国际**：2025年营业收入2292.88亿元，同比下降6.62%；归母净利润144.10亿元，同比增长42.17% [69] - **中国广核**：2025年营业收入756.97亿元，同比下降4.11%；归母净利润97.65亿元，同比下降9.90% [70] - **华电国际**：2025年营业收入1260.13亿元，同比下降10.95%；归母净利润60.70亿元，同比增长1.39% [71] - **大唐发电**：2025年营业收入1212.55亿元，同比减少1.80%；归母净利润73.86亿元，同比增加63.91% [72] - **新天绿能**：2025年营业收入198.31亿元，同比减少7.21%；归母净利润18.26亿元，同比增加9.21% [76]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [7] 核心财务与运营表现 - 2025年公司实现营收57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [2][4] - 2025年下半年（25H2）公司实现收入26.82亿元，同比减少3.9%，环比减少13.0%；归母净利润7.80亿元，同比增长28.7%，环比增长3.4%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.2%，环比增长4.7% [4] - 25H2公司整体毛利率同比提升3.7个百分点，环比提升1.6个百分点至74.6%；经调整归母净利率继续提升至31.1% [7] 游戏业务分析 - 25H2游戏业务收入同比减少11.4%至17.25亿元，较25H1环比减少16.7% [7] - 25H2游戏业务毛利率同比提升2.2个百分点至66.8%，主要由于相对低毛利的代理产品流水占比下降，自研游戏收入占比提升，以及高毛利的按净额基准确认的收入占比提升 [7] - 《心动小镇》和《仙境传说 M：初心服》等游戏表现亮眼，推动收入稳健和利润率提升 [2] - 25H2平均月活跃玩家数量同比减少40.5%至1128.5万，平均月付费玩家数量同比减少41.4%至124.6万，付费玩家占比同比小幅回落0.2个百分点至11.0%，主要因高基数及《出发吧麦芬》等游戏自然下滑 [7] - 25H2按净额基准确认的游戏运营收入同比大幅增长176%至2.20亿元，得益于《仙境传说 M：初心服》在海外市场的强劲表现 [7] TapTap平台业务分析 - 25H2 TapTap中国区月活跃用户（MAU）同比增长3.3%，环比增长6.2%至4632.3万，用户增长略有提速 [7] - 25H2 TapTap平台收入同比增长13.4%，环比减少5.3%至9.57亿元，中国版收入增长受益于用户活跃度提升和广告系统基础模型升级带来的广告效果提升 [2][7] - 25H2 TapTap平台毛利率同比提升3.0个百分点，环比提升5.2个百分点至88.9%，盈利能力持续提升 [7] - 公司于2025年4月正式发布TapTap PC版，2025年7月发布TapTap小游戏，顺应多端互通趋势 [7] 未来展望与战略举措 - 《心动小镇》海外版于2026年1月上线并取得亮眼表现，有望成为新的长线产品支撑 [7] - 公司储备有《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》等新游，关注后续测试及上线进展 [7] - 通过TapTap手机版和PC版的协同，更好地为玩家和开发者服务 [7] - 2026年1月测试的TapTap制造（TapTap Maker）为零门槛的AI游戏创作智能体，有望构建全新内容生态 [7] - 2026年游戏市场多款新游上线亦有望拉动TapTap增长 [7] 费用与营运效率 - 25H2销售费用同环比小幅下降至6.92亿元，销售费用率略有提升至25.8% [7] - 公司研发人员由2024年底的993名、2025年中的1033名增长至2025年底的1106名，但研发费用及研发费用率均有所下降 [7]