投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司2025年业绩增长主要受陈腐垃圾掺烧加速及并购子公司带动，同时现金流良好，支持高比例分红，未来三年分红计划明确，分析师看好其类永续经营属性和区位优势带来的增长，维持“买入”评级 [2][6][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入42.9亿元，同比增长13.9%，归母净利润8.61亿元，同比增长4.9% [2][6] - 第四季度单季实现营业收入10.4亿元，同比增长6.9%，归母净利润1.15亿元，同比降低33.3% [2][6] - 全年综合毛利率为41.0%，同比下降0.85个百分点 [11] - 全年期间费用率降低2.61个百分点至17.3%，其中财务费用率降低2.39个百分点至6.60% [11] - 经营活动现金流净额为18.3亿元，同比降4.3%，收现比和净现比分别为96%和208% [11] - 2025年末资产负债率为55.7%，同比降低0.4个百分点 [11] - 2025年分红比例为65.89% [11] 业务运营与增长驱动 - 2025年垃圾处理量达1096万吨，同比增长18.1%，主要系陈腐垃圾掺烧加速所致 [11] - 2025年产能利用率同比提升7.3个百分点至86.6% [11] - 2025年累计掺烧存量垃圾约160万吨，远超2024年全年的超70万吨 [11] - 2025年2月签订协议，计划利用3年左右时间处理广州市存量垃圾237万吨，预计未来2-3年业绩可维持 [11] - 2025年5月完成对洁晋公司41%股权的并购，为下半年利润增长带来增量 [11] - 毛利率下降推测系陈腐垃圾掺烧导致吨发电量下降（2025年公司吨发电量/吨上网电量同比下降22.0/33.3度）及新并购项目盈利能力较弱所致 [11] 资产与减值情况 - 对李坑一厂项目计提减值准备5655万元，对从化水塔相关资产计提减值准备560万元 [11] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.75亿元、10.85亿元、11.56亿元，同比增速分别为13.3%、11.3%、6.57% [11] - 假设分红比例65%，对应2026年4月2日股价的2026-2028年股息率分别为4.80%、5.34%、5.69% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.21元、1.28元 [17] - 基于2026年4月2日收盘价14.69元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.56倍、12.19倍、11.44倍 [17] 未来发展规划 - 公司发布2026-2028年分红计划，承诺未来三年每年现金分红比例不低于当年实现归母净利润的60% [11]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 报告核心观点 - 2025年公司提质增效成果良好，但危废减值扩大拖累第四季度表现 [2][4] - 公司自2024年1月以来无新建在建项目，已迈入纯运营阶段，看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [2][10] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入35.34亿元，同比增长4.0% [2][4] - 全年实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.5% [2][4] - 第四季度单季实现营业收入9.52亿元，同比增长11.4% [2][4] - 第四季度单季归母净利润为-0.09亿元，上年同期为0.81亿元 [2][4] - 全年毛利率提升1.23个百分点 [2] - 全年净利率受危废减值等影响下降0.57个百分点 [2] - 全年经营性现金流净额同比增长28.3% [2] - 全年分红比例提升2.09个百分点至73.53% [2][10] 运营数据与业务表现 - 2025年累计垃圾进场量1473万吨，同比增长2.4% [10] - 累计发电量同比增长1.8%至52.4亿度 [10] - 累计上网电量同比增长2.3%至43.6亿度 [10] - 累计供汽量112.1万吨，同比增长98.8% [2][10] - 第四季度吨发电量/吨上网电量同比增加0.1度/增加3.3度，至360.7度/302.8度 [10] - 各季度供汽量均保持高速增长，第一季度至第四季度分别同比增长97.1%、131.3%、100.1%、74.3% [10] 成本、费用与减值分析 - 全年期间费用率同比下降2.22个百分点，其中财务费用率同比下降2.37个百分点 [10] - 全年财务费用下降6591万元，主要得益于平均借款余额及借款利率下降 [10] - 管理费用率同比上升0.14个百分点，主因职工薪酬增加及开始确认股权激励费用 [10] - 全年资产减值损失同比增加7841万元至2.05亿元，信用减值损失同比增加629万元至0.51亿元 [10] - 因葫芦岛危废项目盈利能力较差，2025年对其计提减值准备1.98亿元 [10] - 全年所得税率同比提升8.54个百分点，原因包括节能节水、环境保护专用设备抵免所得税额减少及部分项目公司税收优惠减少 [10] 现金流与负债状况 - 经营性现金流向好，主因供热收入增加、收回款项增加，且国补与垃圾处理费回款较上年同期增加 [10] - 年末资产负债率同比下降0.76个百分点至60.4% [10] - 年末有息资产负债率同比下降0.76个百分点至51.7% [10] - 公司进入稳定运营期，随项目公司陆续偿还借款，存量长期借款余额将逐步降低，财务费用有望持续优化 [10] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.40亿元、7.74亿元、7.96亿元，同比增速分别为19.8%、4.68%、2.79% [10] - 假设分红比例为65%/70%/70%，对应2026年4月2日股价的股息率分别为4.13%、4.66%、4.79% [10] - 对应市盈率估值分别为15.7倍、15.0倍、14.6倍 [10]

投资评级 - 买入，维持 [10] 核心观点 - 2025年公司营业收入基本持平，但归母净利润降幅较大，主因毛利率继续下探、联营合营企业亏损扩大及减值计提维持高位，预计2026年结算资源和销售规模仍面临行业性压力 [2] - 2025年销售端表现亮眼，自投排名提升一位至行业第五，持续聚焦核心城市拿地，守牢安全底线 [2] - 融资成本进一步降低，债务结构持续优化，现金流管理审慎，流动性稳健 [2] - 预测2026~2028年归母净利润分别为2.3/9.6/22.7亿元，同比+230%/+310%/+137% [12] 财务业绩分析 - 2025年实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3% [7][12] - 2025年综合毛利率为11.9%，同比下降0.9个百分点，其中物业销售毛利率为11.2%，较2024年的11.7%下降0.5个百分点 [7][12] - 2025年归母净利润为0.71亿元，同比大幅下降95.6% [7][12] - 业绩降幅较大的主因包括：毛利率进一步下降、分占合营企业及联营公司亏损扩大至11亿元（2024年为6亿元）、计提资产减值及公平值变动损失49.2亿元（较2024年基本持平） [7][12] - 截至2025年末，合同负债为1090.2亿元，同比下降25.9% [12] 销售表现与运营 - 2025年实现自投销售金额1534亿元，同比下降11%，降幅低于TOP10房企 [12] - 2025年销售排名再进一位至行业第五 [2][12] - 全年首开54个项目，平均首开去化率达69%，其中25个项目实现首开溢价27.8亿元 [12] - 2025年底未竣工土储总货值约3827亿元，其中一二线城市占比进一步提升4个百分点至80% [12] - 2026年可推售货值1631亿元，其中存量在售801亿元、计划新推830亿元（含全新首开270亿元） [12] - 运营效率高，拿地至首开仅6.1个月、拿地至交付平均26.2个月 [12] 土地拓展与资源 - 2025年新增项目50个，权益土地款约511亿元，预计新增货值约1355亿元，同比增长25%，位列行业第四 [12] - 新拓项目平均权益比约69%，保持较高水平 [12] - 截至2025年末，公司已售未结金额约1610亿元，权益比约67% [12] 财务状况与融资 - 2025年末加权平均融资成本进一步下降40个基点至3.3% [12] - 2025年末短债占比较2024年末进一步降低4.5个百分点至18.6%，创历年新低 [12] - 净资产负债率约66%，较2024年末有所上升，但仍保持在合理区间 [12] - 现金短债比为2.6倍，创历年新高 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，粤海投资2025年业绩表现良好，主要得益于地产业务影响出清以及内部提质增效 [1][2] - 公司主动进行债务管控，并剥离了粤海置地 [2] - 核心的水资源业务保持稳健，物业与百货业务业绩向好 [2] - 看好公司未来分红将保持稳健发展 [2] 2025年整体业绩表现 - 2025年持续经营业务实现收入188.25亿港元，同比增长1.7% [2][6] - 2025年持续经营业务实现归母净利润46.73亿港元，同比增长13.9% [2][6] - 2025年第四季度持续经营业务归母净利润为5.90亿港元，同比增长25.4% [6] - 若包含已剥离的地产业务，2025年公司实现归母净利润46.56亿港元，同比增长48.2% [6] - 2025年公司毛利率同比提升0.22个百分点至53.30%，毛利润同比增加2.12亿港元 [9] - 全年行政费用同比降低2.70亿港元至22.09亿港元，财务费用同比降低2.82亿港元至6.38亿港元 [9] 分业务板块表现 - **水资源业务**：整体表现稳健 [9] - **东深项目**：2025年对香港、深圳、东莞合计供水20.78亿吨，同比下降0.7%；项目收入64.52亿港元，同比增长1.4%；税前利润41.58亿港元，同比增长3.4% [9] - 其中，对香港供水收入52.59亿港元，同比增长2.4% [9] - 对深圳、东莞供水收入11.93亿港元，同比下降2.5% [9] - **其他水资源项目**：2025年收入77.36亿港元，同比增长7.2%，其中建设服务收入占比5.9%；整体税前利润17.94亿港元，同比增长3.5% [9] - **物业投资**：粤海天河城收入17.04亿港元，同比增长5.5%，主要因平均租金水平及部分物业出租率提升；税前利润9.72亿港元，同比增长7.3% [9] - **百货运营**：收入4.48亿港元，同比减少48.0%；税前利润9587万港元（上年同期为税前亏损4405万港元），扭亏为盈主因租金下滑及上年同期基数有减值影响 [9] - **酒店持有、经营及管理**：收入7.05亿港元，同比增长8.7%；税前利润9870万港元，同比下降10.8%，推测与2024年12月新酒店开业导致刚性成本上升有关 [9] - **能源业务**：粤海能源税前利润1.52亿港元，同比增长9.5%；分占粤电靖海利润0.28亿港元，同比下降62%，主因售电量下降及电价下滑 [9] - **道路及桥梁业务**：兴六高速税前利润3.06亿港元，同比下降2.9%；银瓶项目税前利润1.36亿港元，同比增长4.3% [9] 分红与股息 - 2025年公司实现基本每股盈利71.22港仙，同比增长48.2% [9] - 拟分配每股股息46.29港仙，同比增长48.2%，分红比例维持在65% [9] - 以2026年3月30日股价计算，对应股息率为6.18% [9] - 报告看好公司的高股息价值 [9] 未来展望与盈利预测 - 公司地产业务风险已基本释放完毕 [9] - 水务业务预计将稳健发展 [9] - 其他业务板块预计将逐步改善 [9] - 整体分红水平预计将保持稳健发展 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点围绕“IP赋能传统业务”与“拟分拆科力普赴港上市”两大主题展开 [1][4] - 公司2025年整体业绩承压，但第四季度营收恢复增长，且现金分红比例提升至70% [2][4] - 通过IP合作、产品结构优化及降本增效，传统核心业务毛利率得到提升 [11] - 科力普业务增长较快，拟分拆至香港联交所主板上市，有望拓宽融资渠道，并使母公司更聚焦传统核心与零售大店业务 [6] - 零售大店业务持续扩张，虽暂未盈利，但通过门店升级与IP拓展，盈利有望改善 [11] - 公司以独立潮玩品牌“奇只好玩”为核心，布局衍生品，并持续推进出海战略 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入250.6亿元，同比增长3%；归母净利润13.1亿元，同比下降6%；扣非净利润11.2亿元，同比下降9% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入77.4亿元，同比增长9%；归母净利润3.6亿元，同比下降3%；扣非净利润3.2亿元，同比增长5% [2][4] - **利润率情况**：2025年毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为18.4%/5.2%/4.5%，同比分别下降0.5/0.5/0.6个百分点，主要受低毛利率的科力普业务收入占比提升影响 [11] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.2/-0.02/+0.1个百分点 [11] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额为22.82亿元，现金分红比例提升至70% [2][4][18] 分业务板块表现 - **传统核心业务（含晨光科技）**：2025年收入同比下降5%（其中Q4下降4%），但晨光科技收入同比增长5% [11] - 该业务通过打造强功能产品、构建多元化IP合作生态（如米菲、史努比、剑来等）、聚焦SKU及降本增效，书写+学生+办公文具整体毛利率达到35.3%，同比提升1.4个百分点 [11] - **科力普业务**：2025年收入同比增长9%，其中Q4收入同比增长15% [11] - 2025年科力普净利润为3.3亿元，同比增长4%；毛利率为6.5%，同比下降0.4个百分点；净利率为2.2%，同比下降0.1个百分点 [11] - **零售大店业务**：2025年收入同比增长7%，其中九木杂物社收入同比增长9% [11] - 截至2025年底，九木杂物社门店数量超860家，零售大店总数超900家，2025年全年新开店超120家 [11] - 2025年零售大店净利润亏损0.79亿元，其中九木杂物社亏损0.85亿元 [11] 战略举措与未来展望 - **IP赋能与衍生品拓展**：公司以旗下潮玩品牌“奇只好玩”为核心（2025年收入2.3亿元，净利润946万元），布局谷子、毛绒等衍生品，赋能传统业务并提升零售大店盈利潜力 [11] - **出海战略**：出海业务有望维持较快增长，公司正加速布局全球市场 [11] - **科力普分拆上市**：拟将科力普分拆至香港联交所主板上市，分拆后晨光股份仍保持控股权，此举旨在拓宽融资渠道，并使母公司资源更聚焦 [6] - **业绩预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.5、16.0、17.4亿元，对应市盈率（PE）分别为16、15、14倍 [11]

投资评级 - 报告对华测检测的投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心观点 - 华测检测2025年业绩符合预期，全年实现营收66.21亿元，同比增长8.8%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.4% [2][6] - 第四季度业绩增长提速，单季度营收19.19亿元，同比增长13.7%；归母净利润2.04亿元，同比增长17.1% [2][6] - 公司通过推进“123战略”、精益管理和海外国际化扩张，内生与外延共振，兑现高质量增长，预计后续利润增速有望提速 [2][12] 财务表现与业务分析 - **整体财务概览**：2025年公司毛利率为48.6%，同比下降0.85个百分点；净利率为15.4%，同比微增0.07个百分点；全年经营活动现金流净额13.71亿元，同比增长29.0% [12] - **分业务板块表现**： - 生命科学检测：营收29.1亿元，同比增长2.45% [12] - 工业品测试：营收13.8亿元，同比增长14.29% [12] - 消费品测试：营收11.3亿元，同比增长14.10% [12] - 贸易保障检测：营收8.80亿元，同比增长15.19% [12] - 医学药学：营收3.27亿元，同比增长13.87% [12] - **资产减值情况**：2025年信用减值损失为-0.21亿元，较去年同期的-0.85亿元有所降低；资产减值损失从去年同期的-0.34亿元扩大至-0.65亿元，与对德国易马和VIRCON公司计提部分商誉减值损失有关 [12] 战略与运营进展 - **内生增长与业务升级**：在工业品测试领域，公司建工检测业务经营质量提升明显；在消费品测试领域，聚焦新能源汽车、航空及芯片半导体检测赛道，其中芯片半导体检测营收快速增长且毛利率持续改善 [12] - **外延并购与国际化**：2025年公司完成了多项收购，包括澳实分析检测广州公司、Openview深圳/中国香港/越南公司、南非Safety SA及希腊Emicert公司，这些并购在四季度开始贡献业绩，并为长期发展注入新动能 [12] - **薄弱板块改善**：医学药学及半导体检测是公司的薄弱板块，随着经营趋势改善，预计将持续减亏，其中子公司华测品创2025年净利润为-0.71亿元，预计2026年能实现大幅减亏 [12] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为74.2亿元、83.0亿元、92.4亿元，同比增速分别为12.1%、11.8%、11.3% [12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.85亿元、13.68亿元、15.72亿元，同比增速分别为16.6%、15.5%、14.9% [12] - **估值水平**：对应2026-2028年的市盈率（PE）估值分别为20.1倍、17.4倍、15.1倍 [12]

投资评级 - 维持“增持”评级 [9][12] 核心观点 - 宇通重工2025年实现营业收入34.9亿元，同比下滑8.2%，归母净利润3.09亿元，同比增长36.3% [2][6] - 出售傲蓝得导致收入略有下滑，但整车业务经营质量同比向好 [2][12] - 环卫装备行业恢复增长，新能源渗透率持续提升 [2][12] - 业务结构调整带动综合毛利率提升，现金流继续好转 [2][12] - 长期看好公司竞争优势带动业绩回暖增长 [2][12] 财务业绩总结 - 2025年全年：营业收入34.9亿元，同比下滑8.2%；归母净利润3.09亿元，同比增长36.3%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长16.9% [6] - 2025年第四季度：营业收入11.0亿元，同比下降15.2%；归母净利润1.22亿元，同比增长26.9%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长20.5% [6] - 剔除已出售的傲蓝得和绿源餐厨（环卫服务）业务影响，公司2025年实现营收32.93亿元，同比增长5.1%，归母净利润约2.6亿元，同比增长73% [12] - 2025年综合毛利率同比提升3.16个百分点至24.7% [12] - 2025年期间费用率提升2.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.76/+0.96/+0.45/-0.23个百分点 [12] - 2025年收现比为118%，同比提升6.1个百分点 [12] 业务分项表现 - 环卫设备业务：营收15.79亿元，同比增长2.34%；毛利率30.92%，同比增加4.69个百分点 [12] - 工程机械业务：营收15.20亿元，同比增长5.52%；毛利率18.36%，同比增加2.79个百分点 [12] - 环卫服务业务：营收1.88亿元，同比大幅下滑70.65%；毛利率26.31%，同比增加1.92个百分点 [12] - 公司2025年环卫设备累计销量3051辆，同比增长3.9%，其中新能源销量2220辆，同比增长7.1% [12] 行业与市场环境 - 2025年环卫装备行业销量7.90万辆，同比增长11.5%，系2021年以来首年重回正增长 [12] - 2025年新能源环卫车销量同比增长76.8%，全年新能源累计渗透率提升至约21.7%，同比提升8.0个百分点 [12] - 2025年10-12月单月新能源渗透率分别为25.9%、25.7%、39.4%，呈现加速高增态势 [12] 公司战略与未来展望 - 出售环卫服务业务后，公司进一步聚焦于新能源环卫设备、新能源矿用装备等具备竞争优势的制造业领域 [12] - 公司是行业内为数不多具备底盘+上装一体化制造能力的企业，产品生产制造具备成本优势 [12] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.70亿元、4.77亿元、5.01亿元 [12] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.1倍、12.5倍、11.9倍 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年矿泉水销量增长显著提速，新管理层上任后目标积极，2026年销量目标为200万吨，同比增长33%，公司迎来全新发展阶段 [9] - 公司正剥离亏损的园林业务，门业业务实现减亏，此举将显著改善公司盈利能力 [9] - 公司正积极扩建矿泉水产能并勘探新水源，未来产能瓶颈有望解决，为增长提供支撑 [9] 2025年财务表现总结 - 2025年营业总收入为12.58亿元，同比增长5.01% [2][4] - 2025年归母净利润为1507.88万元，同比大幅增长145.53% [2][4] - 2025年扣非净利润为-1366.6万元，实现减亏 [2][4] - 2025年毛利率为36.43%，同比提升4.52个百分点 [9] - 2025年归母净利率为1.2%，同比提升0.69个百分点 [9] - 2025年期间费用率为25.33%，同比上升2.49个百分点，主要因财务费用率上升4.62个百分点所致 [9] 矿泉水业务分析 - 2025年矿泉水销量为150万吨，同比增长34%，增速较2025年上半年（14.5%）显著提升 [9] - 分区域看，2025年吉林、辽宁、黑龙江+京津冀及南方市场销量同比分别增长20.3%、55.9%、30% [9] - 战略大客户渠道销量增速达73%，其中盒马、南航销售额分别为5032万元、4923万元 [9] - 2025年公司新增20万吨产能已投产，2026年可再增加20万吨产能 [9] - 公司已公告拟开发建设“圣水泉”（一期）80万吨矿泉水项目，以解决未来产能瓶颈 [9] - 2026年公司矿泉水销量目标为200万吨，同比增速33% [9] 其他业务与公司治理 - 子公司苏州工业园区园林绿化工程有限公司2025年净利润为-8045万元，较2024年增亏，该业务已公告拟在2026年剥离 [9] - 子公司北京霍尔茨家居科技有限公司2025年亏损584万元，实现减亏1015万元 [9] - 新管理层上任后，公司经营策略和目标更为积极 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.11元、0.27元、0.44元 [9] - 对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为69倍、28倍、17倍 [9] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为15.00亿元、18.42亿元、22.10亿元 [15] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为0.78亿元、1.92亿元、3.13亿元 [15] - 预测2026/2027/2028年净利率分别为5.2%、10.4%、14.2% [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为宇通客车作为全球客车龙头，具备长期成长性和持续高分红能力，凸显投资价值 [2] - 核心观点是国内市场座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码促进新能源公交增长；海外市场全球化与高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑公司业绩持续提升 [2] - 公司2025年业绩和分红大超预期，结构优化带动单车盈利持续提升 [1][4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入414.3亿元，同比增长11.3%；归属于上市公司股东的净利润55.5亿元，同比增长34.9% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入150.6亿元，同比增长14.6%，环比增长47.1%；归属于上市公司股东的净利润22.6亿元，同比增长34.3%，环比增长66.7% [2][4] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为27.3%，同比提升1.4个百分点，环比提升3.3个百分点；归母净利率达到15.0%，同比提升2.2个百分点，环比提升1.8个百分点 [10] - **单车指标**：2025年第四季度单车平均售价（ASP）为94.4万元，同比增长11.8%，环比增长12.8%；单车盈利约14.2万元，同比增长31.0%，环比增长27.8% [10] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为10.0%，同比提升0.6个百分点，环比提升0.6个百分点 [10] - **非经常性损益**：2025年第四季度非经常损益约3.0亿元，主要系理财投资收益，同环比均提升 [10] - **盈利预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为62.9亿元、72.0亿元，对应市盈率（PE）分别为12.6倍、11.0倍 [10] 销量与业务结构 - **2025年第四季度销量**：共销售客车1.6万辆，同比增长2.5%，环比增长30.5% [10] - **出口业务表现强劲**：2025年第四季度出口销量约0.64万辆，出口新能源销量超1600辆，同环比均实现高增长 [10] - **结构持续优化**：2025年第四季度出口订单占比超过40%，创历史新高；新能源出口占出口比例达到25.3% [10] 分红与股东回报 - **2025年分红方案**：全年每股分红2.5元（含税），共派发55.3亿元，分红率高达99.65%，股息率为7.0% [10] - **现金流与资本开支**：公司资本开支放缓，现金流充足，为高分红提供了保障 [10] 公司战略与成长空间 - **海外市场拓展**：公司持续推进全球化与高端化战略，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量为300辆，可扩展至1000辆 [10] - **服务模式升级**：公司持续推进直营服务模式（直销直服），向服务2.0阶段升级，以提升服务质量和服务效率 [10] - **国内市场驱动**：国内“以旧换新”政策加码，叠加新能源公交进入自然换车周期，有望持续催动公交市场复苏 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 核心观点 - 1-2月运动鞋服制造订单多延续降速，行业整体景气度仍未出现明显拐点 [2][4] - 零售端，全球服装消费表现分化，美国维持韧性，欧洲环比下滑，日本持续承压，消费者信心指数自2024年下半年回落后仅小幅修复，整体仍处低位，当前增长主要由高端消费拉动，大众服装消费需求待修复 [2][5][19] - 出口端，2月中国鞋服出口增速大幅反弹，而越南出口动能回落，短期订单修复仍需观察，但运动产业链中长期修复方向不变 [2][5][21] - 投资应把握“涨价逻辑”与“内需”两条主线，制造上游2026年上半年业绩确定性更强，下游运动链修复方向确定，同时红利标的受价值型投资青睐 [6] 行业现状：运动制造订单与景气度 - 1-2月运动鞋服制造企业订单多环比降速，仅儒鸿一家取得正增长，行业接单未现拐点 [4][14] - 制鞋企业具体表现：裕元集团制造业务收入2月同比下滑5.9%，增速环比1月下降6.5个百分点；丰泰企业1-2月收入同比下滑6.9%，增速环比2025年12月下降6.3个百分点；志强国际1-2月收入同比下滑13.4%，增速环比12月下降10.7个百分点；钰齐-KY 1-2月收入同比微降0.01%，但增速环比12月提升2.2个百分点 [4][14][15] - 制衣企业具体表现：儒鸿1-2月收入同比增长1%，增速环比12月提升4.5个百分点；聚阳实业1-2月收入同比下滑10.9%，增速环比12月下降1.7个百分点；广越1-2月收入同比下滑1.6%，增速环比下降11.3个百分点 [4][14][15] 需求端分析：全球零售与出口 - 1月全球主要市场服装零售表现分化：美国同比增速较12月回落但维持韧性；英国、德国同比增速大幅下滑，消费走弱；法国同比边际回升；日本在通胀及购买力偏弱影响下持续承压 [5][16][19] - 消费者信心指数自2024年下半年明显回落后仅小幅修复，整体仍处低位 [2][19] - 出口方面，1-2月中国鞋服出口增速在春节日历效应及“抢出口”因素下环比显著回升，越南服装出口增速优于鞋类，但整体出口动能回落 [5][21] 投资观点与标的推荐 - **制造板块**：上游材料涨价预期下，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份、富春染织**；鉴于美国关税政策有所缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，并建议关注业绩高弹性的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值安全边际强的**台华新材、鲁泰A** [6] - **A股品牌板块**：2026年至今品牌服饰零售环比改善显著，重点推荐α标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好且具京东奥莱第二增长曲线），并关注**富安娜**（库存持续去化拓展大单品策略）；此外关注中高端服装标的如**报喜鸟、比音勒芬、歌力思、锦泓集团**等 [6] - **港股品牌板块**：优选强确定性与弹性标的，包括回调后高赔率的**李宁**，低估值的**特步国际、安踏体育**，零售表现持续领先的**江南布衣**，以及强运营能力与高股息的**波司登** [6][29] - **红利板块**：市场风格有望偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等红利标的 [7][29]