丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨冰轮环境（000811.SZ） [Table_Title] 冰轮环境点评：与美股龙头共振，全球 IDC 制 冷风口已至 报告要点 [Table_Summary] 冰轮环境子公司顿汉布什近年数据中心领域订单迎来高速增长，公司拥有"海外品牌+海外工厂 +海外大客户"三重优势；当前在积极扩产中，未来三年业绩确定性高。当前美国科技龙头资本 开支旺盛，美股江森自控、开利全球、特灵科技、摩丁制造等龙头均可验证产业趋势。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com [Table_Summary2] 冰轮环境子公司顿汉布什近年数据中心领域订单迎来高速增长，公司拥有"海外品牌+海外工 厂+海外大客户"三重优势；当前在积极扩产中，未来三年业绩确定性高。当前美国科技龙头 资本开支旺盛，微软/亚马 ...

行业研究丨深度报告丨电信服务 [Table_Title] 商业航天产业链观察系列三 SpaceX——通往宇宙文明新纪元的船票 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] SpaceX 以可重复使用火箭为技术原点，持续重塑进入太空的成本曲线，并在此基础上形成发 射服务、星链互联网与 AI 三大业务闭环。当前，星链已成为公司收入与利润核心，验证了低 成本发射能力向高价值太空基础设施延伸的商业路径；猎鹰系列构筑了高频、可靠、低成本的 发射底座，星舰则有望进一步打开规模化入轨、星链扩容、太空算力和深空运输的长期空间。 相较竞争者，SpaceX 的优势已从单点技术领先演化为系统性平台能力。面向未来，公司以"使 生命成为多行星物种"为使命，旨在带领人类走向太空文明新纪元。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517110002 SAC：S0490523030001 SFC：BUX641 于海宁 祖圣腾 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 %% %% %% %% research.95579.com 2 电 ...

[Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司深度丨绿联科技（301606.SZ） [Table_Title] 绿联科技系列深度之二：从硬件和软件视角，再 读 NAS 成长空间 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 前期我们重点探讨了从需求端 NAS 具备宽广成长空间，本文为系列深度篇二，从供给端分析 入手，NAS 作为存算一体的设备，硬件决定了产品性能，软件决定了应用落地，重点分析公司 在硬件和软件端的进步并构筑竞争力，以及在 AI 的浪潮下 NAS 的产品定位如何升级。 分析师及联系人 [Table_Author] 李锦 陈亮 秦意昂 SFC：BUV258 SFC：BUW408 SAC：S0490514080004 SAC：S0490517070017 SAC：S0490524110002 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_scodeMsg2] 绿联科技（301606.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十五）：白酒持仓情况分析 报告要点 [Table_Summary] 根据基金公司披露的 2026 年一季报， 2026Q1，消费基重仓白酒规模 318 亿元，环比 2025Q4 的 353 亿元，略有下降。2026Q1 消费基重仓中白酒持仓占比 20.3%，环比 2025Q4 的 19.1% 有所上升。2026Q1，宽基重仓白酒规模 207 亿元，环比 2025Q4 的 209 亿元，略有下降。 2026Q1 消费基重仓中白酒持仓占比 0.4%，环比 2025Q4 基本持平。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BQK487 SFC：BVF934 %% %% %% %% research.95579.com 1 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 请阅读最后评级说明和重要声明 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列（三十五）：白酒持仓情况分析 [T ...

[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨万凯新材（301216.SZ） [Table_Title] 瓶片周期"凯"歌起，成长"新"能蓄势发 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司为聚酯瓶片行业优质龙头，推进全球化+一体化战略布局。得益于行业基本面改善与成本 优势兑现，2025 年来公司业绩底部扭亏为盈。瓶片主业方面，供给端高速扩能结束+协同减产 +落后产能出清等多重利好共振，需求端地缘冲突加速东进西退全球格局重塑，国内瓶片出口 迎新机遇。此外，公司上游延伸布局天然气制乙二醇，兼具供应链安全与一体化降本优势，母 公司正凯集团竞得万源北天然气区块探矿权，有望进一步加强业务协同。公司注重研发创新， 聚焦聚酯主业，前瞻性布局生物酶法 rPet 、PEF、PETG 等新材料。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 侯彦飞 詹林星 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521050002 SFC：BUT964 SFC：BVN517 %% %% %% %% research.95579.com 1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 42 %% % ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告的核心观点 - SpaceX以可重复使用火箭为技术原点，持续重塑进入太空的成本曲线，并在此基础上形成发射服务、星链互联网与AI三大业务闭环 [3] - 当前，星链已成为公司收入与利润核心，验证了低成本发射能力向高价值太空基础设施延伸的商业路径 [3] - 猎鹰系列构筑了高频、可靠、低成本的发射底座，星舰则有望进一步打开规模化入轨、星链扩容、太空算力和深空运输的长期空间 [3] - SpaceX的优势已从单点技术领先演化为系统性平台能力，旨在带领人类走向太空文明新纪元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业务板块与财务概览 - SpaceX已形成以Space（太空）、Connectivity（连接）、AI为核心的三大业务闭环 [6] - 2025年，公司总收入达186.74亿美元，其中Connectivity（星链）贡献113.87亿美元，占比61% [6][21] - 2025年，公司经营性利润为-25.89亿美元，但Connectivity板块实现经营利润44.23亿美元，是公司当前唯一实现经营利润的业务板块 [6][21] - Space板块2025年收入40.86亿美元，运营亏损6.57亿美元，主要因星舰项目研发费用高达30.04亿美元 [21][25] - AI板块2025年收入32.01亿美元，运营亏损63.55亿美元，主要因研发费用高达50.64亿美元 [21][49] 发射服务 (Space) 板块 - 太空板块是公司的技术能力底座，涵盖猎鹰系列火箭、龙飞船和星舰系统 [25] - 猎鹰9号是全球首款轨道级快速可重复使用火箭，截至2026年3月底已完成约620次轨道发射，任务成功率超过99% [25] - 据NASA测算，猎鹰9号发射成本约2,700美元/公斤，较历史平均水平18,500美元/公斤降低约85% [25] - 2025年全年执行165次发射，其中157次为复用助推器发射 [25] - 星舰是全可重复使用的超重型运载火箭，V3版本在全可回收配置下设计运力为100吨，已于2026年5月完成首飞，预计2026年下半年开始向轨道交付有效载荷 [31][36] 卫星互联网 (Connectivity) 板块 - 连接板块以星链为核心，是公司当前规模最大、利润表现最优的业务 [37] - 2025年，连接板块收入113.87亿美元，运营利润44.23亿美元，同比分别增长49.8%和120.4% [37] - 板块调整后EBITDA为71.68亿美元，利润率约63% [37] - 截至2026年3月31日，约9,600颗宽带和移动卫星在低地球轨道运行，占全球在轨主动可操控卫星的约75% [38] - 星链为住宅用户提供峰值时段中位数225 Mbps的下载速度，覆盖164个国家、地区和市场，订阅用户约1,030万 [38] - V3卫星每颗设计下行容量1 Tbps，预计2026年下半年由星舰部署，单次星舰发射可向LEO送入多达60颗，相比猎鹰9号方案，单次发射部署的卫星下行总容量可能提升约20倍 [38] 人工智能 (AI) 板块 - AI板块是公司于2026年2月完成对xAI收购后整合形成的新业务支柱，涵盖AI算力基础设施、Grok前沿模型和X平台 [49] - 公司是首家部署一致千兆瓦级AI训练集群的公司，运营着COLOSSUS和COLOSSUS II等全球最大的训练数据中心集群 [52] - 2026年3月，联合Tesla启动了Terafab芯片制造计划，长期目标是年产1太瓦计算硬件 [52] - Grok模型与X平台深度实时集成，可直接访问上亿条日帖文信息流，Grok与X合计拥有超过13亿支持账户，月活跃用户约5.5亿 [58] 发展历程与核心逻辑 - 公司发展历程分为四个阶段：创业求生期（2002-2008）、猎鹰时代（2008-2015）、星链部署期（2015-2020）、星舰+AI时代（2020-2026） [90] - 核心战略演化线为：证明技术可行性 -> 建立成本优势 -> 将发射能力转化为持续性收入 -> 成为太空基础设施垄断级平台 [88] - 可回收技术的突破彻底改写了航天经济模型，猎鹰9号一级翻新成本约100至300万美元，而新造成本约5,000至6,000万美元 [81] 竞争格局分析 - 在发射服务领域，主要竞争对手包括ULA、Blue Origin和Rocket Lab [92] - ULA在美国国家安全发射市场拥有政策护城河，但其Vulcan火箭不可回收，在商业市场缺乏价格竞争力 [93][98] - Blue Origin资金雄厚，但New Glenn火箭飞行次数极少，发射节奏落后 [101][104] - Rocket Lab在小型专用发射市场是龙头，但其中型火箭Neutron尚未飞行 [110][111] - 在卫星互联网领域，主要竞争对手包括Eutelsat OneWeb和Amazon Leo [114] - Eutelsat OneWeb拥有较强的政府和机构客户资源 [114] - Amazon Leo资本实力雄厚且有AWS协同，但开发进度严重滞后于星链 [118] 未来愿景与市场空间 - 公司长期成长空间主要来自太空算力和星际殖民两条战略主线 [9] - 太空算力方面，计划利用太空太阳能、低轨网络和AI计算卫星构建轨道算力基础设施，以应对地面数据中心的约束 [9][121] - 星际殖民方面，以“使生命成为多行星物种”为使命，以星舰为核心推进月球基地、火星运输愿景 [9][130] - 星舰完全可重复使用能力若兑现，有望将发射成本降至历史平均水平的1%以下 [135] - 公司估算其业务总可量化市场规模为28.5万亿美元，其中AI板块规模最大，达26.5万亿美元 [140][141]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 光伏行业深度调整导致报告研究的具体公司短期业绩与订单承压，但公司通过深化平台化发展，在钙钛矿、半导体及电镀等新技术新设备领域实现多维突破，为未来增长开辟新空间 [1][6][11] - 预计2026年光伏行业周期有望修复，将带动报告研究的具体公司新签订单企稳回升 [11] 财务业绩表现 - 2025年营收154.72亿元，同比下降18.08%；归母净利润26.17亿元，同比下降5.30% [2][6] - 2026年第一季度营收14.95亿元，同比下降63.52%；归母净利润2.70亿元，同比下降61.83% [2][6] - 尽管收入下滑，2025年毛利率为28.26%，同比提升1.80个百分点，盈利能力展现韧性 [11] 行业与订单分析 - 业绩下滑主因光伏行业产能扩张导致供需失衡、供应链价格波动及国际贸易壁垒加剧，行业进入深度调整期，下游客户扩产放缓，导致报告研究的具体公司新签及在手订单下降 [11] - 展望2026年，尽管短期主要市场政策变动可能影响新增装机增速，但在南亚、中东、北非等地区需求拉动下，全球装机有望恢复增长，光伏设备周期有望修复 [11] 公司战略与业务进展 - 报告研究的具体公司致力于打造技术平台型企业，加速多元化布局 [11] - **钙钛矿等光伏新技术**：攻克钙钛矿/晶硅叠层电池量产核心难题，推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，并成功交付钙钛矿整线设备及柔性钙钛矿整线设备，PVD、RPD设备多次中标头部企业项目并实现出货 [11] - **半导体装备**：子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，推出适配45-90nm以下制程的12英寸无篮槽式湿法设备，并在功率半导体领域取得硅基与SiC Fab整厂湿法槽式清洗设备订单 [11] - **电镀及锂电等新领域**：成功切入PCB高端设备市场，自主研发的首条全自动移载式填孔电镀设备已于2026年3月顺利出货，复合铝箔/铜箔卷绕镀膜机、光学镀膜机也已应用于锂电、光电显示等领域 [11] 盈利预测与估值 - 预计报告研究的具体公司2026-2027年实现归母净利润7.2、9.2亿元 [11] - 对应2026-2027年市盈率（PE）分别为45倍、35倍 [11] - 当前股价为93.53元（截至2026年5月7日收盘价） [8]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 站在当下时点，肉牛行业有望迎来2年以上的盈利大周期 [4][7] - 核心逻辑基于三点：1) 国内肉牛产能显著去化，供应缺口将持续放大；2) 2026-2028年进口配额稳定且海外牛价上涨，进口补充受限；3) 养殖户资金链紧张且信心受挫，补栏积极性有限 [4][7] - 短期来看，肉牛供应持续缩量，叠加下半年需求呈季节性增长，牛价或有加速上涨催化 [4][7][19] - 全面看好肉牛养殖板块 [4] 根据相关目录分别总结 历史周期复盘 - 肉牛养殖周期长，全程超过2年，从犊牛出生到育肥牛出栏需16-18个月，整个生产周期长达25-28个月 [22][24] - 产业特征为规模化程度低，以家庭分散饲养为主（1-9头），2022年占比约92%，出栏量超过100头的养殖场出栏量占比仅约20% [31][37] - 全国逐渐形成“北繁南育”格局，北方地区（如内蒙古、新疆）负责繁育，南方及中原地区（如河南、山东）负责育肥 [38][45] - 回顾过往周期，前两轮（2004-2010年，2010-2018年）主要由消费需求增长驱动，价格中枢显著提升，呈现“涨多跌少、高位企稳”特征 [46][47][53] - 第三轮周期（2018-2025年）受产能强扩张、进口冲击及淘汰牛影响，供给过剩导致价格出现历史罕见大跌，2024年5月全国育肥牛平均价格跌至22.48元/公斤，较2022年12月高点下跌35.5% [46][58] 当前供给分析 - 国内产能显著去化：截至2026年Q1末，全国牛存栏量为9373万头，较2023年末的10509万头下降10.8% [8][66] - 能繁母牛去化更深：能繁母牛存栏自2023年中开启去化，截至2024年11月末较2023年6月高点累计调减超3% [8][66] - 新生犊牛减少：2024年1-11月国内累计新生牛犊同比减少8%以上 [8] - 供应缺口将延续：按照新生犊牛到成牛2年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛出栏迎来拐点，且供应缺口或延续两年以上 [8] - 进口补充受限：2026-2028年进口配额维持相对稳定，且2026年下半年进口量环比将大幅减量 [8][19] - 海外进入减产周期：全球主要牛肉出口国（如美国、巴西、阿根廷）因前期淘汰母牛，当前进入产能重建期，全球牛肉价格上涨，海内外价差收窄，进口冲击减弱 [81] 需求趋势分析 - 中长期提升空间大：2024年我国人均牛肉消费量仅5.3千克/人，远低于阿根廷、美国、巴西等国（普遍超过20千克/人），也低于英国、日本等发达国家 [9][87] - 消费结构有潜力：牛肉在我国城镇居民肉类消费占比中长期保持约6%，显著低于猪肉（近60%）和禽肉（25%） [87] - 短期呈现季节性规律：春节后至年中为消费淡季；下半年至次年2月因气温下降、节假日密集，进入消费旺季 [9][87] 补栏现状分析 - 行业已恢复盈利但补栏意愿低迷：2026年自繁自养盈利约3000-3500元/头，但前期（2023-2024年）深度亏损曾达500-1000元/头，导致养殖户资金链紧张、信心受挫 [10][93] - 补栏呈现“结构性”特征：育肥端（补栏架子牛/犊牛）因短期利润略有补栏；但决定长期产能的能繁母牛补栏意愿持续低迷，养殖户多选择不扩养、不留母牛甚至淘汰母牛 [10][93] - 补栏行为规模分化：抗风险弱的散户大量退出或观望，仅少数资金充裕的规模场及有政策补贴的地区补栏相对积极 [10][93] - 产能修复缓慢：“牛价涨、母牛不涨”的价格错位将大概率延长后续供给紧缺周期 [10][93] 行业展望与盈利周期 - 供应偏紧格局难以改变：国内产能深度去化叠加进口补充受限，预计2027-2028年牛肉供应缺口将进一步扩大 [7][99] - 盈利大周期基础坚实：国产牛肉定价中枢的系统性上移将获得更坚实基础，本轮肉牛周期高度及长度有望超预期 [99] - 短期价格催化：肉牛供应持续缩量、下半年进口额度环比减量、需求进入季节性旺季，下半年牛价或迎加速上涨催化 [19][99]

行业投资评级与核心观点 - 报告对乳制品行业给予“看好”评级，并维持该评级 [11] - 核心观点认为，乳制品行业正迎来供需格局改善的关键拐点，在经历2024年低谷后已逐步企稳回升，展望2026年，随着需求企稳、供给侧持续出清，行业有望迎来量、价、利润的三重共振修复 [3][9][70] - 报告认为行业投资兼具红利价值与结构成长，重点推荐三元股份、蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、妙可蓝多 [9][12] 行业现状与增长潜力 - 2024年我国人均乳制品消费量仅40.5公斤/年，远低于美国（230公斤/年）、欧盟（218公斤/年）及中国官方建议标准，仍有巨大提升空间 [6][28][47] - 行业正经历从“量价齐升”到“品质升级”的转型，消费结构单一，常温液奶渗透率极高，而低温液奶、“两油一酪”（黄油、奶油、奶酪）、精深加工等品类渗透率尚处早期，格局未定 [6][34][65] - 2024年度我国各类乳制品销售规模合计约6535亿元，其中液奶约3550亿元、奶粉约1766亿元、其他乳制品（奶酪、奶油等深加工产品）约1219亿元，预计未来5年其他乳制品的销售额增速将快于液奶及奶粉 [26] 结构性增长机遇：低温与深加工 - **低温液奶**：2024年我国常/低温液态奶消费规模分别约为2653亿元/897亿元，低温液奶持续增长而常温液奶下滑，预计未来5年低温液奶将保持快于常温的增速，渗透率有望从2024年的25%提升至30%以上 [32][33] - 低温液奶增长依赖产品创新，难以复刻过去大单品全国化模式，需精准匹配“千人千面”的消费需求，2025年涌现了如伊利“嚼柠檬”、新希望“活润”、三元“北京鲜牛奶”等创新产品 [36][66] - **深加工品类**：行业产品价值提升路径分为基础营养、功能营养、医学营养三阶段，同步推进 [47][49] - 奶酪是功能营养升级的关键，具备高蛋白（25-35g/100g）、高钙、低乳糖特性，2024年B端奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出厂规模合计约274亿元，过去10年CAGR达13.6% [52][57] - 深加工的后半程（从功能营养迈入医学营养）需要企业对消费需求的前瞻洞察和强大的研发储备，行业竞争维度增加，体系化运营成为关键 [7][66] 财务表现与盈利能力修复 - **业绩走出低谷**：2025年乳制品板块营业收入1809.78亿元，同比微降0.03%，归母净利润120.89亿元，同比大幅增长24.42% [8][69] - **2026年开局良好**：2026年第一季度，板块营业收入515.75亿元，同比增长4.71%，归母净利润59.91亿元，同比增长10.68% [8][70] - **盈利能力回升**：2025年板块毛利率30.75%，同比提升0.2个百分点；净利率6.68%，同比提升1.31个百分点。2026Q1毛利率33.6%，净利率11.62%，均同比提升 [77] - 2023-2025年因原奶价格下行及需求偏弱导致的存货减值、商誉减值等已在2024-2025年陆续计提，后续对净利润的扰动有望减弱，净利率趋势或向毛销差回归 [8][77] 原奶供需与成本端变化 - **原奶价格企稳**：截至2026年2月，我国生鲜乳主产区平均价已跌至3.04元/公斤，较高点（2021年8月4.37元/公斤）下降较多，但过去1年左右基本企稳止跌 [59] - **供需拐点将至**：2023年以来国内外原奶价格趋势分化，国内生鲜乳价格下降而国际大包粉价格震荡上行，国内外价差“倒挂”限制了海外供给增加。随着需求端逐步企稳、上游牧业持续去化，原奶有望重回紧平衡，改善行业价格竞争 [62] - 2025年乳制品行业产量累计下滑1.1%（2024年下滑1.9%），降幅收窄，需求端降幅收窄 [59] 现金流、资本开支与股东回报 - **经营性现金流改善**：2026年第一季度板块经营性现金流43.4亿元，同比增长233.6% [84] - **资本开支进入下降通道**：板块构建固定资产、无形资产等支出的投资现金流在过去2年出现趋势性下降，乳业大幅增产能的阶段已基本过去 [8][84] - 随着经营效率改善、现金能力提升，乳企有望进入股东回报增强的新阶段，例如伊利股份承诺2025-2027年年度现金分红比率不低于75% [84] 竞争格局与公司表现 - **整体格局集中**：2024年我国乳制品行业销售额格局中，伊利和蒙牛市占率分别为24.6%和18.7% [34] - **细分格局未定**：低温奶及其他品类的行业集中度相对较低，为区域乳企提供差异化崛起机会 [34] - **公司表现分化**：2025年至2026Q1，业务结构偏向低温鲜奶、奶酪、功能化乳制品的公司（如新乳业、妙可蓝多）呈现出相对更强的增长势能，体现“基础品类放缓、优势细分扩容”特征 [73]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨智谱（02513.HK） [Table_Title] GLM-5.2 全量开放，国产 AI 模型再进一步 报告要点 [Table_Summary] 6 月 13 日，智谱宣布 GLM-5.2 将面向 GLM Coding Plan 全量用户开放，覆盖 Lite / Pro / Max /团队版，支持真正可用的 1M 上下文。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517070012 SAC：S0490525120002 SFC：BUW100 杨洋 郭敬超 刘思缘 [Table_Title2] GLM-5.2 全量开放，国产 AI 模型再进一步 [Table_Summary2] 事件描述 6 月 13 日，智谱宣布 GLM-5.2 将面向 GLM Coding Plan 全量用户开放，覆盖 Lite / Pro / Max /团队版，支持真正可用的 1M 上下文。 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 智谱（02513. ...