丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨钢铁 [Table_Title] 深跌之后，钢铁板块怎么看？ [Table_Summary] 自 3 月初以来，钢铁申万指数累计下跌 14.9%，同期螺纹钢价格上涨 30 元/吨，样本钢企盈利 率从 38.10%提升至 43.29%，提升 5.19pct。意味着本轮钢铁板块的下跌，更多来自于估值的 下杀，同期基本面变化不大，甚至是略微转好的。部分观点认为，市场杀钢铁板块估值，是因 为 3 月初"美伊冲突"爆发，中东原油供给受限，或导致涨价和通胀预期提升，压制全球商品 需求。然而，对钢铁板块而言，影响较为有限：1）钢铁是内需主导的品种；2）钢铁板块是典 型的低位板块；3）钢铁作为中国制造在全球的竞争力，实质上受益于海外供给的扰动。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 赵超 易轰 吕士诚 SAC：S0490512070002 SAC：S0490519030001 SAC：S0490520080012 SAC：S0490525080005 SFC：BQT626 SFC：BUY139 SFC：BUZ394 报告要点 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% ...

丨证券研究报告丨 分析师及联系人 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 4 月资金：季初阶段预计资金环比趋松——流动 性和机构行为周度观察 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 3 月 23 日-27 日，央行短期逆回购净投放 2319 亿元，MLF 净投放 500 亿元。2026 年 3 月 23 日-29 日，政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率短下长上，同业存单净融资额 回正，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降。2026 年 3 月 30 日-4 月 5 日，政府债净缴款规模 预计为 150 亿元，同业存单到期规模约为 1513 亿元。2026 年 3 月 27 日，测算中长期、短期 利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降 0.04 年、上升 0.06 年。 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 4 月资金：季初阶段预计资金环比趋松——流动 2] 性 ...

周观点0329：能源安全担忧加剧， SpaceX加快太空算力布局 长江证券研究所电力设备与新能源研究小组 2026-03-30 %% %% %% %% research.95579.com 1 证券研究报告 • 证券研究报告 • 评级 看好 维持 分析师 邬博华 分析师 曹海花 分析师 司鸿历 分析师 叶之楠 SAC执业证书编号：S0490514040001 SAC执业证书编号：S0490522030001 SAC执业证书编号：S0490520080002 SAC执业证书编号：S0490520090003 SFC执业证书编号：BQK482 SFC执业证书编号：BVD284 分析师 袁澎 SAC执业证书编号：S0490524010001 %% %% %% %% research.95579.com 2 00 本周电新板块行情回顾 图：本周电新板块行情回顾 ➢ CJ电新指数本周上涨0.01%，其中锂电板块受益于能源安全带来的价值重估，本周持续上扬收涨3.87%。 CJ电新指数 光伏 储能 锂电 风电 电力设备 其他电源 电机 -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 20 ...

日本财政体系结构 - 日本财政预算体系为“中央三本账，地方一本账”，中央预算包括一般会计、特别会计和政府关联机构预算，地方预算以地方公共预算为核心[5] - 2024财年，中央一般会计收入113万亿日元，占中央财政收入总额的20.25%[17] - 2024财年，中央特别会计收入441万亿日元，占中央财政收入总额的79.26%[17] - 2024财年，地方政府公共财政收入94万亿日元，占央地收入总额的16.1%[18] 中央一般会计收支 - 一般会计是日本财政核心，2026财年初始预算收入122.31万亿日元，支出122.31万亿日元[27] - 一般会计收入近七成来自税收，2026财年预算税收收入83.74万亿日元，占比68.5%[28][29] - 一般会计收入近三成依赖国债发行，2024财年决算国债发行37.14万亿日元，占收入27.3%[31] - 一般会计支出聚焦社会保障、国债费和地方交付，2026财年社保费预计39.06万亿日元（占比31.9%），国债费31.28万亿日元（占比25.6%）[37] 中央特别会计与债务管理 - 特别会计规模庞大，2025财年预算收支均超430万亿日元，资金集中于国债整理基金、年金和地方交付税三大账户[42] - 国债整理基金特别会计2025财年规模222.2万亿日元，占特别会计收支超五成，核心职能是债务偿还[45] - 为缓解高债务压力，日本通过经济增长和通胀化债，2026财年初始预算下赤字率预计收窄至2.4%[2][7] - 日本调整国债发行结构以缩短久期，2026财年初始预算超长期国债发行规模较2025财年补充预算减少4.0万亿日元（-18.7%）[98] 地方财政与风险提示 - 地方财政收入以地税和中央转移为主，2024财年地方税收入46.27万亿日元，占比38.48%[72][74] - 地方财政支出重在民生和教育，2024财年民生费支出32.74万亿日元（占比28.23%），教育费19.35万亿日元（占比16.69%）[80] - 报告提示主要风险包括日本财政政策调整不及预期、利率上行推高债务成本、经济增长不及预期及人口老龄化加剧支出压力[8][104]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管公司2025年净利润同比下滑，但现金流持续改善，且“十五五”规划将为其打开新的发展阶段，看好公司在绿能重估与算力加码背景下的发展前景 [1][5][10] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**为4529.30亿元，同比增长3.71% [1][5] - **2025年归属净利润**为58.40亿元，同比减少30.44% [1][5] - **2025年扣非后归属净利润**为46.28亿元，同比减少29.08% [1][5] - **2025年综合毛利率**为12.19%，同比下降0.22个百分点 [10] - **2025年期间费用率**为8.29%，同比下降0.09个百分点，其中财务费用率同比上升0.24个百分点至1.47% [10] - **2025年资产和信用减值损失合计**为44.29亿元，同比扩大6.06亿元 [10] - **2025年归属净利率**为1.29%，同比下降0.63个百分点，扣非后归属净利率为1.02%，同比下降0.47个百分点 [10] - **2025年经营活动现金流净额**为115.50亿元，同比多流入5.22亿元 [10] - **2025年收现比**为103.30%，同比提升7.02个百分点 [10] - **2025年末资产负债率**为77.74%，同比提升1.42个百分点 [10] - **2025年应收账款周转天数**为67.83天，同比增加0.46天 [10] 业务分项表现 - **战略性新兴产业**营收1848.5亿元，同比增长9.5%，占总营收比重提升至40.81% [10] - **勘测设计及咨询业务**营收220.49亿元，同比增长5.83% [10] - **工程建设业务**营收3890.18亿元，同比增长6.05% [10] - **工业制造业务**营收342.64亿元，同比增长6.33% [10] - **投资运营业务**营收387.52亿元，同比增长7.26% [10] - **境外收入**为756.0亿元，同比增长34.65%，占总营收比重为17% [10] 新签订单与业务布局 - **2025年勘测设计新签合同额**261.6亿元，同比增长32.7% [10] - **2025年工程建设新签合同额**13464.8亿元，同比增长5.6% [10] - **新能源新签合同额**5925.8亿元，同比增长6.7% [10] - **交通新签合同额**425.9亿元，同比增长52.8% [10] - **建筑市政新签合同额**2702.5亿元，同比增长20.2% [10] - 在新型储能领域累计投资39个项目，总装机规模806.6万千瓦，控股装机容量106.7万千瓦 [10] - 投资建设了甘肃庆阳大数据中心等算电协同项目 [10] 资本运作与未来展望 - 公司于2026年3月19日发布定增公告，发行价格为2.55元/股，募集资金总额65亿元 [10] - 募集资金将投向中能建哈密“光（热）储”多能互补一体化绿电示范项目、浙江火电光热+光伏一体化项目、湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范项目及乌兹别克斯坦巴什和赞克尔迪风电项目 [10] - 报告看好公司在“十五五”期间打开新的发展阶段 [1][5][10] 财务预测与估值指标 - **预测2026年营业收入**为4778.04亿元，**2027年**为4934.38亿元，**2028年**为5108.54亿元 [14] - **预测2026年归属净利润**为60.88亿元，**2027年**为64.11亿元，**2028年**为67.72亿元 [14] - **预测2026年每股收益（EPS）**为0.15元，**2027年**为0.15元，**2028年**为0.16元 [14] - **2026年预测市盈率（P/E）**为21.23倍，**2027年**为20.16倍，**2028年**为19.09倍 [14] - **2026年预测市净率（P/B）**为1.04倍，**2027年**为1.00倍，**2028年**为0.96倍 [14]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6] 核心观点 - 公司职工代表董事计划在未来6个月内增持0.5亿至1亿元，不设置固定价格区间，这是继控股股东一致行动人及总经理增持后的又一次增持，持续增持彰显了内部对公司未来发展的信心 [2][4] - 自2023年股价高点以来，公司股价已下跌一半以上，本次增持或有望加速基本面拐点的到来 [10] - 预计在服装品牌零售回暖的情况下，公司2026年收入有望实现高增长 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元、7.4亿元、8.3亿元，当前股价（2026年3月25日收盘价17.34元）对应市盈率分别为15倍、13倍、12倍，认为公司基本面及估值均位于底部 [10] 公司业务与运营总结 - **比音勒芬主品牌**：持续优化老店并开设新店，致力于打造千万店效大店，并在高线城市百货中调整位置、扩大面积；营销方面，通过与插画师Hattie联名延续、持续推出故宫联名款等方式，持续推进品牌年轻化 [10] - **品牌矩阵扩展**：威尼斯品牌延续开店，并与中钓协会合作深化其路亚定位；KENT & CURWEN品牌迎来百年诞辰，预计KENT & CURWEN与CERRUTI 1881品牌在2026年延续开店，亏损有望减少 [10] - **新品牌引入**：预计公司将签约高端户外品牌Snow Peak，并有望进驻地标商场；同时已独家代理中国区运动恢复鞋品牌OOFOS，通过持续切入细分赛道来丰富品牌矩阵，贡献第二增长曲线 [10] 财务数据与预测总结 - **历史与预测业绩**：报告提供了2024年实际数据及2025年至2027年的预测。2024年营业总收入为40.04亿元，预计2025-2027年将分别增长至42.46亿元、46.83亿元、50.81亿元 [15] - **盈利能力**：2024年归母净利润为7.81亿元，净利率为19.5%；预计2025-2027年归母净利润分别为6.62亿元、7.42亿元、8.29亿元，对应净利率分别为15.6%、15.9%、16.3% [15] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价17.34元，2024年每股收益为1.37元，对应市盈率为15.65倍；预计2025-2027年每股收益分别为1.16元、1.30元、1.45元，对应市盈率分别为14.95倍、13.33倍、11.93倍 [15] - **其他财务指标**：预计20251-2027年净资产收益率分别为12.2%、12.8%、13.3%；资产负债率预计从2024年的29.5%小幅下降至2027年的27.7% [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [6] 核心观点 - **业绩符合预期，汽车电子业务高增长**：2025年公司营收295.8亿元，同比增长11.2%，归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%，业绩接近预告中枢；其中汽车电子业务收入16.9亿元，同比大幅增长52.1%，主要得益于空气悬架等产品大规模放量 [2][4][10] - **平台化布局开启新成长**：公司正从零部件供应商向全球智能电动平台型企业转型，九大产品线全面启航；汽车单车配套金额已达3万元，产品从底盘系统、热管理到空气悬架相继进入爆发期，同时机器人、液冷等新领域业务取得突破，开启新一轮成长 [2][10] - **未来增长动力明确**：汽车业务方面，受益于特斯拉、问界、吉利、比亚迪、小米等客户未来产销增长；机器人业务核心部件已完成多轮送样并横向拓展；液冷业务已获首批订单15亿元，并向A客户、NVIDIA、META等推广；全球化产能（如泰国工厂）建设将支持未来增长 [10] 财务业绩分析 - **营收与利润**：2025年全年营收295.8亿元，同比增长11.2%；第四季度营收86.5亿元，同比增长19.4%，环比增长8.3%；全年归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%；第四季度归母净利润8.1亿元，同比增长6.0%，环比增长21.0% [4][10] - **盈利能力**：第四季度毛利率为20.0%，同比提升0.2个百分点，环比提升1.3个百分点；第四季度归母净利率为9.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.0个百分点；2025年下半年折旧摊销约9.8亿元，占收入比为5.9% [10] - **费用与减值**：第四季度期间费用率为8.7%，同比增加0.3个百分点，环比持平；第四季度计提资产减值0.6亿元，信用减值0.2亿元 [10] - **资本开支**：2025年下半年资本开支为19.4亿元，同比增长45.3%，环比增长24.2% [10] 分业务表现 (2025年下半年) - **内饰功能件**：收入53.1亿元，同比增长17.3% [10] - **底盘系统**：收入50.1亿元，同比增长13.6% [10] - **橡胶减震产品**：收入22.2亿元，同比下降1.9% [10] - **热能管理相关产品**：收入11.1亿元，同比下降9.0% [10] - **汽车电子**：收入16.9亿元，同比大幅增长52.1% [10] - **电驱系统**：收入0.1亿元 [10] 未来展望与业务进展 - **汽车业务**：空气悬架产能预计于2026年提升至150万套；杭州湾九期、十期已完成工程建设，泰国工厂将于2026年上半年建成投产 [10] - **机器人业务**：直线执行器、旋转执行器及灵巧手电机等核心部件已完成多轮送样，并横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等领域，加速构建平台化产品矩阵 [10] - **液冷业务**：将热管理技术应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，已获得首批订单15亿元，并向A客户、NVIDIA、META及各数据中心提供商推广产品 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33.5亿元、40.8亿元、50.3亿元 [10] - **每股收益(EPS)**：预计2026-2028年分别为1.93元、2.35元、2.90元 [13] - **市盈率(PE)**：对应2026-2028年预测净利润的PE分别为29.6倍、24.3倍、19.7倍 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 2025年公司归母净利润为18.26亿元，同比增长9.21%，主要得益于新能源板块业绩触底回暖，但天然气业务表现疲软及资产减值增加限制了业绩改善幅度 [2][6][9] - 新能源板块业绩回暖，主要受风电装机规模快速扩张、风况改善及投资收益和信用减值转回带动，板块净利润达16.12亿元，同比增长11.95% [2][9] - 天然气业务因市场需求减弱导致输/售气量下滑，业务净利润为3.58亿元，同比减少25.01% [2][9] - 公司战略剥离光伏业务以聚焦风电核心主业，同时拥有丰富的风电在建项目储备，保障未来成长 [9] - 公司延续稳健分红政策，2025年拟派发现金红利0.2元/股，分红比例49.42%，基于2026年3月25日股价计算的H股股息率为5.11% [9] 财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入198.31亿元，同比降低7.21%；实现归母净利润18.26亿元，同比增长9.21% [6][9] - **新能源板块（风电）**： - 2025年新增风电控股装机127.05万千瓦，年末控股装机容量达777.80万千瓦，同比增长18.07% [9] - 风电利用小时数同比增加10小时，控股风电完成发电量148.5亿千瓦时，同比增长6.78% [9] - 风电/光伏板块合计营业收入62.28亿元，同比增加3.04% [9] - 板块投资收益同比增利0.63亿元，冲回信用减值损失0.23亿元（同比增利0.50亿元） [9] - 新能源板块实现净利润16.12亿元，同比增加11.95% [2][9] - **新能源板块（光伏）**： - 截至2025年底，控股光伏装机容量42.48万千瓦，同比增长15.06% [9] - 光伏完成发电量3.6亿千瓦时，同比增长68.14% [9] - **天然气板块**： - 2025年总输/售气量52.55亿立方米，较上年同期减少10.71% [9] - 售气量47.71亿立方米，同比减少7.47%，其中批发、零售、CNG、LNG售气量分别同比变化-7.26%、-7.93%、-28.64%、-5.43% [9] - 代输气量4.84亿立方米，同比减少33.63% [9] - 天然气业务实现营业收入135.94亿元，同比减少11.25% [9] - 天然气业务实现净利润3.58亿元，同比减少25.01% [2][9] - **资产减值**：2025年计提资产减值4.83亿元，减值规模同比增加1.76亿元 [2][9] 战略与展望 - **业务战略调整**：公司将不再单独投资发展光伏发电业务，计划在现有项目建成后逐步出售或转让现有控股光伏业务，截至2025年底已剥离新疆、黑龙江、辽宁全部及河北部分光伏项目 [9] - **未来成长保障**：截至2025年底，公司控股在建风电装机容量129.81万千瓦，后续建成投产后将带动风电装机提升16.69% [9] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年业绩分别为25.27亿元、27.09亿元和28.91亿元，对应EPS分别为0.56元、0.60元和0.64元，对应H股PE分别为6.50倍、6.06倍和5.68倍 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [4] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，在量价双升的驱动下，盈利能力持续提升 [1][2] - 作为最专注的全球汽车玻璃龙头，公司护城河将不断变宽，中长期投资价值凸显 [2][8] - 公司管理顺利交接，曹晖先生接任董事长，未来有望享受龙头估值溢价，结合较快的业绩增速和较高的分红水平，投资价值显著 [8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入457.9亿元，同比增长16.7%；归母净利润93.1亿元，同比增长24.2% [2][4] - **盈利能力**：全年毛利率为37.3%，同比提升1.0个百分点；归母净利率为20.3%，同比提升1.2个百分点 [8] - **费用与汇兑**：期间费用率为12.7%，同比下降0.3个百分点；汇率波动产生汇兑收益3.0亿元，同比增加3.2亿元 [8] - **美国工厂表现**：2025年实现收入79.2亿元，同比增长25.4%；实现净利润8.8亿元，同比增长40.9%，净利率为11.2%，同比提升1.2个百分点 [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收124.9亿元，同比增长14.1%，环比增长5.3%，创历史新高；归母净利润22.5亿元，同比增长11.4% [8] 业务驱动因素分析 - **量价双升**：公司汽车玻璃业务实现量价齐升，2025年玻璃均价提升8.1%，收入增速持续优于下游行业 [8] - **高附加值产品**：高附加值产品（如智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、HUD玻璃等）收入占比同比提升5.44个百分点 [8] - **下游市场**：2025年，中国乘用车产量同比增长10.1%，美国轻型车销量同比增长2.6%，欧洲乘用车注册量同比增长2.4% [8] - **市场份额**：公司全球市占率持续提升，汽玻盈利能力远超竞争对手，后者因玻璃业务盈利较差已转移发展重心 [8] 未来成长维度 - **行业扩容**：受益于全景天幕、HUD等渗透率提升，汽车玻璃迎来量价齐升，未来十年全球市场有望快速扩容 [8] - **业务拓展**：公司拓展“一片玻璃”的边界，加强对玻璃智能、集成趋势的研究，并持续推进与汽车玻璃业务具有协同效应的铝饰件业务，将带来全新增量 [8] - **财务预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为102.4亿元、117.5亿元、134.9亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.93元、4.50元、5.17元 [8] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价57.69元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.7倍、12.8倍、11.2倍 [8] 股东回报 - **分红政策**：2025年分红率达58.85%，保持了较高的分红水平 [8]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 核心观点 - 在市场风险偏好系统性降低的环境下，已经调整三个季度的银行股防御价值突出，板块接近去年10月初、今年1月下旬的相对低位，具备安全边际，且PB-ROE估值低、业绩趋势向好、指数基金等资金面压力逐步消化 [2][8][17] - 大型银行2025年四季度净息差呈现企稳趋势，招商银行单季度净息差环比回升3个基点，是2023年深度降息以来首次出现单季度拐点，预计2026年主流银行净息差降幅将收窄至10个基点以内，利息净收入增速有望普遍转正 [6][7][44] 市场表现与资金流向 - 本周（2026年第12周）银行指数累计下跌0.7%，但相较沪深300指数和创业板指数分别获得+0.7%和+0.9%的超额收益，体现出防御性 [8][17] - 板块内A股中小银行跌幅相对更大，而近期提升年度分红比例的中信银行、2025年业绩优于预期的渝农商行相对收益显著，前期高弹性上涨的重庆银行领跌 [2][8] - 资金层面，沪深300指数基金连续两周资金净流入，红利相关指数基金本周净流入16亿元，连续第三周明显净流入，但上证50及银行相关指数基金本周出现小幅资金净流出，可能反映部分绝对收益资金降低仓位 [8][19] 银行股投资价值分析 - 截至3月27日，六大国有行A股平均股息率为4.14%，相较10年期国债收益率利差为233个基点，H股平均股息率为5.17%，H股相对A股平均折价率为20%，股息率具备吸引力 [30][34] - 重点推荐浙江省、江苏省、山东省优质城商行，包括杭州银行、江苏银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、苏州银行等，同时推荐股息率回升后红利价值领先的招商银行，建议关注低估值、高股息、可转债转股空间大的兴业银行 [8][17] - 可转债方面，建议关注股价临近强赎的常熟银行，以及可转债将在2027年到期的上海银行、兴业银行的强赎机会，其中兴业银行股价距离可转债强赎价格空间高达43% [35][36] 行业基本面：净息差企稳 - 观察已披露2025年报的大型银行，全年净息差普遍较前三季度持平或小幅下降1-2个基点，边际企稳趋势清晰 [6][43] - 大型银行全年净息差累计降幅区间在7-21个基点，降幅集中在一季度及上半年体现，整个下半年降幅明显收窄 [6] - 净息差表现因银行资产负债结构而异：邮储银行由于贷款结构变化、负债成本下降空间小等因素，净息差降幅最高；交通银行、兴业银行等负债成本高、成本下降弹性大，同时受益于金融市场负债成本显著下降，净息差降幅相对较小；招商银行凭借卓越的客群粘性和定价能力，付息率下降幅度超过四大国有行，净息差降幅相对优于同业 [6][43] - 贷款收益率降幅普遍在60个基点左右，主要反映2024年存量房贷重定价和2025年5月LPR下调影响，目前四大行的对公贷款收益率普遍跌破3%，零售贷款收益率也接近或跌破3%，预计后续贷款收益率进一步下行的空间将明显收窄 [7][44] 交易热度 - 本周市场波动率放大，各类型银行换手率以及成交额占比较上周皆有提升，但目前银行股的交易热度依然接近此前每轮的低位水平 [37][39][41]