就业市场数据表现 - 2025年12月美国新增非农就业5.0万人，低于预期的6.5万人，前值下修至5.6万人[6] - 12月季调失业率降至4.4%，低于预期及前值的4.5%[6] - 失业率下降主要源于失业人数中“再进入者”大幅减少，就业率微升0.04个百分点，劳动参与率微降0.06个百分点[10] - 商品生产部门就业偏弱是主要拖累，12月新增就业为-2.1万人[10] - 服务提供部门新增就业升至5.8万人，其中休闲和酒店业贡献+5.0万人，但专业和商业服务业(-2.2万人)、教育和保健服务业(-1.8万人)形成拖累[10] 薪资与通胀压力 - 12月非农私人部门时薪环比增速升至0.3%，符合预期；同比增速升至3.8%，高于前值的3.6%[10] - 商品生产行业薪资环比增速升至0.4%，服务提供业薪资环比增速升至0.3%[10] - 整体薪资增速未显著抬升，核心服务通胀压力可控[10] 市场影响与政策展望 - 数据公布后，市场主要交易年初降息暂缓，美元指数、十年期美债收益率短线下行后回升，美股走强[10] - 报告维持对美联储在2026年一季度暂缓降息的判断[3][10] - 预计2026年5月美联储主席换届后，视经济情况可能再度开启降息，年内累计降息至少50个基点[3][10] 风险提示 - 美国通胀存在超预期可能性，二次通胀风险未消，可能成为美联储降息的阻碍因素[8][32]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [13] 报告核心观点 - 地方政府化债政策持续推进，2025年置换隐债2万亿元额度超额落地，且已提前下达2026年额度，这将显著改善地方政府及融资平台的支付能力 [2][6] - 环保行业（尤其是水务、垃圾焚烧、环卫等To G业务）高度依赖财政支付，化债政策将直接促进环保企业历史应收账款回收，改善企业现金流与业绩 [2][7] - 2025年下半年以来，部分环保公司已实现大规模历史款项回收，预计2026年随着化债政策深化，更多环保企业的应收账款问题将得到解决 [2][9] 政策背景与进展 - **政策框架**：2024年11月，全国人大批准议案，形成地方化债“6+4+2”万亿元的“三箭齐发”方案 [6][19] - **最新进展**：2025年特殊再融资债券用于置换隐债的额度落地106.6%，即发行2.13万亿元，超额完成2万亿元的年度目标 [8][24][27] - **未来重点**：中央经济工作会议确定2026年工作重点包括“督促各地主动化债”和“化解地方政府融资平台经营性债务风险” [6][19] 化债对环保行业的影响机制 - **减轻财政压力**：地方政府主动化债且不新增隐债，可减轻地方财政压力，使预算内资金更充足 [7][23] - **促进项目回款**：化解平台经营性债务风险，可直接促进PPP模式环保项目的回款，降低应收账款减值风险 [7][23] - **改善现金流**：水务、垃圾焚烧、生态修复等业务的款项属于地方政府显性债务，化债后偿还顺序靠前，利于环保企业收回历史欠款 [9][40] 专项债发行与环保投入 - **发行规模**：2025年地方政府新增专项债发行45,917亿元，同比增长14.7%，为近五年新高 [8][30] - **新增用途**：“解决拖欠企业账款”被列为专项债的单列用途，例如云南省明确356亿元用于此目的 [35][37] - **环保占比变化**：2025年发行的专项债中，明确投向环保类（城镇污水垃圾处理等）的金额为185.8亿元，占比约0.40%，占比较2023年的1.27%和2024年的2.71%有所下降，反映环保基础设施建设进入资本开支末期 [36] 企业层面应收账款改善案例 - **瀚蓝环境**：在政府支持下，2025年前三季度收回存量应收账款约15.30亿元（不含粤丰环保），并争取全年收回不少于20亿元 [9][38][39] - **创业环保**：天津市水务局在支付2025年度污水处理费基础上，一次性支付19.89亿元用于解决历史应收账款问题 [9][38][39] - **蒙草生态**：为把握化债窗口期，与4个PPP项目重组方达成终止协议并约定回款期限，涉及款项包括东乌项目回款1.95亿元、乌海项目回款6.67亿元等 [9][38] - **行业整体改善**：2025年前三季度，环保板块收现比（经营收到现金/营业收入）同比提升4.5个百分点，经营性现金流净额同比增长31% [9][41] 投资逻辑与标的推荐 - **价值侧逻辑**：选择财政预算内、应收账款绝对值大、实质坏账风险低的子行业，如垃圾焚烧和水务运营 [10][44] - **垃圾焚烧**：推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、永兴股份、军信股份、三峰环境、盈峰环境等 [10][44] - **水务运营**：推荐兴蓉环境、洪城环境、粤海投资、北控水务集团等 [10][44] - **弹性侧逻辑**：关注PB较低、To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头 [10][44] - **环卫**：如玉禾田、侨银股份、盈峰环境、福龙马、宇通重工 [44] - **水环境治理**：如碧水源 [44] - **检测服务**：如谱尼测试、华测检测 [44] - **环境修复**：如高能环境 [44] 减值冲回对利润的潜在弹性测算 - **水务与垃圾焚烧**：以2024年归母净利润为基数，坏账准备全部冲回对兴蓉环境、三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境的利润弹性分别为36.3%、27.9%、25.4%、23.6% [44][46] - **环卫服务**：同样测算下，对福龙马、盈峰环境、宇通重工、侨银股份、玉禾田的利润弹性分别为247%、187%、141%、115%、51% [44][45][46] - **其他代表性公司**：对武汉控股、建工修复、碧水源、绿茵生态、中建环能、谱尼测试、力合科技、聚光科技的利润弹性分别为730%、383%、376%、317%、316%、311%、227%、118% [47][48]

报告核心观点 - 报告对2026年3月港股通成分股调整进行了预测，预计将有47只个股符合纳入标准，调整名单预计于2026年2月20日收盘后公布，3月6日收盘后正式实施，3月9日为生效第一天 [1][6] - 报告认为，即将纳入港股通的标的在入通前后相对于恒生指数存在超额收益，且随着南向资金流入持续放大，这一超额收益在2024-2025年存在明显放大趋势，值得持续关注 [8] 潜在纳入标的梳理 - 根据筛选，预计共有47只个股符合纳入港股通的标准 [7] - 从行业分布看，医药生物行业占比最大，涉及13家公司，包括英矽智能、中慧生物-B、宝济药业-B、派格生物医药-B、劲方医药-B、轩竹生物-B、康臣药业、科济药业-B、海西新药、长风药业、维立志博-B、林清轩、歌礼制药-B [7] - 软件服务行业涉及13家公司，包括经纬天地、希迪智驾、卓越睿新、诺比侃、赤子城科技、量化派、迅策、聚水潭、果下科技、五一视界、HASHKEY HLDGS、卧安机器人、滴普科技 [7] - 非银金融行业涉及4家公司，包括OSL集团、耀才证券金融、轻松健康、国富量子 [7] - 其他行业涉及多个领域，包括有色金属（创新实业、佳鑫国际资源、灵宝黄金）、硬件设备（博泰车联、威胜控股）、银行（东亚银行、徽商银行）、汽车与零配件（图达通）、可选消费零售（京东工业、乐舒适）、家庭用品（不同集团）、家电Ⅱ（西普尼）、机械（津上机床中国）、国防军工（西锐）、工业贸易与综合（周大福创建）、公用事业Ⅱ（挚达科技）、医疗设备与服务（健康160） [7] - 部分潜在纳入标的的关键财务与市值数据（截至2025年12月31日）如下：京东工业流通市值374.92亿港元，2025年上半年营收112.40亿港元；东亚银行流通市值359.50亿港元，2025年上半年净利润24.07亿港元；周大福创建流通市值348.35亿港元，2025年上半年营收120.91亿港元；英矽智能流通市值261.99亿港元；图达通流通市值133.39亿港元 [16][17] 同股不同权公司纳入预测 - 对于同股不同权公司，需满足上市时间达6个月及其后20个港股交易日，且考察日前183日日均市值大于200亿港元 [8] - 极智嘉-W有望于2026年2月纳入港股通，禾赛-W预计于2026年4月纳入，小马智行-W、明略科技-W和文远知行-W预计于2026年年中纳入 [8] 历史表现与资金流向分析 - 历史回测显示，将每次纳入港股通的标的构建等权重组合，在纳入前90个交易日和纳入后60个交易日相对于恒生指数存在超额收益 [8] - 2024-2025年，随着南向资金流入持续放大，拟纳入标的在入通前后的超额收益也存在明显放大 [8] - 南向资金累计净流入自2021年4月至2025年12月呈现加速流入趋势 [27] 港股通纳入规则梳理 - 港股通成分股主要来源于恒生综合指数成分股（包括大型股、中型股、小型股指数，但剔除前12个月平均月末市值50亿港元以下的个股）以及A+H股 [20][21] - 需剔除特定情形股票，如上交所、深交所风险警示板或暂停上市的A+H股公司的相应H股等 [21] - 纳入流程为常规纳入每年检讨两次，分别于3月和9月的第一周周五纳入，次周周一生效 [21]

量化模型与构建方式 **本报告未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。** 报告内容主要为市场回顾、技术分析解读及行业主题展望[6][8][11][15][18][20][23][26][27][30][31][34][35][38]。 模型的回测效果 **本报告未提供任何量化模型的回测效果指标。** 量化因子与构建方式 **本报告未涉及具体的量化因子的构建、测试与评价。** 因子的回测效果 **本报告未提供任何量化因子的回测效果指标。**

2025年12月通胀数据表现 - 12月CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%[6][10] - 12月PPI同比下降1.9%，环比上涨0.2%，连续3个月环比为正[6][10] CPI改善的主要驱动因素 - 食品烟酒（同比+0.8%）和其他用品及服务（同比+17.4%）是主要拉动项，分别影响CPI同比约+0.22和+0.52个百分点[10] - 鲜菜和鲜果同比涨幅分别扩大至18.2%和4.4%，分别拉动CPI同比0.4和0.1个百分点[10] - 国内金饰品价格同比涨幅扩大至68.5%，环比上涨5.6%[10] PPI改善的主要驱动因素 - 冬季需求增加带动燃气生产供应、电热生产供应价格环比分别上涨1.2%和1.0%[10] - 国际有色金属价格上行，拉动国内有色采选、有色冶炼价格环比分别上涨3.7%和2.8%[10] 当前通胀形势的核心判断 - CPI同比已连续34个月在1%以下震荡，PPI同比连续39个月为负，指向国内需求仍较疲弱[10] - 当前通胀回升更多是季节性因素、低基数效应和国际有色金属价格上行等共同作用的结果[2][10] 未来展望与政策预期 - 预计2026年初在季节性效应、金价上行等拉动下，CPI同比将继续震荡上行[2][10] - 在低基数效应、有色金属涨价等因素影响下，预计PPI同比亦有望震荡回升[2][10] - 2026年第一季度稳增长压力较大，需关注年初降准降息的可能以及财政前置的力度[2][10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 盐湖股份拟以现金约46.05亿元收购控股股东中国盐湖集团持有的五矿盐湖51%股权，收购完成后五矿盐湖将成为其控股子公司并实现并表 [2][4] - 本次收购标志着青海盐湖资源整合开启，是控股股东中国盐湖集团“三步走”战略落地的部分，公司作为集团内唯一的钾锂资源上市平台，后续有望继续获得资源注入 [10] - 五矿盐湖资源储量丰富、成本优势突出，其业绩承诺叠加当前锂、钾价格上行周期，有望显著增厚公司盈利，同时公司自身主营的氯化钾和碳酸锂也处于景气上行周期，量价齐升将提振盈利能力 [10] 收购标的详情 - **交易概况**：盐湖股份拟以现金约46.05亿元收购五矿盐湖51%股权，交易完成后，盐湖股份持股51%，赣锋锂业全资子公司青海良承矿业持股49% [2][4] - **资源储量**：截至2024年末，五矿盐湖氯化锂保有资源量为164.59万吨（折合碳酸锂当量LCE约143万吨），氯化钾保有资源量为1463.11万吨 [10] - **现有产能**：五矿盐湖已建成碳酸锂年产能1.5万吨、磷酸锂年产能0.2万吨、氢氧化锂年产能0.1万吨以及钾肥年产能30万吨 [10] - **成本优势**：按照青海盐湖平均水平，其锂完全成本约4-4.5万元/吨LCE，钾肥完全成本约1200-1500元/吨，均处于全球成本曲线左侧 [10] - **经营业绩**：2025年1-8月，五矿盐湖实现净利润3.16亿元 [10] - **业绩承诺**：转让方中国盐湖承诺五矿盐湖2026-2028年实现净利润分别为6.68亿元、6.92亿元、7.45亿元 [10] - **收购估值**：本次收购价款约46.05亿元，对应业绩承诺利润，2026-2028年的市盈率PE分别约为14倍、13倍、12倍，若产品价格上涨，估值有进一步下修空间 [10] 对公司的影响与战略意义 - **产能提升**：收购完成后，公司的锂权益产能将从约6万吨LCE提升至近7万吨LCE，钾肥产能将从约500万吨提升至约515万吨 [10] - **资源整合开端**：本次收购正式标志着青海盐湖资源整合动作的开启，后续集团体内的汇信资产（2万吨LCE产能）也有望加速推进注入 [10] - **集团战略规划**：中国盐湖集团“三步走”战略规划目标为，到2030年形成年产能1000万吨钾肥、20万吨锂盐、3万吨以上镁及镁基材料产能，到2035年初步构建世界一流的盐湖产业集群 [10] - **盈利与成长性**：随着氯化钾和碳酸锂进入景气上行周期，公司主业将呈现量价齐升，显著提振盈利能力，同时公司也在积极推进通过回购等方式兑现分红预期，兼具价值与成长属性 [10] 公司财务数据与预测 - **当前股价**：30.98元（2026年1月5日收盘价） [6] - **近期业绩预测**：报告预测公司2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为86.35亿元、107.06亿元、120.69亿元 [17] - **每股收益预测**：报告预测公司2025-2027年每股收益EPS分别为1.63元、2.02元、2.28元 [17] - **估值指标**：基于当前股价与预测业绩，报告显示公司2025-2027年预测市盈率PE分别为17.26倍、13.92倍、12.35倍 [17]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告的核心观点 - 伴随着创新药企业A/H上市和增发带来充沛资金、二级市场估值重塑以及一级退出通道打通，中国生物医药投融资生态正逐渐走向正循环 [2][8] - 创新药对外授权合作（BD）的涌现为研发投入注入了新的资金来源，并提升了行业整体的研发投入意愿 [2][8] - 中国创新药研发投入景气度或渐趋改善，随之将带动创新药产业链进入新一轮景气周期 [2][8][57] 行业“创新链”结构 - 不同于光伏、新能源等垂直产业链，医药行业传统上以横向细分为主，但随着CXO、Biotech等公司密集上市，医药内部的“垂直产业链”逐渐浮现 [18] - 创新链从上至下依次为：提供仪器设备、试剂、耗材的生命科学服务 → 提供研发生产外包的CXO → 下游的创新药，三者一脉相承 [19] - 据Frost & Sullivan数据，创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达49.2%，而生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端，产业链内部需求关联度高 [21] 2025年12月前瞻性指标趋势 - **IPO募集资金**：2025年12月医药港股IPO募集资金62亿元，为2022年以来单月第二高水平 [6]；未盈利企业科创板上市通道打开，2025年10月、12月医药A股IPO募集资金分别为42亿元、20亿元 [6] - **上市公司增发规模**：2025年12月A股医药公司增发规模为12亿元，同环比均有明显改善 [6]；2025年12月港股医药公司增发规模为139亿港币，为2022年以来单月第二高水平 [6] - **中国生物医药投融资**：2025年12月中国生物医药投融资金额为12.3亿美元，创2022年以来单月新高 [6] - **对外BD**：2025年第四季度对外BD首付款金额为22.7亿美元，其中10月首付款金额为15.0亿美元，创历史新高，12月金额为6.8亿美元 [6] 2025年前瞻性指标全年总结 - **IPO募集资金**：2025年医药公司A股IPO募集资金91亿元，同比增长216.6%；H股IPO募集资金336亿元，同比增长334.7% [7] - **上市公司增发规模**：2025年A股医药公司增发规模99亿元，同比增长111.1%；H股医药公司增发规模668亿港元，同比增长194.9% [7] - **中国生物医药投融资**：2025年中国生物医药投融资项目数量201个，同比增长18.9%；投融资金额58亿美元，同比增长28.0% [7] - **对外BD**：2025年中国对外BD首付款69亿美元，同比增长224.9%；对外BD里程碑付款1259.8亿美元，同比增长185.9% [7] - **资金汇总**：2025年中国医药企业IPO募集资金、上市公司增发规模、中国生物医药投融资金额和对外BD确定性首付款金额合计2015亿元，同比增长145% [8] - **潜在里程碑**：2025年对外BD潜在里程碑金额高达8805亿元，同比增长185.9%，不断创历史新高 [8] 具体趋势分析 - **上市通道拓宽**：2025年创新药企业港股IPO热潮重现，全年共有21家创新药企业成功上市，已高于2020年全年数量 [26]；未盈利企业科创板上市通道于2025年重新打开 [28] - **增发规模加大**：医药上市公司，尤其是港股医药公司增发规模明显加大，进一步充实企业账面现金 [35] - **投融资触底回升**：在政策支持及一二级市场联动下，中国生物医药投融资生态走向正循环，2025年第四季度投融资金额为22.5亿美元，为2022年第二季度以来单季度新高 [37] - **BD成为重要资金来源**：对外BD首付款作为新的研发投入资金来源，其体量已提升至与中国生物医药投融资金额相当的水平，2025年第四季度BD首付款金额（22.7亿美元）已高于同期生物医药投融资金额（22.5亿美元） [43]

投资评级 - 报告给予中国动力“买入”评级，并维持该评级 [9] 核心观点 - 随着美国301政策对船舶板块的压制因素消除，全球造船新签订单在2025年11、12月大幅提升，行业向上拐点已现 [3][6] - 下游航运业维持景气，油轮运力紧张，VLCC租金和运价大幅提升，油轮订单有望接力集装箱船订单释放 [3][6][25] - 长期来看，全球存量运力中老旧船舶占比较高，旧船更新周期明确；同时航运业环保政策趋严，IMO减排长期目标不变，清洁能源船型更新替换潜力巨大 [3][6][33] - 中国动力作为中国造船业动力总装核心平台，背靠中国船舶集团，将受益于船舶业景气周期和清洁能源转型趋势 [3][7] - 公司在军用舰船动力领域技术实力雄厚、配套优势显著，未来有望继续受益于防务装备建设 [7][105] - 长期来看，在国家政策支持下，燃气轮机和深海科技业务有望为公司打开新的成长空间 [3][7][102] 行业分析：造船业 - **短期拐点**：2025年1-12月全球新签订单为15117万载重吨（DWT），同比下滑24.2%，主要受高基数、地缘政治及美国301调查导致船东观望影响 [17]；随着中美釜山会谈达成协议，301政策暂停，压制因素消除，2025年12月全球新签订单达2489万DWT，环比提升15%，同比大幅提升79% [21] - **下游景气**：2025年12月初VLCC油轮平均租金达约12万美元/天，同比提升373.5% [25]；2025年11月油轮新签订单达1068万DWT，同比增长308.5%，12月油轮新签订单达555万DWT，同比增长74.5% [25]；二手船价指数已突破2024年高点 [25][28] - **订单结构**：2025年集装箱船新签5423万DWT，同比小幅提升约5%，而油轮、散货船、LNG船订单出现不同程度下滑 [17]；截至2025年12月，全球在手订单运力占比为17.04%，远低于2008年55%的历史高点，其中散货船在手订单运力比处于2005年以来历史低位 [29] - **长期驱动**：截至2025年12月，全球活跃船队中25年以上老旧船舶约有11564.3万总吨（GT），占比6.7%，旧船更新需求潜力大 [33]；航运业环保政策趋严，IMO在2023年修订的减排战略提出到2050年前后实现温室气体净零排放 [37][41] - **绿色转型**：受到政策影响，可替代燃料船舶订单高速增长，截至2025年12月，可替代燃料船舶在手订单占比约为40%；2025年1-11月可替代燃料船舶新签订单占比超30% [44] - **竞争格局**：中国造船全球竞争力持续提升，2025年中国造船交付占比（CGT口径）为52%；截至2025年12月，全球前十大造船集团在手订单占比达63%（CGT口径），中国船舶集团在手订单保持全球第一 [51][54] 公司分析：中国动力 - **股权与地位**：公司第一大股东为中船重工集团，背靠中国船舶集团，渠道、技术优势突出，为集团船舶订单提供船用发动机 [7][56] - **财务表现**：2025年前三季度公司实现营业收入409.71亿元，同比增长11.88% [58]；2025年上半年柴油动力业务营收占比达到50.52%，同比提升6.4个百分点 [58]；2025年前三季度实现归母净利润12.08亿元，同比增长62.50% [66]；前三季度毛利率达16.02%，同比大幅提升3.20个百分点，净利率为6.11%，同比上升2.58个百分点 [66] - **业务弹性**：柴油动力及化学动力产品毛利占比持续提升，截至2025年上半年两大产品毛利占比合计达78.69%，柴油动力产品为公司提供主要业绩弹性 [63] - **产能与交付**：2024年公司生产船用低速柴油机台套数达485台，同比增长20.35%，总功率达7964.5兆瓦（MW），同比增长6.31% [72]；2025年上半年公司交付船用低速柴油机台套数同比增长18%，呈现量价齐升 [72] - **双燃料转型**：公司双燃料主机已成为重要收入来源，2022年公司产出、承接的双燃料主机占低速柴油机相关业务的比例均接近15% [75]；2025年上半年公司大功率甲醇双燃料低速机实现交付应用，甲醇燃料主机已取得批量订单 [75] - **研发投入**：公司研发支出从2018年的7.7亿元提升至2024年的24.4亿元，复合年增长率（CAGR）达21% [75]；2025年上半年研发支出占营收比例提升至5.0% [75] - **后市场业务**：公司通过WinGD（中国船舶集团100%控股）获得全球领先的二冲程低速机设计能力 [83]；公司已建立覆盖全球主要航运港口和地区的服务网络，发动机维保业务有望贡献第二成长曲线 [86] - **燃气轮机业务**：公司在中小型燃气轮机（5-50MW）领域拥有数十年的技术积累，产品在国内具备领先地位 [7][96]；2025年上半年，公司燃气轮机新接台套数同比增长56% [96]；预计2025年全球燃气轮机销量将达70.84吉瓦（GW），同比增长21% [95] - **深海科技**：公司是我国深海科技领域的核心动力装备上市平台，2025年政府工作报告首次将深海科技列为战略性新兴产业 [102] - **军用舰船动力**：公司在军用燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力等领域均处于国内领先地位，其中蒸汽动力装置占据100%市场份额，海军中高速柴油机装备占比超过90% [105][106]；2024年公司防务产业新接合同年度计划完成率超过120% [105] - **业绩预测**：报告预计公司2025-2027年分别实现归母净利润17.94亿元、29.88亿元、39.08亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、17倍、13倍 [8]；预计2025-2026年营收分别为588亿元、672亿元 [115]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][4][5][6][7][8] - 报告核心观点：全球三大燃机制造商（西门子能源、三菱重工、GEV）2025年第三季度业绩均实现强劲增长，营收、利润、订单等核心指标全面向好，并均上调了业绩展望或全年目标，后续增长确定性凸显 [5] - 三大燃机制造商合计占据全球超70%的燃气轮机产能，面对激增的行业需求，正同步推进产能扩张，行业景气度高企 [5][11][64] 西门子能源业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025Q3营收达104亿欧元，同比增长9.7%，净利润为3.28亿欧元（2024Q3为1.15亿欧元），税前自由现金流达13.27亿欧元 [8][18][19] - **订单与储备**：2025Q3订单额142亿欧元，订单出货比达1.36，财年末订单积压量创1380亿欧元新高 [8][18] - **燃机业务（Gas Services）订单**：新签订单自2024Q2起连续六个季度同比增长，2025Q3同比增长34.07% [8][20]；年度新增订单从2022年的126.24亿欧元增长至2024年的172.77亿欧元，复合年增长率达17% [20] - **燃机业务在手订单**：自2023Q4起连续八个季度同比增长，2025Q3在手订单达540亿欧元，同比增长20% [8][22] - **燃机业务营收**：整体呈增长态势，2025Q3营收30.94亿欧元，同比增长12.84% [8][28]；2022年至2024年年度营收复合年增长率为4.5% [28] - **区域市场**：EMEA（欧洲、中东、非洲）地区是订单和营收的核心区域，订单占比稳定在30%以上，营收占比稳定在38%以上 [8][26][28][31]；美国地区营收同比增速表现突出，在2025Q2达到52%的高增长 [8][31] 三菱重工业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025Q2-Q3（上半年）订单量同比增长8.5%至33,147亿日元，营收同比增长7.3%至21,137亿日元，净利润同比增长7.3%至1,149亿日元 [9][33] - **燃机业务（GTCC）订单**：新签订单在季度间波动较大，但年度保持稳步增长，2025Q3新签订单达8362亿日元，同比大幅增长238.68% [9][35]；年度订单从2021年的5137亿日元增长至2024年的15255亿日元，复合年增长率达43.74% [35] - **能源系统业务（Energy Systems）在手订单**：持续增长，2025Q3在手订单达60504亿日元，同比增长32.48% [9][39] - **燃机业务（GTCC）营收**：自2024Q2起连续六个季度同比增长，2025Q3营收2305亿日元，同比增长23.13% [9][43]；2021年至2024年年度营收复合年增长率为8.94% [43] - **区域市场**：日本地区在Energy Systems业务中营收占比最高，2025Q3占比为33% [9][44]；美洲地区营收同比增速最为突出，2025Q3同比增长79% [9][44] GEV业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025Q3订单额达146亿美元，有机增长55%，营收达100亿美元，同比增长12%，净利润5亿美元，净利润率4.5%，调整后EBITDA利润率8.1% [10][46][49] - **订单与储备**：积压订单环比增长66亿美元，其中燃气发电设备积压订单及产能预留协议规模从55GW增至62GW [10][46] - **燃机相关业务（Power）订单**：新签订单自2023Q4起连续八个季度同比增长，2025Q3订单额78.1亿美元，同比增长50.1% [10][50]；2020年至2024年年度新增订单复合年增长率为8.0% [50] - **燃机相关业务（Power）在手订单**：自2024Q4起连续四个季度同比增长，2025Q3在手订单达841亿美元，同比增长17.9% [10][54] - **燃机相关业务（Power）营收**：整体呈增长态势，2025Q3营收48亿美元，同比增长15.03% [10][58]；2020年至2024年年度营收复合年增长率为0.8% [59] - **业务结构**：Gas Power是Power业务的主要收入来源，2025Q3营收占比提升至81%，且连续多季度保持同比增长 [10][62] 三大制造商对比与行业趋势 - **市场地位**：西门子能源、三菱重工与GEV合计占据全球约70%的燃气轮机产能，主导全球市场格局 [11][64][67] - **产能扩张**：面对旺盛需求，三家头部企业均加速推进产能扩张 [11][64] - GEV：2025年1月宣布投资近3亿美元，目标实现每年交付至多80台重型燃气轮机 [64][68] - 三菱重工：2025年9月启动燃气轮机产量翻倍计划 [64] - 西门子能源：2025年11月提出至2028年累计投入60亿欧元，目标将中大型燃气轮机产量提升30%至50% [64] - **新签订单对比**：2025Q3，三菱重工GTCC业务新签订单同比增速达238.7%，金额约合53.7亿美元；GEV Power业务新签订单金额达78.1亿美元，位列三家第一 [69][74] - **在手订单对比**：2025Q3，三菱重工Energy Systems业务在手订单同比增32%，金额约合388.3亿美元；GEV Power业务在手订单达841亿美元，位列三家第一 [75][78] - **业务收入对比**：2025年以来，三家公司的燃气轮机业务收入增速均呈现回升态势，2025Q3三菱重工GTCC业务收入同比增速较高，达23.13% [79][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市下跌行情源于“不可能三角”约束，即财政拉长发债久期、央行不买长债与不改变银行利率风险指标三者难以同时成立 [2][4][15] - 2026 年央行国债买卖将趋于常态化，以“高频少量”买入短债为主，影响偏中性 [5][19] - 财政层面，利率上行虽会促使地方政府发债久期缩短，但受存量结构影响，调整过程缓慢 [6][23] - 银行虽可能因监管指标微调释放部分配债空间，但资产负债期限错配深化限制其承接长债能力 [7][35] - 超长债供给压力被市场完全消化前，债市难有趋势性机会，长端收益率将延续震荡偏弱走势 [2][8][41] 根据相关目录分别进行总结 当前债市的“不可能三角” - 2025 年下半年以来债市连续下跌，11 月央行超预期“鹰派”买债后，超长债供给成主要矛盾，2025 年 11 月初至 2026 年 1 月 7 日，30 年期国债收益率累计上行约 20 个基点，同期超长期国债期货（TL）价格下跌近 6 元 [4][15] - “不可能三角”指财政继续拉长发债久期、央行不买入长久期国债、不改变银行利率敏感性指标限制三者无法同时成立，不同情况需不同调整 [4][15] 2026 年央行操作展望 - 预计 2026 年央行国债买卖以买入短久期国债为主，保持“高频少量”模式，引导市场减少非理性预期和过度关注，国债买卖回归常态化流动性管理工具，对债市影响趋于中性 [5][19] - 国内政策利率尚有 140bps 空间，距离超常规政策为时尚早，当前央行国债买卖操作更像 RMP，而非 QE [20][21] 2026 年财政发债久期展望 - 理论上利率上行会使地方政府缩短新发债券久期，但存在现实问题，一是地方政府主动缩短久期缓慢，二是地方政府债券期限安排灵活，存量债总体久期难短时间大幅缩短 [6][23] - 2025 年新增地方债付息占存量地方债付息规模比例仅为 13.08%，净供给规模约 7.28 万亿元，占存量总规模 54.6 万亿元的 13.32%，地方政府整体付息压力未同比例大幅攀升 [26] 银行承接能力展望 - 调整银行利率风险敏感性监管指标可释放一定配债空间，但银行资产负债期限错配趋势深化，限制其承接长债能力，指标调整难以带来大型银行承接超长债能力显著扩张 [7][35] - 参照巴塞尔委员会修订，参数下调平均可为六大行释放约 1.23%的指标空间，对应一级资本约 1722 亿元，预计为大行新增约 8245.68 亿元配债容量 [35] 债市后续展望 - 超长债供给叙事被完全定价前，维持长端震荡观点，预计 30 年国债收益率震荡区间 2.2% - 2.4% [8][41] - 超长债供给压力被市场充分消化后，债市可能迎来阶段性修复机会，时点可能在 2026 年一季度偏后半段 [8][41]