丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨航空 [Table_Title] 旺季渐行渐近，成本改善在即 报告要点 [Table_Summary] 本周，国内航班量降幅继续收窄：截至 6 月 20 日，国内 7 日移动平均含油价格同比增长 2.3%， 扣除燃油附加费后的裸票价格同比下滑 13.4%；国内/国际客座率同比变动-1.3/+3.3pcts，整体 航班量/客运量同比下滑 5.2%/4.9%。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 赵超 张银晗 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080027 SFC：BQK468 SFC：BXY533 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 旺季渐行渐近，成本改善在即 [Table_Summary2] 本周数据：航班量降幅继续收窄，票价修复渐行渐近 本周，国内市场含油收益同比仍保持增长，但涨幅继续明显收窄：截至 6 月 20 日，国内 7 日 移动平均含油价格同比增长 2.3%，较上期涨幅持续下降；扣除燃油附加 ...

投资评级 - 报告给予中控技术（688777.SH）**买入**评级，并予以维持 [11] 核心观点 - 报告认为，中控技术推出的全球领先的工业大模型TPT已迎来增长**拐点**，其凭借数据飞轮效应、解决工业场景实际问题的能力以及国内外的领先地位，正从“可选”产品变为客户“必选”，未来增长空间广阔 [2] TPT：工业大模型技术领先性 - TPT是全球首个流程工业大模型，基于Transformer架构和海量跨行业工业时序数据训练，具备预测、监测、诊断、寻优等功能 [6][16] - 区别于传统工业软件/小模型，TPT参数量巨大，具备**飞轮效应**，能通过持续更新的实时生产数据自我迭代升级，解决传统方法难以处理的问题（如AI+新材料研发）[6][19] - 区别于通用大语言模型，TPT基于工业装置数据训练并内置物理约束，从根本上**打破幻觉壁垒**，可实现“感知-决策-分析-控制”全链路闭环，直接赋能安全生产与降本增效 [6][23] - 竞争格局上，TPT在国内**没有同级别竞品**，全球范围内仅西门子有相似技术路线（GTT模型），但TPT在商业化应用上更为领先 [6][23][27] 行业背景与政策驱动 - 工业大模型是“**国之重器**”，AI+制造是提升国家竞争力的关键，已上升为国家战略 [7][32] - 中国是制造业第一大国，2025年全国规模以上工业企业营收总额达**139.2万亿元**，其中流程工业占比约47%，产值超**65万亿元**，效率每提升1%都将创造巨大效益 [7][32] - 2026年以来，国家层面持续出台节能减排、安全生产、AI+制造等相关政策，强力推动流程工业企业智能化改造 [32] 业务进展与财务表现 - TPT已从化工、石化、能源横向拓展至油气、医药、建材等**13个行业**，并在中国石油、中国石化等大型国企成功落地，进入规模化应用阶段，同时启动海外客户验证 [8][36] - **2026年第一季度**，公司实现工业AI收入**1.84亿元**，已超过2025年前三季度水平，证明产品力与市场需求强劲 [2][8][36] - 根据公司股权激励计划，工业AI业务收入目标逐年高增：2026年目标值为**10亿元**，2027年为**25亿元**，2028年为**50亿元**，占营收比重目标分别达10%、17%和25% [39] 市场空间与增长潜力 - TPT推动下游采购从“可选”走向“必选”，其通过安全生产、节能减排、降本增效为客户创造清晰可量化的价值 [8][33] - 远期市场空间广阔：流程工业共有约**28万套装置**，假设每套装置年订阅费为**100万元**，则总潜在市场空间（TAM）可达**2800亿元** [9][39] - 增长动力来自行业拓展（从化工石化到全流程工业）和渗透率提升（大客户加购与AI出海）[2][8]

行业研究丨深度报告丨消费者服务Ⅱ [Table_Title] 海外龙头复盘：OTA 平台价值何以持续——高 利润、高现金流与稳定份额的护城河来源 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 回溯全球在线旅游行业二十余年发展，Booking 与 Expedia 通过双边网络效应与履约基础设施 构筑竞争壁垒，持续兑现高利润、高现金流与稳定份额。供给端分散非标产品放大平台库存组 织价值，需求端以品牌、会员与 APP 沉淀信任体系，履约端以支付、退改、客服和供应商协同 保障交易确定性。展望 AI 时代，AI 或重构流量与规划入口，但较难替代 OTA 掌握的实时库 存、支付结算、履约责任和供应链协同能力，OTA 凭借高密度库存组织能力、后端履约基础设 施、与长期积累的信任体系持续巩固竞争优势，龙头平台价值有望在新技术周期中延续。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013 SFC：BUX176 SFC：BXT850 赵刚 杨会强 曹淑蕊 请阅读最后评级说明和重要 ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨软件与服务 [Table_Title] 力箭一号达成百星里程碑，我国商业航天有望迈 向规模化交付阶段 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 6 月 15 日上午，中科宇航力箭一号遥十四运载火箭在东风商业航天创新试验区点火升 空，采用"一箭 8 星"将"文物 01 星"等 8 颗卫星精准送入预定轨道，发射任务取得圆满成 功。力箭一号火箭正式达成"百星入轨"里程碑，或标志着民商火箭正逐步进入规模化批量交 付阶段。随着后续我国卫星互联网组网加速，我国商业航天产业有望进入加速发展阶段。建议 关注商业航天产业链各环节的核心供应商，重点关注 1）我国商业航天龙头企业供应商；2）我 国卫星组装企业及核心零部件供应商；3）卫星应用相关标的。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 郭敬超 陈耀文 SAC：S0490517070012 SAC：S0490525120002 SAC：S0490525070002 SFC：BUW100 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 软件与服务 cjzqdt11111 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 英伟达B200 GPU租赁价格大幅上涨，从现行的每小时2.63美元涨至5.10美元，涨幅约94%，算力紧缺态势或将延续 [2][6] - 在算力需求大幅提升且供给端持续紧张的背景下，算力涨价趋势或仍将持续，并传导至算力产业链 [2][12] - 建议关注国产算力产业链（如寒武纪、海光信息）、云服务商及算力供应商 [2][12] 事件描述与评论 - **事件描述**：AI推理基础设施服务商Baseten首席执行官透露，其云服务商已通知英伟达B200 GPU的每小时租赁单价将在10月合同续约时从2.63美元涨至5.10美元，涨幅约94% [2][6] - **涨价蔓延与成本上涨**：除B200外，H100 GPU一年期租约价格已从2025年10月的每小时1.70美元上涨至2026年3月的2.35美元，涨幅接近40% [12] - **供给端紧张**：所有种类GPU的按需租赁容量已售罄，采购1000块GPU的交付排期普遍延至明年第二季度，等待周期长达12至15个月 [12] - **国内云服务商涨价**：今年以来国内腾讯云及阿里云已因供应链成本上涨而上调AI算力相关产品价格，最高涨幅达34% [12] - **需求端驱动**：英伟达宣告Agentic AI时代到来，AI由“生成式”转向“代理式” [12] - **需求预测**：巴克莱预测，到2025年，AI训练与推理所需的GPU及定制芯片实际需求量将较现有预期高出约250%；到2027年，可能飙升至原先预期的14倍 [12]

2026年A股现金流策略表现 - 截至2026年6月9日，中证现金流全收益指数年初以来下跌4.23%[4] - 同期，国证自由现金流指数下跌3.61%[4] - 现金流策略相对沪深300（+3.71%）、中证红利（+2.29%）和创业板指（+23.68%）出现“三重失利”[4] - 美国现金牛100ETF（COWZ）同期上涨4.30%，跑赢罗素1000指数逾8个百分点[4] 失利原因分析：机制与结构 - 指数编制规则具有逆向选择特性，在2026年单边成长趋势市中（创业板指涨23.68%）系统性错过动量收益[7] - 指数重仓行业（如汽车12.46%、交通运输12.27%、家用电器10.11%）在2026年市场叙事中缺乏吸引力，多数表现疲弱[28][34] - 现金流充裕的行业往往处于资本开支收缩期，其现金流改善多源于“节流”而非盈利增长，市场不予重估[51][54] - 策略在2025年被快速产品化，跟踪产品超100只，从超额逻辑变为同质化贝塔，2026年增量资金停滞[64][71] 失利原因分析：市场环境 - 2026年成长风格极致化（创业板指涨23.68%），资金虹吸效应导致现金流等“中间态”资产被边缘化[72][82] - 宏观叙事从奖励“低CAPEX、高FCF”转向奖励面向AI等新技术的“增长性CAPEX”，现金流策略的宏观土壤阶段性变薄[92][97] - 与2019-2020年成长占优期相比，本轮AI主线集中度更高，且现金流策略已产品化，相对收益落后被放大[8][78] 估值与应对方案 - 回撤后估值安全边际重建，中证现金流指数PE（TTM）14.0倍处年初以来13.9%分位，股息率4.31%处100%分位[102] - 但拉长至三年维度，估值分位仍在75%左右，表明本轮下跌更接近对前期涨幅的均值回归[105] - 建议采用“现金流价值打底、现金流成长进攻”的哑铃式策略[4] - 推荐长江现金流成长指数，该指数2026年初以来上涨25.6%，近一年上涨75.1%，在成长占优期能跟上甚至跑赢[9][26]

投资评级 - 报告给予中国船舶租赁（03877.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 核心观点 - 在全球航运上行周期与船队绿色更替的结构性红利下，中国船舶租赁资产端盈利能力持续增强，稳健的净资产收益率（ROE）与高分红比例形成了较强的股息配置价值 [2][8] - 公司深植“懂船”基因以穿越行业周期，通过跨币种融资建立成本优势，并以前瞻性布局绿色转型形成先发优势 [2][8] 行业分析：船舶租赁 - 行业处于全球航运上行周期，需求端受全球贸易发展、制造业产业链重构、中东地缘冲击等因素驱动，散运、集运、油运资产收益中枢均震荡向上 [4][17] - 供给端在绿色能源转型共识下，旧船淘汰加速，新船供给逐渐放量，其中散运新船供给仍有较大缺口，集运、油运新船供给持续放量 [4][17] - 散运市场供需边际改善，资产中枢稳步上移 [4][19] - 集运市场面临供需博弈，但全球贸易繁荣、供应链重构及环保法规等因素重塑了结构韧性 [4][22] - 油运市场因合规运力紧缺与地缘冲击共振，运价已突破历史高点 [4][26] - LNG/LPG运输短期受限于霍尔木兹海峡通航受阻，但长期需求在清洁能源转型趋势下依然乐观 [4][28] 公司财务与盈利能力 - 公司ROE长期稳健，2016-2025年维持在10%-16%区间，归母净利润年复合增速高达17.5% [5][33] - 分红比例稳健且提升，2022-2024年稳定在30%-40%区间，2025年提升至53.8%，2025年末测算股息率达7.0% [5][33] - 稳健的ROE源于资产端（ROA）盈利能力的持续增强，2016-2025年，ROA由1.5%提升至4.6%，而杠杆率（借款总额/权益总额）由4.3下降至1.8 [5][39] - 2025年收入结构以经营租赁（62%）和融资租赁（26%）为主 [39] - 截至2025年末，公司共有船舶135艘（运营114艘，在建21艘），运营船舶平均船龄仅4.5年，船队结构年轻 [46][98] 业务分项分析 经营租赁业务 - 租金回报率呈现强周期性，大致在13%-16%区间波动，2023年后进入新一轮上行周期，2025年测算租金回报率提升至16.3% [5][50] - 扣除折旧、运营成本和财务成本后的租金盈利大致在3%-8%区间波动，2023年后亦进入上行周期，2025年提升至6.6% [5][57] - 成本端中，折旧/船舶账面价值大致为3%-4%，运营成本/船舶账面价值大致为2%-3% [5][57] 融资租赁与贷款业务 - 截至2025年末，应收贷款及租赁款余额合计为185.4亿港元 [6][63] - 资产收益率（融资租赁和贷款收益率）大致在5%-9%之间波动，期限以5年期以上为主 [6][63] - 净利差持续走阔，从2020年的2.2%提升至2025年的4.8%，主要因资产久期长、负债久期短，在美联储降息周期中负债成本先于资产收益下降 [6][68] - 资产质量优异，2022年后测算不良率维持在1%以内，2025年拨备覆盖率达464% [72] 公司核心竞争优势 “懂船”基因与穿越周期能力 - 公司背靠中国船舶集团，控股股东及高管团队拥有深厚的船舶产业背景与资源，具备穿越周期的决策能力 [7][83][87] - 与美股上市船舶租赁公司相比，公司ROE表现更为稳健，凸显优异的穿越周期能力 [7][75] 跨币种融资成本优势 - 公司拥有较高的信用评级（2025年标普与惠誉评级均为A-），海外融资享有较低利率 [7][92] - 灵活利用境内利率下行环境，进行人民币低息融资置换，例如2024年发行的一期5年期熊猫债票面年利率低至2.36%，创历史新低 [7][92] - 公司负债成本率长期低于美股上市船舶租赁公司均值 [7][96] 船队年轻化与绿色转型先发优势 - 运营船舶平均船龄仅4.5年，年轻船队在能效、运营成本及环保合规方面具有显著优势 [7][98] - 前瞻性布局清洁能源，船队中海上清洁能源装备（按投融资金额口径）占比达37.7% [7][103] - 积极应对国际海事组织（IMO）脱碳进程，2024年公司船队CII评级获A、B级的船舶合计占比达79% [103] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为20.3亿港元、21.2亿港元 [8][107] - 对应2026-2027年市净率（PB）估值分别为0.86倍、0.79倍 [8][107] - 预计2026-2027年股息率分别为7.7%、8.0% [8][107]