丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨环保 [Table_Title] 双碳目标迈入"党政同责"时代，首部综合评价 考核办法出台 报告要点 [Table_Summary] 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》。这是我国构建 碳排放双控制度体系、压实地方双碳责任的核心顶层文件；通过党政同责、量化指标、结果挂 钩等机制，构建了覆盖全国的硬约束制度，为双碳战略提供了强有力的制度保障。"十五五"期 间我国双碳工作从"目标部署"转向"刚性约束+量化考核"的新阶段。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 贾少波 李博文 盛意 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 [Table_Title 双碳目标迈入"党政同责"时代，首部综合评价 2] 考核办法出台 [Table_Summary2] 事件描述 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和 ...

行业研究丨深度报告丨石化 [Table_Title] 天然气深度——断供悬顶补库后置，倒计时开启 "气"机将至 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 本次"咽喉"封锁已导致全球近 20%LNG 供应中断，而全球即时替代气源有限。约 80%经霍 尔木兹海峡供应的 LNG 流向亚洲，亚洲在这轮供给端冲击中首当其冲；此外今年欧洲面临最 艰难的夏季补库。二季度开始，欧洲补库及亚洲应峰度夏需求共振，欧亚或上演激烈抢气大战。 本轮冲突下全球天然气市场供需再塑，2026 年市场从偏宽松到短缺转变。短期气价受消费淡 季、亚洲库存缓冲与在途船期支撑暂趋平稳，二季度后气价或重现俄乌冲突时期走势迎来主升 浪，欧洲低库存+卡塔尔、阿联酋、澳大利亚多地 LNG 供给冲击，气价弹性显著放大。 [Table_Title 天然气深度2] ——断供悬顶补库后置，倒计时开 启"气"机将至 [Table_Summary2] 为何冲突后全球气价显著分化？ 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 王岭峰 詹林星 SAC：S0490520080009 S ...

固定收益丨深度报告 [Table_Title] 美国股债"跷跷板"规律还有效吗？ ——大类资产配置系列报告（一） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 美国国债利率凭借美元霸权与极低的违约风险，长期充当全球无风险利率锚与资产定价基准。 在传统宏观框架下，美债与美股多呈"跷跷板"式规律。美债收益率上行主要通过压估值、压 盈利及资金分流三条路径压制美股表现。然而，近年受极端宏观环境冲击，股债相关性发生转 变，屡现"同涨同跌"异象。近年来，在去美元化浪潮加速、美债信用资质走弱，以及央行与 财政政策共同作用导致股债内生性显著增强的背景下，美债美股的"跷跷板"规律减弱。美债 收益率变化仍是股债配置决策的重要参考指标，美债利率年内仍趋于上升，美股整体面临较大 压力。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马骏 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525120004 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 %% %% %% %% research.95579.com 2 [T ...

投资评级 - 报告对果麦文化（301052.SZ）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，果麦文化2026年第一季度业绩短期承压，但公司盈利能力出现改善，业务结构持续优化 [1][2] - 尽管Q1营收下滑导致亏损，但公司核心增长引擎依然强劲，AI业务商业化拓宽且对主业赋能效果显现 [9] - 短期阵痛不改公司长期发展逻辑，其“IP+AI”双轮驱动的价值根基依然稳固 [9] 财务业绩表现 - **2026年Q1业绩**：公司实现营业收入8348.09万元，同比下降32.52%；实现归母净利润-822.76万元，同比下降317.90%；实现扣非后归母净利润-1035.21万元，同比下降317.90% [2][4] - **盈利能力改善**：尽管营收下滑，但公司营业成本同比下降41.31%，降幅大于收入降幅，带动毛利率显著提升 [9] - **现金流状况**：2026年Q1经营性现金流净额为-6993.75万元，净流出同比扩大18.35% [9] - **历史与预测数据**： - 2025年营业总收入为6.41亿元 [15] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为8.17亿元、8.31亿元、10.52亿元 [15] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1.04亿元、1.28亿元、1.65亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.05元、1.29元、1.66元 [15] - 预测毛利率将从2025年的35%提升至2026年的48%，并在此后维持在49%左右 [15] 业务分析 - **图书主业短期下滑**：Q1营收下滑主要系图书销售下滑所致 [9] - **高增长业务表现亮眼**：2025年公司教辅业务码洋实现145%的高速增长，达到7亿元规模，粉丝经济图书亦表现亮眼 [9] - **未来业务重点**：公司计划在2026年持续发力教辅、粉丝经济及二次元周边等高增长领域 [9] - **AI业务进展**： - “AI校对王”已从出版行业拓展至教育、金融等垂直领域，并推出SaaS、RaaS、本地化部署等多种服务模式 [9] - AI对主业的赋能效果开始显现，公司表示AI工具有望在未来影视项目制作中节省至少一半的成本 [9] - **战略调整**：公司将战略重心从追求互联网用户数量增长转向深挖存量用户价值，并重点发力内容电商渠道 [9] 市场与估值 - **当前股价**：截至2026年4月23日收盘价为34.44元 [7] - **估值指标预测**： - 预测2026年至2028年市盈率（PE）分别为32.93倍、26.62倍、20.72倍 [15] - 预测2026年至2028年市净率（PB）分别为3.84倍、3.03倍、2.38倍 [15] - **市场表现**：近12个月股价最高为97.50元，最低为31.00元 [7]

联合研究丨行业深度 [Table_Title] 广发中证畜牧养殖产业 ETF（512450）：养殖行 业加速产能去化，或迎来最佳布局时点 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 中证畜牧养殖产业指数选取畜牧产品、动物保健与育种、饲料、肉制品、乳制品行业的上市公 司证券作为指数样本，以反映畜牧养殖产业上市公司证券的整体表现。中证指数公司于 2023 年 7 月 28 日正式发布中证畜牧养殖产业指数（931946.CSI），指数简称：畜牧养殖，指数基日 为 2021 年 12 月 31 日，基点为 1000 点。相较常见农业以及养殖类指数而言，中证畜牧养殖 产业指数更聚焦于养殖赛道下的细分产业，其含猪量也相对较高。广发中证畜牧养殖产业 ETF （512450）采用指数化投资策略，紧密跟踪标的指数,追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 刘胜利 顾熀乾 SAC：S0490513080003 SAC：S0490517070006 SAC：S0490519060003 SFC：BQT624 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 出口价格与PPI走势相近，今年外需有支撑，其联动或影响PPI下半年走势；出口依存度与价格传导效率呈“反直觉”关系，真正具备高传导能力的是有色、化工、黑色等中游原材料加工行业；出口价格能否传导至国内，取决于行业竞争格局、产品属性与需求差异；中游原材料加工业有高传导特性，出口价格同比每上升1pct可拉动PPI约0.23pct，有色化工黑色贡献近半；后续跟踪PPI首看有色化工黑色，次看电气农副纺织，再看计算机汽车 [4][7] 各部分内容总结 出口价格与PPI走势及外需影响 - 出口变化是我国PPI周期重要外生变量，传导链条为“外需景气度—产成品价格—原材料价格—PPI变化”和“地缘风险影响—上游输入型价格—原材料加工产品价格—PPI变化” [21] - 2024年以来出口商品价格总指数同比与PPI同比均在负值区间，考虑到OECD综合领先指标回暖及2026年一季度出口量价同步改善，今年出口价格或将传导影响PPI [20][23] - 2023年5月 - 2026年2月出口价格总指数和PPI当月同比增速均处负值区间且走势相近，历史数据显示2011年以来两者多数时期同向波动，PPI同比略有领先 [22] 出口行业价格情况 - 2025年出口价格同比实现正增长的行业仅有5个，为有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业、交通运输设备制造业、仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，其中有色金属冶炼和压延加工业出口价格涨幅最大，计算机通信和其他电子设备制造业出口占比较高 [31] 出口价格与PPI传导关系 - 中游原材料出口价格与行业PPI高度相关，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业相关系数最大（0.78），有色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业相关系数为0.77 [37] - 行业出口依存度不能完全衡量其出口价格对PPI的拉动效果，通过分组回归发现高依存组（出口依存度13.8% - 34.9%）出口价格传导系数仅为0.028，中依存组（3.9% - 10.3%）系数为0.279，低依存组（3.5%以内）系数为0.175 [43][44][54] - 行业间传导弹性存在差异，装备制造多为“高权重 - 低传导”，有色黑色化工则属“双高”；2025年涨价行业中仅有色冶炼具备高传导能力 [61][62][64] 出口价格传导影响因素 - 有色冶炼、黑色冶炼、燃料加工高传导源于国际定价权和产业链起点位置；新兴制造业市场竞争突出，产能利用率与传统上游行业有分化，影响价格传导 [70][73] - 化学 - 化纤 - 纺织链条高传导源于高集中度、必选属性与全球产能占比；可选消费需求价格弹性大，企业缺乏提价能力，计算机电子出口涨价难传导至国内 [75][76] 完全消耗系数视角分析 - 完全消耗系数能衡量行业间深度关联，中游原材料加工业呈现“中消耗、高影响”特征，装备制造行业“高消耗、高影响” [89][94][96] - 原油价格上涨对PPI传导路径可通过投入产出表的完全消耗系数测算，极端情况下PPI可被拉动2.24个百分点；基于主要受影响行业测算，油价中枢上涨至120美元/桶时，5个主要受影响行业PPI分项可拉动PPI环比上涨0.6% [100][104][107] - 油气产业链主要向化学制造、黑色冶炼等中游原材料加工扩散，有色产业链主要向电气机械、计算机制造等中下游制造的新经济行业扩散 [111][120] 出口价格对PPI拉动测算 - 出口价格同比每上升1pct可拉动PPI约0.23pct，有色金属冶炼、化学原料制品、黑色金属冶炼三大中游原材料加工业合计拉动贡献达0.104个百分点，占近一半 [123][124] - 2025年出口价格同比正增长的五个行业合计拉动贡献测算约0.047个百分点，其中有色金属冶炼和压延加工业贡献最突出 [125] 后续跟踪建议 - 跟踪出口对PPI的影响要穿透看是否是高传导行业在涨价，建议建立分层次跟踪体系，首看有色、化工、黑色，次看电气、农副、纺织，再看计算机、汽车 [131][135] - 今年原油带来的输入性通胀大概率是一次性冲击，预计二季度充分反映，PPI同比或维持在1%以内，下半年若无新涨价因素，PPI同比预计回落；当前债市对油价上涨带来的输入性通胀预期已充分定价 [11][132]

丨证券研究报告丨 市场策略丨专题报告 [Table_Title] AI 为基，制造为矛——2026Q1 外资持仓的变与 不变 报告要点 [Table_Summary] 或受到地缘扰动加剧影响，2026Q1 外资持股规模环比小幅回落约 112.9 亿，但未打破外资持 股总规模自 2024 年以来的震荡上行大趋势。具体来看，2026Q1 增配方向上采用哑铃策略，环 比增配传媒、环保、交通运输、通信等方向，减配方向上则展示出一定的对于有色、电子等行 业的获利了结与对于非银与消费方向的价值重估属性。而从绝对仓位上看，外资持仓占比前 10 的行业中，其边际增配了机械设备、交通运输等方向，除 AI 大方向外，高基数下外资或提前博 弈制造业复苏与出口韧性两大方向。 分析师及联系人 [Table_Author] 戴清 李巍东 SAC：S0490524010002 SFC：BTR264 [Table_Summary2] 总量视角，2026Q1 外资规模阶段性缩量，长周期震荡上行趋势不改 整体上看，2026Q1 外资持股总规模小幅减少，但仍处于震荡上行区间。2026Q1，或受到中东 地缘扰动加剧、海外利率下行预期反复等全球宏观环 ...

[Table_Title] 业绩符合预期，国际化进程持续推进 报告要点 丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨爱康医疗（01789.HK） [Table_Summary] 2025 年业绩符合预期，毛利率持续提升，海外实现快速增长，爱康品牌 2020-2025 年年复合 增速 40%。2025 年公司收入 14.82 亿元，其中海外收入 3.30 亿元，同比增长 20.1%，其中英 国同比增长 13.10%、其他公司增长同比增长 22.07%。手术机器人为第二增长曲线，截至 2026 年 3 月公司手术机器人在中国已经实现多台中标，在海外已经完成 3 台 K3+手术机器人的销 售。公司注重手术机器人的培训，截至 2025 年底已建立 3 个区域培训中心，累计投放市场接 近 100 台导航和手术机器人设备，辅助完成手术突破 4000 台。 分析师及联系人 [Table_Author] 彭英骐 徐晓欣 SAC：S0490524030005 SAC：S0490522120001 SFC：BUZ392 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.9557 ...

投资评级 - 报告给予陕西旅游“买入”评级，并维持该评级 [2][9] 核心观点 - 2025年公司业绩因客流减少而短期承压，但中长期看，公司作为国内稀缺的“优质景区资源+成熟演艺IP+索道高盈利资产”一体化文旅标的，具备较强护城河 [2] - 短期业绩受客流波动影响，但随着旅游需求回归常态及公司异地扩张推进，业绩有望逐步修复 [2] - 公司具备从区域文旅龙头向全国性文旅运营平台升级的潜力，建议关注其业绩修复与外延拓展进展 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.69亿元、5.14亿元、5.55亿元，对应当前股价市盈率分别为22倍、20倍、19倍 [2] 2025年财务表现 - 2025年，公司实现营业收入10.30亿元，同比下滑18.45% [2][6] - 2025年，公司实现归母净利润3.84亿元，同比下滑24.91% [2][6] - 2025年公司整体毛利率同比减少3.63个百分点至67.46% [12] - 2025年公司归母净利率同比减少3.21个百分点至37.32% [12] 分业务表现 - 分业务看，2025年旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮收入同比分别变动-18.46%/-20.30%/-18.08%/-1.06% [12] - 演艺与索道作为核心收入来源，业绩下滑主要因陕西省旅游行业整体景气度较2024年下降，以及恶劣天气对户外业务的影响 [12] - 毛利率方面，2025年演艺/索道毛利率分别下降4.57/2.06个百分点，客运道路/餐饮业务毛利率分别同比提升5.12/2.67个百分点 [12] 费用与分红 - 2025年公司期间费用绝对额同比下降，但受收入下滑拖累，销售费用率/管理费用率同比分别小幅提升0.51/0.83个百分点至6.80%/6.03% [12] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税），并以资本公积金每10股转增3股，维持约40%的高分红比例 [12] 公司竞争优势 - 公司依托华清宫、华山等优质5A级景区资源，叠加《长恨歌》等核心IP，具备稀缺文旅内容供给能力 [12] - 公司持续完善“OTA+旅行社+新媒体”多渠道体系，并通过广告投放、内容电商等方式提升转化效率 [12] - 在文旅消费向品质化、体验化升级的行业趋势下，公司在稀缺景区资源、优质文旅内容产品和良好消费者口碑方面具备优势 [12] 外延扩张与成长潜力 - 报告期内，公司完成少华山奥吉沟索道资产收购，并推进泰安演艺增资扩张 [12] - 公司围绕“演艺+索道+餐饮”核心主业，通过异地项目复制（如泰山演艺项目）与资源整合持续拓展版图，轻重资产结合模式逐步清晰 [12] - 公司作为陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，控股股东旗下文旅资源丰富，未来有望实现从区域龙头向全国化布局升级 [12] 财务预测 - 根据报告预测，公司2026-2028年营业总收入预计分别为11.47亿元、12.26亿元、13.24亿元 [17] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.69亿元、5.14亿元、5.55亿元 [17] - 预计2026-2028年每股收益分别为6.06元、6.64元、7.18元 [17]

丨证券研究报告丨 [Table_Summary] 特步国际发布 2026Q1 零售数据，特步主品牌零售流水同比低单增长，折扣 7-75 折，库销比 约 4.5 个月，索康尼零售流水同比超 20%增长，特步主品牌表现略低预期。 [Table_Title] 特步零售略低预期，索康尼稳健高增 报告要点 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨特步国际（01368.HK） 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490518020002 SAC：S0490524110001 SFC：BUU942 于旭辉 柯睿 陈信志 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 特步国际（01368.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] 特步零售略低预期，索康尼稳健高增 [Table_Summary2] 事件描述 特步国际发布 2026Q1 零售数据，特步主品牌零售流水同比低单增长，折扣 7-75 折，库销比 约 4.5 个月，索康尼零售流水同比超 20%增长，特步主品牌表现略低预期。 [T ...