[Table_Title] 从"抗跌"到"补涨"，信用韧性何来？ 固定收益丨深度报告 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 尽管信用利差已处历史极低分位，但一季度供给节奏稳定叠加一级市场认购倍数显著高于往 年，较强需求对冲了供给力量；资金面宽松及理财回流预期推动票息资产从防御转向进攻，基 金成为增持主力，通过拉长久期（3-5 年）及增配二永债来替代稀缺的高等级信用债。然而， 这种低利差、低波动的韧性高度依赖负债端稳定，当前筹码结构已显拥挤，二永债与利率债利 差逼近低位，策略上建议负债稳健账户关注 5 年期中高等级信用债的稀缺性，负债不稳定账户 则聚焦 3 年期品种以控制回撤，适度关注二季度银行次级债供给放量对二永债估值的潜在扰动。 分析师及联系人 [Table_Title2] 从"抗跌"到"补涨"，信用韧性何来？ 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 %% %% %% %% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 rese ...

金融工程丨深度报告 [Table_Title] 资产配置（三）：收益来源类别划分下的 ETF 策 略 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] ETF 投资以获取 Beta 收益为主，即风格和行业，因为跟踪的指数较多，一方面指数间的个股 有重合，Beta 收益来源较为相近，另一方面一些指数兼具多个 Beta 收益来源，这就需要对其 跟踪指数给出可区分 Beta 收益来源的分类。本文从个股成分股重合度和指数行情出发，以聚 类得到 ETF 跟踪指数划分，并基于此构建可落地的 ETF 策略。 分析师及联系人 [Table_Author] 郑起 刘胜利 SAC：S0490520060001 SAC：S0490517070006 SFC：BWH883 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title 资产配置（三）：收益来源类别划分下的 2] ETF 策 略 [Table_Summary2] 以个股成分股重合度和指数相对收益相关性作为距离定义，以迭代 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scode 公司研究丨点评报告丨宝光股份（ Msg1] 600379.SH） [Table_Title] 产品价格与成本暂承双侧压力，新产品与新业务 贡献逐步释放 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年，公司全年营业收入 12.6 亿元，同比-13.9%； 归母净利润 0.51 亿元，同比-43.2%；扣非净利润 0.48 亿元，同比-43.75%。单季度看，公司 2025Q4 营业收入 3.1 亿元，同比+1.8%，环比-1.6%；归母净利润 0.02 亿元，同比-91.5%； 扣非净利润 0.009 亿元，同比-95.8%。2026 年一季度，公司营业收入 3.0 亿元，同比-5.2%； 归母净利润 0.09 亿元，同比-50.8%；扣非净利润 0.085 亿元，同比-54.4%。 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 司鸿历 袁澎 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SAC：S0490520080002 SAC：S0490524010001 S ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨多元金融 [Table_Title] 复盘美国居民存款周期，如何看待存款搬家的节 奏与趋势？ ——财富管理海外视界 2 报告要点 [Table_Summary] 复盘来看，1980 年以来美国居民经历了三轮存款搬家周期，受利率、股市、房市周期共振影响， 其中利率周期影响最为显著，流动性及资产相对回报为核心驱动。存款搬家时期，美国居民资 产配置呈现多元化趋势，含权资产占比持续提升。财富管理迎来黄金发展期，公募基金成为资 产多元化的重要载体，但是随着被动产品及 ETF 的普及，产品结构向被动化发展趋势明显，主 动权益基金扩容弹性有所减弱。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 戴永飞 SAC：S0490519080007 SAC：S0490524070001 SFC：BUV596 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 复盘美国居民存款周期，如何看待存款搬家的 2] 节奏与趋势？ ——财富管理海外视界 2 [Table_Summary2] 复盘：三轮存款搬家周期，核心驱动在于流动 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年公司业绩稳健，污水处理业务增长、会计估计变更、成本费用管控对冲了燃气销售和工程业务的下滑 [2] - 工程板块大幅收缩，资本开支显著下行，自由现金流大幅提升，利于维持高分红比例 [14] - 公用事业市场化改革推进，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑 [14] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收74.86亿元，同比减少9.0%；归母净利润11.93亿元，同比增长0.27%；扣非归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；基本每股收益0.93元/股，同比下降4.12% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.6亿元，同比减少20.25%；归母净利润2.61亿元，同比减少2.85%；扣非归母净利润2.47亿元，同比减少2.31% [6] - **分红方案**：拟每股派发股利0.47元，分红比例为50.26%，以2025年4月15日收盘价计算对应股息率为4.72% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.3亿元、12.5亿元、12.7亿元，对应市盈率（PE）分别为10.4倍、10.3倍、10.1倍 [14] - **估值与股息**：假设2026年分红比例维持50%，基于盈利预测，2026年预期分红对应股息率为4.82%（以2026年4月15日股价计算） [14] 分业务运营情况 - **自来水销售**：2025年售水量4.10万吨，同比减少1.04%；收入9.74亿元，同比减少1.74%；毛利率59.0%，同比提升7.59个百分点，推测与降本增效及管网折旧年限从15年调整为35年有关（此项变更减少2025年度营业成本约4,957万元） [14] - **污水处理服务**：2025年污水处理量13.9万吨，同比增长10.85%；收入26.2亿元，同比增长4.63%；毛利率44.1%，同比提升1.82个百分点 [14] - **燃气销售**：2025年售气量5.14亿立方米，同比减少5.63%；收入18.0亿元，同比减少9.61%；毛利率7.77%，同比下降1.95个百分点，可能与部分行业开工率下滑、工业用气下降有关 [14] - **固废处理**：2025年垃圾焚烧量95.6万吨，同比增长5.26%；发电量4.62亿度，同比增长8.15%；收入7.57亿元，同比减少2.76%；毛利率39.4%，同比下降1.64个百分点 [14] - **工程业务**：2025年给排水工程、污水环境工程、燃气工程安装收入分别为4.57亿元、5.11亿元、1.89亿元，同比分别增长0.03%、减少50.9%、减少36.5%，推测与厂网一体化等工程完工、燃气接驳业务下降有关 [14] 现金流与资本开支 - **资本开支**：2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为10.44亿元，同比大幅减少44.7% [14] - **自由现金流**：2025年自由现金流回升至8.66亿元，较去年同期的0.85亿元大幅提升 [14] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金流净额为19.10亿元，在资本开支下行背景下基本保持稳定 [14][19] - **收现比与应收账款**：2025年收现比为90.42%，同比提升3.24个百分点，但仍有提升空间；截至2025年底，应收账款及票据余额为30.9亿元，同比增长21.79% [14] 行业与公司前景 - **公用事业改革**：2023年以来已有深圳、上海、广州等城市落地自来水价格调整，自来水价上涨有助于保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向To C转型和现金流改善 [14] - **盈利稳定性**：工程业务下滑对应资本开支下行，有利于维持高分红比例；公司承诺2024-2026年分红比例不低于50% [14]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨中国建材（03323.HK） [Table_Title] 2026 年是轻装上阵的新起点 报告要点 [Table_Summary] 公司披露 2025 年报：公司全年营业收入约为 1778.47 亿元，较 2024 年同期下降 1.9%；权益 持有者应占亏损约为 37.45 亿元，同比由盈转亏。 分析师及联系人 范超 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516040002 SFC：BQK473 SFC：BVZ972 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Author] [Table_scodeMsg2] 中国建材（03323.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] 2026 年是轻装上阵的新起点 [Table_Summary2] 事件描述 公司披露 2025 年报：公司全年营业收入约为 1778.47 亿元，较 2024 年同期下降 1.9%；权益 持有者应占亏损约为 37.45 亿元，同比由盈转亏。 事件评论 ⚫ ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 2026年3月汽车行业呈现结构性亮点：乘用车批发销量降幅收窄，新能源出口持续超预期高景气；重卡内需与出口均呈现高景气度，销量同比大幅增长；客车环比增长显著但同比承压，第一季度出海表现强势 [2][6][12] - 投资主线聚焦于能源安全驱动的全球新能源车放量、商用车（特别是燃气机）的产业前景，以及AI科技、出海、高端化三大阿尔法赛道，建议关注整车左侧布局机会 [12] 分板块总结 乘用车板块 - **批发销量**：2026年3月批发销量为241.2万辆，同比小幅下降2.3%，降幅较1月（-6.8%）和2月（-15.4%）显著收窄；2026年1-3月累计批发销量593.5万辆，同比下降7.5% [12] - **新能源批发**：2026年3月新能源批发销量116.0万辆，同比微增0.2%，对应新能源渗透率达48.1%；2026年1-3月累计新能源批发销量275.9万辆，同比下降4.9%，渗透率为46.5% [12] - **出口表现**：2026年3月汽车出口74.8万辆，同比大幅增长82.3%；2026年1-3月累计出口192.2万辆，同比增长63.4% [12] - **新能源出口**：2026年3月新能源出口36.3万辆，同比激增144.4%，占当月总出口量的48.5%；2026年1-3月累计新能源出口93.5万辆，同比增长124.2%，占比48.6%；受油价上涨等因素推动，新能源出口进入加速窗口期 [12] 重卡板块 - **销量高增**：2026年3月重卡销量为13.9万辆，同比增长24.6%，环比大幅增长88.9% [12] - **驱动因素**：内需方面，春节后开工叠加高油价推动国五柴油重卡向经济性更好的天然气重卡或电动重卡换车需求激增；出口方面，亚非地区基建及开矿需求拉动国内重卡出口持续保持高增速 [12] 客车板块 - **批发产销**：2026年3月客车产销量分别为5.1万辆和4.7万辆，环比分别大幅增长81.4%和61.2%，但同比表现分化，产量微增0.6%，销量下降11.6%；2026年1-3月累计产销量分别为11.6万辆和11.1万辆，同比分别下降5.9%和10.9% [12] - **细分市场**：2026年3月，大中型客车销量0.9万辆，环比增长17.9%，同比下降15.6%；轻型客车销量3.8万辆，环比增长75.9%，同比下降10.7%；2026年1-3月，大中型客车累计销量2.4万辆，同比增长5.9%；轻型客车累计销量8.7万辆，同比下降14.7% [12] - **出口表现**：2026年3月客车出口1.4万辆，环比增长13.6%，同比下降8.4%；2026年1-3月累计出口4.0万辆，同比增长14.6% [12] 投资建议 - **整体策略**：能源安全驱动新能源车全球放量，海外市场从长期空间定价，整车板块具备较大空间；国内3月整车需求回升，全年总量虽有下滑压力但低预期已被市场定价，新技术创新带来的份额提升、出海加速和高端化将创造阿尔法结构机会，支撑新能源增速再次开启，推荐布局整车左侧机会 [12] - **商用车**：商用车景气度较好，燃气机产业前景明确，有望带来业绩和估值双升 [12] - **核心赛道**：2026年全年持续聚焦AI科技、出海、高端化三大阿尔法赛道；整车已开启以出海为主线、国内需求回升为辅的β行情，建议关注弹性整车机会 [12] - **重点推荐公司**： - **出海**：比亚迪（出海支撑业绩+闪充带动份额提升）、吉利汽车（出海超预期+极氪盈利支撑）、零跑汽车 [12] - **智驾**：小鹏汽车、理想汽车（因智驾技术跃升） [12] - **高端化结构性机会**：江淮汽车、赛力斯 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 公司主品牌韩束多品类扩张成效显著，子品牌Newpage一页、安敏优增势良好，有望多点支撑公司业绩增长，构建多品牌集团 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.5亿元、16.3亿元、19.2亿元，对应PE倍数分别为12倍、10倍、8倍 [6] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收91.8亿元，同比增长35.1% [1][3] - 2025年实现净利润11.5亿元，同比增长43.7% [1][3] - 全年归母净利率为12.0%，同比优化0.5个百分点 [6] - 2025年下半年实现收入50.7亿元，同比增长54.1%，增速环比上半年（17.3%）进一步提速 [6] - 2025年下半年实现归母净利润5.8亿元，同比增长52.2% [6] 分品牌业绩 - 主品牌韩束营收73.6亿元，同比增长32%；下半年增长50.7%，环比上半年（14.3%）显著提速 [6] - 子品牌Newpage一页营收8.8亿元，同比增长134%；下半年延续三位数高增 [6] - 子品牌红色小象营收2.98亿元，同比下滑21%；下半年同比下滑31.3% [6] - 子品牌安敏优营收1.98亿元，同比增长63% [6] - 其他品牌营收4.4亿元，同比增长35% [6] 分渠道业绩 - 线上渠道营收86.2亿元，同比增长40% [6] - 线下渠道营收4.95亿元，同比下滑14% [6] 盈利能力分析 - 全年毛利率同比改善1.2个百分点，核心源于线上自营渠道收入占比提升，以及定位中高端的品牌占比提升 [6] - 销售费率同比变动+0.3个百分点，管理费率同比变动-0.1个百分点，研发费率同比变动-0.2个百分点 [6] - 2025年下半年经营性利润率（以“毛利率-销售/管理/财务费率”计算）同比提升2.9个百分点至14.1%，主因毛利率大幅改善3.3个百分点 [6] - 下半年表观归母净利润率受到其他收入项减少影响，同比基本持平 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司新能源转型成效显现，量利稳步改善，Q4毛利率环比提升，出海加速拓展 [1][2][4] - 公司具备强品牌定位与技术研发实力，多品牌积极布局智能电动转型，加速打造爆款产品，电动智能化转型加速推进 [2][8] - 随着新车落地将有力带动销量提升，规模效应增强有望进一步提升盈利能力，预计2026年归母净利润为67.3亿元，对应PE为14.8X [8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现总营收1640.0亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润40.8亿元，同比下降44.3%；实现扣非归母净利润28.0亿元，同比增长8.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入490.7亿元，同比增长0.6%，环比增长16.2%；归母净利润10.2亿元，同比下降72.7%，环比增长33.5%；扣非净利润7.8亿元，同比下降14.3%，环比增长43.4% [4] - **2025年第四季度销量**：总销量84.7万辆，同比增长8.74%，环比增长19.15%；其中合并报表销量53.1万辆，同比增长3.73%，环比增长12.56% [8] - **2025年第四季度新能源销量**：38.6万辆，同比增长37.19%，环比增长41.53%，新能源销量占比约45.5% [8] - **2025年第四季度三大品牌销量**：启源/深蓝/阿维塔品牌销量分别为13.5/11.1/4.0万辆，环比整体显著提升 [8] - **2025年第四季度单车收入**：为9.2万元，环比增长3.2%，同比下降2.0% [8] - **2025年第四季度毛利率**：为16.8%，同比提升0.6个百分点，环比提升1.1个百分点，主要系新能源产品盈利提升 [8] - **2025年第四季度期间费用率**：为11.5%，同比提升0.1个百分点，环比下降2.0个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -0.4pct/+0.7pct/+0.1pct/-0.3pct，环比 -1.7pct/持平/+0.2pct/-0.4pct，规模提升整体摊薄费用率 [8] - **2025年第四季度合联营企业亏损**：5.7亿元 [8] - **2025年第四季度自主净利润**：约15.9亿元，同比下降56.5%，环比增长134.1% [8] 业务发展与展望 - **新能源转型与产品结构**：自主新能源销量同环比大幅增长，产品结构优化推动营收提升 [2][8] - **新品规划**：2026年深蓝、启源与阿维塔三大新能源品牌将累计推出10余款新品，推动规模增长；具体包括长安启源Q06、A05L、Lumin plus等，深蓝新款S05，阿维塔06T、大六座车型等 [8] - **智能化合作**：智能化转型稳步推进，持续加深与华为在智能化方面的合作 [8] - **出海战略**：聚焦全球化“海纳百川”计划，海外本土化进程加速推进，海外产能持续建设 [8] 财务预测 - **2026年预测**：预计营业总收入1988.06亿元，归母净利润67.31亿元，每股收益0.68元，市盈率14.79倍 [13] - **2027年预测**：预计营业总收入2240.60亿元，归母净利润85.11亿元，每股收益0.86元，市盈率11.69倍 [13] - **2028年预测**：预计营业总收入2440.60亿元，归母净利润100.27亿元，每股收益1.01元，市盈率9.93倍 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 吉利汽车全新一代i-HEV智能双擎技术实现技术颠覆，量产车型百公里油耗进入3L时代，并提出整车功率相较主流HEV提升约20%的目标，旨在巩固燃油车优势并稳定销量结构 [2][4] - 公司各品牌新能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性，同时燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2][8] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，在整车强势新周期下，公司盈利具备较大弹性 [2][8] - 预计2026年归母净利润为220亿元（包含汇兑收益影响），对应市盈率为10.4倍 [8] 技术与产品 - **i-HEV技术突破**：新一代i-HEV智能双擎技术使混动车型百公里油耗进入3L时代，具体实现百公里油耗2.2L，比全球标杆油耗低12% [4][8] - **性能与安全**：量产发动机最高热效率达48.41%，电驱最大功率230kw，电驱动时间占比超80%，0-30km/h起步加速1.84s，比传统油混快18%；并通过了18度魔鬼角度碰撞测试和60km/h三面叠加碰撞测试 [8] - **产品规划**：2026年内将覆盖4-5款i-HEV车型并快速上新，首搭星越L和星瑞，未来全面搭载中国星主销车型 [4][8] - **架构支撑**：GEA架构支撑银河品牌新车周期 [2][8] 销量目标与品牌战略 - **2026年总目标**：公司2026年总销量目标为345万辆，同比增长14% [8] - **分品牌目标**：其中吉利品牌/银河/领克/极氪/出海销量目标分别为275万辆、155万辆、40万辆、30万辆、64万辆 [8] - **高端化进展**： - 极氪品牌向上拓展豪华产品矩阵，规划极氪8X和极氪9X光辉版，其中极氪8X预售38分钟小订突破1万辆 [8] - 领克品牌技术和产品全面焕新，规划领克07旅行版和一款中大型SUV [8] - **银河品牌**：持续打造爆款，实现主流新能源市场全品类覆盖，规划银河M7、星耀7、硬派SUV等多款车型 [8] 出海与智能化 - **出海战略**：2026年力争实现欧洲、东盟、东欧等三大15万级市场和拉美非洲、中东亚太等两大10万级市场，海外渠道数量计划增至2200家以上，并进行全球产能布局 [8] - **智能化布局**：全面加速AI科技化，应用WAM世界行为模型赋能，推出千里浩瀚G-ASD，实现L3级千里浩瀚H9量产，并在法规允许下加速L4落地及Robotaxi规模化试运营 [8]