丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨环保 [Table_Title] 再生小金属：铋行业供需格局趋紧，半导体应用 需求高增 报告要点 [Table_Summary] 铋为伴生战略小金属，供给刚性强，我国储量、精炼产量全球占比领先。其下游医药化工需求 最大，半导体等高端应用需求持续增长。2025 年我国对铋相关产品实施出口管制，推动铋价大 幅走高，三氧化二铋量价同步上涨。多家环保企业依托危废资源化业务切入铋资源回收赛道， 再生资源成为市场重要供给补充。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 徐科 贾少波 李博文 盛意 [Table_Title 再生小金属：铋行业供需格局趋紧，半导体应用 2] 需求高增 [Table_Summary2] 铋资源供给刚性强，我国主导全球市场供给 铋属于稀缺战略小金属，受自身资源属性、主矿开采规划及日趋严格的 ...

[Table_Author] 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨环保 [Table_Title] 2026 年置换隐债 2 万亿元额度落地 88%， 环保现金流改善有望延续 报告要点 [Table_Summary] 截至 2026/06/18，2026 年政府发行置换隐债的特殊再融资债券合计 1.63 万亿元，叠加上年提 前下发的额度，全年 2 万亿元额度已落地 88.1%，化债工作持续推进。环保行业受益于化债， 2025A 收现比、经营性现金流净额同比+5pct，+27.2%，行业现金流向好有望延续。 分析师及联系人 %% %% research.95579.com 1 SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 徐科 贾少波 李博文 盛意 [Table_Title 2026 年置换隐债 2] 2 万亿元额度落地 88%，环保 现金流改善有望延续 [Table_Summary2] 化债继续推进，"开源+节流"为 2026 年化债重点工 ...

如何看待电新行业中AI材料的 投资机会 长江证券研究所电力设备与新能源研究小组 2026-06-25 %% %% %% %% research.95579.com 1 证券研究报告 • 证券研究报告 • 评级 看好 维持 分析师及联系人 分析师 邬博华 分析师 曹海花 分析师 任佳惠 分析师 申浩树 SAC执业证书编号：S0490514040001 SAC执业证书编号：S0490522030001 SAC执业证书编号：S0490524070005 SAC执业证书编号：S0490525060004 SFC执业证书编号：BQK482 分析师 王晓振 SAC执业证书编号：S0490525090002 %% %% %% %% research.95579.com 2 01 PCB：铜箔&感光干膜 02 AIDC：软磁材料 03 MLCC：镍粉 04 光模块：氮化铝 目 录 05 半导体：空白掩膜版 % research.95579.com 3 01 HVLP铜箔：AI时代的痛点，兼具景气度和产业迭代 图：AI服务器中高频高速铜箔的应用场景示范 =AOC（光通信） =高速铜缆（电通信） 两台 TOR 交换机 电源供应单 ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 土地市场热度边际有所改善 ——2026M1~5 重点房企拿地质量评估 报告要点 [Table_Summary] 土地市场热度边际有所改善，5 月核心地块供应建面同比转正，300 城成交溢价率维持在今年 以来的相对高位，成交楼面价自年初以来逐月提升。今年重点房企持续面临较大的补货压力， 仅华润年初至今拿地总价同比降幅在 30%以内，拿地策略清晰（差异化底价获取）且质量相对 较好，此外金茂的拿地思路也较为鲜明（低价获取次核心地块）。5 月重点房企获取的样本项目 平均销售净利率较前 4 月略有下降，2025 年以来拿地利润率整体较稳定，维持大个位数区间。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 侯兆熔 SAC：S0490520040001 SAC：S0490525060001 SFC：BUV416 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 土地市场热度边际有所改善 2] ——2026M1~5 重点房企拿地质量评估 [Table_Summary2] 供应 ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 出口量端修复，物价涨势放缓 ——基本面高频数据周度跟踪（6 月第 3 周） 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 报告要点 [Table_Summary] 6 月第 3 周，地产销售走弱、价格分化，建筑链仍偏弱；生产冷热不均，耗煤回落、高炉与铝 链回升；出口运量修复、运价分化，干散货回落，韩国出口高增；消费整体偏弱，食品价格分 化、工业品与原油有色回落。6 月生产和基建小幅改善，内需延续走弱，物价涨势放缓，基本 面仍支撑债市。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 赵增辉 马玮健 1 [Table_Title 出口量端修复，物价涨势放缓 2] ——基本面高频数据周度跟踪（6 月第 3 周） [Table_Summary2] 事件描述 6 月第 3 周，地产销售分化，一线相对韧性；生产端耗煤回落、化工与钢胎开工走弱，铝去库 加快、铜链原料偏紧；出口运量修复，干散货运价回落；消费整体偏弱，食品价格分化，工业 品价格回落。6 月生 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨快手-W（01024.HK） [Table_Title] 快手 2026Q1 财报点评：AI 持续赋能主业，可 灵商业化高速成长 报告要点 [Table_Summary] 快手 26Q1 实现总营收 337.2 亿元，同比+3.4%；实现经调整净利润 33.7 亿元，同比-26.3%， 经调整净利率 10.0%。分市场来看，26Q1 国内经营利润 30.9 亿元（同比-28.8%），海外经营 亏损 0.31 亿元。 高超 朱子愉 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490516080001 SFC：BUX177 [Table_scodeMsg2] 快手-W（01024.HK） cjzqdt11111 [Table_Title 快手 2026Q12] 财报点评：AI 持续赋能主业，可 灵商业化高速成长 [Table_Summary2] 事件描述 快手 26Q1 实现总营收 337.2 亿元，同比+3.4%；实现经调整净利润 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 在新能源车与储能中长期趋势下，公司作为国内高度自主可控的锂矿资源龙头，伴随湖南鸡脚山锂云母矿和四川加达锂矿项目投产，中长期量增弹性显著，有望实现量价共振 [2] - 公司已形成“铁矿托底+锂矿成长”的双轮驱动发展模式，铁矿石业务贡献稳定现金流，锂矿业务在新一轮行业景气周期中有望实现盈利成长 [5][17] - 凭借控股股东众兴集团数十年的矿业基因、雄厚的资金实力和技术优势，公司持续寻求国内外优质资源布局，打开中长期成长空间 [5][8] 锂业务：国内资源自主可控，量增阿尔法显著 - **资源与产能规划**：公司拥有湖南鸡脚山锂云母矿（100%权益）和四川加达锂矿（100%权益）两大国内优质资源，合计规划年产能达13万吨LCE [5][24] - 湖南鸡脚山锂云母矿：资源量达324.43万吨LCE，平均品位0.27%，规划产能8万吨LCE，其中一期4万吨采选冶项目预计2026下半年投产 [24][25][26] - 四川加达锂矿：资源量达148.42万吨LCE，平均品位1.38%，规划产能5万吨LCE，预计2026年底投产一期5万吨项目 [24][25][36] - 另战略参股湖南香花岭锡锂多金属矿10.02%股权，该矿新增LCE资源量约17万吨，平均品位大于0.4% [24][25][32] - **技术与成本优势**： - **创新开发模式**：首创将TBM盾构机应用于矿山前期开发建设，大幅缩短建设周期并降低后期生产运费，例如在湖南鸡脚山项目创造了单月掘进突破千米的行业纪录 [6][26][28] - **工艺创新**：针对湖南鸡脚山伴生多金属矿型，自研“硫酸法”提锂工艺，将锂云母综合回收率提升至90%以上，并实现对钾、铷等伴生资源的综合利用以摊薄成本 [6][24][31] - **成本控制**：在湖南项目采用“高压辊磨+强磁预选+浮选”工艺，实现原矿85%抛尾，降低后端冶炼成本 [31] - **行业前景与公司定位**：锂行业面临确定性供需短缺格局，锂价有望稳步上行，公司作为本轮量增弹性显著且成本优势明显的国内资源龙头，成长潜力可期 [6][24][46] 铁矿业务：成本优势突出，稳定贡献现金流 - **资源与产能**：公司实现“内蒙古+安徽”南北双基地战略布局，截至2026年一季报，铁矿石备案资源量增至6.90亿吨，铁矿采选核定产能达1480万吨/年，硫铁矿核定产能150万吨/年，生产规模在独立铁矿采选企业中居龙头地位 [7][50] - **成本与盈利**：公司成本控制能力优异，2025年铁精粉销售成本约384.99元/吨，毛利率维持53.6%，位列国内行业领先地位 [50][56] - **产销情况**：2025年，公司铁精粉销量321.47万吨，同比增长12.52%；铁精粉销售均价829.66元/吨，同比下降5.67%，但降幅低于普氏指数6.94%的跌幅 [54] - **行业展望**：预计2026年全球铁矿石供需仍偏紧，矿价中枢有望于90-100美元/吨企稳 [59] 硫酸业务：长周期景气上行，与锂业务协同 - **产销与盈利**：2025年，公司硫酸产量达40.91万吨，同比增长10.02%；销量41.57万吨，同比增长11.81%；受益于价格上涨，销售均价达589.89元/吨，同比上涨103.51%，贡献毛利9696.27万元 [63] - **行业与协同**：硫酸已进入中长期景气上行周期，价格上涨强化业务盈利；同时，该业务有望与湖南锂云母的“硫酸法”工艺及四川锂盐加工形成紧密协同，保障锂业务生产的稳定性 [63] 控股股东赋能：众兴集团多维支持 - **资金保障**：集团雄厚的资金实力为公司高资本开支的锂矿开发提供支持 [8][72] - **经验与技术赋能**：集团长期的矿业经验为公司锂矿开发提供了引入TBM盾构机的新思路 [8][72] - **资源孵化与勘探能力**：集团曾将自有勘探团队（内蒙古大中地质勘查有限责任公司）注入公司，强化综合矿业布局能力；并以铁矿为鉴，持续为公司孵化优质资源资产，目前集团及实控人旗下还控股运营东五分子金矿和脑包沟金矿 [8][72][74] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为16.77亿元、37.09亿元、65.36亿元，对应增速分别为127.9%、121.1%、76.2% [77][79] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为30倍、14倍、8倍 [77]

行业投资评级 - 报告对零售业（美妆行业）的投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 欧莱雅成长为全球美妆龙头，是“历史的偶然”与“复利的必然”双重作用的结果 [3][6][9] - 其稳定的长期价值和相对估值溢价源于历史机遇（渠道红利与时代红利）与内生能力（多品牌矩阵、优治理、高投入）的叠加 [3][6][7][9] - 投资建议关注具备渠道壁垒或内生管理优势，并逐步开展外延并购的多品牌公司 [3][9] 历史的偶然：线下渠道垒壁垒，时代红利赋机遇 - **渠道机遇**：欧美美妆市场长期以线下渠道为主，为欧莱雅在易于形成壁垒的线下渠道（如百货、药房、美妆集合店）深耕提供了时间窗口，建立了深厚的渠道壁垒 [6][30] - **时代机遇**：欧莱雅恰逢1945年后欧美化妆品消费黄金爆发期，女性就业率提升推动美妆从小众奢侈品转向大众刚需，集团以欧洲本土大市场完成了关键资本原始积累 [6][34] - **全球化扩张**：借助欧美审美为全球标杆的时代红利，集团将品牌势能辐射至日本等亚洲市场，1969年进入日本市场 [6][34] - **业绩表现**：2024财年，欧莱雅营业收入达435亿欧元，归母净利润峰值达64亿欧元，归母净利率提升至14.7% [19] 复利的必然：垒资本、多品牌、高投入形成复利 - **品牌矩阵对冲周期**：通过覆盖大众/高端多价格带、全球化多地区的多样化品牌矩阵，对冲经济周期和时尚周期风险 [7][42][44][47] - 截至2025年，集团拥有大众化妆品（12个品牌，营收占比37%）、高档化妆品（28个品牌，营收占比35%）、专业美发产品（10个品牌，营收占比12%）和专业皮肤管理（5个品牌，营收占比16%）四大部门 [47][48] - 分地区看，2020-2025年拉丁美洲和新兴市场营收复合增速分别达17.4%和14.4% [52] - **稳健的并购与财务策略**：偏好收购具备研发/渠道/IP壁垒的品牌；保持较低的股利支付率，账面现金充裕，历史上多以自有现金进行并购，近年才启动债券融资 [7][64][66][71] - **优治理强化战略稳定**：创始人所有权与职业经理人管理权分离，股权结构稳定；历任CEO均为内部培养晋升，确保战略理念一脉相承 [7][72][74][75] - **高研发与营销投入挖深护城河**：常年维持高研发费率（近5年超10亿欧元/年）和高销售费用率（近年约32%），以研发复利和强营销曝光持续深化品牌护城河 [7][78][80] 估值的溢价：对收入增速及利润稳定性双重定价 - **长期超额收益**：1990-2020年，欧莱雅股价大幅跑赢法国CAC40指数，具备长期超额收益 [8][83] - **收入增长中枢更优**：过去15年（2010-2025），欧莱雅/雅诗兰黛/宝洁的收入年复合增长率（CAGR）分别为6.1%/2.9%/1.2% [8][89][92] - **盈利增长稳定性更强**：过去30年，剔除异常年份（如资产处置、汇率、税收等非经营因素影响），欧莱雅集团归母净利润实际下滑仅4年，表现优于同业雅诗兰黛和宝洁 [8][102] - **估值溢价来源**：凭借“向下有底、向上有弹性”的收入利润弹性及稳健性，欧莱雅在可选消费巨头中享有较高估值溢价，其市盈率（PE）在法国可选消费公司中仅次于爱马仕 [86][87] 投资建议 - 建议持续关注具备渠道壁垒或内生管理优势、且逐步开展外延并购的品牌公司 [3][9][106] - 具体推荐及关注标的包括：具备深厚线下门店及客群积淀的**毛戈平**，管理组织效率较强的**上美股份**，以及开启外延并购、多品牌矩阵逐步成型的**珀莱雅** [9][106]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 报告核心观点 - 报告旨在探究亚朵如何通过将酒店房间转化为沉浸式体验场景，并利用其高净值会员体系，成功避开传统渠道价格战，实现从住宿服务向高溢价零售大单品（如深睡枕、深睡被）的飞跃 [4][7] - 报告认为亚朵的成功为传统家纺品牌提供了增长新范式，但其经验难以被传统家纺企业完全复制，传统家纺品牌采用大单品策略更多是作为流量入口并优化产品结构 [4][9][10] 根据报告目录总结 第一问：何以成就亚朵零售？ - **业绩表现**：2024年，亚朵卖出超过380万只深睡枕、77万条深睡被，零售业务收入增速超过120% [4][22]。2025年零售业务收入实现近70%增长 [4]。FY2025零售GMV实现超90%增长 [68] - **成功关键因素**： 1. **降低SKU，聚焦深睡主张**：从多SKU向大单品集中，围绕“深睡”痛点重构产品逻辑，从卖参数转向卖睡眠体验，强化“亚朵=深睡”用户心智 [7][78]。2024年，深睡枕、深睡被预估占亚朵零售收入超90% [79] 2. **精准客群运营，强化会员复购**：依托酒店会员体系，精准锚定新中产、商旅等高净值客群，实现住宿体验-线上购买-持续复购闭环，超60%零售额来自会员贡献 [7][52][78] 3. **线下体验种草，建立信任链接**：酒店作为天然的真实睡眠体验场景，消费者通过入住完成产品体验与信任建立，形成“线下体验+线上转化”的高效零售模式 [7][58][78] 4. **线上高频投流，放大爆品效应**：零售业务约90%收入来自线上 [60]，通过抖音、小红书等平台进行高频内容营销，以场景化、情绪化内容替代传统参数营销 [8][78]。2026年4月13日至5月12日期间，亚朵星球在抖音的种草推广曝光量达2.85亿次 [61] 5. **团队构成多元，打法思路新奇**：团队中70%成员来自家纺外行业，使其能跳出传统思维，从用户体感出发进行产品创新 [8][71][78] 6. **产品与研发**：选择枕头作为突破点，因其直击睡眠痛点、体验改善快、酒店场景可验证、内容易传播 [37]。产品研发从用户真实动态需求出发，与供应链深度共创，例如与香港理工大学联合定义深睡标准 [73] 7. **定价与定位**：亚朵深睡枕定价高于传统家纺品牌，深睡枕Pro3.0售价439元，而水星家纺、罗莱生活、梦百合同类产品售价约在260-399元区间 [48]。亚朵酒店定位中高端，2024年其MBI指数位于中高端品牌之首 [45][48] 第二问：为何亚朵经验难以复制？ - **货盘结构差异**：亚朵SKU精简，以深睡枕/被等大单品为主（两大产品收入占比超80% [79]）；传统家纺品牌货盘大，在售商品数远超亚朵，例如亚朵星球在电商渠道在售商品数远低于罗莱生活、水星家纺、富安娜等品牌 [80]，依赖多SKU+多渠道模式，不依靠单一产品拉动整体销售 [9][79] - **缺乏场景零售条件**：亚朵依托酒店提供产品展示和深度睡眠体验，零售交易主要在线上完成；传统家纺品牌依赖直营和加盟门店进行陈列展示，其体验深度与转化强度与亚朵的住宿体验有本质差距 [9][86][93] - **费用投放管控**：亚朵零售业务高度依赖线上，测算其销售费用率可能在35%-40% [88]；传统家纺品牌销售费用率基本保持在30%以内，且费用兼顾线上线下投放，投放规模相对有限 [9][94][95] 第三问：为何家纺品牌采用大单品策略？ - **外部驱动**：亚朵作为行业新进入者，零售业务持续高增长（2025年零售GMV超49亿元 [68]），打破了家纺行业的平静，驱动传统龙头加速创新 [10][101] - **内部动因与效果**： 1. **作为流量入口与结构优化**：当前传统家纺公司大单品体量较小，更多作为流量入口提升连带销售和改善货品结构 [10][106]。大单品模式通过核心爆款集中品牌流量与消费者认知，提升连带率与客单价 [10][114] 2. **驱动业绩增长**：大单品多为高毛利产品，能推动品牌量价齐升，驱动毛利率与净利率抬升 [10][114]。例如，水星家纺和罗莱生活在2025H2布局大单品后，2025Q3以来零售显著提速且毛利率提升明显 [99][111] 3. **具体公司案例**： - **水星家纺**：枕芯品类收入在2025年实现高增，大单品矩阵（如人体工学枕、雪糕被、胶原蛋白蚕丝被等）逐步扩充和完善 [106][115] - **罗莱生活**：大单品从枕头向床笠等品类延伸，2025Q4及2026Q1毛利率提升明显 [118][119] - **富安娜**：2026Q1开始重点推进大单品布局，在2025年低基数下，2026Q1收入同比增长14.3%，业绩呈现修复 [120][123][124]