投资评级 - 报告对长江电力（600900.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告核心观点为：非经常性收益助力公司2025年第四季度业绩表现，且当前预期股息率与十年期国债收益率之差处于高位，彰显了公司的投资价值 [1][6][12] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业总收入858.82亿元，同比增长1.65%；实现归母净利润341.67亿元，同比增长5.14%；扣非归母净利润331.24亿元，同比增长1.90% [2][6][12] - **2025年第四季度业绩**：公司实现归母净利润59.74亿元，同比增长33.61%，其中扣非归母净利润为49.17亿元，同比增长8.71%；四季度确认非经常性收益10.57亿元，推测主要与参股公司南网数字上市后核算方式变化有关 [2][12] - **发电量情况**：2025年公司完成发电量3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，超额完成年初目标2.40%；其中第四季度发电量720.68亿千瓦时，同比增长19.93% [2][12] - **来水与水库情况**：2025年三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，同比偏丰5.93%，是发电量增长主因；乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，同比偏枯6.44% [12] - 第四季度来水分化明显：三峡水库来水同比偏丰59.69%，乌东德水库来水同比偏枯7.96% [12] - 主要电站四季度发电量同比变化：乌东德(-14.16%)、白鹤滩(-5.5%)、溪洛渡(+6.81%)、向家坝(+6.35%)、三峡(+78.78%)、葛洲坝(+38.15%) [12] - **水库蓄水**：截至2025年12月31日，向家坝/溪洛渡/乌东德/三峡水库上游水位分别为379米/599米/974米/171米，同比分别上升4米/3米/2米/2.5米，高位蓄能为后续电量提供支撑 [12] 公司治理与股东回报 - **分红承诺**：公司披露2026-2030年股东分红回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70% [12] - **大股东增持**：2025年8月22日，三峡集团计划在未来一年内增持公司股份，金额不低于40亿元且不高于80亿元 [12] - **投资价值凸显**：截至2026年1月13日，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差达到2023年以来的96%分位数，显示极高投资性价比 [12] - 若按2026-2027年平均业绩测算，公司股息率将达到3.70% [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.40元、1.43元和1.46元 [12] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为19.59倍、19.12倍和18.71倍 [12] - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 营业总收入：850.57亿元、850.57亿元（2026E、2027E预测持平）[16] - 归母净利润：341.67亿元、350.06亿元、357.86亿元 [16] - 毛利率：59%、60%、60% [16] - 净资产收益率（ROE）：15.2%、14.8%、14.7% [16] - 资产负债率：57.4%、54.7%、52.7% [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 潍坊市区域经济基础扎实 2024 年 GDP 突破 8200 亿元且增长稳健 区县发展呈梯队状 特色产业体系以制造业为根基 区域债务管理有效 市场信心持续修复 在山东省化债框架下 潍坊债务化解进入系统优化阶段 本报告梳理其经济与财政基本面 为评估区域信用资质奠定基础 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 区域总览：基础扎实，增长稳健 - 潍坊市是山东区域中心城市 2024 年 GDP8203.2 亿元 同比增长 5.9% 产业结构优化 服务业规模扩大 市场主体活力强 城镇化率提升至 65.2% 公共服务设施完善 [6][15] - 下辖 4 区 6 市 2 县 各区域特色鲜明 如潍城区发展文旅会展经济 奎文区是金融核心 坊子区培育高端产业 寒亭区发展枢纽型产业等 [17][19] - 2024 年经济增速与全省平均一致 近三年年均增速 5%左右 经济从高速波动转向中高速稳增长 区域经济韧性增强 [23] - 2024 年一般公共预算收入 619.56 亿元 同比增长 1.8% 政府性基金收入 577.03 亿元 同比增长 17.5% 财政运行基本稳定 但土地出让依赖度偏高 [26][31] - 2024 年债务限额 3294.02 亿元 债务余额低于限额 专项债占主导 广义债务率 238.54% 处于省内中高水平 财政偿债压力突出 [35] 区县分化：梯队发展，实力突出 - 2024 年寿光市 GDP 超千亿元居首 诸城、青州等构成第二梯队 GDP 介于 500 - 1000 亿元 各区县增速均衡且超 5.6% [7][39] - 县级一般公共预算收入增速分化 奎文、临朐等增速高 高密、昌邑负增长 部分地区财政增长承压 [46] - 寿光、诸城、青州一般债余额大 青州一般债务率超 100% 多数县（市、区）政府性基金收入正增长 诸城负增长 寿光、诸城、高密专项债余额高 部分地区专项债务率高 [46] 产业支撑：制造为基，培育新质 - 产业布局上 2024 年潍坊形成“三、二、一”产业结构 二产占比 42.35% 高于济、青 固投增速换挡 各区县产业结构差异大 核心城区服务业集聚 部分县市二产或一产占比突出 [53][58] - 产业集群方面 构建“9 + 3 + N”产业体系 动力装备、智能农机等集群发展良好 深化“链长制”招商 “十五五”时期聚焦三大产业目标发展 [64][68] - 园区方面 现有 5 个功能区 包括 3 个国家级和 2 个省级园区 各园区主导产业明确 发展态势良好 [71][72] - 龙头链主方面 潍坊上市公司总市值居山东第四 30 家 A 股公司分布于 9 个区县 潍柴动力、歌尔股份等“链主”企业带动作用强 产业与资本良性互动 [78]

融资余额总量与趋势 - 融资余额于2025年9月5日突破2015年6月19日的前高2.26万亿元，之后持续上行[9] - 截至2026年1月14日，融资余额达2.68万亿元[26] - 自2025年11月28日起的8周内，融资余额从2.45万亿元增至2.68万亿元，增幅达9.63%[9] 融资盘市场影响力变化 - 当前市场流通市值达104万亿元，远超2015年6月时的50万亿元[13] - 融资余额占流通市值比例当前为2.59%，远低于2015年7月3日的历史峰值4.72%[11][13] - 2026年元旦后市场成交额创新高，但融资买入占比仅为11.31%，显示行情主要由自有资金推动[15][26] 行业融资特征 - 融资余额占流通市值比例较高的主流行业为通信(3.68%)、计算机(3.41%)和国防军工(3.38%)[20][21] - 节后上涨中，融资买入额占成交额贡献较大的行业为非银金融(15.09%)、通信(12.41%)和电子(11.91%)[20][21] - 2026年1月14日，部分资金因担忧后期可融资比例下降而选择加杠杆，例如长江电力当日融资净买入13.83亿元，融资余额较期初增加13.64%[24]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 近期AI应用板块获得较高关注度，北美模型大厂OpenAI在“AI+”各细分领域均有布局新动向 [2][5] - 当前AI应用加速走向兑现，板块本轮行情具备持续性，坚定看好智谱、Minimax等大模型公司上市后表现 [2][11] - 当前核心边际包括模型能力提升与发布事件催化，以及商业模式推进（C端流量入口逻辑与B端劳动力替代逻辑） [2][11] - 2026年模型范式变化有望带来超额机会，长期看好AI产业升级机遇 [2][11] OpenAI重点布局领域梳理 AI医疗 - OpenAI推出ChatGPT Health，作为内嵌在ChatGPT中的专用独立板块，建立C端医疗入口 [11] - 通过与b.well（美国最大实时联网健康数据网络之一）合作，有望通过强大生态接管用户健康的全生命周期 [11] - 引入Instacart、AllTrails等合作伙伴，打通从建议到行动的最后一公里 [11] - 此举意味着OpenAI正式将医疗场景从通用对话中剥离，建立了一个专用的、隐私级别更高的垂直产品形态 [11] 电商与支付 - **电商购物**：2025年10月，电商平台巨头Shopify、Etsy等陆续与OpenAI达成战略合作 [11] - 消费者只需用短信或语音告诉ChatGPT需求，AI会自动挑选最匹配的产品并呈现最优选项，相比传统模式实现无缝、智能、零摩擦 [11] - **支付维度**：OpenAI会从通过ChatGPT内结账完成的销售中抽取分成 [11] - 考虑到其近9亿用户中多数为未付费用户，支付有望成为贡献收入的重要入口 [11] - Stripe推出“Agentic Commerce Protocol（代理式商务协议）”，试图在现有电商与支付接口之上建立一套适配AI代理的统一规则 [11] - PayPal计划2026年上半年在ChatGPT中推出PayPal钱包支付 [11] AI Coding - OpenAI正在通过解耦账号体系和拥抱第三方生态，构建一个无处不在的开发者基础设施 [11] - 近期，OpenAI将授权ChatGPT订阅接入更多开源编程工具并推出MCP Server一站式平台，旨在为开发者提供一个一站式平台，以便利用OpenAI生态系统、ChatGPT Apps等进行开发 [11] 硬件布局 - **音频与无屏硬件**：OpenAI把资源集中投向音频AI，未来将发布新一代音频模型，并推出搭载新一代实时音频模型的无屏硬件 [11] - 去屏幕化战略核心逻辑在于突破屏幕交互的创新瓶颈与注意力红海，利用音频抢占用户的非视觉时间 [11] - **AI耳机**：由苹果前首席设计官团队全力投入，产品（代号Sweetpea）目前处于最高优先级，预计于2026年9月发布 [11] - OpenAI预估该AI耳机首年出货量4000-5000万部 [11] - 此外，一款家居设备和一款手写笔仍在研发考量中 [11]

2025年12月金融数据要点 - 12月社会融资规模新增2.2万亿元，同比少增0.6万亿元[8] - 12月末社会融资规模存量同比增长8.3%，增速继续回落[3][8] - 12月新增人民币贷款0.9万亿元[8] - 12月新增政府债券0.7万亿元，同比少增1.1万亿元，是社融主要拖累项[10] - 剔除政府债后的社融增速小幅回升至6.1%[10] - 12月M2同比增速大幅回升至8.5%，显示流动性充裕[3][8] - 12月M1同比增速在高基数影响下回落至4%以下[3] - 12月企业中长贷结束连续5个月同比少增，转为同比多增[3][10] - 12月非银存款同比多增2.8万亿元，权益市场向好吸引资金[10] 2026年初央行政策与展望 - 央行于1月15日推出一揽子结构性金融政策，助力一季度“开门红”[3][10] - 结构性降息：下调再贷款、再贴现、PSL等利率0.25个百分点[10] - 增加支农支小再贷款额度5000亿元，并设立额度1万亿元的民营企业再贷款[10] - 增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，总额度提升至1.2万亿元[10] - 拓展碳减排支持工具领域，全年操作量不超过8000亿元[10] - 将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%[10] - 报告预计2026年仍有降准降息的充分性和必要性，全年或实施1-2次[3][10] - 短期总量降准降息概率下降，但存在实际利率偏高、财政付息压力等降息必要性[10]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][4][5][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][18][19][21][22][24][26][27][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][44][45][46][47][49][51][52][53][55][57][58][59][61][62][63][65][66][67][68][69][71][72][73][74][76][78][79][80][83][84][85][86][87][88][89][90][92][93][94][95][97][99][100][102][103][104][106][107][108][109][110][111][114][115][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126] 报告的核心观点 * 贵金属ETF的“锁仓”机制已从过去的“价格跟随者”演变为行情的结构性放大器，但并非现阶段金银价格的“第一驱动” [7] * 中长期趋势上，ETF净流入配合央行购金、利率下行等因素，推动贵金属需求曲线右移，抬升价格中枢 [4][94] * 短期波动上，ETF持仓变化与价格涨跌在日内相关性较弱，更多体现“价格先行，资金追随”的特征 [4][41] * 在“库存低位+锁仓占比高+宏观事件冲击”的组合下，ETF的增减仓行为会显著放大行情的“尾部波动” [4][94][99] * 对于市场规模较小的白银和铂金，ETF锁仓通过大幅压缩“可流通库存”，对“逼仓/挤仓”行情和价格波动的放大效应远强于黄金 [7][26][34][79][93] 根据相关目录分别进行总结 ETF“锁仓”的机制：从资金流到“锁定库存” * 贵金属ETF更接近于价格/宏观驱动下的顺周期“加速器”和区域流通库存的“锁仓器” [15] * 中长期看，ETF持仓持续抬升推动需求曲线右移，导致价格中枢上移 [15] * 中短期看，在库存已偏紧的品种上，ETF锁定的库存大幅提高了对边际需求冲击的敏感度，放大行情波动 [15] * 2018–2020年以前，黄金ETF持仓量与金价高度同涨同跌，是典型的“增量资金主导定价”阶段 [7] * 2022年以来，在高利率与央行购金主导的框架下，金价创新高而境外黄金ETF持仓一度净流出，ETF与金价的相关性明显弱化 [7] * 2021–2024年间，黄金ETF年均净流出约137吨，2024年仍净流出约6.8吨，但并未阻止金价创出历史新高 [22] * 现阶段黄金的一级驱动已从“ETF资金”转向“央行购金+利率/美债” [24] “锁仓”与“金融抽屉库存”——白银和铂金的结构性特征 * 白银市场规模远小于黄金，且ETF多以实物完全背书、集中托管，持仓上升体现为“金融抽屉库存”增加 [26] * 2022年前后，伦敦白银总库存约3.6万吨，其中约2.35万吨为各类白银ETF实物托管，可流通库存约1.2万吨 [26] * 2025年11月末，伦敦库存约2.7万吨，但托管在伦敦的ETF白银量约2.3万吨，可流通部分仅剩4000吨左右 [26] * 即使全球显性库存总量回升，但由于大量库存被ETF锁定，伦敦本地“可用”货源极度紧张，出现区域性“逼仓”环境 [26] * 铂金地上存量在过去三年间持续消耗，库存安全垫被耗尽是2025年铂金价格大涨的主要原因之一 [31] * 美国对俄罗斯铂金征收关税导致贸易流向改变，欧洲现货市场趋紧 [31] * 白银租赁利率在紧张阶段达到历史峰值，反映市场通过“租借ETF份额—赎回现货”的方式从封存库存中挤兑现货 [34][35] 实证分析：ETF持仓、库存与价格的定量关系 * 在2024-01至2025-12的样本区间内，黄金ETF日度持仓变化与当日价格涨跌幅的同期相关性为21.85%，白银为-0.40%，整体较弱 [41] * 定量检验表明，ETF日度增减与价格涨跌在事件窗内甚至略呈负相关，更符合“价格先行、资金跟随”的逆向关系 [8] * 例如，2025年4月与10月关键窗口，黄金“可流通库存变化ΔStock与金价变化ΔPrice”的相关系数分别约-0.43与-0.41，白银同期相关系数约-0.28 / 0.01 [8] * 从“总持仓水平与流通库存占比”视角看，ETF锁仓对价格中枢与波动尾部具有显著放大作用 [8] * SLV白银ETF持仓从2024年初约1.36万吨抬升至2025年年底的1.64万吨 [52] * COMEX白银库存从约2.8亿盎司（约8660吨）上升至4.5亿盎司（约1.4万吨） [52] * 但伦敦本地流通库存从8000吨左右降至4000吨左右，区域错配叠加关税预期，使得白银对边际需求冲击极度敏感 [52] 黄金：ETF锁仓更多影响“中枢与流动性”，不是短线主导 * ETF是黄金需求曲线的重要构成，其流入是推高价格中枢的关键力量之一 [58][65] * 2025年三季度全球黄金总需求同比增长3%至1,313吨，为有记录以来最高的季度需求总量 [65] * 当季全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，金条与金币需求为316吨，共同推动了需求增长 [65] * 2025年伦敦金现涨幅64.56%，创下自1979年以来最强劲表现 [66] * 根据模型拆解，2025年金价表现的四大驱动因素（风险与不确定性、机会成本、势能、经济扩张）贡献分布均衡，合计贡献41个百分点 [68] * 当前黄金表现为“利率/美债/美元→金价→ ETF持仓”的因果链条，而非ETF持仓驱动金价 [78] * ETF“锁仓”对黄金的意义更多在于决定有多少黄金被长期锁定，从而抬高资产的“流动性溢价”和长期价格中枢 [78] * 2025年全年，全球黄金ETF流入激增至890亿美元，创历史新高 [74] 白银 & 铂金：锁仓对“逼仓/挤仓”与波动放大更敏感 * 白银方面，2020年后光伏银浆需求持续抬升，国内期交所与金交所库存自高点的6000–7000吨一路回落至2000吨以下 [80] * 伦敦库存从2021年末的约3.6万吨降至2024及2025年的平均2.4–2.6万吨 [84] * 白银的可流通库存从2022年的超1万吨滑落至2025年年末的4000吨左右 [84] * 在伦敦流通库存消耗较多的前提下，任何额外的ETF净流入都将压缩可用货源，放大价格波动 [86] * 铂金方面，世界铂金投资协会指出，2025年铂金大幅上涨的推手包括地上库存降至低位，以及中国铂条铂币与ETF需求快速攀升 [88][90] * WPIC预测，2026年铂金投资需求将骤降52%，市场可能从2025年的69.2万盎司缺口转为2万盎司小幅过剩 [93] * 这说明ETF锁仓既能在库存紧张阶段“放大涨幅”，也能在盈利了结阶段“放大回撤”，其对铂金波动的放大效应明显强于黄金 [93] 对未来行情与策略的启示 * 判断中长期趋势需关注ETF“总持仓水平”和“年净流入/净流出” [100] * 若未来1–2年黄金ETF年净流入继续维持在400–600吨/年以上，配合央行购金，黄金的长期牛市中枢有望继续上移 [100] * 对于白银/铂金，需观察ETF持仓占全球地上库存及主要交割地库存的比例，该比重持续抬升时，未来价格弹性与逼仓概率预期提高 [103] * 识别“逼仓/挤仓”风险需关注“流通库存”与“区域错配” [107] * 白银可流通库存处于历史低位且ETF持仓仍在缓慢上升时，应对尾部风险保持高度敏感 [107] * 铂金需关注库存降至低位且ETF与投资条币需求仍在加速的情况 [107] * 战术交易可将ETF短期资金流作为市场情绪与拥挤度指标，大规模净流入可能意味着多头拥挤，需警惕风险 [108] * 风险管理需注意ETF自身可能成为“波动风险源”，大规模同向交易可能加剧标的资产流动性脆弱性，引发负反馈 [109] 近期政策扰动：商品交易所提高期货保证金，政策施压下的短期回调 * 2025年末至2026年初，芝加哥商品交易所和上海期货交易所相继上调白银期货保证金或调整交易限额 [110][111] * 2011年贵金属价格见顶前，CME曾在9天内连续5次提升期货保证金，幅度达84% [8][111] * 本轮上涨的“底层逻辑”与历史牛市相比存在差异：工业需求首次成为高占比、可量化的硬支撑；美元/美债信用问题及去美元化构成更长期货币主线；库存结构性紧张与ETF“金融化锁仓”强化了挤仓特征 [8][111]

行业投资评级与核心观点 - 报告建议把握AI+消费高增长赛道及产业链投资机会，推荐整体品牌维度潜在上市标的以及关注供应链及耗材环节相关标的 [4][10] 行业增长空间：供需共振，奇点将至 - 消费级3D打印赛道呈现快速增长态势，2025年1-11月，中国累计出口3D打印机448万台，同比+29.6%，累计出口金额为98.66亿元，同比+31.9% [8][41] - 供给端产品力大幅提升且价格下探，对比2023年的Creality Ender-3 V3 SE和2012年的MakerBot Replicator 2，前者价格仅为后者的接近10%，同时打印稳定性、速度、材料兼容度均大幅提升 [8][50] - 需求端受潮玩文化、农场模式兴起及庞大的创意制作与学生群体推动，据Cricut公司2022年年报锚定全球“潜在创作者”数量达4.02亿人，测算2024年全球消费级3D打印机在该客群的保有量仅3.9% [8][72] - 全球消费级3D打印机出货量有望从2024年的约410万台增长至2029年，期间复合增速达26.6% [8][75] 行业竞争格局与要素 - 2024年消费级3D打印机出货量口径下，市场呈现一超多强格局，前五名均为中国企业，份额分别为：拓竹科技29%、创想三维17%、纵横立方13%、爱乐酷12%、闪铸科技7%，CR5高达79% [9][81] - 当前行业核心竞争要素在于产品能力、生态建设及消费者触达 [9] - 产品维度，三方测评显示拓竹、创想三维的产品在综合性能、性价比上优势相对突出 [9][87] - 生态建设是关键，以拓竹MakerWorld社区为例，为激励创作者，平台每年发放激励达数亿元，上线仅两年成为全球用户量Top1的3D模型社区，月活跃用户近千万，模型数量超百万 [9][53][94] - 渠道与品牌方面，直接触达消费者至关重要，以创想三维为例，自2023年起其线上销售比例、销售费率及营销广告开支比例均大幅提升 [9][98] 重点公司分析：创想三维 - 创想三维是全球领先的消费级3D打印产品及服务提供商，2020年至2024年累计出货量口径市占率达27.9%，为全球最大；2024年出货量口径市占率16.9%，全球第二 [7][19] - 2024年公司实现营收22.88亿元，同比+21.5%；归母净利润0.89亿元 [7][19] - 营收结构方面，2024年3D打印机贡献约70%营收，3D打印耗材、激光雕刻机、配件及其他产品营收占比分别为9.7%、7.2%、10% [7][31] - 公司业务覆盖3D创意全流程，提供3D打印机、耗材、创想云社区、Nexbie海外电商平台、3D扫描仪及激光雕刻机等产品与服务 [19][20] - 区域与渠道方面，2024年北美和欧洲营收占比分别提升至26.9%和24.2%；线上销售占比提升至40.9% [35][39] - 公司发展历经产品扩圈积淀认知、全球拓展声量直达、打造生态品牌升维三个阶段 [30] 供给端驱动因素 - 技术迭代与成本下降是普及基础，入门级3D打印耗材价格已降至约1公斤40元 [50] - AI与社区生态极大降低使用门槛，AI可赋能建模、打印、激光雕刻等多个环节，例如拓竹MakerWorld已全面接入腾讯混元3D生成模型 [53][56] - 报告展望，2027年之后行业有望进入“全民制作”时代，建模和操作将基本实现自动化 [53][57] 需求端应用场景 - **潮玩文化**：推动需求快速爆发，例如在MakerWorld平台上，潮玩LABUBU相关模型数量超999个，最高下载量达2.97万次 [59][61] - **农场模式**：指拥有多台桌面3D打印机的小型加工厂，商业模式回本周期短，据测算大、中、小型农场的回本周期分别在3.2、2.8、2.4个月，单月净利可观 [64][67] - **教育场景**：适龄学生群体庞大，2023年中国高等教育、高中阶段、义务教育、学前教育在校生人数分别达5912万、4102万、16080万、4093万人 [68] - **个人创作**：据Statista调查，2024年有25%的美国受访者将DIY、艺术和手工艺列为爱好，全球“潜在创作者”基数庞大 [72] 市场前景与细分机会 - 全球消费级3D打印机出货量预计从2024年约410万台增长，2024-2029年复合增速达26.6% [75] - 衍生硬件市场同样广阔：2024年全球消费级3D扫描仪GMV为1.06亿美元，2024-2029年CAGR有望达17.1%；消费级激光雕刻机GMV为8亿美元，同期CAGR有望达23.3% [79][81]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - Meta作为全球智能眼镜领先企业，其战略重心从VR/元宇宙转向AI及智能眼镜业务，有望引领产业加速发展 [2][4] - 智能眼镜市场未来几年有望快速增长，其中AI眼镜是核心驱动力，并带动AR眼镜发展 [5] - 智能眼镜产业链中，镜片制造环节因技术要求更高、价值量提升而受益，看好康耐特光学等镜片龙头公司的成长性 [6] - 眼镜线下零售渠道（如博士眼镜）作为重要环节，也有望受益于行业增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件描述与背景 - 2026年1月13日，据外媒报道，Meta计划对其Reality Labs部门实施新一轮裁员，规模预计达数百人，约占该部门员工总数的10%，裁员重点集中在元宇宙团队 [2][4] - 此举被解读为Meta将资源与管理重心进一步从虚拟现实（VR）与元宇宙业务转向AI领域，以全面押注AI战略 [2][4] - 同日，财联社报道Meta计划到2026年将其AI眼镜Ray-Ban的产能翻一番，达到2000万副 [2][4] 行业趋势与市场预测 - **AI智能眼镜市场高速增长**：据Wellsenn XR预测，2024年全球AI智能眼镜总销量预计为153万副，而2023年仅为24万副，增长显著 [5] - 预计2025年全球AI智能眼镜总销量有望达到700万副，同比增长近360%，其中Meta销量有望达500万副 [5] - 长期来看，预计到2030年，全球AI智能眼镜总销量有望达到9000万副 [5] - **AR智能眼镜同步发展**：AI眼镜热度也带动了AR眼镜发展，预计2025年全球AR智能眼镜总销量有望达95万副，同比增长90% [5] - 预计到2027年，全球AR智能眼镜总销量有望达到270万副 [5] - **VR市场面临挑战**：以Meta Quest 3/3S为主的VR设备在2025年出现销量乏力现象，预计2025年全球VR销量将降至500万台，同比下降34% [5] 产业链投资机会分析 - **镜片制造环节**：智能眼镜对镜片的要求较传统镜片更高，尤其XR镜片（带显示，需配合光波导）需要更薄、更轻的光学解决方案 [6] - 一体贴合配镜方案相较于卡扣式或磁吸式，能使眼镜结构更安全、稳固和美观，效果更好，预计镜片制造商的供货价也会更高，有望带动其盈利结构优化 [6] - 国内镜片制造龙头如康耐特光学、明月镜片等，有望在智能眼镜镜片供应上实现相较传统镜片更高的份额 [6] - 康耐特光学目前是夸克AI眼镜的独家镜片供应商，凭借领先技术，有望后续与更多国内外头部品牌合作，其XR业务有望持续带来增量 [6] - **销售渠道环节**：由于眼镜具备验光配镜的刚性需求，线下零售渠道是重要环节 [6] - 博士眼镜在国内门店数量靠前，目前已与雷鸟、界环等多家知名智能眼镜品牌合作，有望受益于智能眼镜行业的发展 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 全球摩托车市场需求持续改善，呈现区域分化与温和复苏态势，其中拉美市场维持高景气，欧洲市场在政策影响后出现温和复苏，东南亚市场整体回暖 [4][7] - 市场竞争格局中，成熟市场头部品牌地位稳固，但中国品牌在全球多个市场实现份额突破，成为重要边际亮点 [4][8] - 全球头部企业2025年第三季度销量普遍实现同比增长，日系企业表现分化，印度本土龙头企业则在规模与利润端均实现强劲的双位数增长 [4][9] 根据相关目录分别总结 市场规模：欧洲市场温和复苏，拉美市场持续高景气 - **欧洲市场**：在2020-2024年实现稳健增长，摩托车注册量从88.08万辆提升至115.06万辆，累计增长30.6%，4年复合增长率6.9% [20]；2025年1-9月受欧5+政策影响，注册量82.10万辆，同比下降7.5% [20]；但2025年第三季度呈现温和复苏，注册量达27.86万辆，同比微增0.9% [7][20] - **欧洲主要国家市场表现**： - **西班牙**：2020-2024年复合年增长率9.8%，高于欧洲整体 [24]；2025年1-9月注册量同比增长9.4% [24]；2025年第三季度注册量6.88万辆，同比大幅增长17.4%，且增速逐季提升，增长动能稳健 [7][25] - **意大利**：2020-2024年注册量从21.81万辆升至35.26万辆，累计增幅达61.7%，复合年增长率12.8% [24]；2025年1-9月注册量28.24万辆，同比下滑1.1% [24]；2025年第三季度注册量8.74万辆，同比增长6.7%，但单月增长波动较大 [7][25] - **德国与法国**：两国市场增长相对平稳，2020-2024年复合年均增长率分别为3.1%和3.0% [28]；2025年1-9月注册量均出现同比双位数下滑 [28]；2025年第三季度需求仍承压，但降幅环比收窄，法国注册量同比下滑7.1%，德国注册量同比大幅下滑14.5% [7][29] - **拉美市场**：延续显著扩张态势，景气度维持高位 [7] - **巴西**：2025年1-9月累计摩托车销售量达161.42万辆 [30]；2025年第三季度销售量58.46万辆，同比增长22.4% [7][33] - **阿根廷**：2025年1-9月摩托车注册量47.48万辆，较上年同期大幅增长39.8% [33]；2025年第三季度注册量16.87万辆，同比增长24.2% [7][33] - **东南亚市场**：2025年第三季度整体呈现回暖迹象 [7] - **印尼**：作为区域内最大市场，2024年注册量637.33万辆，较2022年的522.15万辆累计增长22.1% [35]；2025年第三季度注册量173.23万辆，同比增长1.8%，成功扭转前两个季度同比下滑趋势 [7][35] - **泰国**：2024年销售量168.32万辆，同比下滑9.3% [35]；2025年第三季度销售量45.22万辆，同比大幅增长15.6%，增速较第一季度和第二季度的2%显著加速 [7][35] - **越南**：2024年注册量265.36万辆，与2020年基本持平 [35]；2025年第三季度注册量62.17万辆，同比增长9%，增速高于第二季度的1% [7][35] - **土耳其与印度市场**：呈现分化 - **土耳其**：注册量从2022年的41.55万辆大幅提升至2024年的120.66万辆 [40]；但2025年第三季度注册量29.75万辆，同比下降18.8%，且单月降幅呈扩大趋势 [7][40] - **印度**：两轮车销量从2022年的1559.37万辆增长至2024年的1954.31万辆，年均复合增长率为11.9% [40]；2025年第三季度销量为556.21万辆，同比增长7.4%，较第二季度的同比-6.2%实现由负转正，但增长势头温和 [7][40] 竞争格局：头部企业格局稳固，中国品牌多国市场突破 - **欧洲主要市场竞争格局**： - **西班牙**：头部品牌格局稳固，本田与雅马哈长期占据领先地位，2025年7-8月合计销量分别约为0.97万辆和0.71万辆，市占率分别稳定在21%-22%和15%-16%区间 [44]；中国品牌增长势头突出，Zontes在2025年7-8月合计销量约0.34万辆，其市占率从2025年初的5.8%提升至2025年8月的8.1% [44]；钱江摩托自2025年1月进入后份额持续爬升，2025年8月市占率达3.3% [44]；无极在2025年7月市占率达9.4% [44] - **英国**：本田持续保持领先地位，2025年第三季度销量为0.54万辆，市占率达21.1% [48]；雅马哈与宝马构成核心竞争梯队，2025年第三季度分别以0.27万辆和0.25万辆的销量位居第二、三位 [48]；前三大品牌合计占据超过40%的市场份额，集中度较高 [48]；边际变化上，2025年第三季度本田销量同比增长7.6%，份额提升2.3个百分点；宝马销量同比增长19.0%，份额提升1.9个百分点；雅马哈与凯旋销量同比分别下降12.1%和13.7%，份额均减少1.0个百分点 [48] - **德国**：市场竞争格局较为分散，宝马、本田和川崎长期领先但份额差距不大 [8][53]；2025年第三季度，宝马、本田、川崎注册量分别为0.55万辆、0.55万辆、0.41万辆，市占率分别为10.97%、10.95%、8.20%，环比均有小幅下滑 [53]；KTM市占率从2024年第四季度的8.56%大幅降至2025年第三季度的1.64% [53] - **新兴市场竞争格局**： - **印度**：竞争格局稳定性较高，由本土品牌与日系品牌共同主导 [8][57]；本土品牌阵营以英雄、TVS、Bajaj、Ather为核心，合计占据超55%的市场份额 [57]；日系品牌阵营由本田、铃木、雅马哈、川崎组成，整体占据超30%的市场份额 [57]；英雄、本田、TVS共同构成市场第一梯队，2025年10月各品牌单独市场份额均超过或接近20% [57] - **土耳其**：品牌排名波动较大，无单一主导品牌，由Diger、Kuba、本田、Arora等多企业共同角逐 [8][60]；中国品牌春风动力已崭露头角，市场份额处于小个位数水平 [60] 龙头品牌：2025Q3头部企业规模扩张，印企规模与利润持续高增 - **日系头部企业2025年第三季度表现**： - **本田**：摩托车销售量562.0万辆，同比增长5.6% [63]；分地区看，欧洲/亚洲/其他地区出货量分别同比增长13%/4%/31%，日本增长6%，北美下滑4% [63]；摩托车收入与经营利润分别同比增长11.0%和20.9% [63]；平均销售单价与单车经营利润分别同比增长5.1%和14.5% [63] - **雅马哈**：摩托车销售量136.6万辆，同比小幅增长5.5% [67]；摩托车收入与经营利润分别同比增长4.8%和20.0% [67]；平均销售单价同比微降0.6%，但单车经营利润同比增长13.8%，主要受益于产品结构优化 [67] - **铃木**：摩托车销售量56.2万辆，同比增长12.4% [72]；摩托车收入同比增长12.3%，但经营利润同比下滑7.5% [72]；平均销售单价同比持平，单车经营利润同比下滑17.7% [72] - **川崎**：摩托车销售量10.7万辆，同比增长15.1% [76]；摩托车收入达711亿日元，同比增长14.1% [76]；平均销售单价同比下滑0.81%，其中成熟市场同比增长6.4%，新兴市场同比下滑15.3%，主要受成熟市场新品推动产品结构优化影响 [76] - **印度本土龙头企业2025年第三季度表现**： - **Hero MotoCorp**：摩托车销售量16.9万辆，同比增长11.3% [80]；摩托车收入达1212.6亿卢比，同比增长15.9%，净利润同比增长15.7%至139.3亿卢比 [80]；单车平均销售单价同比增长4.2%至71.71万卢比，单台营业利润同比增长8.1%至10.78万卢比，规模端止跌回稳，单车盈利能力持续提升 [80] - **TVS**：摩托车销售量150.7万辆，同比增长22.7% [82]；摩托车收入达1188.4亿卢比，同比增长28.4%，税前净利润同比增长36.7%至122.6亿卢比 [82]；单车平均销售单价同比增长4.6%至7.9万卢比，单台税前利润同比增长11.4%至0.8万卢比，规模和利润连续三个季度实现双位数增长 [82] 投资建议：海外市场需求向好，中国品牌逐步突破 - 报告总结全球摩托车市场需求改善，中国品牌在全球市场实现份额突破，并基于此重点推荐全球市场份额正在实现突破的中国企业，如春风动力 [13][88]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 核心观点 - 泳池清洁机器人行业规模快速扩容，产品无缆化趋势确立，国内企业凭借在无缆领域的产品、技术和品牌优势已具备一定份额基础，建议关注在该领域具备先发优势的潜在标的 [3][6][9] 行业规模与趋势 - 全球泳池数量稳步增长，2024年约为3290万个，预计2029年将增至3930万个，2024-2029年复合年增长率约3.62% [19] - 泳池清洁为高频刚需，全球泳池清洁支出从2019年的90亿美元增至2024年的129亿美元，预计2029年将达167亿美元 [6][23] - 2024年全球泳池清洁机器人渗透率（按已保养泳池数计）为26.2%，预计2029年将提升至34.2% [6][37] - 泳池清洁机器人内部存在明确的无缆化趋势，无缆产品出货量占比从2019年的4.0%大幅提升至2024年的44.5%，预计2029年将达65.9%，对应出货量440万台，2024-2029年复合年增长率约17.08% [6][41] - 泳池清洁机器人可基本取代传统吸尘器产品，但与人工清洁更多呈互补关系 [32] 竞争格局 - 全球泳池清洁机器人出货量仍以传统海外龙头为主导，2024年Maytronics与Fluidra全球出货量市占率分别为34.8%和18.5% [7][45] - 在无缆产品细分领域，竞争格局相对分散，前五大厂商均为中国企业，2024年CR5为51.4% [7][45] - 市场玩家可分为三类：1）传统龙头（如Maytronics、Fluidra），在有缆时代份额领先，但在无缆领域布局相对偏弱；2）新锐玩家（如望圆科技、元鼎智能、星迈创新），在无缆领域布局领先，已具备较好份额基础；3）新入局者（如浪涌未来、智橙动力、库犸科技），切入时间较晚但已推出有竞争力产品 [7] - 从亚马逊主要站点终端销售看，元鼎智能旗下AIPER品牌在美、加、德市场销量份额中枢稳定在30%左右，望圆科技旗下WYBOT品牌在西班牙市场具有优势 [47][48] 主要公司分析 - **望圆科技**：2025年上半年营业收入3.79亿元，同比增长41.63%；净利润6108万元，同比增长24.91% [69][73]。公司为无缆款机型开创者及全球最大供应商，2025年上半年无缆款产品收入占比高达97.1%，自主品牌（OBM）收入占比达86.4% [69][78][85]。产品矩阵丰富，涵盖入门级至先锋级无缆型号 [75] - **元鼎智能（Aiper）**：2024年营业收入1.95亿美元，2022-2024年复合年增长率约41% [88]。产品已迭代至第三代，高端型号Scuba X1 Pro Max配备40个传感器，支持7种清洁模式 [90][92] - **星迈创新（Beatbot）**：2024年推出的AquaSense Pro以2199美元打开价格天花板，在1400美元以上档位获得85%市场份额 [93]。2025年发布的AquaSense 2 Ultra是全球首款AI驱动的5合1泳池清洁机器人 [93] - **传统龙头动态**：Maytronics于2023年推出LIBERTY系列进军无缆领域，但当前产品矩阵仍以有缆款为主 [55][59]。Fluidra于2025年4月以10亿美元战略投资元鼎智能，获得其27%股权 [64] 竞争要素与技术路径 - 技术路径尚未收敛，水下导航与避障是智能化核心挑战 [8][102] - 声通信传感器（超声波）是目前解决中短距离水下导航避障最实用的方案之一 [8][106] - 多传感器融合（如惯性传感器+超声波传感器）是提升精度的常见方案 [8][111] - 部分厂商正探索新兴技术路径，如望圆科技推出具备视觉技术的AI泳池清洁机器人，元鼎智能发布搭载AI视觉识别功能的Scuba V3，光峰科技发布水下蓝光激光雷达将消费级水下机器人有效测距能力提升至10米 [8][112][115] 渠道与运营 - 泳池清洁机器人线下渠道销售额占比约64%，线下布局至关重要 [8][47] - 泳池清洁机器人对厂商售后/维修能力要求较高，传统龙头在响应速度、网点布局及维修技术方面相对占优 [8]