[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨昊华能源（601101.SH） [Table_Title] "昊"然成风，"华"实并举 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 昊华能源为京能集团旗下唯一煤炭上市平台，实际控制人为北京市国资委。公司已形成"煤炭+ 甲醇+铁路"一体化运营体系，煤炭主业贡献约九成毛利，2026 年一季度经营改善明显，营收同 比+2.7%，归母净利润同比+15.6%。公司当前核定煤炭产能 1930 万吨/年，高现货比例赋予业 绩高弹性，同时远期集团内煤炭产能注入亦有空间；煤化工方面受益美伊冲突下甲醇涨价及煤 制路线成本优势，盈利弹性有望释放。此外公司近年来分红率持续提升，若按照 2025 年实际 分红率假设，截止 5/26，公司 2026E 股息率 6%左右，位于行业前列，亦具备投资吸引力。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490516080003 SAC：S0490519030001 SAC：S0490517070008 SFC：BUT918 SFC：BUY139 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予昊华能源“买入”评级 [12][14] 核心观点 - 昊华能源为京能集团旗下唯一煤炭上市平台，实际控制人为北京市国资委，已形成“煤炭+甲醇+铁路”一体化运营体系 [4][8][22] - 煤炭主业贡献约九成毛利，2026年一季度经营改善明显，营收同比+2.7%，归母净利润同比+15.6% [4][8][30] - 公司高现货比例赋予业绩高弹性，远期集团内煤炭产能注入有空间；煤化工板块受益于甲醇涨价及煤制路线成本优势，盈利弹性有望释放 [4][8] - 公司分红率持续提升，若按2025年实际分红率假设，截至5/26，公司2026E股息率约6%，位于行业前列 [4][8] 公司概况与经营 - 截至2026年一季度，京能集团持股比例为63.31%，北京市国资委为实际控制人 [22][23] - 2025年受煤价下行拖累，公司实现营业收入80.3亿元，同比-12.2%；归母净利润5.1亿元，同比-50.6% [29][38] - 2026年一季度经营改善，实现营收26亿元，同比+2.7%；归母净利润3.2亿元，同比+15.6% [30][38] - 2025年自产煤业务营收占比75%，毛利占比92%，是核心盈利来源 [40][46] - 公司分红率从2017年的29.3%持续提升至2025年的70.3% [48] 煤炭业务：短期弹性与长期成长 - 公司当前核定煤炭产能1930万吨/年，权益产能1328万吨/年 [9][56] - 煤炭产销量从2019年的1279/1460万吨提升至2025年的1843/1833万吨 [56] - 公司煤炭销售以现货为主，业绩对煤价具有高弹性：以秦港动力煤700元/吨为基准，煤价每上涨100元/吨可带来超60%的利润增幅 [9][69] - 控股股东京能集团体外尚有参控股合计2100万吨/年煤炭储备产能，合计权益产能1392万吨，资源储量65亿吨，其中新疆汉水泉三号井田（核定产能800万吨/年）有注入上市公司的承诺 [9][70][73] 甲醇业务：受益于涨价与成本优势 - 公司控股40万吨甲醇项目，权益比例96.67%，2025年毛利率自2019年来再度转正为8% [10][79] - 美伊冲突导致中东甲醇供给收缩，推动国内甲醇价格上涨，而国内煤价涨幅相对平稳，煤制甲醇成本优势凸显 [10][83] - 截至2026年5月14日，内蒙古煤制甲醇吨毛利已达459元/吨，处于历史同期最高位置 [10][83][86] - 预计2026年公司化工板块盈利弹性有望充分释放 [10] 行业分析 - **动力煤需求改善**：2026年一季度全社会用电量累计同比+5.2%，火电发电量累计同比+3.7% [11][92][93] - **动力煤供给受限**：国内安监常态化制约产量释放，2026年一季度全国原煤产量同比仅+0.1%；进口端受印尼政策扰动及海外煤价上涨影响，2026年一季度动力煤进口累计同比-3.8% [11][98][104] - **库存低位**：当前国内电厂及港口库存均处于2024年以来最低位置，旺季供需错配可能加剧 [11][115][116] - **甲醇供给存在刚性缺口**：2025年进口中东甲醇量1016万吨，占中国进口甲醇量的71%，地缘冲突影响供给 [11][118][120] - **煤制甲醇成本优势凸显**：我国甲醇生产以煤制为主（产能占比78%），近期天然气价格快速上涨导致气制路线毛利收敛，而煤价涨幅相对平稳 [11][124] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为12.09/12.77/12.79亿元 [12] - 按2026年5月26日收盘价计算，对应PE分别为12.50/11.83/11.81倍 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为紫燕食品在低基数下实现恢复性高增长，并通过新门店模型探索打开局面 [1][5][11] - 2026年第一季度，公司实现营业总收入7.03亿元，同比增长24.64% [2][5] - 2026年第一季度，归母净利润为8328.84万元，同比大幅增长447.29%；扣非净利润为834.32万元，同比增长66.77% [2][5] 分业务与分模式收入分析 - **分产品看**：2026Q1，夫妻肺片收入1.52亿元，同比下降2.48%；整禽类收入1.39亿元，同比增长21.53%；香辣休闲产品收入0.60亿元，同比增长22.86%；其他鲜货收入1.26亿元，同比下降0.94%；预包装及其他产品收入1.72亿元，同比大幅增长112.40% [11] - **分模式看**：2026Q1，经销模式收入4.73亿元，同比增长8.52%；直销模式收入0.23亿元，同比增长84.01%；其他模式收入1.87亿元，同比增长75.21% [11] 门店拓展与市场策略 - 截至2026年4月11日，公司在营门店数为5019家 [11] - 公司深化社区、高校及企业全场景覆盖，一方面巩固社区门店并推进年轻客群战略，计划推出家庭定制化套餐以提升复购率；另一方面已入驻超百所高校与多家企业食堂，并计划将该模式推广至全国科技园与大型厂区 [11] 盈利能力与费用分析 - 2026年第一季度，公司归母净利率同比提升9.16个百分点至11.85% [11] - 毛利率同比提升1.26个百分点至19.41% [11] - 期间费用率同比提升1.09个百分点至16.74%，其中销售费用率同比提升1.5个百分点，管理费用率同比下降0.74个百分点，研发费用率同比下降0.13个百分点，财务费用率同比提升0.46个百分点，营业税金及附加占比同比提升0.1个百分点 [11] - 非经常性损益中，公允价值变动收益贡献超7200万元，增厚了公司业绩 [11] 盈利预测与估值 - 暂不考虑尼泊尔项目贡献，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.19亿元、3.38亿元、4.06亿元 [11] - 对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.82元、0.99元 [11][16] - 以当前股价（2026年5月22日收盘价26.87元）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为35倍、33倍、27倍 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 业绩符合预期，海外业务延续稳健增长 [1][6] - 2025年收入同比下滑9.38%，归母净利润同比下滑30.28% [6] - 2026年第一季度收入同比增长1.39%，归母净利润同比下滑11.37% [6] - 看好公司未来发展，预计2026-2028年归母净利润分别为82.9、99.1、118.7亿元，当前股价对应PE分别为23、19、16倍 [12] 分业务板块表现 - **生命信息与支持业务**：2025年收入98.37亿元，同比下滑19.80%，监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机全球市占率已跻身前三 [12] - **体外诊断(IVD)业务**：2025年收入122.41亿元，同比下滑9.41% [12]；2026年第一季度收入31.93亿元，同比增长4.96% [2][12]；2026年第一季度国内生化/免疫/凝血市占率提升至13%，2028年中期目标为20% [2][12]；2025年MT8000流水线国内市场新增装机270套，海外市场装机超20套 [12] - **影像业务**：2025年收入57.17亿元，同比下滑18.02% [12]；2025年超高端超声系列营收超7亿元，同比增速超70% [12] - **新兴业务**：2025年收入53.78亿元，同比大幅增长38.85%，收入占比提升至16.16% [12]；2026年第一季度收入13.98亿元，同比增长18.22% [2][12]；业务涵盖微创外科、微创介入及动物医疗等领域，已成为核心增长极 [12] 海外市场表现与战略 - 海外市场收入占比突破53% [2] - 2025年实现海外收入176.50亿元，同比增长7.40% [2][12] - 2025年欧洲市场同比增长17%，国际新兴业务同比增长近30% [2][12] - 2026年第一季度海外收入44.49亿元，同比增长15.70%（按美元口径同比增长20%），其中欧洲市场增长超25% [12] - 全球化布局深化：已在超40个国家及地区设立64家海外子公司，在14个国家落地本地化生产规划，其中11个国家已投产运营 [2][12] - 欧洲市场：依托本土团队，通过战略并购与资源整合，搭建直销体系与本地化供应链，落地区域化运营模式 [12] - 美国市场：实现本土化运营，与美国三大集团采购组织(GPO)和约80%的大型医院网络建立深度合作 [12] - 2025年突破了近90家国际重点战略客户，其中包括全球前100家医院中的17家 [12] - 预计2026年国际业务有望延续快速增长趋势 [12] 国内市场展望 - 2025年实现中国市场收入156.32亿元，同比下降22.97% [12] - 国内新兴业务与体外诊断业务合计收入占国内营收近七成，为长期发展提供支撑 [12] - 国内医疗设备行业最困难时期已结束，但受医院经营压力影响，短期复苏动能不足，整体维持弱复苏格局 [12] - 未来两年处于抢占市场份额的机遇期，预计2026年国内业务恢复正向增长，2027年起有望步入稳定向好的快速增长通道 [12] 财务数据摘要 - 2025年营业总收入332.82亿元，营业成本132.08亿元，毛利200.74亿元（毛利率60%）[19] - 2026-2028年预测营业总收入分别为349.46亿元、401.88亿元、462.16亿元 [19] - 2025年归属于母公司所有者的净利润81.36亿元，每股收益6.71元 [19] - 2026-2028年预测归属于母公司所有者的净利润分别为82.93亿元、99.09亿元、118.67亿元，对应每股收益分别为6.84元、8.17元、9.79元 [19] - 2025年经营活动现金流净额101.45亿元 [19] - 当前股价154.80元（2026年5月20日收盘价），总股本12.12亿股，每股净资产33.08元 [10]

投资评级 - 报告对五芳斋（603237.SH）维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为，五芳斋2026年第一季度为传统经营淡季，业绩表现承压，建议关注后续旺季带来的催化 [1][3] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.36亿元、1.61亿元、1.85亿元，对应EPS分别为0.69元、0.81元、0.94元，对应当前股价PE分别为23倍、20倍、17倍 [8] 财务业绩总结 - **2026年第一季度业绩**：公司实现营业总收入2.01亿元，同比下降17.32% [1][3]；归母净利润为-5728.85万元，同比下降26.65% [1][3]；扣非净利润为-5991.19万元，同比下降22.93% [1][3] - **盈利能力**：2026年第一季度，公司归母净利率同比下滑9.90个百分点至-28.53% [8]；毛利率同比提升2.04个百分点至37.44% [8]；期间费用率同比大幅上升11.38个百分点至66.91%，其中销售费用率同比上升7.83个百分点，管理费用率同比上升2.55个百分点 [8] 业务分项分析 - **分产品收入**： - 粽子系列收入7779.00万元，同比大幅下降37.06%，是拖累整体业绩的主因 [8] - 月饼系列收入120.97万元，同比增长149.01%，表现亮眼 [8] - 餐食系列收入4267.24万元，同比增长17.75%，成为新的增长点 [8] - 蛋制品、糕点及其他收入6758.85万元，同比增长2.49% [8] - **分渠道收入**： - 连锁门店收入8180.01万元，同比增长13.00%，是唯一实现正增长的核心渠道 [8] - 经销商渠道收入4387.47万元，同比骤降46.86%，渠道调整影响显著 [8] - 电商渠道收入2893.70万元，同比下降16.76% [8] 渠道网络调整 - 经销商网络优化：截至2026年第一季度末，经销商总数由期初的564家减少至559家，净减少5家 [8] - 区域调整：华东地区净减少3家（新增19家，退出22家），西北地区净减少3家（退出3家），东北地区净减少9家（新增1家，退出10家），整体呈现渠道精简趋势 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润将持续增长，分别为1.36亿元、1.61亿元、1.85亿元 [8] - **每股收益**：对应EPS分别为0.69元、0.81元、0.94元 [8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍 [8] - **其他预测指标**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为24.83亿元、26.19亿元、27.44亿元；毛利率预计分别为40%、41%、41% [15]