报告行业投资评级 - 行业评级：看好，维持 [4] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好中国优势红外产业，认为其产业景气正在持续兑现，并重点分析了红外成像、睿创微纳、燃气轮机等细分领域的高景气驱动因素 [1] 根据相关目录分别总结 01 红外成像：国产红外产业链完整自主可控，军民用多元场景持续快速渗透驱动高景气 - **产业链完整自主可控**：中国红外产业已实现从上游材料、探测器芯片、封装、机芯算法到整机系统的全链条自主可控，代表企业具备非制冷/制冷探测器芯片自主研发与批产能力，并已进入光电吊舱、夜视观瞄、导引等高端系统应用场景 [10][11] - **非制冷红外全球竞争力突出**：中国在非制冷红外领域技术领先，睿创微纳已成功研发出世界首款像元间距8μm、面阵规模1920×1080的大面阵非制冷红外探测器，以及首款6μm 640×512非制冷红外探测器，并提出了行业首个红外真彩转换算法 [15][18] - **高端制冷红外从芯片走向系统**：在军工需求牵引下，中国红外高端化正从单点芯片突破走向综合光电系统升级，高德红外已构建覆盖非制冷、碲镉汞、二类超晶格等主流技术路线的“中国红外芯”生产线，其2025年收入同比增长72.5% [19][20] - **军工红外需求确定性强**：红外技术在导弹导引头、光电吊舱、单兵夜视等军事装备中作用关键，受益于装备升级与地缘冲突，俄乌冲突中红外技术已广泛应用于无人机夜间侦察、导弹制导、反无人机等多个场景 [21][24] - **车载红外成为中期弹性方向**：车载红外正从夜视显示走向智能驾驶的主动感知，其渗透核心在于成本下降、数据接入AEB/智驾系统以及从高端车型向主流车型扩散，预计2029年汽车红外市场将达3.44亿美元 [25][28] - **泛民用红外提供长期空间**：随着成本下降，红外技术正快速渗透至工业检测、安防监控、消防应急、消费电子及AIoT/机器人等多元民用场景，需求逻辑由规模化应用驱动 [29][31] 02 睿创微纳：深耕非制冷红外成像全产业链，技术专精与成本优势承接下游高景气释放 - **全产业链布局与全球市占率领先**：睿创微纳深耕非制冷红外领域，形成从芯片、探测器、机芯模组到整机的全产业链布局，截至2023年，其红外热成像产品出货量口径的全球市占率仅次于FLIR，位居第二 [35][37] - **掌握核心技术及批产能力**：公司已掌握集成电路设计、MEMS传感器设计制造、封装测试、图像算法开发及系统集成等全产业链核心技术，具备从芯片到整机的全自主开发与批产能力 [39] - **产品性能指标行业领先**：公司已批量生产像元尺寸为35μm-8μm、面阵规模从256×192至1280×1024的非制冷红外探测器芯片，其12μm以下先进高清大面阵产品相比国内其他厂商推出时间更早 [42][44] - **晶圆级封装技术实现降本拓市**：公司掌握晶圆级封装（WLP）技术，可将封装成本占探测器总成本的比例从50%-70%降低至25%-35%，目前晶圆级封装红外探测器年产能达300万只，为进入车载、消费电子等大规模市场奠定基础 [45] - **募投产能即将释放**：公司2022年可转债募资项目正逐步建成投产，其中“合肥英睿红外热成像终端产品项目”和“智能光电传感器研发中试平台”已于2025年底结项，相关项目正常达产后预计将增加45.75亿元营收 [48][49] - **拓展微波与卫星互联网业务**：公司通过自研和收购切入微波射频T/R组件和相控阵子系统领域，并已具备提供从高可靠性宇航级组件到低轨卫通相控阵终端的能力，有望受益于卫星互联网需求景气，国内主要低轨巨型星座规划卫星总数已超过3.9万颗 [51][57][58] - **布局短波红外（InGaAs）新赛道**：公司InGaAs焦平面探测器已初步系列化并实现批产应用，产品已用于天文望远镜、卫星通信、机器视觉等领域，2025年3月其短波红外模组助力中国联通首条自由空间光承载业务开通 [65][68] 03 燃气轮机：GEV26Q2财报反映全球电力基建需求强劲，燃机为扩张性高景气方向 - **全球电力基建需求强劲**：通用电气（GEV）26Q2财报显示，其Power业务收入同比增长14%，其中燃气轮机（Gas Power）收入同比增长13%，EBITDA利润率提升至18.8%，同比提升2.4个百分点，反映全球电力基础设施需求强劲 [71][74] - **AI数据中心驱动长周期景气**：AI数据中心用电需求高增将带动燃气轮机赛道长周期景气，预计2030年全球数据中心电力需求将增长至279GW，2026-2030年美国对燃机需求预计是2021-2025年的近3倍 [75] - **全球市场高度集中**：全球燃气轮机市场集中度高，GE能源、三菱动力、西门子能源三家公司的全球市占率合计达85%，分别为34%、27%、24% [78][82] - **龙头公司订单饱满，盈利能力预期提升**：西门子能源燃气业务在手订单规模达540亿欧元，可交付4.4年，GEV和西门子能源均预期未来盈利能力将大幅提升，GEV预计其Power业务EBITDA利润率在2026年达到17%-19%，2028年进一步提升至22% [83][86] - **国内燃机公司出海与扩产**：全球燃气轮机出现供不应求，部分订单交付已排至2030年，国内燃机公司（如中国航发燃机）通过打造新供应链来保障产能扩张，以应对市场需求 [91] 04 业绩预告&基金持仓：多家公司中报预喜，26Q2基金配置持续聚焦AI等军转民方向 - **军工板块业绩预喜率约45%**：截至2026年7月24日，泛军工方向185家上市公司中有55家披露业绩预告，其中18家预增，7家扭亏，合计预喜率约45% [101] - **基金对军工板块配置比例下降**：2026年第二季度，国防军工板块基金重仓比例为1.03%，较上季末下降0.91个百分点，板块处于欠配状态，超配比例为-1.04% [103][108] - **基金持仓结构向军转民方向倾斜**：2026年第二季度，公募基金在航空产业链中主要加仓上游元器件环节（持仓数量环比增长35%），减持其他环节，整体配置持续向红外、商业航天、AI算力等军转民方向倾斜 [112][121] - **睿创微纳为基金重仓标的但遭减持**：睿创微纳是2026年第二季度主动权益基金重仓市值第一的军工基本面标的，持仓市值66.3亿元，但该季度被主动减仓21.1亿元 [121][123]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告的核心观点 - 军转民AI已成为军工产业链中上游企业发展的核心驱动力，主要布局于“连接”和“能源”两大领域 [10] - 在“连接”领域，重点覆盖PCB板内材料升级、机柜内高速线缆连接、机柜间光器件传输三大场景 [10] - 在“能源”领域，重点覆盖燃气轮机、超级电容、数据中心电源三大赛道 [10] - 液冷散热与超快激光精密加工也受益于AIDC（人工智能数据中心）景气上行 [10] 根据相关目录分别进行总结 01 军转民AI全览 - 军工中上游企业通过军转民AI，聚焦于构建连接算力底座和夯实能源根基两大方向 [10] - 连接领域涉及PCB基材、高速线缆、光器件；能源领域涉及燃气轮机、超级电容、服务器电源 [10] 02 连接算力底座 PCB板内：CCL基材向石英电子布升级 - 石英纤维在热膨胀系数、介电常数和介电损耗上显著优于D玻纤和E玻纤，是高频高速覆铜板的理想材料 [15] - 石英纤维的热膨胀系数约为0.5*10^-6，比D/E玻纤低一个数量级 [15] - 在9.368 GHz频率下，石英纤维的介电常数为3.08，介电损耗为0.0022，均低于对比的D玻纤、芳纶和E玻纤 [18] - 在不同温度下（24°C至232°C），石英布的介电性能保持稳定 [19] AI服务器柜内：高速铜缆与连接器 - AI发展驱动高速铜缆需求旺盛，可能牵引全球连接器格局重塑 [21] - 连接器企业能力覆盖224G高速产品以及液冷产品，有望受益于国产算力景气上行 [21] AI服务器柜外：保偏光纤从防务到AI - 保偏光纤制备工艺成熟，经历了从进口到全产业链国产化的过程，在光纤陀螺等领域已达到全球领先水平 [26] - 全球主营特种光纤的公司超过50家，主要分布在欧洲、美洲和亚洲，中国公司包括长飞、烽火、长盈通等 [26] 03 夯实能源根基 燃气轮机：AIDC供电扩张优选 - AI数据中心用电需求高增预计将持续5-10年，燃气轮机成为长周期景气赛道 [29] - 2025年全球数据中心电力需求约127吉瓦（GW），预计2030年将增长至279吉瓦（GW），2035年达414吉瓦（GW） [29] - 美国2026-2030年预计新增燃机容量81吉瓦（GW），是2021-2025年新增28吉瓦（GW）的近3倍 [29] 超级电容：新型储能介质 - 超级电容具有快速充放电特性，适用于需要快速响应的场景，其结构由电极、电解质、隔膜等构成 [33] - 按工作原理可分为三类：基于法拉第准电容器原理、双电层原理及混合型电容器原理 [33] 服务器板载电源：AI算力建设牵引 - AI服务器GPU算力提升导致功耗大幅增加，电源需求显著增多 [36] - 英伟达H100/H200/H800芯片设计功耗达700瓦（W），B200达1000瓦（W），GB200达2700瓦（W） [36] - 单台AI服务器功耗在5千瓦（kW）至10千瓦（kW）之间，电源冗余架构从传统的1+1向N+1或N+N（N>2）演进，例如DGX H100采用N+2冗余架构 [36] - 图表显示，从A100到B200，GPU功耗及服务器总功耗逐代显著提升 [37]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [3] 报告核心观点 - 报告核心观点为：从2026年6月海关出口数据分析工程机械行业区域景气度，并探讨机械行业多个细分板块的投资机会，整体看好行业表现，尤其关注出口链、AIDC（人工智能数据中心）相关设备、工程机械、船舶、通用设备及人形机器人等领域的增长潜力 [1][5][31] 从6月海关出口看工程机械区域景气 整体出口表现 - 2026年6月，我国工程机械整体出口金额同比增长26%，增速持续提升 [9] - 2026年1-6月累计出口金额同比增长22% [15][17] 分产品出口表现 - **挖掘机**：6月出口金额同比增长34%，1-6月累计增长28%，占2025年总出口金额的18% [15] - **装载机**：6月出口金额同比增长39%，1-6月累计增长30%，占2025年总出口金额的7% [15] - **叉车及高空作业平台**：6月出口金额同比增长29%，1-6月累计增长19%，是2025年出口金额占比第三大的产品类别，达13% [11][15] - **零部件**：6月出口金额同比增长23%，1-6月累计增长17%，是2025年出口金额占比最大的产品类别，达27% [11][15] - **其他增长较快产品**：6月，其他路面机械出口金额同比大幅增长64%，非公路用自卸车增长23%，混凝土机械增长27% [15] 分地区出口表现（整体工程机械） - **非洲**：6月出口金额同比增长47%，1-6月累计增长51%，是2025年出口金额占比最大的地区，达15% [17] - **拉美**：6月出口金额同比增长49%，1-6月累计增长35%，2025年占比为11% [17] - **北美**：6月出口金额同比增长23%，1-6月累计增长23%，2025年占比为7% [17] - **东欧（不含俄罗斯）**：6月出口金额同比增长40%，1-6月累计增长46%，增速显著 [17] - **俄罗斯**：6月出口金额同比下降5%，1-6月累计下降10%，2025年占比为9% [17] - **中东**：6月出口金额同比增长3%，1-6月累计下降17%，2025年占比为11% [17] 重点产品分地区出口表现 - **挖掘机**：对非洲出口6月同比增长47%，1-6月累计增长54%，非洲是挖掘机最大出口市场，2025年占比23%；对北美出口6月同比增长46%，1-6月累计增长47% [20] - **装载机**：对非洲出口6月同比增长70%，1-6月累计增长57%，非洲是最大市场，2025年占比19%；对北美出口6月同比增长53%，1-6月累计增长31% [23] - **工程起重机**：对北美出口6月同比大幅增长287%，1-6月累计增长233%，但基数较小；对东南亚（不含印尼）出口6月同比增长108%，1-6月累计增长70% [25] - **混凝土机械**：对非洲出口6月同比增长25%，1-6月累计增长45%，非洲是最大市场，2025年占比20%；对中东出口6月同比大幅增长167% [29] 机械细分板块观点 AIDC（人工智能数据中心）产业链 - **核心驱动**：“北美缺电，海外缺人”是核心矛盾，推动中国装备（燃气轮机、发电机组、模块化数据中心、柴发、电源液冷等）出海和价值重估 [45] - **燃气轮机**：海外主机厂订单高增，接单持续超预期。GE Vernova 2026年第二季度发电板块新增订单总额167亿美元，同比大增134%，其中燃气轮机订单量达113台，同比增长140% [35][36] - **模块化数据中心**：海外需求强劲，国内厂商如中集集团出海节奏加快 [46] - **柴发（柴油发电机组）**：国内IDC招标强劲，柴发出海盈利有望释放，龙头企业有望切入燃机集成供应 [46] - **AI服务器电源**：麦格米特是大陆地区唯一与英伟达进行电源合作的企业，AI电源将成为其新成长点 [46] PCB设备&耗材 - **行业驱动**：AI服务器带动PCB技术升级，层数、材料要求提升，推动价值量增长。例如，AI服务器PCB层数达20层以上，单价可达5000元以上，是传统服务器的数倍 [48][49] - **投资逻辑**：技术升级带动设备/耗材量价齐升，钻针等耗材紧缺程度加剧，建议关注具备产能和技术优势的龙头公司，如鼎泰高科、中钨高新等 [51] 光模块设备 - **行业趋势**：800G光模块成为主流，1.6T光模块进入商业化，需求进入快速扩张期 [52] - **投资逻辑**：关注国产替代中的稀缺环节，如检测设备。多家国内设备企业（如快克智能、联讯仪器、罗博特科等）已在光模块生产设备领域取得突破和订单 [53] 工程机械 - **国内市场**：周期向上趋势持续。2026年6月，挖掘机内销量同比增长34%，装载机内销量同比增长16%，验证国内需求复苏 [55][57] - **海外市场**：景气加速，全球化共振。2026年6月，挖掘机出口量同比增长36%，装载机出口量同比增长33%。非洲、中亚等资源丰富地区增速更快 [63][65] - **核心关注**：欧美市场需求筑底企稳；新兴市场矿山、基建需求有望延续高景气 [63] 出口链（工具、五金等） - **需求拉动**：北美数据中心建设、美国新住房法通过有望拉动购房需求、油价回升传导通胀等因素，共同拉动工程机械、高空作业平台、电力工具等需求 [72] - **政策影响**：美国10%全球进口附加税到期，新301关税对华整体税率变化不大，且美国退税或持续进行，对部分公司业绩有所补充 [72] 船舶制造 - **订单情况**：2026年1-6月全球新船订单累计13664万载重吨，同比增长124%。其中，中国新签订单达1504万载重吨（6月单月），同比增长55% [83] - **船型结构**：油轮订单高增，6月新签同比+135%；散货船后续有望接力改善 [83] - **行业周期**：船舶行业周期向上确定，油轮运价指数仍显著高于去年，新船及二手船价格持续向上，板块盈利进入加速释放期 [92][93][94] 通用设备 - **内需情况**：2026年6月制造业PMI为50.3%，连续4个月处于扩张区间。1-5月规上工业企业利润总额同比增长18.8%。库存方面，5月工业企业产成品存货同比增长8.8%，连续3个月加速 [98] - **出口表现**：金属切削机床、注塑机、激光设备、工业机器人、刀具等通用设备出口金额保持一定规模 [100] - **投资逻辑**：内需筑底修复，看好长期装备出海。关注先进制造（新能源、泛电子）占比高的标的，以及Q2订单向业绩兑现的机会 [98] 人形机器人 - **产业化进展**：产业化趋势明确，更多零部件企业签订量价协议，预计2026年将有批量量产落地 [102] - **产销数据**：2025年全球人形机器人预计产量达13318台，较2024年的2300台大幅增长 [103] - **未来展望**：特斯拉Optimus预计即将发布V3版本并于下半年量产；国内企业积极推进应用落地和IPO进程 [104]

行业投资评级 * 报告标题“政策与业绩向好，配置价值提升”及核心观点均表明对行业持积极看法，建议“积极增配保险”[1][2][6] 核心观点 * 短期看好慢牛趋势下的非银板块估值修复，中长期认为盈利能力改善逻辑将驱动板块估值系统性修复，在健康慢牛下建议积极增配保险[2][6] * 2025年报及2026年一季报持续印证了保险行业存款搬家驱动规模增长、成本趋于改善、增配权益资产的三条中长期逻辑，结合行业集中度提升的政策趋势，行业盈利能力中长期持续改善的逻辑稳健[6] * 从盈利和分红的稳定性维度出发，持续推荐江苏金租、中国平安、中国财险[6] * 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、中金公司、东方财富、同花顺、九方智投控股[6] 指数与板块表现 * 截至7月24日当周，沪深300指数上涨2.7%，中小板指下跌0.6%，创业板指上涨1.5%[17] * 当周非银板块整体分化，证券板块上涨0.5%，保险板块上涨5.9%，多元金融板块下跌1.5%[17] * 年初至今（截至报告期），非银金融指数下跌13.8%，相对沪深300的超额收益为-14.2%[7] 保险周度数据跟踪 * **行业概况**：2026年6月实现累计原保险保费收入38，562亿元，同比增长3.25%，其中产险收入9，846亿元（+2.09%），人身险收入28，716亿元（+3.65%）[21][22] * **资金运用**：截至2026年3月末，行业资金运用规模39.44万亿元，其中债券占比48.71%（较2025年3月末+0.12个百分点），股票和基金占比14.97%（+2.18个百分点）[22] * **总资产**：2026年6月，保险公司总资产为43.86万亿元，环比增长1.45%，其中寿险公司总资产38.66万亿元（环比+1.36%），产险公司总资产3.38万亿元（环比+2.37%）[25] * **利率环境**：截至7月24日，10年期国债收益率下降1.22个基点至1.7282%[7]；5年期债券收益率变动幅度在-2.95个基点到+0.92个基点之间[26]；5年期信用利差变动幅度在-2.10个基点到+1.77个基点之间[27] 券商周度数据跟踪 * **经纪业务**：截至7月24日当周，两市日均成交额25，029.73亿元，环比下降5.42%，日均换手率2.62%，环比下降16.85个基点[7][36] * **投资业务**：当周权益市场有所回暖，沪深300指数上涨2.65%，创业板指上涨1.52%[35][41] * **信用业务**：截至7月23日，两融余额2.71万亿元，环比下降5.17%[7][43]；截至7月24日，股票质押股数2，845亿股，质押市值2.49万亿元[43] * **投行业务**：2026年6月，股权融资规模1，035.29亿元，环比大幅增长487.5%；债券融资规模9.16万亿元，环比增长25.3%[45] * **资管业务**：2026年6月，券商集合资管发行份额80.99亿份，环比下降5.5%；新发公募基金规模718.99亿份，环比下降43.2%[47] * **衍生品业务**：2026年6月，期货市场成交金额68.45万亿元，环比增长13.98%；场内期权成交6，506万张，环比增长42.6%[52] 行业及公司重点关注 * **行业要闻**： * 证监会召开系列座谈会，表示将加强市场基础制度建设，增强市场内在稳定性[8][56] * 证监会同意开展热轧卷板、不锈钢期权注册[8][57] * 上交所与深交所修订发布资产支持证券相关业务指引，新增不动产基础资产专章，规范机构间REITs产品[8][58][59][60][63] * **公司公告**： * 中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿发布公告，坚定支持资本市场发展并承诺提升股东回报[8][65][68] * 东方证券发布2026年半年度业绩快报，营业总收入95.60亿元，同比增长19.49%；归母净利润45.18亿元，同比增长30.46%[8][77] * 多家券商披露2025年度权益分派方案，如华西证券拟每10股派1.69元，国联民生拟每股派0.06元等[8][66][67] * 财达证券获批开展北京证券交易所股票做市交易业务[8][72]

政策目标与背景 - 《扩大消费“十五五”规划》设定目标：到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元，对应年均增速约3.7%[3][7] - 2024年中国居民消费率（居民消费占GDP比例）约为40.0%，显著低于美国（67.9%）、日本（53.1%）等经济体[7][16] - 经济增长模式需从“投资于物”向“投资于物”+“投资于人”转变，以释放消费潜力[7][18] 提升消费率的三大路径 - 扩大服务消费，特别是发展银发经济，以应对老年人口占比提升的长期趋势[3][7][24] - 强调稳地产与促消费协同，因房价下跌周期中居民部门可能进入去杠杆阶段，影响商品消费[7][8][26] - 财政金融协同发力，供给端通过财政支持消费基建，需求端通过金融政策（如消费信贷、贴息）支持[3][8] 消费税改革的作用 - 短期财政效应：恢复对部分电池征收消费税，预计在2026-2028年可为财政带来每年99亿至424亿元人民币的增收[9][43] - 长期制度支撑：征收环节从生产端后移至消费端并下划地方，将激励地方政府改善商业设施与消费场景[3][9][10] - 行业影响：电池行业恢复征税涉及锂离子电池（2025年产量约1783 GWh）和光伏电池（2025年产量约833 GW），旨在推动产业高质量发展[9][43] 风险提示 - 政策相机抉择存在不确定性[10][45] - 财政增量测算可能因数据、假设等因素存在偏误[10][45]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告围绕政府债发行情况展开，涵盖地方债发行规模、特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行差异、加权平均发行期限等多个方面，呈现政府债市场动态[3][7][8] 各目录相关内容总结 发行预告 - 7月27日 - 8月2日地方债披露发行1262.58亿元，含新增债733.84亿元（新增一般债141.67亿元、新增专项债592.17亿元）、再融资债528.74亿元（再融资一般债60.29亿元、再融资专项债468.45亿元）[3][7] - 7月20日 - 7月26日地方债共发行3233.89亿元，含新增债1951.15亿元（新增一般债227.88亿元、新增专项债1723.27亿元）、再融资债1282.74亿元（再融资一般债279.23亿元、再融资专项债1003.51亿元）[3][7] 特殊债发行进展 - 截至7月26日，第五轮第二批特殊再融资债披露20000亿元，第三批披露16616亿元，下周新增披露412亿元，第三批披露规模前三为江苏2522.59亿元、四川1099.51亿元、安徽981.00亿元[8] - 截至7月26日，2026年特殊新增专项债披露5019亿元，2023年以来披露30566亿元，披露规模前三为江苏2880.91亿元、新疆1675.70亿元、湖北1608.69亿元，2026年披露规模前三为河北512.00亿元、江苏440.56亿元、云南370.00亿元[8] 各地发行计划与实际发行 - 2026年7月，各地预计发行地方债7993亿元，较2025年同期减少1473亿元，实际披露发行7383亿元，预计偿还地方债2679亿元，净融资额5314亿元[9] 加权平均发行期限 - 7月20日 - 7月26日，地方债加权平均发行期限为14.67年，国债为5.64年，政府债为10.47年[10] - 7月27日 - 8月2日，地方债加权平均发行期限预计为12.79年，国债预计为0.50年，政府债预计为8.83年[10] - 7月截至7月26日，地方债加权平均发行期限为16.25年，较2025年同期上升1.63年；国债为7.98年，较2025年同期下降0.05年；政府债为10.75年，较2025年同期下降0.51年[10] - 截至7月26日，2026年地方债加权平均发行期限为15.57年，较2025年同期下降0.25年；国债为6.65年，较2025年同期上升0.42年；政府债为10.39年，较2025年同期上升0.13年[10] 地方债实际发行与预告发行 - 7月20日 - 7月26日地方债净供给2528亿元，7月27日 - 8月2日地方债预告净供给143亿元[15] 计划发行与实际发行对比 - 展示6月和7月地方债计划发行与实际发行情况，涉及新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债等[17][18] 地方债净供给 - 截至7月26日，新增一般债发行进度53.69%，新增专项债发行进度53.38%[26] 再融资债净供给 - 展示再融资债减地方债到期的当年累计规模情况[31] 特殊债发行明细 - 截至7月26日特殊再融资债统计，涵盖多轮发行情况及各省市发行规模[35] - 截至7月26日特殊新增专项债统计，展示2023 - 2026年各省市发行规模[37][38] 新增专项债投向 - 涉及项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债投向[41]

核心观点 - 报告认为养殖行业正经历历史性亏损，产能加速出清将推动大周期反转 [4][8][23] - 生猪养殖行业亏损已超8个月，现金流压力持续增加，产能去化加速拐点渐行渐近 [4][8][9] - 肉牛养殖在产能深度出清后，有望迎来超过2年的盈利大周期 [4][8][10] - 饲料行业进入存量竞争，海外市场是中长期核心增长点 [4][8][11] - 宠物食品行业下半年海外业务复苏与自主品牌放量有望兑现 [4][8][12] 生猪养殖板块 - 行业处于出清加速阶段，全行业亏损时间超过8个月，自繁自养连续亏损时长已达280天 [4][9][24] - 2026年一季度全国生猪均价11.47元/公斤，同比下滑24%，猪价已跌破行业现金成本线 [9][33] - 养殖企业现金流压力显现，2026年一季度样本企业经营性净现金流入仅2.2亿元，同比大幅下滑98% [9][38][41] - 企业通过增加借贷维持现金流，2026年一季度样本企业筹资活动净现金流入132.1亿元，同比增加114.5% [9][43] - 截至2026年一季度末，样本企业现金及等价物余额降至392.9亿元，同比下降27%，为历史同期最低水平 [9][33][35] - 样本企业平均资产负债率回升至62%，同比上升3个百分点 [9][35] - 行业单头现金储备降至198元/头，处于2017年以来历史低点 [52] - 去化加速信号出现，2026年6月7kg断奶仔猪价格曾跌至157元/头，出栏均重持续下降 [9][59] - 板块估值处于历史底部，截至2026年6月26日，养殖板块头均市值降至1852元/头，PB为2.11 [63][64] - 截至2026年二季度末，全国能繁母猪相较2025年中期已累计去化6.5% [66] - 报告重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团 [4][8][9] 肉牛养殖板块 - 新一轮肉牛周期已开启，国内产能显著去化，2026年一季度末全国牛存栏量为9373万头，较2023年末下降10.8% [10][71][73] - 能繁母牛自2023年中开启去化，预计全国能繁母牛去化程度更深，补栏再出栏需2年左右时间 [10][71] - 2026-2028年牛肉进口配额维持稳定，进口补充受限 [10][71] - 2026年一季度牛肉进口配额使用较快，澳大利亚配额使用率已达50%，巴西为46.3% [71][77] - 全球主要牛肉出口国进入减产周期，推动全球牛肉价格自2025年起持续上行 [71][77] - 养殖户资金链紧张且信心受挫，补栏积极性有限，采用“回笼现金”策略 [10][71] - 短期来看，肉牛供应持续缩量，下半年需求呈季节性增长，牛价或有加速上涨催化 [10][71] - 报告预计2027-2028年牛肉供应缺口将进一步扩大，肉牛行业有望迎来2年以上盈利大周期 [10][71][96] 饲料加工板块 - 国内饲料行业进入偏存量竞争阶段，2025年行业单吨营收降至3204元/吨 [11][102] - 2025年禾丰股份、新希望、海大集团、粤海饲料四家上市公司平均单吨毛利润同比降低11.5% [11][102] - 2026年上半年全国饲料累计产量16850万吨，同比增长约3.9% [99] - 生猪存栏高位是主要支撑，截至2026年6月生猪存栏量同比增长0.1% [104] - 鱼粉原材料涨价，截至2026年6月鱼粉价格同比涨幅达到127%，推动鱼料超前囤货 [104][106] - 展望下半年，生猪存栏增长仍能提供支撑，但水产投苗热度偏低，超前备货库存释放，预计水产饲料销量回落 [106] - 预计2026年国内饲料销量实现小个位数增长 [106] - 全球新兴地区市场拥有充足扩容空间，海外市场的发展成为企业中长期核心增长看点 [11][99] - 报告看好全球饲料龙头海大集团，其在国内饲料总体销量市占率已提升至9.4% [11][99] 宠物食品板块 - 行业规模增长稳健，高端化升级趋势延续，国产高端品牌实现跨越式崛起 [12][23] - 2026年以来竞争加剧，淘天平台宠物食品销售额同比增速出现下滑，一季度销售额同比下降8.6% [12][99] - 头部公司费用投放加码，2025年乖宝宠物和中宠股份的销售费用率同比分别增加2.5和2.4个百分点 [12][99] - 功能化、精准化、专业化成为行业迭代升级核心主线，功能粮有望成为未来高潜力增量品类 [12][99] - 头部企业已率先卡位布局，研发实力成为巩固龙头地位的竞争护城河 [12][99] - 下半年海外业务的复苏和自主品牌的放量均有望兑现 [4][8][12] - 报告重点推荐乖宝宠物和中宠股份 [4][8][12]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 报告认为AI应用正当时，月之暗面发布Kimi K3模型，标志着开源模型的Scaling（规模扩展）与商业化斜率继续加速 [1][6] - 本次模型发布证明模型Scaling Law依旧有效，看好模型需求、看好模型商业化和ARR（年度经常性收入）斜率抬升 [13] - 产业趋势明确，未来将是强化学习、数据、环境、基础设施等多个维度Scaling的比拼，长程自治、自训练与模型安全或是重点突破方向，看好国产大模型全年表现 [13] 事件与模型性能总结 - **事件描述**：2026年7月16日，月之暗面发布Kimi K3模型，模型总参数达到2.8T（2.8万亿），具备原生视觉能力和100万Token上下文长度，模型已上线Kimi、Kimi Work、Kimi Code及API平台，完整权重计划于7月27日前开放 [2][6] - **综合能力排名**：在官方口径下，Kimi K3的综合能力仅次于Claude Fable 5和GPT 5.6 Sol，前端能力表现突出 [13] - 在前端代码竞技场，K3以1679分登顶，超越Claude Fable 5 [13] - 在3大内部知识工作基准中，K3超越Claude Opus 4.8（max）与GPT-5.5（xhigh），标志其在智能体知识工作能力上全面进化 [13] - Artificial Analysis发布的评测证实，Kimi K3发布后性能已达到全球第三名 [13] 技术架构与Scaling效率 - **模型规模与架构**：Kimi K3总参数达到2.8T，是开源模型首次进入3T规模参数量级，采用Stable LatentMoE架构，包含896个专家，每次激活16个，并引入了基于自研的Kimi Delta Attention和Attention Residuals [13] - **Scaling效率提升**：结合训练及数据方案优化，模型整体Scaling Efficiency较Kimi K2提升约2.5倍，注意力残差以低于2%的额外成本实现约25%的训练效率提升 [13] - **技术意义**：K3证明了国产大模型训练Scaling Law依旧有效且有较大提升空间，Scaling竞争正由参数扩张转向架构、训练与系统效率的协同 [13] 模型能力扩展与应用场景 - **纵深扩展**：模型能力从代码生成进一步延伸，纵深到GPU层面的优化与开发、芯片设计，在最长24小时的自主运行测试中，K3能够持续分析、重写并优化GPU Kernel，表现与Fable5相当，其从零开始构建的Tensor Core架构可以比肩Triton [13] - **横向拓展**：能力横向拓展到泛知识型场景与各类前端开发创作场景，在游戏开发与数字创作上实现视觉闭环，能在代码和实时截图之间无缝迭代，即时查看并优化生成结果 [13] - **能力评价标准转变**：模型编码能力的评价标准转向能否理解计算架构并完成复杂工程闭环、前端交付结果，模型边界开始不断向高价值场景延伸 [13] 商业化进展与市场反应 - **API定价**：Kimi K3 API输入价格（缓存命中/未命中）为0.3美元/3美元每百万tokens，输出价格为15美元每百万tokens，定价对标Sonnet级别模型 [13] - **技术支撑与需求**：依托Mooncake分离式推理架构，官方API在编程场景中的缓存命中率超过90% [13] - **市场反应**：2026年7月19日，Kimi宣布算力紧缺，暂停开放C端新用户订阅，侧面印证需求侧对模型能力定价的接受度以及需求爆发程度 [13]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 行业基本面处于淡季，数据季节性回落，但累计下行的时间和空间已相对较大，调整有望进入下半场，主要特征是跌幅收敛和结构分化 [4] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区域和优质房产具备阿尔法机会 [4] - 当前股票位置较底部的溢价不大，多数龙头房企市值已明显低于其稳态价值 [4] - 应重视具备轻库存、布局好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企背景的物业管理公司 [4] - 尽管近期二手实时成交量价数据边际转弱，但上半年重点城市尤其北京、上海的基本面表现高于市场预期，因此短期强力政策出台的紧迫性相对较低 [2][7] - 房地产领域仍是政策关注重点，后续政策空间与关注点或聚焦在：公积金制度优化、城市更新、扩大消费等方面 [2][7] - 伴随楼市基本面数据边际恶化，政策博弈的可能性逐渐提升，若超预期政策提前落地，优质龙头标的可能兑现较大的股价弹性 [2][7] 周度市场与政策跟踪 - **市场表现**：本周（报告发布周）长江房地产指数下跌2.95%，相对沪深300指数的超额收益为-5.60%，在32个行业中排名第27位 [5][14] - 年初至今，长江房地产指数累计下跌21.86%，相对沪深300的超额收益为-22.28%，行业排名第24位 [5][14] - **政策动态**： - 中央层面：住建部在上海召开城市更新工作座谈会，强调高质量推进城市更新，围绕规划、项目、治理、安全四方面发力 [5][18] - 地方层面：广州发布住房发展“十五五”规划（征求意见稿），提出稳定住房市场、释放消费潜力、改革完善商品房基础性制度（包括稳步有序推进现房销售制）、优化住房供给、加力城市更新等 [5][18] 行业销售数据 - **新房市场**：37个城市新房成交面积四周滚动同比为-5.3%，较前一周上升6.8个百分点；年初至今累计同比为-15.2% [6][19] - **二手房市场**：17个城市二手房成交面积四周滚动同比为+9.4%，较前一周上升1.1个百分点；年初至今累计同比为+3.9% [6][19] - **月度数据（截至7月24日）**：37城新房成交面积当月同比为-1.0%；17城二手房成交面积当月同比为+8.8%；12城新房及二手房合计成交面积当月同比为+6.8% [6][31] - **实时成交**：根据冰山数据，近期20个城市二手实时成交套数同比整体在低位振荡 [6] 板块与个股表现 - **开发类公司**：本周平均涨跌幅为-0.11%，本月至今平均涨跌幅为4.32%，年初以来平均涨跌幅为-18.98% [15][16] - **物业公司**：本周平均涨跌幅为-0.04%，本月至今平均涨跌幅为5.96%，年初以来平均涨跌幅为-14.52% [15][16] - **REITs**：本周平均涨跌幅为-2.32%，本月至今平均涨跌幅为-1.52%，年初以来平均涨跌幅为-8.94% [15][16] - **部分龙头公司年初以来表现**：中国海外发展上涨10.60%、华润置地上涨23.83%、中国海外宏洋集团上涨25.65%；万科A下跌33.98%、碧桂园下跌57.83% [15][16]

报告投资评级 * 报告对电力与煤炭行业持积极看法，看好相关资产的配置价值 [2] 报告核心观点 * 经济结构变化导致工业增加值与用电需求出现“冷暖背离”，需重新审视电与煤的供需平衡 [2][5] * 电力供需关系的二阶导出现反转，带动电价拐点明晰，看好电力资产价值重估 [2][6] * 安全生产监管强化叠加需求韧性，煤炭供给呈现刚性，煤价有望延续景气，板块兼具红利与弹性属性 [2][7] 根据目录的详细总结 工业经济与用电需求的冷暖背离 * **现象描述**：2026年4月以来，工业增加值增长回落（4月同比增速回落1.6个百分点至4.1%），但全社会用电量同比增速逆势回升（1-5月同比增长5.7%，高于去年同期的3.4%）；6月两者表现反转，工业增加值同比增长5.3%，用电量增长3.7% [13] * **背离原因分析**：通过细分行业用电数据，识别出三条支撑用电量高增的主线 [5][29]： * **出口链设备生产**：受全球科技投资和外需强劲驱动，计算机通信、电气机械等行业用电量韧性较强 [5][29]。2026年6月，机电产品、高新技术产品和集成电路三者合计拉动当月出口增长39.45个百分点 [33] * **上游原材料生产**：上游生产景气旺于下游，且有色冶炼（单位电耗5732.8千瓦时/万元）、黑色冶炼（2932.1千瓦时/万元）等高耗电行业生产旺盛，导致用电量与工业增加值分化 [5][38][42] * **工艺或服务替代**： * **化工行业**：高油价下，企业倾向于采用耗电量更大的电石法（单位耗电约为乙烯法的2.4倍）替代乙烯法生产PVC等产品 [5][46] * **批发零售业**：高油价促使居民更多选择电动汽车出行，推动充换电服务用电量大幅增加。该领域用电在批发零售业中的占比从2018年的1.4%大幅提升至2023年的14.8% [5][51][54] 供需二阶导反转，电价拐点明晰 * **电量供需的边际变化**：整体电量供需仍宽松（体现为火电利用小时预期下行），但边际恶化幅度显著小于2025年及此前预期。原因在于用电需求具韧性（上调2026年用电量增速预测至5.4%），且风光消纳压力超预期（2026年1-3月风电/光伏利用率降至91.9%/91.2%）导致火电发电空间增加 [6][56][60] * **高峰供应压力凸显**：2026年全国最大用电负荷预计达15.75亿-16亿千瓦。测算显示，2026年夏季容量供需系数将比2025年显著提升，高峰时段供需趋紧 [6][69][72][74] * **电价趋势扭转**： * **现货电价**：供需关系二阶导反转及能源价格上涨共同驱动现货电价提升。4月以来，广东现货电价同比提升36%，山东同比提升18% [6][75] * **月度电价**：沿海地区月度电价二季度开始明显提升，部分地区已超去年同期水平 [6][77] * **未来展望**：若夏季用电需求持续旺盛，现货电价弹性有望进一步释放，并联动传导至月度及年度长协电价，加速新一轮涨价周期 [80] * **投资建议**：全面看好电力资产价值重估，具体推荐 [81]： * **水电**：看好长江电力、川投能源、国投电力（估值低位，长协电价改善预期） * **核电**：看好中国核电、中广核电力（受益电价改革，叠加“十五五”成长性） * **火电**：推荐国电电力、华能蒙电、陕西能源（电价弹性最大，优选煤电一体化） 安监强化叠加需求韧性，煤价延续景气 * **上半年回顾**：供需沿偏紧方向兑现，煤价修复明显。截至7月22日，秦港Q5500动力煤价格为825元/吨，同比上涨178元/吨 [7][83][84] * **供给端：安监强化，刚性凸显**： * 5月底山西特大瓦斯爆炸事故后，安监升级，6月全国原煤产量同比减少4019万吨，降幅达9.7% [7][85][87] * 报告判断本次安监属“法律常态化型”，可能导致重点区域煤矿超产能力永久性丧失，供给弹性被削弱，下半年乃至明年供给刚性有望持续 [7][93] * **需求端：韧性犹存，非完全对立于双碳目标**： * **发电耗煤**：在用电量持续增长及度电煤耗提升（假设每年增加8克/千瓦时）的假设下，测算到2030年国内发电耗煤量较2025年或有15%的累计增长空间 [7][95] * **化工耗煤**：过去几年维持较高增速，且不在能耗双控范畴内，需求有支撑 [95] * **板块投资逻辑**：行业景气与高股息率（行业平均股息率处全市场前列）支撑板块表现。煤炭板块兼具“高股息率+低估值+周期弹性”三重优势，以及“旺季进攻+红利防守”双重属性，值得作为组合底仓关注 [7][91]