丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨上美股份（02145.HK） [Table_Title] 上美股份 2025 年年报点评：主品牌延续高增， H2 经营性利润率大幅优化 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年年报。2025 年公司实现营收 91.8 亿元，同比增长 35.1%；实现净利润 11.5 亿元，同比增长 43.7%。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258 李锦 罗祎 曾维朵 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% 丨证券研究报告丨 2026-04-16 research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 上美股份（02145.HK） cjzqdt11111 [Table_Title 上美股份 2025 2] 年年报点评：主品牌延续高增， H2 经营性利润率大幅优化 [Table_Summary2] 事件描述 公司发布 2025 年年报。2025 年公司实现营收 91.8 亿元，同比增长 35 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨长安汽车（000625.SZ） [Table_Title] 长安汽车 2025 年 Q4 点评：新能源量利稳步改 善，Q4 毛利率环比提升，出海加速拓展 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年年报，2025 年实现总营收 1640.0 亿元，同比+2.7%，实现归母净利润 40.8 亿元，同比-44.3%，实现扣非归母净利润 28.0 亿元，同比+8.0%。自主新能源销量同环比大幅 增长，产品结构优化推动营收提升。公司打造新品能力强，自主转型，电动智能助力新阶段开 启，海外布局快速发展。公司电动智能化转型加速推进，出海加速，带动销量持续向好，新央 企平台，效率提升持续赋能。 分析师及联系人 [Table_Author] 高伊楠 张扬 SAC：S0490517060001 SAC：S0490524030004 SFC：BUW101 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 长安汽车（000625.SZ） cjzqdt1111 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨吉利汽车（00175.HK） [Table_Title] 吉利新一代 i-HEV 智擎混动实现技术颠覆，量 产最低油耗，持续巩固油车优势 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 4 月 13 日，吉利汽车召开 i-HEV 智能双擎技术发布会，全新一代 i-HEV 技术使得混动 车型百公里油耗进入 3L 时代并提出整车功率相较主流 HEV 提升约 20%的目标，2026 年内覆 盖 4-5 款 i-HEV 车型并快速上新，以形成规模效应并稳定燃油车销量结构。GEA 架构支撑银河 新车周期，高端化方面，极氪、领克全面向好，利润持续兑现。各品牌新能源转型顺利推进， 规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性。公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打 开海外新空间。智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 高伊楠 张扬 SAC：S0490517060001 SAC：S0490524030004 SFC：BUW101 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% ...

丨证券研究报告丨 [Table_scode 公司研究丨点评报告丨拓邦股份（ Msg1] 002139.SZ） [Table_Title] 汽车和高端装备业务放量，自主智能产品 高速增长 报告要点 [Table_Summary] 公司在汽车和高端装备领域业务爆发，新赛道布局已见成效。自主智能产品高速增长，AI 赋能 打开公司第二成长曲线。 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 刘泽龙 SAC：S0490517110002 SAC：S0490525040002 SFC：BUX641 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 拓邦股份（002139.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title 汽车和高端装备业务放量，自主智能产品 2] 高速增长 [Table_Summary2] 事件描述 拓邦股份发布 2025 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入 110.82 亿元，同比增长 5.53%； 实现归属母公司股东的净利润 3.64 亿元，同比下降 45.81%。 事件评论 风险提示 1、新业务拓展 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨 H&H 国际控股（01112.HK） [Table_Title] H&H 国际控股 2025 年年报点评：婴配粉全年 表现强势，三项业务稳健向上 报告要点 [Table_Summary] 2025 年公司实现总收入 143.54 亿元（同比+10.0%），毛利 89.64 亿元（同比 ( +13.2%）。EBITDA 为 17.73 亿元（同比+26.1%），经调整可比 EBITDA 为 20.51 亿元（同比+5.0%），经调整可比 EBITDA 率 14.3%（同比-0.7pct）。经调整可比纯利 6.64 亿元（同比+22.7%），经调整可比纯 利率 4.6%（同比+0.5pct）。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490524020002 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] H&H 国际控股（01112.HK） cjzqdt1111 ...

宏观数据与市场表现的分化 - 2024年9月24日至2026年4月16日，万得全A累计上涨72.6%，但消费股表现持续偏弱[13][17] - 同期，长江可选消费指数和长江必选消费指数相对Wind全A的涨幅差值分别达到29.6和48.5个百分点[13] - 然而，最终消费支出对GDP增长的贡献率在2025年达到52%，远高于资本形成总额的15.3%和净出口的32.7%[16] 消费韧性的来源：下沉市场 - 消费呈现线级越低、复苏节奏越快的趋势，低线级城市成为宏观消费数据的关键支撑[6][21] - 过去五年，人口流动呈现“下沉”趋势，从一线、新一线、二线城市流向三线及以下城市[6][35] - 2022-2025年，各地区平均最低工资水平与一线城市的差距在缩小[45][48] - 低线级城市（如吾悦广场所在城市）的租赁收入同比增速在2022年后反超高线级城市（如恒隆广场所在城市）[27][32] 消费韧性的来源：低通胀与购买力提升 - 2022年以来，居民生活成本指数下降，但各城市居民的购买力指数同步提升[59][60] - 商品价格回落支撑了居民购买力，例如沿海工人购买一斤扇贝/鲤鱼、一辆比亚迪新能源车所需的工作小时数在2022年后呈下降趋势[61][64] - 低通胀环境下，企业通过“降本增效”和“以价换量”刺激消费，例如蓝莓、汽车、车厘子行业案例[7][66][69] 具体产业案例 - 蓝莓产量从2018年的15万吨增长至2024年的78万吨，多个果种价格回落20%以上，但电商平台平均批发价格从2019年的63.4元/千克升至2024年的95.9元/千克，显示消费升级[69][71][82] - 在汽车市场，2024年至2025年，更高级别的B级车市场份额提升，而A级车与B级车的价差与市场份额差呈强相关（相关系数0.81）[83][85] - 秘鲁钱凯港开港后，从南美进口车厘子的运输时间缩短约16-23天，中间成本（海运费为主）在2025年降低约37%，对到港价回落的贡献率达36%[96][98][103] 未来展望与政策支持 - 地产价格下降后，居民去杠杆影响可能持续约9年，2030年前全国居民储蓄意愿或将维持高位[8][114] - 证监会计划在创业板增设更包容的上市标准，支持新型消费等优质创新创业企业上市，以弥合消费指数与宏观数据的分化[8][118]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 杭氧股份2025年业绩展现出韧性，营收与归母净利润实现同比增长，同时公司首个海外气体运营项目成功落地，标志着国际化战略取得重大突破 [1][2][6] - 报告认为，尽管2025年第四季度净利润同比有所下滑，但公司气体业务增长稳健，设备业务新签大单为未来提供保障，且在氦气、氢能、核聚变等新兴领域积极布局，未来增长可期 [2][6][13] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入150.83亿元，同比增长9.96%；实现归母净利润9.49亿元，同比增长2.87% [2][6] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入36.54亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润1.92亿元，同比下降22.46% [2][6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为21.00%，同比提升0.15个百分点；净利率为7.06%，同比下降0.17个百分点 [13] - **分业务收入**： - 气体业务：实现营收92.07亿元，同比增长13.66%，占总营收比重提升至61.04% [13] - 设备业务：实现营收54.41亿元，同比增长7.43% [13] - **分业务毛利率**： - 气体业务毛利率为16.45%，同比提升0.28个百分点 [13] - 设备制造业务毛利率为27.86%，同比提升0.15个百分点 [13] 业务运营与展望 - **气体业务**： - 零售气（液体）全年销量超过360万吨，同比增长27.66% [13] - 2025年新增投产管道气项目总制氧量约43万Nm³/h [13] - 2026年至今已公告新签制氧量38.5万方的项目，其中印尼与华友合作的26万方项目是首个海外气体运营项目 [13] - 氦气销量同比增长129%，已建立完整供应链并渗透至半导体、医疗、航天等领域，近期地缘冲突推升氦价使公司库存受益 [13] - **设备业务**： - 2025年设备新签合同额45.20亿元，同比有所下滑 [13] - 2026年初接连斩获多套10万等级空分大单，未来生产任务饱满 [13] - 海外拓展顺利，2025年外贸合同额8.09亿元，并实现非洲市场零的突破 [13] - **新兴领域拓展**： - **核聚变**：依托深低温技术优势，已成功切入可控核聚变赛道，并中标多个项目 [13] - **氢能**：氢气零售业务实现翻倍增长，正积极推进液氢关键装备制造基地、绿色氢能综合利用等项目 [13] - **航天**：中标某发射场大型液氧球罐建设项目，研发航天核心高精尖低温存储装备 [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润11.8亿元、13.7亿元、16.6亿元 [13] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍 [13] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 营业收入：预测分别为170.56亿元、189.63亿元、202.76亿元 [17] - 归母净利润：预测分别为11.82亿元、13.67亿元、16.58亿元 [17] - 每股收益（EPS）：预测分别为1.21元、1.40元、1.69元 [17] - 净资产收益率（ROE）：预测分别为10.7%、11.0%、11.8% [17]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域给出了具体的投资建议和公司推荐 [7][10][13][18][19][24][25][26][29][31][33][39] 报告核心观点 * 2026年3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，增速环比下降1.1个百分点，1-3月累计同比增长2.4% [4][7] * 除汽车外的消费品零售额增长更具韧性，3月同比增长3.2%，1-3月累计增长3.6% [4][7] * 消费市场呈现结构性特征：线上增势良好，线下业态分化；必选品稳健，部分可选品表现较好；服务消费、大众消费、兴趣消费相对领先 [12][13] * 汽车消费拖累整体数据，3月汽车社零额同比下降11.8%，但出口延续高增长，新能源渗透率维持高位 [7][17] * 多个细分行业在3月面临高基数、节日错配等因素扰动，但剔除扰动后，部分行业需求韧性凸显 [7][34] 零售行业 * 3月社会消费品零售总额41616亿元，同比增长1.7%，增速环比下降1.1个百分点 [12] * 1-3月实物商品网上零售额同比增长7.5%，占社零总额比重为24.8% [12] * 1-3月线下业态分化：便利店、超市、专业店零售额同比分别增长8.3%、5.1%、0.5%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降0.1%、4.2% [12] * 3月必选品稳健：限额以上粮油食品零售额同比增长9.5% [13] * 3月部分可选品表现良好：化妆品零售额同比增长8.3%，增速环比提升3.8个百分点；黄金珠宝零售额同比增长11.7%；通讯器材零售额同比增长27.3%，增速环比提升9.5个百分点 [13] * 3月家电类零售额同比下降5%，增速环比下降8.3个百分点 [13] * 投资建议：关注美容护理、黄金珠宝及出海板块，推荐毛戈平、上美股份、老铺黄金、菜百股份、潮宏基、小商品城、绿联科技、名创优品、安克创新等公司 [13] 社会服务行业 * 3月餐饮收入4359亿元，同比增长2.9%，增速较1-3月的4.2%有所回落 [14] * 3月限额以上企业餐饮收入1406亿元，同比增长2% [14] * 酒店业：3月STR中国大陆样本酒店RevPAR同比下降1%，其中入住率（OCC）同比下降4%，平均房价（ADR）同比上升3% [14] * 免税业：2026年第一季度，海口海关监管离岛免税购物金额142.1亿元，同比增长25.7%；购物人数181.6万人次，同比增长18% [15] 汽车行业 * 需求端：3月汽车社零额3741亿元，同比下降11.8%；2月上牌量112.3万辆，同比下降14.1% [17] * 批发端：3月乘用车销量241.2万辆，同比下降2.3%，环比增长57.1%；1-3月累计销量593.5万辆，同比下降7.5% [17] * 出口端：3月乘用车出口74.8万辆，同比增长82.4%；1-3月累计出口192.3万辆，同比增长63.5% [17] * 新能源车：3月销量约114.4万辆，同比增长1.1%，单月渗透率为47.4%；1-3月累计销量273.3万辆，同比下降4.3%，累计渗透率46.0% [17] * 投资主线一（出海）：推荐零跑汽车、比亚迪、吉利汽车、中国重汽、宇通客车、敏实集团、福耀玻璃、隆鑫通用、春风动力 [19] * 投资主线二（AI+）：推荐伯特利、潍柴动力、银轮股份、飞龙股份、敏实集团、凌云股份、星宇股份、拓普集团、模塑科技 [19][20] 纺织服装行业 * 3月限额以上服装鞋帽、针纺类销售额同比增长7%，增速环比1-2月下降3.4个百分点 [24] * 1-3月实物商品网上零售额中“穿类”累计同比增长11.6%，增速环比1-2月下降6.4个百分点 [24] * 投资建议：制造端推荐百隆东方、富春染织、晶苑国际、申洲国际等；A股品牌端推荐水星家纺、富安娜、海澜之家等；港股品牌端推荐李宁、安踏体育、波司登等 [24][25] 轻工制造行业 * 3月家具零售额同比下降8.7%，1-3月累计同比增长1.9% [26] * 3月房屋销售面积同比下降7.4%，竣工面积同比下降19.3% [26] * 3月家具及其零件出口额（人民币口径）同比下降35.5% [26] * 3月日用品零售额同比增长4.6%，1-3月累计同比增长5.9% [27] * 3月文化办公用品类零售额同比增长15.0%，1-3月累计同比增长9.3% [28] * 3月烟酒类零售额同比增长7.7%，1-3月累计同比增长16.0% [29] * 2026年1-2月电子烟出口总额约16.93亿美元，同比增长约13% [29] * 投资建议：家居板块推荐顾家家居、欧派家居、公牛集团；个护新消费推荐百亚股份、登康口腔等；文具及新消费关注晨光股份、泡泡玛特；烟标领域关注裕同科技、思摩尔国际 [26][27][28][29] 食品饮料行业 * 3月烟酒类零售总额539亿元，同比增长7.7%，增速环比1-2月的19.1%有所回落 [30] * 3月全国白酒环比价格总指数为100.04，上涨0.04% [30] * 3月粮油、食品类零售额同比增长9.5% [31] * 3月饮料类零售额同比增长8.2% [31] * 3月CPI-PPI剪刀差为0.5%，环比2月下行 [33] * 投资建议：白酒板块推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等；大众品板块推荐千禾味业、安井食品、海天味业、东鹏饮料等 [31][33] 家用电器行业 * 3月家电限额以上消费同比下降5.0%，两年复合增速为+13.3%；1-3月累计同比持平，两年复合增速为+9.2% [34] * 白电黑电：3月空调/冰箱/洗衣机线上销售额同比分别-34.38%/+0.49%/+7.73%；线下销售额同比分别-9.96%/-20.13%/-19.18% [35] * 厨电：3月油烟机/燃气灶线上销售额同比分别-12.83%/-14.17%；线下销售额同比分别-27.66%/-32.84% [36] * 小家电：3月电饭煲/豆浆机/破壁机线上销售额同比分别+3.32%/+13.06%/-8.48%；线下销售额同比分别-24.41%/-33.55%/-28.26% [36] * 清洁电器：3月扫地机器人/洗地机线上销售额同比分别-19.35%/-8.35%；线下销售额同比分别-20.82%/-27.51% [38] * 投资建议：推荐TCL电子、安克创新、华宝新能、美的集团、海尔智家、格力电器、爱玛科技、雅迪控股 [39]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [7] 核心观点 - 2025年公司实现营业收入37.47亿元，同比增长27.39%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长5.27% [4] - 报告认为，存储涨价导致公司利润承压 [1][4] - 行业层面，DeepSeek通过算法与工程创新大幅降低了模型推理成本，大模型价格下降意味着AI产业链价值分配或将发生变化，下游AI应用或将在产业链价值分配中获得更大的蛋糕，模组受益于AI终端放量，且从4G->5G->智能模组逐渐升级，价值量亦有提升 [9] - 公司层面，美格智能在国内深化智能网联车和FWA解决方案布局的同时，海外聚焦5G-A模组和Redcap产品线，通过运营商定制化策略切入北美/欧洲高端市场 [9] - 预计公司2025-2027年有望实现归母净利润1.77亿元、2.61亿元、3.46亿元，同比增长24%、48%、33%，对应PE为67x、45x、34x [9] 财务表现与区域分析 - **整体营收增长**：2025年公司实现营业收入37.47亿元，同比增长27.39% [4] - **利润增长承压**：2025年实现归母净利润1.43亿元，同比增长5.27%，增速显著低于营收增速 [4] - **海外市场表现强劲**：海外地区实现营收14.01亿元，较2024年增长5.98亿元，同比大幅增长74.47%，海外营收占比从2024年的27.30%提升至37.39% [2][9] - **国内市场稳健增长**：国内地区实现营收23.46亿元，同比增长约9.72%，但2025年下半年以来智能网联车大客户的产品采购量下降 [2][9] - **毛利率**：2025年毛利率为14% [14] 业务发展与竞争优势 - **产品与技术驱动**：公司坚持高强度研发投入，坚持以产品和技术驱动市场发展，随着产品出货量、出货领域和客户规模的持续扩大，公司在全球物联网行业内的知名度和客户认可度不断上升 [9] - **智能模组与高算力模组**：公司的智能模组、高算力模组是为各类物联网终端产品提供终端侧和边缘侧计算能力的算力承载平台，公司也在加大力度推动端侧计算应用在物联网各领域加速落地 [9] - **智能网联车领域**：公司独具特色的5G通信+智能计算融合式智能座舱解决方案继续保持领先，持续迭代的产品力和超大规模工程化量产经验，不断获得头部车厂和TIER1厂家认可 [9] - **4G/5G无线宽带领域**：公司与行业头部主芯片厂商战略合作，在5G-A、5G Redcap、AI+5G融合等方向加大投入，兼具成本优势与技术创新的定制化产品不断向全球头部运营商体系渗透 [9] - **差异化竞争策略**：公司以通信模组+解决方案的产品策略减少和避免同质化竞争，以智能化为核心的智能模组、高算力模组已经成为公司极具特色的标签产品，与智能座舱、新零售、工业互联等领域的定制化解决方案结合，智能化和定制化的特性使得公司的差异化竞争能力进一步巩固 [9] - **全球化发展战略**：公司强化全球化发展战略，继续加大海外市场的产品和市场推广力度，同时不断加强全球化供应链能力和体系建设，海外市场持续保持高速增长态势，逐步成为公司业绩增长的重要驱动力 [9] 财务预测 - **营收预测**：预计2026年、2027年营业收入分别为45.63亿元、53.84亿元 [14] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.77亿元、2.61亿元、3.46亿元 [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2028年EPS分别为0.54元、0.58元、0.86元、1.15元 [14] - **市盈率（PE）预测**：预计2025-2027年对应PE分别为67倍、45倍、34倍 [9]

宏观经济表现 - 一季度GDP同比增长5.0%，高于市场一致预期的4.9%，达到全年目标上限[3][7] - GDP平减指数同比增速回升至-0.1%，为2023年第二季度以来最高，预计第二季度转正[10] 生产与需求结构 - 3月工业增加值同比增长5.7%，服务业生产指数同比增长5.0%，电气机械和电力热力行业增长较快[7][10] - 3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，表现较弱，且第二季度面临高基数下的回落压力[3][7][10] - 3月固定资产投资同比增长1.6%，其中制造业投资同比升至4.9%，基建投资同比降至7.2%，房地产投资同比为-11.3%[7][10] 成本与效率影响 - 一季度工业产能利用率回落至73.6%，为2020年第二季度以来最低[10] - 3月居民平均消费倾向回落至62.2%，低于2024年和2025年同期水平，居民消费支出同比增速下滑至3.6%[10] 外部与风险因素 - 外需拉动效果明显，集成电路产量同比大幅回升，与芯片出口强劲表现一致[10] - 地缘政治导致的油价上涨已初步影响企业开工意愿和居民消费欲望，若持续高位将对经济产生进一步影响[3][10] - 报告提示外部经济环境波动性放大及政策相机抉择不确定性为主要风险[9][45]