报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 - 2027年是城投化债关键期，监管收紧城投类借新还旧主体短期限债务融资工具发行审核口径，“减短发长”有助于错开到期高峰与化债窗口，争取缓冲空间[2][4][9] - 当前城投短融区域与资质分化明显，集中于发债大省及高评级、市级平台，弱资质平台转向私募PPN[2] - 若短融发行减少，短端供给收缩将推动收益率下行、利差收窄，机构配置向中长期迁移，信用利差分化或成新趋势；“统借统还”有望缓解弱资质平台融资压力[2][5][41][42] 各目录要点总结 城投发债或“减短发长” - 监管收紧城投类借新还旧主体短期限债务融资工具发行审核，要求期限结构向2年期及以上调整，2026 - 2027年是平台出清、转型关键期，“减短发长”可争取化债缓冲空间、避免集中兑付压力，引导融资结构健康化[4][9] 三个视角分析城投短融特征 省份视角：区域分化明显 - 截至2026年7月9日，全国城投短融规模5406亿，主要分布于江苏、山东等传统发债大省，5省占全国一半存量，江苏集中于南京、苏州区县级平台；贵州等7省短融存量为0，公开债券市场融资功能有限[10] - 内蒙古等化债压力大区域短融占比高，依赖短债滚续再融资，部分地区区县级短融为0，参与度有限[11] 行政级别视角：短融存量集中于市级 - 截至2026年7月9日，全市场5406亿短融中，市级占56%，其次为省级，区县级和园区平台存量不足700亿，区县级城投存量大但短融存量和占比远低于省市两级[17] - 短融集中于市级因存量基数大且获批比例高，区县级城投因信用资质受限，更多选择私募PPN，区县、园区近九成选PPN，省市为38%[17] 主体评级视角：短融主要集中于AAA评级企业 - 截至2026年7月9日，全国城投短融规模5406亿，AAA级占55.8%，AA + 级和AA级也有参与，无评级及其他评级平台未参与，江苏省在三个评级中短融规模均第一[27] - 各评级短融占比随评级降低而递减，反映市场对中低评级城投短融谨慎；AAA级平台拉长久期能力强，受冲击有限，AA + 和AA级平台需关注后续融资情况[28] 短融占比最高的前20家城投公司特征统计 - 前20家短融占比均在48%以上，以市级为主、AA级居多、区域集中于江苏；债券存量825亿，整体估值区间窄，私募债估值均值较公募债高约22bp，反映流动性补偿[33] 短融年内到期余额最高的前20家城投公司特征统计 - 前20家合计短融到期1297亿，省、市级平台占80%，AAA级占80%，头部集中明显，但仍有4家AA + 及AA级主体需关注偿付能力，部分公司面临评级低和短融依赖高的双重压力[36] - 20家公司城投存量债规模9602亿，估值均值1.72%，区间窄幅波动，估值与评级呈反常态关联，私募债估值较公募债平均高约10bp[37] 城投债发行“减短期增长期”的影响 - 减少短期债券发行、增加中长期债券有助于分散到期压力至2028年及以后，“以时间换空间”，但弱资质平台可能面临发行难度和成本上升压力，“统借统还”模式或可缓解[41] - 短端城投债供给收缩将使投资人配置向中长期迁移，不同层级城投平台信用利差分化或成新趋势，短端收益率可能下行、利差收窄，对机构信用研究分析能力要求提高[42]

2026年6月外贸数据表现 - 2026年6月中国出口额为4123.9亿美元，进口额为2867.6亿美元，贸易顺差为1256.2亿美元[6] - 6月出口同比增速大幅提升至27%，显著高于路透18.2%的一致预期，两年复合增速续升至15.9%[9] - 一般贸易、加工贸易出口同比增速分别回升至20.7%、34.9%[9] - 高新技术产品、机电产品、劳动密集型产品出口同比增速分别回升至52.2%、34.2%、7.3%[9] - 6月进口同比增速大幅提升至36%，显著高于路透24%的一致预期[9] 主要贸易伙伴与商品结构 - 东盟、拉丁美洲、欧盟对整体出口的拉动率较上月显著回升，分别提升1.69、1.67、1.61个百分点[9] - 对非洲出口6月环比增长8.5%，远高于过去10年0.7%的历史均值[9] - 对美国出口环比仍实现11.4%的增长，对整体出口拉动率回落主要受高基数影响[9] - 出口商品呈现“全面开花”：集成电路是主要拉动项，汽车、家电、船舶、通用机械及纺织服装、家具等均强于季节性[9] - 进口方面，农产品、高新技术产品、机电产品进口金额同比增速分别回升至19.6%、57.8%、47.5%[9] 核心驱动与未来展望 - 短期出口韧性主要依靠AI行业高景气带动外需，以及欧洲高温、欧盟拟对跨境电商征税等因素阶段性推升非AI商品出口[2][9] - 中长期看，全球供应链重构、强国防需求及AI基建周期共同推动新一轮全球投资周期，为中国出口提供强β空间[2][9] - 中国制造业竞争力（α）正从成本规模优势，转向研发投入、人力资源和完整产业链配套的综合优势[9] - 在强β与强α共振下，中国出口在中长期有望维持强劲增长态势[2][9] 风险提示 - 供应链与成本压力风险：全球大宗商品价格波动、运输成本上升及供应链中断可能影响出口[8][43] - 地缘摩擦与需求不确定性风险：地缘政治紧张、贸易保护主义及航运中断风险可能抑制全球贸易[8][43]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 迅销公司FY2026Q3业绩全面超预期，本土市场改善，海外市场增长提速，并因此上调了全财年业绩指引 [1][2][4] - 报告认为迅销公司（优衣库）在日本市场同店销售显著改善，在海外各大区域市场均实现营收加速增长，特别是大中华区业绩环比提速明显 [2][4][5] - 基于强劲的季度表现，报告对迅销公司未来增长持积极态度 [1][8] 业绩表现总结 - **整体业绩**：FY2026Q3（2026年3月1日至5月31日），迅销公司实现营收10100亿日元，同比增长22%；归母净利润1468亿日元，同比增长39% [2][4] - **超预期情况**：营收和调整后净利润均大幅超过彭博一致预期（预期收入9505亿日元，调整后净利1187亿日元） [2][4] - **历史对比**：FY2026Q3营收同比增长22%，较FY2026Q2的15%增速进一步加快 [10] 分地区业务表现总结 - **日本市场**：营收同比增长10%，环比提速（FY2026Q2增速为3%）；Q3同店销售额增长达9.9%，受益于常青款热销、夏季新品上市及入境游客消费大幅攀升 [5][10] - **大中华区**：营收同比增长16%，环比显著提速（FY2026Q2增速为7%）；得益于营销强化及气温回暖，休闲便裤、防晒、UT等产品热销，同店恢复正增长，线上营收实现双位数增长 [5][10] - **亚洲其他及大洋洲地区**：营收同比增长40%，延续提速态势（FY2026Q2增速为33%）；韩国、东南亚、印度、澳洲等多地市场夏季单品与四季款热销，同店保持双位数增长 [5][10] - **北美及欧洲地区**：营收同比增长45%，延续提速（FY2026Q2增速为35%）；美国市场同店保持双位数增长，新开门店销售火爆；欧洲市场受益于新潮版型产品热销，同店亦实现双位数增长 [8][10] 财务与运营指标总结 - **盈利能力**：FY2026Q3毛利率为56.6%，同比提升1.7个百分点；经营溢利率为21.2%，归母净利率为14.5% [10] - **库存状况**：FY2026Q3期末库存为4977亿日元，同比增长11%，伴随销售规模扩大而增加，报告认为仍处合理区间 [8][10] - **其他品牌**：GU品牌营收同比增长7%，经营溢利率达17.2%；全球品牌业务营收同比增长2%，经营溢利率为9.5% [10] 业绩指引更新 - **营收指引**：将全财年（FY2026）营收指引从39000亿日元上调至39700亿日元，对应同比增长16.7%，指引增速较此前提升2个百分点 [8] - **利润指引**：将全财年归母净利润指引从4800亿日元上调至5000亿日元，对应同比增长15.5%，指引增速较此前提升约5个百分点 [8]

通胀数据概览 - 2026年6月美国整体CPI同比增长3.5%，低于市场预期的3.8%和前值4.2%[5] - 2026年6月美国核心CPI同比增长2.6%，低于市场预期的2.8%和前值2.9%[5] - 6月整体CPI环比增速回落至-0.4%，核心CPI环比增速进一步放缓至0%，低于预期的0.2%[8] 通胀结构分析 - 能源通胀明显降温，6月能源CPI环比下降5.7%，对整体CPI环比贡献为负0.44个百分点[8] - 食品价格保持稳定，6月食品CPI环比增长0.2%，与前值持平，对整体CPI环比贡献0.03个百分点[8] - 核心商品价格连续第二个月环比负增长，6月环比为负0.1%，同比增速回落至0.8%[8] - 住房通胀降温，6月住房CPI环比增速降至0.1%，对整体CPI环比贡献约0.04个百分点[8] - 核心服务通胀压力有限，6月核心服务CPI环比增速回落至0%[8] 市场反应与政策展望 - 数据公布后市场加息担忧缓解，美元指数和10年期美债收益率下行，COMEX黄金价格上涨，美股走强[8] - 长江证券预计美联储年内大概率维持观望，因通胀回落顺利缺乏加息理由，且就业市场尚稳降息必要性不强[2][8] 风险提示 - 美国存在核心通胀“脱锚”及经济陷入“滞胀”的风险，若地缘局势升温导致油价飙升可能引发此风险[7][39]

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十七）：从净现金和库存酒价 值维度看白酒企业估值 报告要点 [Table_Summary] 从净现金和库存酒两个维度来看，当前部分白酒企业已经具备投资价值。由于不同企业的发展 阶段、产品结构、市场格局有所差异，因此库存酒并没有统一适用的折价率标准，竞争格局较 好、增长势能强劲的企业理论上拥有库存酒的估值溢价，但同时，我们认为，对于库存酒估值 折价过多的企业，当前或亦值得关注，未来随着宏观环境的修复，或将迎来库存酒价值重估的 机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 SFC：BVF934 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 根据以上方法，截至 2026 年一季报，五粮液拥有净现金 965 亿元，占市值比重（以 2026 年 7 月 13 日收盘价计算）为 34.2%，这一指标已经达到公 ...

投资评级 - 报告给予东方钽业“买入”评级 [10] 核心观点 - 东方钽业是国内最早从事钽铌生产的高新技术企业，经过60年发展已完成从矿石湿法冶炼到制品深加工的全产业链布局 [3][5] - 公司是“央企改革”先锋，通过深化体制改革（如“三个不低于”激励、股权激励等）显著释放效益，期间费用率从2016年的21%降至2025年的8%，人均薪酬从7.4万元提升至15.6万元 [5][29][31] - 钽和钽电容是AI材料中涨价预期最明确的品种，公司凭借全产业链布局和竞争优势，有望乘AI之风蓬勃成长 [3][6] - 展望远景，AI景气的确定性和钽资源与冶炼环节供给的刚性，奠定公司盈利增长的基础；当下逆全球化矛盾加剧，公司凭借资源优势、完整布局和扩产能力，战略重估空间打开 [3][6] - 预计公司2028年归母净利润10亿元，对应PE为34x [6] 公司概况与行业地位 - 东方钽业主要从事稀有金属钽、铌及合金等的研发、生产、销售，产品广泛应用于电子、通讯、航空、航天、冶金等领域 [14] - 公司电容器级钽粉国内市占率约50%，全球市占率约20%；超高纯钽粉全球市占率25%以上，在钽铌技术研发、高纯化冶炼、规模化应用方面处于行业主导地位 [5] - 公司持有西材院28%股权，布局高端铍材；同时涉足超导铌材、核聚变铍瓦材料，拓宽远期成长空间 [5][40] 钽行业供需与价格分析 - **需求端**：2020-2024年全球钽年均消费CAGR达14% [6]；2024年全球钽金属消费量2500吨，其中中国为995吨 [51][54]；AI服务器芯片对高性能电容需求快速提升，钽电容凭借高容值、强稳定性成为优选方案，英伟达GB200大量使用聚合物钽电容，GB300和Rubin对钽电容单耗有望进一步提升 [6][61]；钽电容企业集中度高，供给弹性受限，供不应求格局下龙头已涨价30%-45% [6]；高温合金是钽第二大消费领域（占19%），其总量和单耗共同加持需求 [51][65] - **供给端**：全球约70%钽矿来自非洲，仅刚果金一国占52%产量 [6][71]；非洲钽矿基建差、战乱频繁，供给易受扰动 [6]；2026年1月30日，刚果金东部钶钽矿区发生大规模塌方事故，导致全球约15%钽矿停产，加剧供需缺口 [6][81] - **价格端**：钽精矿价格在上涨周期弹性突出，1980年和2000年累计涨幅分别达498%和547% [6][85]；供应链高风险特征使得钽紧缺时常激发剧烈补库需求，尤其在军工、半导体等战略属性强的领域 [6][85]；本轮在供需缺口和逆全球化背景下，战略补库有望放大涨价弹性 [6]；截至2026年7月3日，钽精矿价格已高涨至225.5美元/磅 [48] 公司核心竞争优势 - **资源端优势**：实控人中国有色矿业集团收购巴西大型锡钽资源企业Taboca，其下属Pitinga矿山具有锡金属储量27.8万吨、氧化钽储量4.9万吨；若以现有资源向储量转化，锡、钽还有110%和176%的增储空间 [6][90][93]；Taboca钽铌产品以长单销售给东方钽业，是上市公司资源保障的基石 [6][101]；集团计划通过工艺技改提升钽金属收率，并配合中期资源端综合产能倍增规划，进一步凸显上市公司资源优势 [6] - **冶炼与产能优势**：公司精准卡位AI景气，定增项目投产后产能有望大幅扩张：湿法氟钽酸钾（钽粉原料）产能扩张164%；火法熔炼钽、钽及合金条（棒）、钽铌板带产能分别扩张800%、185%和207% [6]；湿法冶炼对企业安全生产、环保等要求极高，国内中小企业及海外竞争对手供给长期受掣，公司有望顺势攫取市场份额 [6] - **技术与全产业链布局**：公司是国内少数完成钽铌全产业链布局的企业，在湿法冶炼、火法冶金及高附加值产品（如钽靶材）方面具备技术优势 [6][14][42]

投资评级 - 报告对工业富联（601138.SH）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司发布2026年半年度业绩预增公告，连续三个季度净利润超百亿，业绩表现超预期，AI算力龙头业绩加速释放的趋势进一步确立 [2][4] - 公司作为全球AI服务器龙头，已充分受益于AI算力基础设施建设的资本开支浪潮，其战略定位、深度绑定的客户结构及联合研发模式构成了难以复制的竞争壁垒 [10] 业绩表现 - **2026年第二季度业绩**：预计实现归属于母公司所有者的净利润128亿元到138亿元，同比增长86%到101%；预计实现扣非归母净利润124亿元到134亿元，同比增长84%到99% [2][4] - **2026年半年度业绩**：预计实现归属于母公司所有者的净利润234亿元到244亿元，同比增长93%到101%；预计实现扣非归母净利润227亿元到237亿元，同比增长94%到103% [2][4] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年实现归母净利润601亿元、792亿元、995亿元 [10] 业务分析 - **云计算业务**：2026年上半年，云服务商AI服务器营业收入同比增长超过230%，AI相关产品已成为公司主营业务的核心增长引擎 [10] - **通讯及移动网络设备**：随着数据中心高速互联需求增长，公司800G以上数据中心交换机出货量同比增长1.4倍，CPO全光交换机样机已开始出货 [10] - **客户与战略**：公司与英伟达、亚马逊云科技、微软、谷歌、甲骨文、字节跳动、阿里巴巴、腾讯等全球头部客户建立了深度的技术共研关系 [10] - **战略布局**：公司已形成“2+2”新型战略布局，在深耕高端智能制造与工业互联网核心业务的同时，于AI大数据及机器人领域持续拓展 [10] 财务数据与预测 - **当前股价**：66.27元（2026年7月10日收盘价）[6] - **每股收益（EPS）预测**：2026E为3.03元，2027E为3.99元，2028E为5.02元 [13] - **市盈率（P/E）预测**：2026E为21.88倍，2027E为16.60倍，2028E为13.21倍 [13] - **净资产收益率（ROE）预测**：2026E为26.3%，2027E为25.5%，2028E为24.1% [13] - **净利率预测**：2026E为4.2%，2027E为4.1%，2028E为4.1% [13]