[Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司深度丨灵宝黄金（03330.HK） [Table_Title] 灵宝黄金深度报告： 治理蜕变到全球扩张，开启 1 到 N 的量增图景 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 基本面重塑构筑弹性，海内外交织共振开启跨越式放量中继。公司深耕小秦岭，保有扎实高品 位资源；通过技改推动克金成本逆势下降，夯实利润护城河 自民营产业资本主导治理后，扁平 化决策跨入外延扩张新阶段。随海外金矿成功并表，全球化产量兑现期正式开启。短期超跌砸 出估值洼地，叠加沪港通入通红利引而未发，当前节点极具投资赔率，建议"买入"评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 叶如祯 SAC：S0490512070002 SAC：S0490517070008 SFC：BQT626 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_scodeMsg2] 灵宝黄金（03330.HK） cjzqdt11111 [Table_Ti ...

丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 价格高企下的利润高增 ——4 月工业企业利润点评 报告要点 [Table_Summary] 开年以来，企业盈利延续趋势性回升。分行业来看，上游有色和能源相关的周期行业、下游科 技相关的计算机电子制造行业仍然是整体利润的主要驱动力。可见价格高企并未限制国内企业 盈利能力，整体仍延续上升趋势，但在水面之下，成本影响已在缓慢体现：1）开工率有明显下 行的化工行业，其利润在 3 至 4 月反而明显回升，待后续库存成本影响在账面显现后，对整体 利润的影响可能转向；2）4 月名义库存和实际库存出现明显分化，在名义库存逐月回升的环境 下，实际库存表现反而回落至近年来低位，也反映高价成本之下，企业的补库选择仍然谨慎。 [Table_Author] 于博 张梁 SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 价格高企下的利润高增 2] ——4 月工业企业利润点评 [Table_Summary2] 事件描述 2026 年 5 月 2 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：AI核心组合成交集中度分析模型** * **模型构建思路：** 通过构建一个固定的美股AI基础设施核心资产观察池（AI核心组合），分析其成交额、市值等指标在整体市场中的占比及内部结构变化，以量化追踪AI主题交易的演变阶段、资金流向和集中度特征[16]。 * **模型具体构建过程：** 1. **样本定义：** 固定选取15只美股股票构成“AI核心组合”，覆盖算力/AI芯片、算力转型、存储、AI服务器/数据中心基础设施、数据中心网络、光通信/光子互联、半导体设备七个子链[16][17]。 2. **指标计算：** * **成交额占比：** AI核心组合（或子组合）的月度成交额占彭博当前仍在美国上市普通股月度总成交额的比例[17]。公式为： $$ \text{成交额占比} = \frac{\sum_{i \in \text{组合}} \text{VWAP\_TURNOVER}_i}{\text{彭博美股普通股总成交额}} $$ * **市值占比：** AI核心组合季度末总市值占彭博当前仍在美国上市普通股季度末总市值的比例[18]。公式为： $$ \text{市值占比} = \frac{\sum_{i \in \text{组合}} \text{Market Cap}_i}{\text{彭博美股普通股总市值}} $$ * **相对成交强度：** 同一季度内AI核心组合的成交额占比除以该季度末的市值占比，用以衡量单位市值的成交活跃度[18]。公式为： $$ \text{相对成交强度} = \frac{\text{成交额占比}}{\text{市值占比}} $$ 3. **内部集中度指标：** * **CR1 (集中度比率1)：** AI核心组合15只股票中，成交额权重最高股票的占比，用以识别交易对单一锚定资产的依赖程度[27]。 * **CR3 (集中度比率3)：** AI核心组合中成交额权重前三的股票占比之和，衡量头部股票的集中程度[27]。 * **HHI (赫芬达尔-赫希曼指数)：** 按15只股票成交额权重平方求和得到，数值越高表明内部交易越集中[27]。公式为： $$ \text{HHI} = \sum_{i=1}^{15} (\text{成交额权重}_i)^2 $$ * **模型评价：** 该模型通过多维度、结构化的指标，有效刻画了AI主题从叙事启动、龙头锚定到链条扩散、市值沉淀的完整交易周期，为判断市场主线状态提供了量化框架[27][68]。 2. **模型名称：英伟达与非英伟达组合拆分模型** * **模型构建思路：** 将AI核心组合拆分为英伟达（NVDA）单票和其余14只股票构成的“非英伟达组合”，分别观察其交易行为，以区分龙头定价锚效应与产业链扩散效应[16][38]。 * **模型具体构建过程：** 1. **组合拆分：** 定义英伟达 = NVDA；非英伟达组合 = AI核心组合中除NVDA外的14只股票[16]。 2. **指标计算：** 分别计算英伟达和非英伟达组合的成交额占比、市值等指标，方法同“AI核心组合成交集中度分析模型”[24][38]。 * **模型评价：** 该拆分模型清晰揭示了AI交易主线从单一龙头高换手定价（英伟达主导）向产业链多环节扩散（非英伟达组合主导）的结构性转变[28][42]。 模型的回测效果 （注：本报告主要展示历史数据的统计结果和阶段划分，未提供基于模型信号进行投资组合构建和回测的传统绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。以下为报告中对各模型/组合在不同阶段的关键统计值总结。） 1. **AI核心组合成交集中度分析模型** * **成交额占比：** 2021年4.35%[24]，2022年6.13%[24]，2023年7.65%[24]，2024年12.67%[24]，2025年9.27%[24]，2026YTD 11.23%[24] * **内部集中度 (2024年均值 vs 2026YTD)：** CR1: 57.72% vs 35.18%[68]；HHI: 0.372 vs 0.191[68] * **市值占比 (2026Q1 vs 2026-05-18)：** 11.58% vs 14.35%[84] * **相对成交强度 (2026Q1 vs 2026-05-18)：** 0.88倍 vs 0.92倍[84] 2. **英伟达与非英伟达组合拆分模型** * **英伟达成交额占比：** 2021年1.46%[24]，2022年2.31%[24]，2023年4.08%[24]，2024年7.34%[24]，2025年4.85%[24]，2026YTD 3.82%[24] * **非英伟达组合成交额占比：** 2021年2.89%[24]，2022年3.82%[24]，2023年3.58%[24]，2024年5.33%[24]，2025年4.43%[24]，2026YTD 7.40%[24] 3. **交易阶段划分模型**（基于前述指标变化划分） * **AI前阶段 (2021-01至2022-11)：** AI成交额占比均值5.24%，CR1均值37.59%，HHI均值0.2558[27] * **AI叙事启动期 (2022-12至2023-05)：** AI成交额占比均值6.19%，CR1均值47.61%，HHI均值0.2994[27] * **算力重估期 (2023-06至2023-12)：** AI成交额占比均值8.42%，CR1均值55.39%，HHI均值0.3610[27] * **AI基建扩散期 (2024-01至2024-12)：** AI成交额占比均值12.67%，CR1均值57.72%，HHI均值0.3724[27] * **AI资本开支延续期 (2025-01至2026-05-18)：** AI成交额占比均值9.89%，CR1均值47.71%，HHI均值0.2828[27] 量化因子与构建方式 （注：本报告主要侧重于对预设组合的宏观交易结构分析，未涉及用于选股或预测收益的传统阿尔法因子（如价值、动量、质量等）。报告中出现的“成交量状态”分类更偏向于对个股交易特征的定性描述，而非可复制的量化因子。因此，本部分无相关内容。） 因子的回测效果 （注：同上，本报告未涉及传统量化因子的构建与测试，因此本部分无相关内容。）

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨金宏气体（688106.SH） [Table_Title] Q1 业绩承压，看好氦气价格上行带动业绩增 长 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2026 年第一季度报告，实现营业收入 6.6 亿元 （同比+6.5%），实现归母净利润 0.05 亿元（同比-88.9%），实现归母扣非净利润 0.02 亿元（同比-92.4%）。 分析师及联系人 [Table_Author] 马太 徐科 李禹默 SAC：S0490516100002 SAC：S0490517090001 SAC：S0490525060002 SFC：BUT911 SFC：BUV415 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% [Table_Title2] Q1 业绩承压，看好氦气价格上行带动业绩增长 [Table_Summary2] 事件描述 公司发布 2026 年第一季度报告，实现营业收入 6.6 亿元 （同比+6.5%），实现归母净利润 0.05 亿元（同比-88.9%），实现归母扣非净利润 0.02 亿元（同比-92.4%）。 风险提示 1、下游需求不及 ...

[Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司深度丨国泰航空（00293.HK） [Table_Title] 香江之翼，万里乘风 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 当我们纵览全球航空市场，会惊奇地发现尽管各地困境类似，但 2023 年以来国泰航空的盈利 恢复程度一骑绝尘：2024 年国泰航空的归属净利润已经远超 2019 年水平，且单公里收益相较 2019 年同比增长 34%，远远领先全球范围内上市的其他航司。而与大陆上市的航司相比，国 泰航空的优势则更为突出：2025 年大陆航司整体仍然面临亏损，而国泰航空盈利则创造十年历 史新高；同时，2022-2025 年国泰航空股价累计收益率达到 124%。同一片星空下，何以成就 如此不一样的航空？ 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 赵超 张银晗 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080027 SFC：BQK468 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 %% %% %% %% res ...

报告投资评级 - 行业评级为“看好”，评级为“维持” [13] 报告核心观点 - 打造一流投行目标提出已两年有余，本轮券商并购重组在监管引导与市场自发的双重驱动下加速推进 [4][7] - 行业正从同质化拥挤走向多层次竞合，本轮并购潮的持续推进将推动行业形成对标国际多强、区域龙头、特色中小三个层次清晰的分层竞合格局 [11] - 建议重点关注同一实控人、同一区域的整合及国有收购民营/无实控人的方向 [4][11] 回顾：本轮券商并购潮的共性与新特点 - **驱动因素**：呈现监管导向与市场自发双重驱动的鲜明特征，政策与市场共振推动并购重组提速 [7][19] - **监管政策**：自2023年10月底中央金融工作会议提出加快培育一流投资银行和投资机构以来，监管持续密集发声支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力 [21][22][24] - **市场压力**：行业自身在佣金率持续下行（从2016年的0.038%降至2025年的0.016%）、资本门槛抬升、同质化竞争加剧的压力下，整合意愿显著增强 [25][27] - **与上轮对比**：相较上一轮市场化自发整合，本轮重组在国资统筹力度、同一实控人下资产整合深度、项目推进效率与落地节奏上均实现明显跃升 [7][19] - **主导力量**：推动主体上国资系统性主导，其中地方国资占比尤为突出（7/8个案例），方式上同一实控人内部整合案例明显增多（6/8个案例） [7][31][32] - **整合逻辑**：呈现“头部冲击国际一流、地方打造区域龙头”的双主线 [7][31] - **头部整合**：头部券商通过强强联合（如国泰君安与海通证券合并）、多主体整合（如中金公司吸收合并东兴证券与信达证券）打造航母机构，直指国际一流投行建设目标 [7][36][37] - **地方整合**：地方层面以互补协同、打造地域龙头为核心逻辑，长三角地区整合最为密集，江苏、上海、浙江、广东、陕西等地各有推进 [7][46] - **典型案例**：国泰君安与海通证券合并从公告到交割仅用191天，合并后首年（2025年）总资产达21143.38亿元，归母净利润278.09亿元，同比大增113.52% [38][39] - **集中度变化**：本轮首次于牛市中实现了行业集中度的明显提升 [11] 再梳理：基于盈利、股权、业务结构的券商全梳理 - **梳理框架**：基于股权属性、盈利能力、业务结构三个角度对全行业券商进行全景式再梳理，重点关注同一实控人、同一区域间的券商整合 [8][50] - **中央国资系**： - **国资委旗下产业类央企**：包括长城证券、英大证券等6家，整体表现相对平淡，2017-2025年平均ROE有4家低于行业均值3.18% [52][53][54] - **具有金融属性的综合类央企**：包括中信证券、招商证券等5家，盈利能力较强，仅1家（诚通证券，ROE 2.70%）平均ROE低于行业平均水平3.18% [57][58] - **汇金系**：包括中国银河、中金公司等7家，直控模式赋予发展优势，仅1家（长城国瑞证券，ROE 1.64%）平均ROE低于行业平均水平 [59][60][62] - **财政部系**：目前仅余国开证券（ROE 2.26%）和中邮证券（ROE 2.11%）两家，ROE均低于行业平均水平 [63][64] - **其他央企**：包括红塔证券、中银证券等3家，其中1家（金元证券，ROE 1.83%）平均ROE低于行业平均水平 [65][66][68] - **地方国资系**： - 共有54家券商，其中21家平均ROE低于行业平均水平3.18% [9][68] - 分地区看，北京（2/5）、上海（1/5）、广东（4/7）、江苏（1/6）、湖北（2/3）、陕西（1/3）等地均有部分券商ROE低于均值 [9][68] - 地方国资在本轮并购中占主导，区域整合从先行省份向全国扩散的趋势明显，已有多起案例落地或推进中 [9][68] - **民营系**： - 共19家券商，结构性分化加剧，其中8家平均ROE低于行业均值3.18% [9][74] - 头部机构如广发证券（ROE 8.18%）、东方财富证券（ROE 12.50%）依靠差异化定位维持发展，尾部机构则面临整合退出压力 [73][74] - **外资系**： - 主要包含摩根士丹利、瑞银证券等12家，其中9家ROE水平低于行业均值 [10] 展望：行业未来格局 - 行业正从同质化拥挤走向多层次竞合，本轮并购潮的持续推进将推动行业形成更为清晰的分层竞合格局 [11] - 未来格局将分为三个层次：头部多强鼎立对标国际，区域龙头深耕本土，特色中小券商填补细分赛道 [11] - 可关注的投资方向包括：同一实控人、同一区域的整合及国有收购民营/无实控人 [4][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年一季度货币政策报告强调“债券 + 贷款”融资格局，银行债券投资与信贷投放是支持实体经济融资的重要方式，与货币政策传导、金融风险防范高度关联，商业银行是利率传导的“第一道关口”；信贷增速下行有债券融资替代，社融增速7%以上属正常，央行短期难因信贷增速下行降准降息；大行提升TPL账户占比与久期能缓解ΔEVE指标压力，可额外承接长债；央行以DR001为锚引导国债曲线，贷款、存款及资管利率有望与之比价挂钩，预计债市延续双向波动[1][5][12]。 根据相关目录分别进行总结 问题一：央行如何看待信贷增速的下行？会因此调降政策利率吗？ - 贷款增速下行有债券融资替代支撑，社融增速7%以上，社融口径下信贷年度新增规模14.8万亿以上，央行难因信贷增速下行降准降息 [5][13] - 简单假设名义增速5%，社融增速7%以上属正常水平；按赤字率4%、名义GDP年增速5%测算，叠加特别国债1.8万亿元和地方新增专项债4.4万亿元，2026年政府债融资约12.1万亿元，人民币贷款增量预计约14.8万亿元、增速回落至5.5%左右，较2025年回落约0.8pct [5][13] 问题二：大行提高债券交易占比，如何提高？空间多大？有何影响？ - 大行提升债券投资中交易属性占比可有效履行做市商职责、缓解监管指标压力 [6][17] - 静态测算显示，六大行金融投资中TPL账户占比提升5pct、组合久期拉长2年，当ΔEVE/一级资本达15%，可额外承接约1.26万亿元30年期国债；提升TPL账户占比和久期，承接长债空间更明显打开 [6][23] - 提升TPL账户占比冲击银行利润稳定性，预计TPL占比先温和提升，初期久期拉升不明显，未来或逐步拉长 [6][26] 问题三：央行如何通过债券市场实现货币政策传导？ - 央行将DR001确定为市场利率并维持窄幅波动，引导市场交易出平稳向上的国债收益率曲线，10年期是关键期限；采取引导大行稳市、关注供求因素、鼓励头部一级交易商多持国债并放于TPL账户等方式稳定曲线 [7][30] - 国债曲线服务于国内统一利率比价体系建设，贷款利率在其基础上加点，存款利率锚定其变动，资管行业利率与之挂钩，债券市场利率传导从银行体系扩展到非银体系 [7][32] - 预计债市延续双向波动，中短端尤其是信用债或维持下行，10Y、30Y国债利率在1.7%、2.15%附近需关注潜在回调风险 [7][42]

投资评级 - 报告给予亚钾国际“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 公司专注氯化钾行业，在我国出海找钾企业中出类拔萃，具有高执行力和成本优势两大亮点，未来随着产能陆续投放，业绩中枢有望抬升 [10] - 全球钾肥需求旺盛，供给虽有增加但整体仍供不应求，价格持续上行，截至2026年4月24日，东南亚标准氯化钾价格为390美元/吨，全球钾肥价格仍处于上行通道 [10] - 公司单季度产量创新高，小东布矿区成功投产，标志着公司正式迈入300万吨/年产能阶段 [1][5][10] - 公司第一大股东变更为汇能集团，其正通过参与董事会等方式加强公司治理，并谋求上市公司实际控制权 [10] 财务业绩 - **2025年全年业绩**：实现营业收入53.3亿元，同比增长50.1%；实现归属净利润16.7亿元，同比增长76.0%；实现扣非归属净利润18.6亿元，同比增长108.1% [2][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入14.6亿元，同比增长36.9%，环比增长8.4%；实现归属净利润3.1亿元，同比下降28.4%，环比下降39.1%；实现扣非归属净利润4.9亿元，同比增长31.0%，环比下降2.6% [2][5] - **2026年第一季度业绩**：实现收入14.9亿元，同比增长22.7%，环比增长2.0%；实现归属净利润5.3亿元，同比增长38.5%，环比增长72.0%；实现扣非归属净利润5.3亿元，同比增长37.9%，环比增长7.3% [2][5] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年公司归属净利润分别为39.5亿元、54.9亿元、67.3亿元 [10] 经营与生产 - **产销量情况**：2025年全年氯化钾产量为201.2万吨，销量为204.6万吨；2025年第四季度产量为51.3万吨，销量为52.2万吨；2026年第一季度产量为64.7万吨，销量为53.0万吨，单季度产量再创历史新高 [10] - **产能建设进展**：小东布矿区（第三个100万吨/年项目）于2025年12月6日联动投料试车成功，公司正式迈入300万吨/年产能阶段；第二个100万吨/年项目的3主斜井已经贯通，正在进行后续安装工程 [10] 行业与市场 - **钾肥市场状况**：全球钾肥需求旺盛，能源价格上涨进一步凸显钾肥性价比，截至2026年4月24日，美国玉米带氯化钾均价为362.5美元/吨 [10] - **价格走势**：东南亚标准氯化钾2026年第一季度均价为374美元/吨，环比上行4.3%，2026年4月24日价格为390美元/吨 [10] - **全球供应**：2025年俄罗斯、白俄罗斯钾肥出口量同比分别增长6%和11%，加拿大钾肥出口略有增加，但整体仍供不应求 [10] 公司治理与股权 - **股东变更**：2025年7月，汇能集团通过协议受让中农集团持有的5%股份，成为公司第一大股东 [10] - **治理参与**：汇能集团表示不排除通过调整董事会成员等方式谋求上市公司实际控制权；2026年1月，汇能集团提名的杨锁先生当选为公司董事长 [10] 财务预测与估值指标 - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为4.27元、5.94元、7.33元 [14] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为11.57倍，市净率为2.67倍，EV/EBITDA为6.67倍 [14] - **盈利能力指标**：预测2026年净资产收益率为23.1%，净利率为37.6% [14] - **资产负债表预测**：预计2026年末货币资金将增至603.7亿元，总资产将增至2636.6亿元 [14]

丨证券研究报告丨 固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 大小盘转债的 K 型分化或将延续 ——可转债周报 20260523 报告要点 [Table_Summary] 5 月以来大盘底仓转债承压，小盘交投回落但后续仍具抬升潜力，K 型分化或延续。当周 A 股 震荡回落且分化加剧，科技成长及先进制造占优，量能小幅收窄，电子等拥挤度维持高位。转 债同步高位震荡，大盘偏弱而小盘占优；估值端平价与市价区间溢价率多呈分化，市价整体以 扩张为主；隐波与中位价震荡回落。结构上多数板块走弱，计算机社服较强，强势个券多具高 弹性，赚钱效应下降。一级发行平稳；下修意愿整体偏弱，强赎意愿偏强，需防范估值扰动。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 熊锋 朱承志 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 SFC：BWI629 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 大小盘转债的2] K 型分化或将延续 ——可转债周报 20260523 [Table_Summary2] ...