金融工程丨深度报告 [Table_Title] 潜在增量来自于低配，而非零配 ——公募基金体系内 CPO 后续增量何处寻 %% %% %% %% research.95579.com 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 主动权益基金对 A 股 CPO 的配置已从少数赛道押注扩展为重要主线配置，但广泛参与并不等 于普遍高配。2025H2 全样本中，78.53%的基金持有 A 股 CPO，板块仓位占总池子 13.24%， 但全样本仓位中位数仅 4.17%。双龙头仍是最稳定的配置锚点，但顶格账户占比不高。若将视 角扩展至硬 AI 相邻链条，机构真实暴露明显高于单看 CPO 的结果。后续增量更可能来自已配 置但仍低配的账户，板块强化也更应理解为参与扩散、仓位抬升和内部再分配的叠加。 分析师及联系人 [Table_Author] 覃川桃 SAC：S0490513030001 SFC：BUT353 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 %% %% %% %% research.95579.com 1 2 [Table_Title 潜在增量来自于低配，而非零配 2] ——公募基金体系内 CPO ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨齐鲁银行（601665.SH） [Table_Title] 业绩全面超预期 ——2025 年报及 2026 年一季报点评 报告要点 [Table_Summary] 齐鲁银行 2026Q1 营收增速 13.0%，归母净利润增速 14.0%，Q1 不良率环比继续下降 2BP 至 1.03%，拨备覆盖率较期初提升 2pct 至 357%。1） 对公拉动信贷扩张，省内市占率持续提升。 2026Q1 贷款增速 8.2%，增量大幅同比多增超预期。 2）规模高增&息差回升拉动利息高增， 2025 年净息差 1.53%，较 2024 年回升 2BP。3）不良率连续七年压降，资产质量达到上市以 来最佳状态。作为连续兑现业绩成长性的黑马城商行，基本面可持续上行，目前 2026 年估值 仅 0.73xPB，对应 12%左右 ROE 被低估，股息率 4.5%，长期重点推荐，维持"买入"评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 盛悦菲 谢金彤 SAC：S0490521120002 SAC：S0490524070002 SFC：BUT916 请 ...

报告行业投资评级 **看好 | 维持** [10] 报告核心观点 2025年全球TV市场呈现“量稳价跌”态势，中国品牌凭借在Mini LED等高端显示技术上的先发优势和产业链布局，全球市场份额持续提升，与韩国品牌的差距进一步收窄。报告认为，积极布局高端显示技术的中国黑电龙头具备韧性增长潜力 [3][5][8]。 根据相关目录分别进行总结 景气度：发达市场韧性增长，中国市场阶段性调整 - **全球市场量稳价跌**：2025年全球TV出货量达2.09亿台，同比微降0.12%；出货额为940.98亿美元，同比下降5.77%。2025年第四季度（Q4）全球出货量0.61亿台，同比降幅收窄至0.04% [5][18] - **区域表现分化显著**：2025Q4，发达市场展现韧性，北美、西欧、东欧、日本市场TV出货量分别同比增长4.70%、3.22%、7.46%、2.40%。新兴市场中，拉美市场增长领先（+12.38%），而中国市场受高基数影响，2025Q4出货量同比大幅下降25.45% [5][27] - **产品结构分化**：LCD电视作为主流，2025年出货2.02亿台，同比下滑0.32%；而OLED电视凭借高端市场需求支撑，出货量达647.33万台，同比增长6.56% [18] 竞争格局：中韩品牌份额差距进一步收窄，均价端中企仍有较大提升空间 - **中国品牌份额持续提升**：2025年，TCL、海信全球TV出货量分别同比增长5.62%和4.16%，而三星出货量相对稳定，LGE与小米出现下滑。TCL全球出货量份额从2025Q1的13.7%升至Q4的15.9%，海信从13.0%升至14.5%，与三星的份额差距持续收窄 [5][6][47] - **中国品牌均价存在显著差距**：2025Q4，TCL和海信的全球TV均价分别为391.30美元和385.94美元，与三星的均价差距超过400美元，产品结构升级空间广阔 [6][47] - **区域市场表现各异**： - **北美市场**：2025Q4，三星出货量份额回落至19.53%，TCL份额提升至15.85%，但中国品牌均价仅为三星的32%-38%（TCL 306.1美元，海信257.6美元 vs 三星800.3美元）[6][49] - **新兴市场**：亚太（不含中日）市场，TCL出货量份额超越LGE位列第二；中东非市场，TCL和海信2025Q4份额分别达14.51%和21.55% [6][55] 结构性变化：Mini LED TV全球加速渗透，中企引领增长 - **全球渗透加速**：2025Q4，全球Mini LED TV渗透率达7.8%，环比提升1.77个百分点；出货量达477万台，同比增长55.75% [7][69] - **中国市场渗透率领先**：2025Q4，中国地区Mini LED TV渗透率达17.5%，远超全球平均水平。日本和西欧渗透率分别为10.9%和9.0% [7][69] - **海外市场增长迅猛**：2025Q4，东欧、亚太和中东非市场Mini LED TV出货量同比增速均超过100%，海外市场接纳度持续提升 [7][69] - **品牌竞争格局**： - **三星**：2025Q4 Mini LED TV全球出货量88.56万台，同比增长91.93%，在中国市场TV出货中占比高达52% [75] - **TCL**：2025Q4 Mini LED TV全球出货量161.45万台，同比增长58.62%，全球出货量中Mini LED占比为16.81% [84] - **海信**：2025Q4 Mini LED TV全球出货量109.27万台，同比增长17.20%，全球出货量中Mini LED占比为11.60% [86] - **LGE**：虽同比增幅巨大（+1142.15%），但规模偏低，2025Q4全球TV出货中Mini LED占比仅4.2%，主要因其以OLED为核心技术路线 [7][77] 投资建议：积极布局高端显示技术，中国品牌韧性增长 - 报告认为，Mini LED作为较为确定的下一代主流显示技术，其全球化拓展正从中国主导转向多区域共振 [8] - 中国品牌凭借产业链与先发优势占据主动，而全球头部品牌也在加速布局，未来技术渗透存在较大提升空间 [8] - 基于此，报告**重点推荐**率先布局Mini LED显示技术的中国黑电龙头：**TCL电子（01070.HK）** 与 **海信视像（600060.SH）**，均给予“买入”评级 [8][10]

报告要点 [Table_Summary] 新澳股份 2026Q1 实现营收 12.9 亿元，同比+16.5%；归母净利润 1.2 亿元，同比+18.6%；扣 非归母净利润 1.2 亿元，同比+15.2%，收入表现略超预期，利润表现符合预期。 丨证券研究报告丨 分析师及联系人 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨新澳股份（603889.SH） [Table_Title] 新澳股份 2026Q1 业绩点评：业绩稳健落地， 期待后续弹性兑现 [Table_Author] 于旭辉 陈信志 SAC：S0490518020002 SFC：BUU942 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 新澳股份（603889.SH） cjzqdt11111 [Table_Title 新澳股份 2026Q1 2] 业绩点评：业绩稳健落地， 期待后续弹性兑现 [Table_Summary2] 事件描述 新澳股份 2026Q1 实现营收 12.9 亿元，同比+16.5%；归母净利润 1.2 亿元，同比+18.6%；扣 非归母净利 ...

[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨美的集团（000333.SZ） [Table_Title] 解构龙头系列之九：如何看待美的集团新能源业 务前景？ %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 2025 年底公司成立新能源事业部，以合康新能及科陆电子为核心运营主体，且预计光伏与储能 两大板块将成为公司新能源战略的重点发力对象。需求维度，清洁能源渗透率当前仍处低位， 预计光伏装机后续将延续高增，一定程度上带动新型储能行业景气保持高位。份额维度，公司 所涉光伏 EPC 与储能集成业务目前市占率均相对较低，有望借助集团客户&供应商资源，以及 协同海外渠道体系实现份额端的稳步提升。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈亮 SAC：S0490517070017 SFC：BUW408 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 %% %% %% %% research.95579.com 2 2025 年底公司成立新能源事业部，以合康新能及科陆电子为核心运营主体，且预计光伏与储 能两大板块将成为公司新能源战略 ...

报告行业投资评级 - 投资评级 看好丨维持 [10] 报告核心观点 - 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，这是我国构建碳排放双控制度体系、压实地方双碳责任的核心顶层文件 [2][6] - 通过党政同责、量化指标、结果挂钩等机制，构建了覆盖全国的硬约束制度，为双碳战略提供了强有力的制度保障 [2][6] - “十五五”期间我国双碳工作从“目标部署”转向“刚性约束+量化考核”的新阶段 [2][6] 政策总体定位与考核体系 - 总体定位：适用于2026年度起对各省份党委和政府的双碳工作考核，实行党政同责、一岗双责，由中央组织部统筹指导，国家发改委联合相关部门实施 [13] - 考核体系设置两类指标：1）控制指标：5项，包括碳排放总量、碳排放强度降低、煤炭消费总量、石油消费总量、非化石能源消费占比等指标；2）支撑指标：9项，包括节能、工业、城乡建设、交通运输、公共机构、碳排放权交易等领域具有代表性且对碳达峰碳中和具有支撑作用的指标 [13] - 政策要求如期实现2030年前碳达峰目标，确保实现2030年碳排放强度较2005年降65%以上、非化石能源占比达25%等目标，实现煤炭消费总量和石油消费总量达峰，合理控制煤电装机规模和发电量，力争年度新增清洁能源电量逐步覆盖全社会新增用电量 [13] 政策实施程序与结果运用 - 实施程序：按年度考核，次年落地，流程包括地方自评上报、部门分指标评价、国家发改委联合部门实地核验，最终评定“优秀、合格、不合格”三个等次 [13] - 评定标准：全部指标达标为优秀，1项及以上控制指标不达标或3项及以上支撑指标不达标为不合格 [13] - 考核结果报送党中央、国务院，同步送中央纪委国家监委，作为地方领导班子和领导干部综合考评、选拔任用的重要参考 [13] - 不合格省份须30日内提交整改报告，整改不到位将约谈；优秀地区和突出单项将获通报表扬、经验推广；存在数据造假、瞒报等行为直接定不合格，依规追责 [13] 投资策略：四维产业机遇 - 核心逻辑：双碳进程将系统性地催生多层次、长周期的产业投资机遇，围绕“能源系统重塑、工业绿色溢价、降碳技术放量与配套服务崛起”四大维度展开 [8] - **能源系统重塑**：构建新型电力系统是碳中和根本路径，电源侧聚焦光伏、风电技术迭代降本，电网侧依赖储能、特高压等柔性调节资源保障消纳，非电应用如绿氢氨醇、生物柴油纳入消纳权重，拓展增长空间 [8] - **产业绿色溢价**：碳成本内化重塑高耗能行业格局，碳市场覆盖电力、钢铁、水泥、铝冶炼等行业，具备低碳工艺、能效领先或清洁能源布局的企业获得成本优势，产生“绿色溢价”，碳评价纳入项目准入改善供给侧 [8] - **降碳技术突破**：难减排领域技术方案进入规模化，节能改造装备需求释放；再生金属、电池回收减碳显著；终端电气化/氢能化持续推进；CCUS等负碳技术提供脱碳托底 [8] - **碳管理服务兴起**：碳资产化催生支撑服务体系，MRV体系带动碳监测、核算平台需求；碳资产开发、交易及金融等专业服务帮助企业管控风险、盘活资产 [8]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 本次中东冲突导致全球近20%的LNG供应中断，且全球即时替代气源极为有限，约80%经霍尔木兹海峡的LNG流向亚洲，亚洲首当其冲 [4] - 欧洲面临最艰难的夏季补库，截至3月26日库存仅占总容量的28.3%，夏季需注入630亿立方米，二季度开始欧亚补库及应峰度夏需求共振，可能上演激烈抢气大战 [4][9] - 本轮冲突重塑全球天然气市场供需格局，预计2026年市场将从偏宽松转向短缺，短期气价受淡季等因素缓冲暂稳，但二季度后气价或重现俄乌冲突时期走势迎来主升浪，气价弹性将显著放大 [4][11] 冲突后全球气价分化原因 - 2026年2月底中东冲突爆发后，全球气价显著分化，截至4月17日，亚洲JKM最高涨108%，欧洲TTF涨90%，美国HH仅涨0.68% [7][19] - 分化的根源在于天然气物理属性与区域供需格局：液化、储运成本高昂，开采仅占成本15%-20%，美国本土页岩气充裕，欧洲依赖进口，亚洲100%依赖LNG海运，区域套利受运输成本与基础设施刚性约束 [7][24][26] - 开采环节成本仅占LNG总成本不到20%，净化液化（占30%-45%）和运输（占15%-45%）等环节成本是气价分化的主要原因 [28][29] 美伊冲突造成的供应冲击 - 卡塔尔、阿联酋合计占全球LNG供应近20%，霍尔木兹海峡封锁导致上游气源与出口终端停产，造成全球20%量级供应休克 [7] - 3月18-19日全球最大液化基地拉斯拉凡遭袭，两条生产线受损，影响供应1280万吨，修复需3-5年，造成永久性损失，叠加伊朗南帕尔斯气田遇袭威胁卡塔尔稳产 [7][41][42] - 冲突1个月来，全年供应损失约1900-2000万吨，海峡每多封锁1个月，全球年供应减少约1.4%，3月起卡塔尔LNG出口归零，4月后再无到货 [7][44][59] - 卡塔尔北部气田扩建项目已因冲突正式推迟，预计延期一年，叠加受损产线的中期损失，将改变未来3年全球LNG供需平衡 [49] 全球替代气源有限 - 美国出口终端已满负荷运行，2026年3月平均单周出口2974千吨，环比仅增0.79%，难以快速提升外供量 [50] - 澳大利亚3月受热带气旋重创，约35%出口能力受损，全球月均替代能力不足200万吨，远难覆盖月均700万吨的缺口 [8][52] - 与原油不同，卡塔尔LNG无替代通行方案，LNG外运高度依赖海运且船舶不敢冒险通过高危水域，供应缺口刚性更强 [56] 亚洲受影响情况 - 亚洲各国受影响分化明显，中国、日本对卡塔尔与阿联酋LNG依赖度仅6%，冲击较小，而中国台湾依赖度达33%，南亚多国依赖度在15%~33%区间，能源供需脆弱 [9][68] - 日韩储气相对充足，截至3月末日本库存维持45%，韩国库容利用率达56%，高于五年均值，这使其补库周期得以延后至6-7月，暂时缓解压力 [9][71] - 南亚国家如孟加拉国、巴基斯坦燃气发电占比高（分别达50%和25%），LNG供应短缺将直接冲击其电力及化肥产业 [74] 欧洲面临的挑战 - 欧洲天然气库存已降至俄乌冲突以来低位，截至3月26日储存量仅占总容量的28.3%，夏季需注入630亿立方米以达到欧盟90%的储气目标 [9][87][91] - 欧洲LNG进口高度依赖美国，占比达60%，若欧洲货源转向亚洲，船舶航程将拉长，周转效率减半，加剧全球抢货 [9][83] - 土耳其溪管道已成为俄罗斯对欧唯一管道气通道，2025年对欧输气量达181亿立方米，创历史新高，若受影响将加剧供应紧张 [93] 历史对比：俄罗斯断供的启示 - 2022年5月后，俄管道气断崖下滑叠加夏季补库开启，欧洲TTF价格从20欧元/MWh暴涨至339欧元/MWh峰值，涨幅超16倍 [10] - 北溪1号管道（占俄输欧管道气55%）的无限期关闭是当时气价飙升的核心推手 [10][100] - 本次美伊冲突影响约1000-1200亿立方米/年，虽减量略小于俄乌冲突（影响约1677亿立方米/年），但属于LNG一次性断供，缺乏快速替代气源，缺口刚性更强 [10][113] 气价未来走势研判 - 当前气价高位回落呈“脉冲式”特征，主要受3-4月消费淡季、亚洲库存缓冲与在途船期支撑，气价暂趋平稳 [4][11][119] - 5月在途船货耗尽后欧洲补库启动；6-8月欧亚补库叠加夏季用电高峰，货源竞争加剧，气价或迎主升浪，TTF有望突破90欧元/兆瓦时 [11][128] - 9-10月若补库进度未达标，入冬前保供担忧将引发第二轮冲高，气价上行压力或将贯穿整个春夏补库周期 [11][128] - 2026年天然气市场预期已从冲突前的供需偏宽松转变为短缺，气价弹性或将显著放大 [4][11][115]

固定收益丨深度报告 [Table_Title] 美国股债"跷跷板"规律还有效吗？ ——大类资产配置系列报告（一） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 美国国债利率凭借美元霸权与极低的违约风险，长期充当全球无风险利率锚与资产定价基准。 在传统宏观框架下，美债与美股多呈"跷跷板"式规律。美债收益率上行主要通过压估值、压 盈利及资金分流三条路径压制美股表现。然而，近年受极端宏观环境冲击，股债相关性发生转 变，屡现"同涨同跌"异象。近年来，在去美元化浪潮加速、美债信用资质走弱，以及央行与 财政政策共同作用导致股债内生性显著增强的背景下，美债美股的"跷跷板"规律减弱。美债 收益率变化仍是股债配置决策的重要参考指标，美债利率年内仍趋于上升，美股整体面临较大 压力。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马骏 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525120004 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 %% %% %% %% research.95579.com 2 [T ...

投资评级 - 报告对果麦文化（301052.SZ）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，果麦文化2026年第一季度业绩短期承压，但公司盈利能力出现改善，业务结构持续优化 [1][2] - 尽管Q1营收下滑导致亏损，但公司核心增长引擎依然强劲，AI业务商业化拓宽且对主业赋能效果显现 [9] - 短期阵痛不改公司长期发展逻辑，其“IP+AI”双轮驱动的价值根基依然稳固 [9] 财务业绩表现 - **2026年Q1业绩**：公司实现营业收入8348.09万元，同比下降32.52%；实现归母净利润-822.76万元，同比下降317.90%；实现扣非后归母净利润-1035.21万元，同比下降317.90% [2][4] - **盈利能力改善**：尽管营收下滑，但公司营业成本同比下降41.31%，降幅大于收入降幅，带动毛利率显著提升 [9] - **现金流状况**：2026年Q1经营性现金流净额为-6993.75万元，净流出同比扩大18.35% [9] - **历史与预测数据**： - 2025年营业总收入为6.41亿元 [15] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为8.17亿元、8.31亿元、10.52亿元 [15] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1.04亿元、1.28亿元、1.65亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.05元、1.29元、1.66元 [15] - 预测毛利率将从2025年的35%提升至2026年的48%，并在此后维持在49%左右 [15] 业务分析 - **图书主业短期下滑**：Q1营收下滑主要系图书销售下滑所致 [9] - **高增长业务表现亮眼**：2025年公司教辅业务码洋实现145%的高速增长，达到7亿元规模，粉丝经济图书亦表现亮眼 [9] - **未来业务重点**：公司计划在2026年持续发力教辅、粉丝经济及二次元周边等高增长领域 [9] - **AI业务进展**： - “AI校对王”已从出版行业拓展至教育、金融等垂直领域，并推出SaaS、RaaS、本地化部署等多种服务模式 [9] - AI对主业的赋能效果开始显现，公司表示AI工具有望在未来影视项目制作中节省至少一半的成本 [9] - **战略调整**：公司将战略重心从追求互联网用户数量增长转向深挖存量用户价值，并重点发力内容电商渠道 [9] 市场与估值 - **当前股价**：截至2026年4月23日收盘价为34.44元 [7] - **估值指标预测**： - 预测2026年至2028年市盈率（PE）分别为32.93倍、26.62倍、20.72倍 [15] - 预测2026年至2028年市净率（PB）分别为3.84倍、3.03倍、2.38倍 [15] - **市场表现**：近12个月股价最高为97.50元，最低为31.00元 [7]

联合研究丨行业深度 [Table_Title] 广发中证畜牧养殖产业 ETF（512450）：养殖行 业加速产能去化，或迎来最佳布局时点 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 中证畜牧养殖产业指数选取畜牧产品、动物保健与育种、饲料、肉制品、乳制品行业的上市公 司证券作为指数样本，以反映畜牧养殖产业上市公司证券的整体表现。中证指数公司于 2023 年 7 月 28 日正式发布中证畜牧养殖产业指数（931946.CSI），指数简称：畜牧养殖，指数基日 为 2021 年 12 月 31 日，基点为 1000 点。相较常见农业以及养殖类指数而言，中证畜牧养殖 产业指数更聚焦于养殖赛道下的细分产业，其含猪量也相对较高。广发中证畜牧养殖产业 ETF （512450）采用指数化投资策略，紧密跟踪标的指数,追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 刘胜利 顾熀乾 SAC：S0490513080003 SAC：S0490517070006 SAC：S0490519060003 SFC：BQT624 ...