投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入145.6亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.8亿元，同比增长75.5%；实现扣非归母净利润15.3亿元，同比增长81.5% [2][4] - 2025年第三季度实现营业收入48.0亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长62.5%；实现扣非归母净利润4.9亿元，同比增长78.8% [2][4] - 2025年第三季度毛利率为18.8%，同比提升1.2个百分点；净利率为10.5%，同比提升3.7个百分点 [11] - 2025年第三季度公司费用率为4.8%，同比下降4.5个百分点，其中销售、管理、研发费用率分别为1.2%、2.4%、2.0%，同比分别下降0.6、1.4、1.6个百分点 [11] 业务板块分析 - 摩托车业务贡献突出，2025年第三季度摩托车整车销售收入34.4亿元，占总营收比重71.6% [11] - “无极”品牌2025年第三季度收入10.6亿元，其中出口收入占比50.0% [11] - 2025年前三季度“无极”系列产品实现销售收入30.4亿元，同比增长24.9%，其中出海收入17.2亿元，同比增长86.9%，贡献无极总收入的56.6% [11] - 通机业务2025年前三季度实现销售收入33.8亿元，同比增长42.5%，加速智能化转型 [11] 市场与渠道拓展 - 公司持续推进无极海外渠道建设，截至2025年半年报，累计建成海外销售网点1,292个，较去年同期增加369个；其中欧洲市场网点957个，较去年同期增加266个 [11] - 公司持续推进中南美洲和东南亚市场战略布局，梯次开拓新市场 [11] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.17亿元、23.86亿元、26.52亿元 [11] - 对应2025-2027年市盈率分别为13.97倍、11.22倍、10.10倍 [11]

投资评级 - 对明阳智能的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度风机出货量同比放量，在手订单处于高位，为后续交付景气奠定基础 [1][4] - 风机中标价格已企稳，随着下半年海风交付起量，公司有望迎来盈利修复拐点 [12] - 2026年公司风机交付均价有望改善，风机业务有望迎来全面业绩释放 [12] - 公司正加速开拓海外海风市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空间 [12] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为11亿元、28亿元，对应市盈率（PE）分别约为27倍、11倍 [12] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营业收入263亿元，同比增长30%；归母净利润约7.7亿元，同比下降5% [2][4] - **第三季度业绩**：单季度营业收入约92亿元，同比增长9%；归母净利润约1.6亿元，同比增长5% [2][4] 分业务收入情况 - **风机及配件销售业务**：第三季度风机出货约4.2GW（其中陆风出货约3.1GW，海风出货约1.1GW），实现销售收入约80.4亿元，同比增长9% [12] - **电站产品销售业务**：第三季度实现销售收入约6.1亿元，同比有所增长 [12] - **电站运营业务**：第三季度实现收入约2.7亿元，同比下降23% [12] 盈利能力分析 - **毛利率**：第三季度毛利率约为10.3%，同比提升5.5个百分点 [12] - **费用率**：第三季度期间费用率约为8.7%，同比下降0.7个百分点；其中销售费用率（约2.1%）和研发费用率（约1.5%）分别同比下降0.5和0.6个百分点；管理费用率（约3.3%）和财务费用率（约1.8%）分别同比提升0.03和0.4个百分点 [12] - **其他收益与减值**：计提信用减值和资产减值分别约0.15亿元和0.18亿元；获得其他收益、投资收益分别约0.4亿元和0.2亿元；产生公允价值变动收益约0.3亿元 [12] - **净利率**：第三季度净利率约为1.7%，同比有所下降 [12] 关键运营指标 - **存货与合同负债**：第三季度存货约为185亿元，合同负债约为82亿元，两者均处于历史高位，预示后续交付活动活跃 [12] 财务预测摘要 - **利润表预测**：预计2025年、2026年营业总收入分别为404.51亿元、441.79亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为11.02亿元、28.03亿元 [17] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年EPS分别为0.49元、1.23元 [17] - **估值指标**：预计2025年、2026年市盈率（PE）分别约为26.93倍、10.58倍；市净率（PB）分别约为1.08倍、0.98倍 [17]

投资评级 - 报告对天顺风能的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度经营短暂承压，主要因主动收缩陆风业务及发电毛利率下降 [1][6] - 展望后续，随着国内外海上风电建设逐步起量，公司积极开拓海风基础产品市场，有望释放业绩成长弹性 [13] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为1.8亿元、7.6亿元，对应市盈率分别约为69倍、16倍 [13] 财务表现总结 - **前三季度业绩**：实现营业收入37.2亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.7亿元，同比下降76.1%；扣非净利润0.6亿元，同比下降80.4% [2][4] - **第三季度单季业绩**：营业收入15.3亿元，同比增长17.8%，环比增长21.4%；归母净利润0.2亿元，同比下降79.0%，环比下降12.6%；扣非净利润0.1亿元，同比下降90.0%，环比下降71.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.07%，同比下降6.22个百分点；第三季度单季毛利率约为16.5%，同比下降6.3个百分点 [6][12] - **费用控制**：2025年前三季度期间费用率为14.38%，同比下降1.20个百分点；第三季度单季期间费用率为11.68%，同比下降3.26个百分点 [6][12] 运营与资产状况 - **关键资产指标**：2025年第三季度末，存货达25.39亿元，合同负债达6.11亿元，为后续交付奠定景气基础 [13] - **产能建设**：公司在建工程约23亿元，较年初增幅显著，主要因积极推进风电场、阳江基地及德国基地建设 [13] 盈利预测 - **未来展望**：预测公司2025年、2026年每股收益分别为0.10元、0.42元，2027年预计为0.66元 [20] - **估值指标**：预测2025年、2026年市盈率分别为68.68倍、16.34倍，市净率分别为1.35倍、1.25倍 [20]

投资评级 - 报告对璞泰来（603659.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 璞泰来2025年第三季度盈利呈现平稳向上态势，新业务持续拓展 [1][4] - 公司2025年第三季度实现收入37.42亿元，同比增长6.66%，环比下滑3.37% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润为6.45亿元，同比增长69.30%，环比增长13.54% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润为5.98亿元，同比增长61.97%，环比增长15.49% [2][4] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为23亿元、33亿元，对应市盈率（PE）分别为25倍、17倍 [12] 分业务表现 - 负极业务强调产品结构优化，通过工艺优化和石墨化技改，单位盈利预计有所改善，尽管出货预期略有下降 [12] - 受下游动力和储能电池需求旺盛驱动，隔膜涂覆业务实现销量和市场份额的双突破，盈利能力预计保持稳定 [12] - 基膜业务积极放量，并保持盈利状态，在行业中处于领先地位 [12] - 设备业务确认收入估算略有下降 [12] - PVDF副产品有所增量，铝塑膜、PAA业务稳定贡献利润，硅碳负极预计有所贡献 [12] 财务数据亮点 - 2025年第三季度公司公允价值变动损益为0.11亿元 [12] - 2025年第三季度投资收益为0.24亿元 [12] - 2025年第三季度资产减值为-0.28亿元，环比显著改善 [12] - 2025年第三季度其他收益为0.8亿元 [12] - 2025年第三季度所得税为1.15亿元，环比有所提升 [12] 未来展望 - 公司经营改善可期，负极新品放量、四川基地降本在2026年有望逐步兑现 [12] - 基膜涂覆、锂电设备、PVDF等业务预计保持稳健增长态势，基膜业务起量明显且单位盈利具备优势 [12] - 公司新业务布局值得重视，包括固态电池设备卡位核心客户，以及机器人、芯片等相关材料的发展潜力 [12]

固定收益丨深度报告 [Table_Title] 债券指数体系与应用解析（上） ——走在债市曲线之前系列报告（九） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 作为债券指数主题研究的上篇，本报告系统梳理了国内债券市场指数体系的构建逻辑与编制方 法，详细阐述了债券指数的分类体系及其样本券的筛选标准与维护机制，并明确样本券权重确 定时主要采用的市值加权法及其上限控制，同时说明了定期调整与临时调整相结合的维护频率 与规则；在计算方式方面，报告重点介绍了逐日计算法与派许加权法两种核心方法；最后，报 告从市场代表性、编制透明度、成分稳定性及可投资性等多维角度评估了指数质量，为全面理 解债券指数的编制基础与内在逻辑提供了较为有效的参考。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Su ...

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [6] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩表现强劲，营收和净利润同比、环比均大幅改善，盈利水平显著提升 [2][4] - 公司盈利改善主要得益于负极包覆剂产品结构优化（中高温产品占比提升）、副产品销量增加及库存清空、以及整体价格回暖 [11] - 展望未来，公司产能利用率高，订单景气，新产能释放将推动出货增长；大连基地和昱泰基地的成本优势及中高温产品占比提升将增厚业绩；碳纤维业务布局有望打开第二增长曲线 [11] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入8.42亿元，同比增长48.9%；归母净利润0.31亿元；扣非净利润0.11亿元 [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.32亿元，同比增长62.41%，环比增长24.33%；归母净利润0.21亿元；扣非净利润0.15亿元，同比实现扭亏为盈，环比持续改善 [2][4] - 其他收益0.05亿元，主要来自政府补贴；投资净收益0.13亿元，主要得益于理财收益；资产减值冲回0.07亿元 [11] 公司基础数据与财务预测 - 当前股价为51.35元，每股净资产为26.73元，总股本为10,200万股 [7] - 盈利预测显示业绩持续向好：预计2025年归母净利润为0.51亿元（EPS 0.50元），2026年归母净利润为1.14亿元（EPS 1.12元），2027年归母净利润为1.55亿元（EPS 1.52元） [15] - 盈利能力指标显著改善：预计净利率从2024年的-4.1%提升至2025年的4.3%、2026年的7.6%和2027年的8.4%；净资产收益率从2024年的-1.2%提升至2025年的1.8%、2026年的4.0%和2027年的5.1% [15] 业务展望与增长驱动因素 - 公司负极包覆剂销量预计环比进一步提升，产品结构持续改善，主营售价提升 [11] - 产能利用率较高，2024年第四季度订单景气，2026年出货量随产能释放有望进一步增长 [11] - 大连基地的中高温产品优势和昱泰基地的成本优势将增厚业绩，产业迭代趋势带动中高温产品占比提升 [11] - 副产品价格企稳回升，对盈利改善有积极贡献 [11] - 碳纤维业务布局持续推进，为公司打开第二增长曲线 [11]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [6] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入101.14亿元，同比增长20.68%，环比下滑2.17% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润为21.67亿元，同比大幅增长1,434.42%，环比增长714.52% [2][4] - 2025年第三季度扣除非经常性损益的净利润为0.13亿元，同比增长54.19%，环比下滑78.54% [2][4] - 2025年第三季度报表毛利率为17.6%，环比提升2.8个百分点 [9] - 2025年第三季度财务费用达到4.2亿元，其中预计汇兑损失占比较大 [9] - 2025年第三季度公允价值变动损益为24.17亿元，主要源于公司早期持有的奇瑞汽车港股上市 [9] 业务进展与产品创新 - 固态电池技术取得突破，首次推出G垣准固态电池，能量密度达300Wh/kg；"金石"全固态电池首条实验线已贯通 [9] - 发布全球首款磷酸锰铁锂（LMFP）超充电芯"启晨二代电芯"，能量密度达240Wh/kg，并采用5C快充技术 [9] - 商用车领域发布"G行超级重卡标准箱"，单包电量达116kWh，并实现3,000次循环容量"零衰减" [9] - 储能业务发布"乾元智储20MWh储能电池系统" [9] 未来展望 - 公司在国内动力电池市场通过产品与客户结构升级，特别是配套B级车客户，有望实现份额提升和盈利改善 [9] - 海外市场产能布局积极推进，美国、捷克、摩洛哥的生产基地后续增量值得期待 [9]

投资评级 - 投资评级为买入，且评级维持不变 [6] 核心财务表现 - 2025年三季报营业收入为22.91亿元，同比增长41.44%，环比增长13.71% [2][4] - 2025年三季报归母净利润为1.29亿元，同比增长13.25%，环比下降6.06% [2][4] - 2025年三季报扣非净利润为1.29亿元，同比增长10.09%，环比下降17.32% [2][4] - 公司2025年第三季度毛利率为14%，同比和环比均有所承压，主要受核心单品价格调整影响 [11] - 公司2025年第三季度期间费用率合计为6.8%，同比和环比均有大幅改善，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.09%、1.75%、2.16%和1.80% [11] - 公司2025年第三季度计提资产减值和信用减值合计0.16亿元，公允价值变动收益0.11亿元，少数股东损益0.25亿元 [11] 业务运营与展望 - 2025年第三季度公司出货水平保持高增态势，同环比增长明显，主要系终端需求强劲 [11] - 利润增速显著优于收入增速，反映了规模效益与产品结构优化带动利润率提升 [11] - 展望后续，预计2025年第四季度和2026年公司在排产端保持强劲，需求维持景气 [11] - 盈利端受益于新品迭代和降本预期，盈利能力有望持续提升，考虑谈价落地，单位盈利有望逐步回升 [11] - 新产品方面，硬碳进展积极，产线匹配放量需求，同时积极布局硅碳、锂金属，中期展望积极 [11] - 预计公司2026年可实现归母净利润8.5亿元 [11] 公司基础数据 - 当前股价为21.55元（截至2025年11月21日收盘价） [7] - 总股本为68,543万股，流通A股为58,335万股 [7] - 每股净资产为7.15元 [7] - 近12月最高价为28.80元，最低价为12.33元 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入29.67亿元，同比增长49.54%，环比增长17.52% [2][4] - 2025年第三季度实现归母净利润1.92亿元，同比增长8.02%，但环比下滑4.43% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润为1.36亿元，同比增长29.36%，但环比下滑26.42% [2][4] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为7.5亿元、10.3亿元 [9] 业务运营分析 - 三元正极及钴酸锂出货持续增长，印证行业需求景气 [9] - 铁锂正极出货维持稳增态势，其业务盈利已转正，预计单吨盈利进一步改善 [9] - 报表少数股东损益为0.09亿元，公允价值变动损益为0.26亿元，其他收益0.21亿元，信用减值冲回0.06亿元，营业外收入0.22亿元（主要为违约金收入） [9] - 剔除上述非经常性损益后，三元及钴酸锂的经营性单吨盈利有所承压，主要与海外客户销售占比因提货节奏暂时下降有关，后续有望恢复 [9] 增长驱动与前景 - 公司在正极主业上体现出相较于行业的明显阿尔法，三元正极出货2025年有望持续增长，2026年增速将超过行业平均水平 [9] - 增长得益于前期与海外客户签订的供货协议，带来海外市场份额提升，后续公司将推动欧洲产能落地以进一步增长 [9] - 铁锂业务方面，2026年新产能落地后有望持续提升，公司客户结构好、产品技术优异，盈利能力已接近行业第一梯队，成为新业绩增长点 [9] - 固态电池领域，公司在硫化锂电解质技术领先，相关材料已实现稳定制备和规模化供应，全固态电池用超高镍多元材料和富锂锰基材料已实现20吨级以上批量供货 [9] - 产品已导入多家固态电池客户，应用于无人机、eVTOL及人形机器人等领域，打开长期成长空间 [9] 财务预测指标 - 预计2025年、2026年每股收益（EPS）分别为1.37元、1.89元 [13] - 预计2025年、2026年净资产收益率（ROE）分别为5.1%、6.6% [13] - 预计2025年、2026年净利率分别为7.0%、7.7% [13]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营业收入为37.8亿元，同比增长40.98%，环比增长24.59%，出货量同环比均实现较大幅度增长，产能利用率接近满产 [2][4] - 归母净利润为0.07亿元，扣非净利润为0.1亿元，环比实现转正，但同比有所下滑 [2][4] - 公司盈利改善趋势明确，单位盈利预计环比进一步回暖，主要受益于稼动率提升，经营性单平净利环比仍有所改善 [10] - 展望未来，2025年第四季度出货预计保持积极增长，2026年新基地投放和产线提速有望提升效率，价格方面负毛利及中尾部客户涨价预期或将落地，结合需求景气和海外客户放量，盈利有望进一步修复 [10] 财务表现分析 - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.21%、5.43%、4.32%和2.20%，整体环比有所改善，体现内部降本增效成效 [10] - 当季其他收益为0.75亿元，资产减值损失为0.43亿元，信用减值损失为0.02亿元，经营性现金净流入为6.67亿元 [10] - 存货为25.9亿元，环比下降 [10] - 根据预测，公司2025年至2027年营业收入预计从121.96亿元增长至197.58亿元，归属于母公司所有者的净利润预计从1.72亿元增长至18.77亿元，每股收益从0.18元增长至1.91元 [15] 业务展望与战略布局 - 公司中期积极布局硫化锂、硫化物电解质及导离子膜等新产品，客户进展积极，为未来盈利打开想象空间 [10] - 干法隔膜的盈利预期修正，铝塑膜业务随出货量增长有望逐步减亏 [10] - 预计2026年公司增长有望匹配行业增速 [10]