报告投资评级 * 报告对电力与煤炭行业持积极看法，看好相关资产的配置价值 [2] 报告核心观点 * 经济结构变化导致工业增加值与用电需求出现“冷暖背离”，需重新审视电与煤的供需平衡 [2][5] * 电力供需关系的二阶导出现反转，带动电价拐点明晰，看好电力资产价值重估 [2][6] * 安全生产监管强化叠加需求韧性，煤炭供给呈现刚性，煤价有望延续景气，板块兼具红利与弹性属性 [2][7] 根据目录的详细总结 工业经济与用电需求的冷暖背离 * **现象描述**：2026年4月以来，工业增加值增长回落（4月同比增速回落1.6个百分点至4.1%），但全社会用电量同比增速逆势回升（1-5月同比增长5.7%，高于去年同期的3.4%）；6月两者表现反转，工业增加值同比增长5.3%，用电量增长3.7% [13] * **背离原因分析**：通过细分行业用电数据，识别出三条支撑用电量高增的主线 [5][29]： * **出口链设备生产**：受全球科技投资和外需强劲驱动，计算机通信、电气机械等行业用电量韧性较强 [5][29]。2026年6月，机电产品、高新技术产品和集成电路三者合计拉动当月出口增长39.45个百分点 [33] * **上游原材料生产**：上游生产景气旺于下游，且有色冶炼（单位电耗5732.8千瓦时/万元）、黑色冶炼（2932.1千瓦时/万元）等高耗电行业生产旺盛，导致用电量与工业增加值分化 [5][38][42] * **工艺或服务替代**： * **化工行业**：高油价下，企业倾向于采用耗电量更大的电石法（单位耗电约为乙烯法的2.4倍）替代乙烯法生产PVC等产品 [5][46] * **批发零售业**：高油价促使居民更多选择电动汽车出行，推动充换电服务用电量大幅增加。该领域用电在批发零售业中的占比从2018年的1.4%大幅提升至2023年的14.8% [5][51][54] 供需二阶导反转，电价拐点明晰 * **电量供需的边际变化**：整体电量供需仍宽松（体现为火电利用小时预期下行），但边际恶化幅度显著小于2025年及此前预期。原因在于用电需求具韧性（上调2026年用电量增速预测至5.4%），且风光消纳压力超预期（2026年1-3月风电/光伏利用率降至91.9%/91.2%）导致火电发电空间增加 [6][56][60] * **高峰供应压力凸显**：2026年全国最大用电负荷预计达15.75亿-16亿千瓦。测算显示，2026年夏季容量供需系数将比2025年显著提升，高峰时段供需趋紧 [6][69][72][74] * **电价趋势扭转**： * **现货电价**：供需关系二阶导反转及能源价格上涨共同驱动现货电价提升。4月以来，广东现货电价同比提升36%，山东同比提升18% [6][75] * **月度电价**：沿海地区月度电价二季度开始明显提升，部分地区已超去年同期水平 [6][77] * **未来展望**：若夏季用电需求持续旺盛，现货电价弹性有望进一步释放，并联动传导至月度及年度长协电价，加速新一轮涨价周期 [80] * **投资建议**：全面看好电力资产价值重估，具体推荐 [81]： * **水电**：看好长江电力、川投能源、国投电力（估值低位，长协电价改善预期） * **核电**：看好中国核电、中广核电力（受益电价改革，叠加“十五五”成长性） * **火电**：推荐国电电力、华能蒙电、陕西能源（电价弹性最大，优选煤电一体化） 安监强化叠加需求韧性，煤价延续景气 * **上半年回顾**：供需沿偏紧方向兑现，煤价修复明显。截至7月22日，秦港Q5500动力煤价格为825元/吨，同比上涨178元/吨 [7][83][84] * **供给端：安监强化，刚性凸显**： * 5月底山西特大瓦斯爆炸事故后，安监升级，6月全国原煤产量同比减少4019万吨，降幅达9.7% [7][85][87] * 报告判断本次安监属“法律常态化型”，可能导致重点区域煤矿超产能力永久性丧失，供给弹性被削弱，下半年乃至明年供给刚性有望持续 [7][93] * **需求端：韧性犹存，非完全对立于双碳目标**： * **发电耗煤**：在用电量持续增长及度电煤耗提升（假设每年增加8克/千瓦时）的假设下，测算到2030年国内发电耗煤量较2025年或有15%的累计增长空间 [7][95] * **化工耗煤**：过去几年维持较高增速，且不在能耗双控范畴内，需求有支撑 [95] * **板块投资逻辑**：行业景气与高股息率（行业平均股息率处全市场前列）支撑板块表现。煤炭板块兼具“高股息率+低估值+周期弹性”三重优势，以及“旺季进攻+红利防守”双重属性，值得作为组合底仓关注 [7][91]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”并维持 [8] 报告核心观点 - 核心观点为“供给硬约束确立，需求验证是关键”，认为安全生产监管对煤炭供给端的制度性约束已在全煤种显现 [1][5][6] - 动力煤受益于旺季需求托底，价格中枢有支撑 [1][6] - 焦煤处于“供给利多”与“需求利空”的博弈期，真正的布局窗口需等待下游钢铁行业铁水产量止跌信号的确认 [1][6] - 考虑到2026年第二季度煤炭板块公募基金持仓比例仅为0.4%，处于近年来相对低位，且第三季度板块业绩有望持续改善，煤炭板块整体已进入关注窗口期 [1][6] 一周跟踪总结 - 本周（截至2026年7月24日）长江煤炭指数上涨3.04%，跑赢沪深300指数0.39个百分点，在32个行业中位列第5 [5][38][42] - 动力煤方面，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价报825元/吨，周环比上涨4元/吨；京唐港主焦煤库提价报2090元/吨，周环比持平 [5][38] - 动力煤子指数上涨3.10%，炼焦煤子指数上涨2.82%，均跑赢沪深300指数 [38][42] 供给端分析 - 政策层面形成“监管约束+社会激励”闭环，7月17日山西省发布《矿山安全生产举报奖励实施细则》，7月21日发布《统筹煤炭行业发展和安全新规十七条（征求意见稿）》 [6][14] - 供给受到实质性约束，截至7月24日，山西炼焦煤停产煤矿仍有53座，涉及产能6190万吨 [6] - 产能利用率显著下降，截至7月24日，523家炼焦煤矿山产能利用率仅为66.93%，较事故前高位下降近26.4个百分点；462家动力煤样本矿山产能利用率为86.5%，较事故前高位下降5.8个百分点 [6] - 复产不等于恢复产量，年度煤炭减量概率较大，安监的持续性和严格程度可能超出市场预期 [6] 需求端与库存端分析 - **动力煤**：当前处于旺季，日耗向上、电厂库存偏低、产地供应偏紧，煤价方向依旧向好，但港口库存偏高可能限制夏季煤价上涨高度 [5][6][39] - 截至7月23日，二十五省电厂日耗煤量592.8万吨，同比上涨6.3%；电厂库存1.19亿吨，同比下降4.0%；库存可用天数20.1天，同比下降2.2天 [39] - 截至7月25日，北方三港煤炭库存1435万吨，周环比下降6.27%，但同比仍提升10.64% [39][59] - **焦煤**：需求端承压，近期247家钢厂日均铁水产量延续回落，吨钢毛利偏弱，负反馈仍在传导 [6] - 截至7月24日，样本钢厂日均铁水产量237.7万吨，周环比下降0.63% [40] - 库存端存在补库潜力，截至7月24日国内焦煤库存整体低位震荡；甘其毛都口岸煤炭库存近期去化明显 [6] - 当前去库主要为供给收缩驱动的被动去库，而非需求回暖驱动的主动去库，补库需求释放需等待铁水产量止跌 [6] 业绩与持仓分析 - **业绩展望**：动力煤受益于旺季需求改善，2026年第三季度煤价环比改善趋势有望延续；焦煤因7月长协价格指数上调，第三季度业绩有望较第二季度进一步改善 [6] - 7月新华山西焦煤长协价格指数较6月中旬上调201元/吨 [6] - **持仓情况**：2026年第二季度，煤炭板块公募基金持仓比例仅为0.4%，处于近年来相对低位，筹码结构干净 [1][6][33] - 当前时点兼具低估值与业绩改善的双重安全边际 [6] 行业及公司表现 - **板块估值**：截至2026年7月24日，长江动力煤指数市盈率(TTM)为17.22倍，对沪深300溢价25.51%；长江炼焦煤指数市盈率为40.05倍，对沪深300溢价191.91% [45] - **个股表现**：本周涨幅前五的公司为大有能源（+11.46%）、中煤能源（+9.01%）、冀中能源（+6.90%）、郑州煤电（+6.43%）、兖矿能源（+5.92%） [50][53]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”并维持 [7] 报告核心观点 - 快递行业增速放缓，但在消费需求偏弱背景下仍保持稳健增长，行业淡季价格韧性显现 [2][4] - “反内卷”强监管趋势延续，二季度行业价格保持较强韧性，已披露中报预告的快递公司利润均实现同比大幅增长，单票盈利弹性在报表端兑现 [2][5] - 随着监管强化、派费刚性提升及社保合规化推进，行业有望回归理性竞争，龙头公司盈利质量与自由现金流有望持续改善 [5] - 当前头部公司2026年预测市盈率仅10倍，估值具备较强吸引力，重点推荐圆通速递和中通快递 [2][5] 行业数据与趋势 - **快递业务量**：2026年6月，全国快递行业业务量为175.1亿件，同比增长3.8%，增速较5月有所放缓 [2][4] - **通达系业务量分化**：2026年6月，圆通、申通、韵达业务量分别为28.5亿件、25.9亿件、21.7亿件，同比分别增长8.6%、增长18.6%、基本持平，申通增速领跑 [4] - **通达系单价变化**：2026年6月，圆通、申通、韵达单票收入分别为2.06元、2.11元、2.11元，同比变化分别为-2.0%、+6.0%、+10.5%，环比变化分别为+0.02元、-0.03元、+0.05元，圆通与韵达单价环比提升 [4] - **顺丰控股业务**：2026年6月，公司速运物流业务量为13.9亿件，同比下降4.9%，但两年复合增速达12.0%，快于行业同期表现；单票收入同比提升5.4% [5] - **近期快递揽收量**：2026年7月13日至7月19日，邮政快递揽收量39.6亿件，同比增长7.7%；2026年累计同比增长4.9%，7月以来累计同比增长6.0% [6] 航空货运数据 - **空运价格指数（周环比）**：截至2026年7月20日当周，香港、上海浦东、伦敦希思罗、新加坡航空货运价格指数环比上周分别变化-6.3%、-1.1%、+1.2%、-0.6% [6] - **空运价格指数（同比）**：同期，上述四地空运价格指数同比分别变化+16.7%、+23.9%、-6.4%、+29.8% [6] - **飞机小时利用率**：2026年7月11日至7月17日，东航物流、南航物流、国货航的飞机小时利用率分别为13.9小时、13.8小时、11.8小时，同比分别增加0.1小时、0.3小时、0.4小时 [6]

投资评级 - 报告对天数智芯（09903.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [2][6][7] 核心观点 - 天数智芯正式发布新一代通用GPU旗舰产品天垓300，在芯片架构、推理性能、软件栈及系统能力等方面实现全面升级 [2][4] - 天垓300围绕大模型推理场景深度优化，兼顾Attention、MoE、AF分离、PD分离等核心AI技术，形成完整的软硬件协同方案 [2][4] - 产品已具备规模化应用条件，可支持从单机到规模化集群的部署 [2][4] - 天垓300在MoE、Prefill与Decode等方面的效能均优于Hopper方案，标志国产GPU已从可用到好用，具备国际竞争力 [2][4] - 新品发布有望带动客户导入加速，爆发拐点临近 [2][7] 产品性能与竞争力 - 天垓300在64K长文本Attention性能达到Hopper方案的110% [7] - 天垓300在MoE平均性能达到Hopper方案的110% [7] - 天垓300在Prefill阶段性能（首字延迟）较Hopper方案降低约20% [7] - 天垓300在Decode阶段性能较Hopper方案提升约10% [7] - 产品针对当前主流MoE模型进行深度优化，效果优于海外一流产品，反映国产GPU竞争逻辑正从依赖规格参数追赶，进入依靠架构设计、软件优化及系统协同提升真实业务性能的新阶段 [7] 软件生态与场景覆盖 - 天数智芯同时发布了包括ixSMEX、ixDA、ixTrans在内的新一代软件体系，针对国产AI生态进行针对性优化，软件能力持续增强 [7] - 基于软硬件深度融合，天垓300产品已可全面覆盖大模型训练、Agent智能推理、vibe-coding推理、AI视频生成、世界模型、互联网推荐等多元核心场景 [7] 系统与商业化能力 - 天垓300不仅升级芯片本身，同时围绕计算、存储、互联进行了系统优化 [7] - 当前国产GPU更重要的竞争力已转向系统能力和规模部署能力，天垓300已具备规模化部署能力，适配多元客户需求，成长天花板有望显著打开 [7] 行业与公司前景 - 行业层面，受益于国产模型商业化落地全面开启，国产模型与国产芯片适配加速，需求斜率有望持续上行 [7] - 在海外供给约束下，国产份额持续提升是长期趋势，看好国产AI芯片市场规模持续扩容 [7] - 公司层面，天数智芯深耕GPGPU架构多年，深度适配CUDA生态，可做到插拔即用，过往在与头部行业客户场景中深度打磨，产品力领先、生态优势显著 [7]