丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 7 月初政府债发行或仍偏缓 ——政府债周报（07/05） 报告要点 [Table_Summary] 7 月 6 日-7 月 12 日地方债披露发行 1154.12 亿元。其中新增债 587.53 亿元（新增一般债 97.93 亿元，新增专项债 489.60 亿元），再融资债 566.60 亿元（再融资一般债 68.88 亿元，再融资 专项债 497.72 亿元）。 6 月 29 日-7 月 5 日地方债共发行 2373.29 亿元。其中新增债 2177.47 亿元（新增一般债 159.16 亿元，新增专项债 2018.31 亿元），再融资债 195.82 亿元（再融资一般债 134.62 亿元，再融 资专项债 61.20 亿元）。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 6 月 29 日-7 月 5 日地方债共发行 2373.29 亿元。 ...

行业研究丨深度报告丨运输 [Table_Title] 分化之年，攻守有道 ——交运行业 2026 年度中期投资策略 %% %% %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 2026 年上半年宏观呈现"出口强、消费弱、投资更弱"的 K 型分化，落地到交运并非简单的外需 /内需二分，而是价格优势的分化：海外定价资产受益全球制造业景气、贸易链重构和供给扰动， 运价弹性更容易转化为利润；内需定价品种价格端承压，但股价和估值已处低位。因此，下半 年交运行业的选股思路可以概括为两条主线：一是沿"K 型"上沿寻找海外定价、价格占优的外 需景气品种：海运、跨境物流；二是在"K 型"下沿寻找股价和估值均处低位且基本面边际改善的 安全边际品种：快递、航空。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 赵超 鲁斯嘉 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490519060002 SFC：BQK468 SFC：BWN875 张银晗 胡俊文 韦铖 SAC：S0490520080027 SAC：S ...

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [11] 核心观点 - 看好量贩零食行业高景气度、公司显著的规模与效率优势，以及清晰的盈利提升路径 [2] - 公司增长动能明确，除了持续的门店加密与下沉，正积极探索商品和门店模型的创新，为消费者提供价格实惠、购买便利的低门槛快乐 [2] 公司概况与财务表现 - 公司是中国成熟且稳步发展的食品饮料零售商，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌 [5] - 公司GMV从2022年的约64亿元快速攀升至2025年的约936亿元，规模扩大超过十倍 [21] - 公司营业收入从2022年的42.86亿元迅猛攀升至2025年的661.70亿元 [21] - 公司毛利率从2022年的约7%逐步增长至2025年的约10% [5] - 公司经调整净利润率在2025年随着规模效应的增强突破4% [5] - 公司门店网络在2022-2025年间实现了爆发式扩张，从1902家快速增长至近2.2万家 [27] - 公司单店月均GMV计算值从2023年的约30万元/月快速提升至2024年的约44万元/月，此后趋于稳定 [28] - 公司应收账款周转率从2023年的约323%显著提升至2025年的约825% [48] - 公司2025年净资产收益率快速提升，销售净利率跃升至3.5%，资产周转率大幅提升 [45] 行业分析与发展阶段 - 中国零食行业自1980年代至今的发展历程与渠道变迁分为五个阶段，目前正进入以零食量贩店为代表的线下创新阶段 [6] - 2024年中国食品饮料产品市场规模超7万亿元，预计未来实现中低个位数左右的年化良性增长 [66] - 2025年中国休闲食品饮料GMV预计接近4万亿元，未来增速有望高于食品饮料大盘 [66] - 休闲食品饮料下沉市场2019至2024年复合增速达6.5%，明显高于高线市场的4.0% [72] - 专卖店渠道从2022年开始加速起量，预计2024至2029年复合增速达到11.1% [72] - 量贩零食模式相比传统尾货折扣模式，在供应链、运营模式和消费体验上更为先进和稳定，2025年市场规模预计为2234亿元 [6][93] - 连锁零食品牌目前依旧处于快速扩张阶段，GeoQ智图收录的典型连锁零食品牌2025年开店总数约13085家，闭店数约6895家 [95] - 规模基数越大平均开店数越多，连锁零食龙头市占率集中趋势仍在演绎，3000家以上规模的品牌2025年平均开店数约3777家 [97] - 社区仍是连锁零食最为核心的选址场景，占比高达约71% [97] 跨国对比与市场潜力 - 参考美日经验，中国线下零售尤其是食品类零售存在较大发展潜力 [7] - 2025年，美国、中国、日本的线下零售规模分别达到23、17、5万亿元人民币 [7] - 由于食品有较高的“安全性、新鲜度、即时性”的需求，线下渠道有望主导商品升级 [7] - 中国的硬折扣渗透率较低，美日德成熟市场均已存在硬折扣头部企业，中国有望孵化规模效应显著的行业龙头 [7] 公司发展前景与战略 - 公司开店空间值得期待，以单店覆盖1.6万人的均值测算，若未来市占率达到约45%，门店天花板可接近4万家 [8] - 供应链将通过结构调整、规模效应和IPO募资强化仓储与产品开发；门店则依赖规模扩张带动运营规模效率提升，释放可观的潜在利润空间 [8] - 行业正从销售零食转向提供快乐，打造成为家门口的“乐园” [8] - 作为龙头，公司旗下品牌已展开多元尝试，例如赵一鸣推出“省钱超市”模型丰富SKU，零食很忙则通过新店型营销获得积极市场反馈 [8] - 未来多品类硬折扣的模式下，烘焙、卤味熟食、热饮、个人配饰、家清个护、潮玩卡牌等是可考虑的拓展方向 [6] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年年度溢利分别为37.21、53.01、67.37亿元 [9] - 对应当前市值PE分别为18、13、10X [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予惠泰医疗“买入”评级 [11] 核心观点 - 惠泰医疗是心血管介入领域的龙头公司，以冠脉通路业务起家，构建了完善的销售体系，并逐步进入电生理和外周介入产品市场 [3] - 未来冠脉业务有望维持稳健增长，而电生理和外周介入板块将迎来快速增长阶段，其中脉冲电场消融（PFA）技术将成为公司新的增长极和第二增长曲线 [3][8] - 电生理赛道具有渗透率和国产化率“双低”的特征，集采落地后为国产企业创造了快速增长机遇，惠泰医疗作为电生理国产龙头，其PFA产品已进入放量阶段 [3] 行业与市场分析 - 电生理逐渐成为快速性心律失常治疗的主流方式，PFA凭借其安全性、效率和长期疗效优势，可能成为未来的主流技术路径 [8] - 临床试验数据显示，PFA在手术效率与长期疗效上均展现出显著优势：相比传统热消融，PFA将手术总时长缩短约17分钟；术后12个月，无论是否允许用药，PFA组的无房颤复发率均略高于热消融组（未用药：73.3% vs 71.3%；允许用药：78.5% vs 76.3%）；4年随访数据显示PFA组的长期房颤无复发率达72.8%，高于热消融组的64.3% [8][37] - 中国心律失常患者基数庞大但手术渗透率低，存在巨大市场空间：2023年中国心律失常住院患者1113.2万例，房性心律失常总占比为55.9% [9][53]；2019年中国每百万人口心脏电生理手术量约128.5台，远低于同期美国市场的1302.3台 [9][53] - 中国电生理手术量处于快速提升阶段，2023年各类心律失常消融手术总计约34.2万例 [9][57] - 电生理集采降幅温和，加速了国产替代进程：2022年福建牵头的集采中选产品平均降幅49.35%，单台手术耗材成本从集采前的平均7.6万元降至4.2万元 [9][64] 公司业务与财务表现 - 公司构建了“冠脉+电生理+外周”三大业务协同发展的格局：2025年冠脉通路类产品收入占比达52%，是营收的第一大支柱；电生理业务与外周介入业务分别贡献22%和18%的收入 [10][78] - 公司营业收入从2017年的1.53亿元快速增长至2025年的25.84亿元，年复合增速达42.36% [74]；毛利率自2022年起稳定在70%以上，2026年第一季度达72.4% [74][76]；净利率从2017年的17.7%提升至2026年第一季度的32.1% [76] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.0亿元、12.8亿元和16.3亿元，对应的市盈率（PE）分别为27倍、21倍和16倍 [11] 电生理业务深度分析 - 电生理业务快速扩张：收入从2017年不到1亿元增长至2025年的5.71亿元，年复合增长率为25% [82]；2025年电生理传统三维非房颤手术完成超1.5万例，累计完成PFA脉冲消融手术超过5900例 [3][82] - 公司自研的HT Viewer™集成式三维心脏电生理标测系统为行业首创，实现了三维标测系统、电生理多道记录仪、心脏刺激仪三机功能合一，能节约采购与人力成本、简化手术流程并提升诊疗效率 [10][84] - 公司的PFA产品疗效比肩甚至优于进口产品：术后12个月治疗成功率为83.39%，优于波士顿科学Farapulse系统的73.3%和强生VARIPULSE系统的近80% [11][92] 冠脉业务分析 - 冠脉通路业务是公司的基本盘，已搭建完备的产品线，多项产品为国内首创 [95] - 该业务收入从2018年的0.76亿元稳步攀升至2025年的13.43亿元，年复合增速达50.72% [99] - 国内冠脉介入（PCI）手术市场增长势能显著，但渗透率仍低：2021年中国每百万人口PCI手术量仅824例，远低于美国（2773例）、欧洲（2491例）和日本（2334例） [101][106] 外周介入业务分析 - 外周介入板块迎来高速成长阶段，公司采取“通路产品率先突破、治疗产品接续落地”的发展战略 [107] - 截至2025年底，公司已建立23条血管介入产品线，产能同比2024年提升40% [107]；外周产品已进入的医院数量同比去年增长超20%，业务线渠道增速接近30% [10][107] - 外周动脉疾病患者基数庞大，但中国手术渗透率极低（2019年约为0.2%），远低于美国（5.4%），行业未来增长空间广阔 [111] 海外市场与学术推广 - 海外市场有望成为公司又一增长曲线：2025年海外收入超过3亿元，毛利率提升至68% [113][115] - 公司深耕学术推广，以“培训+学术会议”为核心手段：2025年在PFA产品领域自主举办活动超过40场，覆盖超2000名专家；在冠脉领域成立的“大拇指俱乐部”已汇聚超过400名临床专家和300家医院 [116]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 国务院于2026年7月3日印发《美丽中国建设“十五五”规划》，环保行业迎来提质扩容新周期 [1][2][5] - 规划部署了七大重点任务与多项重大工程，围绕绿色低碳发展，明确2030年及2035年两阶段生态治理目标，并配套量化指标与分层考核评估机制 [2][5][10] - 规划强调财政配套保障，确保投入规模同建设任务相匹配，政策落地确定性较强，对环保行业形成主题性利好 [2][10] - 环保多个方向有望受益，包括氢能、绿色甲醇、生物质燃料、再生资源、大气治理、水环境治理、固废处理、新能源环卫、检测、监测等 [2] 规划重要意义与具体方向 规划重要意义 - 分阶段明确发展目标：到2030年全国生态环境质量实现全面改善，美丽中国建设取得新的重大进展；至2035年生态环境实现根本好转，美丽中国目标基本实现 [10] - 配套设置细分量化指标：围绕生态环境质量改善、减污降碳协同等四大类别 [10] - 开展成效考核：将按美丽中国建设成效实施考核，并开展动态监测、中期评估与总结评估，政策落地确定性较强 [10] - 强调财政支持：强化财政对美丽中国建设的支持，优化财政资源配置 [10] 发展降碳方向 - 碳市场：加快发展全国碳市场，积极发展全国温室气体自愿减排交易市场，利好长青集团 [10] - 能源转型：推进重点用能行业绿色化清洁化发展，逐步明确可再生能源消费最低比重目标，绿色能源有望受益，利好卓越新能、中集安瑞科等 [10] - 再生资源：提高能源利用效率和终端用能电气化水平，提高垃圾分类和资源化利用水平，利好赛恩斯、高能环境、浙富控股、飞南资源、英科再生等 [10] 持续减污方向 - 深入打好蓝天保卫战：目标到2030年地级及以上细颗粒物平均浓度下降到27μg/m³以下，2035年全国细颗粒物浓度下降到25μg/m³以下；推进水泥、焦化等重点行业及鼓励垃圾焚烧企业超低排放改造，利好龙净环保、奥福科技等 [10] - 深入打好碧水保卫战：目标2030年优良水体比例达到85%；加快推进城镇污水收集处理设施建设改造，利好兴蓉环境、洪城环境等 [10] - 深入打好净土保卫战：深入实施土壤污染源头防控行动，对土壤污染重点监管单位实行管控和修复，推动绿色化改造，利好华测检测、谱尼测试、高能环境等 [10] - 强化固体废物和新污染物治理：强化工业固体废物全链条管控和规模化消纳利用，加强尾矿库污染治理，利好瀚蓝环境、军信股份、伟明环保、光大环境、绿色动力、三峰环境、高能环境等 [10] 安全增长方向 - 健全生态安全风险监测预警体系，加强敏感区域生态安全风险监测预警，利好华测检测、谱尼测试等 [10]