[Table_Title] 跨越山海：从美日路径到中国答案——服务消费 行业深度报告 联合研究丨行业深度 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 当中国经济的人均 GDP 跨越 1 万美元门槛，城镇化率迈向 70%的临界点，人口结构呈现"银 发化"趋势，我们正站在历史性转折的关口。服务消费，作为人口与经济周期共振的产物，正 在接力实物消费，成为新一轮经济增长的核心引擎。本报告跳出单纯的国内视角，将目光投向 跨越半个世纪的美日经验，旨在探寻在宏观周期波动下，哪些产业具备穿越周期的韧性，实现 从"可选"到"刚需"的属性重塑？哪些细分赛道将迎来需求涌现与产值高增？落实到投资机 会上，聚焦"效率革命"与"模式创新"两条主线，旨在挖掘中国服务消费韧性跃迁的领航者。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵刚 李锦 罗祎 SAC：S0490517020001 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUX176 SFC：BUV258 SFC：BXY031 杨会强 秦意昂 马健轩 SAC ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨农产品 [Table_Title] 农业周专题系列十三：亏损去产能逻辑持续演 绎，静待生猪养殖板块反转 报告要点 [Table_Summary] 产能调控政策逐步落地，叠加养殖主体陷入长期深度亏损，生猪养殖产能正式进入加速去化阶 段。5 月 18 日农业农村部召开全国生猪产业调控专项工作会议，进一步落实新一轮生猪产能调 控相关工作，将生猪产能调控成效纳入省级政府核心考核指标。现阶段行业已经亏损超过 8 个 月，政策端调控或有助于进一步带动落后产能被动出清。主动与被动因素叠加，养殖行业产能 出清有望加速。本轮周期或带来行业竞争格局持续优化，具有成本优势及现金流企业有望迎来 更长盈利周期，全面看好生猪养殖板块，重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 顾熀乾 黄建霖 刘文一 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SAC：S0490526020001 SFC：BQT624 SFC：BXT852 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.co ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 腾讯AI布局迎来密集催化，凭借超级入口优势，正在构建AI生态闭环，AI商业化路径日益清晰 [1] - 腾讯AI实现双线突破：微信Agent生态开放与效率智能体工具集发布 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 微信AI生态开放与合作伙伴接入 - 6月8日，微信正式面向开发者开放AI生态接入能力，开发者可在小程序后台主动授权接入微信AI [1][4] - 多家头部互联网厂商积极响应并接入，包括京东、美团、携程、滴滴、途虎养车等 [1][10] - 京东与腾讯围绕AI Agent达成深度合作，其AI Agent具备商品供应链、全域零售数字化及电商履约能力，并已批内测接入 [10] - 美团AI Agent“小美”与腾讯“元宝”深度合作，用户可在元宝中提出本地服务需求并无缝跳转至美团的外卖与配送闭环 [10] - 微信正在与华为、荣耀、小米、OPPO、vivo等手机厂商合作推出A2A助手能力，用户可直接用手机语音助理发起微信音视频通话或发送消息 [10] - 此举推动腾讯构建从入口（微信）到交互（元宝）再到履约（京东/美团）的完整AI生态体系，有望形成AI时代最具竞争力的服务闭环 [10] 效率智能体产品矩阵发布 - 6月5日，腾讯云在AI产业应用大会上首次系统发布“效率智能体工具集”，形成覆盖个人提效、办公提效、企业提效三大场景的完整产品矩阵 [1][6] - 面向个人用户：推出开箱即用系列产品，其中QClaw首创微信直连模式，并深度打通腾讯文档、ima、腾讯会议、邮箱等核心日常应用 [6] - 面向职场专业人群：推出重塑生产力的“Buddy家族”产品，覆盖白领、开发者、设计师等的高频场景需求 [6] - WorkBuddy发布仅3个月已迭代43个版本，按DAU计算已成为国内最受欢迎的效率智能体工具 [6] - 其他专业工具包括CodeBuddy和Miora & Ardot，旨在大幅提升专业工作流效率 [6] - 面向企业级客户：升级企业智能体管控平台ClawPro和智能体开发平台ADP 4.0，形成覆盖Agent构建、连接、分发与治理全生命周期的产品矩阵 [6] 1. 腾讯AI产品矩阵的核心竞争力在于其“生态壁垒”，产品与企业微信、微信、腾讯文档的深度绑定是其他厂商难以复制的优势 [6] 混元大模型与TokenHub平台表现 - 腾讯混元Hy3 preview模型在OpenRouter平台连续多周位居全球Token消耗量第二 [10] - 在统计周（6月1-7日），该模型周调用量达2.94万亿Token [10] - Hy3 preview在CodeBuddy和WorkBuddy上表现卓越，首字延迟降低**54%**，端到端响应时间缩短**47%**，成功率超过**99.99%** [10] - 约**80%**的元宝用户已用上混元Hy3模型，用户留存率明显提升 [10] - 腾讯云大模型服务平台TokenHub上线仅3个月，保持每月翻倍增长，日Token消耗量已突破**5万亿** [1][10]

丨证券研究报告丨 固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 小盘股资金外流或正压制转债市场 ——可转债周报 20260606 报告要点 [Table_Summary] 中小盘股的资金流出与交投降温或将持续压制转债市场，且目前暂未看到较明确的拐点。当周 A 股高位震荡且分化收敛，科创方向较强而大盘权重跌幅有限，量能边际降温本周兑现压力缓 和，煤炭金融占优。转债同步震荡回落，大中盘小幅回落而小盘持平，交投回落；估值两端整 体分化，隐波与中位价回落但中枢仍处高位。结构上社服、煤炭及食饮较强，成交集中于电子 机械，强势个券多具高价强股性特征，正股调整及拥挤方向回撤压力集中释放。一级发行平稳； 下修意愿偏弱，强赎推进意愿较强，需防范估值扰动。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 熊锋 朱承志 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 SFC：BWI629 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 小盘股资金外流或正压制转债市场 2] ——可转债周报 2026 ...

我港股研究丨公司深度丨中创新航（ [Table_scodeMsg1] 03931.HK） [Table_Title] 立于"中"，以"创"兴，赴"新航" %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 中创新航在 2019 年完成混改引入市场化团队后，在动力、储能市场不断取得突破，目前已成 为动力全球前三、储能全球前五的头部电池公司。公司凭借技术、产品优势，产能加速扩张， 客户卡位布局，有望在各细分市场实现份额突破。同时公司单位盈利也达到新高水平，未来在 电池供需趋紧、产品客户结构改善的背景下，有望持续优化。 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 叶之楠 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SAC：S0490520090003 SFC：BQK482 喻亨一 王晓振 SAC：S0490525030002 SAC：S0490525090002 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 %% %% %% %% research.95579.com 中创新航于 2019 年正 ...

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [9] 报告核心观点 - 核心观点为“强现实共振强预期，大水电具备高胜率”，即当前水电行业同时具备强劲的当期业绩支撑（强现实）和明确的未来增长预期（强预期） [1][6] 核心内容总结 强现实：库容与降雨共同支撑当期业绩 - 2026年6月7日，三峡水库提前完成年度消落任务，水位降至147.78米，腾出208亿立方米的防洪库容，为汛期做好准备 [12] - 2025年10月下旬启动消落以来，日均出库流量保持在7000立方米/秒以上，累计为长江中下游补水208亿立方米 [12] - 得益于前期充沛来水，水电库容保持高位，支撑了枯水期发电出力，2026年1-4月全国规模以上水电发电量累计达3303亿千瓦时，同比增长9.9% [12] - 2026年4-5月，湖北等地遭遇多轮强降雨，多个气象站日降水量破历史极值，带动4月湖北省水电发电量（不含三峡）达50.08亿千瓦时，同比增长83.22% [12] - 三峡水库入库流量显著增长：2026年5月27日一度高达22700立方米/秒，较上年同期9300立方米/秒同比增加超过144%；5月29日至6月4日的周度入库流量同比增速也高达61.88% [2][12] 强预期：厄尔尼诺事件将带来持续利好 - 世界气象组织（WMO）指出，2026年6月至8月发生厄尔尼诺事件的可能性为80%，持续到11月的概率接近或超过90%，且至少为中等强度 [12] - 基于历史研究，厄尔尼诺发展当年夏季，中国南方地区降水偏多；事件发生后的秋冬季，中国东部易出现“北少南多”的降水分布型，强降雨更大概率带来次年水电发电量高增 [2][12] - 历史数据佐证：2006年和2009年厄尔尼诺在四季度确立后，次年夏季水电利用小时数明显好于常年；2023年中厄尔尼诺确认后，来水好转持续至2024年8月，2024年1-8月水电利用小时数达2360小时，同比增长376小时，增幅高达19.0% [12] - 当前丰沛来水可能尚未完全体现厄尔尼诺的影响，因此水电行业对明年的来水和电量拥有“强预期” [2][12] 投资建议 - 受益于天然降雨增加和厄尔尼诺事件形成在即，大部分水电公司同时具备“强现实”和“强预期” [12] - 部分流域的产能扩张将为相关公司带来电量和业绩增长 [12] - 当前估值安全边际充分，推荐优质大水电龙头：长江电力、国投电力和华能水电 [12] - 大渡河水电相关方国电电力和川投能源同时受益于水情好转和产能扩张 [12]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨长沙银行（601577.SH） [Table_Title] 关注率拐点确立，价值重估可期 ——2025 年报&2026 年一季报点评 报告要点 [Table_Summary] 2026Q1 营收增速+5.6%，归母净利润增速+5.8%，Q1 息差边际企稳拉动营收。2025 年不良率较 期初改善 2BP 于 1.15%，Q1 末环比持平；2026Q1 拨备覆盖率环比稳定在 281%。新一届管理层 淡化规模情结，注重风险管控的全面强化，2026Q1 贷款较期初增长 5.8%，增量同比小幅少增， 结构上近年来信贷投向往对公倾斜。利息正增长可持续，但全年非息基数走高，预计营收增速小幅 回落。目前关注率拐点已确立，期待不良净生成率改善。目前 PB 估值 0.49x，相对于 11.1%的 ROE 明显被低估，关注资产质量拐点推动价值重估，维持"增持"评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% 马祥云 盛悦菲 谢金彤 SAC：S0490521120002 SAC：S04905240700 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 南美水泥市场正迎来由“二次基建”开启的高景气周期，尤其是巴西市场，需求有望加速增长 [3][7] - 当前南美本土水泥企业整体竞争力不强，若中资企业进入，不仅能分享市场增长红利，还有望凭借更优的经营能力获取成本溢价，实现盈利水平翻倍 [3][10][146] 二次基建周期的开启 - **高城镇化率与基建水平不匹配**：南美人口总数约4.3亿，城镇化率普遍在75%以上，但基建服务配套不足。以巴西为例，其基础设施质量在全球144个国家和地区中排名第107位，处于中下游水平 [7][21][30] - **巴西基建条件落后**：巴西公路运输为主，但铺装公路占比不到15%，公路密度不到中国的一半，高速公路占比仅0.81%（中国为3.47%）[7][31][32] - **经济与基建投资重回增长**：近年来巴西GDP增速连续多年超过7%，其中基建是核心支撑。基建投资增速超过15%，占水泥需求近40% [7][34][37] - **政府启动大规模投资计划**：巴西政府推出“加速增长计划”，总投资额约3470亿美元，其中一期（2023-2026年）投资2870亿美元，二期（2026年后）投资600亿美元。九个重点领域中，交通运输计划投资717亿美元 [7][43] - **私人投资成为主力**：基建投资中，私人部门投资占比大幅增长，已成为绝对主导力量 [37][40] - **公路特许招标加速**：2023-2025年共完成22场公路特许招标，涉及1849英里扩建升级和1442英里新增建设，投资额424亿美元。2026年预计还有13场招投标，对应256亿美元投资和1486英里公路项目 [7][47][58][60] - **需求增长预期**：从投资到施工存在时滞，预计未来3-5年水泥需求有望迎来超过10%的增长 [7][60] 国别间分化，市场洗牌中，洼地巴西有弹性 - **市场概况**：2023年南美水泥产量1.23亿吨，整体增速维持在5%以内。其中巴西年需求6652万吨，占南美总需求的54%，是核心市场。哥伦比亚、阿根廷和秘鲁年需求在1000-1500万吨之间 [8][67] - **产能利用率偏低**：拉丁美洲整体水泥产能利用率约为67%，巴西2025年产能利用率仅为62%，供给相对宽松 [3][8][74] - **价格洼地**：巴西水泥价格目前不到550元/吨，远低于南美其他国家如阿根廷、哥伦比亚（800-1000元/吨），主要因区域供需格局偏过剩 [8][92] - **市场集中度较高但仍在洗牌**：南美水泥市场CR5约70%，集中度较高。龙头企业如Holcim在部分国家加码，同时部分经营偏弱的企业在陆续退出，市场处于整合期 [3][8][103] - **中资尚未布局**：目前中资企业尚未在南美水泥市场有实质性布局 [8][103] 龙头简析：整体竞争力有待提升 - **Votorantim（沃特兰亭）**： - 南美最大龙头，全球产能5400万吨，其中巴西3400万吨 [9][110] - 2025年水泥收入占比66%，净利率不到5%，盈利能力不突出。综合销售价格为677元/吨，整体EBITDA率为24%，但巴西区域EBITDA率仅为19%，盈利能力在各区域中最差 [9][114][117][121] - **Inter Cement**： - 产能超过3000万吨，其中巴西1720万吨，其余主要在阿根廷 [9][126] - 2025年，其在巴西和阿根廷的销售价格分别为77美元/吨和127美元/吨，吨EBITDA分别为21美元/吨和30美元/吨，EBITDA率分别为27%和23%，盈利能力不高，且巴西市场表现弱于阿根廷 [9][126] - **CSN集团**： - 业务多元，水泥并非其核心。2025年钢铁和水泥收入占比分别为49%和11% [9][135] - 集团连续两年亏损超过20亿，核心拖累是钢铁业务（毛利率连续多年低于10%）。水泥业务是其盈利支撑点，2025年水泥产能1700万吨，销售价格472元/吨，吨毛利149元/吨，毛利率为32% [9][140][143]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] - 对顺丰同城给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 抖音推出独立本地生活APP“抖省省”，以轻资产的“聚合运力”模式切入即时零售赛道，其高额补贴与流量导入有望显著提升第三方即时物流的景气度 [2][5][6] - 顺丰同城作为中国最大的第三方即时零售配送服务商，将核心受益于即时零售行业扩容，其近期股价回调后估值具备较高安全边际，建议积极把握底部配置价值 [2][7] 抖音“抖省省”平台分析 - 抖音于2026年2月推出独立团购APP“抖省省”，整合线下实体商家提供低价团购，页面聚焦优惠与下单 [5] - “抖省省”与抖音主站数据无缝同步，降低用户迁移成本，并重点吸引价格敏感型消费者，其二线及以下城市用户占比达67.3% [5] - 平台通过新手补贴、限时神券引流，并引入麦当劳、肯德基、瑞幸咖啡等国民级品牌 [5] - 截至5月10日，“抖省省”APP日活跃用户规模已接近1600万，流量提升势头强劲 [2][5] 即时零售市场与运力模式 - 即时零售是本地生活到家服务中潜在空间最大的赛道，根据商务部研究院预测，2026年其市场规模有望突破1万亿元 [6] - “抖省省”已针对部分品牌开放可配送端口，加速向即时零售延伸 [6] - 平台采用轻资产的“平台聚合运力”模式，不自建配送网络，而是通过“小程序”接入品牌的第三方即时配送平台，实现运力弹性调度 [6] - 平台补贴与让利有望直接驱动第三方即时物流景气度提升，即时配送需求从单一平台驱动转向多平台共振 [2][6] 顺丰同城投资价值分析 - 顺丰同城是中国最大的第三方即时零售配送服务商，其独立第三方定位与优质履约能力使其能充分享受行业扩容红利 [7] - 公司拟花费4亿港元回购H股并适时注销，彰显管理层对长期发展的信心 [2][7] - 受港股流动性溢价波动影响，公司股价出现显著回调，当前估值已具备较高安全边际 [7] - 预计公司2026/2027年经调整净利润分别为5.7/8.1亿元，对应当前PE分别为12.4/8.8倍 [7] 物流行业数据概览 - **空运价格高位波动**：在6月2日-6月8日期间，香港、上海浦东、伦敦希思罗、新加坡航空货运价格指数环比上周变化分别为-1.3%、+2.3%、-18.8%、-19.2%，同比分别变化+36.1%、+34.0%、+40.4%、-17.6% [8] - **飞机小时利用率**：在5月30日-6月5日期间，东航物流、南航物流、国货航的飞机小时利用率分别为15.4、13.3、14.0小时，同比分别变化+0.8、-1.6、+2.9小时 [8] - **快递业务量快增**：6月1日-6月7日，邮政快递揽收量达43.2亿件，同比增长10.9%，主要受端午节错期及“618”购物节减少预售影响，2026年累计同比增长5.0% [8]

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 股债"跷跷板"效应弱化之谜 报告要点 [Table_Summary] 2025 年底以来股债"跷跷板"规律明显弱化，股债同涨同跌频现。我们理解背后有三重原因： 1）基本面呈"K 型"分化，权益定价上端、债市定价下端，TL 与 T 与上证指数同向走势的交易 日占比 2026 年均升至 48%、为 2015 年以来高位；2）AI 浪潮下高科技行业利润高增、权重升至 20.8%，但其信用融资依赖度低，难以对冲传统行业融资收缩，债市更多定价"K 型"下端；3） 二级债基大规模扩容、占债券型基金比例近两成，固定比例再平衡下"股跌债更跌"，推升股债 正向联动。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 马玮健 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 cjzqdt11111 2026-06-11 固定收益丨点评报告 [Table_Title2] 股债"跷跷板"效应弱化之谜 [T ...