报告投资评级 - 首次覆盖，给予迈为股份“买入”评级 [13] 核心观点 - 全球光伏市场增长预期长期持续，新技术迭代是行业核心驱动力，在TOPCon扩产高峰后，HJT、钙钛矿、XBC等有望成为下一代主流技术方向 [4][7] - 太空光伏及海外光伏扩产有望为国内光伏设备公司带来新的增长机遇 [4][8] - 迈为股份作为HJT、钙钛矿/异质结叠层电池整线设备龙头，在新技术迭代及新市场机遇中受益明确 [4][9] - 公司在光伏主业之外，重点布局的半导体、面板显示设备已进入收获期，有望成为重要的第二增长曲线 [4][10] 光伏主业：HJT与钙钛矿叠层整线龙头 - **行业趋势**：2025年N型TOPCon电池占比约88%成为市场主流，但其产能过剩、溢价收窄，HJT、XBC、钙钛矿有望成为下一代主流路线 [28] - **HJT技术优势**： - 量产效率持续提升，2025年行业平均转换效率达25.9% [38] - 具备更高双面率（可达90%以上）、低温度系数（约-0.24%/℃）、生产工序更简单等综合优势 [42] - 降本路径清晰，通过银包铜、铜浆、电镀铜等“少银化”技术及硅片薄片化、设备投资压降等方式降低成本 [44] - **钙钛矿技术前景**： - 转换效率极限高，钙钛矿/硅双节层电池理论极限效率达35% [60] - 与HJT技术结合潜力大，迈为股份实验室尺寸钙钛矿—硅异质结叠层电池转换效率已达34.02% [43] - **公司市场地位与进展**： - 是HJT电池整线设备全球龙头，市场份额超70% [9][80] - 具备HJT电池整线解决方案能力，覆盖清洗、PECVD、PVD及丝网印刷四道关键工艺 [80] - 在钙钛矿叠层领域实现整线交付能力，2025年12月签订了业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线设备供应合同 [9][85] - 拟发行可转债募资19.7亿元加码钙钛矿/叠层电池装备产业化项目，达产后可实现年收入40亿元 [84] - 2026年3月计划投资35亿元建设“钙钛矿叠层电池成套装备项目” [85] 新增长机遇：太空光伏与海外扩产 - **太空光伏需求**： - 驱动来自低轨大型星座和太空数据中心，商业航天被纳入“新质生产力”范畴 [68][70] - 国内“千帆”、“GW”、“银河”三大星座计划在2030年底前需发射卫星约2.1万余颗 [68] - 马斯克提出未来5年内有望部署太阳能AI卫星，并规划未来在低轨每年部署100GW太阳能 [73] - 短中期P型HJT是太空光伏优选方案，长期钙钛矿/硅基叠层电池有望成为主流路径之一 [74] - **海外扩产机遇**： - AI算力扩张导致北美缺电，驱动美国本土光伏产能建设加快 [74] - 关税、贸易限制及本土补贴政策，驱动美国自建产能 [74] - 马斯克表示SpaceX与特斯拉目标在未来三年内实现每年各自100GW的太阳能制造能力 [74] 第二增长曲线：半导体与显示设备 - **半导体设备布局**： - 前道环节：重点布局刻蚀设备、薄膜沉积设备（如原子层沉积设备ALD），已进入多家头部晶圆、存储客户并实现多批次交付 [10][89] - 后道封装环节：提供“磨划+键合整体解决方案”，晶圆激光开槽设备国内市场占有率稳居首位 [10][98] - 市场空间：全球半导体薄膜沉积设备市场规模预计2025年达340亿美元，目前国产化率低于25%，替代空间广阔 [90] - **显示设备布局**： - OLED领域：成功研制国内首台OLED G6 half激光切割量产设备，交付维信诺、京东方等头部厂商，2024年中标国内首条第8.6代AMOLED产线项目 [103] - MLED领域：为MiniLED和MicroLED提供整线工艺解决方案，核心制程设备已供货天马新型显示研究院 [103] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79亿元、10.45亿元、13.81亿元 [10][107] - 对应市盈率（PE）分别为75倍、63倍、48倍 [10][107] - 当前股价为236.60元（2026年4月1日收盘价） [14]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 快递行业正迎来“反内卷”监管、燃油附加费征收及灵活就业权益保障等多重利好，共同推动电商快递价格上行，行业盈利弹性可期 [2][4] - 在宏观与地缘政治波动背景下，快递板块是基本面确定、估值性价比高的内需板块 [2][5] - 头部快递企业正处于罕见的“盈利与份额双升”红利期，监管环境使得龙头公司在提价的同时市场份额实现“被动提升” [5] 根据相关目录分别进行总结 行业驱动因素 - **监管推动价格修复**：四部门联合印发指导文件保障快递员劳动权益，推动区域快递价格加快修复 [2][4] - **区域性涨价落地**：3月23日起，通达系上调贵州快递价格，四川、云南等地跟随涨价，首重（1kg内）快递产品单票价格上涨约0.1元 [4] - **征收燃油附加费**：受美伊冲突影响国际原油价格飙升，快递公司拟于4月1日起征收燃油附加费以应对油价上涨 [4] - **成本压力可控**：年初以来国内柴油价格累计上涨1.91元/升，累计涨幅约31% [4] - **涨价覆盖成本有余**：以中通快递为例，2025年单票运输成本为0.36元，燃油成本占比约20%-30%，若总部燃油附加费每票加收0.05元，将撬动前端更高涨幅，可超额覆盖油价压力 [4] 行业数据与表现 - **航空货运价格上行**：受美伊冲突及航空燃油价格上涨影响，3月24日-3月30日，香港/上海浦东/伦敦希思罗/新加坡航空货运价格指数环比上周分别+7.6%/+11.6%/+5.7%/-19.6%，同比分别+7.4%/+16.9%/+31.0%/-4.6% [6] - **货运飞机利用率**：3月20日-3月27日，东航物流/南航物流/国货航飞机小时利用率分别为15.2/15/14小时，同比分别+0.7/-1.2/+1.5小时 [6] - **快递业务量增长**：3月23日-3月29日，邮政快递揽收量39.0亿件，同比增长2.0%，2026年累计同比增速为+5.2% [6] 投资建议与公司观点 - **推荐弹性显著标的**：继续推荐弹性显著的圆通速递、申通快递 [2] - **看好龙头与成长标的**：看好份额与盈利双升龙头的中通快递和成长景气标的极兔速递 [2] - **极兔速递表现**：极兔速递中国区盈利提升值得期待，其东南亚市场（如泰国）也开启涨价以对冲燃油成本上升 [5] - **行业红利期**：当前头部快递企业正处于“盈利与份额双升”红利期，应积极把握龙头企业的红利时刻 [5]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 近期多款新游表现亮眼，4月将迎来多款高关注度新游密集上线，产品周期已陆续开启 [2][4] - 游戏板块在2026年的产品周期具有持续性，业绩确定性较强，建议继续关注游戏板块投资机会 [2][10] 近期新游表现 - 腾讯《洛克王国：世界》于3月26日公测，上线前预约量超6000万，公测首日登顶iOS免费榜，开服13小时新进用户数突破1500万，在iOS游戏畅销榜最高排名第1位 [10] - 三七互娱出海SLG《Last Asylum: Plague》登上多个国家和地区的畅销榜Top100 [10] - 恺英网络旗下休闲SLG小游戏《小兵打天下》进入小游戏畅销榜Top15 [10] 版号审批情况 - 2026年3月，国家新闻出版署共批准130款国产网络游戏版号，另有3款进口网络游戏获批，4款游戏完成审批信息变更 [10] - 获批版号的游戏包括腾讯《粒粒的小人国》、恺英网络《传世群英传》、广东星辉天拓《庆余年：南庆大亨》、三七互娱《小头盔大冒险》、波克城市《主公请出山》等 [10] 4月及后续新游上线计划 - 腾讯《王者荣耀世界》（基于《王者荣耀》IP的开放世界多人冒险角色扮演游戏）PC端定档4月10日上线，移动端计划2026年4月内发布 [10] - 完美世界《异环》（二次元超自然都市开放世界RPG）国服定档4月23日全平台公测，国际服4月29日上线，全球预约量已突破3000万 [10] - 恺英网络《三国：天下归心》（三国题材SLG）定档4月16日全平台公测，全渠道预约量已突破300万 [10] - 世纪华通（盛趣游戏代理）《大航海时代：起源》（多端互通航海RPG手游）国服定档4月28日全平台上线 [10] - 其他测试进展：完美世界《梦幻新诛仙：轻享》4月2日首测；蛮啾网络《蓝色星原：旅谣》4月3日开启限量删档测试；凯撒文化研发、腾讯代理的《遮天世界》4月8日开启限量删档测试 [10] 投资建议与相关标的 - 看好AI等新技术对游戏行业的长期赋能，后续新游及行业催化密集 [10] - 建议关注的相关标的包括：完美世界、恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [10]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 **“好赛道”** 和 **“好公司”** 双重属性的 **长期投资标的**，是稀缺的 **全业态龙头** [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - **2025年营收** 为 **180.2 亿元**，同比增长 **5.1%** [6][9] - **归母净利润** 为 **39.7 亿元**，同比增长 **10.3%** [6] - **核心净利润** 为 **39.5 亿元**，同比增长 **13.7%** [6] - **综合毛利率** 为 **35.5%**，同比提升 **2.5 个百分点** [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 **0.3 个百分点** 至 **7.5%** [9] - **核心净利率** 同比提升 **1.6 个百分点** 至 **21.9%** [9] - 全年派息率为 **100%**，**股息率** 达 **4.2%**，连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - **2025年零售额** 同比增长 **23.7%** 至 **2660 亿元**（可比口径增长 **12.2%**），优于社消零总额增速 **3.7%** [9] - **业主端租金收入** 为 **307 亿元**，同比增长 **16.9%** [9] - **NOI（净营运收入）** 同比增长 **17.8%** 至 **201 亿元** [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 **12.2%**、**35.7%**，运营业务毛利率为 **82.0%**（同比提升 **3.6 个百分点**）[9] - **2025年新开业 13 座** 购物中心，截至年底累计开业 **135 个**（其中 **98 个** 为母公司项目，**37 个** 为第三方项目）[9] - 在手储备 **72 个** 项目（**32 个** 母公司+**40 个** 第三方），计划 **2026-2027 年** 分别新开 **12 个** 和 **15 个** [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 **2.9 个百分点** 至 **63.1%**，其中购物中心毛利率为 **75.9%**，写字楼毛利率为 **34.5%** [9] 物业管理航道 - **2025年物业航道收入** 为 **108.5 亿元**，同比增长 **1.1%**，占总收入 **60%** [9] - 其中，**社区空间**收入同比 **下降1.1%**，**城市空间**收入同比增长 **12.0%** [9] - **城市空间**业务收入占比提升至 **18.8%**，全年实现收缴率 **92.6%**、清欠率 **86.5%**，为行业领先水平 [9] - **新增第三方合约面积 3530 万平方米**，其中 **80%** 位于一二线城市；战略性退出 **27 个** 低效项目，合计 **346 万平方米** [9] - 截至年底，物管航道在管面积 **4.26 亿平方米**（同比增长 **3.2%**），合约面积 **4.64 亿平方米**（同比增长 **2.9%**）[9] - 物业航道整体毛利率为 **18.0%**，同比提升 **1.0 个百分点**；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 **1.2**、**0.5 个百分点** 至 **19.0%**、**13.4%** [9] 盈利预测与估值 - 预计 **2026-2028 年** 归母净利润分别为 **44 亿元**、**50 亿元**、**56 亿元**，增速分别为 **12%**、**12%**、**11%** [9] - 对应 **2026-2028 年** 的 **预测市盈率（P/E）** 分别为 **21 倍**、**19 倍**、**17 倍** [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][10] 核心观点 - **业绩增速领跑，资产质量超预期改善**：青岛银行2025年业绩表现突出，归母净利润同比增长21.7%，增速预计位于上市银行首位，同时不良率显著下降至0.97%，拨备覆盖率大幅提升至292% [2][4][10] - **估值显著低估**：尽管业绩连续超预期，但公司估值未得到显著修复，当前A/H股2026年PB估值仅为0.66x/0.48x，PE估值为5.3x/3.9x，从PB-ROE角度看，估值依然低估 [2][10] - **新战略开局，增长可持续**：2026年是公司新三年战略（2026-2028年）的启动之年，依托可持续的利润释放内生补充资本，ROE已连续三年提升至12.7%，预计2026年利润将延续双位数高增长 [2][10] 财务业绩表现 - **营收与利润高增**：2025年营业收入同比增长8.0%，其中第四季度单季高增18.2%；归母净利润同比增长21.7%，其中第四季度单季大幅增长47.8% [2][4][10] - **利息收入是主要驱动力**：利息净收入同比增长12.1%，支撑了营收增长；非利息收入同比下滑3.3%，主要受债市波动影响 [10] - **盈利能力持续提升**：净资产收益率（ROE）连续三年提升，2025年达到12.7% [2][10] 业务与资产分析 - **信贷规模稳健扩张**：2025年总资产同比增长18.1%，贷款总额同比增长16.5%。对公贷款大幅增长22.5%，其中批发零售业和制造业贷款同比分别增长39.0%和22.3%；零售贷款同比下滑5.5%，但个人经营贷同比增长11.4% [10] - **区域优势明显**：公司所在的山东省2月信贷增速为8.1%，持续领先全国平均水平（6%），为业务增长提供了良好环境 [10] - **存款结构**：存款总额同比增长16.4%，活期存款占比为25.1% [10] 息差与定价能力 - **息差降幅收窄**：2025年净息差为1.66%，较2024年下降7个基点，但降幅较三季度已收窄。贷款收益率下降47个基点至4.14%，存款成本率下降33个基点至1.75% [10] - **未来展望**：预计2026年贷款新发利率下行压力将逐步收敛，同时有大量定期存款及前期发行的三年期大额存单集中到期重定价，成本端有进一步改善空间，净息差降幅有望继续收窄，支撑利息净收入维持高增速 [10] 资产质量与风险抵御 - **资产质量大幅改善**：2025年末不良贷款率为0.97%，较期初下降17个基点，第四季度单季环比大幅压降13个基点。对公贷款和个人贷款不良率分别为0.60%和2.58% [2][4][10] - **风险生成率低**：不良贷款生成率降至0.43%的优异水平 [10] - **拨备非常充足**：拨备覆盖率在第四季度环比大幅上升22个百分点至292%，较期初提升51个百分点。金融投资减值已完全覆盖阶段三余额，利润增长具备可持续韧性 [2][4][10] 资本状况与预测 - **资本紧平衡**：2025年末核心一级资本充足率为8.7%，公司依靠内生利润释放补充资本，维持资本紧平衡状态 [2][10] - **未来业绩预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润将持续保持双位数增长，增速分别为13.00%、12.42%和11.47%。预计2026年营业收入增长5.67%，净息差为1.61% [16]

投资评级 - 报告给予华润置地“买入”评级，并予以维持 [9] 核心观点 - 公司是国内稀缺的多元地产商，2025年经营性业务核心业绩占比实现过半，成为核心盈利支柱 [2] - “十五五”窗口期提出创新转型，聚焦三大业务曲线，稳健经营，多元赛道穿越周期，业务与盈利结构的深入转型有望重构估值 [2] - 开发业务方面，财务、运营、品牌等优势助力销售稳居头部梯队，减值压力释放相对充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度较高 [2] - 商业业务方面，领导地位不断深化，运营韧性彰显价值，优质自持不仅提供稳定现金流，亦能提升公司派息与估值潜力 [2] 财务业绩与结构 - 2025年公司实现营收2814亿元，同比增长0.9% [6][10] - 2025年归母净利润为254亿元，同比下降0.5% [6] - 2025年核心归母净利润为225亿元，同比下降11.4% [6][10] - 2025年综合毛利率为21.2%，同比下降0.4个百分点 [6][10] - 2025年派息率为37%（相对核心业绩），股息率为4.6% [6] - 开发业务与经常性业务营收分别同比增长0.4%、3.7% [10] - 开发业务与经常性业务的核心归母净利润同比分别下降28.1%、增长13.1% [10] - 经常性业务核心归母净利润占比达51.8%，首次过半，成为核心盈利支柱 [10] - 核心净利润下滑主因综合毛利率下降、期间费用率增长0.2个百分点至6.3%，以及购物中心出表进程滞后 [10] - 截至2025年底，公司表内已售未结金额为1646亿元，同比下降29.1% [10] - 合同负债与2025年开发结算额之比为0.69倍，预收款下降意味着2026年结算收入或将承压 [10] 开发销售与土地储备 - 2025年公司全口径销售额为2336亿元，同比下降10.5%，行业排名稳居前三 [10] - 2025年销售均价为2.5万元/平方米，同比增长10.0% [10] - 2025年累计获取33个项目，全口径投资额917亿元，同比增长18.1% [10] - 2025年拿地楼面价为2.7万元/平方米，同比增长37.1%，主因拿地城市能级提升 [10] - 金额与面积维度的拿地强度分别为39%、99%，补货强度业内第一梯队 [10] - 截至2025年底，公司开发土储可售面积为3936万平方米，同比下降10.3% [10] - 土储中一二线城市面积占比为67%，结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队 [10] 商业运营与增长 - 公司是商业运营行业领导者，2025年购物中心零售额达2392亿元，同比增长22.4% [10] - 购物中心零售额占社会消费品零售总额的0.5% [10] - 2025年实现租金收入219亿元，同比增长13.3% [10] - 2025年购物中心销管费率同比下降2.6个百分点至13.5%，经营利润率提升至63.1% [10] - 2025年购物中心EBITDA成本回报率达9.8%，运营效率行业领先 [10] - 截至2025年底，公司累计开业购物中心98座，其中2025年新开6座 [10] - 计划2026-2030年每年分别新开5/7/5/6/6座，至2030年底累计开业购物中心量将增至127个 [10] 业绩预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为261亿元、276亿元、298亿元，同比增速分别为3%、6%、8% [10] - 预测2026-2028年市盈率分别为6.9倍、6.5倍、6.1倍 [10]

投资评级 - 报告给予国泰海通（601211.SH）“买入”评级，并予以维持 [9] 核心观点 - 2025年公司吸收合并后各业务条线实现大幅增长，推动业绩随市高增 [2][6] - 中长期来看，公司有望依托全新组织架构释放协同效应，通过国际化布局强化跨境服务能力，同时资金运用效率稳步回暖，用表空间受益于监管“扶优限劣”方向，预计ROE具备较强的上行确定性 [2][13] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为347.8亿元和377.5亿元，对应PE分别为8.52倍和7.85倍，对应PB分别为0.81倍和0.73倍 [13] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入631.07亿元，同比增长87.4%；实现扣非后归母净利润213.88亿元，同比增长71.9%；加权平均净资产收益率（ROE）为9.78%，同比提升1.64个百分点 [6][13] - **杠杆水平**：剔除客户资金后杠杆率为4.62倍，同比下降10.7% [13] - **利润增长驱动**：利润大幅增长主要源于吸收合并海通证券带来各业务条线收入的增加 [13] 分业务条线表现 - **经纪业务**：收入151.38亿元，同比增长93.0%。增速高于市场（股基日均成交额同比+70%），主要因净佣金率与市场份额双提升。测算净佣金率为0.029%，同比+0.009个百分点；股基份额为8.6%，同比+0.03个百分点；两融份额为9.7%，同比+0.52个百分点 [13] - **投行业务**：收入46.57亿元，同比增长59.4%。股权承销规模1,486.88亿元，同比大增496.9%，其中再融资规模1,291.53亿元，市场份额大幅提升至16.40%。债券承销规模13,552.14亿元，同比增长5.7%，排名行业第2 [13] - **跨境业务**：港股IPO规模122.80亿港元，公开递表项目44家，排名中资券商第三；港股配售项目37家，承销金额207.13亿港元，同比增长673.2%，排名保持行业第一 [13] - **资产管理业务**：收入63.93亿元，同比增长64.2%。截至2025年末，合计资管规模7,507亿元，同比增长7.9% [13] - **公募基金子公司**：华安基金、海富通基金、富国基金公募规模分别为8,141亿元、2,566亿元、13,521亿元，同比分别增长17.4%、49.0%、24.4%；分别实现净利润9.6亿元、4.9亿元、19.2亿元，对应集团净利润贡献分别为1.68%、0.85%、1.83% [13] - **利息净收入**：82.78亿元，同比大幅增长251.2% [13] - **自营业务**：收入265.58亿元，同比增长76.2%。截至2025年末，金融资产规模9,088.65亿元，同比增长75%；测算金融资产投资收益率为3.72%，同比提升0.68个百分点 [13] 财务预测与估值 - **利润表预测**：报告预测公司2026-2027年营业收入分别为791.79亿元和871.90亿元；归母净利润分别为347.76亿元和377.50亿元 [13][14] - **资产负债表预测**：报告预测公司2026-2027年总资产分别为24,046.85亿元和25,899.06亿元；所有者权益分别为3,826.81亿元和4,222.79亿元 [15][17] - **估值指标**：基于预测，2026-2027年对应PE分别为8.52倍和7.85倍，对应PB分别为0.81倍和0.73倍 [13] 公司基础数据 - 当前股价为16.80元（2026年3月27日收盘价），每股净资产为17.82元，总股本为176.29亿股 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年3月PMI数据显示产需两端超预期回暖，一是复工复产带来的季节性抬升，二是外需改善拉动显著，三是国际大宗商品涨价对价格端的抬升作用较强，但“出厂 - 原料价格”剪刀差或制约企业利润修复；目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，券商自营借贷量处于高位且交易策略分歧度较高，30年期国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2026年3月，制造业PMI抬升1.4pct至50.4%，高于万得一致预期；非制造业商务活动指数为50.1%，较上月抬升0.6pct；其中，建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，但仍在荣枯线以下；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至临界点以上 [5] 事件评论 - **制造业** - 3月制造业PMI走强，春节后加快复工复产，产需两端同步扩张：生产端，生产指数抬升1.8pct至51.4%，升至荣枯线以上，采购指数抬升2.7pct至50.9%，进口指数抬升4.2pct至49.80%，产需恢复带动企业采购进货意愿增强；需求端，外需改善幅度更大，新订单指数重返扩张区间、抬升3pct至51.6%，新出口订单指数上升4.1pct至49.1%；库存端，产成品和原材料库存指数仍低于临界点但均上升，且“在手订单 - 产成品库存”指数差值走阔2.2pct转正至0.4pct，指向春节后消化库存，供需关系改善 [8] - 受地缘冲突推升原料成本的影响，价格非对称回升或使得企业利润承压：制造业原材料购进价格环比抬升9.1pct、同比抬升14.1pct至63.9%，出厂价格环比抬升4.8pct、同比抬升7.5pct至55.4%，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值进一步走阔至8.5pct，原料与产成品价格的非对称回升或对企业利润构成压力；从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业价格指数均高于70%，相关行业购销价格明显上涨 [8] - 大型企业支撑作用持续显现，高技术制造业延续扩张，装备、消费品制造业景气度重新站上荣枯线：分企业规模看，大型企业景气度小幅抬升0.1pct至51.6%，延续扩张态势，中小型企业景气度较大幅度回升，分别上升1.5pct、4.5pct至49%、49.3%；分行业看，四大基础行业不同程度回升，其中装备制造业和消费品行业分别抬升1.7pct和2.0pct至51.5%和50.8%，重新回到扩张区间，高技术制造业持续领跑，抬升0.6pct至52.1%，保持增长动能扩张，基础原材料行业抬升1.1pct至48.9%，或有望进一步恢复 [8] - **非制造业** - 非制造业景气度升至临界点以上，服务业和建筑业均改善，但仍需关注实物工作量落地情况：3月建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，其中建筑业新订单、投入品价格分别环比抬升1.3pct、3.6pct至43.5%、52.7%；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至荣枯线以上；分服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数则均低于临界点；建筑业新订单与价格季节性改善，而3月石油沥青装置开工率进一步降至低位，指向节后实物工作量落地进度或仍偏缓 [8] - **债市情况** - 从PMI数据来看，产需两端超预期回暖，PMI数据公布当日，市场对基本面超预期变化有所定价，债市整体回调，10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.9BP、1.45BP至1.811%、2.288%；但目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，或意味着30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [7] 核心观点 - 公司商业化能力已得到初步验证，正通过加速业务发展引进后期及商业化资产，快速拓展治疗领域和收入来源，进入商业化驱动的良性循环，盈利能力持续改善，为实现其长期战略目标奠定了坚实基础 [2] - 公司总营收大幅增长，亏损金额大幅收窄，商业化能力强劲 [4] 财务表现 - 2025年公司总营收为17.07亿元，同比增长141.51% [2][4][8] - 2025年归母净利润为-2.98亿元，同比收窄71.41% [2][4][8] - 2025年扣非后归母净利润为-3.20亿元，同比收窄68.72% [2] - 非国际财务准则下，公司首度实现扭亏为盈，由亏损5.38亿元转为盈利1.87亿元 [8] - 总营收的大幅增长主要由于核心产品耐赋康在已商业化市场的销售额继续上升所致 [8] - 亏损大幅收窄的原因包括强劲的产品收益增长、运营效率提升、新加坡产生的累计税项亏损确认递延税项资产及部分无形资产产生的减值亏损减少 [8] 商业化产品表现 - 公司目前的商业化产品组合包括耐赋康、依嘉和维适平等 [8] - **耐赋康**：作为目前国内唯一获得完全批准用于治疗原发性IgA肾病的药物，其强劲的市场表现持续为公司商业化增长注入核心动力 [8] - 耐赋康自2025年1月1日正式纳入中国国家医保药品目录以来，销售收入实现显著增长，并成为首个在进入国家医保目录后首年收入即突破10亿元的非肿瘤药物 [8] - **维适平**：2026年初，维适平用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的上市申请已获得国家药品监督管理局批准并迅速开出了首个处方 [8] - 公司计划于2026年下半年参加维适平的国家医保目录谈判，该产品有望成为继耐赋康之后的又一大单品，依托公司强劲的商业化能力快速放量，为公司贡献稳定增量 [8] 业务发展合作与拓展 - 2025年10月，公司与Visara, Inc.签订独家许可协议，获得VIS-101在大中华区、新加坡、韩国及部分东南亚国家的开发、生产和商业化权利，进军临床需求未满足的眼科蓝海领域 [8] - 2025年12月，公司与海森生物达成战略合作，获得乐瑞泊大中华区独家授权并签署多款成熟产品的商业化服务协议，此举将提升公司现有商业化平台的利用效率，并布局心血管高潜力领域 [8] - 2026年2月，云顶新耀与麦科奥特签订独家授权合约，获得在中国及亚太地区（日本除外）商业化MT1013的权益，将产品覆盖从IgA肾病拓展至更广泛的慢性肾脏病领域 [8] - 2026年3月，公司收购箕星药业香港有限公司旗下艾曲帕米鼻喷雾剂（拟定中文名：星必妥）在大中华区的开发、商业化及地产化权益，进一步巩固心血管疾病领域的发展 [8] 盈利预测 - 预计公司2026年营业收入为37.50亿元，2027年为61.44亿元，2028年为82.34亿元 [8] - 预计公司2026年归母净利润为3.50亿元，2027年为10.57亿元，2028年为16.59亿元 [8] - 预计公司2026年每股收益为0.99元，2027年为2.99元，2028年为4.69元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，黑电行业结构性机会不断涌现，海信视像在大屏和高端市场具有较强竞争优势，后续有望在2026年世界杯等体育赛事催化、高端化与全球化战略深化、以及新显示业务快速增长等多重因素驱动下，延续高质量增长态势 [9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入576.79亿元，同比微降1.45%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长9.24%；实现扣非归母净利润18.77亿元，同比增长3.26% [2][3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入148.49亿元，同比下滑16.95%；实现归母净利润8.26亿元，同比下滑11.81%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比下滑19.20% [2][3] - **分红政策**：公司拟每10股派发现金红利9.403元（含税），分红总额约12.27亿元，占归母净利润的50.0%，延续高分红政策 [2][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.86亿元、29.61亿元和33.69亿元，对应市盈率（PE）分别为10.86倍、9.86倍和8.66倍 [9] 业务与市场分析 - **分业务收入**： - 智慧显示终端营业收入449.64亿元，同比下滑3.58% [9] - 新显示新业务（含激光显示、商用显示、云服务、芯片等）营业收入84.58亿元，同比增长24.92% [9] - **分地区收入**： - 中国境内实现营业收入246.34亿元，同比下滑5.14% [9] - 中国境外实现营业收入292.30亿元，同比增长4.57%，显示海外市场稳步扩张 [9] - **市场地位**：激光显示业务全球出货量份额达70.3%，连续七年第一；商用显示业务2025年收入同比增长265% [9] - **产品结构升级**：2025年75英寸及以上产品销售额占比提升至39%；Mini LED产品销售额占比从三年前的8%提升至23% [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为16.70%，同比增长1.04个百分点；其中智慧显示终端毛利率达15.14%，同比增长0.69个百分点；新显示新业务毛利率为28.07%，同比下滑1.90个百分点 [9] - **第四季度毛利率**：2025年Q4毛利率为19.70%，同比增长2.14个百分点 [9] - **费用率情况**： - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.69%/1.75%/4.14%/0.10%，其中销售费用率同比提升0.84个百分点，主要系公司为强化全球品牌影响力，在世界杯等顶级体育赛事IP及全球渠道建设上加大投入 [9] - 2025年Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为7.70%/1.67%/4.17%/0.21%，销售费用率同比提升1.43个百分点 [9] - **经营利润**：2025年公司经营利润为21.50亿元，同比增长10.83%，对应经营利润率为3.73%，同比增长0.41个百分点；其中Q4经营利润8.30亿元，同比增长1.74%，经营性利润率达5.59%，同比增长1.03个百分点 [9] 财务预测与估值指标 - **利润表预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为621.20亿元、677.58亿元、746.84亿元 [14] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.06元、2.27元、2.58元 [14] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应市净率（PB）分别为1.29倍、1.21倍、1.12倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为5.96倍、4.91倍、3.77倍 [14] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.9%、12.2%、13.0%；净利率分别为4.3%、4.4%、4.5% [14]