丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨 H&H 国际控股（01112.HK） [Table_Title] H&H 国际控股 2025 年年报点评：婴配粉全年 表现强势，三项业务稳健向上 报告要点 [Table_Summary] 2025 年公司实现总收入 143.54 亿元（同比+10.0%），毛利 89.64 亿元（同比 ( +13.2%）。EBITDA 为 17.73 亿元（同比+26.1%），经调整可比 EBITDA 为 20.51 亿元（同比+5.0%），经调整可比 EBITDA 率 14.3%（同比-0.7pct）。经调整可比纯利 6.64 亿元（同比+22.7%），经调整可比纯 利率 4.6%（同比+0.5pct）。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490524020002 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] H&H 国际控股（01112.HK） cjzqdt1111 ...

宏观数据与市场表现的分化 - 2024年9月24日至2026年4月16日，万得全A累计上涨72.6%，但消费股表现持续偏弱[13][17] - 同期，长江可选消费指数和长江必选消费指数相对Wind全A的涨幅差值分别达到29.6和48.5个百分点[13] - 然而，最终消费支出对GDP增长的贡献率在2025年达到52%，远高于资本形成总额的15.3%和净出口的32.7%[16] 消费韧性的来源：下沉市场 - 消费呈现线级越低、复苏节奏越快的趋势，低线级城市成为宏观消费数据的关键支撑[6][21] - 过去五年，人口流动呈现“下沉”趋势，从一线、新一线、二线城市流向三线及以下城市[6][35] - 2022-2025年，各地区平均最低工资水平与一线城市的差距在缩小[45][48] - 低线级城市（如吾悦广场所在城市）的租赁收入同比增速在2022年后反超高线级城市（如恒隆广场所在城市）[27][32] 消费韧性的来源：低通胀与购买力提升 - 2022年以来，居民生活成本指数下降，但各城市居民的购买力指数同步提升[59][60] - 商品价格回落支撑了居民购买力，例如沿海工人购买一斤扇贝/鲤鱼、一辆比亚迪新能源车所需的工作小时数在2022年后呈下降趋势[61][64] - 低通胀环境下，企业通过“降本增效”和“以价换量”刺激消费，例如蓝莓、汽车、车厘子行业案例[7][66][69] 具体产业案例 - 蓝莓产量从2018年的15万吨增长至2024年的78万吨，多个果种价格回落20%以上，但电商平台平均批发价格从2019年的63.4元/千克升至2024年的95.9元/千克，显示消费升级[69][71][82] - 在汽车市场，2024年至2025年，更高级别的B级车市场份额提升，而A级车与B级车的价差与市场份额差呈强相关（相关系数0.81）[83][85] - 秘鲁钱凯港开港后，从南美进口车厘子的运输时间缩短约16-23天，中间成本（海运费为主）在2025年降低约37%，对到港价回落的贡献率达36%[96][98][103] 未来展望与政策支持 - 地产价格下降后，居民去杠杆影响可能持续约9年，2030年前全国居民储蓄意愿或将维持高位[8][114] - 证监会计划在创业板增设更包容的上市标准，支持新型消费等优质创新创业企业上市，以弥合消费指数与宏观数据的分化[8][118]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨杭氧股份（002430.SZ） [Table_Title] 杭氧股份 2025 年报点评：业绩有韧性，首个海 外气体运营项目落地 报告要点 [Table_Summary] 杭氧股份发布 2025 年年报，实现营收 150.83 亿元，同比+9.96%，实现归母净利润 9.49 亿 元，同比+2.87%；按此计算，25Q4 实现营收 36.54 亿元，同比+8.64%，实现归母净利润 1.92 亿元，同比-22.46%。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵智勇 魏凯 曹小敏 王岭峰 SAC：S0490517110001 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521050001 SAC：S0490521080001 SFC：BRP550 SFC：BUT964 SFC：BWF918 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 杭氧股份（002430.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title 杭氧股份 2025 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域给出了具体的投资建议和公司推荐 [7][10][13][18][19][24][25][26][29][31][33][39] 报告核心观点 * 2026年3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，增速环比下降1.1个百分点，1-3月累计同比增长2.4% [4][7] * 除汽车外的消费品零售额增长更具韧性，3月同比增长3.2%，1-3月累计增长3.6% [4][7] * 消费市场呈现结构性特征：线上增势良好，线下业态分化；必选品稳健，部分可选品表现较好；服务消费、大众消费、兴趣消费相对领先 [12][13] * 汽车消费拖累整体数据，3月汽车社零额同比下降11.8%，但出口延续高增长，新能源渗透率维持高位 [7][17] * 多个细分行业在3月面临高基数、节日错配等因素扰动，但剔除扰动后，部分行业需求韧性凸显 [7][34] 零售行业 * 3月社会消费品零售总额41616亿元，同比增长1.7%，增速环比下降1.1个百分点 [12] * 1-3月实物商品网上零售额同比增长7.5%，占社零总额比重为24.8% [12] * 1-3月线下业态分化：便利店、超市、专业店零售额同比分别增长8.3%、5.1%、0.5%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降0.1%、4.2% [12] * 3月必选品稳健：限额以上粮油食品零售额同比增长9.5% [13] * 3月部分可选品表现良好：化妆品零售额同比增长8.3%，增速环比提升3.8个百分点；黄金珠宝零售额同比增长11.7%；通讯器材零售额同比增长27.3%，增速环比提升9.5个百分点 [13] * 3月家电类零售额同比下降5%，增速环比下降8.3个百分点 [13] * 投资建议：关注美容护理、黄金珠宝及出海板块，推荐毛戈平、上美股份、老铺黄金、菜百股份、潮宏基、小商品城、绿联科技、名创优品、安克创新等公司 [13] 社会服务行业 * 3月餐饮收入4359亿元，同比增长2.9%，增速较1-3月的4.2%有所回落 [14] * 3月限额以上企业餐饮收入1406亿元，同比增长2% [14] * 酒店业：3月STR中国大陆样本酒店RevPAR同比下降1%，其中入住率（OCC）同比下降4%，平均房价（ADR）同比上升3% [14] * 免税业：2026年第一季度，海口海关监管离岛免税购物金额142.1亿元，同比增长25.7%；购物人数181.6万人次，同比增长18% [15] 汽车行业 * 需求端：3月汽车社零额3741亿元，同比下降11.8%；2月上牌量112.3万辆，同比下降14.1% [17] * 批发端：3月乘用车销量241.2万辆，同比下降2.3%，环比增长57.1%；1-3月累计销量593.5万辆，同比下降7.5% [17] * 出口端：3月乘用车出口74.8万辆，同比增长82.4%；1-3月累计出口192.3万辆，同比增长63.5% [17] * 新能源车：3月销量约114.4万辆，同比增长1.1%，单月渗透率为47.4%；1-3月累计销量273.3万辆，同比下降4.3%，累计渗透率46.0% [17] * 投资主线一（出海）：推荐零跑汽车、比亚迪、吉利汽车、中国重汽、宇通客车、敏实集团、福耀玻璃、隆鑫通用、春风动力 [19] * 投资主线二（AI+）：推荐伯特利、潍柴动力、银轮股份、飞龙股份、敏实集团、凌云股份、星宇股份、拓普集团、模塑科技 [19][20] 纺织服装行业 * 3月限额以上服装鞋帽、针纺类销售额同比增长7%，增速环比1-2月下降3.4个百分点 [24] * 1-3月实物商品网上零售额中“穿类”累计同比增长11.6%，增速环比1-2月下降6.4个百分点 [24] * 投资建议：制造端推荐百隆东方、富春染织、晶苑国际、申洲国际等；A股品牌端推荐水星家纺、富安娜、海澜之家等；港股品牌端推荐李宁、安踏体育、波司登等 [24][25] 轻工制造行业 * 3月家具零售额同比下降8.7%，1-3月累计同比增长1.9% [26] * 3月房屋销售面积同比下降7.4%，竣工面积同比下降19.3% [26] * 3月家具及其零件出口额（人民币口径）同比下降35.5% [26] * 3月日用品零售额同比增长4.6%，1-3月累计同比增长5.9% [27] * 3月文化办公用品类零售额同比增长15.0%，1-3月累计同比增长9.3% [28] * 3月烟酒类零售额同比增长7.7%，1-3月累计同比增长16.0% [29] * 2026年1-2月电子烟出口总额约16.93亿美元，同比增长约13% [29] * 投资建议：家居板块推荐顾家家居、欧派家居、公牛集团；个护新消费推荐百亚股份、登康口腔等；文具及新消费关注晨光股份、泡泡玛特；烟标领域关注裕同科技、思摩尔国际 [26][27][28][29] 食品饮料行业 * 3月烟酒类零售总额539亿元，同比增长7.7%，增速环比1-2月的19.1%有所回落 [30] * 3月全国白酒环比价格总指数为100.04，上涨0.04% [30] * 3月粮油、食品类零售额同比增长9.5% [31] * 3月饮料类零售额同比增长8.2% [31] * 3月CPI-PPI剪刀差为0.5%，环比2月下行 [33] * 投资建议：白酒板块推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等；大众品板块推荐千禾味业、安井食品、海天味业、东鹏饮料等 [31][33] 家用电器行业 * 3月家电限额以上消费同比下降5.0%，两年复合增速为+13.3%；1-3月累计同比持平，两年复合增速为+9.2% [34] * 白电黑电：3月空调/冰箱/洗衣机线上销售额同比分别-34.38%/+0.49%/+7.73%；线下销售额同比分别-9.96%/-20.13%/-19.18% [35] * 厨电：3月油烟机/燃气灶线上销售额同比分别-12.83%/-14.17%；线下销售额同比分别-27.66%/-32.84% [36] * 小家电：3月电饭煲/豆浆机/破壁机线上销售额同比分别+3.32%/+13.06%/-8.48%；线下销售额同比分别-24.41%/-33.55%/-28.26% [36] * 清洁电器：3月扫地机器人/洗地机线上销售额同比分别-19.35%/-8.35%；线下销售额同比分别-20.82%/-27.51% [38] * 投资建议：推荐TCL电子、安克创新、华宝新能、美的集团、海尔智家、格力电器、爱玛科技、雅迪控股 [39]

[Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨美格智能（002881.SZ） 丨证券研究报告丨 [Table_Title] 存储涨价，利润承压 报告要点 [Table_Summary] 2025 年国内及海外市场均呈现增长态势，共同推动公司营收增长，其中海外市场的贡献更为明 显。受 IoT 行业智能模组产品、5G 无线宽带产品需求拉动及公司海外大客户发货量提升，公司 海外地区实现营收 14.01 亿元，较 2024 年增长 5.98 亿元，同比大幅增长 74.47%，海外营收 占比从 2024 年全年的 27.30%提升至 37.39%。国内市场方面，面向端侧计算应用的各类智能 模组、高算力模组等需求不断增长，对营收拉动效应明显，但 2025 年下半年以来智能网联车 大客户的产品采购量下降，2025 年全年，国内地区实现营收 23.46 亿元，同比增长约 9.72%。 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 祖圣腾 SAC：S0490517110002 SAC：S0490523030001 SFC：BUX641 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.9 ...

丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 5.0%背后的亮点 ——一季度经济数据点评 报告要点 [Table_Summary] 一季度 GDP 同比增长 5%，高于 4.9%的市场一致预期，达到全年目标上限。整体来看，开年 经济表现抢眼，为全年实现增速目标打下坚实基础。出口、投资均维持良好表现，较弱的环节 主要是社零消费，且二季度在去年基数走高环境下仍有回落压力。物价回升速度加快，拉动名 义增速也升至 2023 年 3 季度以来最高，物价回暖同时缘于需求改善和成本推升。而短期油价 影响下，平均消费倾向和工业产能利用率已现回落迹象，尽管暂未扩散到量的层面，但若油价 持续维持高位，随着原油库存的消耗，对经济各环节的影响或将继续显露。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 5.0%背后的亮点 2] ——一季度经济数据点评 [Table_Summary2] 事件描述 2026 年 4 月 16 日，国 ...

丨证券研究报告丨 [Table_scode 公司研究丨点评报告丨拓邦股份（ Msg1] 002139.SZ） [Table_Title] 汽车和高端装备业务放量，自主智能产品 高速增长 报告要点 [Table_Summary] 公司在汽车和高端装备领域业务爆发，新赛道布局已见成效。自主智能产品高速增长，AI 赋能 打开公司第二成长曲线。 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 刘泽龙 SAC：S0490517110002 SAC：S0490525040002 SFC：BUX641 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 拓邦股份（002139.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title 汽车和高端装备业务放量，自主智能产品 2] 高速增长 [Table_Summary2] 事件描述 拓邦股份发布 2025 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入 110.82 亿元，同比增长 5.53%； 实现归属母公司股东的净利润 3.64 亿元，同比下降 45.81%。 请阅读最后评级说明和重要声明 事件评论 风险提示 1、新业务拓展 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 核心观点 - AI商业化全面提速，海内外大模型厂商上调服务价格和收入预期，上游算力芯片与光器件持续高景气 [2][9] - 亚马逊自研芯片业务年化营收突破200亿美元，同比实现三位数增长，其Trainium系列AI训练芯片需求旺盛、产能被大量锁定 [2][7][9] - 光通信关键部件激光器芯片需求爆发，Lumentum公司订单已排期至2028年 [2][8][9] 板块行情总结 - **市场表现**：2026年第14周，通信（设备Ⅲ）板块上涨10.65%，在长江一级行业中排名第2位；2026年年初以来，板块累计上涨19.74%，排名第1位 [2][5] - **个股表现**：本周板块内市值80亿元以上的公司中，涨幅前三为长芯博创（+35.49%）、长江通信（+25.54%）、永鼎股份（+22.98%）；跌幅前三为德科立（-4.41%）、亨通光电（-3.57%）、中天科技（-2.84%） [5] AI商业化进展总结 - **海外厂商**： - Anthropic年化营收突破300亿美元，较2025年末的90亿美元规模大幅跃升；年消费超100万美元的企业客户数超过1000家，较2月时规模翻倍 [6] - OpenAI预计2026/2027/2030年广告收入将达24/110/1020亿美元；预计每位用户平均广告收入将从2025年的3.5美元增长至2026年的12美元，2030年达60美元 [6] - **国内厂商**： - 智谱AI发布GLM-5.1模型，并在SWE-benchPro基准测试中首次超越Opus4.6；其GLM API调用价格再度上调10% [6] - 智谱AI在API调用涨价83%后，调用量仍增长400%；其云端部署毛利率从2024年的3.3%提升至2025年的18.9% [6] - 腾讯云宣布自5月9日起，AI算力相关产品价格上调5% [6] 上游供应链景气度总结 - **算力芯片**： - 亚马逊2026年第一季度AWS AI年化收入超过150亿美元，自研芯片业务年化营收突破200亿美元，同比实现三位数增长 [7] - Trainium2芯片已基本售罄，2026年初上市的Trainium3接近满额预订，未上市的Trainium4也已被锁定部分产能 [7] - Anthropic的Claude模型均在亚马逊Trainium芯片上完成训练 [7] - **光器件/芯片**： - Lumentum公司表示受AI数据中心需求推动，激光器芯片等高景气度持续，当前订单已排至2028年，且预计2028年剩余产能将在两个季度内完全锁定 [8] - 公司积极扩产磷化铟，从FY25Q4至FY26Q2的三个季度产能已增长40%；规划至2026年末产能再增加50%，但仍难以匹配爆发式需求 [8] 投资建议与关注标的总结 报告基于AI商业化提速与上游高景气的判断，推荐了多个细分领域的公司 [9]： - **运营商**：推荐中国移动、中国电信、中国联通 - **光模块**：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子、华懋科技、嘉元科技；关注太辰光、源杰科技 - **液冷**：推荐英维克 - **光纤光缆**：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技；关注长飞光纤 - **国产算力**：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - **AI应用**：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - **卫星应用**：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技 重点公司估值数据（部分摘要） 报告提供了重点公司的估值数据，以下为部分示例（单位：亿元人民币）[18]： - **中国移动**：2025年预测归母净利润1，370.95亿元，对应PE估值14.8倍；2026年预测归母净利润1，293.78亿元，对应PE估值15.7倍 - **中际旭创**：2025年预测归母净利润107.97亿元，对应PE估值75.6倍；2026年预测归母净利润222.17亿元，对应PE估值36.7倍 - **新易盛**：2025年预测归母净利润87.63亿元，对应PE估值59.3倍；2026年预测归母净利润151.24亿元，对应PE估值34.3倍 - **天孚通信**：2025年预测归母净利润20.17亿元，对应PE估值138.3倍；2026年预测归母净利润41.45亿元，对应PE估值67.3倍

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨长安汽车（000625.SZ） [Table_Title] 长安汽车 2025 年 Q4 点评：新能源量利稳步改 善，Q4 毛利率环比提升，出海加速拓展 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年年报，2025 年实现总营收 1640.0 亿元，同比+2.7%，实现归母净利润 40.8 亿元，同比-44.3%，实现扣非归母净利润 28.0 亿元，同比+8.0%。自主新能源销量同环比大幅 增长，产品结构优化推动营收提升。公司打造新品能力强，自主转型，电动智能助力新阶段开 启，海外布局快速发展。公司电动智能化转型加速推进，出海加速，带动销量持续向好，新央 企平台，效率提升持续赋能。 分析师及联系人 [Table_Author] 高伊楠 张扬 SAC：S0490517060001 SAC：S0490524030004 SFC：BUW101 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 长安汽车（000625.SZ） cjzqdt1111 ...

丨证券研究报告丨 [Table_Title] 富春染织 2025 年报点评：收入稳健增长， 利润拐点已见 报告要点 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨富春染织（605189.SH） [Table_Summary] 富春染织 2025 年实现营收 34.1 亿元，同比+11.9%，归母净利润 0.8 亿元，同比-39.2%，扣 非归母净利润 0.6 亿元，同比-49.8%；其中单 Q4 实现收入 10.0 亿元，同比+17.0%，归母净 利润 0.5 亿元，同比+138.5%，扣非归母净利润 0.4 亿元，同比+431.3%。 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Author] SAC：S0490518020002 SAC：S0490516100002 SAC：S0490524110001 SAC：S0490521030001 SFC：BUU942 SFC：BUT911 SFC：BVA881 于旭辉 马太 柯睿 王明 陈信志 [Table_scodeMsg2] 富春染织（605189.SH） cjzq ...