[Table_Title] 天数智芯深度研究：时来天地皆同力，国产 GPU 主力爆发在即 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司深度丨天数智芯（09903.HK） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司深耕 GPGPU 架构多年，深度适配 CUDA 生态，可做到插拔即用，过往在与头部行业客户 场景中深度打磨，产品力领先、生态优势显著。当前国产推理算力紧缺，头部供应不足下背景 下公司客户导入有望全面加速，爆发拐点临近；给予买入评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 %% %% %% %% research.95579.com 2 SAC：S0490517070012 SAC：S0490525120002 SFC：BUW100 杨洋 郭敬超 宋浪 [Table_scodeMsg2] 天数智芯（09903.HK） cjzqdt11111 [Table_Title 天数智芯深度研究：时来天地皆同力，国产 2] GPU 主力爆发在即 [Table_Summar ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨通信设备Ⅲ [Table_Title] 通信周观点：光芯片及衬底积极扩产，藤仓大幅 上修 FY27 指引 报告要点 [Table_Summary] 2026 年第 24 周，通信板块上涨 14.67%，在长江一级行业中排名第 3 位；2026 年年初以来， 通信板块上涨 76.49%，在长江一级行业中排名第 1 位。 AI 数据中心基建需求带动光通信高景 气，上游核心物料供不应求，磷化铟衬底、激光器芯片海内外龙头开启全面扩产。日本光通信 龙头藤仓上调 FY2027 业绩预期，云厂商新增光组件订单、产品提价及氢气短缺缓解共同驱 动，盈利改善态势有望贯穿全年。国内，Deepseek 完成超 70 亿美元融资，微信、支付宝相继 落地 AI 专属支付方案，Agent 支付商业化进程加速。 %% %% %% %% research.95579.com 1 通信设备Ⅲ cjzqdt11111 [Table_Title 通信周观点：光芯片及衬底积极扩产，藤仓大幅 2] 上修 FY27 指引 [Table_Summary2] 板块行情 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 ...

[Table_Summary] 在老龄化背景下，大健康行业长坡厚雪的底层逻辑在逐步增强。食健谈产业跟踪专题旨在从产 业角度跟踪大健康行业最新变化，在左侧发现相关变量并尝试理解真正的市场趋势。 分析师及联系人 [Table_Author] 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 食健谈（第 6 期）：蒙牛 HMB 营销加速，安琪 推出透明酵母蛋白 报告要点 董思远 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490524020002 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title 食健谈（第2]6 期）：蒙牛 HMB 营销加速，安琪 推出透明酵母蛋白 [Table_Summary2] 原料趋势：替代蛋白及 AKK 益生菌产品进展喜人 安琪酵母推出透明酵母蛋白产品 Angeopro S80-A。该产品专为透明功能饮料开发，具备高透 明度、快速溶解和风味干净等特点，可应用于透明即饮饮料和功能水产品，帮助品牌开发新一 代高蛋 ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 神户物产是日本食品硬折扣标杆，其核心壁垒在于“制贩一体”模式，通过“产品力+供应链”双轮驱动，构建了“低价×原创商品×高效率运营”的独特竞争优势，支撑了千家级门店的持续扩张 [4][7][8] - 对于中国食品零售企业，可从神户物产提炼出一套“低价但差异化+轻资产扩张+供应链深度整合”的可复制方法论 [4][10] 公司业务与商业模式总结 - **公司定位**：神户物产成立于1981年，是一家以食品为核心的“制贩一体＋连锁平台型企业” [7][21] - **核心主业**：业务超市，截至2025年10月在日本运营1122家零售门店，总部定位“批发商+供应链中枢”，其中仅4家为直营店，其余均通过特许经营（加盟）模式运营 [7][26][43] - **业务构成**： - 业务超市：核心主业，FY2025收入达5,305亿日元，占总营收96%以上 [7][30] - 外食&中食业务：以直营或加盟形式开展餐饮服务和预制食品零售，如自助餐厅“神户 Cook World Buffet”、烤肉店“Premium Kalbi”及熟食店“驰走菜” [7][26][49] - 生态能源业务：利用可再生能源运营太阳能和木质生物质发电站 [7][26][50] 成长路径与核心壁垒构建 - **发展三阶段**： - 1981-1999年（源头破局期）：从地方食品商起家，1992年在中国大连设厂，确立“进口+自产”的低成本货源基础 [54] - 2000-2015年（模式成型期）：正式推出“业务超市”业态并启动FC（加盟）扩张，确立SPA（制造型零售）模式 [54] - 2015年至今（规模爆发期）：进入千店+全国覆盖阶段，重心转向供应链深挖，通过极致压缩物流与库存构筑成本护城河 [54] - **核心壁垒**：“产品力+供应链”双轮驱动 [8][52] - **高性价比**：通过构建“全产业链自有化+全球化规模直采+极致渠道去化”体系实现价格绝对竞争力 [8][63] - 全产业链自有化：农业养殖-制造加工-流通销售一体化 [64] - 全球化直采：从约50个国家直接进口约1,680种商品 [63][70] - 自有工厂：在日本国内拥有27家自有工厂，生产约400种集团自有品牌（PB）商品 [64][70] - 极致渠道去化：截至2026年3月有1136家门店，采用冷冻专用货架、纸箱陈列、零广告的口碑相传模式降低成本 [63] - **特色产品**：通过“全球广度采购”与“国内深度渗透”实现产品差异化 [8][70] - 进口商品中约一半来自中国，另一半来自欧美、东盟、中南美等地 [75] - 自有品牌（PB）销售占比从FY2016Q1的27.6%稳步提升至FY2026Q1的34.4% [77][79] - **稳健的单店模型**：同店增长呈现“总量稳态、季节脉冲、结构分层”特征 [8][80] - 2026年标准加盟门店模型：月销售额约5,200万日元，成本约4,300万日元，门店营业利润率约2.4% [8][80] 财务与运营表现 - **成长性优异**：2007-2025年，公司收入复合增速为10.3%，净利润复合增速高达21.4%，利润增速远超营收增速 [9][88][89] - **规模扩张**：公司收入从FY2021约3,621亿日元增长至FY2025的5,517亿日元 [30]；总资产从2006财年的234.62亿日元增长至2025财年的2,601.93亿日元 [33] - **盈利能力突出**：净利润从2006财年的11.32亿日元增长至2025财年的318.78亿日元 [35]；净利率从2007财年的1.0%稳步提升至2025财年的5.8% [89] - **运营效率**：作为制造型折扣零售商，以效率换壁垒，存货周转率和固定资产周转率随供应链垂直整合而有所下降，体现了其商业模式特点 [9][95] - **现金流健康**：应付账款周转天数约为应收账款周转天数的1.5倍，展现了稳健平衡的营运资本管理风格和对上游供应商的议价能力 [9][92] 对比分析与行业启示 - **日本同业对比**：相较日本其他主流零售企业（如PPIH、LIFE、大黑天物产），神户物产的差异化优势在于“低价但独特”的供给侧能力与“极轻总部、极重供应链”的组织设计 [9][89] - **对中国企业的启示**：可借鉴神户物产的方法论 [10][88] - **商品与价格力**：以产销一体+自有品牌（PB）/进口直采打造独特商品力并稳固价格力 [10][118] - **轻资产扩张**：以极低特许费的FC体系加速规模化，差异化设置直辖/地方的加盟条款 [10][118] - **供应链深度整合**：盈利重心转向自有工厂+进口渠道的批发毛利而非高额加盟费 [10][118] - **高效率运营**：通过小型化门店、SKU精简、纸箱直陈与自动化构建低成本高周转的“硬底盘” [10][118] - **中国食品零售市场机遇**： - 行业处于深刻变革期，市场持续扩容，连锁化率提升，但较欧美仍有差距 [88][106] - 消费向“乐活主义”演变，呈现“两极化”增长，电子烟与零食是核心增长极 [100] - 在家餐食赛道（如冻品）具备增速领先、运营标准化、投资回报周期短等优势，契合加盟需求 [108][109] - 食品制造行业潜在供给仍在扩张，为新兴渠道寻找匹配供应链提供支撑 [114][115]

报告投资评级与核心观点 - 报告对全球在线旅游（OTA）行业及龙头公司进行了深入复盘与分析，核心在于论证其平台价值的持续性和护城河来源 [2] - 报告的核心观点是：Booking与Expedia通过构建供需履约闭环，形成了高利润、高现金流与稳定份额的护城河，其平台价值在AI时代有望延续 [3][9] 商业模式复盘：被验证的高质量平台 - OTA商业模式具备高毛利、盈利能力稳定、扩张边际成本低等典型平台经济特征，网络效应推动供给、用户与交易规模互相强化 [5] - 回顾二十余年发展，Booking与Expedia通过内延成长与外延并购，形成了Booking主导欧洲、Expedia主导美国的区域寡头格局 [5][18] - 稳定的市场份额最终体现为稳定的佣金率（take rate）、高利润率、强劲的自由现金流与持续的高分红回购 [5] - Booking与Expedia在过去二十年股价实现了约8-10倍的增长，验证了高质量平台商业模式的长期复利价值 [5][30] 竞争格局：线上化驱动与寡头稳定 - 行业规模扩张首先来自酒店预订链路的线上化，欧洲酒店预订中OTA渠道占比从2013年的21.8%提升至2023年的30.8% [32][36] - 欧美市场均呈现区域寡头垄断特征，格局长期稳定 [37] - 在欧洲市场，Booking在OTA市场的相对份额从2013年的60.0%提升至2023年的71.0% [37] - 在美国市场，2018年Expedia相对份额约68%，与Booking合计占据约92%的市场份额 [37][39] - 格局稳定的根源在于OTA是供给、需求和履约能力共同驱动的平台型网络，而非单纯的流量生意 [41] 财务表现：高盈利与强现金流 - 稳定的竞争格局最终体现为稳定的商业化能力和高佣金率 [43] - 2015年以来，Booking的take rate大致稳定在14%-16%区间，Expedia多维持在11%-12%左右 [43][49] - 高佣金率转化为高利润率，Booking的经调整EBITDA利润率和经营利润率长期高于Expedia [51][52] - OTA商业模式财务本质是高毛利率的平台收入，扣除可控获客与履约费用后，沉淀较高经营利润率，营销费用是最大成本项 [53] - 商业模式具备轻资产属性，自由现金流率高 [60] - 2019-2025年，Booking自由现金流从约44.97亿美元提升至约90.86亿美元，自由现金流率长期维持在30%左右；Expedia自由现金流从16.07亿美元提升至31.10亿美元，自由现金流率维持在约20% [60] - 高自由现金流支撑了持续的股东回报，Booking和Expedia通过大规模股票回购和现金分红回馈股东 [63] 护城河解构：供给端库存组织能力 - 上游供给的分散程度与产品差异化程度决定了OTA作为交易平台的价值边界，越是分散、非标、动态定价且履约不确定性高的旅游供给，越需要平台组织交易，平台议价能力也越强 [6][74] - 从品类结构看，住宿始终是OTA利润核心来源，因其上游供给更分散、产品差异化更强、交易链条更复杂 [6][78] - Booking的住宿业务收入占比总收入约87%-89%，Expedia住宿业务占比约70%-80% [78][79] - 欧洲市场以独立酒店为主的分散供给结构尤其放大了Booking的平台价值，2024年欧洲连锁酒店份额仅约40%，而美国高达73% [81][83] - 供给规模持续扩张，Booking住宿物业数量从2017年的约159万家提升至2025年的约440万家；Expedia从约59万家提升至约360万家 [94] - 供给扩张重点从传统酒店延伸至民宿、公寓等非标住宿，进一步强化了平台价值 [94] 护城河解构：需求端信任体系沉淀 - 旅游消费低频、高客单价、长决策链条，OTA价值首先体现为降低用户的搜索、比较与信任成本 [7][106] - 会员体系是需求侧粘性的首要抓手，通过折扣、权益和积分沉淀用户资产 [7][111] - Booking的Genius Level 2/3用户占其活跃用户基数超过30%，但贡献了过去四个季度约mid-50%区间的间夜量 [7] - Expedia的One Key会员体系在推出时已拥有超过1.68亿会员，累计为用户提供超过100亿美元旅行节省 [112] - 长期积累的评价数据、评分体系和商户榜单构成了需求侧的隐性护城河，Booking的评论数量从2013年的3300万条增至2025年的3.6亿条 [7][114] - APP和品牌心智有助于提升自有渠道占比，降低对外部流量的依赖，Booking APP间夜量占比从2022年的约44%提升至2025年的约55% [122][123] 护城河解构：履约端交易闭环与AI时代壁垒 - 履约能力的核心是在用户下单后，通过后端系统保障交易确定性，覆盖支付、退改、客服等环节 [8][127] - Booking近年来持续提升Merchant（批发）模式占比，Expedia长期以该模式为核心，平台对交易链条的控制力更强，有利于提升take rate与现金流 [8][129] - Expedia通过B2B业务将履约能力对外输出，其B2B收入持续提升 [8][130] - 在AI时代，Booking和Expedia已率先将AI嵌入核心产品，如Booking推出AI Trip Planner并接入ChatGPT，Expedia推出Romie AI Assistant并上线40余项AI功能 [8][133] - AI更容易替代信息组织和前端交互，但较难替代实时库存、支付结算、退改退款、赔付责任和供应商协同等履约闭环 [138] - 调研显示，仅2%的受访者目前愿意让AI工具在无人监督下直接预订或修改行程，68%的受访者即使AI可预订，仍偏好可信旅行品牌 [138][141] - OTA凭借高密度库存组织能力、后端履约基础设施与长期积累的信任体系，有望在AI新技术周期中延续竞争优势 [9][144]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [6] 报告核心观点 - 近期AI边际催化加速，关注AI板块投资机会 [2][9] - 看好具备流量、模型、数据优势的互联网大厂 [2][9] - 看好受益于多模态加速的AI影视赛道 [2][9] 字节火山引擎Force大会产品发布 - 豆包大模型2.1 Pro发布，在Coding与Agent上实现“生产级质变”，具备更高性价比 [9] - 豆包大模型2.1 Pro的综合使用价格为1.96元/百万Tokens，比Claude Opus 4.6-4.8（8.08元/百万Tokens）降低76% [9] - Doubao-Seed-2.1-Turbo的定价仅为Pro版本的一半 [9] - 截至26年6月，豆包大模型日均Token调用量已突破180万亿 [9] - 豆包专业版正式上线，商业化变现再提速，提供办公任务模式并深度嵌入用户工作流 [9] - 豆包专业版采用三级阶梯定价：标准套餐68元（连续包月）、加强套餐200元（连续包月，标准套餐4倍额度）、高级套餐500元（连续包月，标准套餐10倍额度）[9] - Seedance 2.0升级支持原生4K，是行业首个支持10-bit高位深原生直出的模型 [9] - Seedance 2.5将于7月初发布，核心看点包括：支持30秒单段原生直出与高质量视频延长、具备3D白模预演能力、支持50个全模态素材联合输入、支持更灵活的视频二次编辑和局部调整 [9] 昆仑万维海外短剧业务进展 - 昆仑万维海外短剧APP HotDrama于26年4月上线，采用IAAP混合变现模式 [9] - 截至6月中旬，HotDrama的双端月累计收入达140万元 [2][5][9] - 昆仑万维在海外短剧领域已形成三极矩阵：面向欧美付费市场的DramaWave，面向东南亚、拉美免费市场的FreeReels，以及面向中端市场的新产品HotDrama [9] - 截至26年3月底，昆仑万维短剧及AI短剧平台ARR超5.7亿美元 [9]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 多部委联合印发《新型能源体系建设“十五五”规划》及《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》，多措并举加快降碳减排步伐 [2] - 政策接连驱动可再生能源需求上行，政策层级高且具备持续性和广泛性 [5] - 清洁低碳安全高效的新型能源体系是实现碳中和的根基，能源结构清洁化转型为电力和非电力领域带来需求增长契机 [6] - 具体利好垃圾焚烧、生物质热电联产、绿氢、绿醇、生物柴油、SAF、UCO等行业 [2] 政策目标与框架 - 《新型能源体系建设“十五五”规划》目标为2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系，实现煤炭和石油消费达峰，非化石能源消费比重达到25% [5] - 政策要求确保能源的饭碗牢牢端在自己手里 [5] - 国务院能源主管部门将按年下达重点用能行业可再生能源电力消费最低比重目标和非电消费最低比重目标，并由省级主管部门组织落实 [5] 具体受益领域与公司分析 可再生能源供暖（制冷） - **垃圾焚烧供热**：既能改善现金流，又能增厚利润，推动行业降低对国补依赖并向ToB转型 [7] - 利好公司包括：瀚蓝环境、军信股份、伟明环保、海螺创业、光大环境、绿色动力环保、永兴股份、旺能环境 [7] - **农林生物质热电联产**：政策驱动需求释放，行业推进纳入CCER对盈利性形成补偿，可获得盈利性、现金流双重边际改善 [7] - 利好长青集团 [7] 可再生能源制氢氨醇等综合利用 - **绿氢**：技术降本取得阶段性成果，期待新的五大核心城市群落地 [7] - 行业降本速度快：1）制氢端：碱性电解槽价格2024年/2025年同比降幅11%/13%，PEM价格2024年/2025年同比降幅20%/24%；2）应用端：典型公司的燃料电池系统售价由2019年的2.02万元/kW降至2024年的0.28万元/kW [7] - 电解水制氢被纳入CCER，获得盈利性补偿，行业战略地位显著提升，政策多处提及氢能以促进其在能源、化工端发展 [7] - 利好冰轮环境、蜀道装备、亿华通等 [7] - **绿醇**：IMO减排目标及欧盟船舶减排政策推动航运业绿色转型，叠加中国对绿色甲醇的扶持和补贴，发展潜力大 [8] - 政策多处提及绿色甲醇以促进行业发展 [8] - 利好中集安瑞科等 [8] 生物质能非电利用 - **绿色燃料**：生物柴油、SAF、HVO、UCO作为传统柴油/煤油/重质油的绿色替代品，在道路、航空、船舶等交通领域脱碳中扮演重要角色 [8] - 政策要求大力推进石油消费替代，明确加快绿色燃料产业发展 [8] - 利好卓越新能等 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [9] 报告核心观点 - 土地市场热度呈现边际改善迹象，核心地块供应在5月同比转正，成交溢价率维持在年内相对高位，成交楼面价自年初以来逐月提升 [1][3][4][7] - 重点房企普遍面临较大的补货压力，其中华润置地拿地总价同比降幅相对最小，且拿地策略清晰、质量较好；金茂的拿地思路也较为鲜明 [1][5][6][7] - 2026年5月，重点房企获取的样本项目平均销售净利率较前4个月略有下降，但自2025年以来拿地利润率整体保持稳定，维持在大个位数区间 [1][6][7] 土地市场供应情况 - **整体供应仍处低位**：2026年1-5月，全国300城涉宅用地推出建面累计同比-26.8%，降幅较4月小幅扩大2.0个百分点 [3] - **城市分化明显**：一线/二线/三四线城市累计同比分别为-22.9%/-36.1%/-23.4%，仅二线城市降幅略有收敛 [3] - **核心区域供应改善**：5月，核心6城（北上广深杭成）核心行政区的涉宅用地供应建面当月同比+3.5%，为年初以来首次同比转正；累计同比-46.4%，降幅收窄9.1个百分点 [3] 土地市场成交情况 - **成交热度边际改善**：2026年1-5月，全国300城涉宅用地成交建面累计同比-23.9%，成交金额累计同比-35.4%，成交金额降幅较4月收窄5.4个百分点 [4] - **楼面价逐月提升**：成交楼面价自年初以来逐月提升，反映供地素质和成交热度有向好迹象 [4] - **城市成交分化**：一线/二线/三四线城市前5月成交建面累计同比分别为+0.7%/-42.2%/-17.5%，一线城市率先转正 [4] - **溢价率与流拍率**：5月300城土地成交溢价率为9.4%，维持在今年以来相对较高位置；流拍率逐月降低，5月仅4.5%，处于下行周期以来的最低位附近 [4] 重点房企表现分析 - **销售表现**：2026年5月，百强房企销售金额同比-2.5%，降幅继续收敛；重点房企中华润置地、招商蛇口当月销售金额同比涨幅超20%，招商蛇口、金茂累计同比涨幅超10% [5] - **拿地强度与补货压力**：2026年1-5月，滨江集团、华润置地、金茂的拿地强度（金额口径）相对较高，分别为36%、33%、31% [5] - **拿地总价同比**：重点房企中华润置地拿地总价累计同比降幅最低，为-26.7%；其他8家重点房企拿地总价累计同比降幅介于45%至90%之间，补货压力较大 [5] 重点房企拿地质量与策略 - **拿地利润率**：2026年5月样本项目推算销售净利率均值约7.1%，较前4个月均值略有降低；2025年全年约为7.8% [6] - **初始利润率表现**：2026年1-5月，“初始利润率”（扣除资本化费用前的毛利率）表现相对较好的是中海、华润置地、金茂 [6] - **销售净利率表现**：考虑效率、费控、税率等因素后，销售净利率相对较高的是中海、华润置地 [6] - **拿地策略**：华润置地通过差异化方式底价获取多宗土地，拿地策略清晰；金茂严控溢价率，低价获取次核心地块，思路鲜明 [1][6][7] 样本项目详情（部分） - 报告列举了多个总价超10亿元的样本项目，涉及建发、华润置地、金茂、绿城、中海、招商蛇口等房企在北京、上海、杭州、深圳等核心城市的拿地情况，包括计容建面、成交总价、楼面价、溢价率及去化数据 [48] - 例如：建发于2025年1月获取的北京海淀区地块，成交总价90.40亿元，楼面价95，115元/平方米，溢价率25.0%，截至2026年5月全盘去化率77% [48] - 例如：华润置地于2025年8月获取的上海耀华路项目，成交总价244.70亿元，楼面价74，023元/平方米，以底价成交，截至2026年4月全盘去化率35% [48]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - “十五五”期间，电力行业主线已从“十四五”的供给扩张转向高比例新能源下的系统消纳和价值重估，政策重点由“装得快”转向“发得出、送得走、用得掉、卖得好” [2] - 新型电力系统建设是解决消纳问题的主抓手，西电东送、抽水蓄能、新型储能、配网和需求响应共同扩容，电力市场、容量补偿、辅助服务、绿证绿电等价格机制加快完善 [2] - 重申重视政策催化下电力板块机会 [2] 行业趋势与政策目标 - 截至2025年末，中国新能源装机达到18.42亿千瓦，占总装机的47.3% [13] - 政策目标：到2030年总装机达到54亿千瓦，风光装机占比超过50%，对应风光装机超27亿千瓦 [13] - 政策目标：到2030年新能源发电量占比达到30%，较2025年提升7.92个百分点 [13] - 预计“十五五”期间年均新增风光装机约2.2亿千瓦，行业从高速增长转向高质量发展 [13] - “十五五”电力政策的核心方向是消纳能力提升，更加重视高比例新能源下的系统安全、跨区输送、灵活调节和终端消纳 [13] 新型电力系统建设与关键领域目标 - **西电东送**：2030年能力达到4.2亿千瓦以上，较当前新增0.8亿千瓦 [13] - **抽水蓄能**：装机目标从2025年的0.66亿千瓦提升至2030年的1.6亿千瓦，较此前规划（1.2亿千瓦）提升0.4亿千瓦 [13] - **新型储能**：装机目标从2025年的1.31亿千瓦提升至2030年的3亿千瓦，五年新增1.69亿千瓦 [13] - 政策体系化布局旨在为绿电消纳提供物理基础和系统支撑，缓解当前严峻的消纳压力 [13] 稳定电源的战略地位 - **核电**：2030年装机目标1.1亿千瓦，较2025年的0.62亿千瓦新增0.48亿千瓦，年均新增950万千瓦 [13] - **常规水电**：2030年装机目标4.1亿千瓦，五年新增2790万千瓦，年均558万千瓦 [13] - 水电和核电在高比例风光系统中承担低碳基荷、稳定出力和系统支撑功能，有望凭借清洁稳定获得更强稀缺性溢价 [13] 市场化改革与价格机制 - 政策提出构建现货、中长期、辅助服务和容量市场衔接的统一市场体系，建立健全可靠容量补偿机制，鼓励探索建立容量市场 [13] - 随着市场体系完善，火电等灵活调节电源的成本补偿及调节价值机制有望加速建立 [13] - 政策强调加快培育壮大绿证绿电市场，建立强制消费与自愿消费相结合的绿证消费制度，完善绿色电力消费核算、认证和标识制度 [13] - 随着高耗能行业绿电消费考核范围扩大，绿电环境溢价有望加速兑现，绿电估值有望加速修复 [13] 投资建议 - 推荐关注战略地位提升的稳定电源：核电及水电，关注中国核电、长江电力、华能水电、国投电力及川投能源 [13] - 推荐具备调节价值的火电资产：华能国际 H、国电电力、华电国际 H、华润电力和华能蒙电 [13] - 推荐受益于消纳改善和绿证交易完善的标的：龙源电力 H、新天绿色能源 H、福能股份、中闽能源 [13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 多部委联合印发《新型能源体系建设“十五五”规划》及《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》，多措并举加快降碳减排步伐，利好垃圾焚烧、生物质热电联产、绿氢、绿醇、生物柴油、SAF、UCO等行业 [2] - 政策层级高，具备持续性和广泛性，驱动可再生能源需求上行 [6] - 目标是到2030年初**步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系，实现煤炭和石油消费达峰，非化石能源消费比重达到25%** [6] - 能源结构清洁化转型是实现碳中和的根基，政策分别对电力和非电力领域提出要求，为相关方向带来需求增长契机 [7] 可再生能源供暖（制冷）领域 - **垃圾焚烧供热**：既能改善现金流，又能增厚利润，多数相关公司正加大热供业务开拓，探索工业、民用、移动供热可行性，利于行业降低对国补依赖，推动向ToB转型，利好瀚蓝环境、军信股份、伟明环保、海螺创业、光大环境、绿色动力环保、永兴股份、旺能环境等 [8] - **农林生物质热电联产**：政策驱动行业需求释放，且行业推进纳入CCER对盈利性形成补偿，可获得盈利性、现金流双重边际改善，利好长青集团 [8] 可再生能源制氢氨醇等综合利用领域 - **绿氢**：技术降本取得阶段性成果，行业降本速度快 [9] - 制氢端：**碱性电解槽价格2024年/2025年同比降幅分别为11%/13%，PEM电解槽价格2024年/2025年同比降幅分别为20%/24%** [9] - 应用端：**典型公司的燃料电池系统售价由2019年的2.02万元/kW降至2024年的0.28万元/kW** [9] - 电解水制氢被纳入CCER，获得盈利性补偿，行业战略地位显著提升，正在遴选5个城市群开展氢能综合应用试点，利好冰轮环境、蜀道装备、亿华通等 [9][15] - **绿醇**：IMO（国际海事组织）减排目标及欧盟船舶减排政策推动航运业绿色转型，叠加我国对绿色甲醇的扶持和补贴，发展潜力大，政策多处提及绿色甲醇，利好中集安瑞科等 [9] 生物质能非电利用领域 - **生物柴油、SAF、HVO、UCO** 作为传统柴油/煤油/重质油的绿色替代品，在交通领域脱碳中扮演重要角色，政策要求大力推进石油消费替代，明确加快绿色燃料产业发展，利好卓越新能等 [10]