报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了“推荐”或“重点推荐”等投资建议 [18][24][25][26][27][28][29][37][45] 报告核心观点 * 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，全年增长3.7%，消费市场整体增速平稳 [4][7] * 线下消费展现韧性，线上占比保持稳定，但不同细分行业表现分化显著 [12][17] * 报告对多个消费子行业进行了详细分析，并基于各行业景气度、政策影响及公司基本面，提出了具体的投资主线与标的建议 [12][18][24][25][26][27][28][29][37][45] 按目录分行业总结 零售 * 2025年12月社会消费品零售总额45136亿元，同比增长0.9%，增速环比下降0.4个百分点 [17] * 线下业态保持稳健，1-12月便利店、超市、专业店零售额同比分别增长5.5%、4.3%、2.6% [17] * 分品类看，必选品稳健，12月粮油食品零售额同比增长3.9%；可选品中，化妆品零售额同比增长8.8%，黄金珠宝增长5.9%，通讯器材增长20.9%，家电零售额同比下降18.7% [17] * 投资建议聚焦美容护理、黄金珠宝、出海及实体零售板块，推荐毛戈平、上美股份、潮宏基、小商品城、永辉超市等公司 [18] 社服 * 12月餐饮收入5738亿元，同比增长2.2%，增速较11月回落 [19] * 12月酒店RevPAR同比增长0.1%，全年趋势呈现前低后高，9-12月有所好转 [20] * 离岛免税销售额连续三个月同比正增长，2025年1-11月客单价连续十一个月同比正增长 [20][22] * 海南自贸港封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），离岛免税购物金额48.6亿元，同比增长46.8% [23] 汽车 * 2025年12月汽车类社零总额5482亿元，同比下降5.0% [24] * 12月乘用车销量284.7万辆，同比下降8.8%；全年累计销量3005.8万辆，同比增长9.1% [24] * 新能源渗透率维持高位，12月达54.9%，全年累计渗透率为51.0% [24] * 出口表现强劲，12月乘用车出口64.1万辆，同比增长50.4%；全年累计出口600.5万辆，同比增长21.5% [24] * 投资建议关注高端豪华市场国产替代、AI智驾、出海及高股息防御品种，推荐江淮汽车、小鹏汽车、拓普集团、潍柴动力等公司 [24][25][26] 纺服 * 2025年12月限上服装鞋帽、针纺类销售额同比增长0.6%，增速环比放缓 [28] * 上游制造板块受关税战及去库影响，2025年筑底，2026年有望开启修复，推荐新澳股份、申洲国际等 [28] * 品牌端建议关注去库后盈利改善的标的，如罗莱生活、安踏体育、波司登等 [29] 轻工 * 12月家具零售额同比下降2.2%，房屋销售及竣工面积同比降幅较大 [30] * 12月日用品零售额同比增长3.7%，景气边际回暖 [31] * 2025年全年文化办公用品类零售额同比增长17.3%，其中12月增长9.2% [32] * 投资建议关注家居龙头、个护新消费品牌（百亚股份、登康口腔）、文具新消费（泡泡玛特）及烟标供应商（裕同科技）等 [30][31][32][33] 食品 * 2025年1-12月烟酒类零售总额6425亿元，同比增长2.7%；12月单月623亿元，同比下降2.9% [34] * 白酒行业处于主动去库存阶段，12月全国白酒环比价格指数下跌0.19% [34] * 大众品方面，12月粮油食品类零售额同比增长3.9%，饮料类增长1.7% [35] * 投资建议白酒沿“份额集中、消费升级”主线配置，推荐贵州茅台、山西汾酒等；大众品推荐具备成本转嫁能力的公司，如千禾味业、安琪酵母等 [35][37] 家电 * 2025年12月家电限额以上消费同比下降18.7%，受高基数与国补退坡影响景气回落 [38] * 分品类看，12月白电、黑电、厨电、小家电及清洁电器线上/线下销售额多数同比下滑 [39][40][41][44] * 全年来看，2025年1-12月空调、清洁电器等品类累计销售表现较好 [39][44] * 投资建议聚焦两条主线：一是业绩增长确定、高股息的白电龙头（美的集团、格力电器）；二是具备多品类裂变能力的出海品牌（安克创新、九号公司） [45]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [13] 报告核心观点 - 新年以来市场交易情绪大幅上升，沪深300、上证50等大盘指数基金出现大规模净流出，银行股作为指数权重股受到普遍冲击，年初以来在全市场一级行业中跌幅最高 [2][6] - 指数基金的波动呈现阶段性特征，随着市场交易情绪逐步稳定，其影响将出清，市场后续会重新重视基本面稳健或向好的优质银行股 [2][7] - 无论是基本面实质性改善因素还是估值超跌因素，都将为优质银行股带来较好的配置机会 [2][8] 资金面冲击与调整原因 - 自2025年第三季度以来，银行股持续调整主要受三类资金面因素冲击 [6] - 第一类是公募基金等交易型活跃资金基于市场风险偏好在2025年第三季度全面流出 [6] - 第二类是2025年第四季度中后期银行相关ETF及指数基金持续流出，反映机构投资者调仓，部分投资者可能担心房地产风险上升 [6] - 第三类是新年以来市场交易情绪上升导致大盘指数基金资金流向变化，1月15日至16日连续大规模净流出 [6] - 1月16日当周，沪深300和上证50相关ETF及指数基金的净流出规模分别高达1036亿元和197亿元，显著高于常规水平 [7] - 大盘指数基金的大幅净流出规模已与2025年第二季度的净流入量级接近 [7] 基本面与估值分析 - 2026年，基本面因素对银行股的定价影响力将重新提升 [8] - 在市场风险偏好较高、利率不再单边下行的环境下，银行股短期策略配置不占优，但基本面预期改善的银行（如宁波银行）在指数基金净流出压力下仍能实现正收益 [8] - 在PB-ROE框架下，银行股依然系统性低估，当前PB估值全面破净，而ROE处于缓慢下行但斜率平缓的趋势 [9] - 从历史数据看，PB估值与ROE的匹配度在超跌阶段会迎来强劲回升，当前的匹配度已回落至2025年第二季度的相对低位 [9] - 经过近半年的股价调整，多数国有行的预期股息率回升至4%以上，H股股息率超过5.5%，招商银行、江苏银行等龙头银行股的股息率回升至5%甚至6%以上 [9] - 大型险资为代表的配置盘预计仍将持续加仓银行等高股息资产 [9] 2026年行业展望与业绩预测 - 预计2026年主流银行仍将保持业绩稳健增长 [10] - 大型银行今年的信贷增量同比接近持平，投放以对公为主，净息差降幅较前几年明显收窄，利息净收入增速将全面转正 [10] - 资产质量方面需关注零售风险，个人经营贷款仍有压力，但按揭贷款的不良率波动可控 [10] - 优质区域银行（重点城商行）计划信贷增速普遍达到10%-15%，显著高于全国平均增速，且以对公和政府类业务为主的信贷结构资产质量稳定 [10] - 金融市场业务的非利息收入基数压力在2025年已有所释放，2026年主要依靠利息净收入增长拉动整体营收增速，利润增速保持稳定 [10] - 头部城商行的ROE依然普遍维持在12%-15% [10] 投资建议 - 报告沿长线资金配置思路，重点推荐高ROE的优质区域城商行，同时推荐经营稳健、高股息率的大型银行股 [10] 数据与图表要点 - 银行股在主要宽基指数中权重较高，例如在沪深300中权重合计为11.76%，在上证50中权重合计为18.12% [23][24] - 图表显示，1月15日至16日，沪深300与上证50相关ETF及指数基金净流出规模大幅增加 [18][19] - 自2023年以来，沪深300相关ETF及指数基金持续净流入，并在2024年第一季度、第三季度及2025年第二季度出现大幅放量 [20][21] - 银行股自2025年第三季度连续调整以来，股息率已重新回升至有吸引力的水平 [26][27] - 银行股的PB/ROE倍数近期重新降至2025年第二季度的相对低位，配置吸引力提升 [30]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 核心观点 - 报告核心观点是关注美国降息趋势下耐用品需求修复的投资机会，认为美国地产与家具需求均为利率敏感型品类，在关税政策稳定的环境下，伴随2026年降息，美国地产及家具需求有望进一步修复 [2][10] - 持续看好美国降息链，建议重点关注海外产能布局完善、产品或成本具备绝对优势的公司 [10] 需求分析总结 - **整体趋势**：2024年降息后，美国家居消费趋势出现拐点，2025年第三季度增速呈修复趋势，若考虑关税和可比口径，估计家居消费相对平稳 [2] - **企业表现**：2025年第三季度，考虑可比口径增速，家居零售商整体表现相对平稳；不同品类表现分化，高频品类表现更优；电商渠道表现优于传统线下渠道 [6][19] - **零售商数据**：2025年第三季度，部分家居零售商收入增速环比提升，如劳氏（LOWE'S）同比增长3%（环比+1.6个百分点）、Wayfair同比增长8%（环比+3.1个百分点）、Williams Sonoma同比增长5%（环比+1.9个百分点）、RH同比增长9%（环比+0.5个百分点） [19] - **品牌商数据**：2025年第三季度，泰普尔丝涟（TEMPUR-SEALY）收入因并购驱动大幅增长，乐至宝（LA-Z-BOY）、HNI等实现同比增长 [19] - **综合零售商数据**：2025年第三季度，沃尔玛/亚马逊/开市客/塔吉特/PETCO收入分别同比+6%/+13%/+8%/-2%/-3% [19] - **月度高频数据**：2025年10月，家得宝（Home Depot）可比收入同比下降1.5%（环比-2.0个百分点），劳氏（Lowe's）同比下降2.6%（环比-3.5个百分点）；2025年12月，开市客（Costco）美国可比收入（不含燃油）同比增长6.3%（环比+1.7个百分点） [6][19] - **行业景气度**：美国整体零售景气呈稳定增长趋势，2025年单月同比增幅基本稳定在3%~5%；家具家装类景气自2024年9月以来恢复同比增长，但2025年11月同比-1.4%，增速环比-1.6个百分点 [6][23] 库存分析总结 - **企业库销比**：2025年第三季度，头部企业库销比多数环比提升，少部分企业环比下降，库销比下降的企业包括Wayfair、地板装饰（Floor & Decor）、RH、泰普尔丝涟、Sleep Number、HNI等 [7][28] - **综合零售商库销比**：除亚马逊库销比环比下降外，其余综合零售商库销比均呈上升趋势 [7] - **行业库销比**：2025年第三季度家装家电类库销比处于历史中枢 [7] - **零售渠道**：2025年10月，家具&家用装饰&电子和家用电器渠道库销比同比上升0.03（环比-0.01），位于2018年以来的56%分位水平 [7][31] - **批发渠道**：2025年10月，家具及家居类渠道库销比同比下降0.09（环比+0.02），位于2018年以来的61%分位水平 [7][31] 展望与宏观环境总结 - **业绩指引**：结合美国龙头2025年前三季度发布的业绩指引，其对2025年第四季度的指引普遍较为保守，增速指引区间主要介于中低个位数下降到中高个位数增长之间 [8][34] - **消费者信心**：2026年1月，美国密歇根大学消费者信心指数环比+1.1，预期指数环比+0.4，现状指数环比+2.0 [9][36] - **美国地产销售**：2025年8-10月，美国房屋销售同比增长1.9%/3.7%/4.2% [2][9] - **成屋销售空间**：2025年12月，美国成屋销售折年数为435万套，处于2005年以来的28%分位，距离中枢约506万套还有16%空间，距离中偏上水平550-600万套有26%~38%的修复空间 [2][9][40] - **降息预期**：根据FedWatch数据，市场预期2026年6月将迎来首次降息 [40] 投资标的 - 报告建议重点关注匠心家居、致欧科技、永艺股份等降息链出口龙头，此外顾家家居、敏华控股等外销业务也将受益 [10][46]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 政策呵护资本市场高质量发展，看好板块景气度上行 [1][4] - 非银板块整体配置性价比正逐步提高，板块重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至1月16日当周，沪深300指数下跌0.6%，中小板指上涨1.6%，创业板指上涨1.0% [16] - 非银板块有所回落，其中证券板块下跌2.3%，保险板块下跌3.6%，多元金融板块下跌2.2% [16] - 年初至今非银金融指数下跌0.1%，相对沪深300的超额收益为-2.3%，行业排名靠后（28/31） [5] 保险行业数据跟踪 - **行业概况**：2025年11月实现累计保费收入57,629亿元，同比增长7.56%，其中产险收入16,157亿元（+3.88%），人身险收入41,472亿元（+9.06%）[21][22] - **资金运用**：截至2025年9月末，行业资金运用规模37.46万亿元，债券、股基占比分别较2024年末提升0.64、2.58个百分点至48.52%、14.93% [22] - **总资产**：2025年11月保险公司总资产为40.65万亿元，环比增长0.15%，其中寿险公司总资产35.75万亿元，占比87.96% [25] - **上市险企保费**：2024年12月单月保费增速分化，新华保险（+19.13%）、中国太保（+5.91%）增速回升，中国人保（-5.99%）、中国人寿（+1.86%）、中国平安（-0.92%）增速回落 [26][27][29] 券商行业数据跟踪 - **经纪业务**：截至1月16日当周，两市日均成交额34,650.61亿元，环比增长21.50%，日均换手率3.37%，环比增加59.41个基点 [5][38] - **投资业务**：当周权益市场整体震荡，沪深300指数下跌0.57%，创业板指数上涨1.00% [37][42] - **信用业务**：截至1月15日，两融余额2.72万亿元，环比增长3.74%，高于2025年日均余额2.08万亿元 [5][45] - **投行业务**：2025年12月股权融资规模663.12亿元，环比增长30.9%，其中IPO融资314.11亿元；债券融资规模7.34万亿元，环比增长4.0% [49] - **资管业务**：2025年12月券商集合资管发行份额63.94亿份，环比增长40.1%，高于2024年月均规模28.57亿份 [51] - **衍生品业务**：2025年12月期货市场成交金额80.68万亿元，环比增长40.86%；场内期权成交4883万张，环比增长3.4% [55] 重点行业新闻 - 金监局召开2026年监管工作会议，部署防风险、强监管、促高质量发展等任务 [6][57][60] - 证监会召开2026年系统工作会议，部署巩固市场势头、改革攻坚、依法从严监管等任务 [6][61] - 证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》公开征求意见，明确适用范围、功能定位、交易规则等 [6][62] - 沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%提高至100% [6][56] 重点公司公告 - **广发证券**：完成H股再融资，总股本增至78.25亿股，募集资金净额约39.59亿港元 [6][69] - **华安证券**：拟增资华富基金，持股比例由49%提升至51%，成为控股股东 [6][63] - **南京证券**：完成定向增发，总股本由36.86亿股增至44.0亿股 [6][74] - **新华保险**：2025年累计原保险保费收入1,958.99亿元，同比增长15% [75] - **中金公司、东兴证券、信达证券**：换股吸收合并的重大资产重组事项仍在推进中 [73]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][10][12] 核心观点 - 讯飞医疗科技是AI医疗龙头，依托星火医疗大模型构筑的AI能力底座，实现了GBC（政府、医院、患者）业务全流程贯通和诊断全场景覆盖，打通了医疗行业的数据流难点，率先形成业务闭环 [4][7][8] - 公司早期布局帮助完成数据快速积累，当前渗透率与先发优势凸显，客户不断积累形成数据飞轮 [4][8] - 伴随政策落地节奏加速，GBC端数字化与智能化需求持续释放，短期G端和B端是收入基石提供稳定增速，中期C端患者管理服务或是核心增长驱动力 [4][10] - 公司承建合肥中试基地，积极卡位占据基层卫生服务方向生态制高点，中试基地创新模式有望疏通AI医疗落地堵点，开启AI医疗新纪元 [9] 公司概况与发展阶段 - 公司成立于2016年，是一家人工智能赋能的医疗解决方案提供商，产品及解决方案涵盖从健康风险预警、早期筛查、诊断、治疗到出院后管理和慢性病管理的整个医疗服务周期 [7][20] - 公司发展分为三个阶段：技术验证与“从0到1”的破局期（2016-2017年），模式跑通与“区域试点”的蓄力期（2018-2020年），全国模式复制与全栈爆发期（2021年至今） [21][22] - 截至2025年11月，公司智医助理已覆盖中国30余个省801个区县，约75000家基层医疗机构，累计提供超11亿次AI辅诊建议，规范病历3.4亿份 [22][24][43] 股权结构与治理 - 股权结构明确清晰，集中于科大讯飞集团，科大讯飞持股49.4%，系控股股东 [7][26] - 高管层由顶级医学背景经验丰富人士与科大讯飞灵魂人物组成，奠定公司重研发、能落地的风格 [7][28] 业务模式与市场地位 - 公司基于星火医疗大模型打造GBC三端多元化产品矩阵：G端（政府）提供基层与区域卫生解决方案，B端（医院）提供智慧医院与AI诊疗助理，C端（患者）提供患者管理服务、智能硬件等 [29][30][31][33] - 截至2025年上半年，G端、B端、C端业务收入占比分别约为47%、18%、35% [33][46] - 公司是行业内罕见的全栈式玩家，实现了从院内诊疗到院外管理再到支付风控的全链路覆盖，与专注于单一赛道的工具型厂商形成差异 [81][83] - 根据弗若斯特沙利文，2021-2023年，讯飞医疗收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一 [76][78] - 2023年，公司在中国基层医疗机构CDSS（临床决策支持系统）市场中排名第一，市场份额占61.5% [22][79][80] 财务表现与预测 - 公司营业收入由2021年的3.73亿元增长至2024年的7.34亿元，同比增长32%，2021-2024年营收复合增速达25.4% [36][38] - 2025年上半年公司实现收入2.99亿元，同比增长30.6% [36] - 公司归母净利润由2022年的-1.89亿元减亏至2024年的-1.33亿元，同比改善8.5%，2025年上半年实现归母净利润-0.74亿元，同比改善43.1% [37][38] - 公司毛利率维持相对稳定高位，2024年为55.0% [48][49] - 预计公司2025-2027年的营收为9.2亿元、11.8亿元、14.7亿元，同比增长25.6%、27.6%、25.0% [4][10] 技术优势与产品迭代 - 公司依托讯飞星火医疗大模型，是业界唯一基于全国产算力训练的医疗深度推理大模型，在数据安全与硬件后门方面具备优势 [60][61] - 星火医疗大模型采取“小步快跑”的迭代策略，在医疗垂类场景中建立了对通用大模型的性能代差，截至2025年中，模型在心血管内科、呼吸内科等专科的诊断推理能力已达到三甲医院主治医师水平 [63][69] - 2025年11月发布的星火医疗大模型X1.5，根据真实场景测试数据评估平均分数达到91.2%，效果超过GPT-5（high）以及DeepSeek V3.2-Exp [60][61] - 公司携手华为推出“讯飞星火医疗一体机”，实现快速部署、开箱即用，内置20个医疗专业智能体 [60] 标杆合作与行业影响力 - 2024年以来，公司与顶级医疗机构的合作进入井喷期，与华西医院、北京安贞医院、山东大学齐鲁医院等多家顶级医疗机构打造专科大模型标杆项目 [8][88][89] - 例如，与华西医院联合发布的“华西黉医”医学大模型，在处理诊疗行为记录、手术术式质控等复杂任务的准确率已达到90% [90][93] - 这些合作不仅为公司提供信任背书，更使其获得了中国最复杂的病例和最规范的诊疗逻辑数据，是模型能力的重要来源 [86] 中试基地与模式创新 - AI医疗应用面临成本高、商业闭环难、行业保守推广阻力大等核心制约因素 [9] - 讯飞医疗承建合肥“国家人工智能应用中试基地（医疗领域基层卫生服务方向）”，旨在通过整合资源、制定标准，自上而下破解规模落地瓶颈，解决“最后一公里”落地难题 [9][17] - 中试基地模式有望以服务付费解决商业转化与持续迭代困境 [9] 增长驱动与业务闭环 - 公司构建了涵盖“区域治理（G）-院内诊疗（B）-个人健康（C）”的完整医疗闭环，打通了医疗行业的数据流 [8][95] - 形成了“能力向下兼容（B→G）与流量向上输送（G→B）”的双向赋能闭环，以及数据反馈回流机制 [95] - C端产品“讯飞晓医”是连接B/G两端服务并在家庭场景变现的关键连接器 [95] - 短期增长由G端和B端业务驱动，中期C端患者管理服务是核心增长驱动力 [4][10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 近期AI+制造、AI+工业互联网政策密集出台，全面加强AI与制造业应用双向赋能，将促进AI+工业加速融合 [1][2][4] - 从制造大国到制造强国，AI是重要生产力，AI+工业潜在挖掘空间巨大，未来AI在工业领域渗透率将持续提升 [2][10] - 在设备更新与国产替代的双重背景下，叠加AI带来的功能性跃升，工业软件市场规模有望持续扩容，行业增速或将继续高于全球平均水平 [2][10] - 投资方向上建议重视以中控技术为代表的具有数据和know-how优势的细分环节龙头 [2][10] 政策事件与量化目标 - 2026年1月7日，八部门联合发布《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，提出全面加强AI与制造业应用双向赋能 [4] - 相关量化要求包括：推动3-5个通用大模型在制造业深度应用；打造100个工业领域高质量数据集和1000个高水平工业智能体，以及推广500个典型应用场景；培育2-3家具有全球影响力的生态主导型企业和一批专精特新中小企业 [4] - 2026年1月13日，工信部发布《推动工业互联网平台高质量发展行动方案（2026—2028年）》，要求到2028年实现工业设备连接数突破1.2亿套；平台普及率达到55%以上 [4] - 该方案提出推动AI赋能工业互联网平台，加快培育流程自动化助手、智慧巡检数字人、具身智能装备等自决策、自执行、自演进的工业场景智能体 [4] 行业现状与市场空间 - 中国是制造业第一大国，2024年我国全部工业增加值达到40.5万亿元，其中制造业增加值占全球比重约30%，整体规模连续15年位居全球第一 [10] - 全球504种主要工业品中，我国大部分产品产量位居第一，具备完整性优势 [10] - 预计2025年国内工业互联网核心产业规模超1.6万亿元，带动工业增加值增长约2.5万亿元 [10] - 根据IDC数据，中国工业企业中大模型及智能体的应用比例已从2024年的9.6%提升至2025年的47.5%，并有望进一步提升 [10] 发展机遇与投资逻辑 - 政策驱动下，过往AI+制造融合面临的场景高度定制化与数据孤岛效应等堵点有望逐渐消弭 [10] - AI赋能有望显著提升全要素生产率，加速培育新质生产力 [10] - 传统工业软件正面临从“流程驱动”向“数据驱动”转型的机遇，具备AI能力的工业软件将显著提升企业的生产效率与良率，从而提升客户的付费意愿与客单价 [10] - 建议重视具有数据和know-how优势的细分环节龙头，例如中控技术 [10]

报告行业投资评级 - 震荡运行 [3] 报告的核心观点 - 棉花短中期回落或震荡横盘，回调深度有限；棉纱短期跟随震荡 [5] 各部分总结 周度总结 - 新疆棉花销售进度达80%，期货价格达第一目标15000，资金减仓11万手，仓单42万吨，内地交割库容饱和紧张，远期合约注册容量有限，新疆减面积有限但用棉需求大，纱线利润压缩，下游库存升、开机率降，期货有回调需求 [5] - 棉纱受原料支撑，但需求端订单未明显好转，下游刚需采购，短期跟随震荡 [5] 行情回顾 - 郑棉运行至高位后波动加剧，主力合约大幅下跌，需警惕宏观风险；产业下游纺企利润和现金流压缩，成品库存压力不大，开机有降有挺，纺企对棉花有刚需支撑，郑棉套保压力小，关注2026/27年度新疆棉种植面积降幅及内外棉价差情况 [8] - 纯棉纱品类走货分化，低支及常规品类销售压力大，精梳高支纱订单好、价格坚挺 [8] 国际宏观 - 美国多项经济数据有变化，如1月8日出口额3020亿美元、进口额3314亿美元、贸易帐 -294亿美元等；欧元区部分数据有变动，如1月8日PPI同比 -1.7%、失业率6.3%等 [10] 国内宏观 - 中国多项经济数据有变动，如1月7日外汇储备3.358万亿美元、1月9日CPI同比0.8%、PPI同比 -1.9%等 [12] 全球供需平衡表 - 据USDA报告，2025/26年度全球棉花产量环比调减7.7万吨至2600.4万吨，消费环比调增6.8万吨至2589.1万吨，期末库存环比减少32万吨至1621.7万吨 [16] - 据中国棉花信息网，2025/26年度中国总供应上调5万吨至1509万吨，总需求增10万吨至868万吨，期末库存减少5万吨至641万吨 [17] 美棉出口 - 截至2026年1月8日，美国累计净签约出口2025/26年度棉花162.3万吨，达年度预期出口量的61.11%，累计装运74.8万吨，装运率46.08% [20] - 中国累计签约进口2025/26年度美棉8.5万吨，占美棉已签约量的5.26％；累计装运3.6万吨，占美棉总装运量的4.83％，占中国已签约量的42.36％ [20] 工商业库存 - 截至2025年12月底，全国棉花商业库存578.47万吨，较上月增110.11万吨，增幅23.51%，高于去年同期9.96万吨，增幅1.75% [23] - 截至12月底，纺织企业在库棉花工业库存量为98.38万吨，较上月底增加4.42万吨；可支配棉花库存量为115.62万吨，较上月底增加4.98万吨 [23] 11月棉花、棉纱进口量双增 - 2025年11月我国棉花进口量12万吨，环比增3万吨，增幅34.4%，同比增1万吨，增幅9.4%；1-11月累计进口89万吨，同比减少64.0%；2025/26年度累计进口31万吨，同比减少8.8% [26] - 2025年11月我国棉纱进口量15万吨，同比增加约3万吨，增幅约25%，环比增加约1万吨，增幅约7.14%；1-11月累计进口133万吨，同比减少3% [26] 12月棉纱产量同比增长 - 12月纯棉纱价格先弱后强，行业利润收缩，内地纺企亏损放大、限产增加，新疆纺企开机稳定；12月纯棉纱产量49.1万吨，同比增长14%，环比下降0.3%；1-12月累计产量534万吨，同比增长5.8% [27] 美棉天气 - 截至1月6日，美棉主产区干旱程度和覆盖率指数176，环比 +19，同比 +67；德克萨斯州指数为183，环比 +17，同比 +37 [33] - 美棉主产区干旱指数上行，受弱拉尼娜气候影响南部温暖干旱，一季度干旱情况将加重 [33] 疆棉公检 - 截至2026年1月15日24点，2025棉花年度全国1097家企业加工棉花并公证检验，检验数量30650301包，检验重量691.88万吨 [35] 纺织业存货情况 - 11月份，纺织业存货4084亿元，环比增21亿，同比增21亿；产成品存货2184亿元，环比增加4亿，同比减1亿 [39] - 纺织服装存货1872亿元，环比减少6亿，同比减93亿；产成品存货992亿元，环比减少16亿，同比减少64亿 [39] 内需维持强势 - 2025年11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，环比减少5.17%；1-11月份累计456067亿元，同比增长4.0% [44] - 11月份，服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为1542亿元，同比增长3.5%，环比增长4.83%；1-11月累计13597亿元，同比增长3.5% [44] 外需出口减弱 - 2025年12月，我国出口纺织品服装259.92亿美元，同比下降7.35%，环比增加8.89%；其中纺织品出口125.8亿美元，同比减少4.16%，环比增加2.48%；服装出口134.12亿美元，同比下降10.15%，环比增加15.69% [47] - 2025年1-12月，我国出口纺织品服装2937.67亿美元，同比下降2.42%；其中纺织品出口1425.85亿美元，同比增加0.5%；服装出口1511.82亿美元，同比下降5% [47] 10月美国服装及服装配饰零售额同环比均增 - 2025年10月美国服装及服装配饰零售额(季调)为271.28亿美元，同比增加5.72%，环比增加0.87%；1-10月累计额达2642.02亿美元，同比增幅5.34% [51] - 2025年9月美国服装及服装配饰零售商库存（季调）为584.88亿美元，同比减少0.39%，环比增加0.48% [51] 10月美国纺服进口量环比大幅下降 - 2025年10月美国纺织品服装进口量82.24亿平方米，同比减少22.95%，环比减少12.36%；纺服进口金额84.14亿美元，同比减少18.79%，环比减少11.82%；1-10月累计进口量870.05亿平方米，同比减少0.63% [56] - 2025年10月美国棉制品进口量为13.08亿平方米，同比减少18.87%，环比减少15.58%；进口金额为34.19亿美元，同比减少20.47%，环比减少14.65%；1-10月累计进口量144.31亿平方米，同比增加0.82% [56] 仓单量快速增长 - 截至1月15日，仓单数量9329张，有效预报1209张，仓单总量10538张，较上周 +576张 [58] 非商业持仓净多单减少 - 截至1月6日，ICE棉花期货市场非商业性期货加期权持仓净多单 -28220张，较前一周增加1614张；仅期货非商业性持仓净多单 -28920张，增加2037张；商品指数基金净多单54110张，增加550张 [62] 负荷变化 - 截至1月16日，纯棉纱厂负荷指数62.10，较上周下跌0.20；人棉纱负荷47.50，较上周持平；纯涤纱负荷55.54，较上周下跌1.16；纱线坯布负荷季节性走弱 [66] 产业链库存 - 纺织企业棉花库存32.72天，较上周上涨1.32天；纺织企业棉纱库存26.90天，较上周下跌0.14天；全棉坯布库存36.60天，较上周上涨0.04天；步入消费淡季，库存开始累积 [70] 产业链利润 - 纯棉纱市场刚需走货，40支及以上高紧、精梳纱需求好，中低支纱需求不足；纱厂承压，内地纺企理论现金流亏损500元/吨左右，新疆纺企理论利润 -50元/吨左右；内地纺企开机下调、库存积累，新疆纺企高开机、库存压力小 [75]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [4] 报告核心观点 - 报告认为杭叉集团正围绕智能化开启一场体系变革，公司叉车主业稳步向上，有望持续贡献稳定现金流，同时智能化业务持续做深做强，看好公司未来高泛化智能体在物流场景的爆发潜力，有望带来收入和利润的高速增长及估值重塑 [1][4][9] 业绩预告与财务表现 - 公司发布2025年度业绩预告，预计2025全年实现归母净利润**21.13-23.15亿元**，与上年同期（重述后）相比，预计同比增加**5%-15%**，中值**22.14亿元**，中值对应增速**10%** [1][4][6] - 预计2025年实现扣非归母净利润**20.58-22.55亿元**，与上年同期（重述后）相比，预计同比增加**4.99%-15.01%**，中值**21.57亿元**，中值对应增速**10%** [1][6] - 报告预测公司2025-2026年分别实现归母净利润**22.14亿、24.82亿元**，对应**PE**分别为**16倍、14倍** [9] - 根据财务报表预测，公司2025年预计营业总收入为**181.55亿元**，2026年预计为**200.55亿元** [12] 叉车主业经营分析 - **2025年行业与公司表现**：2025年我国工业车辆行业销量**145.18万台**，同比增长**12.93%**，其中国内同比增长**12.64%**，出口同比增长**13.41%** [9] - 公司作为行业龙头，预计海外增速好于国内，在巩固欧美市场基础上，加速拓展东南亚、巴西、中东等新兴市场，2025年新兴市场或取得高速增长，海外销售收入占比预计持续提升 [9] - 国内市场产品结构持续优化，大吨位叉车有效带动，后续内销有望稳步修复 [9] - **盈利能力提升**：2025年公司产品结构进一步优化，电动叉车销量占比持续提升，高附加值产品新能源叉车、大吨位叉车成为增长主力，同时海外占比提升或也有效带动毛利率上行 [9] - 展望2026年，产品结构优化有望持续，同时海外占比有望继续提升，叠加规模效应，有望对盈利能力持续贡献积极影响 [9] 智能化业务发展潜力 - 公司高度重视智能化业务，其核心目标是将AI与物流场景深度结合，孵化高泛化、高柔性的机器人产品，进而实现低成本的规模化，并逐步覆盖全栈市场 [9] - 公司核心聚焦物流场景，主要因物流场景市场容量大、现有技术无法满足需求、且场景垂直封闭易落地 [9] - **研发进展**：2025年10月，公司已在CeMAT展会上展示了原型产品，验证了模型框架的可行性 [9] - **未来规划**：公司后续有望基于更大量的数据集，训练面向物流行业垂直应用的高泛化具身模型，并在成熟后逐步从项目化销售切换为产品化销售，届时收入和利润或迎来高速增长 [9] 估值与市场数据 - 报告发布日当前股价为**26.77元** [4][6] - 公司总股本为**130,861万股** [4][6] - 近12个月股价最高/最低分别为**30.60元/15.91元** [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第四季度经营业绩大幅改善，尊界系列车型开启新的增长周期 [1][4] - 2025年全年业绩亏损主要受联营公司拖累，剔除该影响后公司主业已实现盈利 [5][9] - 尊界S800在超豪华轿车市场表现超预期，已具备品牌溢价能力，预计将驱动公司未来业绩高增长 [9] 业绩预告与财务预测 - 公司预计2025年归属于母公司所有者的净亏损约为16.80亿元，上年同期为亏损17.84亿元 [1][4][5] - 预计2025年第四季度归母净利润约为-2.46亿元，同比和环比均大幅减亏 [5][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-16.80亿元、37.98亿元、74.62亿元 [1][9] - 以当前股价计算，对应2026-2027年预测市盈率分别为28.33倍和14.42倍 [1][9] 经营业绩分析 - 2025年业绩亏损主要系联营企业大众安徽经营亏损，导致公司确认投资收益约为-10.8亿元 [9] - 剔除联营公司影响（约-10.8亿元）后，公司主业归母净利润约为5.91亿元，同比扭亏为盈 [9] - 2025年第四季度单季，联营公司影响约为-8.37亿元 [9] 主营业务表现 - 2025年公司商用车销量为23.5万辆，同比微降0.5%，保持稳定 [9] - 2025年公司乘用车销量为14.9万辆，同比下降10.6%，主要受国际市场竞争加剧导致出口业务下滑影响 [9] 尊界系列车型表现 - 尊界S800在2025年12月交付4，376台，环比11月大幅增长 [9] - 尊界S800在12月的销量约为奔驰S级、宝马7系、保时捷帕拉梅拉、奥迪A8等五款竞品车型当月交付总和（5，574辆）的80% [9] - 尊界S800上市178天累计在手订单约1.8万台，且订单保持稳定增长 [9] - 尊界已具备超豪华品牌溢价能力，预计旗舰级SUV将于2026年亮相 [9] 投资建议依据 - 基于尊界系列车型加速放量，以及豪华自主品牌崛起将助力公司业绩持续保持高增长，维持“买入”评级 [9]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告核心观点 - 报告看好国产大飞机及军贸两条主线 [1] - 国产大飞机方面，C919适航认证取得关键突破，系列化发展路径清晰，产业链将受益于快速放量与国产化率提升 [8][18][34][38][42] - 军贸方面，世界安全局势波动提升军贸需求，中国装备实战表现优异打开市场空间，主机厂是核心受益环节 [43][50][59][65][79][84] 根据相关目录分别总结 01 中国商飞加快推进C919适航认证，2026年国产大飞机列装或将加速 - **国际适航认证取得关键突破**：欧洲航空安全局（EASA）完成对C919的符合性试飞，给出“性能良好，安全可靠”的核心评价，标志着其向进入全球主流市场迈出决定性一步 [10] - **运营数据稳步提升**：2025年C919已突破400万人次安全载客，全年新交付约15架，尽管未达年初预期，但导致交付迟滞的负面因素已基本消除 [13][17] - **系列化发展态势明确**：C919高原型（C919-600）已下线，加长型（C919-800）处于规划中，系列化发展路径清晰 [18][34] - **借鉴成功机型经验**：以空客A320系列为例，通过型号衍生可实现超长生命周期（已服役36年）并大幅降低衍生型号研发成本（约为基本型的1/8~1/4） [23][27][30] - **国内订单奠定放量基础**：2023年以来，中国东航、国航、南航各签署了100架C919购机合同，其中东航和南航采购基本型，国航采购增程型 [34][37] - **产业链受益路径清晰**：机体结构等国产化率较高的企业（如中航西飞、中航重机、三角防务）将首先受益于C919快速放量；原材料、航发及机载系统企业（如航发动力、中航机载、中航光电）将受益于国产化率提升趋势 [42] 02 多国排队购买中巴合作战机枭龙，世界安全局势波动军贸需求提升 - **枭龙战机吸引多国采购**：JF-17“枭龙”战机在实战中表现突出，吸引至少6个国家签署或即将达成采购协议，单价约为2500万至3000万美元 [46][50] - **世界安全局势加剧军贸需求**：美国对委内瑞拉的军事行动、对格陵兰岛主权的觊觎以及计划将2027年国防预算大幅提升至1.5万亿美元（增加5000亿美元）等事件，加剧了小国的安全担忧，或将提升全球军费水平 [51][55][59] - **全球军贸订单持续增长**：2020-2024年，全球军贸订单量从214.93亿TIV增长至349.78亿TIV，年化复合增长率达12.95% [65] - **飞机是军贸最主要装备**：2015-2024年，飞机占世界军贸武器订单份额达46.40%，其中战斗机占飞机订单份额的56.46%，且近5年份额显著提升 [66][67][70] - **中国军贸结构改善，实战验证提升竞争力**：2025年印巴空战中，巴基斯坦使用中国ZDK-03预警机、J-10CE及枭龙战机，以0损失击落印度5架战机，实战战绩超出预期，有望促进更多买家采购中国装备 [75][79] - **主机厂是军贸核心受益环节**：军贸商业模式中，主机厂与军贸公司共享军贸溢价，能显著改善盈利能力，例如中无人机2022年军贸毛利率达27.03%，远高于其国内毛利率5.82% [82][83][84] 03 火炬电子深度：特种元器件为基，打造特种陶瓷材料多元增长曲线 - **公司业务构成**：业务围绕元器件（自产及代理）、新材料（特种陶瓷材料）及新业务（如混合储能系统）展开，自产元器件业务是基本盘 [87] - **股权激励绑定核心利益**：公司上市以来完成四次员工持股计划及一次股权激励，2025年第四次员工持股计划考核目标为营收≥40亿元或净利润≥5亿元 [90][91] - **陶瓷材料业务增长迅速**：2020-2025H1，陶瓷材料业务的利润占比从3%提升至12%，毛利率维持在50%以上，已成为重要增长点 [93] - **陶瓷基复材产业化推进**：公司通过子公司立亚新材和立亚化学布局陶瓷材料产业链，已建成年产30吨各类陶瓷纤维及100吨陶瓷先驱体的生产能力，技术达国际一流水平 [101][104] - **布局超级电容新业务**：公司“超级电容器+锂电工商业混合储能系统”入选福建省未来产业典型应用场景，超级电容具有功率密度高（1-10 kW/kg）、循环寿命长（>500,000次）等优势，在数据中心后备电源等领域有应用潜力 [109][113][114][117]