报告要点 丨证券研究报告丨 金融工程丨点评报告 [Table_Title] 一季度业绩预告概述 [Table_Title2] 一季度业绩预告概述 [Table_Summary2] 事件描述 %% %% research.95579.com [Table_Summary] 截至 2026 年 4 月 15 日，共 130 家上市公司披露 2026 年一季度业绩预告，其中预增类型数量 较多，占比 70.00%。电子、有色、电力设备、机械和化工的数量居前，业绩增速中位数分别为 61.83%、217.68%、126.90%、90.42%和 61.12%。定义一季度业绩预告披露完毕第二天股价 出现跳空缺口为事件，历史表现较好。 1 分析师及联系人 [Table_Author] 刘胜利 SAC：S0490517070006 SFC：BWH883 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% 截至 2026 年 4 月 15 日，共 130 家上市公司披露 2026 年一季度业绩预告，可对此进行统计 分析。 事件评论 [Table_Report] •《ETF 投资者画像更新，机构投资者偏好有何变 化？》2026-04-14 风 ...

固定收益丨点评报告 [Table_Title] 开局良好，二季度内需修复仍待观察 ——2026 年 3 月经济数据点评 报告要点 [Table_Summary] 2026 年一季度，国内价格改善、外需韧性，带动生产端和制造业投资保持活力，基建投资或也 起到"托底"作用，而内需中的消费和居民收支仍修复偏缓，二季度在去年高基数下经济增长 的压力仍在。经济数据公布当日，各期限国债活跃券收益率多下行，超长端小幅调整，但考虑 到资金面维持充裕、曲线形态仍偏陡，公募基金超长债持仓占比仍不高，建议超长债逢调配置， 我们推荐"30 年国债+3 年信用债"组合，中间期限则逢"凸"配置。 分析师及联系人 [Table_Author] 丨证券研究报告丨 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 赵增辉 马玮健 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 开局良好，二季度内需修复仍待观察 2] ——2026 年 3 月经济数据点评 [Table_Summary2] 事件描述 2026 年一季度国民经济实现良好开局，发展韧性和活力进一步彰显 ...

[Table_Title] 从"抗跌"到"补涨"，信用韧性何来？ 固定收益丨深度报告 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 尽管信用利差已处历史极低分位，但一季度供给节奏稳定叠加一级市场认购倍数显著高于往 年，较强需求对冲了供给力量；资金面宽松及理财回流预期推动票息资产从防御转向进攻，基 金成为增持主力，通过拉长久期（3-5 年）及增配二永债来替代稀缺的高等级信用债。然而， 这种低利差、低波动的韧性高度依赖负债端稳定，当前筹码结构已显拥挤，二永债与利率债利 差逼近低位，策略上建议负债稳健账户关注 5 年期中高等级信用债的稀缺性，负债不稳定账户 则聚焦 3 年期品种以控制回撤，适度关注二季度银行次级债供给放量对二永债估值的潜在扰动。 分析师及联系人 [Table_Title2] 从"抗跌"到"补涨"，信用韧性何来？ 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 %% %% %% %% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 rese ...

金融工程丨深度报告 [Table_Title] 资产配置（三）：收益来源类别划分下的 ETF 策 略 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] ETF 投资以获取 Beta 收益为主，即风格和行业，因为跟踪的指数较多，一方面指数间的个股 有重合，Beta 收益来源较为相近，另一方面一些指数兼具多个 Beta 收益来源，这就需要对其 跟踪指数给出可区分 Beta 收益来源的分类。本文从个股成分股重合度和指数行情出发，以聚 类得到 ETF 跟踪指数划分，并基于此构建可落地的 ETF 策略。 分析师及联系人 [Table_Author] 郑起 刘胜利 SAC：S0490520060001 SAC：S0490517070006 SFC：BWH883 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title 资产配置（三）：收益来源类别划分下的 2] ETF 策 略 [Table_Summary2] 以个股成分股重合度和指数相对收益相关性作为距离定义，以迭代 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为，尽管公司当前面临产品价格与成本的双侧压力，但新产品与新业务的贡献正逐步释放，预计后续随着主营产品价格传导机制逐步显现，关键零部件以及配套业务保持稳健，公司将逐步实现经营企稳回升 [1][4][10] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：营业收入12.6亿元，同比下降13.9%；归母净利润0.51亿元，同比下降43.2%；扣非净利润0.48亿元，同比下降43.75% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：营业收入3.1亿元，同比增长1.8%，环比下降1.6%；归母净利润0.02亿元，同比下降91.5%；扣非净利润0.009亿元，同比下降95.8% [2][4] - **2026年第一季度业绩**：营业收入3.0亿元，同比下降5.2%；归母净利润0.09亿元，同比下降50.8%；扣非净利润0.085亿元，同比下降54.4% [2][4] 分业务与市场分析 - **收入结构**： - 2025年电气装备行业收入9.73亿元，同比增长7.5% [10] - 2025年储能行业收入0.13亿元，同比锐减96.0%，主要因公司对低毛利率的储能业务进行了战略收缩 [10] - 2025年国外收入1.47亿元，同比增长9.95% [10] - **核心产品销售**：2025年灭弧室产品销量达153.5万只，同比增长17.63% [10] - **毛利率分析**： - 2025年全年毛利率19.36%，同比微增0.28个百分点 [10] - 2025年第四季度毛利率19.04%，同比下降3.51个百分点，环比下降0.19个百分点 [10] - 2026年第一季度毛利率20.37%，同比上升1.10个百分点，环比上升1.33个百分点，已有一定改善 [10] - 分行业看，2025年电气装备行业毛利率15.41%，同比下降4.55个百分点，主要受产品降价及主要原材料铜、银价格大幅上涨影响；储能行业毛利率27.34%，同比大幅提升18.88个百分点，主要系公司保留了高毛利项目 [10] - 2025年国外业务毛利率30.42%，同比下降0.32个百分点，但显著高于国内业务 [10] - **费用率**：2025年全年销售、管理、研发、财务四项费用率合计14.77%，同比上升2.87个百分点，主要系销售费用率提升所致 [10] 业务发展与未来展望 - **新产品与新业务**： - 主营新产品市场份额进一步扩展，国际市场持续进步 [10] - 金属化陶瓷新兴业务在2025年收入占比已超过10%，并已向医疗、高端半导体以及X射线管领域延伸，部分实现批量化应用 [10] - 126KV高压真空灭弧室和换流变有载分切开关真空灭弧室是公司重点布局、单价和盈利能力有望更高的新产品，是未来重要增长动能 [11] - **业绩预测**：报告预计公司2026年归母净利润可达0.65亿元，对应市盈率（PE）约65倍 [10] - **财务预测摘要（2026E-2028E）**： - **营业收入**：预计从2025年的12.61亿元增长至2026年的14.26亿元、2027年的17.29亿元、2028年的20.62亿元 [15] - **归母净利润**：预计从2025年的0.51亿元增长至2026年的0.65亿元、2027年的1.01亿元、2028年的1.38亿元 [15] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.16元增长至2026年的0.20元、2027年的0.31元、2028年的0.42元 [15] - **毛利率**：预计从2025年的19%逐步提升至2026年的20%、2027年的21%、2028年的21% [15]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级为“维持” [12] 报告核心观点 - 报告核心观点为：复盘1980年以来美国居民的三轮存款搬家周期，其核心驱动在于流动性及资产相对回报，其中利率周期影响最为显著[2][6][7] 存款搬家时期，美国居民资产配置呈现多元化趋势，含权资产（股票、基金）占比持续提升[2][8] 这推动了财富管理行业迎来黄金发展期，公募基金（尤其是被动及ETF产品）成为重要载体，行业结构向被动化发展[2][9][10] 复盘：三轮居民存款周期，核心驱动在于流动性及资产相对回报 - 1980年以来美国居民经历了三轮存款搬家周期：[6] - 第一轮（1989-1999年，其中1995-1997年短暂回流）：降息+股债双牛驱动居民存款向股票及基金搬家[6][21] - 第二轮（2009-2013年）：金融危机后美联储启动QE+市场反弹推动居民增配股票、基金[6][22] - 第三轮（2020-2022年）：美联储重启QE+股市房市快速回涨推动居民增配股票、房地产[6][22] - 存款搬家时期的共同宏观背景是：货币政策放松、实际利率下行、股市/房市显著上涨[7][26] 期间存款增速下行至低于M3增速约4%-11%[7][26] - 存款回流时期（如1980-1984年、1995-1997年、2003-2007年）的宏观背景是：货币政策收紧、实际利率上行约3%-5%[7][26] 方向：居民资产结构多元化，含权资产占比提升 - 股票是存款搬家最主要方向，长期配置中枢显著提升，但短期波动大：1980年到2024年，股票在居民资产中占比由7.6%提升至19.8%[8][31] - 基金是重要方向之一，配置比重长期稳健提升：1980年到2024年，基金占比由1%提升至8.9%[8][31] - 现金及存款占比持续下降：1980年到2024年，由12.5%降至7.8%[8][31] - 房地产、保险、养老金资产长期占比中枢较为稳定：1980年到2024年，分别由28.9%、2.5%、15.9%变化为27.4%、2.0%、16.9%[8][32] 趋势：财富管理迎黄金发展期，权益基金渗透率跃升 - 存款搬家推动财富管理行业加速向买方投顾转型[9][34] 2000年至2024年，美国投资顾问管理资产总量由20.3万亿美元提升至144.6万亿美元，年复合增速达8.5%，投顾AUM占GDP比重由198%提升至493%[9][34] - 财富管理业务成为美国投行核心增长驱动，以摩根士丹利为例，自2005年成立财富管理分部后，其利润贡献由7.9%提升至46.0%，账户管理费率约为1%[9][34][37] - 共同基金及ETF高速扩容：1990年初至2024年末，美国共同基金+ETF规模由1.0万亿美元提升至38.8万亿美元，年复合增速高达15.9%[10][38] - 存款搬家期间权益基金渗透率（规模/GDP）大幅跃升：1990年初至1999年末，美国股混基金规模/GDP由5.0%提升至45.8%；2009年初至2013年末，由28.5%提升至53.7%[10][38] - 产品结构向被动化发展：截至2024年末，美国被动指数+ETF产品在非货基金中规模占比达53.8%[10][41] 主动权益产品受挤压，部分资金持续流向被动及ETF产品[10][41]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年公司业绩稳健，污水处理业务增长、会计估计变更、成本费用管控对冲了燃气销售和工程业务的下滑 [2] - 工程板块大幅收缩，资本开支显著下行，自由现金流大幅提升，利于维持高分红比例 [14] - 公用事业市场化改革推进，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑 [14] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收74.86亿元，同比减少9.0%；归母净利润11.93亿元，同比增长0.27%；扣非归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；基本每股收益0.93元/股，同比下降4.12% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.6亿元，同比减少20.25%；归母净利润2.61亿元，同比减少2.85%；扣非归母净利润2.47亿元，同比减少2.31% [6] - **分红方案**：拟每股派发股利0.47元，分红比例为50.26%，以2025年4月15日收盘价计算对应股息率为4.72% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.3亿元、12.5亿元、12.7亿元，对应市盈率（PE）分别为10.4倍、10.3倍、10.1倍 [14] - **估值与股息**：假设2026年分红比例维持50%，基于盈利预测，2026年预期分红对应股息率为4.82%（以2026年4月15日股价计算） [14] 分业务运营情况 - **自来水销售**：2025年售水量4.10万吨，同比减少1.04%；收入9.74亿元，同比减少1.74%；毛利率59.0%，同比提升7.59个百分点，推测与降本增效及管网折旧年限从15年调整为35年有关（此项变更减少2025年度营业成本约4,957万元） [14] - **污水处理服务**：2025年污水处理量13.9万吨，同比增长10.85%；收入26.2亿元，同比增长4.63%；毛利率44.1%，同比提升1.82个百分点 [14] - **燃气销售**：2025年售气量5.14亿立方米，同比减少5.63%；收入18.0亿元，同比减少9.61%；毛利率7.77%，同比下降1.95个百分点，可能与部分行业开工率下滑、工业用气下降有关 [14] - **固废处理**：2025年垃圾焚烧量95.6万吨，同比增长5.26%；发电量4.62亿度，同比增长8.15%；收入7.57亿元，同比减少2.76%；毛利率39.4%，同比下降1.64个百分点 [14] - **工程业务**：2025年给排水工程、污水环境工程、燃气工程安装收入分别为4.57亿元、5.11亿元、1.89亿元，同比分别增长0.03%、减少50.9%、减少36.5%，推测与厂网一体化等工程完工、燃气接驳业务下降有关 [14] 现金流与资本开支 - **资本开支**：2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为10.44亿元，同比大幅减少44.7% [14] - **自由现金流**：2025年自由现金流回升至8.66亿元，较去年同期的0.85亿元大幅提升 [14] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金流净额为19.10亿元，在资本开支下行背景下基本保持稳定 [14][19] - **收现比与应收账款**：2025年收现比为90.42%，同比提升3.24个百分点，但仍有提升空间；截至2025年底，应收账款及票据余额为30.9亿元，同比增长21.79% [14] 行业与公司前景 - **公用事业改革**：2023年以来已有深圳、上海、广州等城市落地自来水价格调整，自来水价上涨有助于保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向To C转型和现金流改善 [14] - **盈利稳定性**：工程业务下滑对应资本开支下行，有利于维持高分红比例；公司承诺2024-2026年分红比例不低于50% [14]

投资评级 - 报告给予中国建材（03323.HK）**买入**评级，并予以维持 [9] 核心观点 - 报告认为，**2026年是公司轻装上阵的新起点** [1][4] - 2025年公司因水泥板块拖累及大额资产计提导致亏损，但新材料已成为核心增长支撑 [5] - 预计2025年大额计提后，基础建材板块在2026年有望轻装上阵，在超产治理背景下，盈利边际具备修复弹性 [5] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为52亿元、69亿元，对应市盈率（PE）为7倍、5倍 [7] 2025年财务表现 - **营业收入**：约为1778.47亿元，较2024年同期下降**1.9%** [2][4] - **归母净利润**：权益持有者应占亏损约为**37.45亿元**，同比由盈转亏 [2][4] - **分红**：2025年度拟派发股息每股0.15元（含税），合计**11.39亿元**，较上年下降**5.06%**，在亏损背景下仍保持分红，体现对投资者回报的重视 [7] 分板块业务表现 基础建材（水泥与骨料） - **行业背景**：2025年全国水泥产量**16.93亿吨**，同比下降**6.9%** [5] - **水泥熟料**：销量**2.17亿吨**，同比下降**11.5%**；平均价格**236元/吨**，同比下降**6%** [5] - **骨料**：销量**1.4亿吨**，同比下降**1%**；平均价格**37元/吨**，同比下降**0.8%** [5] 新材料 - **玻璃纤维**：销量**410万吨**，同比增长**3.1%**；价格**4711元/吨**，同比增长**12.8%** [5] - **石膏板**：销量**21.5亿平方米**，同比下降**1.1%**；平均价格**5.42元/平方米**，同比下降**7.7%** [5] - **风电叶片**：销量**36180MW**，同比增长**51%**；价格**34812元/MW**，同比下降**2.1%** [5] 核心子公司表现 中材科技 - **收入结构**：玻纤占比**27%**、叶片占比**38%**、隔膜占比**7%**、高压气瓶占比**4%** [6] - **收入增速**：玻纤收入同比增长**15%**、叶片增长**47%**、隔膜增长**63%**、高压气瓶增长**25%** [6] - **利润表现**：玻纤净利润约**11亿元**，同比增长**180%以上**；叶片净利润约**6.2亿元**，同比增长**95%**；隔膜小幅亏损约**-0.5亿元** [6] 北新建材 - **收入构成**：石膏板收入**120亿元**（同比-8.73%）、防水建材**48亿元**（同比+3.33%）、涂料**44亿元**（同比+23.10%）、龙骨**20亿元**（同比-13.74%） [6] - **收入占比**：石膏板收入占比从2024年的**50.76%**下降至2025年的**47.32%**；防水建材、龙骨、涂料占比分别为**18.93%**、**17.49%**、**7.80%** [6] 中材国际 - **总收入**：**495.99亿元**，同比增长**7.53%** [7] - **分业务收入**：工程技术服务**292.09亿元**（同比+7.68%）、高端装备制造**69.58亿元**（同比+11.98%）、生产运营服务**134.09亿元**（同比+3.78%） [7] - **境外收入**：**271.62亿元**，占比**55.1%**，同比增长**21.98%** [7]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 2026年3月汽车行业呈现结构性亮点：乘用车批发销量降幅收窄，新能源出口持续超预期高景气；重卡内需与出口均呈现高景气度，销量同比大幅增长；客车环比增长显著但同比承压，第一季度出海表现强势 [2][6][12] - 投资主线聚焦于能源安全驱动的全球新能源车放量、商用车（特别是燃气机）的产业前景，以及AI科技、出海、高端化三大阿尔法赛道，建议关注整车左侧布局机会 [12] 分板块总结 乘用车板块 - **批发销量**：2026年3月批发销量为241.2万辆，同比小幅下降2.3%，降幅较1月（-6.8%）和2月（-15.4%）显著收窄；2026年1-3月累计批发销量593.5万辆，同比下降7.5% [12] - **新能源批发**：2026年3月新能源批发销量116.0万辆，同比微增0.2%，对应新能源渗透率达48.1%；2026年1-3月累计新能源批发销量275.9万辆，同比下降4.9%，渗透率为46.5% [12] - **出口表现**：2026年3月汽车出口74.8万辆，同比大幅增长82.3%；2026年1-3月累计出口192.2万辆，同比增长63.4% [12] - **新能源出口**：2026年3月新能源出口36.3万辆，同比激增144.4%，占当月总出口量的48.5%；2026年1-3月累计新能源出口93.5万辆，同比增长124.2%，占比48.6%；受油价上涨等因素推动，新能源出口进入加速窗口期 [12] 重卡板块 - **销量高增**：2026年3月重卡销量为13.9万辆，同比增长24.6%，环比大幅增长88.9% [12] - **驱动因素**：内需方面，春节后开工叠加高油价推动国五柴油重卡向经济性更好的天然气重卡或电动重卡换车需求激增；出口方面，亚非地区基建及开矿需求拉动国内重卡出口持续保持高增速 [12] 客车板块 - **批发产销**：2026年3月客车产销量分别为5.1万辆和4.7万辆，环比分别大幅增长81.4%和61.2%，但同比表现分化，产量微增0.6%，销量下降11.6%；2026年1-3月累计产销量分别为11.6万辆和11.1万辆，同比分别下降5.9%和10.9% [12] - **细分市场**：2026年3月，大中型客车销量0.9万辆，环比增长17.9%，同比下降15.6%；轻型客车销量3.8万辆，环比增长75.9%，同比下降10.7%；2026年1-3月，大中型客车累计销量2.4万辆，同比增长5.9%；轻型客车累计销量8.7万辆，同比下降14.7% [12] - **出口表现**：2026年3月客车出口1.4万辆，环比增长13.6%，同比下降8.4%；2026年1-3月累计出口4.0万辆，同比增长14.6% [12] 投资建议 - **整体策略**：能源安全驱动新能源车全球放量，海外市场从长期空间定价，整车板块具备较大空间；国内3月整车需求回升，全年总量虽有下滑压力但低预期已被市场定价，新技术创新带来的份额提升、出海加速和高端化将创造阿尔法结构机会，支撑新能源增速再次开启，推荐布局整车左侧机会 [12] - **商用车**：商用车景气度较好，燃气机产业前景明确，有望带来业绩和估值双升 [12] - **核心赛道**：2026年全年持续聚焦AI科技、出海、高端化三大阿尔法赛道；整车已开启以出海为主线、国内需求回升为辅的β行情，建议关注弹性整车机会 [12] - **重点推荐公司**： - **出海**：比亚迪（出海支撑业绩+闪充带动份额提升）、吉利汽车（出海超预期+极氪盈利支撑）、零跑汽车 [12] - **智驾**：小鹏汽车、理想汽车（因智驾技术跃升） [12] - **高端化结构性机会**：江淮汽车、赛力斯 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 公司主品牌韩束多品类扩张成效显著，子品牌Newpage一页、安敏优增势良好，有望多点支撑公司业绩增长，构建多品牌集团 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.5亿元、16.3亿元、19.2亿元，对应PE倍数分别为12倍、10倍、8倍 [6] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收91.8亿元，同比增长35.1% [1][3] - 2025年实现净利润11.5亿元，同比增长43.7% [1][3] - 全年归母净利率为12.0%，同比优化0.5个百分点 [6] - 2025年下半年实现收入50.7亿元，同比增长54.1%，增速环比上半年（17.3%）进一步提速 [6] - 2025年下半年实现归母净利润5.8亿元，同比增长52.2% [6] 分品牌业绩 - 主品牌韩束营收73.6亿元，同比增长32%；下半年增长50.7%，环比上半年（14.3%）显著提速 [6] - 子品牌Newpage一页营收8.8亿元，同比增长134%；下半年延续三位数高增 [6] - 子品牌红色小象营收2.98亿元，同比下滑21%；下半年同比下滑31.3% [6] - 子品牌安敏优营收1.98亿元，同比增长63% [6] - 其他品牌营收4.4亿元，同比增长35% [6] 分渠道业绩 - 线上渠道营收86.2亿元，同比增长40% [6] - 线下渠道营收4.95亿元，同比下滑14% [6] 盈利能力分析 - 全年毛利率同比改善1.2个百分点，核心源于线上自营渠道收入占比提升，以及定位中高端的品牌占比提升 [6] - 销售费率同比变动+0.3个百分点，管理费率同比变动-0.1个百分点，研发费率同比变动-0.2个百分点 [6] - 2025年下半年经营性利润率（以“毛利率-销售/管理/财务费率”计算）同比提升2.9个百分点至14.1%，主因毛利率大幅改善3.3个百分点 [6] - 下半年表观归母净利润率受到其他收入项减少影响，同比基本持平 [6]