报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且维持此评级 [5] 报告核心观点 - 近期审计工作报告关注新能源项目前期投决、建设管理及源网建设不同步等问题，反映行业更加注重发展质量、投资效益和消纳基础，缺乏送出条件与收益保障的低效投资有望受到约束 [1] - 该信号与《新型能源体系建设“十五五”规划》的政策导向相互呼应，在新能源前期投资决策趋向审慎、外送通道及调节资源持续扩容的支撑下，绿电当前面临的严峻消纳压力有望逐步缓解 [1] - 在政策扶持下新能源电价水平也有望逐步改善，随着行业消纳与电价等核心矛盾缓解，资产收益率有望底部回升并驱动板块估值加速修复 [1] 行业政策与趋势分析 - 审计署报告点明西部3省8个光伏发电等国家要求建设的新能源项目因配套电网建设缓慢，均未按期开工；其中2省自行上马其他新能源发电项目，部分项目因超出配套电网输送能力，致使新能源弃电率超过控制红线 [7] - 企业国有资产审计中，3户央企部分新能源项目存在偏离政策要求、违规决策、未批先建并被处罚等问题，形成损失风险或推高项目成本**3.43亿元** [7] - 《新型能源体系建设“十五五”规划》明确新能源装机发展规划的同时，更加突出高比例新能源条件下的系统安全、跨区输送、灵活调节和终端消纳，政策重点由“装得快”转向“发得出、送得走、调得动、用得掉” [7] - 根据规划，到2030年西电东送能力将达到**4.2亿千瓦**以上，抽水蓄能和新型储能装机分别达到**1.6亿千瓦**和**3亿千瓦** [7] - 多部门联合印发新规，首次建立可再生能源消费最低比重目标制度，并完善可再生能源电力消纳责任权重制度，绿证交易成为企业完成合规义务的“必选项” [7] - 一次能源价格上涨以及供需趋紧推升电价重回通胀预期，厄尔尼诺气候下部分地区高温提前强化电价底部共识 [7] 投资建议与关注标的 - 推荐关注优质转型火电运营商：华能国际H、国电电力、华润电力H、建投能源、福能股份和华能蒙电 [7] - 夏季高温预期有望催化地方能源主体向上弹性，建议关注广东、江苏、浙江等沿海省份火电标的 [7] - 水电板块推荐优质大水电：长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [7] - 政策周期β拐点临近的低估值绿电配置机会，推荐：龙源电力H、新天绿色能源H、中国电力H和中闽能源 [7] - 核电推荐中国核电和中广核电力H [7] 行业及市场数据摘要 - 截至2026年6月19日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ电网的市盈率(TTM)分别为**20.88倍**、**15.53倍**、**18.13倍**、**37.61倍**和**37.15倍**，同期沪深300指数的市盈率为**13.95倍** [21] - 各子行业对沪深300的溢价分别为**49.76%**、**11.35%**、**30.04%**、**169.70%**、**166.41%** [21] - 近一周公用事业板块下跌**4.38%** (2026-06-22~2026-06-26) [10] - 近一月公用事业板块下跌**10.01%** (2026-05-26~2026-06-26) [10] - 自年初公用事业板块上涨**1.60%** (2026-01-01~2026-06-26) [10] - 近一年公用事业板块上涨**2.46%** (2025-06-26~2026-06-26) [10] - 6月20日至6月26日，广东发电侧日前成交周均价**0.47767元/千瓦时**，周环比提升**26.74%**，同比提升**61.04%** [40] - 6月20日至6月26日，山东发电侧日前成交周均价**0.33558元/千瓦时**，周环比降低**6.65%**，同比提升**25.63%** [40] - 截至6月15日，秦皇岛港大同优混(Q5800K)平仓价**924.76元/吨**，山西优混(Q5500K)平仓价**863.00元/吨**，山西大混(Q5000K)平仓价**777.00元/吨**，均较上周价格持平 [42][46] - 截至6月26日，三峡水库水位（14点）为**148.02米**，周环比降低**0.63%**，同比降低**0.92%** [52] - 6月20日至6月26日，三峡平均出库流量**14771立方米/秒**，周环比降低**2.64%**，同比提升**13.38%** [52] 重点公司推荐理由摘要 - **华能国际**：行业煤电装机最大的上市公司，将受益于可靠容量补偿机制落地；公司章程承诺**50%**分红 [11] - **国电电力**：背靠国家能源集团，入炉煤价低于可比公司；承诺**2025-2027年**每股派发现金红利不低于**0.22元**，分红比例不低于归母净利润的**60%** [12] - **长江电力**：承诺**2026-2030年**不低于净利润**70%**的现金分红；预期股息与十年期国债利差已达高位 [13] - **龙源电力**：作为行业龙头充分受益于β潜在改善，当前港股**0.8x pb**和**4.6%**的股息率兼顾弹性赔率和股息补偿 [14][15] - **中国核电**：辽宁及广西核电机制电价落地，未来有望推广；新投产核电机组全年运行，业务景气度将迎来拐点 [13] - **华润电力**：长期维持**40%**左右的稳健分红，当前股息率(TTM)**6.05%** [17] - **新天绿能**：已明确剥离光伏业务，战略聚焦风电业务，储备大量风电项目 [17]

丨证券研究报告丨 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080027 行业研究丨点评报告丨航空 [Table_Title] 航油价格下降在即，静待暑运需求释放 报告要点 [Table_Summary] 本周，国内含油票价同比转负：截至 6 月 26 日，国内 7 日移动平均含油价格同比下滑 2.5%， 扣除燃油附加费后的裸票价格同比下滑 17.9%；国内/国际客座率同比变动-1.3/+0.9pcts，整体 航班量/客运量同比下滑 5.2%/5.5%。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BQK468 SFC：BXY533 韩轶超 赵超 张银晗 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 航油价格下降在即，静待暑运需求释放 [Table_Summary2] 本周数据：含油票价同比转负，国际需求有所走弱 本周，国内市场含油收益同比由正转负：截至 6 月 26 日，国内 7 日移动平均含油价格同比下 滑 2.5%；扣除燃油附加费后的裸票价格同比下滑 17. ...

联合研究｜港股公司深度｜中集安瑞科（03899.HK） 中集安瑞科深度报告: 能源装备订单饱满, LNG 及氢氨醇构建新增长极 l 证券研究报告 | 请阅读最后评级说明和重要声明 l 证券研究报告 | 报告要点 公司为中集旗下的清洁能源装备平台，立足清洁能源（包括陆上/水上/氢能三大细分方向）、化 工环境、液态食品行业。1）能源运营：公司５万吨/年生物质制绿色甲醇项目已投产；焦炉气 30 万吨蓝色低碳氢-氨-甲醇产能。2）能源装备 : 在手订单饱满，公司水上清洁能源持续受益于 全球航运绿色转型,陆上清洁能源业务市场地位稳固、商业航天+低碳清洁能源发电持续突破, 并培育布局氢能业务。 分析师及联系人 徐科 SAC: S0490517090001 SFC: BUV415 屈奇 SAC: S0490524070003 赵智勇 SAC: S0490517110001 SFC: BRP550 李博文 SAC: S0490524080004 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 中集安瑞科 (03899.HK) 中集安瑞科深度报告:能源装备订单饱满,LNG 及氢氨醇构建新增长极 概况:清洁能源先进装备龙头,立足中国 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 核心观点 - 报告核心观点是，在**高电价压力**和**政策逐步放开**的拉动下，阳台光储赛道凭借**突出的经济性**和**产品功能持续丰富**，有望实现优质增长 [2][5][7][9] - 从消费者视角看，核心需求是简单高效地节省电费成本，欧洲高电价环境（如2026Q1居民端平均电价0.255美元/kWh，显著高于全球均值0.174美元/kWh）是主要驱动力 [5][6][21] - 通过定量测算，阳台光储方案相比单纯的阳台光伏和传统户用储能，**回本周期更短**，经济性优势显著，是赛道增长确定性的关键支撑 [2][7][9] 核心需求分析 - **用电需求**：以德国为例，单个普通家庭年用电量约2000-5000kWh [6][19] - **电价环境**：2026Q1欧洲居民端平均电价为0.255美元/kWh，同比上涨9.09%，爱尔兰、意大利、德国、比利时、英国等国电价更高 [6][21][22] - **发电潜力**：在德国，一块朝南安装的400W光伏板年发电量可达350kWh，安装2块（800W）理想情况下年发电量约700kWh，可满足年用电量3000kWh家庭约23%的用电需求 [6][37] - **动态电价推动**：欧洲部分国家推行动态电价方案（如德国自2025年起要求提供），日内批发电价波动巨大，为储能进行波峰波谷调节套利创造了条件 [28][32] 产品方案与经济性对比 - **方案对比**：阳台光储在阳台光伏基础上加装储能电池，将自发自用率从30%-50%提升至60%-80%，并拓展了波峰波谷调节和直接为重要电器供电的功能 [7][53] - **回本周期测算（以德国为例）**： - 阳台光伏（不配储）：3.56年 - 阳台光储（不考虑波峰波谷调节）：3.04年 - 阳台光储（考虑波峰波谷调节）：2.78年 - 户用储能（不考虑向电网卖电）：10.88年 - 户用储能（考虑向电网卖电）：7.96年 - 阳台光储的经济性显著优于其他方案 [2][7][9][58][59] - **市场增长**：据安克创新港股招股书，阳台光伏系统市场规模预计从2024年的99亿元增长至2029年的281亿元，期间复合年增长率（CAGR）达23.2% [7][63] - **配储趋势**：德国市场阳台光伏的配储率从2024年的13%大幅提升至2025年的35%，2024年阳台光储安装量达22.2万个，同比增长97% [65][70] 行业格局与竞争要素 - **To C属性**：产品即插即用，生意模式更接近消费端，品牌和用户运营至关重要 [8][71] - **先发优势**：参考便携式储能赛道格局，具备先发优势、能抓住行业变革机遇的企业更易实现份额突围 [8][71] - **企业表现**：以安克创新为例，其在德国的相关APP下载量自2026年3月以来快速提升，并在销售旺季大幅领先竞争对手；其产品线在德国的搜索热度也自同期起显著提升并领先友商 [8][73] 政策环境 - **政策逐步放开**：德国、法国、英国、瑞士等欧洲国家及美国部分州正逐步推出并深化阳台光伏/光储产品的相关政策，方向包括产品合法化、简化安装流程、提升功率上限、降低增值税等 [5][45][49][51] - **德国政策演进**：政策从早期“灰度”状态，历经技术验证，到2023-2024年加速放开（如允许使用家用插座、功率上限提升至2000W），再到2025年走向标准化（组件功率上限提升至7000W） [45][48] 投资建议 - 基于阳台光储突出的经济性、政策支持及产品创新，报告看好该赛道的优质增长 [2][9] - 推荐关注有望受益于赛道渗透率提升的成长标的：**安克创新（300866）** 和 **华宝新能（301327）**，均给予“买入”评级 [9][11]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - **Token工厂成为新一代AI基础设施**：智算产业正从资源竞争（堆GPU）进入效率竞争（榨Token）阶段 [6][17] Token工厂以Token吞吐量为核心产出指标，运营目标是将电力、GPU、网络和模型高效转化为持续输出的Token流，并最终转化为智能服务和收入 [2][7] - **行业竞争焦点发生转变**：竞争逻辑正从“拥有多少GPU”转向“如何让GPU生产更多Token” [2][7] 行业北极星指标从GPU资源的堆砌，转变为有限资源的Token生产效率（如token/s或token/任务） [17][20] - **AI系统软件栈决定效率**：在GPU标准化背景下，覆盖调度平台、推理引擎、编译器和模型优化在内的AI系统软件栈，是决定既定算力资源能释放多少价值的关键 [8] 其核心在于通过软件持续挖掘存量算力的生产效率，即以更少的GPU、更低的功耗生产更多的Token [8] 根据目录分别总结 Token工厂的定义与重要性 - **定义**：Token工厂是指在AI推理时代，数据中心从传统的“数据存储仓库”转型为专门生产AI生成基本单位——Token（词元）的工业化生产设施 [6][18] - **收入模型**：Token工厂的收入公式为Token调用量乘以Token定价 [20] Token吞吐量直接决定了AI工厂的收入能力和资本回报率（ROI） [2][7] - **产业地位**：Token工厂是一种介于单纯算力提供方和下游实体企业中间的角色，与云计算产业链地位相近 [18] 提升效率的核心路径：调度优化 - **调度系统重要性凸显**：AI云调度是“多维瓶颈系统”，面临GPU碎片化、KV Cache碎片化和Gang Scheduling等独特挑战，其重要性超过了主要优化CPU利用率的传统云 [23] - **行业实践与效率差距**：根据TechTarget 2026年3月的行业统计，选择管理AI任务成本时，23%的参与者面临“并非最优的CPU和GPU利用率”问题，21%面临“破碎及复杂的成本结构”问题 [26] CoreWeave指出，行业大模型训练集群的Model FLOPs Utilization（MFU）通常仅为35%-45%，与100%的理论值存在较大效率差距 [33] - **先进调度方案案例**： - **英伟达DCGM**：通过实时采集GPU利用率、HBM显存等关键指标，解决GPU集群“看不见”的问题，为资源优化提供决策依据 [31] - **CoreWeave集群调度**：通过拓扑感知调度、自动节点管理等系统级优化提升MFU。在特定实验条件下，其MFU较行业基准有显著提升，例如在128 H100s上运行30B模型时，MFU较基准提升28%至51.9% [33][37] - **阿里云Aegaeon系统**：采用token级别的自动扩缩容技术，将LLM推理从“按请求分配GPU”升级为“按token在多模型之间动态共享GPU”。论文数据显示，与ServerlessLLM等系统相比，Aegaeon能支撑2-2.5倍的请求到达率，有效吞吐量（goodput）提升1.5到9倍 [38][45] 提升效率的核心路径：芯模协同 - **芯模协同成为重要方向**：随着大模型规模化部署，模型架构、编译器、推理引擎与芯片之间的协同优化正成为新的性能突破口，旨在提高单位算力的Token产出效率和单位功耗性能 [48] - **行业实践案例**： - **阿里云全链路升级**：2026年6月，阿里云发布基于自研AI芯片真武M890的磐久AL128超节点服务器，其P2P时延低于150ns，性能是真武810E的3倍，片间互联带宽达800GB/s [51] 同时，百炼推理平台通过并池调度、上下文缓存、吞吐弹性调度等机制实现资源高效利用与极致弹性 [52] - **DeepSeek与国产芯片生态绑定**：DeepSeek-V4发布当日，华为昇腾、寒武纪等8家国产芯片厂商宣布实现Day0同步适配，体现了模型厂商与芯片厂商的深度生态绑定路径 [54]

投资评级 - 报告对沪电股份（002463.SZ）维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - AI算力需求高增，推动公司盈利能力持续提升 [1][3][8] - 公司通过吸收合并子公司优化管理、扩建产能，契合AI服务器和高速网络基础设施的强劲需求，看好其继续保持高速增长并进入新一轮成长空间 [1][3][8] 公司运营与战略 - 为优化管理架构、降低管理成本、提高运营效率，公司以现金20,669.4445万元收购昆山普江仓储设施有限公司100%股权，并将其厂房用于产能扩建 [1][3] - 公司坚持实施差异化产品竞争战略，长期聚焦PCB主业，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差异化产品 [8] 财务表现与盈利能力 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入62.14亿元，同比增长53.91%，环比增长14.38%；实现归母净利润12.42亿元，同比增长62.90%，环比增长12.44% [8] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为35.63%，同比提升2.88个百分点；净利率为19.98%，同比提升1.16个百分点 [8] - **2025年数据通讯领域表现**：该应用领域PCB实现营业收入约146.56亿元，同比大幅增长约45.21%，毛利率同比提高约1.33个百分点 [8] - **高速网络交换机及其配套路由应用领域**：相关PCB产品成为增长最快的细分领域，同比大幅增长约109.89% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司将实现归母净利润59.88亿元、98.24亿元、152.52亿元 [8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为46.07倍、28.08倍、18.09倍 [8] 产品结构与市场前景 - 产品结构深度优化，AI相关产品占比逐步提高 [8] - 在高阶产能偏紧的背景下，公司将高阶产能优先配置于对信赖性要求极高的核心产品，以保障客户关键业务开展 [8] - 展望后市，AI服务器和高速网络基础设施需求维持强劲增长，将持续推动公司高多层PCB与高端HDI的产品占比提升 [8]

[Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司深度丨中石化炼化工程（02386.HK） [Table_Title] 国内业务为基，出海成长为矛，高分红价值凸显 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司为中国领先的能化工程服务商，业务覆盖炼油、石油化工、煤化工及储运全产业链。高股 息属性突出，派息率连续多年维持 60%以上，2025 年达 88%。在手订单丰富，2025 年末在手 订单 2,039 亿元（+18.1%，全年收入 2.9 倍）。"十四五"以来，依托国内市场深耕与海外 "一带 一路" 沿线拓展的双轮驱动模式，中石化炼化工程实现了规模与质量并重的快速发展。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 王岭峰 詹林星 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521080001 SFC：BUT964 SFC：BWF918 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 36 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_scodeMsg2] 中石化炼化工程（0238 ...

报告要点 [Table_Summary] 港交所估值驱动因素主要源于港股 ADT 的增长可持续性。1）港交所业绩与港股 ADT 高度相 关，2014-2026Q1 交易相关收入平均占比 59%。复盘 2004-2025 年，港交所 PE 基本与港股 ADT 挂钩，但也存在 ADT 与估值偏离的情况，近 22 年仅有 6 次偏离的情况，主要原因在于美 联储利率的调整、A 股及港股的业绩情况、海内外政策的重大变化。2）资产端与资金端共同推 动港股 ADT 中枢抬升，估值有望持续上行。政策支持内地企业赴港上市，内地经济发展良好带 动香港增量市值不断扩容。资金端方面，居民财富不断增长，给资金端带来持续流入。 丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨香港交易所（00388.HK） [Table_Title] 什么是决定港交所估值的核心因素？ 分析师及联系人 %% %% research.95579.com [Table_Author] 吴一凡 程泽宇 SAC：S0490519080007 SAC：S0490524090001 SFC：BUV596 请阅读最后评级说明和重要声明 %% % ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [10][138] 核心观点 - 思源电气海外业务在海外电力投资新一轮景气及AI发展强化电力电网需求的背景下，具备超预期增长弹性 [3][5][25][138] - 增长弹性来自两方面：一是主业变压器、开关有望超预期增长；二是储能、超级电容等新产品有望成为海外新增长点 [3][25][138] 主业（变压器、开关）分析 - **行业需求强劲**：全球电网投资加速，2025年全球电网投资约4500亿美元，同比增长11%，预计2026年将同比增长17% [20]。北美AI数据中心建设引领需求，2025年第四季度四大云厂商单季资本开支总额升至约1220亿美元 [26]。美国数据中心自建电源趋势开启，预计2026-2030年数据中心自建电源带来的主变需求年化复合增速约38.4% [30] - **供给紧张，价格与盈利提升**：海外头部企业交付周期不断拉长，截至2026年3月末，西门子能源Grid与GEV Electrification的理论交付周期双双突破4年 [42]。供需紧张驱动产品价格走强，美国电力变压器生产者价格指数在2026年5月达457.06的历史极值 [52]。海外头部企业盈利能力显著改善，如GEV电气化业务EBITDA利润率由2023年初的-2.3%大幅飙升至2026年第一季度的17.8% [54] - **公司海外订单与产能扩张**：思源电气海外新签订单连续多年保持高增，2023年达40.1亿元，同比增长34% [57]。公司产品已进入美国、德国、葡萄牙等高端市场 [57]。为应对需求，公司于2026年6月拟投资6亿元扩产高压开关，投资4.8亿元扩建特种变压器产能 [58]。公司正推进“A+H”双资本平台布局以支持全球化战略 [58] 储能业务分析 - **海外需求存在超预期可能**：非美海外市场（如欧洲、澳洲）因新能源低配储能及容量电价等政策驱动，储能需求有望高增 [62][68]。欧洲储能融资保持高景气，2026年第一季度融资项目达53个，合计规模10.82GW，环比增长51% [71]。北美市场因缺电及AI数据中心供电可靠性需求，储能需求增量可观，测算2026-2030年数据中心自建电源对应储能需求量复合增速为23%，中期有望达到150GWh以上 [7][86]。2026年1-4月美国储能新增装机5014MW，同比增长55.76% [89] - **公司布局与进展**：思源电气在大储和户储均形成较为完整的布局 [7][91]。2025年登榜彭博新能源财经全球一级储能厂商榜单 [7][91]。2025年底与宁德时代签署为期三年、目标合作电量50GWh的储能合作备忘录 [7][95]。2026年年初与罗马尼亚Alive Capital签订长期储能系统合作协议 [7][95] 超级电容业务分析 - **行业前景广阔**：AI数据中心机柜功率提升导致功率负载波动加大，对供电稳定性提出更高要求 [8][96][103]。超级电容兼具高功率密度、长循环寿命等特性，能适应AI数据中心对平滑负载波动、抵抗电网波动及备电的需求 [8][110]。全球超级电容龙头日本武藏提及混合超级电容器已成为AI数据中心的标准组件，且当前产能出现供给紧张 [8][116][120] - **公司布局与进展**：思源电气通过控股烯晶碳能（持股70.4%）提前布局超级电容领域 [8][131]。烯晶碳能具备从材料到器件的全价值链能力，2015年推出首款商用EDLC产品，2020年发布HUC产品，产品已在汽车和电网领域应用 [8][131]。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域取得较大进展 [8][137] 财务预测 - 预计2026年、2027年归属上市公司股东净利润分别为44亿元、61亿元 [8][138] - 对应市盈率分别为34倍、24倍 [8][138]