核心观点 - 氢能产业正从技术降本向规模化降本过渡，多因素共促经济性改善，行业在“十五五”期间放量可期 [4][7][8] 行业现状：供需增长与结构变化 - 2024年全球氢气产量近1亿吨，同比增长约2.7% [7][17] - 2024年中国氢气产量约3650万吨，同比增长3.5%，近5年复合年增长率达10.7% [7][17] - 2024年中国氢气消费量约3650万吨，较2020年复合增速约2.2% [7][30] - 当前氢气主要应用于工业领域，2024年中国合成氨、甲醇、炼化、煤化工用氢占比分别为26.0%、27.3%、16.4%、11.1% [7][30] - 交通、工业、冶金等新兴应用领域复合增速约7.1%，显著高于行业增速 [7][30] - 中国氢气来源以煤制氢为主，占比56.7%，电解水制氢占比不足1.4% [19][20] 政策驱动：能源地位明确与需求释放 - 2024年11月《能源法》正式将氢能列入能源范畴，与石油、煤炭等并列管理 [8][33][34] - 政策提出2027年阶段性目标，要求清洁低碳氢在冶金、合成氨、合成甲醇、炼化等行业实现规模化应用 [33][34] - 国家能源局2025年6月发布通知，组织开展能源领域氢能试点工作，覆盖全产业链11个重点方向 [33][59] - 可再生能源消费最低比重目标政策将可再生能源制氢氨醇纳入考核范围，有望驱动需求释放 [34][35] 降本路径：多因素共促经济性改善 - **绿电成本下降**：地面光伏发电成本降至0.15-0.20元/kWh区间，可使绿氢成本降至10.36-13.22元/kg [8][40] - **纳入CCER**：电解水制氢项目产生的减排量可交易，典型项目投资回收期可从9.21年缩短至8.62年 [8][48] - **技术降本显著**：碱性电解槽平均单套价格年降幅在11%-13%，PEM电解槽年降幅在20%-24% [8][49] - 燃料电池系统近3年复合年降幅达32.2%，电堆2020-2024年复合降幅为15.4% [8][53] - **补贴与试点推动规模化**：燃料电池汽车示范应用中央奖励资金规模持续加大，第三年度达23.43亿元 [58][60] 产业链各环节发展现状 - **制氢**：2025年全国电解槽招投标超4.5GW，较2023年的1.5GW和2024年的1.2GW显著放量 [9][73] - 碱性电解槽技术占据2025年订单主导地位，占比达97% [74][78] - **储运**：管道输氢标准与政策在2025年进展迅速，国家标准《压力管道规范 第5部分：氢用管道》将于2026年5月实施 [79][80] - **加氢**：截至2025年底中国累计建成加氢站约493座，较2020年底增长约2.6倍，其中综合能源站占比达53.5% [9][85][86] - **应用**： - 绿色甲醇在IMO、欧盟及中国政策驱动下发展潜力大，中国已一次性批准5个绿色甲醇示范项目，合计规划产能80万吨 [9][91] - 燃料电池车2025年上险量达1.08万辆，同比增长52.5% [9] 投资策略与关注方向 - 看好股东赋能利于获得市场的公司、纯氢标的或具备氢能标签的标的、主业稳健且氢能作为潜在增长点的标的，以及绿醇、SOFC等存放量逻辑的方向 [10] - 报告提及的相关标的包括冰轮环境、亿华通、龙净环保等 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 矿山机械是空间广阔、利润可观的装备制造优质赛道，当前行业正经历周期景气与全球化共振，中国矿机企业通过“设备+后市场+资源品”的多元化业务布局，有望打开广阔的成长空间 [2][6][9] 根据相关目录分别总结 行业概况：大空间、高利润的优质赛道 - 矿山机械市场空间广阔，2023年全球市场规模约1191亿美元，预计到2028年将增长至1572亿美元 [6][28] - 行业利润率高，以卡特彼勒为例，其矿山机械业务板块2024年净利率高达20.4%，2019-2024年平均净利率高出公司整体4.3个百分点 [32] - 后市场规模庞大，由于设备运行强度大，全生命周期下的后市场规模（配件、维修等）往往大于设备初始采购额，矿山机械配件需求约为新设备需求的2倍 [6][36] 需求侧分析：总量受多重因素驱动，新能源与无人化贡献增量 - **需求总量驱动因素**： - 与资源品价格高度正相关，在宏观宽松、供给受限及需求扩张背景下，铜、铝、金、银等资源品价格有望维持强势，从而带动矿企资本开支和矿山机械需求 [7][45][47] - 全球矿石品位下降（如智利铜矿品位持续下滑）和资本密集度提升（如智利生产一吨铜所需投资额自2006年以来大幅增加），导致矿企为维持同等产量需投入更多资本开支，使得矿山机械需求增长斜率有望高于资源品需求本身 [7][55][62][65] - **需求增量贡献**： - **新能源化**：在全球节能减碳政策（如澳大利亚福德士河计划2030年实现零排放）驱动下，叠加电动设备全生命周期性价比更高（测算显示150吨电动自卸车10年使用成本约750万美元，比同款柴油车便宜约300万美元），新能源矿山机械渗透率有望提升 [7][66][69][72] - **无人化**：在极端、恶劣工况下，无人化设备推广有望为行业增长贡献额外增量 [7][112] 供给侧分析：格局集中，出海是中国企业关键成长机遇 - 全球市场竞争格局集中，2024年全球矿山设备制造商50强企业总销售额为766.55亿美元，其中前10强销售额占比72.0% [8][77] - 卡特彼勒和小松为全球龙头，2024年矿山设备收入分别为123.89亿美元和122.04亿美元 [77] - 按国别看，中国制造商在50强中销售额仅占19.2%，份额提升空间广阔 [8][77] - 欧美企业（如卡特、山特维克、安百拓）受益于资源禀赋区域优势，而日本企业（如小松、日立建机）则通过成功的出海战略成为全球第一梯队，证明出海是矿机企业做大做强的可行路径 [8][88][94] 未来展望：中国矿机企业全球竞争力凸显，多元化模式打开空间 - **出海蓬勃发展**：2021-2024年，中国矿山机械行业出口额年复合增长率达31%，2025年对非洲、拉美等区域出口增长强劲（如非公路自卸车对非洲出口同比+83%，对拉美同比+63%） [9][95][98][101] - **“借船出海”机遇**：中国头部矿企（如紫金矿业、金诚信）正加大海外矿山开采布局，境外收入占比快速提升，有望带动国内矿机设备企业间接出海 [9][103][107] - **“主动出海”实力**：中国矿山机械产品性能已比肩外资（如徐工300吨级矿挖指标接近或超越卡特、小松），并在新能源、无人化等新产品上具备优势，已获得多个海外头部客户（如力拓、淡水河谷、福德士河）的标杆项目和订单 [9][108][109][115] - **“设备+后市场”协同**：中国企业持续加大海外本土化备件服务布局（如徐工在全球建立300余家经销商网络，2000余个服务网点），随着国产品牌整机市场保有量提升，后市场业务有望快速增长 [9][118][121] - **向“资源品”延伸**：部分矿山机械公司（如耐普矿机、浙矿股份）出现通过收购、参股等方式布局上游小型金银矿资源的新模式，资源品业务有望带来新的成长空间 [9][118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月19 - 23日央行逆回购和MLF净投放，资金利率波动，政府债净融资增加，同业存单收益率下行且净融资为负，银行间债券市场杠杆率均值降低，纯债基久期下降[1][5][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2026年1月19 - 23日央行7天逆回购净投放2295亿元，国库现金定存到期1500亿元，MLF净投放7000亿元，1月买断式逆回购、MLF合计净投放10000亿元[1][5] - 2026年1月19 - 23日，DR001、R001平均值分别为1.37%和1.43%，较1月12 - 16日上升0.6个基点和基本持平；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.54%，较1月12 - 16日下降1.6个基点和1.4个基点，主要受税期走款影响，后续资金面受政府债净缴款、跨月和银行信贷“开门红”消耗超储扰动[6] - 2026年1月19 - 25日，政府债净融资额约2465亿元，较1月12 - 18日多增2950亿元左右；1月26日 - 2月1日预计为5150.3亿元左右[7] 同业存单 - 截至2026年1月23日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较1月16日下降2.5、2.0、3.0个基点，利好因素是年初债市情绪回暖及银行存款吸收较好使供给压力下降[8] - 2026年1月19 - 25日，同业存单净融资额约为 - 1181亿元；1月26日 - 2月1日到期偿还量预计为4284亿元，前一周为7064亿元，到期续发规模下降[8] 机构行为 - 2026年1月19 - 23日，银行间债券市场杠杆率均值为107.81%，较1月12 - 16日的107.88%小幅降低[9] - 2026年1月23日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.33年，周度环比下降0.62年，处于2022年初以来79.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.61年，周度环比下降0.26年，处于2022年初以来27.8%分位数[9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 开年以来转债ETF规模回升，但其与指数相关性趋弱，市场波动主要受权益端主导；成交量能出现背离，或反映投资者对估值态度边际趋紧。当周A股震荡分化，中小盘风格占优，建材、化工等周期制造板块领涨，成交集中于电子和电力设备板块。转债市场整体走强，中小盘指数优于大盘，隐含波动率与市价中位数突破历史高位，情绪偏暖，部分高价高转股溢价率标的涨幅居前。一级市场发行较平稳，储备充裕；条款博弈仍是焦点，下修意愿仍较弱而强赎博弈加剧，市场对强赎计数品种关注度提升[2][5] 各部分总结 转债ETF与市场关系 - 开年以来可转债ETF规模及市场占比显著回升，呈净申购态势，重要性有所修复，但近期与指数涨跌幅相关性趋弱，单一ETF资金因子解释力下降，市场波动更多受权益端主导[8] - ETF或可发挥情绪锚点作用，对全市场具有较显著的流动性乘数效应，但近期二者量能出现背离，全市场放量背景下ETF反而缩量，反映投资者对当前估值偏高态度边际趋紧，ETF成交额信号指引意义降低[8] - 某可转债ETF份额当期变动对中证转债次日涨跌幅有一定信号意义，但单一因子解释力度较弱，市场波动更多受权益市场表现等因素主导[19] - 2026年以来某可转债ETF成交额和全市场转债成交额整体同向波动，但近期走势出现短期背离，量能错配反映投资者对可转债估值态度边际趋紧[22] - 近3个月某转债ETF成交额与全市场成交额滚动相关性变化走向共振，其交易活跃度成为全市场量能波动核心同步指标[22] - ETF交易活跃度提升可带动全市场整体流动性提升，ETF每增加1亿元成交，可带动全市场约3.66亿元成交放量[26] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体走强，光伏及半导体方向主题表现强势，AI应用方向部分指数表现相对承压[28][29] 市场周度跟踪 主要股指表现 - 当周A股主要股指震荡分化，上证指数和深证成指震荡走强，创业板指下探后回升但仍收跌，中小盘指数相对占优[32] - 当周市场日均成交额回落，主力资金流出情况略有收敛，周三主力资金为净流入[33] 行业表现 - 当周建筑材料、基础化工等周期制造类板块表现居前，非银金融、通信等板块表现较弱[35] - 当周成交额主要集中于电子及电力设备板块，电子板块当周成交额占比为19%[36] - 当周市场板块拥挤度分化显著，机械设备、国防军工等方向拥挤度回升，商贸零售、传媒等板块拥挤度回落[39] 转债市场表现 - 当周可转债市场整体走强，小盘可转债指数表现较强，大盘可转债指数表现较弱，成交额略有收敛，日均成交额在1000亿左右[42] - 按平价区间划分，110 - 120元平价区间转债转股溢价率拉伸显著，130 - 140元平价区间转股溢价率压缩显著；按市价区间划分，仅120 - 140元市价区间转股溢价率有所拉伸，110 - 120元市价区间转股溢价率压缩显著[46] - 当周转债市场余额加权隐含波动率和市价中位数均震荡走强，突破历史高位，市场情绪偏暖[49][50] - 当周机械设备、基础化工等周期制造类板块转债表现有弹性，成交主要集中于电子、基础化工和电力设备板块，三个板块成交额合计占比超35%[54] - 当周个券普遍回暖，区间涨跌幅大于等于0的可转债数量占全市场存续可转债总数的86.6%；涨幅前五转债普遍具备高市价且高转股溢价率特征[56] 可转债发行及条款跟踪 发行情况 - 当周无上市可转债，有2只可申购可转债，分别为龙建转债和艾为转债，发行规模分别为10.0亿和19.0亿[60] - 当周一级市场9家上市公司更新可转债发行预案，交易所受理及之后阶段的项目总规模超过820亿，存量项目储备较充裕[61][62] 下修情况 - 当周3只转债发布预计触发下修公告，7只转债发布不下修公告，1只转债发布提议下修公告[66][67][68] 赎回情况 - 当周5只转债公告预计触发赎回，2只转债公告不提前赎回，6只转债公告提前赎回[69][70][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来利率上行和土地收入下滑使地方专项债付息压力攀升，全国层面预计达8.42%逼近10%警戒线，压力呈结构性分化，部分省份和多数地市已超阈值，债务风险有上移趋势；当前利率上升边际冲击可控，短期内难触发货币政策宽松，中长期可通过降息或调整债券期限结构缓解压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来利率整体调整，地方付息压力上升 - 2025年末30年期国债收益率较年初升43bp至2.27%，地方债超长端收益率上升且利差走扩，30年期地方债收益率升31bp至2.42%，与国债利差达15bp；一级市场30年期地方债加权发行利率升至2.48%，较年初升40bp，加权利差23bp [6][15] - 2020年以来土地财政收入下滑致政府性基金预算收入下降，同时财政化债政策使隐性债务显性化，地方政府债余额积累，全国地方政府付息额上升，2025年专项债付息压力预计达8.42% [6][16] 地方付息压力阈值的两种度量方式 - 判断利率调整带来货币政策调整的阈值需考虑两类：政策自身规定和付息增加对其他财政支出的挤出效应 [24] 专项债付息占比10%的临界值 - 2016年规定市县政府专项债务付息支出超当年政府性基金预算支出10%需启动财政重整计划；目前一般债付息支出占比远低于10%，主要关注专项债 [26] - 地方政府专项债券付息压力=专项债券付息支出/政府性基金预算支出，用存量债券本金乘票面利率求和估算2025年付息支出，估算误差不到5% [27][29] - 2022年以来专项债付息压力快速增长，2025年预计达8.42%；2025年债市调整使付息支出上升286.7亿元，约为总付息支出的3%，总体影响被稀释 [33] - 若全国层面专项债付息压力达10%，债市利率需在2025年末基础上抬升81bp [39] - 2025年预计7个省份专项债付息压力超10%，前三为天津、云南、甘肃；多数省份2017 - 2024年付息压力呈上升趋势 [40][41] - 2024年安徽、甘肃等省份下辖地市存在专项债付息压力超10%情况，安徽数量最多、占比最高；地市付息压力拐点早于省份，体现地方杠杆上移，未来或制度化持续 [47][49][50] 从财政支出结构看付息压力阈值 - 全国层面，2020年以来地方一般性支出逐年压缩，重点支出占比上升，刚性支出中债务付息支出占比上升；重点支出中灾害防治支出占比上升，一般公共服务支出占比压缩；一般支出中文体传媒和节能环保支出占比下降 [57] - 省市层面，付息支出占比分化显著，与一般和重点支出占比负相关；2024年债务付息支出占比最高的五个省份为贵州、辽宁、内蒙古、青海、黑龙江；付息支出上升更多挤压一般支出 [62] - 一般支出中的城乡社区、文体传媒、交通运输支出和重点支出中的一般公共服务、节能环保支出有压缩空间；2019 - 2025年政府报告显示农林水利、文旅体育传媒等词汇提及次数变化，城乡社区和交通运输相关词汇减少 [70][75] - 一般公共服务、城乡社区和交通运输支出占比可压缩空间合计占狭义财政总支出的1.37%，约3313.13亿元；假设用于支付专项债利息，专项债发行加权最高利率可达3.47%，市场利率可调整空间121bp [84] 临界阈值后，可能降息或者缩久期 - 缓解地方债付息压力的路径：地方政府缩短发债久期置换高成本长债；降息降低付息成本 [9] - 2025年以来新发地方债平均久期在14年左右波动，一般债稳定在8年；30年期专项债发行额占比接近30%，“缩久期”进展缓慢 [9][85]

货币政策与会议决策 - 2026年1月议息会议以10:2投票结果维持联邦基金利率在3.5%-3.75%区间不变[6][8] - 美联储理事沃勒加入反对票阵营，支持降息25个基点，市场认为其意在争取下届主席提名[8] - 自2024年9月开启降息周期以来，美联储已累计降息175个基点（2024年100个基点，2025年75个基点）[8] 经济评估与前景预测 - 会议声明对经济活动的描述从“温和扩张”改为“稳健扩张”，对失业率的判断从“略有上升”改为“已出现企稳迹象”[8] - 美联储主席鲍威尔判断，关税带来的通胀影响预计将在2026年年中消退，这为年内降息提供了空间[8] - 基于对经济的乐观态度及关税通胀消退的判断，报告预测下一次降息时点可能在2026年6月的会议上[2][8] 美联储独立性与政治风险 - 报告认为，相较于降息，美联储独立性的走向更值得关注，新任主席成为“影子主席”的概率在增加[2][8] - 特朗普意图通过“鲍威尔事件”震慑新任主席，这可能提升美联储独立性受损的风险[2][8] - 若美联储独立性受损，将削弱美国资产吸引力，加大美元指数下行压力，并凸显黄金的配置价值[2][8] 市场影响与资产配置 - 降息预期增加，预计将使铜、铝等大宗商品以及新兴市场股市进一步受益[2][8] - 报告提示主要风险在于美国通胀可能反弹，从而制约降息的空间与节奏[16]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.5、20.0和24.1亿元，对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍 [11] 核心观点 - 新产业作为化学发光领域的龙头企业，深耕体外诊断三十年，产品性能优异，构建了完善的仪器与试剂矩阵 [3] - 公司是国内化学发光出海的先行者，海外业务快速增长，产品远销全球167个国家，并设立了14家海外子公司以提升本地化运营能力，有望开启第二增长极 [3] - 报告看好公司在国内受益于国产化率提升，在海外加速进入核心医院和市场，未来3-5年有望迎来业绩加速阶段 [3] 行业分析：化学发光市场前景 - **全球与中国市场增长**：2019-2024年，全球免疫诊断市场规模从189亿美元增长至277亿美元，年复合增长率（CAGR）为8.0%；同期中国市场规模从196亿元人民币增长至337亿元人民币，CAGR为11.4%，增速快于全球 [8] - **中国市场短期波动与长期趋势**：2025年行业经历量价双杀，预计2026年恢复增长；价格下降主因集采降价和增值税调整，检验量下滑受套餐解绑、收费项目价格下调等政策影响 [8] - **国产化率提升空间**：化学发光细分项目中70%以上已纳入集采；性激素、甲功、肿标、糖代谢项目的国产化率分别为66%、59%、53%、52%，集采执行有望加速国产替代 [8] - **海外市场增长潜力**：2024-2030年，拉丁美洲体外诊断市场规模CAGR预计为8.7%，显示出较强增长潜力；全球化学发光市场中，拉丁美洲及中东与非洲份额较小，分别为4%和2%，新兴市场增长动能更高 [9] 公司核心竞争力分析 - **强大的产品力与市场地位**： - 仪器端形成全系列矩阵，截至2025年上半年有12款产品全球销售；2019年首创高速机X8，截至2024年底全球装机达3,701台 [10] - 2021年成功搭建基于抗免疫复合物抗体的小分子“夹心法”检测平台，提升了检测灵敏度与准确性 [10] - 国内三甲医院覆盖率提升至约61% [10] - **国内业务：集采驱动份额提升**： - 2024年公司国内收入超过28亿元，2015-2024年CAGR为19.6% [31] - 2024年国内试剂收入23亿元，设备收入5.5亿元，试剂收入占国内收入比重超过80% [35][36] - 公司在肿瘤标志物和甲状腺功能项目上为强项，2024年市场份额分别为10%和9%，仍有较大提升空间 [10] - **海外业务：本地化深耕驱动增长**： - 海外收入从2015年的1.61亿元增长至2024年的16.86亿元，CAGR为29.9% [111] - 以“区域化运营+本地化深耕”为核心，在印度等市场取得成功（印度子公司收入2021年突破1亿元，2024年突破2亿元），并将经验复制到其他市场 [11] - 2024年海外试剂收入占比为57%，低于国内的80%，未来提升空间大；2024年海外中大型设备装机量提升至2,698台，为试剂放量奠定基础 [11] - **财务表现稳健**： - 营业收入从2015年的7.3亿元增长至2024年的45.4亿元，CAGR为22.5%；归母净利润CAGR为24.8% [71] - 2024年试剂收入占整体收入72%，试剂和设备毛利率分别为88.6%和29.8% [26] - 2024年公司净利率约40% [23]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 2025年第四季度，公募基金在非银金融板块的港股配置持续提升，且被动型基金的持仓市值占比高于主动型基金 [2][12] - 保险板块配置比例环比显著提升，港股主被动基金的第一大持仓分别为中国太保H和中国平安H [2][12] - 券商板块在港股的配置比例环比下降，持仓仍集中于头部机构 [2][12] - 多元金融板块持续低配，H股持仓高度集中于香港交易所 [2][12] - 整体来看，被动型基金对非银板块的持仓高于主动型基金，报告看好2026年券商板块的业绩弹性以及保险板块在政策和经济修复下的上行空间 [12] 整体持仓概况 - **非银板块整体持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金重仓非银板块的市值分别为271.41亿元和2,078.94亿元，环比分别增长76.6%和0.9%，占其股票投资市值比例分别为1.8%和11.0%，环比分别变化+0.84个百分点和-0.13个百分点 [12] - **非银板块港股持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金重仓非银板块港股的市值分别为120.01亿元和529.82亿元，环比分别增长5.4%和6.7%，占其股票投资市值比例分别为0.8%和2.8%，环比分别提升0.09个百分点和0.12个百分点 [12] 保险板块持仓分析 - **A股保险持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金对保险板块的持股市值占比分别为1.21%和4.05%，环比分别提升0.71个百分点和0.80个百分点，但相较沪深300指数分别低配3.47个百分点和0.64个百分点 [12] - **A股保险个股集中度**：主动型基金持仓集中于中国平安（64.4%）、中国太保（20.5%）和新华保险（7.7%）；被动型基金持仓高度集中于中国平安（93.8%），其次是中国太保（3.5%）和中国人寿（1.5%） [12] - **港股保险持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金对港股保险板块的持股市值占比分别为0.59%和1.07%，环比分别提升0.27个百分点和0.30个百分点，相较恒生指数分别低配6.76个百分点和6.28个百分点 [12] - **港股保险个股集中度**：主动型基金持仓集中于中国太保H（24.3%）、中国人寿H（23.0%）和中国平安H（21.3%）；被动型基金持仓集中于中国平安H（23.7%）、友邦保险（23.4%）和中国人寿H（12.8%） [12] - **主动基金A股保险持仓变化**：从2025年第三季度到第四季度，主动基金对中国平安、中国人寿、中国太保的持股市值环比分别增长125.8%、299.9%和116.5% [20] 证券板块持仓分析 - **A股证券持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金对证券板块的持股市值占比分别为0.54%和6.98%，环比分别变化+0.13个百分点和-0.93个百分点，相较沪深300指数分别低配5.72个百分点和超配0.73个百分点 [12] - **A股证券个股集中度**：主动型基金持仓集中于中信证券（34.0%）、华泰证券（18.4%）和国泰海通（9.4%）；被动型基金持仓集中于东方财富（28.5%）、中信证券（23.4%）和国泰海通（15.7%） [12] - **港股证券持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金对港股证券板块的持股市值占比分别为0.07%和1.13%，环比分别下降0.01个百分点和0.37个百分点，相较恒生指数分别低配1.07个百分点和0.01个百分点 [12] - **港股证券个股集中度（主动）**：主动型基金持仓高度集中于华泰证券H（56.4%），其次是中金公司H（14.1%）和国泰海通H（14.1%） [12][26] - **主动基金A股证券持仓变化**：从2025年第三季度到第四季度，主动基金对中信证券、华泰证券的持股市值环比分别增长84.0%和41.2%，但对东方财富的持股市值环比下降35.8% [24] 多元金融板块持仓分析 - **A股多元金融持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金对多元金融板块的持股市值占股票投资市值比例分别为0.04%和0.01%，相较沪深300指数分别低配1.15个百分点和1.18个百分点，主动持仓集中于渤海租赁、江苏金租 [12] - **港股多元金融持仓**：2025年第四季度，主动型与被动型基金对港股多元金融板块的持股市值占股票投资市值比例分别为0.13%和0.61%，环比分别变化-0.18个百分点和+0.19个百分点，相较恒生指数分别低配4.01个百分点和3.53个百分点 [12] - **港股多元金融个股集中度**：持仓高度集中于香港交易所，在主动型和被动型基金的港股多元金融持仓中，港交所持股市值占比分别为64.5%和78.2% [28][39]

行业投资评级 * 报告对金属、非金属与采矿行业维持“看好”评级 [8] 核心观点 * 报告核心观点为“贵金属领衔，金属全面上行”，并继续推荐铜铝的春季行情 [1][2][5] * 贵金属方面，地缘风险升级继续推升金银震荡上行，应重视贵金属股的弹性修复 [5] * 工业金属方面，在降息预期与美国囤铜共振背景下，铜铝商品短期依然强势，中期经济底部与供需结构优化将带来弹性 [2][6] * 能源金属及小金属方面，2026年是碳酸锂权益的拐点之年，应重视其第二轮行情；战略金属（稀土、钨）迎来价值重估；钴、镍则因供给集中度高及海外资源国政策控制供给而存在机会 [7] 分板块总结 贵金属 * **价格表现**：本周白银继续冲高，金银比跌至近50，创13年新低；COMEX黄金突破4900美元/盎司，但波动加剧 [5] * **上涨驱动**：1) 地缘冲突（美伊局势升级、格陵兰岛主权争议）催化避险需求 [5]；2) 白银供需矛盾激化，全球库存较低且美国“232调查”关税风险加剧供应扰动 [5]；3) 资金博弈加剧，虽有被动抛售和保证金上调，但投机资金逢调整回补 [5] * **后市展望**：维持去美元化与降息交易将推升金价的判断；未来两季度白银相较黄金和铜可能更具弹性 [5] * **选股思路**：应从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值 [5] * **建议关注**：招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源 [5] 工业金属（铜/铝） * **价格表现**：本周LME 3月期铜上涨2.5%至13129美元/吨，期铝上涨1.3%至3174美元/吨；SHFE主力合约期铜上涨0.6%至10.13万元/吨，期铝上涨1.5%至2.43万元/吨 [6][24] * **宏观驱动**：美债利率下行及日元大涨压制美元，推动工业金属上涨 [6] * **基本面数据**：本周铜库存周环比增加5.23%，年同比增加127.95%；铝库存周环比增加5.09%，年同比增加24.97% [6]。山东吨电解铝税前利润周环比增加169元至7814元 [6]。电解铝产能利用率为98.74%，环比上升0.44个百分点 [6] * **核心观点**：继续推荐铜铝春季行情 [2][6] * **短期**：美国囤铜趋势未改，叠加联储主席人选可能公布，铜价仍易冲高，并为铝等补涨金属打开空间 [2][6] * **中期**：美联储引领全球趋势宽松将促进铜铝周期上行 [2][6] * **权益端观点**：铜铝板块极具性价比，低估值适逢年初险资增配概率较大，春季行情已提前 [6]。商品长期价格中枢将稳中有升，原因包括：逆全球化导致资源品价格中枢抬升、货币宽松、供给受阻成本上行、AI发展拉动电力需求 [6] * **建议关注**： * **铜**：【资源量增】洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、藏格矿业、宏达股份等；【冶炼补涨】江西铜业、铜陵有色等 [6] * **铝**：【弹性与高股息】中孚实业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、宏创控股及华通线缆等 [6] 能源金属与小金属 * **锂**：自12月以来碳酸锂权益相对商品滞涨，若价格站稳15万元/吨以上，权益或将开启第二轮修复 [7] * **战略金属（稀土、钨）**：我国加强两用物项对日本出口管制，战略金属再获价值重估 [7] * **稀土磁材**：战略价值持续，板块公司业绩同比改善明显，传统需求触底叠加人形机器人应用落地加速，中长期需求有望修复 [7] * **钨**：钨价持续上行，本轮上涨更多源于供给逻辑，在供给刚性延续下，长期价格中枢有望抬升 [7] * **钴、镍**：供给集中度较高，受海外资源国政策控制 [7] * **钴**：刚果金钴配额分配落地，2025-2027年全球钴市场将面临短缺，钴价易涨难跌 [7] * **镍**：印尼2026年镍矿RKAB拟定为2.5-2.6亿吨，若执行有力，行业将迎来反转，价格弹性可期 [7] * **建议关注**： * **稀土**：中国稀土、广晟有色、北方稀土；**磁材**：金力永磁等 [7] * **钨**：厦门钨业、中钨高新 [7] * **锂**：天华新能、大中矿业、盛新锂能、雅化集团、中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业、藏格矿业、盐湖股份 [7] * **钴镍**：华友钴业、中伟股份、伟明环保 [7] 市场行情回顾 * **行业指数**：本周上证综指上涨0.84%，长江行业分类中金属材料及矿业指数上涨6.28%，排名第6位（6/32），跑赢上证综指5.44个百分点 [14][18] * **子板块表现**：有色金属类子行业全面上涨，其中贵金属板块上涨18.81%，基本有色金属板块上涨3.67%，能源金属板块上涨1.39%，稀土磁材板块上涨1.66% [14][18] * **个股表现**：周涨幅居前的有色金属个股包括志特新材（+49.21%）、湖南白银（+47.44%）、四川黄金（+46.74%）等 [22] * **商品价格**： * **基本金属**：LME 3月期锡大涨18.0%，期镍上涨6.4% [24][26] * **贵金属**：COMEX黄金上涨8.3%，COMEX白银上涨14.8%；SHFE黄金上涨8.1%，SHFE白银上涨11.0% [24][27] * **锂盐**：国内电池级碳酸锂均价上涨8.3%至170元/公斤，电池级氢氧化锂均价上涨9.3%至164元/公斤 [25][29]

核心观点 - 报告认为，上证指数在连续上涨后进入阶段性震荡整固期，但技术性调整不改慢牛和长牛格局[2][5] - 从市场情绪和位置看，总量估值仍有上行空间，但短期市场轮动或将加速，金融、消费风格或有望迎来反弹，中长期继续看好“科技+资源”双主线[2][8] 技术面分析 - 截至2026年1月26日，上证指数在突破布林带上轨后有所回落，MACD指标出现高位拐点及交叉信号，市场短期或以震荡下的结构性行情为主[5][12] - RSI-5MA指标自1月9日突破90后连续3个交易日位于90上方，随后快速回落至60-70区间震荡，RSI日度指标从1月12日的峰值95.7回落至1月26日的69.2[12] - 历史数据显示，2010年至今，上证指数RSI突破90后30天最大回撤约为9.4%[5][12][16] - 上证指数仍位于10EMA均线上方，10EMA、21EMA均线有望构成两层底部支撑位[5][12] - 上证指数换手率在2026年1月14日触及2%的高点后回落，截至1月26日约为1.85%，仍处于10年99.7%分位数的高位区间[6][30] - 截至2026年1月26日，A股成交额最大倍数滚动10日均值达到6.45，接近历史高位（历史高位通常在7附近）[6][30][33] - 热点主题板块表现分化：光模块板块稳定位于5日、10日EMA均线上方；商业航天板块在回撤至21EMA均线后小幅反弹后再次回落，仍需等待21EMA均线支撑；AI应用板块回落至10EMA均线下方，需继续观察企稳信号[6][21] 市场面与资金面分析 - 从股债性价比（ERP）看，上证指数估值仍有上行空间[6][34] - 短期视角下，上证指数ERP位于滚动1年均值的-2倍标准差至-1倍标准差之间，若触及-2倍标准差，估值仍具备一定上行空间[6][34][41] - 中长期视角下，上证指数ERP位于10年均值与-1倍标准差之间，若触及-2倍标准差，则具备相对较大上行空间[34][39] - 杠杆资金整体热度未达高位，但结构上高度聚焦科技板块[7][40] - 截至2026年1月26日，A股两融交易额占A股成交额5MA数据为10.71%，位于10年84.6%分位数，处于历史中高位[7][40][54] - A股TMT融资余额占比接近30%，仍处于持续上升区间[7][40][44] - 分行业看，电子、通信、军工等板块融资余额占比均已创2015年至今新高；有色金属板块融资余额占比仍处于上升区间，但距离2015年至今高位仍有距离[7][40][43][46] - 行业位置分析显示，有色金属、石油石化等行业当前位置较高[7][55] - 从估值与拥挤度看，电子、计算机、房地产、商贸零售等行业估值位置较高；国防军工、电力设备、有色金属、电子等行业拥挤度处于较高位置[7][55][57] - 从均线偏离程度看，有色金属、石油石化、建筑材料、基础化工等行业相较于20日均线偏离较多，其中有色金属偏离度达13.6%[55][58] - 主题表现方面，年初至今AI应用与AI硬件板块领涨市场，金融地产、大消费板块表现靠后[60][61] - 风格轮动方面，当前A股风格极值位置接近滚动3个月均值，历史经验表明风格极值拐点通常伴随市场风格切换，短期金融、消费风格或有望迎来反弹，中长期看好“科技+资源”双主线不变[8][61][63]