报告行业投资评级 - 报告对船舶行业给予积极评级，看好行业景气度延续 [4] - 报告对船用主机行业给予积极评级，认为盈利持续提升 [4] - 报告对中国船舶租赁给予积极评级，认为高股息配置价值突出 [4] 报告核心观点 - 下游造船高景气延续，上游船用主机供给紧张掣肘船厂产能，船厂产能利用率并无远虑 [4] - 投资视角依次推荐船舶行业、船用主机行业和航运租赁行业 [4] - 核心标的包括中国船舶、松发股份、中国动力和中国船舶租赁 [4] 新造船需求：海运后周期，板块差异显著 - 造船是海运后周期行业，新造船订单通常随海运景气度上行被动调整 [16] - 2026年一季度油轮新签订单占比33%，为最大单一船型；集装箱新签订单占比27% [20] - 集运超周期扩张，核心原因在于行业竞争方式由船舶大型化转向绿色转型 [25] - 截至2025年，前十大船东市占率已达84% [25] - 各船型替代燃料动力船订单占比：集装箱73%，原油轮36%，成品油轮29%，干散货船30% [25] - 截至2026年6月，集装箱船在手订单占比38.5%，仅次于2008年高点 [22] - 油轮老龄化严峻，预计2028年超过50%的VLCC和Suezmax船超过15年船龄 [37] - 油轮老龄化原因包括：2015年后资本开支下行、地缘政治事件频发、运价中枢抬高延缓老龄船退出 [30] - 油轮行业景气上行，船公司将进入新一轮资本开支，运力更新需求强劲 [37] 造船产能几何？重启与扩建并举，利用率无远虑 - 2027-2028年全球造船产能增速边际加快，预计同比+4.4%和5.1% [8] - 2026-2027年表观产能利用率均超100%，未看到边际拐点 [8] - 老旧船厂重启是产能释放最有效方式，但增量仍有限 [43] - 重启船厂主力船型和船台资源多以中小船型为主，产能释放需要时间 [43] - 扩建产能以大吨位船坞/船台为主，聚焦大型绿色船舶，预计2026年后陆续投产 [49] - 2025年全球总产能4538万CGT，2026E为4638万CGT，2027E为4844万CGT，2028E为5090万CGT [53] 劳动力和供应链是否掣肘产能？ - 商船成本结构中单项占比较大的分别是钢材、劳动力和主机 [58] - 2021-2025年船用钢板价格累计下滑35%，劳动力成本基本持平，主机价格累计涨幅达149% [58] - 中国钢材价格优势明显，从2021年价格高点明显回落，钢材不是限制船厂产能的核心要素 [61] - 2022年后日韩造船行业从业人数环比持续增加，通过吸引海外劳工缓解短缺 [61] - 船用主机是许可证授权模式，专利主要集中在MAN ES、WinGD和J-ENG [8] - 2022年韩国低速机制造市场份额48.1%，中国29.7%，日本22.0% [67] - 双燃料主机需求拉长生产交付周期，扩产资本开支更大，国内对扩产较为谨慎 [8] 投资建议：潮涌船兴，掘金有道 - 依次推荐船舶行业、船用主机行业和航运租赁行业 [9] - 船舶行业核心标的中国船舶、松发股份 [9] - 船用主机行业核心标的中国动力 [9] - 航运租赁行业核心标的中国船舶租赁 [9] 中国船舶：马太效应，强者恒强 - 2025年完成对中国重工换股吸收合并，成为控股7家骨干船厂、15家配套企业的造船龙头 [72] - 2026年年中数据显示，交付规模和在手订单市占率均超过10% [72] - 预计2028年新船交付规模较2025年增加58% [76] - 新签订单到交付大概有两年错期时间 [76] - 船价与钢价剪刀差走扩，钢材价格持续下行 [76] 松发股份：兼具产能弹性和民企效率 - 2025年重组成功，引入恒力重工造船资产 [79] - 已形成发动机自主生产+船舶制造的全产业链一体化竞争优势 [79] - 具备散货船、油轮、集装箱船及气体运输船等高端船舶制造能力 [79] - 2022年7月拍卖取得原STX大连破产资产，一期"海洋工厂"仅用150天实现全面运营 [87] - 2024年8月二期"未来工厂"全面开工，5个月实现投产 [87] - 2025年造船业务毛利率达18.87%，位于行业上游水平 [88] - 2025年人均创利38.9万元/人，处于行业领先水平 [88] 中国动力：船用动力龙头 - 背靠中国船舶集团，柴油动力2025年贡献50%营收，76%毛利 [92] - 作为国内唯一同时获得MAN-ES、WinGD及J-ENG三大专利授权低速机厂家 [99] - 构建以青岛本部为核心枢纽，辐射大连、扬州、舟山、广州五大服务站的网格化布局 [99] - 全球主机后市场存量业务约50亿美元，远期空间可观 [99] 中国船舶租赁：航运船舶共振，高股息价值突出 - 2012年在香港注册成立，为中船集团旗下唯一一家租赁公司 [101] - 2016至2025年ROE维持在10%-16%区间，持续稳健提升 [107] - 2022-2024年分红比例稳定在30%-40%区间 [107] - 2025年分红比例提升至53.8%，股息率达7.6% [107]

政策基调与态度 - 2026年7月政治局会议政策态度更显积极，主动提出“加大逆周期调节力度”和“及时谋划出台务实管用的增量政策”[2][8] - 财政政策重点在于存量提速，下半年政府债净融资剩余约7.1万亿（比去年多0.7万亿），叠加政策性金融工具8000亿（比去年多0.3万亿）[8] - 货币政策延续“适度宽松”基调，新增“综合运用并适时调整货币政策工具”表述，降准降息想象空间打开[8] 财政与产业投资 - 财政投向新在“六张网”规划建设，今年预计投资规模在5-7万亿左右[8] - 全年政府债净融资额度13.89万亿，上半年已发行6.8万亿，下半年剩余约7.1万亿[8] - 产业政策加强了对新兴经济的着墨，提出“积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业”[8][15] 扩内需与防风险 - 扩内需方法强调“适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力”[8][12] - 房地产政策仍偏稳慎，强调“稳定房地产市场”作为筑牢安全屏障的主要措施之一[8][15] - 资本市场表述从“稳定和增强资本市场信心”更新为“提升资本市场韧性和信心”，关注全球市场波动输入性影响[8][15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好丨维持”[9] 报告的核心观点 - 2026Q2基金重仓股中，白酒持仓比例环比下降1.93个百分点至0.97%，持仓比例创下2016年以来的最低值[2][4][15] - 消费基和宽基对白酒板块整体减持，其中消费基减持幅度显著，宽基持仓比例基本持平[5][18] 白酒持仓情况分析 - 2026Q2消费基重仓白酒141.78亿元，环比2026Q1下降175.90亿元，重仓比例12.08%，环比下降8.20个百分点[5][18] - 2026Q2宽基重仓白酒80.26亿元，环比2026Q1下降126.80亿元，重仓比例0.42%，环比上升0.01个百分点[5][18] - 2026Q2主动消费基持仓前十标的为贵州茅台、美的集团、山西汾酒、腾讯控股、泸州老窖、海大集团、宁德时代、药明康德、中国海洋石油、春风动力[23] 主要个股持仓情况分析 贵州茅台 - 2026Q2消费基重仓贵州茅台71.25亿元，环比下降50.99亿元，重仓比例6.07%，环比下降1.73个百分点[6][23] - 2026Q2宽基重仓贵州茅台61.12亿元，环比下降91.44亿元，重仓比例0.32%，环比上升0.02个百分点[6][23] 五粮液 - 2026Q2消费基重仓五粮液7.95亿元，环比下降55.84亿元，重仓比例0.68%，环比下降3.4个百分点[6][26] - 2026Q2宽基重仓五粮液1.84亿元，环比下降14.55亿元，重仓比例0.01%，环比下降0.02个百分点[6][26] 泸州老窖 - 2026Q2消费基重仓泸州老窖22.58亿元，环比下降31.89亿元，重仓比例1.92%，环比下降1.55个百分点[7][28] - 2026Q2宽基重仓泸州老窖8.2亿元，环比下降4.16亿元，重仓比例0.04%，环比上升0.02个百分点[7][28] 山西汾酒 - 2026Q2消费基重仓山西汾酒26.67亿元，环比下降38.66亿元，重仓比例2.27%，环比下降1.9个百分点[7][31] - 2026Q2宽基重仓山西汾酒4.4亿元，环比下降11.25亿元，重仓比例0.02%，环比下降0.01个百分点[7][31] 洋河股份 - 2026Q2消费基重仓洋河股份1.36亿元，环比下降0.24亿元，重仓比例0.12%，环比上升0.01个百分点[33] - 2026Q2宽基重仓洋河股份3.13亿元，环比上升0.21亿元，重仓比例0.02%，环比上升0.01个百分点[33] 古井贡酒 - 2026Q2消费基重仓古井贡酒9.23亿元，环比上升2.15亿元，重仓比例0.79%，环比上升0.33个百分点[37] - 2026Q2宽基重仓古井贡酒0.46亿元，环比下降3.48亿元，重仓比例0.002%，环比有所下降[37] 今世缘 - 2026Q2消费基重仓今世缘0.37亿元，环比下降0.41亿元，重仓比例0.03%，环比下降0.02个百分点[39] - 2026Q2宽基重仓今世缘0.66亿元，环比上升0.22亿元，重仓比例0.003%，环比略微上升[39] 迎驾贡酒 - 2026Q2消费基重仓迎驾贡酒1.14亿元，环比上升0.85亿元，重仓比例0.1%，环比上升0.08个百分点[42] - 2026Q2宽基重仓迎驾贡酒0.3亿元，环比下降1.03亿元，重仓比例0.002%，环比略有下降[42]

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨农产品 [Table_Title] 农业周专题系列十八：低猪价持续消耗产业现 金，重点推荐生猪养殖板块 报告要点 [Table_Summary] 经历 6 月末以来的反弹后，高温抑制需求且供应压力未有大幅减量下，近期猪价再现颓势，尽 管绝对亏损幅度较前期有所减少，但随着行业现金流的持续消耗，养殖产能出清或更彻底。生 猪养殖行业连续亏损 3 个季度，累计亏损程度已超 2023 年周期。二季度末全行业能繁母猪存 栏量达到 3780 万头，逐步接近行业产能调控的均衡值，当前猪价和股价均处于底部，我们持 续看好低成本和具有现金流优势的企业，重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 顾熀乾 黄建霖 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SAC：S0490526020001 SFC：BQT624 SFC：BXT852 [Table_Summary2] 经历 6 月末以来的反弹后，高温抑制需求且供应压力未有大幅减量下，近期猪价再现颓势，尽 管绝对亏损幅度较前期有所减少，但随着行业现金流的持 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来中国债券市场开放逐步深入 境外机构投资渠道增加 配套机制不断完善 美债在美元环流体系中的功能为中国推进国债市场开放提供借鉴 人民币需在输出 回流 基础设施三端同步推进构建环流体系 以推动国债开放进程深化 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 中国债券市场对外开放情况 - 开放进程从准入放开到工具完善 2002 年 QFII/RQFIII 制度推出 2016 年放宽境外机构投资银行间债券市场限制 2017 年 债券通 北向通上线 2025 年债券回购相关机制推进 2026 年合格境外投资者获准参与国债期货交易 未来配套工具仍有扩容空间 [16] - 投资者结构以商业银行和广义基金主导 境外机构持仓占比较低且保持稳定 [19] 美元环流体系概述 美元霸权的形成：从黄金锚到资产锚 - 美元霸权史从 1944 年布雷顿森林体系的 货币可兑换 起步 历经尼克松冲击 牙买加体系 石油美元体系 逐步进入 美元资产可配置 阶段 [23] - 美元霸权不仅依赖支付 结算 储备与融资功能 还依赖美债 美股等美元资产池承接全球资金 [25] 贸易逆差驱动美元输出 - 全球对美元的刚性需求驱动美国通过多种渠道输出美元 美元输出也为美国带来多方面收益 [30] - 贸易逆差是美元对外输出的核心渠道 其形成主因供需结构失衡等 构成 逆差输出 - 资本回流 循环机制 [32] 美元回流：资本账户顺差与美元资产承接 - 美元只输出不回流会削弱美国融资能力和美元信用 理想状态下应形成闭环 [35] - 美国金融市场资产池优势明显 海外资金回流美国 美债是核心配置方向 [37][40] - 美元输出与资本流入形成动态平衡机制 [43] 美元回流的核心：美债的不可替代性 - 外国投资者回流美国的资金主要配置于美债 体现美元回流以美债为核心 [46] - 美债相比其他资产具有违约风险低等四大核心优势 是美元回流首选承接资产 [48] - 美国经常账户赤字与联邦债务扩张相互强化 美债余额膨胀 外国持有比重回落 [50] 美债的多重核心功能及对外开放影响 - 美债市场是美元霸权的蓄水池 但美债过度扩张成为冲击美元体系的风险端 [53] - 美元—美债双向强化形成闭环 美债利率成为全球无风险利率 无风险利率上行会压制股票与商品行情 [57][59] - 近年来美债与美股传统负相关关系弱化 原因包括全球去美元化浪潮下美债安全性受挑战和美债信用资质减弱 [65][68][72] - 美债凭借多种优势形成远高于其他主权债券的全球配置需求 其需求规模更大 短期利率和期限溢价是长债收益率波动主要原因 近来美债海外配置盘比重下降 [77][79][83][85] - 美国面向海外放开美债准入后搭建多层监管护栏 组合利息免税特例提升美债对外吸引力 美债一级市场特点为宽松准入 + 配套风控 我国可借鉴相关经验 [90][94] 人民币如何构建自身环流体系 循环框架：人民币环流体系的多维支撑 - 美债 - 美元环流体系形成成熟闭环 人民币环流体系处于贸易结算向资产配置延伸阶段 构建重点在于扩大回流渠道等 [99] - 美元环流运转依赖多方面因素 中国在部分方面存在差距 人民币国际化需完善制度 市场与金融基础设施支撑 [104] 输出端：完善人民币跨境投放与使用场景 - 全球主要货币供给路径分化 人民币处于贸易结算扩张与金融资产承接能力提升阶段 国际化关键在于形成稳定机制 [106] - 贸易结算与对外贷款构成人民币输出两端 央行互换网络和对外投资渠道扩展境外供给半径 跨境投资提升人民币购买力境外配置能力 [107][112][114] 回流端：强化人民币资产池的承接能力 - 构建人民币环流体系需以人民币资产池承接境外资金沉淀 人民币金融资产承担境外资金回流与配置功能 关键在于建设安全资产池 [116] - 中国股票市场形成沪深港通北向与 QFII/RQFII 并行开放格局 债券市场境外机构通过多种渠道参与 投资范围覆盖多种债券 [123][124] - 点心债与熊猫债为人民币国际化补齐 资产承接端 境外点心债等构成人民币回流的资产承接池 [125][128] - QFII/RQFII 渠道波动性强 人民币回流端建设需依托稳定资产池和可预期收益环境 QFII/RQFII 持债结构变化反映境外资金对中国债券市场重定价 外资配置境内债券以全球通为主 债券通为辅 不同渠道持仓结构有差异 [130][134][139][143] 基础设施端：构建自主可控的跨境支付清算网络 - 基础设施层是人民币国际化从 能使用 走向 可循环 的底层支撑 新型通道提升人民币使用效率 [146] - 人民币跨境基础设施进入规模化使用阶段 但全球网络效应弱于美元体系 多边央行数字货币桥使人民币跨境支付脱离传统代理行体系单一路径 [150][155][159]