投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [13][14] 核心观点 - 公司是中国烟草体系内唯一烟草业务上市公司，被赋予“境外资本运作核心平台”和“国际业务拓展核心平台”的双重使命，长期有望通过内生整合与外延并购实现跨越式提升 [4][9][18] - 公司主业具备独家经营权，经营稳健且利润率稳定，财务上呈现轻资产、高ROE特点，2016-2024年营收和归母净利润的复合年增长率分别为10%和12% [4][9][35] - 公司长期成长空间广阔，内生方面，中烟体系在海外拥有大量优质资产，初步估计整合空间为公司现有体量翻倍以上；外延方面，借鉴国际烟草巨头发展路径，并购整合是持续扩张的重要途径 [4][11][119] 公司定位与业务基本盘 - **独特定位**：公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展与资本市场运作独家营运实体，在“一套机构、两块牌子”的国家烟草专卖体系下，2024年全行业实现工商税利16008亿元，约占财政收入的7% [9][18] - **股权与管理**：控股股东为中烟国际集团（持股72.29%），实际控制人为中国烟草总公司，管理层多源自中烟体系，专业经验丰富，其中副总经理阎飙曾有菲莫国际任职经历 [25][27] - **业务构成**：核心业务包括烟叶类产品进口、出口、卷烟出口、新型烟草制品出口及巴西经营业务，2024年营收占比分别为63.1%、15.8%、12.0%、1.0%和8.0% [31] - **财务特征**：得益于独家贸易经营模式，公司资产较轻，ROE（除特殊期间外）基本高于15%，经营现金流在2023年后转正，盈利稳定性强 [35][45] 烟叶类业务：稳健基本盘 - **进口业务**：公司独家经营全球主要产区烟叶类产品至中国内地，采用成本加成定价，常规加价率为6%（部分特定产品为3%），2018-2024年收入复合年增长率为11% [10][56] - **出口业务**：公司独家向东南亚、港澳台等地区出口中国烟叶，定价为销售价减去1%-4%，2018-2024年收入复合年增长率为9.8% [10][67] - **近期表现**：2025年上半年，烟叶进口业务量价齐升，但毛利率因采购成本上涨承压；出口业务则因拓展欧洲新市场及优化定价，收入同比增长25.9% [60][72] 卷烟出口业务：成长驱动明确 - **经营模式**：公司独家运营泰国、新加坡两国及中国港澳、境内关外三地的免税店，采用自营与批发双模式，终端覆盖超200个网点，定价在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上 [10][78] - **成长动力**：未来增长来自自营比例提升、品类扩充（如拓展雪茄业务）及有税市场拓展，公司已与四川中烟、湖北中烟签署雪茄全球独家经销协议 [10][81] - **近期表现**：2024年卷烟出口收入同比增长30%至15.74亿港元，2025年上半年因发货节奏影响销量同比下滑7.9%，但价格提升带动毛利率同比增加3.5个百分点至25.7% [81] 全球化与新型烟草：长期增长引擎 - **国际对标**：复盘菲莫国际发展，其从本土巨头到全球化布局，再到拓展新型烟草的路径，揭示了全球烟草产业的发展方向，对公司有借鉴意义 [11][85] - **内生整合（巴西样板）**：2021年公司以7.2倍当期市盈率收购中烟巴西，2021-2024年该业务收入从3.15亿港元增至10.5亿港元，复合年增长率达49.4%，验证了体系内资产整合的潜力 [11][110][112] - **外延潜力**：中烟体系在海外拥有约20多个实体项目，涵盖全产业链，均为潜在整合标的；同时，公司有望在体系外寻觅优质并购标的，复制国际巨头扩张路径 [4][11][119] - **新型烟草业务**：公司独家向中国以外市场销售加热不燃烧烟草制品，重点开拓东南亚、泛俄、中东等市场，定价加价率不低于1%，2018-2024年收入复合年增长率为41% [12][125] - **新型烟草前景**：全球新型烟草发展趋势明确，若未来中国国内政策放开，地方工业公司推出有竞争力的产品，将极大丰富公司的出海产品库 [12][125] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4亿港元、10.8亿港元和12.3亿港元，对应市盈率分别为25倍、22倍和19倍 [13]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 台积电大幅上修2026年资本开支至520-560亿美元，并确认AI需求强劲，产能极度紧张，未来三年资本支出将显著增加，这增强了产业链扩产信心并夯实了供给侧基础 [2][5][7] - AI加速器营收占比已达十几个百分点，其2024-2029年营收复合年增长率指引上调至接近55% [2][5][7] - OpenAI、CoreWeave、Meta、xAI等全球头部厂商持续大规模扩建AI超算集群，并锁定中长期算力与能源资源，验证了全球AI算力需求的强劲势头 [2][6][7] 板块行情表现 - 2026年第2周，通信板块上涨0.99%，在长江一级行业中排名第8位 [2][4] - 2026年年初以来，通信板块累计上涨2.51%，在长江一级行业中排名第19位 [2][4] - 个股层面，本周市值80亿元以上的公司中，涨幅前三为世嘉科技(+32.4%)、联特科技(+26.7%)、信科移动(+25.1%)；跌幅前三为北斗星通(-17.9%)、南京熊猫(-17.7%)、合众思壮(-16.7%) [4] 台积电资本开支与业绩指引 - 将2026年资本开支上修至520-560亿美元，较2025年实际资本开支409亿美元大幅增长 [5] - 资本开支结构：约70%-80%用于先进制程，约10%用于特殊制程，10%-20%用于先进封装/测试/光罩等 [5] - 预计2026年美元营收增长接近30%，维持年复合增长率约25%的中长期框架 [5] - 预计2026年第一季度营收346-358亿美元，毛利率63%-65%，营业利润率54%-56% [5] 全球AI算力需求与基础设施扩建 - **OpenAI**：与Cerebras达成约100亿美元战略算力协议，锁定至2028年交付的约750MW晶圆级推理算力资源 [6] - **CoreWeave**：德州Denton数据中心完成首批交付，截至2025年底已为OpenAI上线超1.6万张GPU；项目规划总容量约260MW [6] - **Meta**：启动“Meta Compute”计划，目标在本十年内建设数十吉瓦级能源容量，并与Vistra签署20年期核能采购协议 [6] - **xAI**：其“MACROHARD”智算中心已投运约130台风冷机组（200MW），新增135台湿式冷却塔后，制冷能力将提升至约400MW [6] 海外大模型使用情况 - 2026年1月12日至1月18日当周，通过OpenRouter发起的海外大模型整体调用量约7.65T，环比增长19.1% [19] 投资建议与关注方向 报告建议关注以下七个细分方向及相关公司 [7]： 1. **运营商**：推荐中国移动、中国电信、中国联通 2. **光模块**：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 3. **液冷**：推荐英维克 4. **空芯光纤**：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 5. **国产算力**：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 6. **AI应用**：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 7. **卫星应用**：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 以Claude、GPT-4等为代表的大模型在长上下文理解、复杂推理与代码生成质量上取得突破，使AI编程工具的角色正从辅助工具（Copilot）向自主代理（Agent）演进，带来从工具到决策、从被动到主动的范式转移 [1][6] - AI编程正在重构生产效率，代码生成的边际成本显著下降，市场正在快速扩容 [1][6] - 建议关注AI Coding相关厂商 [1][7] 行业趋势与市场前景 - AI Coding市场正在快速扩容，根据Spherical Insights预测，到2032年，AI Coding市场规模或将超过295亿美元 [1][6] - 从渗透率看，根据IDC统计，美国91%的开发者都使用AI编程工具，国内目前渗透率30%，未来有望快速提升 [1][6] 模型能力演进与产业进展 - Anthropic的Claude模型编程能力迭代历程可分为四大阶段：Claude 1（基础能力积累）、Claude 2（长文本能力凸显，代码能力大幅增强，在Human Eval测试中得分从56.0%提升至71.2%）、Claude 3（走向专业化与产品化，支持200K上下文，可分析完整项目文件）、Claude 3.5阶段至今（从工具走向通用Agent） [10] - Claude模型编程能力突出的原因包括：强大的上下文能力减少幻觉问题、推出Artifacts改变交互模式实现“创作-测试-调试-优化”闭环、基于大量优质编程数据调优的强大逻辑推理能力 [10] - Claude Code自发布以来实现爆发式增长，自2025年5月开放以来，其年度经常性收入（ARR）已突破10亿美元，发布后三个月内使用量增长超过10倍，目前Anthropic内部每天有超80%的工程师使用Claude Code [10] 具体事件与案例 - 2026年1月12日，Anthropic发布AI办公新产品Cowork，定位为“给非程序员用的Claude Code”，其底层代码均由Claude Code编写且耗时仅10天，显示Coding能力的逐渐成熟正在改变传统开发生态 [4]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 核心观点 - AI电子布紧缺发酵，普通电子布亦存涨价弹性 [1][2][5] - 展望2026年，应把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [2][8] 行业专题：电子布市场分析 - **AI电子布紧缺加剧**：由于AI热潮大幅推升需求，日东纺生产的高端电子级玻璃纤维布（尤其是Low CTE电子布）陷入短缺，苹果、高通等公司正争相抢购 [5][20] - **国产替代机遇**：日东纺为全球唯一供应商但产能短期无增长，国内企业中材科技、宏和科技已实现技术突破并开始量产，有望在本轮景气周期中承接缺口、加速国产化替代 [5] - **Low CTE电子布价格弹性**：Low CTE电子布在2025年已持续提价，2026年在紧缺加剧之下关注其涨价弹性 [5] - **普通电子布景气向上**：2022年下半年以来价格承压，但2024-25年需求上行且新增产能有限，加上部分薄布产能转产AI电子布（估算2025年下半年转产织布机约1000台，对应薄布产能1亿米），共同推动价格上涨 [6] - **普通电子布价格走势**：7628不含税价格从2025年初的3.4元/米涨至年末的3.9元/米，2026年1月再次提价0.2元/米至4.1元/米 [6] - **供需展望**：供给端因织布机瓶颈（织机来自日本丰田且产能有限）及进一步转产，预计电子布产量基本无新增；需求端假设2026年消费电子需求因存储涨价而下降，服务器等需求继续高增，则覆铜板需求预计持平；2026年供需关系延续偏紧，大概率延续降库和提价趋势 [6] 当前基本面数据 - **水泥市场**： - 元月中旬，国内重点地区水泥企业平均出货率约40%，环比提升1.2个百分点，同比上升7.7个百分点 [7][23] - 全国水泥均价为352.58元/吨，环比下降4.68元/吨 [24] - 全国水泥库存为57.44%，环比下降1.19个百分点 [24] - 全国水泥煤炭价格差为261.19元/吨，环比上升0.78元/吨 [33] - **玻璃市场**： - 本周重点监测省份生产企业库存总量4986万重量箱，环比减少209万重量箱，降幅4.02% [7][35] - 库存天数27.03天，环比减少1.13天 [36] - 本周重点监测省份产量1183.18万重量箱，消费量1392.18万重量箱，产销率117.66% [36] - 全国玻璃均价为62.61元/重箱，环比上升0.63元/重箱 [37] - **玻纤市场**： - 电子纱市场主流产品G75报价涨后暂稳，月初多数厂价格均有提涨，且新价推进良好；传统电子纱及电子布货源紧俏，中高端产品供不应求 [47] 2026年投资主线与重点公司 - **存量链**：随着存量需求登场，住宅翻新需求占比当前约50%，预计2030年后能达到近70%，驱动行业需求优化，建材消费品特征日趋显著 [8] - 重点推荐：商业模式最优且稀缺成长的三棵树，低估值的兔宝宝，底部边际改善的东方雨虹 [8] - **非洲链**：非洲市场拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期，建材非洲出海龙头价值被低估 [8] - 重点推荐：非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥；以上企业国内业务筑底，海外业务快速增长，其中科达制造亦可关注碳酸锂价格弹性 [8] - **AI链**：看好特种电子布的产业升级，Low-Dk向高阶产品升级趋势明确，Low CTE供给稀缺国产替代机会较大 [8] - 重点推荐：品类最全、估值最低的AI电子布稀缺龙头中材科技，其三大主营业务业绩亦共振向上 [8] - 关注：行业龙头中国巨石在特种布领域的后续布局和投入进展 [8] 本周重要行业新闻 - AI热潮导致高端电子级玻璃纤维布短缺，苹果已向日本派遣员工试图确保更多用于芯片先进封装BT基板的材料供应 [20] - “十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40% [20]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 复盘希森美康过去20年的发展路径，其成功经验为中国医疗器械企业出海提供了重要借鉴 [4] - 核心结论包括：海外收入占比超过50%是验证全球竞争力的关键节点；海外市场份额的持续提升依赖于本地化部署（直销团队和本地化生产）；利润增速释放会慢于收入增速，但规模化后利润率提升可进入戴维斯双击阶段；发展中国家市场是未来海外销售的核心增长点 [4] - 中国企业出海目前整体处于希森美康在“2002-2004年”的阶段，即海外收入占比首次超过50%的验证期，未来通过深化本地化运营，业绩有望进入加速阶段 [10] 希森美康发展复盘总结 公司概况与成长驱动 - 希森美康是血球检测领域的龙头企业，以血球起家并拓展至全球市场 [20] - 2005-2024年，公司总收入从7.77亿美元增长至33.39亿美元 [26] - 公司日本本土业务增长乏力，2005年收入为3.13亿美元，到2024年仅增长至4.45亿美元，2005-2011年复合增速约为8%，2012年后因医保控费收入下滑，这倒逼公司进行全球化战略布局 [8][31] - 海外市场成为核心增长引擎，收入从2005年的4.64亿美元增长至2024年的28.94亿美元，年复合增速达10.11% [8][31] - 2024年，公司海外收入占比已达到87% [36] 股价驱动与业绩阶段 - 过去25年公司股价增长超过50倍，主要驱动力是业绩释放和估值提升 [8] - **第一阶段（2004-2006年，股价增长400%）**：2003年海外收入占比首次超过50%，净利润加速增长；美国市场转为直销模式成为核心利润贡献点 [8][40] - **第二阶段（2012-2016年，股价增长600%）**：归母净利润和估值双增长，迎来戴维斯双击；归母净利润复合增速超过20%，净利率从10%提升至16% [8][52] - **第三阶段（2019-2021年，股价增长300%）**：净利率提速，估值PE提升；2021年归母净利润恢复30%以上较快增长，费用率下降 [8][40] 海外属地化建设策略 - 公司采取先发展美国和欧洲，再拓展亚非拉市场的路径，从经销逐步走向直销和本地化生产 [9][77] - **美国市场**： - 采用多产品线覆盖不同细分市场（医院市场与检验中心市场），经销与直销相结合 [9] - 2003年开始推行直销，2004年美国营业收入达66.0亿日元，同比大增110.86%，其中直销贡献了17.7亿日元的增量 [89] - 直销模式显著提升品牌力，客户评价从C级跃升至A+级 [9][89] - 产品性能是核心竞争力，2006年客户满意度调查中，希森美康在综合、性能、信赖性等关键指标上均获最高分 [93] - 业务结构持续优化，试剂收入占比从2018年的41%提升至2024年的50% [93] - **欧洲、中东、非洲市场**： - 采取综合型销售策略，持续扩展新的国家和推出新产品 [9] - 2005-2013年间，重点拓展东欧、俄罗斯、中东、非洲等新兴市场及欧洲发达市场 [9][102] - 通过设立非洲公司、推进直营化、本地化生产、推出XN新机型等举措扩大销售规模 [9][102] - **亚太市场**： - 以发达国家本地化经营为锚，收入增长既快且稳 [9] - 聚焦血液检测领域，通过服务升级与市场拓展驱动增长 [9] - 2021年后，亚太地区收入增速维持在20%左右，高于其他地区，主要驱动力是试剂收入快速增长 [69][73] - 2021-2024年，亚太区试剂收入从199亿日元增长至351亿日元，年复合增速达20.8% [73] 对中国企业的启示与投资建议 - 中国医疗器械企业出海正处于关键阶段，2025年上半年，第一梯队公司如迈瑞医疗和南微医学的海外收入占比首次超过50% [10][115] - 出海进程可分为两个阶段：第一阶段横向扩张，以增加覆盖国家和经销商数量为主；第二阶段纵向深耕，在核心国家从经销转向直销，建立本地化团队 [117] - 报告建议重点关注出海占比高、已具备一定经验和本地化团队的中国企业，随着产品力和品牌认可度提升，其海外收入有望加速增长 [10] - 报告明确推荐的公司包括：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、瑞迈特 [10][12]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 微信小游戏行业数据验证行业景气度持续，AI在游戏中的应用持续落地并有望提振板块估值，1月多款新游及长线产品表现突出，后续新游及行业催化密集，游戏板块2026年产品周期持续性强、业绩确定性高，估值仍有提升空间，建议继续关注游戏板块投资机会 [2][4][9] 行业数据与景气度（微信小游戏） - 微信小游戏累计注册用户超过10亿，月活跃用户超过5亿 [9] - 有近70款游戏已实现百万以上日活跃用户，有超过300款游戏季度流水超过千万 [9] - 2025年微信小游戏日活跃用户实现10%的增长 [9] - 月活跃十天以上的用户同比2024年增长27% [9] - 2025年偏向重度硬核内容的微信小游戏用户月活跃用户超3亿，重度游戏用户在微小平台月活跃超50小时，同比2024年增长5%，付费能力同比增长25%，其中女性向付费能力上涨了接近男性向的一倍 [9] - 2025年小游戏广告消耗保持着超20%的增长 [9] - 小游戏的智能投放在2025年的整体消耗增长超过八倍，通过智能投放矩阵产生的消耗整体占比超过了1/3 [9] AI在游戏中的应用与催化 - 巨人网络《超自然行动组》新上线「AI大模型挑战」玩法，怪物接入AI大模型，具备自主决策能力，玩法上线一周后，AI参与对局数累计超过2500万 [2][9] - 该产品成为业内首个在大日活跃用户级产品中，深度融合多家大模型能力并实现规模化应用的实践案例 [9] - 看好AI持续赋能游戏的产业趋势，有望提振游戏板块估值 [2][9] 近期新游及产品表现 - 巨人网络《超自然行动组》全新地图【秦陵龙宫】抢先版上线，S3赛季【秦陵迷踪】和周年庆活动开启，带动游戏进入iOS畅销榜Top20 [9] - 三七互娱研发的《RO仙境传说：世界之旅》在中国台港澳地区公测，上线后登顶中国香港和中国台湾地区iOS畅销榜Top1 [9] - 腾讯天美工作室的《逆战：未来》正式上线并进入iOS畅销榜Top4，开服两天实现1000万新用户 [9] 后续产品储备与行业催化 - 鹰角网络《明日方舟：终末地》将于1月22日上线 [9] - 巨人网络《超自然行动组》将于1月23日开启周年庆典系列活动 [9] - 三七互娱《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [9] - 恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》《三国：天下归心》等储备丰富，《EVE》安卓端二测已开启 [9] - 完美世界《异环》将于2月4日开启三测 [9] - 心动公司《仙境传说RO：守护永恒的爱2》已开展线下测试 [9] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块投资机会 [2][9] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [2][9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告核心观点 - 核心观点：坚定看好AI应用及国产算力两条主线投资机遇 [2][6] - 核心观点：当前AI应用加速走向兑现，长期看好AI产业升级机遇，以及高需求下国产算力投资机遇 [2][6] - 核心观点：2026年模型范式变化有望带来超额机会，同时国产高端AI芯片在需求旺盛、供给改善和产品提升趋势下确定高成长，总量和份额双升共振 [6][51] 上周市场复盘 - 市场表现：上周（2026年第3周）计算机板块冲高回落，整体上涨4.14%，在长江一级行业中排名第1位，两市成交额占比为11.21% [2][4][15] - 大盘情况：上周大盘大幅震荡，1月14日沪深京单日成交额39871亿元创历史新高，上证综指周五报收4101.91点，整体回撤0.45% [4][15] - 个股表现：AI相关标的活跃，通达海（+39.73%）、浩瀚深度（+30.57%）、汉朔科技（+29.78%）等涨幅居前 [18][19] 行业关键动态：AI应用 - **AI电商新范式**：谷歌联合零售巨头推出智能体商业开放标准“通用商务协议”（UCP），旨在整合购物流程，实现跨平台交易闭环，AI或将从“导购工具”升级为“交易代理” [21][24] - **全球布局加速**：除谷歌外，亚马逊、沃尔玛、OpenAI以及国内的阿里巴巴、京东、抖音等厂商均在加速AI与电商的融合，推动传统电商向“AI即服务”（AI-as-a-Service）转型 [28][44] - **市场增长预期**：AI电商行业市场规模预计将从2025年的638.24亿元增长至2029年的1382.81亿元，期间年复合增长率为21.32% [29] - **AI医疗C端入口**：OpenAI推出ChatGPT Health，谷歌展示Vertex AI Search for Healthcare，AI正从搜索引擎主导向Agent接管个人健康时代迈进 [40][41] 行业关键动态：数据要素 - **政策定位**：2026年被定位为“数据要素价值释放年”，全国多地召开数据工作会议，部署数据要素市场化配置改革工作 [10][30][35] - **标准化工作**：2026年我国将推出30余项数据领域国家标准，加快在智能体、具身智能、公共数据等方向的标准化建设，以解决确权、定价等难题 [36] - **产权制度**：国家数据局召开数据产权登记座谈会，推进建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权分置的产权运行机制，以促进数据流通和价值释放 [37] 行业关键动态：国产算力 - **模型进步驱动需求**：国产模型（如Qwen系列）持续进步，在训练和推理环节均带动算力需求提升 [46][48] - **大厂竞争加剧消耗**：字节跳动、阿里巴巴等互联网大厂在AI流量入口和应用层面竞争激烈，引发模型训练和推理的“军备竞赛”，底层算力需求确定性高增长 [49] - **国产芯片能力**：我国高端AI芯片已能满足部分推理需求并向高端场景切入，在需求旺盛、供给改善和产品提升趋势下，未来几年确定高成长 [6][51] 投资建议关注方向 - 国内大模型厂商 [2][6] - 国内大型云厂商 [2][6] - 垂类场景Agent厂商 [2][6] - 国产算力产业链，重点关注AI芯片标的：海光信息、寒武纪 [2][6][51] - AI电商产业链：AI电商平台、AI电商技术供应商、AI电商代运营及AI营销厂商 [29] - 数据要素产业链：具备高质量数据资源的厂商，尤其在医疗、金融、工业等细分领域具有稀缺数据的公司，以及在数据处理、管理和分析方面具备深厚积累的企业 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全年经济增速达标5%，消费及出口对GDP增长拉动回升，投资拉动率回落；2026年GDP实际增速预计4.8%左右，或呈“先下后上”趋势 [2] - 投资端，在“投资于人”理念及“两重”项目支撑下，投资增速有望止跌回稳；产需端，新旧动能转换加快，服务消费、高端制造及出口或维持韧性 [2][7] - 债市对基本面定价或呈“对利多钝化、对利空敏感”非对称性，维持近期长债震荡偏弱观点，修复窗口或在一季度偏后段 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年经济整体情况 - 2025年国民经济运行总体平稳，Q4实际GDP同比4.5%，全年累计同比实现5%目标增速；全年价格端逐季改善，但GDP平减指数及名义GDP仍处低位 [4][7] - 消费及出口对GDP增长拉动分别回升至2.6%与1.64%，投资拉动率回落至0.77%，物价压力仍存 [7] 工业增加值情况 - 12月工业增加值同比5.2%，较前值增0.4pct，环比0.49%，出口交货值同比转正至3.2%；服务业生产指数同比5%，较上月加快0.8pct [7] - 分部门看，采矿业同比回落0.9pct至5.4%，制造业同比升1.1pct至5.7%；高端制造保持高增速，2025年高技术制造业增加值比上年增长9.4%，对规模以上工业增速贡献率达26.1% [7] 固定资产投资情况 - 12月固投单月同比降至 -15.0%，民间投资单月降幅约 -17.2% [7] - 房地产投资单月同比降幅扩大至 -37.5%，销售面积同比 -16.6%，销售额同比 -24.2%；70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大；新开工面积企稳、累计同比跌幅收窄 [7] - 基建投资延续下滑，广义基建投资单月同比 -15.9%，化债“挤出效应”或有扰动 [7] - 2025年制造业投资累计同比0.6%，12月单月同比 -10.5%，企业投资偏谨慎，制造业产能利用率从Q1的74.1%回升至Q4的75.2% [7] 社零情况 - 12月社零同比增速降至0.9%，为2023年3月以来最低值；商品零售（0.7%）和餐饮（2.2%）仍在低位，限额以上餐饮同比 -1.1% [7] - “以旧换新”补贴效果或走弱，家电（ -18.7%）、家具（ -2.2%）和汽车（ -5.0%）消费仍承压，通讯器材（20.9%）零售额保持高增速 [7] - Q4居民人均可支配收入实际累计同比回落0.2pct至5%，消费支出同比回落0.3pct至4.4% [7]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 2026年伊始，全国多地相继召开数据工作会议，紧紧围绕“数据要素价值释放年”的战略定位，以数据要素市场化配置改革为主线，系统部署数字经济发展工作 [2][4] - 2026年有望成为数据要素价值释放元年，标志着数据工作从“基础建设”向“效能释放”的关键转型，数据要素价值有望充分释放，从而迎来数据要素价值的重估，惠及全产业链 [2][6] - 建议关注具备高质量数据资源的厂商，尤其在医疗、金融、工业等细分领域具有稀缺数据的公司，以及在数据处理、管理和分析方面具备深厚积累的企业 [2][6] 事件背景与政策部署 - 2025年全国数据工作会议明确，2026年为“数据要素价值释放年”，核心目标是畅通流动配置，激活供需与生态，全面落实数据“供得出、流得动、用得好、保安全” [11] - 近期，江西、贵州等多地相继召开数据工作会议，进一步围绕“数据要素价值释放年”的工作目标部署数字经济发展工作，积极编制数字建设规划，推进数据基础设施建设运营，培育数据市场生态 [11] 关键制度与标准建设 - 数据产权登记制度有望加快建立，以推进数据流通使用，释放数据要素价值 [6] - 中共中央、国务院印发的“数据二十条”提出，要建立保障权益、合规使用的数据产权制度，探索数据产权结构性分置，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分置的产权运行机制 [6] - 2025年，全国数标委研制了48项国家标准和技术文件，其中超过三分之一的标准在制定过程中同步开展验证试点 [11] - 2026年，我国将在智能体、具身智能等前沿方向布局一批数据标准，同时加快出台公共数据、高质量数据集、数据基础设施等方向的一批急需标准，加快研制城市全域数字化转型、全国一体化算力网等方向的一批重点标准，合计共将推出30余项数据领域国家标准 [11] - 随着数据国家标准的进一步建立，数据标准化有望成为解决确权、定价、供需、信任四大难题的关键，从而打通数据要素价值释放的落地路径 [11] 产业发展阶段判断 - 随着相关工作的推进，数据要素产业有望从“打基础”的量变阶段正式跨越至“价值释放”的质变阶段，其中数据标准化以及数据产权登记制度的建立或是数据要素价值释放的关键环节 [11]

宏观经济总体表现 - 2025年全年GDP增速为5.0%，与2024年持平，完成年度目标[2][9] - 2025年第四季度GDP同比增速放缓至4.5%，符合市场预期[2][6][9] - 2025年名义GDP增速略回落至4.0%，主要受GDP平减指数从-0.8%降至-1.0%拖累，但四季度物价降幅已收窄至-0.7%[9] 生产端表现 - 2025年12月工业增加值同比增速反弹至5.2%，服务业生产指数增速反弹至5.0%，生产缓中趋稳[6][9] - 生产结构分化，12月单位能耗更低的中游装备加工行业增速更高且普遍回升，而上游原材料行业景气偏弱[9] 投资端表现 - 2025年全年固定资产投资增速为-3.8%，较2024年由正转负[9] - 2025年12月当月固定资产投资完成额估算同比大幅回落16.0%[6][9] - 投资结构分化，12月设备工器具购置投资增速回升至8.7%，而建筑安装工程增速降至-28.0%[9] - 12月制造业投资增速回落至-10.5%，新/旧口径基建投资增速分别回落至-12.2%/-16.0%，房地产开发投资同比增速降至-35.8%[9] 消费端表现 - 2025年社会消费品零售总额同比增速为3.7%，较2024年小幅回升[9] - 2025年12月社零当月同比增速回落至0.9%，但限额以上零售当月降幅收窄至-1.9%[6][9] - 消费结构变化，12月必需消费增速回落，但汽车、家电等可选消费降幅收窄，其对社零增长的拖累回落至0.8个百分点[9] 未来展望与政策 - 报告认为2025年下半年经济增速回落主要因上半年强劲表现使政策留有余量，而非动能大幅转弱[2][9] - 展望2026年，出口和服务消费有望成为经济支柱，助力“十五五”良好开局[2][9] - 政策将发力“投新”（科技与新兴产业）和“投人”（育幼、教育、医疗、养老等服务消费）[9] 主要风险提示 - 外部经济环境波动性放大，特别是美国关税政策不确定性高[8][51] - 国内政策相机抉择仍有不确定性，内需增长的持续性存疑[8][51]