报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年3月PMI数据显示产需两端超预期回暖，一是复工复产带来的季节性抬升，二是外需改善拉动显著，三是国际大宗商品涨价对价格端的抬升作用较强，但“出厂 - 原料价格”剪刀差或制约企业利润修复；目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，券商自营借贷量处于高位且交易策略分歧度较高，30年期国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2026年3月，制造业PMI抬升1.4pct至50.4%，高于万得一致预期；非制造业商务活动指数为50.1%，较上月抬升0.6pct；其中，建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，但仍在荣枯线以下；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至临界点以上 [5] 事件评论 - **制造业** - 3月制造业PMI走强，春节后加快复工复产，产需两端同步扩张：生产端，生产指数抬升1.8pct至51.4%，升至荣枯线以上，采购指数抬升2.7pct至50.9%，进口指数抬升4.2pct至49.80%，产需恢复带动企业采购进货意愿增强；需求端，外需改善幅度更大，新订单指数重返扩张区间、抬升3pct至51.6%，新出口订单指数上升4.1pct至49.1%；库存端，产成品和原材料库存指数仍低于临界点但均上升，且“在手订单 - 产成品库存”指数差值走阔2.2pct转正至0.4pct，指向春节后消化库存，供需关系改善 [8] - 受地缘冲突推升原料成本的影响，价格非对称回升或使得企业利润承压：制造业原材料购进价格环比抬升9.1pct、同比抬升14.1pct至63.9%，出厂价格环比抬升4.8pct、同比抬升7.5pct至55.4%，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值进一步走阔至8.5pct，原料与产成品价格的非对称回升或对企业利润构成压力；从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业价格指数均高于70%，相关行业购销价格明显上涨 [8] - 大型企业支撑作用持续显现，高技术制造业延续扩张，装备、消费品制造业景气度重新站上荣枯线：分企业规模看，大型企业景气度小幅抬升0.1pct至51.6%，延续扩张态势，中小型企业景气度较大幅度回升，分别上升1.5pct、4.5pct至49%、49.3%；分行业看，四大基础行业不同程度回升，其中装备制造业和消费品行业分别抬升1.7pct和2.0pct至51.5%和50.8%，重新回到扩张区间，高技术制造业持续领跑，抬升0.6pct至52.1%，保持增长动能扩张，基础原材料行业抬升1.1pct至48.9%，或有望进一步恢复 [8] - **非制造业** - 非制造业景气度升至临界点以上，服务业和建筑业均改善，但仍需关注实物工作量落地情况：3月建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，其中建筑业新订单、投入品价格分别环比抬升1.3pct、3.6pct至43.5%、52.7%；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至荣枯线以上；分服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数则均低于临界点；建筑业新订单与价格季节性改善，而3月石油沥青装置开工率进一步降至低位，指向节后实物工作量落地进度或仍偏缓 [8] - **债市情况** - 从PMI数据来看，产需两端超预期回暖，PMI数据公布当日，市场对基本面超预期变化有所定价，债市整体回调，10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.9BP、1.45BP至1.811%、2.288%；但目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，或意味着30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [7] 核心观点 - 公司商业化能力已得到初步验证，正通过加速业务发展引进后期及商业化资产，快速拓展治疗领域和收入来源，进入商业化驱动的良性循环，盈利能力持续改善，为实现其长期战略目标奠定了坚实基础 [2] - 公司总营收大幅增长，亏损金额大幅收窄，商业化能力强劲 [4] 财务表现 - 2025年公司总营收为17.07亿元，同比增长141.51% [2][4][8] - 2025年归母净利润为-2.98亿元，同比收窄71.41% [2][4][8] - 2025年扣非后归母净利润为-3.20亿元，同比收窄68.72% [2] - 非国际财务准则下，公司首度实现扭亏为盈，由亏损5.38亿元转为盈利1.87亿元 [8] - 总营收的大幅增长主要由于核心产品耐赋康在已商业化市场的销售额继续上升所致 [8] - 亏损大幅收窄的原因包括强劲的产品收益增长、运营效率提升、新加坡产生的累计税项亏损确认递延税项资产及部分无形资产产生的减值亏损减少 [8] 商业化产品表现 - 公司目前的商业化产品组合包括耐赋康、依嘉和维适平等 [8] - **耐赋康**：作为目前国内唯一获得完全批准用于治疗原发性IgA肾病的药物，其强劲的市场表现持续为公司商业化增长注入核心动力 [8] - 耐赋康自2025年1月1日正式纳入中国国家医保药品目录以来，销售收入实现显著增长，并成为首个在进入国家医保目录后首年收入即突破10亿元的非肿瘤药物 [8] - **维适平**：2026年初，维适平用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的上市申请已获得国家药品监督管理局批准并迅速开出了首个处方 [8] - 公司计划于2026年下半年参加维适平的国家医保目录谈判，该产品有望成为继耐赋康之后的又一大单品，依托公司强劲的商业化能力快速放量，为公司贡献稳定增量 [8] 业务发展合作与拓展 - 2025年10月，公司与Visara, Inc.签订独家许可协议，获得VIS-101在大中华区、新加坡、韩国及部分东南亚国家的开发、生产和商业化权利，进军临床需求未满足的眼科蓝海领域 [8] - 2025年12月，公司与海森生物达成战略合作，获得乐瑞泊大中华区独家授权并签署多款成熟产品的商业化服务协议，此举将提升公司现有商业化平台的利用效率，并布局心血管高潜力领域 [8] - 2026年2月，云顶新耀与麦科奥特签订独家授权合约，获得在中国及亚太地区（日本除外）商业化MT1013的权益，将产品覆盖从IgA肾病拓展至更广泛的慢性肾脏病领域 [8] - 2026年3月，公司收购箕星药业香港有限公司旗下艾曲帕米鼻喷雾剂（拟定中文名：星必妥）在大中华区的开发、商业化及地产化权益，进一步巩固心血管疾病领域的发展 [8] 盈利预测 - 预计公司2026年营业收入为37.50亿元，2027年为61.44亿元，2028年为82.34亿元 [8] - 预计公司2026年归母净利润为3.50亿元，2027年为10.57亿元，2028年为16.59亿元 [8] - 预计公司2026年每股收益为0.99元，2027年为2.99元，2028年为4.69元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，黑电行业结构性机会不断涌现，海信视像在大屏和高端市场具有较强竞争优势，后续有望在2026年世界杯等体育赛事催化、高端化与全球化战略深化、以及新显示业务快速增长等多重因素驱动下，延续高质量增长态势 [9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入576.79亿元，同比微降1.45%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长9.24%；实现扣非归母净利润18.77亿元，同比增长3.26% [2][3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入148.49亿元，同比下滑16.95%；实现归母净利润8.26亿元，同比下滑11.81%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比下滑19.20% [2][3] - **分红政策**：公司拟每10股派发现金红利9.403元（含税），分红总额约12.27亿元，占归母净利润的50.0%，延续高分红政策 [2][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.86亿元、29.61亿元和33.69亿元，对应市盈率（PE）分别为10.86倍、9.86倍和8.66倍 [9] 业务与市场分析 - **分业务收入**： - 智慧显示终端营业收入449.64亿元，同比下滑3.58% [9] - 新显示新业务（含激光显示、商用显示、云服务、芯片等）营业收入84.58亿元，同比增长24.92% [9] - **分地区收入**： - 中国境内实现营业收入246.34亿元，同比下滑5.14% [9] - 中国境外实现营业收入292.30亿元，同比增长4.57%，显示海外市场稳步扩张 [9] - **市场地位**：激光显示业务全球出货量份额达70.3%，连续七年第一；商用显示业务2025年收入同比增长265% [9] - **产品结构升级**：2025年75英寸及以上产品销售额占比提升至39%；Mini LED产品销售额占比从三年前的8%提升至23% [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为16.70%，同比增长1.04个百分点；其中智慧显示终端毛利率达15.14%，同比增长0.69个百分点；新显示新业务毛利率为28.07%，同比下滑1.90个百分点 [9] - **第四季度毛利率**：2025年Q4毛利率为19.70%，同比增长2.14个百分点 [9] - **费用率情况**： - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.69%/1.75%/4.14%/0.10%，其中销售费用率同比提升0.84个百分点，主要系公司为强化全球品牌影响力，在世界杯等顶级体育赛事IP及全球渠道建设上加大投入 [9] - 2025年Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为7.70%/1.67%/4.17%/0.21%，销售费用率同比提升1.43个百分点 [9] - **经营利润**：2025年公司经营利润为21.50亿元，同比增长10.83%，对应经营利润率为3.73%，同比增长0.41个百分点；其中Q4经营利润8.30亿元，同比增长1.74%，经营性利润率达5.59%，同比增长1.03个百分点 [9] 财务预测与估值指标 - **利润表预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为621.20亿元、677.58亿元、746.84亿元 [14] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.06元、2.27元、2.58元 [14] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应市净率（PB）分别为1.29倍、1.21倍、1.12倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为5.96倍、4.91倍、3.77倍 [14] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.9%、12.2%、13.0%；净利率分别为4.3%、4.4%、4.5% [14]

投资评级 - 报告对美的集团维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为美的集团2025年营收实现较高增长，经营效率进一步优化，公司已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵，C端业务具备领先优势，B端业务体现出较强势能，持续强化经营效率 [1][5][11] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入4564.52亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润439.45亿元，同比增长14.03%；实现扣非归母净利润412.67亿元，同比增长15.46% [1][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入933.95亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润60.62亿元，同比下降11.35%；实现扣非归母净利润41.27亿元，同比下降23.07% [1][5] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金38元（含税），与中期分红合计占2025年归母净利润比例为73.6% [1][5] 业务分拆与增长动力 - **分地区收入**：2025年国内收入同比增长9.40%，海外收入同比增长15.92% [11] - **分业务收入**：2025年智能家居业务收入同比增长11.28%，商业及工业解决方案收入同比增长17.47%；其中楼宇科技、机器人与自动化、工业技术、其他业务分别同比增长25.72%、8.05%、10.24%、26.94% [11] - **高端品牌表现**：“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额实现双位数增长 [11] - **季度增长结构**：2025年第四季度营业收入同比增长5.92%，预计B端收入增速快于C端 [11] 盈利能力与费用控制 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率同比下降0.03个百分点；分地区看，国内毛利率同比提升0.10个百分点，海外毛利率同比下降0.22个百分点；分业务看，智能家居业务毛利率同比下降0.08个百分点，商业及工业解决方案毛利率同比下降0.58个百分点 [11] - **费用率**：2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比下降0.12、0.04、0.09个百分点 [11] - **经营利润**：综合影响下，2025年公司经营利润（收入-成本-税金及附加-销售&管理&研发费用+信用&资产减值损失）同比增长14.37% [11] - **第四季度盈利改善**：2025年第四季度公司毛利率同比提升0.62个百分点，销售、研发费用率分别同比下降0.42、0.29个百分点，管理费用率同比上升0.78个百分点，综合使当季经营利润同比增长16.89% [11] - **表观净利润差异**：2025年第四季度经营利润增速显著高于表观净利润，主要因财务费用同比大幅增加11.93亿元 [11] 公司治理与股东回报 - **员工持股计划**：公司发布2026年A股持股计划草案，参加对象472人，总金额11.96亿元，约占2025年归母净利润的2.72%；公司层面业绩考核指标为2026年和2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年和2029年不低于17.5% [11] - **股份回购计划**：公司拟以不超过130亿元，不低于65亿元的资金以集中竞价方式回购公司股票，资金来源为公司自有资金及/或股票回购专项贷款 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为466.92亿元、490.71亿元和520.74亿元 [11] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.43倍、11.83倍和11.15倍 [11]

投资评级 - 报告对福莱特玻璃（06865.HK）维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 报告核心观点认为，福莱特玻璃2025年盈利韧性凸显，海外市场占比持续提升，当前基本面底部明确，看好后续量利修复 [1][6][10] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入155.67亿元，同比下降16.68%；归母净利润9.81亿元，同比下降2.59% [2][6] - 2025年第四季度实现收入31.03亿元，同比下降23.92%，环比下降34.35%；归母净利润3.43亿元，同比增长218.67%，环比下降8.88% [2][6] 光伏玻璃业务分析 - 2025年光伏玻璃业务收入为139.86亿元，同比下降16.83%；销量为11.62亿平方米，同比下降8.16%，同时产品价格也有所下降 [10] - 2025年光伏玻璃业务毛利率为16.11%，同比增加0.47个百分点，主要得益于部分原材料降价以及公司实施提质增效措施 [10] - 分区域看，2025年光伏玻璃海外销售占比达到34.7%，同比提升9.6个百分点，且海外市场毛利率比国内市场高10个百分点以上 [10] 2025年第四季度业务表现 - 2025年第四季度光伏玻璃收入预计环比下降，主要受销量下滑影响；但光伏玻璃均价预计环比有所提升，得益于2025年第三季度末组件企业积极备货带来的价格修复影响在第四季度集中体现 [10] - 2025年第四季度公司整体毛利率达到24.27%，环比大幅提升7.51个百分点，预计单平方米净利润环比显著修复 [10] 行业现状与公司展望 - 2026年第一季度光伏玻璃供需形势仍有压力，行业库存天数已超过40天且有持续增加趋势；3月底2.0mm光伏玻璃价格跌破10元/平方米，行业盈利压力进一步增加 [10] - 公司将继续基于中长期战略目标，积极把握绿色低碳转型机遇，利用在光伏玻璃行业积累的资金、技术、管理及市场优势，进一步扩大规模效应，提升工艺水平，优化熔窑技术，降低能耗，提高成品率，巩固行业领先地位 [10] - 在内部管理方面，公司将持续强化管理，提高人均效益，为未来发展奠定良好基础 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] - 预计2026年归母净利润18.8亿元，对应市盈率为18.5倍 [11] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点为“磁材+新能源双轮驱动，逆周期凸显盈利韧性” [1][5] - 2025年公司实现营业收入225.86亿元，同比增长21.7%；归母净利润18.51亿元，同比增长1.34% [2][5] - 2025年第四季度实现营业收入50.25亿元，同比增长0.96%，环比下降10.69%；归母净利润3.99亿元，同比下降55.72%，环比下降7.8% [2][5] - 2025年期间费用率为5.10%，同比下降2.42个百分点 [11] - 2025年资产减值损失2.58亿元，其中固定资产减值损失1.69亿元 [11] - 2025年分红总额达到15.7亿元，同比翻倍以上增长 [11] 光伏业务 - 2025年光伏电池组件出货24.9GW，同比增长45% [11] - 2025年光伏业务毛利率为15.25%，同比下降3.49个百分点 [11] - 光伏业务保持优于行业的盈利水平，得益于强化差异化战略提升海外优质市场出货量，以及前瞻性的供应链管控实现成本最优 [11] - 2025年下半年光伏业务毛利率环比下降，主要受美国对印尼双反调查影响，预计印尼电池工厂对美国出货量减少 [11] 磁材业务 - 2025年磁材出货量21.8万吨，同比下降6.0% [11] - 2025年磁材收入约40.0亿元，同比增长5.0%，显示销售单价有所提升 [11] - 2025年磁材毛利率为28.14%，同比提升0.82个百分点，主要得益于产品结构优化带动单吨均价和毛利双提升 [11] - 2025年器件收入接近10亿元，同比增长约30%，已为国内外新能源汽车头部主机厂、Tier 1厂商等规模化推出多款元器件 [11] - 2025年器件毛利率约21.19%，同比略有提升，盈利水平保持稳定 [11] 锂电业务 - 2025年锂电出货6.22亿支，同比增长17.1% [11] - 2025年锂电收入27.2亿元，同比增长12.7%，出货量及销售收入双双创下新高 [11] - 2025年锂电毛利率为15.38%，同比提升2.72个百分点，得益于生产效率提升与严控制造成本 [11] - 公司在深耕电动二轮车与智能家居市场基础上，进一步拓展电动工具领域，市场份额持续提升 [11] - 研发端多款高容量E型和P型新产品成功推出，全极耳产品亦完成技术储备及中试线落地 [11] 财务预测与展望 - 预计2026年营业收入为235.86亿元，2027年为278.87亿元，2028年为329.16亿元 [14] - 预计2026年归母净利润为18.83亿元，2027年为20.47亿元，2028年为24.03亿元 [14] - 预计2026年每股收益为1.16元，2027年为1.26元，2028年为1.48元 [14] - 展望后续，磁材器件业务将保持稳健增长并寻求新材料、新器件的再突破；光伏业务将深化差异化布局，实现量的稳定增长和质的有效提升；锂电业务将适时加大产能布局，有望成为新的增长引擎 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 负债端稳定性是当前信用行情的核心支撑逻辑，信用行情反转缺乏核心驱动因素；利率走势将主导信用利差的变动方向，不同久期品种将呈现一定分化；当前信用市场整体风险可控，操作上建议规避超短端信用债的“换仓”波动风险，聚焦中长端信用债的票息价值与稳健性优势，把握“控久期、守票息”的核心思路 [4][7][17] 各部分总结 品种配置策略：信用债行情会反转吗？ - 负债端稳定性支撑信用行情，信用行情反转缺乏核心驱动因素；利率走势主导信用利差变动方向，不同久期品种有分化；短端信用债有“换仓”压力，中长端信用债更稳健；建议规避超短端信用债风险，聚焦中长端信用债 [7][17] 近期债市行情复盘 - 3月9 - 13日，利率债短端收益率小幅下行，中长端上行，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债和二永债 [20] - 3月16 - 20日，收益率曲线走陡，中短端收益率整体下行，长短收益率上行，二永债整体表现优于信用债和利率债 [23] 银行负债端：资金面稳定，实施套息策略 - 构建银行负债缺口衡量体系，周度体系聚焦短期流动性扰动，月度体系侧重中长期趋势判断；当前银行体系负债端流动性环境由偏紧转向宽松，3月中上旬负债缺口压力较小，适合实施套息策略 [34][37] 债基负债端：申赎分化，二永债配置需防扰动 - 纯债基金申赎与5年以内信用债净买入相关系数达0.50；“固收+”基金自2025年10月以来申赎与3 - 5年期二永债净买入同步性强；若“固收+”基金延续净赎回，3 - 5年期二永债收益率或上行 [44] 理财负债端：季末回表扰动，静候下季初回流走强 - 信用债净融资有季度、月度及旬度规律；理财规模变动有季节性特征，与信用债供给协同形成五类供需格局；建议季末月中旬附近配置理财偏好债券作底仓，季末上中旬布局1 - 3年期科创债，季末月底卖出 [50][53][71] 保险负债端：保费收入影响信用债配置力度 - 险企信用债净买入节奏与保费收入有关联，2025年出现资产负债端时间错配；险资信用债净买入取决于地方债净供给和信用利差；预计4月信用债仍是保险机构配置重心 [73][76] 地方债供给低位驱动资金“外溢”增配信用债 - 险资对信用债增配与地方政府债净供给呈“跷跷板”效应，信用市场险资增配取决于地方债配置后的资金“外溢”程度 [78] 信用增配紧跟信用利差，阶段性背离受制于地方债供给 - 险资信用债增持与信用利差正向关联，2024年9月出现背离是因地方政府债供给放量；险资净买入趋势仍与信用利差走势同步 [85] 基于等级利差走廊的信用债择券分析 - 隐含评级越低利差走廊越宽，可利用利差走廊挖掘超调机会，部分个券利差超调但实际资质未恶化，有较高性价比 [89] 借贷集中度与收益率走势存在相关性 - 30Y国债借入卖出分建仓、高位、回补阶段，借贷集中度与收益率走势相关，验证了借贷集中度作为借入卖出强度代理的有效性 [94]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [11] 报告核心观点 - 非洲建材龙头经营持续向好，中长期成长性显著 [5] - 继续看好普通电子布和AI电子布的双重景气，电子布需求远大于供给的局面未改 [6] - 展望2026年，建议把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [8] 行业专题与公司动态 - **非洲建材龙头业绩高增**：科达制造2025年实现归属净利润13.1亿元，同比增长30%，其中海外建材收入约82亿元，同比增长74%，海外建材毛利率约35.3%，同比提升4.1个百分点 [5] - **非洲建材龙头业绩高增**：华新建材2025年实现归属净利润28.5亿元，同比增长18%，海外水泥及熟料销量2030万吨，同比增长25%，测算2025年海外吨收入552元/吨，同比提升73元/吨，海外吨毛利232元/吨，同比提升71元/吨 [5] - **电子布景气持续**：报告认为海外能源价格上涨有利于中国玻纤产业，且中国巨石电子纱投产对供给影响较小，不改电子布供不应求局面 [6] - **政策动态**：成都、武汉等地近期出台公积金贷款优化政策，包括提高贷款额度、放宽首套房认定标准、支持异地贷款等，以支持住房需求 [20][21] 行业基本面数据 - **水泥市场**：3月下旬重点地区水泥企业出货率约39%，环比增加约7个百分点，农历同比上升约1个百分点 [7] - **水泥市场**：本周全国水泥均价344.84元/吨，环比上升0.32元/吨，全国水泥库存为59.87%，环比上升0.87个百分点 [26] - **水泥市场**：本周全国水泥出货率为38.56%，环比上升7.33个百分点 [32] - **玻璃市场**：本周国内浮法玻璃市场涨跌互现，重点监测省份生产企业库存总量6512万重量箱，环比减少70万重量箱，降幅1.06% [7] - **玻璃市场**：本周全国玻璃均价为65.80元/重箱，环比上升0.47元/重箱，全国玻璃库存（13省，大口径）为6512万重量箱，环比下降70万重量箱 [39] - **玻璃市场**：本周重点监测省份产量1135.19万重量箱，消费量1205.19万重量箱，产销率106.17% [7] - **玻纤市场**：电子纱供应量增速有限，传统电子厚布7628供不应求，高端电子布需求缺口短期难以填补，后期价格仍有进一步提涨可能 [48] 2026年投资主线与标的 - **存量链**：随着住宅翻新需求占比提升（当前约50%，预计2030年后近70%），消费建材需求优化，消费品特征显著 [8] - **存量链**：推荐商业模式最优且稀缺成长的三棵树、低估值的兔宝宝、底部边际改善的东方雨虹 [8] - **非洲链**：非洲市场拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期，推荐非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥 [8] - **AI链**：Low-Dk向高阶升级趋势明确，Low CTE供给稀缺国产替代机会较大 [8] - **AI链**：推荐充分受益普通布涨价的中国巨石、Low-Dk二代布进展快的国际复材、品类最全估值低的稀缺龙头中材科技 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市筹码结构是“跌不动”的核心原因，以券商自营为代表的交易盘在低利率时代或可主导阶段性债市走势，推荐通过券商自营的超长债借贷量、公募基金持有的超长债体量、券商自营内部分歧度三个关键指标判断债市是否“跌得动”，目前券商借贷量处于高位但公募基金持有超长债头寸较少，30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计债市修复行情有望继续 [2][6][28] 根据相关目录分别进行总结 为何近期债市“跌不动” 同样面临通胀预期担忧，3月份以来债市表现与去年三季度不同，去年三季度债市大幅调整，今年3月债市调整有限，除3月9日大跌外后期走势相对平稳甚至略有修复，当前债市筹码结构是“跌不动”的核心原因 [4][9] 如何判断后续债市是否“跌得动” - 关键指标1：券商自营的超长债借贷量，大量借贷是超长债后续大跌的必要非充分条件，券商自营需在一周内推升超长债上行0.15bps才能盈利，急跌行情中较高借贷规模意味下跌未结束，震荡时即使借贷量高也不意味后续大跌，月末流动性考核或判断无法获利时会平掉现券空头头寸出现“逼空”行情，规模受自营账户DV01指标影响 [6][14][15] - 关键指标2：公募基金持有的超长债体量，若公募基金持有大量30年国债，券商自营卖债时其可能跟随卖债推动收益率上行，若头寸集中在保险、银行等配置盘，债市“跌不动”，公募基金持仓占比是债市后续是否“大跌”的领先指标 [6][18] - 关键指标3：券商自营内部分歧度，内部一致卖出长债易导致债市大跌，分歧度较大时债市“跌不动”，可观察自营阶段性甚至日内分时机构行为，缺乏一致性则债市难以趋势性大跌 [6][23]

投资评级 - 报告对军信股份的投资评级为“买入”并维持该评级 [8] 核心观点 - 军信股份2025年业绩稳健增长，主要驱动力为仁和环境并表以及垃圾焚烧主业内生增长，同时公司海外市场拓展加速，未来利润增长可期 [2][6][12] - 公司2025年实现营收27.5亿元，同比增长13.05%；归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%；扣非归母净利润6.85亿元，同比增长36.95% [2][6] - 公司经营现金流大幅提升，并维持高分红政策，2025年分红比例达70.7%，股息率3.86% [12] - 公司海外市场取得突破，吉尔吉斯斯坦比什凯克项目已投产，并签署了多个海外新项目协议 [12] - 公司探索“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”等新业务模式，与长沙数字集团签订战略合作协议 [12] 财务业绩与运营数据 - **整体业绩**：2025年营收27.5亿元，同比增长13.05%；归母净利润7.17亿元，同比增长33.62% [2][6] - **季度业绩**：2025年第四季度营收5.85亿元，同比减少13.38%；归母净利润1.11亿元，同比减少13.86% [6] - **运营数据**：2025年生活垃圾处理量378.28万吨，同比增长14.1%；全年上网电量18.39亿度，同比增长24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同比增长5.7% [12] - **现金流与资本开支**：2025年经营活动现金流净额16.99亿元，同比增长74.98%；资本开支6.00亿元，同比减少34.8%；实现自由现金流10.5亿元 [12] - **分红历史**：2022至2025年分红比例分别为79.2%、71.8%、94.6%、70.7% [12] 增长驱动因素 - **外延并购**：仁和环境自2024年12月1日起并表，是2025年业绩增长的主要驱动力 [12] - **内生增长**：垃圾焚烧运行效率提升，以及浏阳和平江项目投产贡献增量 [2][12] - **海外拓展**：公司与吉尔吉斯共和国签署三个项目协议，总规划规模7000吨/日，其中比什凯克市项目（一期1000吨/日）已于2025年12月投入运行；与哈萨克斯坦签署阿拉木图市项目协议，规划规模不少于2000吨/日 [12] 未来展望与预测 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.0亿元、8.7亿元、9.6亿元 [12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、14倍 [12] - **业务探索**：与长沙数字集团合作，探索“无废城市”建设、环保数字化升级及“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”模式 [12] 财务健康状况 - **应收账款**：截至2025年底，应收账款及票据余额为17.59亿元，保持稳定，主要欠款方为长沙市城市管理局和国网湖南省电力有限公司 [12] - **资产负债**：2025年资产负债率为34.5% [17] - **盈利能力指标**：2025年净利率为26.1%，净资产收益率（ROE）为9.2% [17]