核心观点 - 当前AI硬件调整是产业上行周期中的阶段性压力测试，参考新能源行情规律，只要基本面趋势未改，优质环节后续仍有望创新高 [5] - 近期压制估值的核心是三重担忧：2027年AI基建CapEx增速放缓预期、单位Token价格下行、上游涨价引发的利润分配矛盾 [5] - CapEx增速放缓不等于AI周期结束，硬件基础已逐步夯实，AI应用行情已处于蓄势阶段 [5] - 后续需跟踪三大验证指标：Tokens增速、云厂商真实CapEx指引、大模型ARR上修幅度 [5] 复盘新能源周期，提炼成长赛道普适规律 - AI与新能源车产业具备高度可比性，二者均为技术创新驱动的成长赛道，政策支持在产业发展初期均扮演关键催化角色 [8][18] - 产业链同样呈现清晰的上中下游分层特征，均具备从上游资源到中游制造再到下游应用的完整产业生态 [8][18] - 复盘2020-2023年新能源车行情，走出了典型的"M顶"格局 [8] - 第一个顶部核心驱动在于需求端边际扰动叠加上游资源品涨价，引发市场对产业链利润分配格局的担忧 [8][19] - 第二个顶部因需求虽阶段性反弹，但产业景气增速放缓、中上游供给瓶颈即将释放 [8] 新能源车产业链走向成熟期后的四大阶段 - 第一阶段为指数上行期，下游需求率先验证，整车企业股价持续走强，新能源车指数震荡攀升 [9] - 第二阶段为上游指数及商品上行期，景气度沿产业链向上传导，碳酸锂等上游资源品价格跟随上涨，期货端同步走升 [9] - 第三阶段为指数下行期，需求边际减弱，新能源车指数率先见顶回落 [9] - 第四阶段为商品下行期，上游锂矿企业持续扩产及扩产预期释放，碳酸锂期货价格最终出现崩塌 [9] 新能源车第一阶段：需求非线性增长 - 新能源车月度销量持续超预期，同比增速维持高位，产业景气度快速抬升 [34] - 渗透率增量持续扩大，行业从低速渗透期加速切入高速渗透区间，加速突破10%关键瓶颈 [34] - 美股与A股下游整车龙头资本开支增速同步上行，整车扩产意愿与节奏持续加快 [34] - 下游整车龙头股价率先持续走强，涨幅显著领先于中上游环节 [36] 新能源车第二阶段：上游供给周期严重错配 - 新能源车需求持续放量、渗透率快速攀升，锂盐现货流通库存处于历史低位 [45] - 在补贴退坡预期驱动下，整车厂加速备货并向电池厂集中下达订单，需求沿电池—正极材料—锂盐产业链逐级向上传导 [45] - 上游锂资源供给刚性释放滞后，全产业链形成显著的供需错配格局 [45] - 2020年底至2022年底，国内电池级碳酸锂价格累计涨幅接近10倍 [45] 新能源车第三阶段：M顶及见顶信号 - 五大见顶信号包括：补贴政策退坡、销量增速边际放缓、渗透率增量中枢下行、下游龙头企业资本开支增速下行、上游毛利率见顶回落 [49] - 2021年12月31日政策明确2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%，公共领域车辆退坡20% [49] - 12个月平滑后的新能源车销量同比增速与指数几乎同步见顶 [49] - 新能源车渗透率于2021年11月突破20%关键瓶颈，后续渗透率增速中枢下行 [49] - 新能源车指数在见顶进入下行通道后，期间出现阶段性反弹修复，但反弹高度始终未能突破前期高点，形成"M顶"特征 [58] 新能源车第四阶段：从成长回归周期 - 2022年底新能源汽车国家补贴政策正式退出，导致2023年一季度终端购车意愿阶段性回落 [62] - 需求压力沿产业链逐级向上传导，整车与电池企业相继下调排产计划并启动主动去库存 [62] - 正极材料环节率先承压，出货量与产品价格同步下行，最终向上传导至锂盐采购需求显著走弱 [62] - 新能源上游主要企业自2020年下半年起持续加大资本开支，前期高景气下的集中扩产于2023年逐步转化为实际供给 [72] - 锂矿指数显著领先于碳酸锂价格见顶，核心驱动在于政策预期、供给端扰动缓解与权益市场定价的前瞻性 [74] AI：轮动顺序与新能源车的行情相似 - AI主升浪启动初期，由中游需求率先驱动，CSP云厂商的资本开支是GPU、AI服务器、光模块等行情上涨的核心需求驱动 [78] - 亚马逊、微软、谷歌、Meta等海外云大厂自2025年一季度起资本开支增速持续上行 [78] - Tokens消耗量加速上行，行情沿产业链逐步向上游传导 [80] - 供需偏紧的上游覆铜板、电子材料等环节凭借涨价逻辑开启主升行情，玻璃纤维、铜箔、MLCC等上游材料板块表现显著靠前 [80] - AI产业链具备下游——中游——上游的轮动顺序 [87] - 2025年年初DeepSeek横空出世，带动港股互联网、AI应用领涨 [87] - 2025年第二、三季度，海外大厂算力需求高增，光模块、PCB、液冷、存储领涨 [87] - 2025年第四季度，储能、锂化工、磷化工等上游资源板块因北美数据中心缺电而被纳入AI叙事，涨幅居前 [87] - 2025年年底以来，随着AI渗透率突破10%，算力需求持续被验证，相关上游材料迎来主线行情 [87] - 2024年7月后AI采用率突破5%临界点，在5%–10%渗透区间内，产业链上下游呈现普涨格局，中游硬件环节弹性最为显著 [90] - 2025年11月AI采用率迈过10%节点后，行情进一步向上游材料端传导，覆铜板、玻璃纤维、培育钻石等材料板块迎来爆发 [90] AI产业链是否见顶：两项指标需保持警惕 - 全球政策方面，政策红利仍处加码期，未见边际收敛信号 [97] - 中国"十五五"规划将"AI+"确立为顶层战略，年内密集出台智能体、AI+教育、AI+能源等专项政策 [99] - 美国以行政令形式强化AI创新与国家安全协同 [99] - 日本发布第二期AI基本计划，首次确立"AI主权"核心概念，官民联合投资超百万亿日元 [99] - 韩国AI专项预算年内扩大三倍，联动三星、SK等巨头投建全球算力枢纽 [99] - 需求增速方面，截至2026年7月13日，全球顶级模型Token消耗规模持续上升，增量仍处于上行通道 [102] - AI采用率已突破20%，美国人口普查局最新数据显示2026年6月AI采用率已达到20.6% [106] - 采用率增量（6个月平滑）已出现高位回落迹象，产业或正从高速扩张期逐步转入稳步增长阶段 [106] - 根据彭博一致预期，主要云厂商资本开支同比增速预计在2026年达到峰值后快速回落，2027年预期增速显著下滑 [110] - 海外主要CSP云厂商毛利率稳步上行且显著高于行业基准，ROE维持正常水平且逐季度提升 [112] - A股AI产业链上下游毛利率维持稳定，中游环节盈利能力持续走强 [112] - 综合五大见顶信号对标，当前AI产业整体仍处于上行周期，五项指标中仅两项需保持警惕：AI采用率突破20%后增速边际放缓、市场一致预期北美主要CSP云厂商资本开支增速将于2027年回落 [117] 总结：产业趋势未改，静待验证窗口 - 近期AI基建的压力测试是三重担忧的叠加共振：2027年AI基建资本开支增速放缓预期、单位Token价格回调、存储等上游环节涨价引发的产业链利润分配不均 [126] - 部分成长股估值范式面临向周期股切换的压力 [126] - 基建行情能否延续，需紧密跟踪Tokens增速、北美云厂商财报对于2027年和2028年扣除硅基通胀后的真实AI资本开支指引是否能大幅上修、大模型公司的ARR的上修幅度 [126] - 若大模型公司ARR持续上修、真实资本开支大幅上修且存储价格趋稳，则AI基建的贝塔有望修复，否则板块分化或将延续 [126] - CapEx增速放缓通常会影响科技行情节奏，改变的是订单增速、价格弹性和估值锚 [129] - CapEx放缓不一定意味着终端需求结束，基础设施投资放缓后，应用层可能继续扩散 [129] - 未来如果AI收入和Token使用量能够继续上升，行情不一定结束，但主线可能会从"上游硬件贝塔"转向"真正稀缺环节"和"应用收入兑现" [129] - AI不是见顶，而是从CapEx交易进入ROI交易 [129] - CapEx放缓并非等于AI周期的结束，AI应用趋势或已"蓄势待发" [135] - 本轮AI应用的趋势在过去10-20年期间早已打下坚实基础：如通讯基建（2010-2013）、半导体设备材料（2020）、Cloud（2020）、新能源车（2021）等 [135] - 叠加本轮AI大模型（2024至今）的持续更新迭代，下一轮AI应用行情或已"蓄势待发" [135] - 港股恒生科技指数或需重点关注 [135]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好丨维持”[7] 报告核心观点 - 海内外大模型陆续降价，有望持续推动AI应用渗透提速[2][12] - Coding场景商业化加速，Anthropic与OpenAI的加总ARR斜率持续向上[2][12] - 落地场景向多模态、办公等多元方向渗透，看好AI应用拐点出现[2][12] 事件描述 - OpenAI宣布GPT-5.6 Luna版本降价80%、Terra版本降价20%[5] - Coding场景商业化加速，Anthropic与OpenAI的加总ARR斜率持续向上[5] - 多模态场景模型迭代提速，字节Seedance 2.5、MiniMax H3等相继推出[5] - 办公场景腾讯WorkBuddy用户快速起量[5] 海内外大模型降价推动AI应用渗透 - OpenAI宣布GPT-5.6 Luna版本降价80%，输入价格从1美元/百万Tokens下调至0.2美元/百万Tokens，输出价格从6美元/百万Tokens下调至1.2美元/百万Tokens[12] - Terra版本降价20%，输入/输出价格分别降至2/12美元[12] - DeepSeek V4 Flash正式版API上线，输入命中缓存仅0.02元/百万Tokens，未命中输入1元/百万Tokens，输出2元/百万Tokens，在GPT-5.6 Luna价格下调下仍具性价比优势[12] - 模型调用成本大幅下降，企业试错门槛显著降低，开发者可在固定预算下实现更大规模用户测试与产品迭代[12] Coding场景商业化加速 - 据TickerTrends数据，Anthropic的ARR约为741亿美元，环比继续增长[12] - OpenAI CFO表示7月OpenAI的ARR增量超过整个Q2，据此测算OpenAI在7月底的ARR约为600亿美元[12] - 受益于Coding场景持续兑现商业化收入，Anthropic与OpenAI两家合计ARR已超1300亿美元，ARR增长斜率并未放缓[12] 落地场景向多模态、办公等多元方向渗透 - 多模态模型迭代提速，字节Seedance 2.5、MiniMax H3等模型相继推出[12] - Seedance 2.0开放API后降低AI漫剧生产门槛，带动下游厂商产能快速放量[12] - Seedance 2.5能单次生成30秒时长视频，新增白模、绿幕参考能力，提升复杂项目与工业化创作的可控性，有望带动AI在影视、教育、工业等更广泛产业场景渗透[12] - 腾讯WorkBuddy用户快速起量，截至6月MAU已达2000万，DAU已达1300万[12] - 阿里旗下企业级Agent产品“千问办公”于8月3日开启公测[12] - AI正逐步嵌入员工日常办公流程，落地文档处理、数据分析、会议整理等高频场景[12] 看好AI应用拐点到来 - 大模型价格下探有望推动AI应用渗透提速[12] - Coding场景仍是AI渗透最高、率先跑通商业模式的场景，Anthropic与OpenAI的ARR增长斜率仍持续向上[12] - 落地场景继续向多模态、办公等多元方向渗透，看好具备流量、模型、数据优势的互联网大厂，看好AI多模态赛道[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 报告核心观点 - 星宇股份正从“国内车灯龙头”向“全球智能视觉与具身智能平台”升级 [4] - 公司确立“国内升级+全球出海+具身智能”三轮驱动战略 [4] - 2025年营收152.57亿元（同比+15.12%），归母净利润16.24亿元（同比+15.32%），毛利率回升至19.65% [4] - 研发投入同比+34.8%，盈利与研发底座持续夯实 [4] - 国内以70.2%的中国智能车灯市占率保持领先 [4] - 全球以塞尔维亚二期+北美四子公司联动构筑出海版图 [4] - 具身智能已完成首批样机交付，培育第三增长曲线 [4] 高端自主加速，车灯龙头业绩持续上行 产品升级驱动车灯ASP提升 - 车灯行业增长引擎从“光源替代”转向“智能化与个性化升级” [23] - LED前大灯渗透率超96%，增量转向ADB/DLP/HD与贯穿式尾灯、氛围灯 [23] - 全套智能车灯单车价值约7000元，较普通LED车灯提升约112% [24] - 问界M9搭载的全套智能车灯系统单车价值超过18000元 [24] - 公司前部车灯均价从2023年的473.6元跃升至2025年前三季度的582.2元 [24] - 后部车灯均价从216.5元提升至293.3元 [24] - 前照灯销量占比由13%提升至15%，后组合灯由24%提升至29% [24] 智能车灯三大升级方向 - 前大灯智能化：普通LED—ADB—DLP/HD [26] - ADB单车价值3000-4000元，DLP单车价值18000-20000元 [30] - 后组合灯个性化：分离式到贯穿式，贯穿式OLED尾灯高达2500-3000元 [31] - 氛围灯：内饰氛围灯单车价值约600-700元，外饰氛围灯单车价值约1800元 [33] 自主崛起加速，车灯市场空间扩容 - 2025年国内ADB大灯渗透率达38%，显著高于全球10%的水平 [38] - ADB正从30万元以上豪华车型标配，加速下探至20万元级主流市场 [38] - 2025年国内车灯市场总空间超1333亿元，2023-2025年CAGR达11.8% [45] - 2030年市场空间有望达到1955亿元 [49] - 2020-2025年中国汽车销量从2530万辆增长至3440万辆，复合年增长率6.3% [40] - 20万元以上价格带占比由2021年的29.3%提升至2025年的33.1% [40] 高端自主全覆盖，自主崛起助力业绩持续上行 - 2025年研发投入8.84亿元，同比增长34.8% [48] - 累计专利4448件，居国内车灯企业首位 [48] - 独家供应问界M9 DLP大灯 [48] - iVISION智眸大灯已获4家主机厂6个项目定点 [51] - 2025年新承接项目88个 [53] - 2025年营收152.6亿元（同比+15.1%） [53] - 核心新能源客户销量2021-2025年由29.1万辆增至199.4万辆（CAGR 61.82%） [59] - 2024年中国汽车照明市场星宇股份市占率11% [57] - 2024年中国智能照明市场星宇股份市占率70.2% [58] 产品结构优化对冲年降压力 - 控制器自制：2025年控制器业务收入2.16亿元，同比增长220.78%，毛利率27.96% [74] - 模具工厂自建：2024年底智能制造产业园模具工厂投产，总投资6亿元 [74] - 智能大灯单车价值量从LED大灯的1800元提升至ADB大灯的3500元 [76] - 问界M9的DLP投影大灯超过18000元 [76] - 2022年折旧摊销占营收比重为4.5%，2025年降至4.2% [80] - 2025年研发费率回升至5.79% [82] 国内产能全面升级 - 常州奔牛基地：总投资50亿元，年产1000万只智能车灯总成 [86] - 重庆生产基地：切入西南新能源车产业集群 [87] - 武汉星曦光Micro-LED项目：投资30亿元 [52] 中国车企出海共振，欧洲到北美双轮开启加速放量 全球车灯格局 - 2024年前五大车灯厂商占据52%的全球市场 [91] - 星宇股份全球份额4.2%，位列全球第七 [91] - 2024年全球智能照明市场星宇股份以24.5%市占率位居全球第一 [91] - 海外巨头净利率仅1-8% [95] - 法雷奥2025年营收1656.4亿元，同比微增2.4% [94] - 海拉营收647.5亿元，同比上升7% [94] - 小糸2025年营收443.3亿元，同比下滑1% [94] 星宇出海路径 - 塞尔维亚工厂2025年营收4.32亿元（同比+37%） [101] - 海外业务总收入6.34亿元（同比+27%） [101] - 海外毛利率从2020年的24.09%降至2025年的3.65% [132] - 塞尔维亚工厂规划达产产能570万只车灯 [137] - 港股IPO募投支撑塞尔维亚二期升级至前部车灯生产 [136] 三大驱动共振 - 海外新能源降本压力，供应链格局松动 [105] - Stellantis 3000家供应商中，国内供应商693家，占比23% [109] - 中国智能车灯技术反超海外 [117] - 2022年中国ADB大灯渗透率5.4%，高于全球3.7% [117] - 中国车企欧洲本土化生产 [124] - 比亚迪计划在匈牙利和土耳其建厂，产能分别为30和15万辆 [124] 北美布局 - 墨西哥、美国、北卡罗莱纳、特拉华四家子公司已就位 [139] - 北美ADB法规逐步放开 [139] - 有望在2027年前后成为海外业务重要增量来源 [8] 从车灯走向具身智能，第二增长曲线开启 具身智能市场 - 2025-2030年中国人形机器人核心零部件市场规模从22.2亿元增长至461.3亿元，CAGR为83.4% [145] - 5年规模增长超20倍 [145] - 2030年结构件模块市场规模86.5亿元 [145] - 执行器贡献150.3亿元，控制器贡献85.2亿元，传感器贡献64.2亿元 [145] 星宇具身布局 - 历时五年完成“虹软合作→投资节卡→iVISION发布→成立星宇智能机器人→武汉星曦光Micro-LED项目”的渐进式布局 [9] - 截至2025年9月已与若干领先人形机器人厂商完成样机交付 [9] - 首批样件预计2026年内交付 [9] - 聚焦“头部交互模组+光学模组+皮肤及结构件”三大产品线 [9] 投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为18.1/27.6/33.4亿元 [10] - 当前市值对应PE为15.33/10.06/8.32倍 [10] - 智能车灯全球第一（中国70.2%/全球24.5%份额） [10]

好的，作为一名熟练的金融工程分析师，我将对您提供的研报内容进行总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：简易组合回测模型 (research.Backtest) [49] * **模型构建思路**：根据给定的调仓日期、证券代码和权重，计算组合的净值，用于基础策略验证 [49] * **模型具体构建过程**： 1. 输入参数：调仓日期列表、证券代码列表、对应的权重列表 [49] 2. 数据源：默认使用收盘价与复权因子计算复权价格 [49] 3. 计算：根据调仓日期和权重，计算组合在回测期间的净值序列 [49] * **模型评价**：该模型功能基础，适用于快速验证策略想法，但未覆盖手续费、滑点、成交约束和完整绩效归因，正式研究需根据策略假设进一步扩展 [49][74] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：振幅 [40][42] * **因子构建思路**：通过自定义TSL表达式，计算证券在指定周期内的振幅，即最高价与最低价的差除以上一周期收盘价 [40][42] * **因子具体构建过程**： 1. 使用CJPY的`get_factor_data`函数，通过`repo`参数传入自定义因子库 [40] 2. 自定义因子库的键为因子名称“振幅”，值为天软TSL表达式 [40] 3. TSL表达式为：`(high()-low())/sys_prevclose()` [42] 4. 公式说明：`high()`代表当前周期最高价，`low()`代表当前周期最低价，`sys_prevclose()`代表上一周期收盘价 [42] * **因子评价**：该因子为自定义因子，其有效性依赖于TSL表达式的正确性以及对缺失值、极端值和行业差异的处理，CJPY仅提供数据和表达式入口，不自动替代这些判断 [42] 模型的回测效果 1. **简易组合回测模型 (research.Backtest)**：该模型在报告中仅作为案例展示，未提供具体的回测指标取值（如年化收益率、最大回撤、夏普比率等）[74][76][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 低利率环境下，机构通过波段交易博取资本利得，超长端债市定价权向交易盘倾斜；构建以基金持仓占比刻画多头力量、券商自营借贷集中度跟踪空头力量、综合借贷费用衡量空头成本的多维框架，通过三者组合状态判断筹码结构，前瞻性识别市场变盘风险 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 低利率时代，如何看债市的筹码博弈 - 低利率环境缺乏系统性β行情，机构通过波段交易博取资本利得，30Y国债由基金持有的比重上升，交易盘在长端利率定价影响力扩大，单一指标难构成择时信号，需构建多维分析框架判断债市筹码结构 [6][15][16] 从个券的持仓占比观测多头力量 各券种机构持仓占比的分布特征 - 超长利率债二级净持仓可估算交易盘头寸，难刻画配置盘头寸，因交易盘多通过二级市场持有，配置盘多通过一级市场认购；机构持仓占比是个券主要二级机构持仓量与券余额比值，常偏离100%，原因一是一级市场持仓无法反映在二级流通量，二是借贷业务推高二级流通量；活跃券各机构持仓占比之和通常随存续期推移而走高 [26][27] 基金持仓占比: 超长端延续交易逻辑，中长端转向配置逻辑 - 公募基金二级持仓占比与交易型利率品种有显著相关性，超长端有主动定价能力，中长端转为配置逻辑；基金持仓占比反映个券持仓结构对价格和波动的影响，占比高交易盘主导，价格弹性大，占比低配置盘主导，价格波动低且可能转化为增量买盘；以国债A为例，其基金持仓占比与收益率呈显著负相关；引入滚动30周相关系数动态观测，30Y国债滚动相关系数多为负且中枢走低，中长端品种由负转正，10Y国债在交易与配置逻辑间切换 [38][39][44] 做空力量的追踪：券商自营借贷集中度 2026年30Y国债借贷集中度"冲高回落" - 借贷集中度反映个券融券卖空交易拥挤程度，2024年长端与超长端做空力量分布均衡，2025年10Y国开借贷集中度上升，2026年初至4月上旬30Y国债借贷集中度攀升，二季度末因借贷成本高企回落 [47] 借贷市场中银行为核心券源、券商为主要净借入方 - 银行是债券借贷市场最核心券源供给方，10Y国开债借出余额高，同一品种内活跃券或次活跃券借出余额高于次次活跃券；券商是最大净借入方，借入需求集中于10Y国开债，在30Y国债品种上做空参与度较高 [53][55] 券商自营借贷集中度与期债的联动：识别裸空与期现中性策略的切换 - 券商自营借贷集中度可体现券商做空强度，将其与30Y国债期货主力合约结算价结合，可辅助分析超长端交易在裸空与期现中性策略间的切换，如2025年11月初至12月中旬裸空交易活跃，12月下旬至次年3月初转向期现中性，3月初至月底裸空交易增多，4月初至7月末空头平仓离场 [57][58] 多空信号组合运用，判断筹码结构的脆弱或坚挺 从基金持仓占比与券商借贷集中度，看多空博弈 - 券商自营借贷集中度与基金持仓占比负相关，以国债A为例，行情可分四阶段：2025年10月初至12月末，空头积累，多头持仓下降；2026年1月初至2月末，多空分歧大；3月初至4月初，空头集中，多头持仓低，平仓压力积累；4月中旬至7月，空头平仓，多头持仓回升 [64] 成本约束下偏空策略性价比较低 - 空头展期决策受综合借贷成本影响，高成本会迫使空头平仓，集中平仓可能推升价格形成逼空；采用加权平均借贷费率衡量做空成本，10Y国债与10Y国开借贷费率低，30Y国债借贷费率年初起较高，7月随空头平仓下降；30Y国债借贷集中度与加权平均借贷费率正相关，当前做空性价比仍低 [69][73][80] 三类指标的组合状态：四段行情验证筹码结构的脆弱或坚挺 - 三类指标不同组合状态决定市场筹码结构，提示变盘风险：券商借贷集中度与成本双低、基金持仓高位时偏空策略占优；多空同步加码对应博弈加剧；券商借贷集中度与成本双高、基金持仓低位构成空头脆弱区；空头回补叠加多头建仓利于做多 [84][85][86] 低利率时代，交易盘筹码结构如何分析 - 低利率下交易盘在超长端定价权提升，多头维度超长端基金持仓与收益率负相关，中长端定价逻辑转向配置主导，空头维度券商自营借贷集中度可追踪做空拥挤度；三类指标组合可判断多空力量和筹码脆弱程度；截至2026年7月24日，做空30Y国债性价比低，但超长债筹码结构脆弱，空头可能重新建仓，多头加仓空间有限，或打开收益率上行空间 [91][92]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但通过推荐具体金股和盈利预测，隐含对制造行业子板块的积极看法 报告的核心观点 - 宏观层面油价掣肘减轻，经济呈现“K”型分化，科技行业是利润增长最稳定的中枢[8] - 制造行业各子板块（电新、机械、汽车、环保、军工、建筑）在8月均存在结构性投资机会，重点关注新能源景气、新技术边际变化、北美缺电带来的电源机遇、政策推动的算力租赁、军转民四大主线及先进制造投资驱动的钢构需求修复[5] 宏观分析 - 6月规上工业企业利润总额当月同比增长15.1%，较5月的21.1%有所回落，营业收入当月同比增长11.2%，较5月上升4.5pp，营业收入利润率为6.3%[8] - 6月利润增长主要由量拉动约6.6pp，利润率拉动也为6.6pp[8] - 计算机电子行业单行业拉动整体利润同比增速约10.2pp，贡献一半以上利润增长[8] - 二季度工业产能利用率继续下探至73%，为2020年二季度以来最低值[9] - 6月橡胶塑料行业工增同比增速升至6.5%，电子、运输设备、专用设备、通用设备等行业工增维持加快增长[9] - 6月估算固定资产投资当月同比增速升至-10.0%，民间投资当月同比降至-12.3%[9] - 制造业中仅运输装备、电气机械、通信电子、纺织4个行业当月同比维持正增长[9] - 基建投资中电热燃水供应/水利环保市政行业当月同比分别升至-8.9%/-13.4%，交运仓储邮政行业当月同比增速降至-7.7%[9] - 地产到位资金同比增速进一步下滑至-25.1%[9] - 二季度全国居民人均可支配收入同比升至5.6%，人均消费支出同比升至3.8%[9] - 国补行业同比增速升至-10%，办公用品（含电脑）同比增速升至12.7%，通讯器材（含手机）同比增速升至16.5%[9] 电新行业 - 储能方面，缺油缺气及厄尔尼诺现象催化需求提升，户储标的预计表现强势，大储核心在于AI储能催化[10] - 锂电方面，后续景气催化一是Q3电池新产能投放可能引发新一轮涨价，二是27年订单预期明晰估值切换，主链当前关注负极估值修复[10] - 风电方面，中东冲突有望加速欧洲海风建设，欧洲多国陆续推出CfD补贴政策，欧洲海风正逐步进入“补贴时代”，重视国内海风出海订单突破进展[10] - 电力设备方面，美国232条款关税修正再次印证北美中大型变压器供应短缺，国内SST产品密集发布有望形成催化，优先推荐变压器出口&AI电源，积极关注特高压&GIL、电力AI、虚拟电厂等机会[10] - 光伏方面，中东冲突拉动海外出货，但供需压力仍存，传统光伏趋势性行情仍需跟踪需求预期转变，太空光伏受风偏影响有所调整，后续设备订单、股权投资等有望形成新一轮催化[11] - 人形机器人方面，量产订单即将下达，板块将实现主题投资到产业趋势投资的转变，看好确定性标的，关注海外建厂进展和订单边际变化[11] 报告研究的具体公司：思源电气 - 深度受益于北美AI数据中心建设带来的缺电加剧，全球电力投资扩张使得高压变压器、开关需求攀升，海外产能释放速度远不及需求增长，交付周期拉长，导致中国电力设备企业在欧美市场渗透率强劲攀升，海外高压产品价格坚挺[12] - 公司坚定全球化战略，多款核心设备通过美欧等高端市场认证，海外订单加速爆发，并密集加码产能和拓宽融资渠道[12] - 储能方面，海外需求存在超预期可能，测算2026-2030年数据中心自建电源对应储能需求复合增速达23%，中期有望突破150GWh[12] - 公司已形成大储、户储完整布局，登榜彭博新能源财经全球一级储能厂商，并与罗马尼亚Alive Capital签订长协、与CATL签署三年储能合作备忘录[12] - 前瞻性布局的超级电容迎来AIDC应用新市场，已成为数据中心标准组件，公司通过控股烯晶碳能推出EDLC和HUC，在汽车、电网及数据中心领域取得重大进展[12] 机械行业 - TGV（玻璃基板通孔技术）作为先进封装的下一代核心方向，正处于0-1发展阶段，英伟达、英特尔、博通等海外厂商均在推进技术发展，台积电明确开展中试线和量产线验证[13] - 激光TGV技术应用趋势逐步明确，国产设备布局相对稀缺，且具备与海外设备竞争能力，绑定国内外头部客户，有望实现技术和市占率等突破[13] 报告研究的具体公司：帝尔激光 - 公司在TOPCon、HJT、BC、钙钛矿等技术路线均有布局，且卡位行业龙头地位[14] - 公司布局光伏组件工艺，提出组件整版焊接和导电背板互联技术，TOPCon的单面减薄、边缘钝化及BC晶化、铜金属化等新工艺持续导入，预计将进一步提升公司光伏激光单GW价值量[14] - 在半导体设备领域，今年公司TGV和PCB超快激光打孔设备亦有望迎来订单突破[14] - 公司已经完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖，客户已有小批量复购订单[14] - TGV微孔技术也可应用于先进封装、RDL、CPO、新型显示等行业[14] - PCB与多家头部企业合作，迅速推进PCB超快激光精密加工设备研发项目，目前已经完成材料验证工作，即将交付客户进行量产验证[14] - 预计2026、2027年公司实现归母净利润7.0亿、10.2亿[14] 汽车行业 - AI产业快速扩张带动北美数据中心装机量激增，高功耗算力集群持续拉动AIDC电源需求，北美电力紧缺问题长期存在，国内厂商有望把握海外供需缺口，切入AIDC主备电源赛道[16] 报告研究的具体公司：潍柴动力 - AIDC电源加速放量，传统重卡动力龙头迎来转型拐点[17] - 备用电源领域，大缸径柴发已步入高增周期，订单与业绩持续释放[17] - 主用电源领域，燃气机组9月交付在即，SOFC首批产线也将于年底建成，目前已锁定意向订单[17] - 伴随2027年主用电源实现规模化量产，公司第二成长曲线将全面打开[17] - 预计2026-2027年公司归母净利润为145.4、185.4亿元，维持“买入”评级[17] 环保行业 - 垃圾焚烧即将进入季报季，重视垃圾焚烧EPS增长+股息率+估值修复三重逻辑[18] - 环保企业跨界布局算力租赁新赛道，关注政策推动下的市场边际变化[19] - 市场热门赛道存波动，资金可能寻求高确定性标的，瀚蓝环境、龙净环保均属于该类资产[20] - 2025年垃圾焚烧企业经营稳健，供热改造、东南亚&中亚出海带来EPS增长续航，行业经营性现金流向好，资本开支下行后行业龙头分红比例已有提升趋势[22] - 2026年7月31日，国家发改委表示“十五五”阶段全国算力网建设新增直接投资规模达4万亿元，算力基建上下游产业链有望迎来发展机遇[22] - 传统环保龙头企业正加速跨界布局算力租赁赛道，凭借资金充裕、融资成本低、项目资源丰富等先天优势切入赛道[22] - 建议关注瀚蓝环境、光大环境、军信股份、绿色动力环保、伟明环保、永兴股份、三峰环境、海螺创业、旺能环境等[22] - 建议关注盈峰环境、艾布鲁[22] 报告研究的具体公司：瀚蓝环境 - EPS+股息率双重收益的优质标的[23] - 已投产垃圾焚烧规模66940吨/日，在建规模1450吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献[23] - 海外市场泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，项目投运将增厚公司投资收益[23] - 近期公告计划通过发股+现金方式收购粤丰剩余股权，并募集配套资金不超过12亿元，发行股份购买资产的发行价格为25.38元/股[23] - 公司承诺2024-2026每年每股派发的现金股利同比增长不低于10%，2025年公司分红比例达43.4%，同比提升4.19pct[23] - 假设粤丰自2027/01/01起100%并表，预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.0/29.5/31.5亿元[23] 报告研究的具体公司：龙净环保 - 高确定性长期成长标的的价值重估[24] - 绿电进展良好，巴彦淖尔、穆索诺伊、圭亚那二期、苏里南等一批项目2025年建成投运，国内外已投运绿电总装机容量约1.2GW，当前麻米错项目已开建，刚果金水电项目推进中[24] - 龙净清洁/阿里清洁/黑龙江多铜/乔治敦清洁/塞尔维亚子公司2025年分别实现0.15/1.23/0.18/0.11/0.06亿元净利润[24] - 2025年环保装备制造营收同比-2.8%，基本稳定，毛利率同比增加3.5pct，全年新增环保设备工程合同103亿元（同比+1.29%），电力/非电占比62%/38%，期末在手环保设备工程合同189亿元（同比+0.81%）[24] - 储能2025年交付约8GWh（95%外销），储能电池子公司实现净利润5768万元，当前产能达13GWh[24] - 下线并交付首台220t电动矿卡（已与西藏巨龙铜业签订首批购销合同），推进更大吨位350t电动矿卡、无人驾驶110t电动矿卡研发[24] - 公司PEG远小于1，后续业绩主要增量来自孤网绿电项目，具备高ROE特征[24] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为14.06/17.06/19.99亿元[24] 军工行业 - 军工板块从2020年初到2025年中走过了一轮完整周期，航空主赛道经过十四五前期的高增之后，基数较大增速放缓，军转民及军贸将成为企业二次高速成长的确定性路径[25] - 军转民方面，AI牵引连接器、超级电容、燃气轮机景气上行，商用大飞机自主可控为确定性产业趋势，商业航天领域火箭可回收将成为产业拐点[25] - 军贸方向印巴冲突后中国高端装备或迎关键破局机遇[25] 报告研究的具体公司：中航光电&航天电器 - 2025年，全球连接器格局发生50年以来巨变，安费诺依托在AI领域的核心布局，强势反超泰科电子登顶全球第一，AI已经成为未来10年连接器行业最重要的下游[27] - 中航光电和航天电器作为国内连接器行业主导供应商，前瞻布局224G高速线缆模组以及液冷产品，后续随下游放量有望迎来高速增长[27] - 预计中航光电2026-2028年归母净利润分别为26.00、37.38、46.69亿元，同比增速分别为20%、44%、25%[27] - 预计航天电器2026-2028年归母净利润分别为3.97、8.48、10.27亿元，同比增速分别为117%、114%、21%[27] 建筑行业 - 建筑板块经历前期调整后，结构性配置价值进一步凸显[28] - 钢结构行业受益于先进制造、数据中心、新能源等领域投资增长，需求端有望持续改善，叠加钢材价格及产能利用率变化，行业盈利水平具备修复空间[28] - 中期来看，随着制造业投资及产业升级持续推进，钢结构在工业厂房、能源设施等领域的应用拓展有望带动行业需求增长[28] - 当前重点推荐鸿路钢构[28] 报告研究的具体公司：鸿路钢构 - 公司是国内钢结构制造龙头，产能规模、生产基地布局及快速交付能力领先[29] - 公司发布半年度业绩预告，上半年归母净利润同比增长中枢约60%，扣非净利润同比增长中枢约70%，盈利修复趋势进一步验证[29] - 下游需求结构持续优化，数据中心、新能源等先进制造项目订单占比超三成，产品间接出海比例持续提升[29] - 短期来看，产量提升与加工价格改善有望推动吨盈利持续修复[29] - 中长期来看，随着焊接机器人和自动化产线持续渗透，人均产出、生产效率及单位成本仍具备较大优化空间，机器人本体及设备钢构业务有望打开新的成长空间[29] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.10/12.60/15.02亿元，同比增长59.99%/24.75%/19.21%[29] 金股推荐组合及盈利预测 - 报告推荐8只金股，包括思源电气、帝尔激光、潍柴动力、龙净环保、瀚蓝环境、中航光电、航天电器、鸿路钢构[30] - 思源电气2025A EPS为4.04元，2026E EPS为5.14元，2027E EPS为7.27元，2028E EPS为9.61元[30] - 帝尔激光2025A EPS为1.82元，2026E EPS为2.46元，2027E EPS为3.58元，2028E EPS为4.90元[30] - 潍柴动力2025A EPS为1.27元，2026E EPS为1.68元，2027E EPS为2.14元，2028E EPS为2.53元[30] - 龙净环保2025A EPS为0.88元，2026E EPS为1.11元，2027E EPS为1.34元，2028E EPS为1.57元[30] - 瀚蓝环境2025A EPS为2.42元，2026E EPS为2.70元，2027E EPS为3.61元，2028E EPS为3.86元[30] - 中航光电2025A EPS为1.02元，2026E EPS为1.24元，2027E EPS为1.78元，2028E EPS为2.22元[30] - 航天电器2025A EPS为0.40元，2026E EPS为0.87元，2027E EPS为1.87元，2028E EPS为2.26元[30] - 鸿路钢构2025A EPS为0.92元，2026E EPS为1.46元，2027E EPS为1.83元，2028E EPS为2.18元[30]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好丨维持”[12] 报告的核心观点 - 全球Mini LED TV渗透率快速提升，中国市场率先进入高渗透阶段，海外发达市场有望成为下一阶段增长核心驱动力[4][8] - 普通Mini LED产品矩阵趋于成熟，行业竞争正转向RGB Mini LED、SQD Mini LED等下一代显示技术升级[4][9] - 中国品牌依托完整产业链、持续技术创新及全球渠道优势，在产品推广、技术迭代及全球市场份额提升方面持续领先，有望充分受益于全球Mini LED渗透率提升与产业升级带来的长期成长机遇[4][10] 根据相关目录分别进行总结 Mini LED电视渗透到了什么水平？ - 全球Mini LED电视渗透率由2023Q1的1.4%提升至2026Q1的7.8%[7][18] - 中国市场渗透率由2023Q1的1.5%快速增长至2026Q1的17.6%，率先进入15%以上的高渗透阶段[18] - 日本和西欧渗透率分别提升至11.1%和9.1%[18] - 北美市场渗透率提升至6.0%[18] - 东欧渗透率由1.7%提升至6.8%[18] - 亚洲及大洋洲、拉美&加勒比海以及中东非等新兴市场渗透率分别提升至4.4%、3.2%和5.2%[18] - 2026Q1全球Mini LED TV出货量达391.1万台，同比增长约94%[20] - 中国市场Mini LED TV出货量达145.5万台，同比2025Q1的92.9万台增长约57%[20] - 北美和西欧出货量分别达到65.1万台和63.1万台，同比增速均达93%[20] - 日本市场出货13万台，同比增长约114%[20] - 东欧、拉美&加勒比海、中东非及亚洲&大洋洲等新兴市场2026Q1出货量分别同比增长219%、134%、162%和218%[20] - 2026Q1 TCL全球Mini LED TV市占率稳定在30%左右，稳居全球第一[38] - 2026Q1 TCL在拉美&加勒比海Mini LED TV市场份额达62%[38] - 海信Mini LED TV全球市占率稳居全球第二[38] - 2025Q1-2026Q1期间，TCL与海信合计全球份额已达53%，高于三星与LG合计份额[38] - 三星全球Mini LED TV市占率长期维持19%水平[33] - LG全球市占率长期维持在个位数水平[33] 如何展望Mini LED渗透率提升潜力？ - 北美人均国民收入约6.8万美元、人均可支配收入超过5.1万美元[43] - 日本人均国民收入约3.8万美元、人均可支配收入约2.0万美元[43] - 中东地区人均国民收入已接近1.1万美元[43] - 日本、中欧&西欧及北美Mini LED均价仅占当地人均GNI约1%~3%，低于中国约4%的水平[55] - 日本、西欧及北美Mini LED渗透率分别仅为11.1%、9.1%和6.0%，与中国仍存在6-12个百分点的差距[55] Mini LED产品还有哪些迭代空间？ - 2024年，TCL、海信、长虹、创维、康佳、华为、Vidda等主流品牌均推出Mini LED新品，海外品牌索尼、三星、东芝、飞利浦等亦持续更新产品线[60] - 2024年各品牌已基本覆盖65/75/85英寸主流尺寸，并进一步向98英寸及100英寸以上超大屏延伸[60] - 2024年海信UX旗舰产品突破4万分区[60] - 2024年康冠FPD推出2000元档Mini LED产品，TCL、雷鸟、Vidda等品牌将65英寸Mini LED价格下探至5000元以内[60] - 2025年Mini LED新品发布节奏进一步加快，松下、夏普、小米奇、酷开等品牌亦加大Mini LED布局力度[64] - 2025年各品牌已形成覆盖50/55/65/75/85/98英寸的完整产品矩阵[64] - 2026年普通Mini LED产品矩阵已覆盖43英寸至116英寸全尺寸区间[71] - 2026年海信集中推出RGB Mini LED电视E7S Pro、UX 2026、E8S等系列产品[71] - 2026年TCL率先推出SQD Mini LED Q9M、T7M、Q10M等系列产品[71] - 海信率先构建以RGB Mini LED为核心的高端产品体系，并进一步发布RGBX多基色显示技术[72] - TCL坚持以SQD Mini LED作为当前终端主推方案，同时依托TCL华星积极储备RGBC/RGBN等多基色技术[72][73] - 创维推出自然光显示技术体系，通过WRGB四色独立控制切入多基色赛道[73] - 京东方同步发布采用“RGBC面板+RGBC背光”双四基色架构的RGBX Ultra TV[73] - 三星和索尼现阶段仍以RGB Mini LED作为高端旗舰的主要技术方向[73] - RGB Mini LED电视最小尺寸由2025年618期间的85英寸，下放至2025年双11的65英寸，并进一步下探至2026年618的50英寸[74] - RGB Mini LED电视产品尺寸覆盖范围由85/100/116英寸3个尺寸，扩展至50~116英寸共10个尺寸[74] - 至2026年618，海信、TCL、索尼等已有6家主流品牌推出RGB Mini LED产品[74] 投资建议：Mini LED渗透及迭代潜力较大，黑电龙头盈利持续强化 - 重点推荐TCL电子和海信视像[10][77]

报告行业投资评级 - 软件与服务行业投资评级为“看好丨维持”[9] 报告核心观点 - 2023年以来每轮美股软件行情均由高业绩兑现标的及Infra引领，2026年初反弹行情分化，网安及数据工具表现突出[3] - 网络安全方面，企业规模化部署AI催生AI原生安全需求，模型存在能力边界且正成为网安公司业绩核心驱动力[3] - 数据工具方面，在AI从模型走向场景的最后一公里中，数据工具具备“卖铲”属性，有望持续受益于AI应用渗透率提升[3] - SaaS方面，具备“数据+流程+用户”闭环能力的平台型应用公司值得关注[3] 行情演绎：从“AI吞噬”叙事下的恐慌抛售回归理性 历史复盘：2023年以来每轮行情均由高业绩兑现标的+Infra引领 - 以IGV为参考复盘2023~2025年美股软件走势，历经两轮行情，领涨赛道均为Infra及高业绩兑现的AI应用[5] - 第一轮行情区间为2023年初~2024年末，IGV区间涨幅超95%，跑赢纳斯达克11%[19] - 领涨标的为Applovin（+2975%）与Palantir（+1078%），AI+广告龙头Applovin自2023Q2营收同比加速，2024年各季度营收同比增速维持40%左右，全年归母净利润同比增速344%[19] - AI+数据分析龙头Palantir营收从2023Q2起同比持续加速，2024全年归母净利润同比增速120%[19] - 网络安全（CRWD+225%，PANW+161%）、云（ORCL+109%）及部分SaaS公司（NOW+173%，CRM+154%）实现翻倍以上涨幅[19] - 第二轮行情区间为2025年4月~10月，IGV涨幅29.31%，同期纳斯达克指数上涨31.54%[24] - AI应用龙头Applovin、Palantir分别录得166%、119%涨幅，云和数据工具标的全面爆发，Oracle区间涨幅达108%，Datadog录得54%涨幅[24] - Palantir在FY24Q4业绩会中给出2025全年收入指引37.41–37.57亿美元，美国商业收入指引10.79亿美元、同比增速至少54%[29] - 至FY25Q1，Palantir将全年收入指引上调至38.90–39.02亿美元，美国商业收入指引上调至11.78亿美元以上、同比增速至少68%[29] - 至FY25Q2，Palantir单季度收入首次突破10亿美元，同比增长48%，美国商业收入同比大涨93%，TCV达23亿美元、同比增长140%[29] 本轮反弹：网络安全+数据工具领涨，从恐慌抛售回归理性 - IGV自2026.1.1至2026.4.10下跌近30%，SaaS软件领跌，Intuit、ServiceNow、Applovin跌超40%[34] - 2026年初OpenClaw发布并爆火，2月Anthropic发布Claude Cowork，OpenAI发布Codex for (almost) everything，引发“AI吞噬软件”担忧[36] - 传统SaaS按席位收费模式受AI Agent直接处理任务的工作模式冲击，引发市场对席位缩减的持续性顾虑[36] - 业绩端Salesforce FY26Q4 Agentforce数据虽爆发但营收未超出指引，市场担忧公司无法同时做大AI Agent业务并维持传统产品线增长[40] - 2026年4月10日至5月31日IGV上涨幅度达32.65%，跑赢纳斯达克指数14.46%[41] - 数据监控龙头DDOG本轮领涨，涨幅达126.97%；网安三巨头CRWD、FTNT、PANW涨幅分别为85.21%/71.05%/68.69%，Oracle涨幅63.77%[41] - Snowflake 2026Q1收入同比增长约33%至13.9亿美元，产品收入同比增长约34%，上调全年产品收入指引至58.4亿美元，与AWS扩大60亿美元合作[43] 吞噬演绎：SaaS股价下行核心为AI吞噬叙事带来估值中枢下移 - 2023年至2024年初Salesforce股价受益于利润持续兑现而继续上行，2024年5月市场开始担忧传统CRM进入个位数增长阶段[49] - 2024年下半年Salesforce推出Agentforce，从叙事上带来AI估值溢价，但Agentforce高增ARR尚不足以对冲核心业务降速[49] - 2025年后AI Agent提升单人产出、减少客户所需人工席位，对Salesforce按席位收费模式形成潜在侵蚀[50] - 通用AI Agent可直接连接企业数据并执行工作流，可能削弱应用层软件的差异化价值[50] - 下游公司硬件预算挤占导致软件预算持续下行，部分公司选择通过AI自主构建软件以缩减开支，进一步压低传统SaaS公司TAM[50] 归因拆解：为何网络安全、数据工具能在本轮反弹脱颖而出 网络安全：AI带来网络安全需求全面升级，头部公司业绩预期证伪吞噬叙事 - 传统网络安全核心需求包括保护网络入口、办公设备、账号权限、业务系统、重要数据并及时发现处置安全威胁[54] - 企业规模化部署AI催生四类增量需求：1）保护对象增加，需要AI原生安全平台；2）AI Agent成为新身份，扩大身份安全市场；3）AI提升攻防速度，推动安全运营升级；4）AI流量和基础设施扩张，重新拉动传统安全产品[58] - Palo Alto Networks的Prisma AIRS在Q3 FY26已拥有超过300家客户，较上一季度约增长两倍[61] - Zscaler的AI Protect过去12个月Bookings超过1亿美元[61] - CrowdStrike的AIDR期末ARR环比增长超过250%，下一季度销售管线已超过5000万美元[61] - AI Agent大规模应用推动身份安全从管理人类员工转向同时管理人和非人身份，Okta认为AI Agent正在成为组织内部的新型劳动力[66] - 据Gartner测算，2026年全球终端用户信息安全支出将达2398亿美元，其中安全软件1212亿美元、安全服务928亿美元、网络安全258亿美元[81] - 2026年AI网络安全有望达513亿美元，2027年进一步增至860亿美元[81] - 2025年10月OpenAI发布基于GPT-5的安全研究员Agent Aardvark，2026年2月Anthropic发布Claude Code Security，2026年4月发布Claude Mythos Preview[88] - Anthropic内部团队使用Claude Mythos Preview自主识别数千个“零日漏洞”，2025年10月1日至2026年4月10日CIBR区间跌幅达20%[88] - 模型擅长漏洞分析、告警研判等“认知型工作”，但通常不掌握企业实时网络、终端、身份和云环境数据，难以独立完成认证、阻断、隔离等动作[91] - 2026年一季度网安公司PANW、FTNT、CRWD、ZS、NET及OKTA均上调或部分上调全年收入、ARR/Billings、利润或EPS指引[99] - Fortinet FY26Q1账单金额同比增长31%至20.9亿美元，总营收同比增长20%至18.5亿美元，产品收入同比增长41%至6.45亿美元[102] - Fortinet非GAAP营业利润率达36%，非GAAP EPS同比增长41%至0.82美元，经营现金流和自由现金流分别创下10.8亿美元和10.1亿美元纪录[102] 数据工具：AI时代软件行业确定性最高的“卖铲”赛道 - AI正走向从模型到场景的最后一公里，数据工具赛道核心受益[117] - 企业AI应用从“以模型为中心”转向“以数据为中心”，数据质量、数据治理和数据调用效率成为决定AI落地效果的关键变量[117] - 数据工具具备典型“卖铲”属性，有望持续受益于AI应用渗透率提升[117] - 数据工程完整链路包括数据生成、数据获取、数据存储、数据处理与转换、数据提供及数据治理，每个环节影响AI应用最终效果[120] - 数据工具提供数据采集、存储、加工、调度、分析、可观测性和安全治理等底层能力，AI时代直接服务于模型训练、RAG检索、Agent执行和AI应用监控[120] - 互联网上公域数据已消耗殆尽，模型预训练撞上“数据墙”，破解瓶颈需依靠私域数据深度开发利用及先进数据工程手段[121] - 2026年一季度头部数据工具公司指引普遍上调，验证Agent时代数据基础设施、可观测性和运营型AI平台的真实需求[6] - Snowflake 2026Q1收入同比增长约33%至13.9亿美元，产品收入同比增长约34%，上调全年产品收入指引至58.4亿美元[43] 传统SaaS：AI吞噬叙事演绎最剧烈且仍在持续 - 具备“数据+流程+用户”闭环能力的公司仍值得关注[6] - 当下时点SaaS公司估值进一步下探，部分具备闭环能力、能迅速转型适配AI的SaaS公司性价比或将逐渐显现[6] - 未来估值能否修复，关键取决于是否具备“数据+流程+客户”壁垒，是否能在模型向场景的渗透中占据优势生态位[6] - Salesforce股价压制核心为AI吞噬叙事带来的估值折价[53] - SAP Agent产品宣传点：拥有完整上下文的助手[56] - Salesforce产品基座搭建于Data 360数据平台，并在此基础上构建Agent产品[60] - FY27Q1 Salesforce AI相关商业化指标显示Agentforce ARR已达12亿美元[61] 投资建议 - 参照年初至今北美软件演绎及各细分赛道行业叙事，建议重点关注网安、数据工具行业在AI时代迎来的需求扩容[7] - 建议关注能够打通“数据+流程+用户”的平台型应用公司在估值底部的反转机遇[7]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业给予“看好丨维持”评级 [9] 报告核心观点 - 《新型电力系统建设“十五五”规划》发布，提出基于新能源电量渗透率，分地区分档确定新能源利用率指导目标，在要求全国新能源利用率保持在90%左右的基础上，进一步细化为第一/二/三档地区的新能源利用率原则上分别不低于95%/90%/85% [2] - 规划将全国电力供应充裕度高于1.1列为约束性指标，新能源渗透率持续提升的形势下电力系统安全保供的重要性进一步提升 [2] 新能源消纳分档管理 - 规划提出加强新能源开发消纳引导，基于新能源电量渗透率，综合资源条件、电网网架、调节能力、负荷增长等因素，分地区分档确定新能源利用率指导目标 [12] - 在要求全国新能源利用率保持在90%左右的基础上，进一步细化为第一/二/三档地区的新能源利用率原则上分别不低于95%/90%/85%，其中新能源就近消纳新业态项目弃电不纳入利用率统计 [12] - 分档管理更加适应不同地区在新能源渗透率、资源条件、电网网架、调节能力和负荷增长等方面存在的客观差异，引导各地新能源项目的开发节奏及开发形式与当地消纳条件更加匹配，一定程度上为新能源高渗透率地区开发约束适度松绑 [12] - 规划引导持续完善新能源消纳机制，要求做好年度利用率目标动态优化，推动新能源消纳评估由单一利用率指标向综合评价指标体系转变，建立新能源“规划—建设—并网—消纳”全周期监测预警机制 [12] - 新能源消纳评估及监测进一步向前期开发阶段延伸和倾斜，绿电运营商在投资决策环节或将更加审慎 [12] 电力保供约束强化 - 规划将全国电力供应充裕度高于1.1列为约束性指标 [12] - 新能源方面，大力提升新能源安全可靠替代能力，2030年全国非化石电源电力支撑水平达到40%左右 [12] - 储能方面，提升存量新能源配建储能调用水平，明确“十五五”时期新增可承担顶峰保供作用的电网侧独立新型储能约8000万千瓦、等效顶峰时长力争达到4小时 [12] - 煤电方面，持续优化煤电装机结构，到2030年60万千瓦等级及以上清洁高效煤电机组占比提高10个百分点以上 [12] - 充裕度指标约束化反映了在新能源渗透率持续提升的形势下电力系统安全保供的重要性进一步提升，“十五五”期间电力保供责任的落实预计将更加刚性和可考核 [12] - 保供能力建设的重心已由煤电规模扩张逐步转向新能源可靠替代、多元顶峰资源和煤电存量结构优化协同发力 [12] - 随着容量补偿机制的完善以及容量市场的推进，顶峰保供资源的系统价值有望得到更有效地兑现 [12] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电国电电力、华能国际H、华润电力H、陕西能源、福能股份 [12] - 水电板块推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [12] - 绿电推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国电力H和中闽能源 [12] - 核电推荐中国核电和中广核电力H [12]

报告行业投资评级 - 看好煤炭板块底部反转周期上行及相关产业链的投资机遇 [8][90] 报告的核心观点 - 疆煤远期产量有望增至7亿吨以上，但煤电及煤化工产业贡献的疆内煤炭需求增长速度更快，使得疆内自身供需缺口收窄，运力增长已无法转化为外运量增长，“无煤可运”正在取代“运不出去”成为疆煤外运的核心约束 [2][8] - 除非疆煤在当前基础上核准建设更多新增产能，否则未来疆煤难以有效参与疆外市场供需调节，疆外煤炭供给刚性的趋势或难逆转 [2][8] - 供给刚性叠加需求增长韧性推升煤价中枢上移 [2][8] 疆内供给：短期弹性收敛，长期增量空间可观 - 新疆煤炭资源禀赋优越，预测埋深2000米以浅煤炭资源量在2.19万亿吨，约占全国总预测储量的40%以上，居全国首位，累计查明资源量4500亿吨，居全国第2 [24] - 新疆露天矿产能占比达到63%，煤炭资源主要集中在北疆，北疆煤炭资源储量占全疆总储量的90%以上 [24] - 新疆煤炭以中低变质的烟煤为主，炼焦煤（焦煤+气煤）产量占比仅约5% [26][29] - 新疆煤炭平均发热量高于全国平均，准北/准东/巴里坤/哈密地区煤炭平均发热量分别为5903/6446/6419/6919大卡，均高于全国原煤平均发热量4592大卡或商品煤平均发热量5134大卡 [26][30] - 疆煤具备低硫低灰的特质，适合发展煤电及煤化工产业链 [26][31] - 截至2026年一季度末，新疆在产/在建煤炭产能为4.6/1.9亿吨，占全国比重9%/16% [32][35] - 当前新疆煤炭有效产能约4.9亿吨，其中94%为动力煤 [32] - 2025年新疆原煤产量5.53亿吨，同比+1.9%，增速超全国平均 [5][20] - 超产管控常态化，疆煤产能利用率呈现下行趋势 [36] - 测算安监严格情形下，2026年疆煤产量或同比下降6.5%（3595万吨），下半年产量相较上半年或进一步下降213万吨 [36][41] - 若按2022-2025年度最大产能利用率114%（季节性回弹情形）测算，则2026年预计疆煤产量同比增长4.6%（2551万吨），下半年相较上半年可提供5933万吨边际增量 [36] - 综合判断，安监趋严导致系统性下降的概率更大，“5·22”特大事故后，6月份疆煤产量同比降幅已由1-5月的4%进一步扩大至7% [37] - 远期新疆煤炭产量有望达7.6亿吨，预计2026-2030年新疆煤炭在产+试运转产能分别为5.02/5.55/6.09/6.44/6.62亿吨 [42][45] - 预计2030年新疆煤炭产量有望达到约7.6亿吨，“十五五”时期CAGR达到6.5% [5][47] 疆内需求：煤电化协同发展，增长潜力充足 - 新疆煤炭消费主要由煤电和煤化工驱动，2020年新疆煤炭消费量25987万吨，同比增长9.6%，其中电力需求14913万吨，同比增长13.1%，占比57%；化工需求4838万吨，同比增长12.3%，占比19%，二者合计占比约76% [48][53] - 煤化工方面，新疆拟建在建的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目对应产能分别为850万吨、320亿立方米、900万吨 [50][54] - 预计“十五五”时期新疆煤化工耗煤累计增量有望达到2.5亿吨，2027-2029年或为产能集中投放及需求快速增长期 [6][50] - 煤电方面，2025年新疆发电量为5691亿千瓦时，同比增加5.0%，其中火力发电量为3838亿千瓦时，同比增加1% [56] - 2025年新疆外送电量达1412.99亿千瓦时，同比增长11.5%，连续六年超千亿千瓦时 [56] - 预计2030年新疆本地供电及疆电外送项目中的火电机组装机合计将达到约1亿千瓦 [59] - 考虑利用小时数稳步下降，对应耗煤量约2027年达峰，“十五五”贡献耗煤增量约867万吨 [6][60] 疆煤外运：通道持续完善，经济性需高煤价支撑 - 疆煤外运铁路线由“一主两翼”构成：兰新线年设计运输能力7000～8000万吨，临哈线年运力约2000万吨，格库线年度货运量达2600万吨 [68] - 临哈线内蒙古段扩能改造后，运输能力将提升45%左右，约3000万吨 [68] - 格库线未来有望提升至3300万吨 [68] - 远期疆煤外运运力有望达到1.4亿吨以上 [68] - 2025年疆煤外运量合计约1.4亿吨，其中铁路9533万吨约占67% [7][73] - 公路运输作为铁路的补充，有望保持5000万吨左右运力 [7] - 2024年疆煤外运量1.4亿吨中，西北/西南/其他地区分别占比62%/18%/20% [74][76] - 疆煤若需在北方港口市场对晋陕蒙煤炭形成替代，则需港口煤价达到约881元/吨以上，即不考虑运费下调的情况下，港口煤价881元/吨即疆煤外运的边际成本支撑线 [7][78] - 若进一步考虑出疆铁路运费普遍下调30%，则疆煤外运的边际成本支撑线对应港口煤价降至724元/吨左右 [7][78][88] - 疆煤相较晋陕蒙运至甘肃/川渝/宁夏/华中/港口，若需具备经济性，对应港口煤价需分别平均在610/665/682/790/881元/吨以上 [80] 投资建议：疆内供需趋紧，疆外供给刚性趋势难逆 - 根据供需测算，新疆原煤产量“十五五”期间仍将保持中速增长，2030年有望达到7.6亿吨，但增速已系统性收敛 [90] - 煤化工与火电双轮驱动下疆内耗煤快速攀升，2030年预计增至6.3亿吨，内需增速持续快于供给增速，不断挤压外运资源 [90] - 可供外运量在2025年达到1.88亿吨的峰值后开始震荡回落，2026-2030年基本在1.2-1.9亿吨区间波动且整体呈下行趋势 [90] - 即便疆煤铁路外运能力仍在提升，但受制于疆内自身供需缺口收窄，运力增长已无法转化为外运量增长，“无煤可运”正在取代“运不出去”成为疆煤外运的核心约束 [8][90] - 除非疆煤在当前基础上核准建设更多新增产能，否则未来疆煤难以有效参与疆外市场供需调节，疆外煤炭供给刚性的趋势或难逆转 [8][90] - 逆全球化趋势下能源安全重要性系统性提升，国内安监常态化+疆煤增量补充有限+全球能源供给呈现“结构性动荡”格局，供给刚性叠加需求增长韧性推升煤价中枢上移 [8][90] - 推荐标的：a）弹性+量增攻守兼备：兖矿能源、昊华能源、新集能源、力量发展；b）龙头稳健成长：陕西煤业、中国神华(H+A)、电投能源；c）补涨动力煤标的：晋控煤业、华阳股份、山煤国际；d）补涨焦煤标的：潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [90]