固定收益丨深度报告 [Table_Title] 读懂 PPI 新框架：新经济行业崛起下的分析视 角——债市风向标系列（二） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 我们构建了新经济因素视角下的 PPI 分析框架。本文将 PPI 行业归为新经济、中上游原材料、 中下游传统制造、电热燃水四类，构建权重、波动、贡献度、影响力系数四维分析体系。PPI 由 中上游"单驱动"转向"中上游+新经济"双轮驱动，2025 年 7 月以来新经济行业对 PPI 转为 正向拉动、贡献率近 13%。展望未来通胀，不确定性来自中东局势，假设三类冲突情景、9 种 涨跌情形测算，我们认为 5 月冲突基本结束概率最高，输入型通胀或属一次性冲击、二季度或 基本释放，下半年 PPI 预计在高基数效应下正常回落，债市可走出"以我为主"逻辑。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马玮健 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 传统 PPI 分析以生产资料/生活资料二分法为框架，但随着新经济行业崛起，该口径已难以解 释当前 PPI ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 报告核心观点 - 医疗器械行业在经历集采等政策影响后，于2025年维持低速增长，利润端承压，但行业持续复苏，2026年有望迎来拐点 [1][5][11] - 2025年医疗器械板块公司平均营业收入为17.91亿元，同比增长0.54%，但归母净利润同比下滑14.38% [1][5][11][16] - 2026年第一季度，板块营业收入增速回归正增长至4.78%，显示营收端完成修复，但利润端仍受降价及汇兑损益影响而承压 [1][5][11] - 行业盈利能力在2025年触底后，于2026年第一季度企稳回升，毛利率和净利率分别达到52.99%和9.03% [11][17] - 分板块看，高值耗材和康复设备在2025年最早实现利润同比增速回正，而体外诊断板块受政策影响下滑最为明显 [1][11][21][22] - 报告建议重点关注具有出海逻辑的龙头公司，如迈瑞医疗、新产业、联影医疗等 [11] 行业整体业绩表现总结 - **2021-2025年年度趋势**：营业收入增速从2021年的18.65%降至2025年的0.54%，归母净利润增速则从2021年的15.25%连续下滑至2025年的-14.38% [17] - **2025年业绩**：板块平均营收17.91亿元，同比微增0.54%；归母净利润同比减少14.38%；毛利率和净利率触底，分别为52.81%和7.89% [5][11][17] - **2026年第一季度业绩**：板块平均营收4.40亿元，同比增长4.78%，回归正增长；归母净利润同比下滑14.25%；毛利率和净利率企稳回升至52.99%和9.03% [5][11][17] - **季度营收修复路径**：营收增速从2022年第一季度的46.90%深度调整后，于2026年第一季度恢复至4.78%的正增长 [11][24][25] 分板块业绩表现总结 - **医疗设备板块**： - 2025年：平均营业收入30.45亿元，同比增长1.77% [5] - 2026年第一季度：平均营业收入7.47亿元，同比增长5.23% [5] - 子板块中，康复设备2025年营收增速最快，达5.99% [11][21] - **医疗耗材板块**： - 2025年：平均营业收入17.59亿元，同比增长2.15% [5] - 2026年第一季度：平均营业收入4.50亿元，同比增长6.44% [5] - 子板块中，高值耗材2025年营收增速为5.68%，且于2025年最早实现利润同比增速回正（16.90%） [11][21][22][23] - **体外诊断板块**： - 2025年：平均营业收入10.10亿元，同比减少11.90% [5][11] - 2026年第一季度：平均营业收入2.38亿元，同比减少6.55% [5] - 利润端承压显著，2025年归母净利润同比下滑33.28% [11][23] 业绩驱动与趋势分析 - **政策影响**：行业自2020年起经历心脏支架、骨科集采，2023年集采全面扩面，导致营收在2023年同比负增长，随后进入低速复苏阶段 [11][16] - **盈利能力触底回升**：集采已覆盖大部分品种，价格下降对盈利能力的冲击已充分反映，未来价格下行风险较低，毛利率和净利率在2026年第一季度开始回升 [11][17] - **板块分化**： - 医疗耗材（特别是高值耗材）因集采较早，部分公司通过出海和扩展新领域走出第二增长曲线 [11][21] - 医疗设备受益于设备更新政策带来的采购需求 [11][21] - 体外诊断板块受降价政策影响最大，但亏损正在收窄，有望迎来拐点 [11][21] - **季度拐点预期**：随着2026年第一季度盈利能力回升，行业利润端有望迎来拐点，板块公司正逐渐走出低谷期 [1][11][16]