丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨豪悦护理（605009.SH） [Table_Title] 豪悦护理 2025&2026Q1 点评： 内生&外延双轮驱动成长，盈利暂承压 报告要点 [Table_Summary] 2025 年公司收入同比增长 28%，豪悦内生增长约 7%；丝宝 2026 年并表贡献增量，丝宝自身 的收入同比下降 9.2%。2026Q1 收入同比增长 7%。2025 年盈利承压，2026Q1 同比延续压 力、环比有所改善，2026Q1 毛利率/归母净利率/扣非净利率环比+2.3/5.8/5.8pp。展望未来， 公司内生业务聚焦产品&客户优势提份额，加快境外业务发展，发力答菲等品牌。洁婷将主推吸 隐力系列产品，优化渠道运营。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 米雁翔 SAC：S0490516060001 SAC：S0490520070002 SFC：BUV463 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 豪悦护理（605009.SH） cjzqdt ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨鸿路钢构（002541.SZ） [Table_Title] 盈利能力逐步筑底，现金流大幅改善 报告要点 [Table_Summary] 公司 2025 全年实现营业收入 220.68 亿元，同比增长 2.6%；归属净利润 6.31 亿元，同比减少 18.27%；扣非后归属净利润 4.34 亿元，同比下降 9.76%。 分析师及联系人 [Table_Author] 张弛 袁志芃 SAC：S0490520080022 SAC：S0490525070008 SFC：BUT917 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 鸿路钢构（002541.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 盈利能力逐步筑底，现金流大幅改善 [Table_Summary2] 事件描述 公司 2025 全年实现营业收入 220.68 亿元，同比增长 2.6%；归属净利润 6.31 亿元，同比减少 18.27%；扣非后归属净利润 4.34 亿元，同比下降 9.7 ...

丨证券研究报告丨 固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 转债情绪修复到什么位置了？ ——可转债周报 20260425 报告要点 [Table_Summary] 4 月转债情绪呈结构性修复，底部特征显现；财报期避险致高价标的交投回落，小盘转债情绪 滞后但后续具抬升潜力。当周 A 股延续反弹但分化加大，大盘及科创占优，市场转入结构性轮 动；交投高位放大，科技及周期方向占优，公用与家电拥挤度提升。转债同步震荡微跌，中小 盘抗跌，交投略升；估值端整体分化，高平价与中低市价溢价率扩张；隐波与中位价双双回落 但仍处高位。结构上多数板块走弱，社服机械较强，强势标的普遍呈高价强股性特征。一级发 行平稳；下修意愿偏弱，强赎意愿偏强，建议持续跟踪强赎落地带来的估值扰动。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 熊锋 朱承志 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 SFC：BWI629 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 转债情绪修复到什么位置了？ 2] ——可 ...

丨证券研究报告丨 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 行业研究丨行业周报丨软件与服务 [Table_Title] 2026 年第 17 周计算机行业周报： 看好国产模型与国产算力的全面共振 报告要点 [Table_Summary] 上周计算机板块震荡调整，整体回落 0.76%，在长江一级行业中排名第 19 位，两市成交额占 比为 5.96%，国产算力/华为/服务器等算力相关概念活跃。上周特斯拉官方微博发布消息称特 斯拉第三代人形机器人预计年中亮相；《商业航天标准体系（1.0 版）》发布。本周看好国产模型 与算力的全面共振，建议关注国产模型及算力基础设施产业链，重点关注：1）国产大模型龙头； 2）国产算力芯片龙头寒武纪、海光信息；3）IDC 及算力租赁相关标的；4）云及 CDN 等相关 标的；4）服务器及相关配套供应商。 分析师及联系人 [Table_Author] 宗建树 陈耀文 SAC：S0490520030004 SAC：S0490525070002 SFC：BUX668 软件与服务 cjzqdt11111 [Table_Title 2026 年 ...

丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 出口拉动盖过成本冲击 ——4 月 PMI 数据点评 报告要点 [Table_Summary] 3 月以来，在全球能源价格扰动下，受益于国内产业链的相对稳定，外需韧性反而趋强。在出 口支撑下，4 月制造业 PMI 表现好于市场一致预期和季节性表现。分项来看，在上游价格大幅 上涨的环境下，生产仍然维持了旺季表现；同时，工业企业利润连续两月维持了 15%以上的高 增长，均反映出当前景气的回暖更多源自于需求端的驱动。二季度末之前，供给和需求的互动 或都将维持相对良好的运转。但也需关注，若后续能源价格的持续高企打断全球工业需求复苏 的节奏，仍可能导致外需表现出现波动。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 张梁 SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 出口拉动盖过成本冲击 2] ——4 月 PMI 数据点评 2026 年 4 月 30 日，国家统计局公布数据，4 月制造业 PMI 下降至 50.3%。 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心财务表现与业绩 - 2026年第一季度，公司实现营业收入102.85亿元，同比小幅下降1.54% [2][4] - 2026年第一季度，公司实现归母净利润18亿元，同比增长5.23%；扣非净利润17.06亿元，同比增长6.42% [2][4] - 2026年第一季度，公司毛利率同比提升1.11个百分点至42.74% [10] - 2026年第一季度，公司归母净利率同比提升1.12个百分点至17.5% [10] 销量与产品结构分析 - 2026年第一季度，公司总销量为220.2万吨，同比下降2.6% [10] - 2026年第一季度，主品牌“青岛啤酒”销量为138.1万吨，同比增长0.4%，占总销量比重为63%，同比提升2个百分点 [10] - 2026年第一季度，中高端产品销量为104.2万吨，同比增长3% [10] - 2026年第一季度，公司啤酒吨价同比增长1.1%，结束了2025年的承压态势，重回增长 [10] 成本与费用分析 - 2026年第一季度，公司吨成本同比改善0.8% [10] - 期间费用率方面，销售费用率同比下降1.03个百分点，管理费用率同比上升0.3个百分点，研发费用率同比上升0.02个百分点，财务费用率同比上升0.32个百分点 [10] - 报告指出，公司核心原材料基本已完成锁价，预计全年成本涨幅可控 [10] 公司战略与发展展望 - 公司持续推进品牌优化和产品结构升级，形成了以经典、白啤等单品为核心的产品矩阵 [10] - 公司加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类 [10] - 随着基数降低，在现饮场景逐步恢复下，公司有望重回量价齐升 [10] 盈利预测与估值 - 报告预测，公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为3.59元、3.77元、3.93元 [10] - 对应2026/2027/2028年的预测市盈率（PE）分别为17倍、16倍、16倍 [10] - 根据预测，公司2026年营业总收入预计为331.38亿元，归母净利润预计为48.92亿元 [17]

投资评级 * 报告给予力量发展（01277.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 核心观点 * 力量发展是一家以优质存量煤炭业务为现金牛，以国内及海外焦煤矿和第二成长曲线钛矿为增长引擎，并以高股息回馈股东的民营煤炭公司 [3][6] * 在当前国内供需改善叠加外生冲击下，公司盈利弹性可期，成长迅猛，分红有望较为厚实 [3][6] * 公司存量业务提供了坚实的安全边际，增量项目驱动明确，叠加低估值与高股息，当前时点具备突出的配置价值 [8][114] * 在煤价改善、宁夏焦煤及南非马卡多煤矿投产后，公司净利润有望进一步增厚至**24亿元**及以上，长期成长空间进一步打开 [8][114] 业务结构与财务表现 * **业务结构**：公司收入核心贡献来自煤炭，2025年煤炭业务营收占比**95%**，物业销售占比**4%**，其他业务收入占比**1%** [20][22][23] * **历史业绩**：受益于产能核增，公司2017-2024年利润增长显著，归母净利润从约**5亿**元提升至**21亿**元 [20][26][28] * **近期业绩**：2025年受煤价回落影响，归母净利润下滑至**9亿**元，但仍高于过去多数年份 [20][26][28] * **盈利能力**：公司净利率在同业中处于领先水平，2016-2023年从**13%** 提升至**44%**，2025年净利率为**17%** [30][32] * **股东回报**：公司2021年至2025年的分红比例呈现稳步上升趋势，从**34%** 提升至**123%** [37][40][43][69][70] 核心资产与竞争优势 * **盈利基石（大饭铺煤矿）**： * 公司核心资产为内蒙古大饭铺煤矿，截至2025年探明储量**1.5亿**吨，可采年限**23**年，产能**650万**吨/年 [27][30] * 煤质优良，热值**5000大卡**左右，低硫（<0.6%），煤质稳定 [29][30] * 吨煤售价较高，2025年5000大卡低硫煤售价约为**603元/吨**，高于产地售价 [34][36] * 地理位置优异，可通过参股**45%**的肖家集运站连接铁路运至港口，运输成本低 [34][39] * **财务稳健性**：截至2025年，公司有息负债率仅为**8.7%**，显著低于行业主要公司，为持续高分红提供基础 [37][40][41][91][92] 成长路径与增量项目 * **国内焦煤扩张（宁夏）**： * 公司于2022年以**27.36亿**元收购宁夏永安、韦一两大焦煤矿，实现全资控股 [18][45] * 永安煤矿设计产能**120万**吨/年，预计2026年下半年投产，2027年满产；韦一煤矿设计产能**90万**吨/年，计划2026年下半年试运转，2028年满产 [22][44] * 两矿煤种为焦煤、肥煤等，粘结指数（G值）高（**80-95**），洗选率高达**70%**，吨盈利能力预计较好 [46][48][49] * **海外焦煤布局（南非）**： * 2024年公司拟以**9000万**美元认购南非MC Mining公司**51%**股权，截至2025年底持股达**47.42%** [18][44][55] * 旗舰项目为马卡多（Makhado）露天煤矿，资源量约**7亿**吨，可采储量约**3亿**吨 [59] * 项目已于2024年11月全面启动建设，预计2026年上半年投产，初期设计焦煤产能**80万**吨/年，动力煤**70万**吨/年；未来计划提升至焦煤**220万**吨/年，动力煤**180万**吨/年 [44][59] * 参考附近Exxaro公司的Grootegeluk煤矿（2024年吨煤收入约**416元人民币**）及南非煤炭公司利润率（约**15-20%**），项目盈利前景较为可靠 [7][77][80][87][88] * **第二成长曲线（钛矿）**： * 2025年公司布局塞拉利昂金红石（钛矿）项目，获得**50平方公里**区域独家勘探开采权至2049年 [64] * 项目原矿品位高（TiO2含量**29-43%**），在全球主要钛矿产区中领先 [65] * 首期建设三条生产线，总投资约**1800万**美元，预计2026年下半年投产，年处理原矿能力超**600万**吨，年产重砂矿物约**28万**吨 [64] * 五条生产线全部投产后，预计年产重砂矿物约**48万**吨，其中公司权益部分约**38.4万**吨，按当前市场价格估算，对应年收入约**1.57亿**美元，毛利润约**0.8亿**美元 [65] 市场关切与解答 * **地产关联业务扩张**：公司历史地产收购主要为解决“已付楼款无法收回”的历史遗留问题，以资产置换方式进行。截至2026年2月，相关“债务池”已清空，未来不会因此驱动置换收购，地产业务后续支出可控 [7][72][73] * **海外项目政策与盈利风险**： * **南非煤矿**：参考当地可比公司，盈利较为可靠。公司通过合作协议模式规避资源主权冲突及政府提高税费侵蚀利润的风险 [7][90] * **塞拉利昂钛矿**：政治风险整体可控，合作协议模式可降低与政府直接纠纷的风险 [90] * **高股息可持续性**：公司有息负债率自2018年以来显著低于行业，2025年保持低位（**8.7%**），资本开支自2022年达峰后持续回落，为高分红比例提供保障 [7][91][92] 推荐逻辑与行业视角 * **煤炭行业处于周期底部**：截至2026年4月17日，秦港Q5500动力煤价格**769元/吨**，处于过去5年的**27%** 分位、过去10年的**62%** 分位 [94][95][96] * **行业利润率偏低**：截至2026年2月，煤炭行业利润率为**13%**，处于过去5年**18%** 的分位水平 [94][99][101] * **相对估值有优势**：当前煤/铜、煤/油的价格比值分位分别处于过去5年的**5%** 和**3%**，显示煤炭相对其他大宗商品价格位置仍偏低 [94][101][103] * **高股息属性突出**：截至2026年4月17日，煤炭板块股息率（TTM）为**4.8%**，在32个行业中排名第1 [94][111] * **能源价值重估**：地缘冲突提升了全球能源安全意识，能源定价逻辑从成本导向转向安全导向，有望迎来系统性价值重估 [94] 盈利预测 * 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**66.8亿**元、**101.3亿**元、**126.4亿**元 [115] * 预测同期净利润分别为**16.0亿**元、**20.0亿**元、**24.0亿**元 [115] * 对应市盈率（PE）分别为**11.1倍**、**8.8倍**、**7.4倍**（基于2026年4月29日股价） [115]

投资评级与核心观点 - 报告维持北京人力“买入”评级 [2][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.4亿元、10.0亿元、11.0亿元，对应当前股价的市盈率分别为9.89倍、9.28倍、8.43倍 [2][13] - 核心观点：业务外包驱动收入稳定增长，公司降本增效持续推进，看好其“专业化、数智化、生态化、国际化”的战略发展方向 [1][13] 2025年全年业绩表现 - 2025年实现营业收入451.85亿元，同比增长5.00% [2][6] - 实现归母净利润11.70亿元，同比大幅增长47.82% [2][6] - 实现扣非后归母净利润5.60亿元，同比增长5.00% [2][6] - 拟每股派发现金红利1.03元（含税），现金分红比例为50% [2][6] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入113.82亿元，同比增长5.03% [2][6] - 实现归母净利润2.63亿元，同比下降55.54% [2][6] - 实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比下降51.28% [2][6] - 一季度利润下滑主要因上年同期包含约3.59亿元资产处置收益导致基数较高，剔除该影响后归母净利润同比降幅为18.88% [13] 分业务收入分析（2025年） - **业务外包服务**：实现营业收入396.76亿元，同比增长10.06%，是公司收入增长的核心驱动力 [13] - **人事管理服务**：实现营业收入10.71亿元，同比增长8.19%，在行业监管趋严背景下实现逆势增长 [13] - **薪酬福利服务**：实现营业收入11.48亿元，同比下降4.36%，主要受业务战略调整及新设产品型公司尚处培育期影响 [13] - **招聘及灵活用工服务**：实现营业收入30.25亿元，同比下降30.23%，主要因灵活用工行业面临强监管，公司主动进行合规化调整导致业务规模阶段性收缩 [13] 盈利能力与成本控制 - 2025年归母净利润高增长部分得益于非经常性损益：处置子公司股权实现投资收益约3.59亿元，以及收到政府补助6.61亿元（较去年同期5.65亿元增加17%）[13] - 扣非后归母净利润增速与营收增速基本匹配，显示核心主业经营稳健 [13] - 降本增效成果显著：2025年销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降9.04%、2.25%、25.73% [13] - 2026年第一季度获得政府补助4.43亿元，较去年同期的4.18亿元增长6%，对利润形成支撑 [13] 财务预测与估值指标 - 预测2026-2028年营业总收入分别为474.35亿元、512.02亿元、552.84亿元 [18] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.66元、1.76元、1.94元 [18] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为11.4%、10.8%、10.6% [18] - 预测2026-2028年净利率稳定在2.0% [18] - 当前股价16.37元（2026年4月24日收盘价），对应市净率1.12倍（2026年预测）[10][18]

[Table_Summary] 乖宝宠物披露 2025 年年报及 2026 年一季报，自主品牌保持较好增长趋势，品牌高端化战略持 续落地，外销代工增速放缓，主因同期高基数以及关税汇率影响。乖宝宠物以高质量市占率为 核心目标，同时持续优化费用使用效率，兼顾短期稳健与长期发展。以犬猫天性研究与 WarmData 数字生命库为基础，公司全面落地数智化供应链战略，持续扩大国内智能工厂产能， 加码泰国、新西兰高端产能布局，有望构建起研发、产品、供应链一体化的全链条长期壁垒。 预计 2026-2027 年乖宝宠物归母净利润 7.3 亿元、9.0 亿元，重点推荐。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 顾熀乾 刘文一 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SFC：BQT624 丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨乖宝宠物（301498.SZ） [Table_Title] 乖宝宠物 2025 年年报及 2026 年一季报点评： 自主品牌增长良好，外销受到关税汇率扰动 报告要点 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% res ...

投资评级 - 报告对李宁（02331.HK）维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 李宁2026年第一季度运营数据整体表现符合预期，大货全渠道零售流水同比实现中单位数增长，其中线下渠道同比中单位数增长，电商渠道同比高单位数增长 [2][6] - 公司新品科技逐步受到市场认可，龙店后续开店有望拉动品牌势能，各品类规划打法逐渐清晰，收入稳步修复可期 [8] - 公司基本处于正常经营修复节奏，预计2026-2028年归母净利润为32/35/39亿元，对应市盈率分别为15/14/12倍 [8] 运营数据分析 - **渠道表现**：线下渠道零售流水同比中单位数增长，其中直营渠道同比低双位数增长，批发渠道同比低单位数增长，电商渠道同比高单位数增长 [2][6] - **月度趋势**：受春节影响，预计1-2月表现较优但3月略差，4月预计基本延续第一季度态势 [8] - **渠道驱动**：线下直营增长较快预计主要因奥特莱斯渠道驱动 [8] 品类表现与规划 - **品类结构**：预计运动生活品类明显改善而篮球品类仍有拖累，跑步品类增速预计放缓，综训品类预计稳健增长 [8] - **增长驱动**：户外和荣耀金标系列中期有望成为公司增长驱动 [8] 经营质量与展望 - **折扣与库存**：折扣预计有所加深，但伴随耐克后续在大中华区控制正价收缩市场供给，公司零售及折扣存在进一步改善空间，库销比预计维持正常，库龄结构保持健康 [8] - **利润率观察**：利润率层面需重点观察折扣改善幅度、品牌费用投放节奏以及收入正经营杠杆能否形成共振 [8] 财务预测 - **营业收入**：预计2025-2027年营业收入分别为318.55亿元、346.22亿元、379.96亿元，同比增长率分别为8%、9%、10% [10] - **归母净利润**：预计2025-2027年归母净利润分别为31.61亿元、35.06亿元、39.02亿元，同比增长率分别为8%、11%、11% [10] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为1.22元、1.36元、1.51元 [10]