丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十九）：2026Q2 白酒持仓情 况分析 报告要点 [Table_Summary] 根据基金公司披露的 2026 年二季报，2026Q2 基金重仓股中，白酒持仓比例环比下降 1.93pct 至 0.97%，持仓比例创下 2016 年以来的最低值。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BQK487 SFC：BVF934 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title 饮酒思源系列（三十九）： 2] 2026Q2 白酒持仓情 况分析 [Table_Summary2] 白酒持仓比例进一步下降 我们统计的基金范围包括普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基 金。2026Q2 基金重仓股中，白酒持仓比例环比下降 1.93pct 至 0.97%，持仓比例创下 2016 年 以来 ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨农产品 [Table_Title] 农业周专题系列十八：低猪价持续消耗产业现 金，重点推荐生猪养殖板块 报告要点 [Table_Summary] 经历 6 月末以来的反弹后，高温抑制需求且供应压力未有大幅减量下，近期猪价再现颓势，尽 管绝对亏损幅度较前期有所减少，但随着行业现金流的持续消耗，养殖产能出清或更彻底。生 猪养殖行业连续亏损 3 个季度，累计亏损程度已超 2023 年周期。二季度末全行业能繁母猪存 栏量达到 3780 万头，逐步接近行业产能调控的均衡值，当前猪价和股价均处于底部，我们持 续看好低成本和具有现金流优势的企业，重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 顾熀乾 黄建霖 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SAC：S0490526020001 SFC：BQT624 SFC：BXT852 [Table_Summary2] 经历 6 月末以来的反弹后，高温抑制需求且供应压力未有大幅减量下，近期猪价再现颓势，尽 管绝对亏损幅度较前期有所减少，但随着行业现金流的持 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来中国债券市场开放逐步深入 境外机构投资渠道增加 配套机制不断完善 美债在美元环流体系中的功能为中国推进国债市场开放提供借鉴 人民币需在输出 回流 基础设施三端同步推进构建环流体系 以推动国债开放进程深化 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 中国债券市场对外开放情况 - 开放进程从准入放开到工具完善 2002 年 QFII/RQFIII 制度推出 2016 年放宽境外机构投资银行间债券市场限制 2017 年 债券通 北向通上线 2025 年债券回购相关机制推进 2026 年合格境外投资者获准参与国债期货交易 未来配套工具仍有扩容空间 [16] - 投资者结构以商业银行和广义基金主导 境外机构持仓占比较低且保持稳定 [19] 美元环流体系概述 美元霸权的形成：从黄金锚到资产锚 - 美元霸权史从 1944 年布雷顿森林体系的 货币可兑换 起步 历经尼克松冲击 牙买加体系 石油美元体系 逐步进入 美元资产可配置 阶段 [23] - 美元霸权不仅依赖支付 结算 储备与融资功能 还依赖美债 美股等美元资产池承接全球资金 [25] 贸易逆差驱动美元输出 - 全球对美元的刚性需求驱动美国通过多种渠道输出美元 美元输出也为美国带来多方面收益 [30] - 贸易逆差是美元对外输出的核心渠道 其形成主因供需结构失衡等 构成 逆差输出 - 资本回流 循环机制 [32] 美元回流：资本账户顺差与美元资产承接 - 美元只输出不回流会削弱美国融资能力和美元信用 理想状态下应形成闭环 [35] - 美国金融市场资产池优势明显 海外资金回流美国 美债是核心配置方向 [37][40] - 美元输出与资本流入形成动态平衡机制 [43] 美元回流的核心：美债的不可替代性 - 外国投资者回流美国的资金主要配置于美债 体现美元回流以美债为核心 [46] - 美债相比其他资产具有违约风险低等四大核心优势 是美元回流首选承接资产 [48] - 美国经常账户赤字与联邦债务扩张相互强化 美债余额膨胀 外国持有比重回落 [50] 美债的多重核心功能及对外开放影响 - 美债市场是美元霸权的蓄水池 但美债过度扩张成为冲击美元体系的风险端 [53] - 美元—美债双向强化形成闭环 美债利率成为全球无风险利率 无风险利率上行会压制股票与商品行情 [57][59] - 近年来美债与美股传统负相关关系弱化 原因包括全球去美元化浪潮下美债安全性受挑战和美债信用资质减弱 [65][68][72] - 美债凭借多种优势形成远高于其他主权债券的全球配置需求 其需求规模更大 短期利率和期限溢价是长债收益率波动主要原因 近来美债海外配置盘比重下降 [77][79][83][85] - 美国面向海外放开美债准入后搭建多层监管护栏 组合利息免税特例提升美债对外吸引力 美债一级市场特点为宽松准入 + 配套风控 我国可借鉴相关经验 [90][94] 人民币如何构建自身环流体系 循环框架：人民币环流体系的多维支撑 - 美债 - 美元环流体系形成成熟闭环 人民币环流体系处于贸易结算向资产配置延伸阶段 构建重点在于扩大回流渠道等 [99] - 美元环流运转依赖多方面因素 中国在部分方面存在差距 人民币国际化需完善制度 市场与金融基础设施支撑 [104] 输出端：完善人民币跨境投放与使用场景 - 全球主要货币供给路径分化 人民币处于贸易结算扩张与金融资产承接能力提升阶段 国际化关键在于形成稳定机制 [106] - 贸易结算与对外贷款构成人民币输出两端 央行互换网络和对外投资渠道扩展境外供给半径 跨境投资提升人民币购买力境外配置能力 [107][112][114] 回流端：强化人民币资产池的承接能力 - 构建人民币环流体系需以人民币资产池承接境外资金沉淀 人民币金融资产承担境外资金回流与配置功能 关键在于建设安全资产池 [116] - 中国股票市场形成沪深港通北向与 QFII/RQFII 并行开放格局 债券市场境外机构通过多种渠道参与 投资范围覆盖多种债券 [123][124] - 点心债与熊猫债为人民币国际化补齐 资产承接端 境外点心债等构成人民币回流的资产承接池 [125][128] - QFII/RQFII 渠道波动性强 人民币回流端建设需依托稳定资产池和可预期收益环境 QFII/RQFII 持债结构变化反映境外资金对中国债券市场重定价 外资配置境内债券以全球通为主 债券通为辅 不同渠道持仓结构有差异 [130][134][139][143] 基础设施端：构建自主可控的跨境支付清算网络 - 基础设施层是人民币国际化从 能使用 走向 可循环 的底层支撑 新型通道提升人民币使用效率 [146] - 人民币跨境基础设施进入规模化使用阶段 但全球网络效应弱于美元体系 多边央行数字货币桥使人民币跨境支付脱离传统代理行体系单一路径 [150][155][159]

行业投资评级 - 看好，维持 [5] 核心观点 - 2026年1-5月电网投资高增，为全年增长奠定基础 [20] - 特高压领域招标快速起量，后续项目储备丰富，行业景气度高 [21][24][27] - 主网（输变电）投资上半年节奏偏慢，但预计全年趋势稳健 [37] - 配网投资保持稳定增长，且招标价格显著修复，有望提升企业毛利率 [49][51] - 电表招标量已从低谷修复，但交付仍承压，中标金额提升预示后续业绩将阶段性修复 [55][62] 特高压与主网 - **总体投资**：2026年1-5月，我国电网基本建设投资总额达2309亿元，同比增长13.19% [20] - **特高压招标放量**：2026年前三批次特高压设备招标总额达292.6亿元，同比2025年同期增长超6倍；特高压材料招标144亿元，同比下降21%；整体招标金额436.6亿元，同比增长97.7% [24] - **特高压项目支撑**：2026年上半年招标规模由攀西特高压、烟威登州、达拉特-蒙西、浙江环网、渝黔、湘粤、皖鄂、闽赣、鲁苏等柔直背靠背以及陕西-河南直流特高压等项目支撑 [24] - **后续项目储备**：目前处于可研阶段且尚未核准的直流项目达8条；交流方面，预计2026年内仍有蒙西扩建、长治-南阳、赣江-赣南、川渝特高压加强工程等有望招标 [27] - **企业中标额增长**：2026年上半年，中国西电、国电南瑞、特变电工、平高电气、许继电气等核心企业的特高压中标额已全面超过2025年全年水平 [28] - **市场份额集中**：在换流阀、组合电器等核心设备领域，市场份额依旧集中在国电南瑞、许继电气、特变电工、中国西电、平高电气、山东电工等头部企业 [32] - **主网（输变电）招标情况**：2026年前三批次输变电设备招标金额达487亿元，同比下降10%；若计入青藏铁路电气化外电配套工程的两个额外批次（14.8亿元），则常规批次招标金额达501.5亿元，同比下降7.2%；输变电材料招标金额209.5亿元，同比下降10.6% [37] - **主网全年展望**：输变电设备上半年501.5亿元招标额占2025年全年的54.5%，材料招标额占比48.2%，预计全年可保持稳健趋势 [37] - **重点公司订单**：在特高压招标支撑下，2026年上半年重点公司国网订单普遍同比高增，例如中国西电合计订单同比增长129%，许继电气合计订单同比增长267% [43] 配用电 - **配网投资稳定**：2026年上半年国网配网合计公示金额1554亿元，同比增长13% [49] - **区域增长分化**：华北、西北、华中等区域保持较高增长；权重省份中山东下降较多，江苏、浙江保持高速增长 [49] - **招标价格修复**：2026年上半年，国网配网10kV变压器采购单价回升至220.86元/kVA，较2025年的168.81元/kVA显著提升；一二次融合柱上断路器采购单价回升至2.31万元/套，较2025年的1.93万元/套有所提升 [52][53] - **电表招标量修复**：因2025年第三批流标导致招标量大幅减少，2026年上半年进行补招，需求总量已得到修复 [55] - **电表价格变化**：2026年专项公开招标（补招）的A、B、C、D表单价较2025年第二批次分别提升19.5%、17.3%、20.0%、59.1%，但随后2026年第一批次招标价格又有所回落 [60] - **电表企业中标额提升**：主要电表公司2026年第一批次中标金额普遍较2025年同期批次有显著提升，例如三星医疗从1.91亿元增至2.39亿元，许继电气从5.27亿元增至5.15亿元 [63]

货币政策决策与现状 - 2026年7月美联储议息会议以9:3的投票结果决定维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变[6] - 美联储内部对利率政策分歧加大，有3位票委（克利夫兰、明尼阿波利斯、达拉斯联储主席）支持加息25个基点[9] 政策立场与沟通策略 - 美联储主席沃什强调关注通胀长期趋势而非短期波动，并重申不存在“软通胀目标”，坚定致力于实现2%的同比通胀目标[9] - 美联储倾向于“减少前瞻指引”，让市场独立定价，认为过多政策暗示会“污染”市场信号[9] - 沃什否定就业与通胀之间存在严格的菲利普斯曲线式取舍，认为价格稳定和充分就业长期并不冲突[9] 经济与通胀前景分析 - 报告认为美国通胀中枢未来缺乏显著上行动力，因油价、关税和AI硬件涨价等多为阶段性外生冲击，且高利率压制地产需求，就业市场“弱平衡”[9] - NFIB小企业招聘意愿指引显示，美国三季度私营部门非农就业有下行压力[9] - 目前缺乏触发美联储转向加息的条件，长江证券维持美联储在2026年内保持利率不变的观点[2][9] 风险与市场影响 - 地缘冲突（如特朗普威胁袭击伊朗并寻求加征关税）可能持续扰动市场预期，推动鹰派预期攀升[9] - 主要风险在于美国通胀存在超预期可能性，地缘冲突升级可能推动能源价格超预期上行，甚至可能促使美联储转向进一步紧缩[8][16]

投资评级 - 报告对四川路桥（600039.SH）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 报告的核心观点是，四川路桥作为蜀道集团的核心上市平台，在集团“投建一体”等模式的多维赋能下，形成了独特的省内项目获取能力和领先的盈利能力，其核心竞争力突出，有望受益于四川省作为国家“战略腹地”带来的持续交通建设需求 [2][4][6][7] 蜀道集团：四川交通投资核心平台 - 蜀道集团由四川铁投与四川交投于2021年新设合并而成，是四川省属国企首家世界500强企业，资产总额超1.65万亿元，所属全资及控股企业600余家 [4][16] - 集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设及运营主体，截至2026年1月建成通车高速公路超8334公里，约占全省的76% [2][4][28] - 集团旗下控股四川路桥、四川成渝、蜀道装备、宏达股份、新筑股份5家上市公司 [4][21] 四川战略腹地定位与建设需求 - 四川被定位为国家发展的“战略腹地”，西部大开发、成渝地区双城经济圈等国家战略持续支持区域交通基础设施投入 [5][43] - 根据规划，四川省高速公路总规模约2万公里，当前通车里程与规划目标之间仍有建设空间 [5][35] - 2025年四川公路建设投资完成2566.8亿元，连续5年保持在2000亿元以上；2026年省重点项目中包含48个高速公路项目，年度计划投资超过1100亿元 [5][42] - 专项债“自审自发”试点、高速公路特许经营管理办法等制度安排，有助于缩短项目审批流程、改善项目收益平衡，支撑项目落地 [5][37][46] 四川路桥：集团核心上市平台与利润中心 - 四川路桥是蜀道集团交通工程建设业务的重要实施主体，2025年实现营业收入1151.11亿元，占蜀道集团合并营业收入的约43%；实现利润总额93.60亿元，是集团重要的收入和利润来源 [2][6][56] - 蜀道集团长期保持对四川路桥的高持股比例，并在2022年4月至2024年10月间多次增持，体现出公司在集团内的重要地位 [6][50] - 2025年公司新签订单同比增长47.15%，营业收入同比增长7.34%，归母净利润同比增长1.21%，在手项目持续充裕 [6][58] 集团多维赋能：投建一体模式 - “投建一体”是四川路桥盈利能力领先的核心模式：公司通过参与特许经营项目投资，并依据《招标投标法实施条例》承接施工业务，将集团资源优势转化为施工订单和盈利能力 [2][7][61] - 该模式依赖母集团省内高市占率（高速通车里程占全省76%）、四川路桥在集团内的核心地位以及公司自身完备的工程资质，其他省份建筑国企难以完全复刻 [7][66][73][76][83][86][88] - 2025年，四川路桥来自关联方的销售额占全年销售总额的62.3%，其省内业务毛利率达16.3%，显著高于省外业务的3.7% [89][92][94] - 市场对四川路桥的定价已部分反映其投建一体优势，在省级长期交通规划发布时，其超额收益（3.15%）显著高于其他可比公司 [96][103][105] 集团多维赋能：主业延伸与资产优化 - 蜀道集团主导成立由四川路桥全资持股的养护集团，推动公司向高速公路养护与运维领域延伸 [7][106] - 集团通过调整清洁能源集团与矿业集团的股权结构，将两大板块置出四川路桥合并报表范围，以降低前期培育压力，同时保留公司对后续业务收益的分享权 [7][109][111] 股东回报政策 - 公司分红比例持续提高，2025年现金分红和回购金额合计43.79亿元，占归母净利润的60.01% [7][114] - 根据公司股东回报规划，2025-2027年度以现金方式分配的利润不低于当年度归母净利润的60% [114]