[Table_scode 港股研究丨公司点评丨阅文集团（ Msg1] 00772.HK） [Table_Title] IP+AI 生态加速成型，新业态与商业化释放长期 价值 丨证券研究报告丨 [Table_Author] 高超 孙伯阳 SAC：S0490516080001 SAC：S0490525030001 SFC：BUX177 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年全年业绩报告。截止到 2025 年 12 月 31 日，公司总收入 73.7 亿元，同比减 少 9.3 %，主要因为影视剧项目排期延后，导致版权运营收入承压；实现毛利润 33.97 亿元， 同比减少 13.4%，毛利率同比增长 2.2pct 至 48.3%；实现归母净利润 7.76 亿元，同比增加 270.9%；实现 Non-IFRS 归母净利润 8.58 亿元，同比减少 24.8%。 分析师及联系人 1 [Table_scodeMsg2] 阅文集团（00772.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] IP ...

丨证券研究报告丨 分析师及联系人 [Table_Author] 高超 孙伯阳 SAC：S0490516080001 SAC：S0490525030001 SFC：BUX177 [Table_scode 港股研究丨公司点评丨猫眼娱乐（ Msg1] 01896.HK） [Table_Title] 票务与内容业务稳健增长，IP 衍生与科技赋能 打开长期空间 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年全年业绩报告，截止到 2025 年 12 月 31 日，公司实现总收入 46.31 亿元， 同比增长 13.5%；毛利 20.04 亿元，同比增加 23.3%；毛利率 43.3%，同比+3.5pct；实现年内 溢利 5.63 亿元，同比增加 209.6%，经调整溢利净额 6.77 亿元，同比增加 118.7%。其中，在 线娱乐票务服务收入 22.94 亿元，同比增加 19.4%，娱乐内容服务收入 21.27 亿元，同比增加 8.5%，广告服务及其他收入 2.11 亿元，同比增加 4.9%。 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_ ...

丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨兆讯传媒（301102.SZ） [Table_Title] 高铁媒体主业承压，户外裸眼 3D 大屏构筑第二 增长曲线 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 分析师及联系人 [Table_Author] 高超 朱子愉 SAC：S0490516080001 SFC：BUX177 报告要点 [Table_Summary] 公司公布 2025 年年报及 2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入 5.53 亿元，同比下降 17.48%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比下降 83.94%。2026Q1，公司实现营业收入 1.19 亿 元，同比下降 27.47%，实现归母净利润 0.06 亿元，同比下降 72.56%。受客户投放策略调整 影响，2025 年公司高铁媒体业务实现收入 4.45 亿元，同比下滑 21.05%，后续有望随着全国 铁路客流持续复苏进一步修复。户外裸眼 3D 大屏商业拓展实现多点突破，毛利率大幅提升 16.78pct 至 15.74%，加速构筑第二增长曲线。 1 [Table_scodeMsg2] ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨豪悦护理（605009.SH） [Table_Title] 豪悦护理 2025&2026Q1 点评： 内生&外延双轮驱动成长，盈利暂承压 报告要点 [Table_Summary] 2025 年公司收入同比增长 28%，豪悦内生增长约 7%；丝宝 2026 年并表贡献增量，丝宝自身 的收入同比下降 9.2%。2026Q1 收入同比增长 7%。2025 年盈利承压，2026Q1 同比延续压 力、环比有所改善，2026Q1 毛利率/归母净利率/扣非净利率环比+2.3/5.8/5.8pp。展望未来， 公司内生业务聚焦产品&客户优势提份额，加快境外业务发展，发力答菲等品牌。洁婷将主推吸 隐力系列产品，优化渠道运营。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 米雁翔 SAC：S0490516060001 SAC：S0490520070002 SFC：BUV463 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 豪悦护理（605009.SH） cjzqdt ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 报告认为鸿路钢构的盈利能力逐步筑底，现金流大幅改善 [1][5] - 2025年全年经营质量显著改善，单四季度经营活动现金流净流入创下历史新高 [12] - 盈利底部已经确认，中期业绩弹性可期，2026年将是公司经营拐点 [12] - 公司向下有安全边际、经营拐点明确，建议积极重视战略配置机会 [12] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入220.68亿元，同比增长2.6%；归属净利润6.31亿元，同比减少18.27%；扣非后归属净利润4.34亿元，同比下降9.76% [1][5] - **2025年第四季度业绩**：扣非净利润下滑，但因非经常性损益达0.6亿元（2024Q4为-0.08亿元），归母净利润同比提升 [12] - **盈利能力**：2025Q4吨毛利环比与同比均呈显著下降态势，原因包括钢价下行、承接较多工业厂房订单及智能化设备磨合 [12] - **费用控制**：2025年全年期间费用率为6.4%，同比下降0.8个百分点；单四季度期间费用率为5.5%，同比大幅下降3.1个百分点，其中研发费用率下降显著 [12] - **所得税影响**：2025Q4所得税率为20%，较2024Q4的-20%提升明显，对业绩影响较大 [12] - **现金流改善**：2025年全年经营活动现金流净流入13.7亿元，同比多流入7.9亿元，收现比达102.0%，同比提升4.9个百分点；单四季度经营活动现金流净流入9.9亿元，同比多流入7.4亿元，收现比达107.3%，同比提升13.3个百分点 [12] - **资产负债情况**：2025年末资产负债率同比提升2.5个百分点至64.4%，但环比Q3末的64.7%有所下降；应收账款周转天数为53天，同比增加1天，整体保持稳定 [12] 经营与运营总结 - **产销量增长**：2025年全年实现钢结构产量502万吨，同比增长11%；实现钢结构销量489万吨，同比增长13%，均较2024年显著加速 [12] - **季度产量创新高**：2025年第四季度实现产量141.1万吨，同比增长11.9%，创下单季度历史新高 [12] - **2026年第一季度增长提速**：Q1实现产量同比增长14.7%，为2024年以来最大单季度增幅 [12] - **增长驱动因素**：需求端来自船厂、储能等需求扩张；供给端为机器人进一步带动有效产能提升；公司更积极的销售政策也对销量增长起到贡献 [12] 未来展望与盈利预测 - **业绩拐点**：展望2026年，在维持较好量增的背景下，吨盈利在2025年已确认为坚实底部，公司业绩有望迎来拐点 [12] - **中期驱动**：钢价与顺周期预期逐步探底，公司依托成本优势与品质提升抢占份额，叠加智能制造带动降本增效逐步显现，中期业绩弹性显著 [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年实现归属净利润8.56亿元、10.65亿元、13.52亿元，对应每股收益（EPS）为1.24元、1.54元、1.96元 [12] - **估值水平**：基于2026年4月30日收盘价19.41元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.6倍、12.6倍、9.9倍 [12]

丨证券研究报告丨 固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 转债情绪修复到什么位置了？ ——可转债周报 20260425 报告要点 [Table_Summary] 4 月转债情绪呈结构性修复，底部特征显现；财报期避险致高价标的交投回落，小盘转债情绪 滞后但后续具抬升潜力。当周 A 股延续反弹但分化加大，大盘及科创占优，市场转入结构性轮 动；交投高位放大，科技及周期方向占优，公用与家电拥挤度提升。转债同步震荡微跌，中小 盘抗跌，交投略升；估值端整体分化，高平价与中低市价溢价率扩张；隐波与中位价双双回落 但仍处高位。结构上多数板块走弱，社服机械较强，强势标的普遍呈高价强股性特征。一级发 行平稳；下修意愿偏弱，强赎意愿偏强，建议持续跟踪强赎落地带来的估值扰动。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 熊锋 朱承志 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 SFC：BWI629 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 转债情绪修复到什么位置了？ 2] ——可 ...

丨证券研究报告丨 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 行业研究丨行业周报丨软件与服务 [Table_Title] 2026 年第 17 周计算机行业周报： 看好国产模型与国产算力的全面共振 报告要点 [Table_Summary] 上周计算机板块震荡调整，整体回落 0.76%，在长江一级行业中排名第 19 位，两市成交额占 比为 5.96%，国产算力/华为/服务器等算力相关概念活跃。上周特斯拉官方微博发布消息称特 斯拉第三代人形机器人预计年中亮相；《商业航天标准体系（1.0 版）》发布。本周看好国产模型 与算力的全面共振，建议关注国产模型及算力基础设施产业链，重点关注：1）国产大模型龙头； 2）国产算力芯片龙头寒武纪、海光信息；3）IDC 及算力租赁相关标的；4）云及 CDN 等相关 标的；4）服务器及相关配套供应商。 分析师及联系人 [Table_Author] 宗建树 陈耀文 SAC：S0490520030004 SAC：S0490525070002 SFC：BUX668 软件与服务 cjzqdt11111 [Table_Title 2026 年 ...

丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 出口拉动盖过成本冲击 ——4 月 PMI 数据点评 报告要点 [Table_Summary] 3 月以来，在全球能源价格扰动下，受益于国内产业链的相对稳定，外需韧性反而趋强。在出 口支撑下，4 月制造业 PMI 表现好于市场一致预期和季节性表现。分项来看，在上游价格大幅 上涨的环境下，生产仍然维持了旺季表现；同时，工业企业利润连续两月维持了 15%以上的高 增长，均反映出当前景气的回暖更多源自于需求端的驱动。二季度末之前，供给和需求的互动 或都将维持相对良好的运转。但也需关注，若后续能源价格的持续高企打断全球工业需求复苏 的节奏，仍可能导致外需表现出现波动。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 张梁 SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 出口拉动盖过成本冲击 2] ——4 月 PMI 数据点评 2026 年 4 月 30 日，国家统计局公布数据，4 月制造业 PMI 下降至 50.3%。 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心财务表现与业绩 - 2026年第一季度，公司实现营业收入102.85亿元，同比小幅下降1.54% [2][4] - 2026年第一季度，公司实现归母净利润18亿元，同比增长5.23%；扣非净利润17.06亿元，同比增长6.42% [2][4] - 2026年第一季度，公司毛利率同比提升1.11个百分点至42.74% [10] - 2026年第一季度，公司归母净利率同比提升1.12个百分点至17.5% [10] 销量与产品结构分析 - 2026年第一季度，公司总销量为220.2万吨，同比下降2.6% [10] - 2026年第一季度，主品牌“青岛啤酒”销量为138.1万吨，同比增长0.4%，占总销量比重为63%，同比提升2个百分点 [10] - 2026年第一季度，中高端产品销量为104.2万吨，同比增长3% [10] - 2026年第一季度，公司啤酒吨价同比增长1.1%，结束了2025年的承压态势，重回增长 [10] 成本与费用分析 - 2026年第一季度，公司吨成本同比改善0.8% [10] - 期间费用率方面，销售费用率同比下降1.03个百分点，管理费用率同比上升0.3个百分点，研发费用率同比上升0.02个百分点，财务费用率同比上升0.32个百分点 [10] - 报告指出，公司核心原材料基本已完成锁价，预计全年成本涨幅可控 [10] 公司战略与发展展望 - 公司持续推进品牌优化和产品结构升级，形成了以经典、白啤等单品为核心的产品矩阵 [10] - 公司加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类 [10] - 随着基数降低，在现饮场景逐步恢复下，公司有望重回量价齐升 [10] 盈利预测与估值 - 报告预测，公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为3.59元、3.77元、3.93元 [10] - 对应2026/2027/2028年的预测市盈率（PE）分别为17倍、16倍、16倍 [10] - 根据预测，公司2026年营业总收入预计为331.38亿元，归母净利润预计为48.92亿元 [17]

投资评级 * 报告给予力量发展（01277.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 核心观点 * 力量发展是一家以优质存量煤炭业务为现金牛，以国内及海外焦煤矿和第二成长曲线钛矿为增长引擎，并以高股息回馈股东的民营煤炭公司 [3][6] * 在当前国内供需改善叠加外生冲击下，公司盈利弹性可期，成长迅猛，分红有望较为厚实 [3][6] * 公司存量业务提供了坚实的安全边际，增量项目驱动明确，叠加低估值与高股息，当前时点具备突出的配置价值 [8][114] * 在煤价改善、宁夏焦煤及南非马卡多煤矿投产后，公司净利润有望进一步增厚至**24亿元**及以上，长期成长空间进一步打开 [8][114] 业务结构与财务表现 * **业务结构**：公司收入核心贡献来自煤炭，2025年煤炭业务营收占比**95%**，物业销售占比**4%**，其他业务收入占比**1%** [20][22][23] * **历史业绩**：受益于产能核增，公司2017-2024年利润增长显著，归母净利润从约**5亿**元提升至**21亿**元 [20][26][28] * **近期业绩**：2025年受煤价回落影响，归母净利润下滑至**9亿**元，但仍高于过去多数年份 [20][26][28] * **盈利能力**：公司净利率在同业中处于领先水平，2016-2023年从**13%** 提升至**44%**，2025年净利率为**17%** [30][32] * **股东回报**：公司2021年至2025年的分红比例呈现稳步上升趋势，从**34%** 提升至**123%** [37][40][43][69][70] 核心资产与竞争优势 * **盈利基石（大饭铺煤矿）**： * 公司核心资产为内蒙古大饭铺煤矿，截至2025年探明储量**1.5亿**吨，可采年限**23**年，产能**650万**吨/年 [27][30] * 煤质优良，热值**5000大卡**左右，低硫（<0.6%），煤质稳定 [29][30] * 吨煤售价较高，2025年5000大卡低硫煤售价约为**603元/吨**，高于产地售价 [34][36] * 地理位置优异，可通过参股**45%**的肖家集运站连接铁路运至港口，运输成本低 [34][39] * **财务稳健性**：截至2025年，公司有息负债率仅为**8.7%**，显著低于行业主要公司，为持续高分红提供基础 [37][40][41][91][92] 成长路径与增量项目 * **国内焦煤扩张（宁夏）**： * 公司于2022年以**27.36亿**元收购宁夏永安、韦一两大焦煤矿，实现全资控股 [18][45] * 永安煤矿设计产能**120万**吨/年，预计2026年下半年投产，2027年满产；韦一煤矿设计产能**90万**吨/年，计划2026年下半年试运转，2028年满产 [22][44] * 两矿煤种为焦煤、肥煤等，粘结指数（G值）高（**80-95**），洗选率高达**70%**，吨盈利能力预计较好 [46][48][49] * **海外焦煤布局（南非）**： * 2024年公司拟以**9000万**美元认购南非MC Mining公司**51%**股权，截至2025年底持股达**47.42%** [18][44][55] * 旗舰项目为马卡多（Makhado）露天煤矿，资源量约**7亿**吨，可采储量约**3亿**吨 [59] * 项目已于2024年11月全面启动建设，预计2026年上半年投产，初期设计焦煤产能**80万**吨/年，动力煤**70万**吨/年；未来计划提升至焦煤**220万**吨/年，动力煤**180万**吨/年 [44][59] * 参考附近Exxaro公司的Grootegeluk煤矿（2024年吨煤收入约**416元人民币**）及南非煤炭公司利润率（约**15-20%**），项目盈利前景较为可靠 [7][77][80][87][88] * **第二成长曲线（钛矿）**： * 2025年公司布局塞拉利昂金红石（钛矿）项目，获得**50平方公里**区域独家勘探开采权至2049年 [64] * 项目原矿品位高（TiO2含量**29-43%**），在全球主要钛矿产区中领先 [65] * 首期建设三条生产线，总投资约**1800万**美元，预计2026年下半年投产，年处理原矿能力超**600万**吨，年产重砂矿物约**28万**吨 [64] * 五条生产线全部投产后，预计年产重砂矿物约**48万**吨，其中公司权益部分约**38.4万**吨，按当前市场价格估算，对应年收入约**1.57亿**美元，毛利润约**0.8亿**美元 [65] 市场关切与解答 * **地产关联业务扩张**：公司历史地产收购主要为解决“已付楼款无法收回”的历史遗留问题，以资产置换方式进行。截至2026年2月，相关“债务池”已清空，未来不会因此驱动置换收购，地产业务后续支出可控 [7][72][73] * **海外项目政策与盈利风险**： * **南非煤矿**：参考当地可比公司，盈利较为可靠。公司通过合作协议模式规避资源主权冲突及政府提高税费侵蚀利润的风险 [7][90] * **塞拉利昂钛矿**：政治风险整体可控，合作协议模式可降低与政府直接纠纷的风险 [90] * **高股息可持续性**：公司有息负债率自2018年以来显著低于行业，2025年保持低位（**8.7%**），资本开支自2022年达峰后持续回落，为高分红比例提供保障 [7][91][92] 推荐逻辑与行业视角 * **煤炭行业处于周期底部**：截至2026年4月17日，秦港Q5500动力煤价格**769元/吨**，处于过去5年的**27%** 分位、过去10年的**62%** 分位 [94][95][96] * **行业利润率偏低**：截至2026年2月，煤炭行业利润率为**13%**，处于过去5年**18%** 的分位水平 [94][99][101] * **相对估值有优势**：当前煤/铜、煤/油的价格比值分位分别处于过去5年的**5%** 和**3%**，显示煤炭相对其他大宗商品价格位置仍偏低 [94][101][103] * **高股息属性突出**：截至2026年4月17日，煤炭板块股息率（TTM）为**4.8%**，在32个行业中排名第1 [94][111] * **能源价值重估**：地缘冲突提升了全球能源安全意识，能源定价逻辑从成本导向转向安全导向，有望迎来系统性价值重估 [94] 盈利预测 * 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**66.8亿**元、**101.3亿**元、**126.4亿**元 [115] * 预测同期净利润分别为**16.0亿**元、**20.0亿**元、**24.0亿**元 [115] * 对应市盈率（PE）分别为**11.1倍**、**8.8倍**、**7.4倍**（基于2026年4月29日股价） [115]