核心观点 电力设备新能源行业属于成长股投资框架，以PEG为估值锚点[20] 需求端的核心叙事包括“内生增长”、“能源自主”和“AI驱动”[4][7] 展望下半年，“能源安全”逻辑需验证需求持续性，“AI驱动”逻辑处于从强预期向落地过渡的阶段[4][7][21] 盈利端，锂电板块处于修复阶段，光伏依赖供给侧改革和市场化出清，风电、AIDC出海初期弹性显著，储能聚焦高端市场或引领新品迭代[4][7][22] 综合比较各子赛道景气与估值，报告继续推荐电网、大储、锂电、户储等景气方向，以及铜箔、机器人、转型个股等AI产业链方向[4][7][23] 能源转型与AI共振赛道 大储 - 展望下半年，锂价预期企稳，集成厂开始向海外传导涨价，海外需求超预期放量与2027年装机预期企稳有望带动Beta修复[8][29] - 北美数据中心储能、国内算电协同及固态变压器（SST）等实质性进展有望在年中至下半年逐步落地[8][29] - 全球储能需求强劲：非美海外市场（如欧洲、澳洲）因“高光低储”和容量电价政策驱动需求超预期，欧洲2026年第一季度储能融资规模达10.82GW，环比增长51%[32][40] 北美因AI加剧缺电，数据中心自建电源带动储能需求，预计2026-2030年数据中心自建电源对应储能需求量复合增速为23%，中期有望超150GWh[60] 预计全球2026年储能装机达550GWh以上（同比增长60%+），2027年达800GWh以上（同比增长40%+）[75][77] - 盈利预期修复：短期看，海外价格已开始传导材料涨价，2026年6月出口北美价格较2月低点上涨0.065元/Wh[82] 中长期看，钠离子电池步入规模化，其更优的循环寿命（普遍15000次以上）和充放电效率（97%以上）可提升储能项目IRR约2-3个百分点，有望对冲锂价波动风险[90][91][92] 锂电 - 展望下半年，产业链排产预计逐月保持中个位数环比增长，进入9-10月旺季增速有望进一步抬升，新一轮涨价谈判及覆盖面拓宽值得期待[8][96] - 2027年需求预期验证是关键，预计三季度是重要窗口[8] 对需求持续性仍有信心，未来3-5年行业需求复合增速预计维持在20%以上[110] - 需求结构：欧洲新能源乘用车2026年1-4月保持46%左右增速，渗透率不足30%[101] 新兴市场同期增速超130%，渗透率不足10%[101] 国内电动重卡2026年1-5月销量同比增长近70%[103] 储能市场成为重要增长极[109] - 供给与盈利：产业链多数环节处于紧平衡，电池、磷酸铁锂、六氟磷酸锂扩产幅度较大，但2027年碳酸锂供需预计仍紧平衡[114] 关注通过产能与技术卡位实现份额提升的材料公司[117] 电网 - AI加剧北美缺电，极端气候与并网新政催化景气加速[8] - 投资紧扣核心赛道：一是AI缺电带动海外订单持续提升、欧美份额强势跃升的变压器出海龙头；二是AI电源高压直流趋势确立，下半年迎来送样验证与小批量订单密集催化的AI电源及SST核心标的[8] 能源自主景气延续赛道 户储 - 上半年需求持续超预期，主因地缘冲突加剧及澳洲等国强力补贴政策[9] - 展望后续，能源安全趋势不可逆，政策与经济性共振，户储需求持续性和可预见性增强[9] 在需求数据超预期、电价上涨、政策刺激等潜在催化下，期待板块估值切换及业绩预期上修[9] 风电 - 预计国内外海风有望迎来放量，国内部分与出海、广东及江苏海风相关的标的后续经营有望改善[9] - 2026年下半年英国AR7订单有望中标、AR8海风拍卖有望启动，形成催化[9] 光伏 - 板块处于磨底过程，带有边际改善[9] 供给端反内卷继续推进，强标有望加速产能出清；需求端2026年触底明确，2027年有望恢复10%以上增速[9] - 重点观察拐点信号，把握个股新方向[9] 新能源的AI产业链 AI铜箔 - HVLP-4铜箔正迎来“量价齐升”的黄金周期，从海外垄断到国产突破，从AI算力核心向多领域渗透[10] - HVLP系高壁垒产品，生产约束和客户验证放大供给矛盾，一旦需求起量，大概率产生供需缺口、引发进一步涨价[10] 大陆铜箔厂商加快打破垄断，实现份额提升[10] 机器人 - 国内外主机厂均处量产前夕，海外特斯拉链2026年下半年有望正式开启量产，国内主机厂也逐步放量[10] - 关注大脑模型端迭代以及终端场景的放量节奏[10] 转型个股 - 部分公司具备业务协同性或通过资本运作积极布局AI主产业链，打开PCB、半导体等第二增长曲线[10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - AI算力扩张正在重塑电力系统价值，但中美算电协同走出了不同路径 [2] - 美国模式的核心矛盾在于电力供给和电网接入不足，通过长协、自建和共址锁定气电、核电与电网容量，形成“先锁价、再补量”的资本开支成长逻辑 [2] - 中国模式的核心矛盾在于绿电消纳、电价承压和算力降本，通过绿电直连、源网荷储、虚拟电厂和电力交易推动“先消纳、再重估” [2] - 本质上，美国是在电力稀缺下购买确定性，中国是在结构错配下重塑规则和价值分配，最终共同指向AI时代电力资产的系统性再定价 [2] 根据相关目录分别总结 AI用电增长与算电协同模式 - AI算力的指数级增长正在重塑全球电力需求格局，根据IEA预测，2025年全球数据中心用电量约4850亿千瓦时（同比+17%），2030年预计达9450亿千瓦时，将超越钢铁、化工等传统高耗能行业成为全球电力增量最大单一来源 [5][19] - 训练与推理负荷对电网的冲击体现为局部变电容量、备用资源和可靠供电能力的提前紧张 [5] - 中美两国数据中心用电量合计占全球70%，但两国电力供需格局和能源结构根本不同，导致算电协同的实践路径系统性分化 [5][26] - 美国以“缺电”为核心矛盾驱动气电、核电协同，中国以“绿电消纳+算力降本”为核心矛盾驱动绿色算力协同 [5] - 随着模型应用扩散，推理需求正在成为更持续、更高频的用电来源，国内日均Token调用量由2024年初约0.1万亿次提升至2026年3月约140万亿次 [21] 美国模式：缺电倒逼，燃气轮机与核电协同 - 美国电力需求在经历2007-2023年十七年平台期后加速进入“第二曲线”，2024年及2025年美国用电增速分别达到2.61%和2.08% [35] - 供给侧准备严重滞后：稳定电源净减少、电网老化并网排队超5年、变压器交货周期长达5年，形成“需求爆发+供给瓶颈”的双重压力 [6][37] - 科技巨头被迫向上游延伸，以燃气轮机和核电为核心协同电源：燃气轮机满足“快”的需求（1-2年建成），核电满足“稳”的需求（零碳基荷+ESG合规） [6] - 核心商业逻辑是“双向锁定”：数据中心以用电需求的确定性换取供电方的容量、电价和时间节奏确定性，供电方则以超长期高信用购电方换取确定性现金流 [6][47] - 投资机会主要集中在三个环节：燃气轮机设备（订单排至2028-2030年）、核电/气电企业（锁定高价长单需求）、数据中心配套电网设施 [50] 中国模式：绿电消纳驱动，绿色算力协同 - 中国算电协同的核心驱动力是“绿电消纳焦虑”与“算力成本焦虑”的双重叠加 [7] - 全国电力供需整体宽松，但新能源利用率降至92%左右、弃风弃光率超10%、现货捕获价持续下降，低价绿电亟待寻找高价值负荷 [7][55] - 中国算力硬件成本偏高（GPU受限+关税），需以更低的综合用能成本对冲芯片劣势 [7] - 绿电直供的核心经济性在于通过物理直连和市场化交易，将原本被低价上网和弃电损耗分散的价值在绿电企业与数据中心之间重新分配 [7][77] - 政策形成“激励+约束”双轮驱动框架，国家枢纽节点新建数据中心的绿电使用比例被设定为不低于80%的强制性门槛 [64][66] - 东西部资源禀赋差异决定中国形成双循环模式：东部节点通过PUE压降、精细化电力交易“挤出算力”；西部节点通过源网荷储、储能和虚拟电厂，用低价绿电支撑规模化成本优势 [74] - 算电协同在三个维度上重构了绿电商业模式：收入结构从单一上网电价扩展为“绿电+绿证+消纳+调节服务”多元收入；资产周转通过提前锁定用户和电价更加可预期；估值逻辑从“类债券”向“算力基础设施运营商”靠拢 [7][91][92] 中美商业模式的核心差异与投资机遇 - 驱动因素上，美国源于“缺电恐慌”，中国源于“绿电消纳焦虑+算力成本焦虑” [8][97] - 电源结构上，美国以基荷电源（气电、核电）为主，价值集中于设备与运营侧；中国以波动性新能源（风光）为主，必须配套储能与灵活调节，价值分散于多环节 [8][97] - 电价机制上，美国通过10-20年PPA锁定透明稳定电价；中国绿电直供机制仍在完善但类PPA机制逐步形成 [8][97] - 投资机会角度，美国集中在燃气轮机和SMR等确定性高的设备领域以及能签订高价合同的发电企业；中国分散于绿电运营、虚拟电厂、储能系统、燃气轮机国产替代等多元赛道 [8][97]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 核心观点为“电子布紧缺局面不变，又到配置时”，认为电子布供给缺口将持续，价格上涨具备持续性和高弹性，是当前配置重点 [1][2][3] - 建议把握AI链、存量链、非洲链三条投资主线 [2][6] 行业基本面总结 - **水泥市场**：价格继续走弱，需求恢复有限。本周全国水泥均价为319.19元/吨，环比下降3.39元/吨，同比下降26.61元/吨；重点地区水泥企业平均出货率约为41.4%，环比回升2.6个百分点，同比下降1.4个百分点；企业库存高位运行 [4][22][23] - **玻璃市场**：价格涨跌互现，库存小幅下降。本周全国浮法玻璃在产日熔量为141,095吨，较上周减少2000吨；重点监测省份生产企业库存总量为7009万重量箱，较上周减少38万重量箱，环比下降0.5%，同比增加31.40%；产销率为103.19% [5][33][35] - **玻纤市场**：无碱粗纱市场弱稳，电子布货源紧俏。电子纱及电子布市场货源紧俏度明显，中小企业提货难度增加 [43] 电子布供需与前景分析 - **供给持续紧缺**：基于织布机上限及电子纱投放周期，测算2025-2027年普通电子布缺口或持续放大 [3] - **缺口原因**：上游电子布资本开支增速小于CCL&PCB环节，且近期PCB企业库存下降，表明产业链供给（由电子布决定）小于终端需求 [3] - **价格展望**：供给紧缺局面难以缓解，8月普通电子布提价幅度或有望扩大，价格上涨具备持续性和高弹性，缺口至少会持续到2027年底 [3] - **市场情绪与估值**：近期电子布短期回调主要是情绪影响估值，而基本面持续向好，由存储涨价引发的系统性担忧可能被过度放大 [3] 三条投资主线及标的 - **AI链**：看好普通电子布和AI电子布的共振提价，以及Low CTE等高端产品的国产替代机会 [6] - 重点推荐：**中国巨石**（充分受益普通布涨价）、**国际复材**（Low-Dk二代布进展快）、**中材科技**（品类全、估值低的稀缺龙头）[6] - **存量链**：随着住宅翻新需求占比提升（当前约50%，预计2030年后近70%），消费建材需求结构优化，消费品特征显著 [6] - 重点推荐：**三棵树**（商业模式最优且稀缺成长）、**兔宝宝**（低估值）、**东方雨虹**（底部边际改善）[6] - **非洲链**：非洲市场拥有人口和城镇化红利，并阶段性受益美国降息周期，建材出海龙头价值被低估 [6] - 重点推荐：**科达制造**（非洲建材龙头，亦可关注碳酸锂价格弹性）、**华新建材**、**西部水泥**（国内业务筑底，海外业务快速增长）[6] 本周高频数据与新闻 - **地产销售**：本周30大中城市商品房一周滚动成交面积阳历同比+4%（上周约持平），12城二手房一周滚动成交面积阳历同比+2%（上周+3%）[4] - **政策新闻**：大连市对2026年7月24日至2027年12月31日期间审批通过的**二套房公积金贷款**借款人给予**为期3年、15%的利息补贴**[18]

投资评级 - 报告对四川路桥（600039.SH）的投资评级为“买入”，且评级为“维持” [9] 核心观点 - 报告核心观点认为，四川路桥作为蜀道集团的核心上市平台，在集团“投建一体”等多维赋能下，形成了独特的核心竞争力，其省内项目获取能力和盈利能力领先同业 [2][4][6][7] 蜀道集团：强大的控股股东与资源平台 - 蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设及运营主体，由四川铁投与四川交投于2021年新设合并而成，是四川省属国企首家世界500强企业 [4][18] - 截至2026年1月，集团建成通车高速公路超8334公里，约占四川省的76%；2025年建成高速公路860公里，承担了全省约95%的当年通车任务 [2][4][29] - 集团资产规模庞大，截至2025年末资产总额超1.65万亿元，截至2026年7月资产总额超1.67万亿元，所属全资及控股企业超600家 [4][26] - 集团旗下控股5家上市公司，分别为四川路桥、四川成渝、蜀道装备、宏达股份和新筑股份 [4][22] 区域发展环境：需求充足且政策支持强劲 - 四川省被定位为国家发展的“战略腹地”，西部大开发、成渝地区双城经济圈等国家战略持续支持区域交通基础设施投入 [5][41] - 根据规划，四川省高速公路总规模约2万公里，当前通车里程与规划目标之间仍有建设空间 [5][32] - 2025年，四川公路建设投资完成2566.8亿元，连续5年保持在2000亿元以上；2026年省重点项目中包含48个高速公路项目，年度计划投资超过1100亿元 [5][40] - 专项债“自审自发”试点、四川省高速公路项目特许经营管理办法等制度安排，有助于缩短项目审批流程、改善项目收益平衡，对后续项目落地形成支撑 [5][34][45] 四川路桥：集团的核心利润中心与实施主体 - 四川路桥是蜀道集团交通工程建设业务的重要实施主体，承担投资、设计、建设、运营和养护等职能 [6] - 2025年，四川路桥实现营业收入1151.11亿元，占蜀道集团合并营业收入的约43%；实现利润总额93.60亿元，是集团重要的收入和利润来源 [2][6][55][56] - 蜀道集团长期保持对四川路桥的高持股比例，并在2022年4月至2024年10月期间多次增持，体现出公司在集团体系内的重要地位 [6][49] - 公司在手项目充裕，2025年新签订单同比增长47.15%，营业收入同比增长7.34%，归母净利润同比增长1.21% [6][57] 核心竞争力：“投建一体”模式的独特优势 - “投建一体”是四川路桥盈利能力领先的核心模式，即公司通过参与特许经营项目投资，并依据《招标投标法实施条例》承接施工业务，避免了公开招标对利润的挤压 [2][7][60][61] - 该模式的成功依赖于三个关键条件：蜀道集团在四川省内高速公路项目资源上的高市占率（76%）、四川路桥在集团内的核心战略地位（营收和利润中心）、以及公司自身完备的高等级工程资质 [7][60][75][80][84][85] - 与同业对比显示，山东路桥、浙江交科、新疆交建等地方国企因集团市占率相对较低、在集团内地位非核心、或自身工程资质不足，难以完整复刻该模式 [66][72][79][82][84] - 财务表现上，2025年四川路桥来自关联方的销售额占全年销售总额的62.3%，其省内业务毛利率达16.3%，显著高于省外业务的3.7%；公司净利率达6.5%，大幅领先建筑类央国企 [85] 集团多维赋能：主业延伸与资产优化 - 蜀道集团主导成立由四川路桥全资持股的养护集团，推动公司向高速公路养护与运维领域延伸 [7][100] - 集团通过调整清洁能源集团与矿业集团的股权结构（蜀道集团持股60%，四川路桥持股40%），将两大前期培育期亏损的板块置出合并报表范围，在降低上市公司培育压力的同时，保留对未来业务收益的分享权 [7][103][105] - 公司分红比例持续提高，2025年现金分红和回购金额合计43.79亿元，占归母净利润的60.01% [7][108]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [9] 核心观点 - 环保及检测板块可转债投资应重视垃圾焚烧、水务的确定性和小金属的弹性 [1][6] - 板块内不乏低价格、低溢价率可转债，可关注盈利驱动及转股驱动两个方向，推荐关注伟22转债、绿动转债、洪城转债、国检转债、赛斯转债等 [2][10] 可转债市场概况 - 截至2026年7月22日，环保及检测板块正在上市交易的可转债有15只，合计发行规模约167.6亿元，最新余额130.5亿元 [2][6][15] - 按企业性质划分：中央企业可转债1只，发行规模8亿元（占比4.8%）；地方国有企业可转债3只，发行规模60.6亿元（占比36.2%）；民营企业可转债11只，发行规模99亿元（占比59.1%） [6][15] - 未上市可转债有5只，合计发行规模36.72亿元，其中赛恩斯（5.52亿元）和久吾高科（3亿元）处于已发行但未上市阶段 [6][17] - 2025年以来有1家环保及检测公司可转债发行计划终止：盛剑科技可转债发行计划于2025年8月终止 [6][17] - 截至2026年7月22日，板块已退市可转债合计32只，合计发行规模233.52亿元 [7][18] - 2025年以来有13只转债退市，转股至退市时长平均值为3.89年 [7][18] 交易中可转债特征 - 在15只上市可转债中，转债价格小于130元的有6只，其中美锦转债价格最低为109.74元 [9][16] - 转股溢价率在10%以内的有2只，分别为洪城转债（0.21%）、美锦转债（4.32%） [9][16] - 2025年以来新上市可转债2只：渝水转债于2025年2月上市，发行规模19亿元；海天转债于2026年3月上市，发行规模8.01亿元 [9][15] 投资策略 - **盈利驱动**：企业产能扩充、拓展第二成长曲线等可能拉动业绩增长，带动正股股价上行和转股价值提升，进而推动可转债价格上涨 [10][24] - **转股驱动**：若企业因资本开支增加或现金流承压，可能存在通过下修转股价或强赎来驱动转股的可能性，从而可能间接推动转债价格提升 [10][26] - 推荐关注标的：伟22转债、绿动转债、洪城转债、国检转债、赛斯转债等 [2][10][24] 重点公司盈利预测与估值（截至2026年7月22日） - 伟明环保：总市值294亿元，预计2026年归母净利润33.9亿元，对应2026年预测市盈率8.7倍 [26] - 绿色动力：总市值92亿元，预计2026年归母净利润7.4亿元，对应2026年预测市盈率12.5倍 [26] - 洪城环境：总市值119亿元，预计2026年归母净利润12.29亿元，对应2026年预测市盈率9.7倍 [26] - 国检集团：总市值41亿元，预计2026年归母净利润1.32亿元，对应2026年预测市盈率31.1倍（iFinD一致预期） [26] - 赛恩斯：总市值67亿元，预计2026年归母净利润1.48亿元，对应2026年预测市盈率45.1倍 [26]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 北汽蓝谷正处于从“战略磨底”向“高质量兑现”的关键拐点，确立了“享界+极狐”双轮驱动格局，已完成从制造型国企向科技型车企的蜕变，具备了长期内生增长的确定性 [3] - 作为国内新能源先行者，正通过“极狐+享界”双轮驱动开启战略反转，已构建起“研发-生产-销售”的全价值链闭环，正式步入高质量增长新周期 [6] - 预计公司2026-2028年对应归母净利润-21.59、8.57、19.88亿元，2027-2028年对应PE估值36.48、15.73倍 [10] 财务与经营状况 - **营收与利润**：2025年实现营收279.40亿元，同比增长92.53%；归母净利润亏损大幅收窄至45.6亿元，同比减亏34.32% [6]。2026年第一季度营收40.99亿元，同比增长8.65%；归母净利润亏损8.7亿元，同比减亏9.0%，亏损呈逐季收窄态势 [6][34] - **毛利率**：2025年综合毛利率成功年度转正至0.43%，同比提升12.07个百分点；2026年第一季度毛利率进一步抬升至3.04%，同比提升10.55个百分点，已连续三个季度维持正向 [38] - **费用率**：2025年期间费用率优化至20.76%（其中销售/管理/研发费率分别为9.59%/2.72%/8.04%） [44] - **产能与销量**：2025年新能源乘用车销量达20.96万辆，同比增长84.06% [34]。公司已完成从“扩产能”到“优产能”的战略切换，镇江基地（产能15万辆）维持超负荷饱和生产，北京密云享界超级工厂（产能12万辆）产能利用率快速爬坡 [41][42] - **资产与融资**：2023年剥离常州工厂等低效资产，2025年发布预案拟募资不超过60亿元，主要用于新能源车型开发项目（50亿元）和AI智能化平台及智驾电动化系统开发项目（10亿元） [48][49] “享界”品牌分析 - **市场定位与机遇**：享界作为北汽蓝谷与华为“智选模式”的结晶，以“全栈智能+行政豪华”精准卡位，旨在打破BBA（奔驰、宝马、奥迪）在30-50万元级高端行政豪华市场的长期垄断，重塑“SBBA”格局 [3][7]。中国豪华车市场规模预计从2025年的1253.2亿美元增长至2030年的1668.6亿美元，CAGR约4.88%，为自主品牌高端化提供结构性机会 [53] - **销量表现**：2025年12月享界单月销量破万，稳居30万元以上纯电轿车销冠 [7]。享界S9T上市25天大定即破20000台 [7][94]。享界S9在2025年6月夺得30万元以上新能源轿车销量冠军 [92] - **产品与技术优势**： - **智能化**：搭载华为ADS 4.0高阶智驾系统、鸿蒙座舱5.0，配备4颗激光雷达、5个4D毫米波雷达等强大硬件，在主动安全、极限场景应对上形成“代差级”技术优势 [7][102][104] - **舒适性与底盘**：全系标配副驾零重力座椅、五档空气悬架+CDC连续可变减震器（途灵底盘），打造“全景十屏”沉浸式交互体验，舒适性配置领先传统竞品 [105][108][114] - **产品规划**：未来将加速导入S9L（长轴版）、旗舰MPV及硬派SUV，通过增程+纯电双动力布局，全场景覆盖30-50万级高端市场 [7][93] - **渠道优势**：依托鸿蒙智行成熟的渠道网络，截至2025年6月拥有超290家用户中心与710家体验中心，2025年11月鸿蒙智行单月交付81,864台，超越BBA [124][126][127] “极狐”品牌分析 - **销量与定位**：2025年销量突破16万辆，同比增长99%，经营进入正向循环 [8]。极狐已形成覆盖A0级纯电小车至中高端车型的产品谱系，战略从“曲高和寡”转向“降维扩容”，主攻10-20万元核心市场 [8] - **技术亮点**：凭借自研的“极盾安全”、“灵韵底盘”、“极净健康”等技术，确立“越级安全与健康”的技术壁垒 [8]。与华为、宁德时代等深度合作，部分车型搭载华为乾崑智驾ADS [8] - **营销与未来规划**：深耕“场景化造车”，配合“1+N+X”传播矩阵实现高效转化 [8]。未来将通过S3与旗舰MPV等新品完善产品矩阵，并加速“出海2.0”本土化运营 [8] 远景增长极：Robotaxi业务 - **战略合作**：北汽蓝谷通过“整车平台+头部算法”策略，深度绑定百度与小马智行，确立了Robotaxi赛道的领跑地位 [9] - **运营进展**：与百度合作的第五代Robotaxi已交付近千台；2025年与小马智行合作的新一代Robotaxi投入运营 [9] - **商业模式**：构建了“B端稳量（运营）+C端反哺（技术降维）”的双重护城河，作为自动驾驶商业化万亿赛道中的“卖水人”，提前锁定确定性红利 [3][9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11] 核心观点 - 倍加洁正从口腔护理代工龙头向“口腔护理+益生菌”大健康平台加速演进，看好其“代工基本盘+品类拓展+AKK益生菌”三轮驱动下的中长期成长空间 [4][7][10] - 公司平台化转型正进入价值兑现期，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.53/1.91/2.33亿元，对应PE估值15/12/10倍 [10][93] 公司概况与业务结构 - 倍加洁为国内口腔护理代工龙头，深耕行业近30年，ODM业务绑定登康口腔、云南白药、薇美姿（舒客）、屈臣氏等头部客户 [4][7] - 2025年公司实现营收15.35亿元，同比增长18.2%；归母净利润1.15亿元，同比扭亏为盈 [7][19] - 公司业务分为个人护理（口腔护理+湿巾）和食用益生菌制品两大板块，2025年个人护理业务营收占比约92%，食用益生菌业务营收占比约7% [19] 个人护理业务：ODM基本盘稳固，品类与品牌双轮驱动 - **ODM业务与品类拓展**：牙刷代工业务壁垒深厚、客户粘性强，并在此基础上向牙膏、牙线、漱口水等配方类口腔护理品类延伸 [8] - 2025年口腔护理产品收入10.37亿元，同比增长23.01% [38] - 其中牙膏品类首次突破亿元，达到1.78亿元，成为传统业务新增长极 [4][8][92] - **产能与布局**：公司布局越南生产基地，以应对关税扰动、完善全球产能配置 [8] - 截至2025年末，牙刷设计产能6.72亿支，产能利用率59.05%；牙膏设计产能1.54亿支，产能利用率58%，并有0.8亿支在建产能预计2026年5月完工；湿巾设计产能133亿片，产能利用率41.79% [45] - **自有品牌建设**：公司围绕“倍加洁”与“HEY PERFECT”双品牌体系推进统一化战略，品牌化转型路径日渐清晰 [4][8][46] - **股权投资协同**：公司参股薇美姿33.86%以强化产业协同，2025年薇美姿实现净利润0.91亿元，经营显著修复 [7][10][45] 益生菌业务（善恩康）：AKK菌先发卡位，第二增长曲线蓄势待发 - **技术与认证优势**：控股子公司善恩康（持股约52%）的核心产品AKK PROBIO为全球首个同时获得活菌与灭活菌双GRAS（一般公认安全）认证的菌株，技术壁垒突出 [4][9] - **经营业绩亮眼**：2025年益生菌业务（善恩康）实现营收1.08亿元，同比增长89.99%；扣非净利润2061.55万元，超额完成业绩承诺（目标1800万元） [9][10][57] - **行业地位与前景**：AKK菌作为下一代益生菌（NGPs），功能多样，可营销场景多，正处于从白牌教育到头部品牌做大蛋糕的关键突破阶段 [9][65] - Wonderlab、莱特维健、若羽臣等下游品牌商陆续入场 [9] - 善恩康规划产能为年产益生菌原料菌粉200吨、益生菌制剂及相关产品2000吨，截至2025年末已落地产能为原料菌粉40吨、制剂400吨，产能扩张将支撑进一步放量 [9][54] - **市场潜力**：我国益生菌相关产品C端市场规模2024年超1300亿元，2018-2024年复合增速超12%，其中上游原料端由海外企业杜邦和科汉森主导，2022年CR2达85%，AKK菌有望成为国产益生菌弯道超车的破局之矛 [57][59][63][89] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.53/1.91/2.33亿元 [10][93] - 对应PE估值分别为15/12/10倍 [10][93] - 基准情形下，预计2026/2027/2028年营业总收入分别为18.12/20.71/23.58亿元，同比增长18.01%/14.32%/13.83% [98]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为“盈利延续稳健增长，大额回购强化信心” [1][5] - 公司2026年上半年业绩实现高增长，盈利能力稳健，同时宣布大规模回购和中期分红，彰显对未来发展的信心 [1][5][11] 2026年上半年及第二季度业绩总结 - **整体业绩**：2026年上半年实现营业收入2769.17亿元，同比增长54.80%；归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%；扣非净利润390.13亿元，同比增长43.44% [1][5] - **第二季度业绩**：2026年第二季度实现营业收入1477.86亿元，同比增长56.92%；归母净利润225.46亿元，同比增长36.46%；扣非净利润209.21亿元，同比增长36.13% [1][5] 业务板块与区域表现 - **产量与产能**：上半年披露产量为498吉瓦时，产能利用率维持在94.86%的高位 [11] - **动力电池**：收入1921.2亿元，同比增长46.02%；毛利率为20.63%，同比下降1.78个百分点 [11] - **储能电池**：收入532.6亿元，同比增长87.54%；毛利率为23.96%，同比下降1.56个百分点 [11] - **电池材料及回收、矿产资源**：收入188.1亿元，同比增长67.23%；毛利率为27.04%，同比提升5.81个百分点 [11] - **区域结构**：上半年境外收入871.3亿元，同比增长42.35% [11] 第二季度业绩分析与展望 - **销量与收入确认**：预计第二季度销量维持稳健增长，环比小幅增长；阶段性收入确认节奏偏弱主要受资源价格高位影响，但相关需求仅为阶段性推迟，下半年确认收入规模有望明显提升 [11] - **盈利能力分析**：第二季度毛利率为23.2%，环比有所下降；毛利率及单位瓦时毛利波动更多是产品结构所致（如国内储能出货占比抬升），同时可能与部分下游客户共同分担成本压力；但以上因素或已过最差时期，未来将迎来边际改善，包括海外及系统占比提升、碳酸锂成本下降以及公司自供率提升等 [11] 股东回报与财务预测 - **股份回购**：宣布新一轮回购方案，拟使用不低于200亿元、不超过400亿元自有或自筹资金回购股份并注销，回购价格上限为573元/股 [11] - **中期分红**：将实施中期分红，每10股派发现金分红14.11元（含税），对应总额64.9亿元 [11] - **盈利预测**：预计公司2026年、2027年归母净利润分别为945亿元、1171亿元，对应市盈率分别为20倍、16倍 [11] 历史相关研究 - 报告提及了关于宁德时代2026年一季报、2025年年报以及换电业务等历史研究报告 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 核心观点 - 报告认为中金公司作为投行龙头，其ROE修复与估值重估是核心投资逻辑 [3][7] 公司客群结构、资本业务模式与行业存在显著差异，并购整合将增厚客户基础与资本金，推动财富管理增长并提升杠杆，从而驱动ROE上行 [3][7][8] 同时，公司在跨境及投行业务的领先地位将受益于政策松绑与市场扩容 [3][9] 当前估值相当于摩根士丹利转型初期，PB有望随ROE提升而修复 [3][10][17] 业务分析与增长动力 财富管理：多元化客群驱动增长 - 公司客群聚焦中高端及高净值客户，与传统券商差异显著 [7][19] 2019-2022年高净值个人客户户均资产约6832万元 [19] 即使在2022-2023年市场震荡期，公司产品保有规模逆势增长至3500亿元，客户数增至680万户 [25] - 并购东兴、信达证券将大幅增厚客户基础与营业网络 [7][27] 合并后营业网点将从247家增至441家，行业排名跃升至第3位 [33] 零售客户数将从999万户增至超1500万户，产品保有规模从超4600亿元增至超5000亿元 [33] - 基于合并后扩大的客群与网络，乐观预期下，2026年经纪与两融业务合计可带来1.8个百分点的增量ROE [7][36] 资本业务：高杠杆与逆周期属性 - 公司重资本业务基于客需的场外衍生品做市和FICC结构化产品，具备逆周期属性，非方向性自营 [8][40] 交易性权益资产中约87%为场外衍生品客需业务，方向性权益头寸仅占10%左右 [40] - 公司ROE长期高于行业，主要依靠高杠杆驱动 [8][45] 2016-2025年公司平均权益乘数为6.50倍，显著高于行业均值的3.83倍 [8][45] - 汇金系券商合并将补充资本金，公司杠杆有望进一步提升 [8][50] 截至2025年末，公司总资产、净资产、净资本仅为其他5家头部券商均值的55%、52%、37% [53] 合并后多项财务指标排名将进入行业前五 [56] 跨境与投行业务：龙头地位稳固 - 公司国际化盈利能力领先，截至2025年末境外子公司ROE达14.6%，远高于行业中值的5.33% [9][57] - 投行业务全面领先：港股IPO承销规模2020-2025年有5年排名第一；境外债券承销2021-2025年连续5年中资券商排名第一；并购业务连续11年保持中国市场排名第一 [9][66] - 政策支持并购重组与赴港上市，为公司带来增长确定性 [9][68] 乐观预期下，2026年并购重组与承销保荐业务可带来1.1个百分点的增量ROE [9][72] - 科创板跟投项目集中于半导体、硬件设备等高弹性行业，截至2026年上半年末，处于锁定期的4个项目合计贡献浮盈11.5亿元 [9][79] 估值展望 - 公司PB与ROE高度相关，2016-2025年相关系数达0.76 [17] 当前H股PB估值处于破净状态，2025年为0.88倍 [17] - 业务结构与摩根士丹利相似，当前估值演变相当于大摩2009-2011年转型初级阶段 [10][85] 核心差距在于杠杆，大摩杠杆约11倍，中金约6倍 [85] - 未来汇金系整合落地后，乐观预期下杠杆有望提升至7.5倍，假设ROA维持，ROE有望从8%提升至10% [10][85] - 基于PB-ROE框架，预计公司2026-2027年归母净利润分别为164.56亿元和180.49亿元，对应H股PB分别为0.80倍和0.69倍 [10][92]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 绿茶集团是国内头部直营中式休闲餐饮龙头，深耕大众新浙菜赛道，形成成熟标准化运营体系 [2][5] - 公司具备深厚核心竞争壁垒：董事长牵头搭建专业菜品研发体系，联动名厨持续迭代融合新品；50-70元主流客单价打造高性价比优势；轻量化单店模型不断优化，新店坪效显著提升、回本周期缩短 [2][7][9] - 中长期开店空间十分广阔，国内存量城市可持续加密、下沉县域与景区市场待挖掘，小店模式便于批量拓店；同时东南亚海外市场稳步落地，开辟第二增长曲线，规模扩张与盈利增长具备充足支撑 [2][8][9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润6.08亿元、8.03亿元、10.08亿元 [9] 公司概况与业务模式 - 绿茶集团自2004年创立，历经三大发展阶段，从杭州本土小店成长为全国性中式休闲餐饮龙头企业，截至2025年末全国门店总量突破600家 [16][17][29] - 品牌主打大众新浙菜，核心菜品包括东坡仔排、粉丝裹虾、龙井烤鸡等，口味融合江南鲜甜，食材标准化统一出品 [19] - 全部门店均采用直营模式，统一管控菜品、服务与空间标准，门店打造雅致江南新中式就餐环境 [19] - 股权结构稳定，创始人王勤松、路长梅夫妇通过信托平台持股54.29%，为实控人；合众集团旗下Partners Gourmet持股15.76%，是核心外部战略投资方 [23] - 管理层由创始核心团队、专业财务运营人才及外部独立董事组成，架构成熟稳定 [25] 经营表现与财务数据 - 近三年保持高速拓店节奏，门店年均增速稳定维持在30%左右 [29] - 2025年公司营业收入47.63亿元，同比提升24.1%；经调整净利润5.09亿元，同比增长41% [40] - 客单价呈下行趋势，人均消费持续走低，品牌持续夯实大众平价定位 [36] - 外卖渠道建设加码，2025年外卖收入占比大幅提升6.5个百分点，升至25% [36] - 依托规模化采购、供应链升级与新店选址优化，原材料、租金相关成本持续下行，成本管控成效突出，带动整体利润率稳步抬升 [40] - 单店模型显示，2025年餐厅年销售额779.11万元，利润率22.56%，年利润175.73万元，投资回收期13.66个月 [94][96] 行业分析 - 2025年国内餐饮行业供给端整体呈现收缩调整态势，全品类门店数量同比下降2.60% [47] - 中式正餐相对抗跌，门店数量仅微降0.80%，韧性表现突出 [47] - 2025年社零餐饮收入同比增长3.2%，增速放缓，2026年一季度同比增长4.2%，但后续增速有所回落 [51] - 参考日本经验，在行业增长停滞的存量竞争阶段，平价刚需正餐赛道长期更具增长稳定性 [6][53][58] - 国内餐饮连锁化水平与成熟海外市场差距显著，2024年按收入口径，内地连锁餐厅市场占比仅23.3%，大幅低于美国59.2%、日本52.3%，连锁渗透与头部整合空间广阔 [64] - 中式餐厅以超50%的收入份额稳居国内餐饮第一大板块，其中人均消费50-100元的休闲中式餐厅增长动能最为突出 [68] - 休闲中式餐饮赛道高度分散，2024年收入排名第一的品牌市占率仅1%，前五品牌合计份额不足4%，绿茶集团位列行业前五 [71] 核心竞争力 - **菜品研发体系**：董事长王勤松牵头统筹研发，联合专业名厨共创融合菜品，紧贴门店反馈持续孵化爆款，2025年推出新菜品数量达35道 [7][82][88] - **高性价比定位**：精准锁定50-70元大众客单价，依托规模优势降本，打造全方位优质体验，适配多元场景、强化下沉能力，贴合质价比消费趋势 [7][88] - **优化的单店模型**：持续迭代打磨标准化单店模型，新版小型餐厅店型落地后，新开门店堂食坪效相较传统老店大幅提升48.4%，投资回收期持续缩短 [7][93] - **复合供应链**：搭建以第三方标准化食材加工合作为核心的轻量化供应链，合作超200家加工厂商，摆脱自建中央厨房束缚，支撑快速拓店与成本控制 [77][81] - **组织架构**：搭建总部、区域分部、单店餐厅三级清晰组织架构，兼顾集团标准化管控与区域灵活运营 [75] 增长空间与战略规划 - **国内加密与下沉**：短期采取高线加密与市场下沉并行的双线拓店策略，在一、二线城市持续加密，同时向三线及以下城市渗透，新店投放以轻量化小店为绝对主力 [96][97] - **中长期开店空间测算**：根据人口与人均GDP系数测算，绿茶集团在中国大陆的中长期理论门店数量保守估计为1767家，乐观估计可达2446家 [102] - **海外扩张**：2025年正式开启出海布局，以东南亚为核心，2025年末已有14家境外门店，计划2026年新增不少于15家，境外门店总量突破30家，海外事业部新增利润将贡献集团整体新增利润的20%以上；中长期目标海外百家门店、营收超15亿元 [8][104] - **景区门店**：旅游景区成为全新拓店场景，依托客流优势打造景区专属门店，打开特色增量渠道 [101]