丨证券研究报告丨 市场策略丨点评报告 [Table_Title] 海外策略：恐慌情绪已现，或迎布局时点 报告要点 [Table_Summary] 上周（11/17-11/21）港股回调较多，恒生科技指数跌幅达 5.1%，恒生科技指数跌幅达 7.2%， 恒生国企指数跌幅达 5.1%。我们根据恒生指数和恒生科技指数收盘价在一定时间区间内的涨 跌幅度比例构建的贪恐指数当前均处于历史低位，截至 2025 年 11 月 21 日，恒生科技指数的 贪恐指数跌破过去五年下沿较多，恒生指数的贪恐指数位于过去五年下沿附近。从历史经验出 发，短期内市场情绪或出现修复。 分析师及联系人 [Table_Author] 戴清 SAC：S0490524010002 SFC：BTR264 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 海外策略：恐慌情绪已现，或迎布局时点 [Table_Summary2] 事件描述 上周（11/17-11/21）港股回调较多，恒生科技指数跌幅达 5.1%，恒生科技指数跌幅达 7.2%， 恒生国企指数跌幅达 5.1%。 事件评论 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第三季度业绩受到一次性因素影响，但公司经营改善趋势向好，后续将持续受益于结构改善和电池供给趋紧 [1][4][11] - 2025Q3实现收入168.32亿元，同比增长35.85%，环比增长9.49%；归母净利润12.11亿元，同比增长15.13%，环比大幅增长140.16% [2][4] - 预计公司2025、2026年归母净利润分别为45亿元、80亿元，对应2026年市盈率为18倍，报告继续推荐 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度扣非净利润为7.80亿元，同比下滑22.04%，但环比大幅增长130.04% [2][4] - 2025Q3销售毛利率和销售净利率分别为13.66%和7.33%，若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，预计经营口径盈利能力维持稳定 [11] - 期间费用率合计为9.5%，同环比均有所改善，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、3.8%、3.6%和1.1% [11] - 经营活动现金流净流入25.31亿元，资本开支为30.32亿元 [11] - 其他收益为1.5亿元，其他投资收益为6.17亿元（包含思摩尔减持），联营、合营投资收益为1.86亿元 [11] 业务运营与出货量 - 前三季度动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%；储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%，整体出货增速高于行业，市场份额提升 [11] - 消费电池业务预计保持稳定增长 [11] 未来展望与增长动力 - 储能业务方面，预计2025年第四季度价格调整落地将提升盈利能力，后续储能大电芯基地爬坡趋稳后有望贡献盈利 [11] - 海外业务方面，马来西亚储能基地预计在年底逐步爬坡，有望形成溢价贡献超额盈利；大圆柱电池国内产能将以配套海外客户为主 [11] - 锂原电池业务维持较高毛利率，并有新品类和新应用场景落地；小圆柱电池有望维持较高增速，铁锂小圆柱也将爬坡贡献增量 [11] - 公司增长动力将主要看重大圆柱海外客户和马来西亚储能基地的放量，基于2026年锂电行业需求高增、供给平稳释放，盈利端存在紧缺和价格抬升的可能性 [11]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [6] 核心观点 - 报告看好湖南裕能价格修复和一体化布局下的业绩弹性 [1][4] - 公司2025年第三季度营业收入为88.68亿元，同比增长73.97%，环比增长16.76% [2][4] - 公司2025年第三季度归母净利润为3.40亿元，同比增长235.31%，环比增长61.26% [2][4] - 公司2025年第三季度扣非净利润为3.24亿元，同比增长238.85%，环比增长44.16% [2][4] - 预计公司2026年实现归母净利润30亿元左右，对应市盈率为18倍 [11] 经营业绩分析 - 前三季度磷酸盐正极材料销售量为78.49万吨，同比增长64.86% [11] - 2025年第三季度铁锂材料出货约30.4万吨，同环比均保持高增 [11] - 2025年第三季度单吨毛利预计基本维持持平 [11] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.17%、1.54%、0.90%和0.59% [11] - 整体期间费用率约为3.2%，同环比持续改善 [11] - 2025年第三季度信用减值计提0.83亿元，其他收益0.22亿元，投资净收益亏损0.1亿元 [11] - 2025年第三季度经营性现金流净流出7.33亿元，主要受会计准则政策调整影响 [11] - 存货为36.56亿元，环比持续提升，印证下游需求景气 [11] 未来展望 - 公司排产持续环增，进一步延续景气度 [11] - 新品占比有望随下游需求持续提升，支撑加工费持续修复 [11] - 需求超预期下总量供需有望迎来拐点，推动挺价意愿，涨价落地有望增厚盈利 [11] - 公司磷矿已然投产，产能利用率逐步爬升，有望实现一定的盈利弹性 [11] 财务数据预测 - 预测2025年营业收入为321.30亿元，2026年为481.95亿元，2027年为578.34亿元 [16] - 预测2025年归母净利润为15.08亿元，2026年为30.12亿元，2027年为35.92亿元 [16] - 预测2025年每股收益为1.98元，2026年为3.96元，2027年为4.72元 [16] - 预测2025年市盈率为35.11倍，2026年为17.58倍，2027年为14.74倍 [16] - 预测2025年净资产收益率为11.8%，2026年为19.8%，2027年为19.8% [16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - AI技术正全面重塑公司业务，推动各板块增长，业绩表现超出预期 [1][4] - 公司25Q3营收与利润实现稳健增长，国内业务盈利能力显著增强，海外亏损大幅收窄 [2][4] - 可灵AI商业化进程顺利，成为新的增长引擎，并在技术领域获得全球认可 [8] 财务业绩总结 - 25Q3实现总营收356亿元，同比增长14% [2][4] - 25Q3实现Non-GAAP净利润50亿元，同比增长26% [2][4] - 25Q3国内业务经营利润54亿元，同比增长54% [2][4] - 25Q3海外业务经营亏损2亿元 [2][4] - 25Q3毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点 [8] - 25Q3经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [8] 收入端表现 - **线上营销服务收入**：25Q3收入201亿元，同比增长14%，占总收入56.5% [8] - AI赋能广告效果显著，生成式强化学习出价技术与OneRec系统提升推荐精准度，带动国内广告收入提升约4-5% [8] - AIGC营销素材消耗金额超30亿元 [8] - 外循环广告主要驱动行业为生活服务、短剧和小游戏，25Q3 UAX在外循环的消耗渗透率超70% [8] - 内循环方面，全站推广产品升级，站内循环消耗比例提升至65%以上 [8] - **直播收入**：25Q3收入96亿元，同比增加3%，占总收入26.9% [8] - 公司持续构建健康直播生态，25Q3末签约主播数量同比增长超20%，签约公会机构数量同比提升超17% [8] - **其他服务（含电商）收入**：25Q3收入59亿元，同比增长41%，占总收入16.6% [8] - 主要得益于电商GMV增长及可灵AI业务贡献 [8] - 25Q3电商GMV达3850亿元，同比增长15.2% [8] - AI技术通过OneSearch生成式检索架构驱动商城搜索订单量同比提升近5% [8] - OneRec优化人货匹配，为商城feed流带来GMV高单位数提升 [8] - 泛货架模式占总电商GMV比例超32% [8] 经营数据 - 25Q3平均日活跃用户（DAU）达4.16亿，同比增长2.1%，连续三个季度创新高 [8] - 25Q3平均月活跃用户（MAU）达7.31亿，同比增长2.4% [8] 成本与费用 - 25Q3研发开支同比增加17.7%至37亿元，主要由于AI投入及员工福利开支增加 [8] - 25Q3销售及营销开支同比持平为104亿元，销售费用率由24Q3的33.3%降至29.3% [8] 可灵AI业务进展 - 25Q3可灵AI收入超3亿元，环比提升20% [8] - 可灵2.5Turbo模型上线十天内登顶全球权威机构AA文生视频与图生视频榜单第一名 [8] - 目前已服务广告、电商、短剧、动画、游戏等多个行业 [8] - 可灵AI NEXTGEN全球新影像创作大赛征集作品数超4600部，覆盖122个国家与地区 [8]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [13] 报告核心观点 - 印尼垃圾焚烧市场正式开启，预计首批项目于2026年第一季度开始建设，相关建设方当年即可确认建造收入 [2][7] - 受垃圾组分差异影响，印尼垃圾热值显著高于中国，预计其吨上网电量及项目盈利性、现金流均优于国内项目 [2][8][10] - 测算显示印尼垃圾焚烧远期年运营收入规模可达294-365亿元人民币，看好前期已进行相关布局的行业龙头企业获得海外市场增量 [2][9][11] 市场需求与政策驱动 - 印尼垃圾处理需求迫切，2023年垃圾产生量为5663万吨，但得到妥善管理的比例仅为39.01%，超过60%的垃圾未得到妥善处置 [6][18] - 印尼2024年人均GDP约4925美元，已超过中国2010年开始试点垃圾焚烧项目时的水平；城镇化率达59.2%，与中国2018年水平相当；过去5年人口复合年增长率为0.8%，高于中国“十三五”期间的0.6%，经济发展与人口增长为垃圾焚烧设施的供需提供了支撑 [6][33] - 印尼总统令（2025年第109号）已于2025年10月10日生效，明确了项目各主体责任与收入机制，首批7个地区项目预计于2026年第一季度开始建设 [7][30][34][35] 项目质量与盈利性分析 - 印尼典型城市垃圾热值水平为8.6 MJ/Kg，是中国典型城市垃圾热值水平（5.34 MJ/Kg）的1.6倍，主要因厨余垃圾占比低而木竹、塑料类高热值垃圾占比高 [8][38] - 测算得印尼垃圾焚烧吨上网电量预计在482-597度之间，平均约为539度；基于0.2美元/度的固定电价，吨垃圾收入在612-758元人民币，远高于国内上市公司普遍170-280元/吨的水平 [9][51] - 印尼项目收入仅含电费，不含处置费，且主权基金参与投资，预计回款风险较低，项目现金流状况优于中国项目 [10][55] 市场空间与投资建议 - 以2023年印尼垃圾产生量5663万吨、远期焚烧渗透率85%测算，印尼垃圾焚烧年运营收入市场空间可达294-365亿元人民币 [9][51] - 报告推荐伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、绿色动力、高能环境等公司，并建议关注三峰环境、海螺创业、城发环境、中国天楹、侨银股份等，认为这些前期有布局的企业将受益于海外市场增量 [11][58]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 上周计算机板块持续回撤，整体下跌2.33%，但表现优于大盘（上证综指下跌3.90%），在长江一级行业中排名第7位，两市成交额占比为7.73% [2][4][14] - 谷歌发布Gemini-3，AI模型能力全面进阶，行业焦点转向多模态能力与应用商业化落地 [1][6] - 继续看好国产AI产业链、国产算力链以及国内AI出海，持续重点推荐“铲子股”和卡位优势显著的行业巨头 [2][6][55] 上周市场复盘 - 上证综指跌破3900点关口，周五报收3834.89点 [4][14] - 华为相关标的活跃，涨幅居前的个股包括青云科技-U（上涨15.27%）、华胜天成（上涨13.82%）、博睿数据（上涨11.66%）、东方国信（上涨10.39%）、皖通科技（上涨9.95%）和魅视科技（上涨9.82%） [17][18] - 全周涨幅最高的个股为榕基软件（上涨61.06%）和浪潮软件（上涨34.19%） [18] 行业关键事件：量子科技 - 2025量子科技和产业大会在安徽合肥举行，主题为“百年量子·智启未来”，汇聚了学者、高校、央企及产业链企业 [10][20] - 大会发布多项重大成果，包括“祖冲之三号”刷新量子计算优越性纪录、实现2024个原子无缺陷阵列调控、以及完成12900公里洲际星地量子密钥分发 [23] - 大会规模显著扩大，参展企业达117家，较去年增加64家，增幅近120%；展陈面积达10000平方米，比去年翻一番；征集展品311件，较去年增加106件 [27] - 合肥市已培育集聚量子科技企业93家（其中规上企业11家），居全国首位，2024年全年度营收达48.86亿元 [28] - 安徽省推动量子信息“千家场景”行动，预计到2025年底落地近300个应用场景，2027年落地1000个应用场景 [28] 行业关键事件：卫星物联网 - 工业和信息化部在2025中国5G+工业互联网大会上正式启动卫星物联网业务商用试验 [2][10][31] - 国防科工局2026年度公务员招录公告中出现“商业航天司航天监管岗”，预示商业航天司这一关键职能机构可能已正式成立 [32] - 朱雀三号可回收液体运载火箭已完成加注合练及静态点火试验，有望于年内完成正式入轨发射及一子级回收，届时将显著降低发射成本 [33] 重点推荐：Gemini-3技术分析 - Gemini-3 Pro采用稀疏MoE架构，输入支持最高约100万tokens，最大输出64K tokens [6][41] - 定价方面，200k tokens以内，每百万token的输入/输出价格为$2/$12；大于200k tokens时，价格为$4/$18 [6][41] - 模型在多项基准测试中领先：以1501 Elo分登顶LMArena；在Humanity‘s Last Exam（无工具）得分37.5%；在GPQA Diamond得分91.9%；在Math Arena Apex得分23.4% [43][46] - 多模态能力突出，在MMMU-Pro和Video-MMMU上分别获得81.0%和87.6%的高分 [43][46] - 引入Deep Think模式，通过Thought Signatures和Thinking Levels实现产品化的思维链机制，增强复杂任务的规划与推理能力 [43] - 发布日即同步接入谷歌搜索，Generative UI将覆盖数十亿次搜索请求，并能理解审美偏好进行UI开发 [51] - 推出Google Antigravity（为Agent时代设计的IDE）和更新的Gemini CLI，提供“智能体优先”的开发体验 [53]

投资评级 - 报告对安克创新维持“买入”评级 [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.57亿元、31.98亿元和38.95亿元，对应市盈率分别为20.80倍、17.29倍和14.19倍 [9] 核心观点 - 安克创新小充业务已接近百亿规模，2024年营收达96.5亿元，同比增长28%，占公司总营收约39% [6][19] - 公司凭借持续捕捉用户需求并技术赋能，已成就全球第一数码充电品牌的优异认知，在亚马逊平台份额、均价、评分均稳定领先 [3][8][9] - 行业层面，合规化认证加强及手机厂商取消附赠原装充电器为优质龙头带来增长支撑，同时快充、无线充等结构性升级方向增长迅速 [3][7] - 在产品功能性识别度较低但品牌壁垒关键的背景下，公司小充业务仍存在较大的市场份额攫取空间 [3][8] 行业前景 - 小充品类大盘预计保持稳健增长，2024-2032年全球移动电源市场规模复合增长率预计为6.4%，2024-2030年全球充电器市场规模复合增长率预计达6% [7][21] - 结构性增长机会突出：2024年上新手机机型中支持快充的占比已达96%；无线充市场2024-2032年复合增速预计高达26% [7] - 行业监管趋严（如移动电源被纳入CCC认证）及手机厂商取消附赠原装充电器（如苹果、小米、华为等），为第三方优质充电配件厂商创造明确增长机会 [7][24] - 产品升级围绕便捷、安全、高效展开，快充、无线充、多输出、叠加屏显等细分方向有望快速增长 [3][7] 公司竞争优势 - **品牌与市场地位**：2020年即成为全球第一数码充电品牌，2025年10月在美亚墙充、充电宝、无线充产品销额份额分别达14%、27%和19%，评分与苹果接近且明显领先其他品牌 [3][8][56][62] - **产品与技术领先**：持续通过技术创新解决用户痛点，如首创PowerIQ技术解决适配性问题、推出拉车线解决易弯折问题、全球率先引入氮化镓实现大功率与小体积兼顾 [8][42][47][50] - **渠道优势**：在美国主要KA渠道（如BestBuy、Walmart、Target）线上官网的小充产品进驻数量（131/354/47个）和价格带覆盖均明显优于竞争对手绿联科技 [66][68] - **运营效率**：研发人员人均创收（2024年925万元）及平均薪酬（53万元）高于绿联科技，存货周转天数（73天）和净营业周期（65天）等指标表现更优，经营效率领先 [8][86][90] - **产品推新能力**：2024年以来新品迭代速度领先，如发布Anker MagGo系列、Anker Prime先锋系列等，产品在三方测评中多个类目表现突出 [8][78][80][82][84] 财务表现与预测 - 2024年公司小充业务营收96.5亿元，同比增长28% [6][19] - 2021-2023年，公司小充产品出货量复合年增长率为5%，出货均价复合年增长率为13%，产品结构升级驱动均价提升 [7][33] - 预计2025-2027年营业收入分别为311.10亿元、375.78亿元和450.45亿元，归母净利润分别为26.57亿元、31.98亿元和38.95亿元 [9][100]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持” [3] 核心观点 - 尽管本周板块因需求分歧出现调整，但全球储能和电力设备需求持续景气，锂电供应偏紧，风电海外及光伏反内卷逻辑不变，新方向亦有进展，继续重点推荐 [15] - 重视风电板块下半年基本面向上以及作为十五五风电新一轮景气周期起点的投资机会，2026年1月业绩预告有望形成催化 [16] 细分领域总结 光伏 - 行业处于淡季，量价表现弱势，核心催化仍为反内卷政策，预计产能管控相关措施将在年内落地 [16] - 10月组件出口18.04GW，同比下滑6.93%，环比下滑24.51%；电池出口10.67GW，同比增长140.54% [29] - 主链价格出现松动，单晶N型硅片（210mm/130μm）价格环比下跌1.8%，TOPCon电池片（210mm）价格环比下跌3.3% [25] - 投资建议关注政策核心环节硅料、存在涨价预期且储能贡献增量的电池组件，以及其他龙头和阿尔法标的 [16][42] 储能 - 当前大储进入量利双升通道，上游电芯排产及中游系统中标延续，下游电站收益率向好 [16] - 10月国内储能新增装机1.70GW/3.52GWh，容量同比下滑38%；但1-10月累计新增装机85.71GWh，容量同比增长56% [50] - 需求端确定性高，预计全球储能3-5年复合增速达40%，其中国内1-10月累计备案规模达1253.5GWh，同比增长145% [57] - 投资建议重点推荐全球及国内大储龙头以及户储龙头 [16][68] 锂电 - 需求端预期仍在不断强化，各环节表现出挺价意愿，盈利改善预期将持续 [16] - 固态电池等新技术催化明显，设备招标节奏和规模可能超预期，重点关注干法电极制备设备和等静压设备等环节 [79] - 投资建议中长期首推电池环节，材料端关注电解液链、铁锂等涨价弹性，以及固态电池新技术方向 [16][85] 风电 - 十五五风电新一轮景气周期起点明确，海外市场进展积极，大金重工获得金额约13.39亿元人民币的海外海风过渡段独家供应合同 [12][92] - 丹麦启动至少2.8GW海上风电项目招标，采用差价合约（CfD）模式 [12][92] - 投资建议继续推荐风电赛道beta，重点推荐风机及零部件龙头 [16] 电力设备 - 特高压建设持续推进，本周有5项背靠背柔直工程获核准批复 [12] - 美国缺电导致海外需求持续超预期，同时可关注电力AI、虚拟电厂等机会 [16] 新方向 - 关注人形机器人产业链进展，特别是特斯拉链定点合同情况以及新版本机器人发布 [16] - 关注英伟达H200人工智能芯片对华出口审批后续进展 [12][16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现向好，所有业务分部收入均实现正面增长，婴配粉业务修复加速，国内保健品业务维持良性增长，现金余额充裕，看好其中长期良性增长前景 [2][4][6] 分业务及地区表现 - **总体收入**：2025年前三季度，撇除外汇影响，公司总收入为108.1亿元人民币，同比增长12.3% [2][4] - **成人营养及护理用品（ANC）**：分部收入同比增长6.0% [2][4] - 其中国内收入同比增长15.7% [6] - 细分渠道中，跨境电商收入同比增长23.1%，抖音渠道收入同比大幅增长77.7% [6] - 澳洲收入下滑19.4%，主要系公司主动调整代购渠道所致，但澳洲本土市场在2025年前三季度增长8.9%，Swisse品牌市占率维持市场领先 [6] - 其他区域收入同比增长19%，预计主要系新兴市场中亚洲9个市场实现高增长 [6] - **婴幼儿营养及护理用品（BNC）**：分部收入同比增长24.0% [2][4] - 其中婴配粉收入同比大幅增长33.3%，中国区婴配粉收入同比增长35.2%，预计主要得益于母婴店和线上渠道的贡献 [6] - 2025年前三季度，公司旗下合生元品牌在超高端婴配粉市场份额达到16.4%，且在2025年第三季度加速上行，单季度市场份额占比达17.3% [6] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务收入跌幅收窄至2.3%，预计主要系新品推广及渠道线上化所致，且药店渠道开始企稳 [2][4][6] - **宠物营养及护理用品（PNC）**：分部收入同比增长8.2% [2][4] - 其中北美Zesty Paws品牌收入同比增长12.4% [6] - 北美Solid Gold品牌收入同比下降18.3%，主要系渠道结构及产品结构调整所致 [6] - 中国宠物营养及护理用品（主要为Solid Gold）收入同比增长8.0%，相关品牌国内高利润产品占比提升至33.7%，增速有所回落预计系渠道结构调整影响 [6] 财务状况与盈利预测 - **现金状况**：在提前偿还1.5亿元人民币等价美元债后，公司2025年第三季度末现金余额录得17.4亿元人民币，较为充裕 [6] - **盈利预测**：预计公司2025年、2026年、2027年的归母净利润分别为5.18亿元、6.72亿元、7.81亿元人民币 [6] - **估值水平**：预计公司2025年、2026年、2027年对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍、11倍 [6]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [5] 核心观点 - 2025量子科技和产业大会在合肥召开，主题为"百年量子·智启未来"，汇聚学者、高校、央企、产业链企业和金融机构，探讨量子通信、量子计算、量子精密测量等前沿技术发展趋势与产业应用前景 [1][3] - 我国量子科技产业正从学术研究向商业化落地迈进，有望带动全产业链发展，包括基础光电元器件、量子通信核心元器件、量子通信传输干线、量子系统平台以及应用层 [1][9] - 建议关注量子科技全产业链，重点关注量子计算及量子通信龙头企业 [1][9] 量子科技新成果 - "祖冲之三号"刷新量子计算优越性纪录，中性原子量子计算实现AI赋能的2024个原子无缺陷阵列调控，洲际星地量子密钥分发距离达12900公里再创纪录 [9] - 新成果涵盖超导量子计算、中性原子量子计算、光量子计算、量子通信、量子精密测量等领域，表明我国量子科技技术进入加速迭代阶段，商业落地条件趋于成熟 [9] 大会规模与产业景气度 - 大会规模再创新高：参展企业117家，较去年增加64家，增幅近120%；展陈面积10000平方米，比去年翻一番；展品311件，比去年增加106件，大部分为今年最新成果 [9] - 大会规模扩大体现我国量子科技产业正步入高景气阶段，量子科技企业是推动科技成果向工程应用和产业化转化的关键环节 [9] 区域产业发展 - 安徽依托中国科学技术大学等学术资源，正打造量子产业高地，合肥培育集聚企业93家（其中规上企业11家），居全国首位，2024年全年度营收48.86亿元 [9] - 安徽推动量子信息"千家场景"行动，预计2025年底落地近300个应用场景，2027年落地1000个应用场景 [9] - 中科大研究的深入有望带动安徽量子科技产业加速发展 [9] 产业演进与投资建议 - 量子科技产业加速演进，从学术研究向商业化落地迈进，带动全产业链发展 [9] - 建议关注量子科技全产业链，重点关注量子计算及量子通信龙头企业 [9]