行业投资评级 * 报告对煤炭行业维持“看好”评级 [11] 报告核心观点 * 2026年第一季度行业整体盈利同比或仍下降，但降幅有望显著收窄，部分公司甚至有望同比正增长，第二季度在低基数下预计迎来全面正增长，行业底部反转预期开始逐步兑现到公司业绩表现 [2][7] * 当前国内煤价仍处于补涨通道左侧，建议重视当前时点煤炭板块回调布局机遇 [2][7] * 重视国内供需改善叠加外生冲击（如印尼控量、美伊冲突）下煤炭板块底部反转投资机会 [8] 根据相关目录分别总结 一周跟踪总结 * 截至报告周（2026年3月30日至4月3日），煤炭指数（长江）下跌4.64%，跑输沪深300指数3.27个百分点 [6][26][30] * 动力煤方面：截至4月3日，秦港动力煤市场价754元/吨，周环比下跌7元/吨；截至4月2日，二十五省日耗煤量481.4万吨，周环比下降7.2%，电厂库存1.08亿吨，周环比减少0.8%；展望后市，大秦线检修在即，日耗筑底渐稳，且海外能源补库需求逐步释放，国内煤价旺季上涨空间有望打开 [6][26][27] * 焦煤方面：截至4月2日，京唐港主焦煤库提价1620元/吨，周环比下跌130元/吨；展望后市，在产地事故供应边际趋紧叠加铁水季节性高位环境下，短期焦煤价格窄幅震荡仍有支撑 [6][26][28] * 焦炭方面：日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比上涨50元/吨；本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利48元/吨，周环比上升27元/吨 [26][28] 2026年第一季度业绩前瞻 * 煤价表现： * 动力煤：一季度秦皇岛港Q5500动力煤平均价格为716元/吨，同比下跌0.7%，较2025年度同比降幅18.5%明显收窄 [7][16] * 焦煤：一季度京唐港山西产主焦煤平均价格为1681元/吨，同比上涨16.6% [7][17] * 产销情况： * 行业层面：1-2月全国原煤月均产量3.8亿吨，同比2025年第一季度月均产量下降5% [7] * 公司层面：根据1-2月经营数据，中国神华、中煤能源商品煤产量同比分别下降1.1%、11.6%，陕西煤业、潞安环能则同比分别增长2.4%、3.7% [7][20] * 盈利展望：第一季度行业整体盈利同比或仍下降，但降幅有望显著收窄，部分公司（受益于煤化工盈利扩张及降本增效）甚至有望实现同比正增长 [7] 投资建议 * 看多两个比价扩大和补涨标的： * 多油煤比：油价上涨使煤化工成本优势凸显，化工煤需求激增，相关标的包括兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团等 [8] * 多高卡/低卡比：气价上涨推动煤气替代，高卡煤（如澳煤）先涨并带动中低卡煤跟涨，相关标的包括兖矿能源等 [8] * 补涨焦煤标的：潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [8] * 补涨动力煤标的：华阳股份、晋控煤业、山煤国际 [8] * 龙头稳健成长标的：陕西煤业、中国神华（H+A）、电投能源 [8] 行业及公司涨跌幅与估值 * 截至2026年4月3日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率（TTM）分别为17.6倍、36.52倍，同期沪深300指数的市盈率为13.24倍，各子行业对沪深300的溢价分别为32.93%、175.83% [33] * 报告周涨幅前五的煤炭公司为：电投能源（1.47%）、中国神华（0.17%）、中煤能源（-1.34%）、甘肃能化（-1.79%）、晋控煤业（-2.03%） [37] * 年初以来（截至报告时点）涨幅居前的煤炭公司包括：江钨装备（80.92%）、兖矿能源（46.01%）、中煤能源（41.80%） [40]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 核心观点 - 报告认为，在行业周期底部，华鲁恒升展现了龙头公司的经营韧性，而中东冲突引发的油价上涨，凸显了其煤化工路线的成本优势 [1][6][11] - 公司凭借领先的生产工程化能力和显著的成本优势，通过德州本部的产品升级和荆州第二基地的新产能释放，支撑未来长期成长，多元化产品组合有助于平抑经营波动 [11] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入309.7亿元，同比下降9.5%；实现归属于母公司净利润33.2亿元，同比下降15.0%；实现扣非后归母净利润32.9亿元，同比下降15.0% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入74.2亿元，同比下降18.0%，环比下降4.8%；实现归母净利润9.4亿元，同比增长10.3%，环比增长17.0%；实现扣非后归母净利润9.3亿元，同比增长15.0%，环比增长17.0% [2][6] - **分红与转增**：公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），并以资本公积每10股转增3股 [6] 2025年第四季度经营分析 - **产品价格与销量**：2025年第四季度，公司主要产品价格环比涨跌互现，其中醋酸价格上涨4.6%，DMC上涨5.4%，草酸上涨7.8%；尿素、DMF、己二酸、辛醇等产品价格环比下跌。销量方面，新能源新材料相关产品销量环比增长10.4%，有机胺系列产品销量环比下降7.2% [11] - **原材料成本**：2025年第四季度，主要原材料烟煤市场价格环比上涨8.8%，纯苯环比下跌12.1%，丙烯环比下跌6.8% [11] - **盈利能力提升**：尽管煤炭成本上升，但2025年第四季度公司毛利率达到21.6%，环比提升2.5个百分点；净利率达到14.0%，环比提升2.6个百分点 [11] 中东冲突影响与行业展望 - **产品价格普遍上涨**：受中东冲突导致油价大涨影响，截至2026年3月29日，公司2026年第一季度主要产品价格环比普遍上涨，其中己二酸上涨26.0%，己内酰胺上涨19.9%，尼龙6上涨19.2%，草酸上涨20.4%，尿素、DMF、醋酸、辛醇等涨幅均在10%以上 [11] - **煤化工盈利优势凸显**：2026年第一季度，核心原料烟煤价格环比微降1.3%，而油价大幅上涨，使得以煤炭为成本、产品价格与油价挂钩的煤化工路线盈利显著提升 [11] - **行业格局优化**：报告认为，“东升西落”态势加剧，国内外落后产能出清，叠加公司荆州基地新产能释放，公司经营有望持续向好 [11] 公司成长性与未来规划 - **德州本部升级**：在煤炭指标有限的背景下，公司积极向下游精细化工新材料拓展，提高附加值。酰胺原料优化升级、20万吨二元酸项目已建成，气化平台升级改造项目已开工建设 [11] - **荆州基地建设**：荆州第二基地已成为新的增长极。一期项目已建成投产并顺利达效；二期项目中的蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、BDO和NMP一体化项目已顺利投产 [11] 财务预测 - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归属于母公司的净利润分别为46.8亿元、51.3亿元和58.6亿元 [11] - **每股收益预测**：对应每股收益（EPS）分别为2.20元、2.41元和2.76元 [15] - **关键财务比率**：预计2026-2028年净利率分别为12.9%、13.3%和13.9%；净资产收益率（ROE）分别为12.2%、11.6%和11.6% [15]

投资评级 - 报告对华泰证券的投资评级为“买入”，且为“维持” [9] 核心观点 - 报告认为，华泰证券2025年扣非后利润同比高增，各业务条线显著回暖，平台月活显著提升，并构建了全新的智能化服务生态 [1][2][12] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年，华泰证券实现营业总收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；加权平均ROE为9.2%，同比下降0.04个百分点 [6][12] - **扣非业绩表现强劲**：扣非后归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1%；扣非后加权ROE为9.13%，同比提升3.88个百分点 [12] - **分业务收入**：经纪业务收入91.2亿元，同比+41.5%；投行业务收入31.0亿元，同比+47.8%；资管业务收入18.0亿元，同比-56.6%；利息净收入44.0亿元，同比+62.5%；自营业务收入（投资收益+公允价值变动）171.9亿元，同比+2.0% [12] 各业务条线分析 - **经纪与财富管理**： - 市场日均成交额同比+60.9%至1.71万亿元，公司代理买卖证券及席位租赁收入同比+42.8%至78.2亿元 [12] - 旗下“涨乐财富通”APP月活数达1212万人，同比增长5.4%，测算市场份额为6.9%，同比提升0.21个百分点 [12] - 两融余额达1841亿元，同比增长41.5%，测算市场份额7.2%，同比提升0.27个百分点 [12] - **大资管业务**： - 资产管理规模（AUM）达7085亿元，同比增长27.4% [12] - 华泰资管子公司实现归母净利润11.42亿元，同比增长29.6% [12] - 直投子公司（华泰紫金）和另类子公司（华泰创新）分别实现归母净利润8.0亿元和4.7亿元，上年同期分别亏损5.9亿元和1.3亿元 [12] - 公募基金子公司中，南方基金非货管理规模8742亿元，较年初+28.0%；华泰柏瑞基金非货管理规模7618亿元，较年初+31.5% [12] - **投资业务**： - 金融资产规模达4686亿元，同比增长30.2%，其中股票、基金、债券规模分别为1065亿元（+87.3%）、881亿元（+44.3%）、2586亿元（+12.7%） [12] - 实现投资收益171.9亿元，测算静态年化投资收益率为4.9%，同比（剔除出售AssetMark收益）提升2.9个百分点 [12] - **投资银行业务**： - 股权IPO承销规模162.6亿元，同比+90.4%；再融资承销规模504.5亿元，同比+8.8%；债券承销规模13157亿元，同比+2.0% [12] - 股权IPO、债券承销市场份额分别为12.4%和9.0%，同比分别下降0.5个百分点和0.1个百分点，整体维持平稳 [12] 智能化生态与未来展望 - 华泰证券近期上线了“AI涨乐”，以AI赋能构建全新的智能化服务生态，公司在财富管理及金融科技领域的领先布局有望持续带来正向效应 [12] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为198.5亿元和234.3亿元，对应PB分别为0.85倍和0.76倍 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为凯盛科技2025年收入实现增长，毛利率改善，但净利润受减值等因素影响下滑 [1][3] - 公司显示材料业务快速增长，应用材料业务结构向高附加值领域转型升级 [9] - 新型显示（UTG）业务持续创新并拓展应用场景，新材料业务品类扩张 [9] - 展望未来，期待公司新材料业务品类扩张以及UTG盖板放量 [9] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入58.80亿元，同比增长20.1% [1][3]；归属母公司净利润1.3亿元，同比下滑8.2% [1][3]；扣非后归属净利润0.91亿元，而去年同期为小幅亏损 [1][3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入15.7亿元，同比增长19.0% [3]；归属净利润出现小幅亏损，而去年同期盈利2832万元 [3]；扣非后归属净利润730万元，去年同期亏损60万元 [3] - **分业务板块收入**： - 显示材料：营业收入47.11亿元，同比增长28.87% [9] - 应用材料：营业收入11.69亿元，同比下降5.6% [9] - **分业务板块利润**： - 显示材料：利润总额1.59亿元，同比增长18.18%；净利润1.35亿元，同比增长23.48% [9] - 应用材料：利润总额1.0亿元，同比下降28.10%；净利润0.88亿元，同比下降27.97% [9] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为18.1%，同比提升1.1个百分点 [9]；其中显示材料毛利率提升0.46个百分点，应用材料毛利率提升0.21个百分点 [9] - **期间费用**：期间费用率为14.4%，同比下降0.4个百分点；销售费用率和管理费用率均下降0.4个百分点，财务费用率提升0.5个百分点 [9] - **减值损失**：资产减值损失同比增加0.1亿元；信用减值损失同比增加0.24亿元 [9] - **第四季度财务指标**：单季度毛利率为16.8%，同比大幅提升4.5个百分点 [9]；期间费用率为13.1%，同比提升3.6个百分点，其中销售、研发、财务费用率分别提升1.1、0.6、2.6个百分点 [9]；其他收益同比减少0.57亿元 [9] 业务进展总结 - **应用材料业务**：公司立足锆系产品，扩大硅系、钛系产品，应用领域从传统陶瓷、耐火材料向芯片、集成电路封装、光伏、半导体及生物医疗等高附加值电子应用材料转型升级 [9] - **应用材料产品销量**：氧化锆、稳定锆销量同比基本持平；纳米氧化锆稳定供货锂电池三元正极材料头部客户；高纯石英砂销量同比增长167%；稀土抛光粉销量同比增长23% [9] - **新型显示（UTG）业务**：UTG工艺精度、智能化水平、产品性能和安全可靠性保持行业领先，产品已供应头部终端多款旗舰手机 [9] - **UTG应用拓展**：不断丰富UTG迭代系列产品，应用场景向AI眼镜、屏幕定向发声、柔性太阳能电池等前沿领域延伸开拓 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年、2027年归属母公司净利润分别为2.1亿元、2.6亿元 [9] - **估值水平**：预计2026年、2027年对应的市盈率（PE）分别为54倍、43倍 [9] - **财务预测数据（来自财务报表）**： - 营业收入预测：2026E为73.06亿元，2027E为86.65亿元，2028E为102.87亿元 [14] - 归属母公司净利润预测：2026E为2.12亿元，2027E为2.64亿元，2028E为3.46亿元 [14] - 每股收益（EPS）预测：2026E为0.22元，2027E为0.28元，2028E为0.37元 [14]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - **核心逻辑**：报告认为中远海特将受益于中国产业出海（特别是新能源产业链）和自身运力扩张，兼具成长性和高股息红利属性 [1][2][8] - **业绩表现**：2025年，公司实现营业收入**232.1亿元**，同比增长**38.2%**；归母净利润**17.8亿元**，同比增长**16.3%** [2][6] - **未来展望**：预计2026-2028年归母净利润分别为**23.3亿元**、**25.1亿元**、**26.8亿元**，对应市盈率（PE）分别为**11.3倍**、**10.5倍**、**9.8倍** [2][8] - **股东回报**：假设分红比例为**50%**，预计2026-2028年股息率分别为**4.4%**、**4.8%**、**5.1%** [2][8] 业绩驱动因素分析 - **运力扩张与结构优化**：2025年公司实际经营船队规模达**217艘**，**1061万载重吨（DWT）**，同比增长**48.4%** [13] - 重吊船、纸浆船和汽车船运力大幅扩张，带动营收增长 [13] - 船队扩张优化了货种结构，2025年分船型毛利贡献为：多用途重吊船**32.1%**、汽车船**27.2%**、纸浆船**15.8%**、半潜船**15.7%**，其中汽车船毛利占比大幅提升**13.5个百分点** [13] - **产业出海需求旺盛**：公司是中国“新三样”出口的物流受益股，风电、汽车出口相关业务占比达**32%** [8] - **多用途/重吊船**：受益于新能源产业链出口增长，即使在2025年集运、干散货运价下滑的背景下，工程项目货出海支撑了多用途船租金韧性 [8][13] - Clarksons数据显示，2025年2.1万载重吨多用途船期租租金为**21,025美元/天**，同比上涨**5.2%** [13] - 公司多用途重吊板块录得毛利**15.8亿元**，同比增长**15.3%** [13] - **汽车船**：受益于中国汽车出口高增长，2025年中国汽车出口**706万辆**，同比增长**20.8%** [13] - 行业层面，2025年全球汽车海运货运量同比增长**5%**，但运力同比增长**13%**，行业通过COA（长期合同）模式完成压力测试，运费保持韧性 [13] - 公司汽车船期租租金（TCE）录得**51,129美元/天**，同比上涨**5%** [13] - 公司汽车船数量从年初的**12艘**增长至**25艘**，运力扩张带动该板块毛利达到**13.4亿元**，同比大幅增长**168.5%** [13] - **半潜船**：受益于海上油气增产带来的海工项目运输需求 [8] 财务预测与估值 - **利润表预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为**297.54亿元**、**302.57亿元**、**297.50亿元** [18] - **盈利能力指标预测**： - 毛利率预计分别为**19%**、**20%**、**21%** [18] - 净利率预计分别为**7.8%**、**8.3%**、**9.0%** [18] - 净资产收益率（ROE）预计分别为**12.9%**、**13.0%**、**13.0%** [18] - **估值指标**： - 基于预测净利润，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为**11.3倍**、**10.5倍**、**9.8倍** [2][8] - 2026-2028年市净率（PB）预测分别为**1.47倍**、**1.37倍**、**1.28倍** [18] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预测分别为**4.62倍**、**3.79倍**、**2.99倍** [18]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [7] 报告核心观点 - 报告认为海达股份2025年实现“收入增长，盈利修复”，全年收入同比增长8.8%至35.98亿元，归属净利润同比大幅增长43.7%至2.32亿元 [1][3] - 尽管第四季度收入同比下滑2.5%，但单季度归属净利润仍实现45.4%的同比增长，盈利修复趋势明确 [3] - 报告看好公司从天窗密封向整车密封系统业务拓展带来的新机遇，以及在光伏短边框领域的布局和逐步放量前景 [11] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入35.98亿元，同比增长8.8%；实现归属母公司净利润2.32亿元，同比增长43.7%；扣非净利润2.28亿元，同比增长43.6% [1][3] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入9.31亿元，同比下滑2.5%；实现归属净利润0.66亿元，同比增长45.4%；扣非净利润0.63亿元，同比增长43.3% [3] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率为18.8%，同比提升1.2个百分点；净利率为6.5%，同比提升1.6个百分点 [11] - **费用控制有效**：2025年期间费用率为9.4%，同比下降0.5个百分点，其中销售费用率下降0.6个百分点 [11] - **第四季度盈利改善显著**：Q4单季度毛利率为18.4%，同比提升2.0个百分点；净利率为7.1%，同比提升2.3个百分点 [11] 分产品业务分析 - **汽车用产品**：收入14.79亿元，同比增长13.99%，毛利率提升2.08个百分点，增长主要因整车密封开始放量 [11] - **轨道交通产品**：收入7.7亿元，同比增长15.93%，毛利率提升2.01个百分点，增长主因轨道密封收入同比增长近30% [11] - **轻量化铝制品**：收入5.97亿元，同比增长10.49%，毛利率下降0.94个百分点 [11] - **建筑产品**：收入3.23亿元，同比增长1.07%，毛利率提升1.54个百分点 [11] - **航运用产品**：收入2.77亿元，同比下滑22.28%，毛利率提升0.89个百分点，下滑受同期基数较高且需求下降影响 [11] 业务发展机遇与进展 - **汽车业务拓展**：公司从天窗密封配套向整车密封系统全面进军，已进入广汽、上汽、长安、长城、理想等多家车企供应链 [11] - **产品线延伸**：以汽车密封业务带动汽车减振产品发展，车辆减振产品已获得奇瑞、广汽埃安、一汽大众捷达、吉利等多家主机厂认可并获得重要订单，另有十多个车型的减振产品在开发中 [11] - **光伏短边框业务**：作为“短边框引领者”，其产品应用于光伏双玻组件，具有轻量化、防积灰、防沙尘、增加发电量等优势 [11] - **客户合作进展**：2025年与隆基绿能共同开发推出全面屏边框Hi-MO9清锋光伏组件配套卡扣短边框产品，已通过工厂体系审核并形成小批量订单 [11] 盈利预测与估值 - **未来盈利预测**：预计2026年、2027年归属母公司净利润分别为2.7亿元、3.2亿元 [5] - **对应估值**：预计2026年、2027年市盈率（PE）分别为23倍、19倍 [5] - **基础数据**：当前股价（2026年3月27日）为10.09元，总股本为60，123万股，每股净资产为4.21元 [8] 财务预测摘要（来自财务报表） - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为39.31亿元、42.80亿元、46.57亿元 [16] - **归属净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归属母公司净利润分别为2.68亿元、3.23亿元、3.76亿元 [16] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.45元、0.54元、0.62元 [16] - **盈利能力指标预测**：预计净利率将从2025A的6.5%逐步提升至2028E的8.1%；净资产收益率（ROE）从2025A的9.2%提升至2028E的10.7% [16]

就业数据表现 - 2026年3月美国新增非农就业人数为17.8万人，显著高于市场预期的6.5万人，前值下修至-13.3万人[5] - 3月季调失业率降至4.3%，低于预期的4.4%[5] - 3月非农私人部门时薪环比增速为0.2%，低于预期的0.3%，同比增速为3.5%[6] 就业市场结构性弱点 - 3月就业增长过度集中于教育和保健业，该行业较上月新增就业环比增加13.3万人，而其他行业表现分化[6] - 尽管失业率下降，但劳动参与率和就业率同步回落，表明失业率下降部分源于劳动力退出市场[6] - U6失业率（广义失业率）在3月小幅上升，显示失业压力有泛化风险[6] 通胀与薪资压力 - 服务业薪资环比增速回落至0.2%，核心服务通胀压力尚且可控[6] - 商品生产行业薪资环比增速保持0.5%[6] 美联储政策展望 - 当前就业数据不足以倒逼美联储立即降息，叠加美伊冲突带来的通胀不确定性，美联储上半年大概率维持利率不变[6] - 中期来看，待新美联储主席就任且局势明朗后，考虑到弱就业有降息必要，美联储或择机降息，预计2026年累计降息幅度在50个基点以内[6] - 根据CME FedWatch数据，截至2026年4月3日，市场预计2026年6月会议后利率维持在350-375基点区间的概率为95.5%[21] 风险提示 - 美国通胀存在超预期可能性，主要风险来自关税上升及美伊局势导致的原油价格上涨[24]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司2025年业绩增长主要受陈腐垃圾掺烧加速及并购子公司带动，同时现金流良好，支持高比例分红，未来三年分红计划明确，分析师看好其类永续经营属性和区位优势带来的增长，维持“买入”评级 [2][6][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入42.9亿元，同比增长13.9%，归母净利润8.61亿元，同比增长4.9% [2][6] - 第四季度单季实现营业收入10.4亿元，同比增长6.9%，归母净利润1.15亿元，同比降低33.3% [2][6] - 全年综合毛利率为41.0%，同比下降0.85个百分点 [11] - 全年期间费用率降低2.61个百分点至17.3%，其中财务费用率降低2.39个百分点至6.60% [11] - 经营活动现金流净额为18.3亿元，同比降4.3%，收现比和净现比分别为96%和208% [11] - 2025年末资产负债率为55.7%，同比降低0.4个百分点 [11] - 2025年分红比例为65.89% [11] 业务运营与增长驱动 - 2025年垃圾处理量达1096万吨，同比增长18.1%，主要系陈腐垃圾掺烧加速所致 [11] - 2025年产能利用率同比提升7.3个百分点至86.6% [11] - 2025年累计掺烧存量垃圾约160万吨，远超2024年全年的超70万吨 [11] - 2025年2月签订协议，计划利用3年左右时间处理广州市存量垃圾237万吨，预计未来2-3年业绩可维持 [11] - 2025年5月完成对洁晋公司41%股权的并购，为下半年利润增长带来增量 [11] - 毛利率下降推测系陈腐垃圾掺烧导致吨发电量下降（2025年公司吨发电量/吨上网电量同比下降22.0/33.3度）及新并购项目盈利能力较弱所致 [11] 资产与减值情况 - 对李坑一厂项目计提减值准备5655万元，对从化水塔相关资产计提减值准备560万元 [11] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.75亿元、10.85亿元、11.56亿元，同比增速分别为13.3%、11.3%、6.57% [11] - 假设分红比例65%，对应2026年4月2日股价的2026-2028年股息率分别为4.80%、5.34%、5.69% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.21元、1.28元 [17] - 基于2026年4月2日收盘价14.69元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.56倍、12.19倍、11.44倍 [17] 未来发展规划 - 公司发布2026-2028年分红计划，承诺未来三年每年现金分红比例不低于当年实现归母净利润的60% [11]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 报告核心观点 - 2025年公司提质增效成果良好，但危废减值扩大拖累第四季度表现 [2][4] - 公司自2024年1月以来无新建在建项目，已迈入纯运营阶段，看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [2][10] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入35.34亿元，同比增长4.0% [2][4] - 全年实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.5% [2][4] - 第四季度单季实现营业收入9.52亿元，同比增长11.4% [2][4] - 第四季度单季归母净利润为-0.09亿元，上年同期为0.81亿元 [2][4] - 全年毛利率提升1.23个百分点 [2] - 全年净利率受危废减值等影响下降0.57个百分点 [2] - 全年经营性现金流净额同比增长28.3% [2] - 全年分红比例提升2.09个百分点至73.53% [2][10] 运营数据与业务表现 - 2025年累计垃圾进场量1473万吨，同比增长2.4% [10] - 累计发电量同比增长1.8%至52.4亿度 [10] - 累计上网电量同比增长2.3%至43.6亿度 [10] - 累计供汽量112.1万吨，同比增长98.8% [2][10] - 第四季度吨发电量/吨上网电量同比增加0.1度/增加3.3度，至360.7度/302.8度 [10] - 各季度供汽量均保持高速增长，第一季度至第四季度分别同比增长97.1%、131.3%、100.1%、74.3% [10] 成本、费用与减值分析 - 全年期间费用率同比下降2.22个百分点，其中财务费用率同比下降2.37个百分点 [10] - 全年财务费用下降6591万元，主要得益于平均借款余额及借款利率下降 [10] - 管理费用率同比上升0.14个百分点，主因职工薪酬增加及开始确认股权激励费用 [10] - 全年资产减值损失同比增加7841万元至2.05亿元，信用减值损失同比增加629万元至0.51亿元 [10] - 因葫芦岛危废项目盈利能力较差，2025年对其计提减值准备1.98亿元 [10] - 全年所得税率同比提升8.54个百分点，原因包括节能节水、环境保护专用设备抵免所得税额减少及部分项目公司税收优惠减少 [10] 现金流与负债状况 - 经营性现金流向好，主因供热收入增加、收回款项增加，且国补与垃圾处理费回款较上年同期增加 [10] - 年末资产负债率同比下降0.76个百分点至60.4% [10] - 年末有息资产负债率同比下降0.76个百分点至51.7% [10] - 公司进入稳定运营期，随项目公司陆续偿还借款，存量长期借款余额将逐步降低，财务费用有望持续优化 [10] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.40亿元、7.74亿元、7.96亿元，同比增速分别为19.8%、4.68%、2.79% [10] - 假设分红比例为65%/70%/70%，对应2026年4月2日股价的股息率分别为4.13%、4.66%、4.79% [10] - 对应市盈率估值分别为15.7倍、15.0倍、14.6倍 [10]

投资评级 - 买入，维持 [10] 核心观点 - 2025年公司营业收入基本持平，但归母净利润降幅较大，主因毛利率继续下探、联营合营企业亏损扩大及减值计提维持高位，预计2026年结算资源和销售规模仍面临行业性压力 [2] - 2025年销售端表现亮眼，自投排名提升一位至行业第五，持续聚焦核心城市拿地，守牢安全底线 [2] - 融资成本进一步降低，债务结构持续优化，现金流管理审慎，流动性稳健 [2] - 预测2026~2028年归母净利润分别为2.3/9.6/22.7亿元，同比+230%/+310%/+137% [12] 财务业绩分析 - 2025年实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3% [7][12] - 2025年综合毛利率为11.9%，同比下降0.9个百分点，其中物业销售毛利率为11.2%，较2024年的11.7%下降0.5个百分点 [7][12] - 2025年归母净利润为0.71亿元，同比大幅下降95.6% [7][12] - 业绩降幅较大的主因包括：毛利率进一步下降、分占合营企业及联营公司亏损扩大至11亿元（2024年为6亿元）、计提资产减值及公平值变动损失49.2亿元（较2024年基本持平） [7][12] - 截至2025年末，合同负债为1090.2亿元，同比下降25.9% [12] 销售表现与运营 - 2025年实现自投销售金额1534亿元，同比下降11%，降幅低于TOP10房企 [12] - 2025年销售排名再进一位至行业第五 [2][12] - 全年首开54个项目，平均首开去化率达69%，其中25个项目实现首开溢价27.8亿元 [12] - 2025年底未竣工土储总货值约3827亿元，其中一二线城市占比进一步提升4个百分点至80% [12] - 2026年可推售货值1631亿元，其中存量在售801亿元、计划新推830亿元（含全新首开270亿元） [12] - 运营效率高，拿地至首开仅6.1个月、拿地至交付平均26.2个月 [12] 土地拓展与资源 - 2025年新增项目50个，权益土地款约511亿元，预计新增货值约1355亿元，同比增长25%，位列行业第四 [12] - 新拓项目平均权益比约69%，保持较高水平 [12] - 截至2025年末，公司已售未结金额约1610亿元，权益比约67% [12] 财务状况与融资 - 2025年末加权平均融资成本进一步下降40个基点至3.3% [12] - 2025年末短债占比较2024年末进一步降低4.5个百分点至18.6%，创历年新低 [12] - 净资产负债率约66%，较2024年末有所上升，但仍保持在合理区间 [12] - 现金短债比为2.6倍，创历年新高 [12]