丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨新凤鸣（603225.SH） [Table_Title] 持续修炼内功，静待聚酯产业链景气回升 报告要点 [Table_Summary] 公司发布 2025 年报，全年实现收入 715.6 亿元（同比+6.7%），实现归属净利润 10.2 亿元（同 比-7.4%），实现归属扣非净利润 9.0 亿元（同比-6.9%）。其中 Q4 单季度实现收入 200.1 亿元 （同比+11.8%，环比+10.9%），实现归属净利润 1.5 亿元（同比-57.9%，环比-6.3%），实现归 属扣非净利润 1.2 亿元（同比-62.8%，环比+5.1%）。 分析师及联系人 [Table_Author] 马太 李禹默 SAC：S0490516100002 SAC：S0490525060002 SFC：BUT911 research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 新凤鸣（603225.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 持续修炼内功，静待聚酯产业链景气回升 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为华阳国际在2025年收入保持增长，同时公司正通过AI转型构筑第二增长曲线 [1][5] - 公司参与设立科技投资基金以拓展第二曲线，传统设计业务全面接入自研AI引擎，推出“图模空间”产品，有望打开增量订阅收入并提升存量数据价值，AI板块情绪升温亦有望带动股价回升 [11] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入12.03亿元，同比增长3.10%；归属净利润0.91亿元，同比减少27.70%；扣非后归属净利润0.62亿元，同比减少44.92% [2][5] - **2025年第四季度业绩**：实现单季度营业收入3.09亿元，同比减少12.91%；归属净利润0.20亿元，同比增长48.90%；扣非后归属净利润0.02亿元，同比减少81.72% [5] - **收入结构**：建筑设计业务收入8.12亿元，同比下降14.49%，其中装配式建筑设计收入3.25亿元，同比下降26.70%；造价咨询业务收入1.48亿元，同比下降3.54%；全过程咨询、代建管理及其他业务收入4420.70万元，同比增长4.91%；数字文化业务收入1.76亿元，同比大幅增长1984.37% [11] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为27.64%，同比下降7.46个百分点；分业务毛利率：建筑设计35.95%、造价咨询41.55%、数字文化-14.45%（毛利为-0.25亿元）；全年期间费用率15.26%，同比下降1.35个百分点；归属净利率7.53%，同比下降3.21个百分点；扣非后归属净利率5.16%，同比下降4.50个百分点 [11] - **现金流与资产状况**：2025年经营活动现金流净流入1.57亿元，同比少流入0.17亿元；收现比100.60%，同比下降6.16个百分点；第四季度经营活动现金流净流入2.38亿元，同比多流入0.36亿元；资产负债率同比下降3.63个百分点至43.45%；应收账款周转天数同比减少25.20天至103.34天 [11] - **财务预测**：预测2026-2028年营业收入分别为12.21亿元、12.80亿元、13.45亿元；归属净利润分别为0.92亿元、0.96亿元、0.99亿元；每股收益（EPS）分别为0.47元、0.49元、0.51元 [15] 业务与战略举措 - **AI业务转型**：传统设计业务全面接入自研AI引擎，并推出“图模空间”产品，旨在打开增量订阅收入并显著提升存量数据价值 [11] - **对外投资**：公司与其他合伙人共同投资深圳市重投芯耀一号科技投资合伙企业（有限合伙），认缴出资总额为6.002亿元，公司以自有资金认缴6600万元，出资比例为10.9963%，旨在获取长期投资回报，提升整体竞争实力和盈利能力 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][9] 报告核心观点 - 2025年第四季度，公司航空速运业务表现亮眼，驱动整体营收增长，同时经营效率稳步提升，股息率具备吸引力 [1][3][9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入242.6亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润26.9亿元，同比基本持平 [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入70.2亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长10.7% [3] - **2025年第四季度分业务营收**：航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案营收分别同比+40.8%/+2.5%/-11.7% [1][9] - **2025年第四季度分业务毛利**：毛利润总额13.6亿元，同比增长5.9%；其中航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案毛利润分别为7.3/0.9/5.3亿元，分别同比+59.7%/-51.5%/-18.2% [1][9] - **分红政策**：2025年每股拟派发现金红利0.677元（含税），占当年归母净利润的40% [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.1亿元、29.9亿元、32.6亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.77元、1.88元、2.05元 [9][15] - **估值水平**：基于2026年预测净利润，对应市盈率（PE）为9.6倍 [9] 业务运营与驱动因素 - **航空速运增长驱动**：2025年第四季度上海浦东机场国际吞吐量同比增长12.3%，空运均价同比增长1.4%，行业呈现量增价稳趋势 [9] - **运力与网络布局**：2025年公司引进4架B777全货机，有序扩大机队规模，优化国际化航网布局；同时统筹客货航线编排，充分利用客机腹舱运力发展中转业务 [9] - **业务结构优化**：在跨境电商物流解决方案收入下滑背景下，公司优化航线及货物结构，大力发展航空冷链业务 [9] - **运营效率指标**：2025年，公司货邮总周转量达87.87亿吨公里，同比增长11.13%；货邮运输量达171.42万吨，同比增长10.14%；全货机日利用率达13.09小时，创历史新高；全货机载运率达79.32%，处于行业领先水平；客机腹舱载运率达39.64%，同比提升0.94个百分点 [9] - **成本与毛利率**：第四季度地面综合服务毛利率同环比显著下滑，主要因公司加强“投资于人”，人工成本增加；综合物流解决方案毛利率在全球政策冲击下保持平稳 [9] 公司战略与发展前景 - **战略定位**：公司聚焦航空货运主责主业，加快建设航空运输超级承运人，打造具有国际竞争力的一流航空货运物流企业 [9] - **经营韧性**：2025年4月以来，面对美国关税政策变动及小包裹免税政策取消的冲击，公司通过主动调优航线结构、提升运营效率展现了经营韧性 [9] - **增长驱动**：公司持续引进货机推动业务量增长，有望驱动盈利稳步增长 [9] - **股东回报**：公司维持较好的分红政策，股息率具备性价比，安全边际充足 [9]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 联合研究丨公司点评丨杰瑞股份（002353.SZ） [Table_Title] 业绩稳健增长创历史新高，燃机业务构建成长新 引擎 报告要点 [Table_Summary] 2025 年全年公司实现营收 162.23 亿元，同比增加 21.48%，实现归母净利润 26.80 亿元，同 比增加 2.03%，实现扣非归母净利润 26.83 亿元，同比增加 11.69%。2026Q1，公司实现营收 32.91 亿元，同比增加 22.48%，实现归母净利润 5.88 亿元，同比增加 26.32%；扣非后归属母 公司股东的净利润为 5.80 亿元，同比增加 25.58%。多业务板块协同发力，海外战略成果显著； 交付结构优化叠加内部降本增效，一季度盈利能力逆势大幅提升；紧抓北美 AI 算力与电力需求 大潮，发电机组业务打开成长新空间。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 赵智勇 王岭峰 曹小敏 SAC：S0490520080009 SAC：S0490517110001 SAC：S0490521080001 SAC：S0490521050001 SFC：B ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点为“分红比例再提升，强化高质量发展”，认为公司在营收利润承压背景下通过提升分红比例彰显了高质量发展决心，高股息提供了充分的安全边际 [1][5][11] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入20,821.42亿元，同比减少4.81%；归属母公司净利润390.69亿元，同比减少15.42%；扣非后归属净利润319.34亿元，同比减少23.21% [1][5] - **分业务营收**：房建业务营收12,342.06亿元，同比减少6.6%；基建业务营收5,431.80亿元，同比减少1.4%；地产业务营收2,843.94亿元，同比减少7.2% [11] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现营业收入5,239.22亿元，同比减少6.57% [11] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为9.90%，同比微升0.04个百分点；但归属净利率为1.88%，同比下降0.24个百分点；扣非后归属净利率为1.53%，同比下降0.37个百分点 [11] - **费用与减值**：2025年期间费用率为5.02%，同比提升0.07个百分点；全年资产及信用减值损失合计258.65亿元，同比扩大57.74亿元 [11] - **现金流与负债**：2025年经营活动现金流净流入205.37亿元，同比多流入47.11亿元；资产负债率为76.90%，同比提升1.09个百分点；应收账款周转天数为63.34天，同比增加16.03天 [11] 经营与订单情况 - **订单完成**：2025年新签合同额约4.5万亿元，同比增长1%，完成年度目标（4.6万亿元）的99% [11] - **境外业务**：2025年境外新签合同额2,257亿元，同比增长6.9%，贡献明显 [11] - **近期订单**：2026年1-2月新签合同额合计7,198亿元，同比增长0.9%；其中房建新签6,935亿元，同比增长1.9%；境外新签同比大幅增长26.6%；地产销售额263亿元，同比减少19.9%，降幅进一步缩窄 [11] - **未来目标**：公司2026年订单目标为4.6万亿元（同比增长1%），营业收入目标为2.1万亿元（同比增长1%） [11] 分红与股东回报 - **分红方案**：2025年拟向全体股东每10股派发现金红利2.718元（2024年为2.715元） [11] - **分红比例**：2025年分红比例提升至28.75% [11] - **股息率**：按当前股价（4.94元）计算，股息率达5.5% [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026、2027、2028年归属净利润分别为399.23亿元、413.17亿元、429.75亿元 [11][15] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.97元、1.00元、1.04元 [15] - **估值水平**：预计2026-2028年市盈率（PE）分别为5.11倍、4.94倍、4.75倍 [11][15]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [9] 报告核心观点 - 当前贵州茅台已出现类似于2015年初的底部特征，但右侧拐点仍需持续观察需求变化，在显著需求修复前其相对收益主要由市场风格决定 [2][6] - 考虑贵州茅台具备较高的股息率价值，且作为行业龙头长期成长确定性较高，报告继续重点推荐该公司 [2][6][31] - 对于白酒行业，短期处于主动去库存的磨底期，预计将沿“供给优化，需求弱复苏”演绎，长期趋势稳定，继续推荐高端、次高端及地产酒等多类酒企 [7] 2015年茅台基本面复盘：春节销售较好，夯实底部特征 - 2012年后受政策等因素影响，茅台需求走弱，市场价格从2011年底约1900元/瓶的高点回落至800元出头 [4][16] - 随着价格下行及居民收入增长，大众需求释放，2015年初需求迎来显著增长 [4][16] - 自2015年初至2015年3月5日，茅台酒实现销售4000多吨，同比增长约39%，销售额同比增长32.5%，销售收入达92.94亿元 [4][16] - 2015年全年业绩呈前高后低走势：一季度收入利润均增长15%以上；二季度收入同比增长5.6%，归母净利润略有下滑；三季度收入略有下滑，归母净利润同比增长2.1%；四季度收入利润均负增长 [4][20] 2015年茅台股价复盘：2015年全年相对沪深300有超额收益 - 2015年初，大盘上涨，茅台实现绝对收益但未跑赢沪深300指数 [5][23] - 2015年4月中后，茅台股价加速上涨，截至2015年6月30日已相对沪深300取得超额收益 [5][23] - 2015年下半年，尽管茅台业绩显著降速，但受益于春节动销夯实底部特征及估值合理，其股价仍相对沪深300跑出显著超额收益 [5][23] - 茅台此阶段的相对收益与基本面有一定相关性，但更多由市场风格决定，直至2016年需求进一步复苏，茅台股价进入右侧阶段并跑出显著超额收益 [23] 当前时点如何看茅台 - 当前茅台已出现类似于2015年的底部放量特征，城镇居民可支配收入/茅台价格指标重回2015年左右水平，表明居民购买力增强 [6][29] - 2026年春节动销表现较好：i茅台平台于2026年1月1日开始销售1499元飞天茅台，2026年第一季度新增注册用户近1400万，平均每月新增约467万，超过398万用户成功购买产品 [6][29] - 2026年第一季度成交订单超212万笔，其中53%vol 500ml飞天茅台的成交订单超143万笔，占比约67.45% [29] - 随着茅台价格回落至较低水平，大众需求持续释放 [2][6] 当前时点如何看白酒行业 - 短周期看，行业仍处于主动去库存的磨底期 [7] - 需求端后续有望随宏观经济和居民消费信心修复而改善 [7] - 批价方面，因酒企市场管控能力更强、反应更迅速，短期波动后或逐步见底 [7] - 库存方面，在酒企主动减压下，经销商库存有望持续出清 [7] - 长期看，行业周期稳定，短期外部扰动不改发展趋势 [7] - 报告推荐高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端酒（山西汾酒、水井坊、珍酒李渡）及地产酒（洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒等） [7]

投资评级 - 对圣邦股份维持“买入”评级 [6][11] 核心观点 - 2025年第四季度收入同环比增长显著，2025年全年实现稳健增长 [2][4][11] - 公司作为平台型模拟芯片公司，产品矩阵持续丰富，2025年推出近900款新料号，总可供销售料号达6800余款 [11] - 江阴研发生产基地已具备投产条件，将承接特种测试业务，为高端领域发展奠定基础 [11] - 看好公司在产品品类扩张与国产替代深化背景下的持续成长能力，预计2026-2028年归母净利润将持续增长 [11] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入38.98亿元，同比增长16.46%；实现归母净利润5.47亿元，同比增长9.36%；毛利率为50.94%，同比微降0.52个百分点 [2][4][11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入10.97亿元，同比增长21.65%，环比增长11.78%；实现归母净利润2.04亿元，同比下降5.35%，但环比大幅增长43.14% [2][4][11] - **分产品收入**：2025年，电源管理产品营收14.71亿元，同比增长26.23%；信号链产品营收23.80亿元，同比增长9.08% [11] - **研发投入**：2025年研发费用为10.45亿元，研发费用率为26.81% [11] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.03亿元、11.36亿元、15.13亿元；对应每股收益（EPS）分别为1.29元、1.83元、2.44元 [11][15] 业务发展与战略 - **产品研发与扩张**：公司围绕信号链及电源管理持续研发，2025年推出包括高带宽运放、车规级芯片、高精度放大器等在内的近900款新料号，产品覆盖38大类 [11] - **产能与基地建设**：江阴研发生产基地的测试项目已竣工，2025年投产后将承接部分特种测试业务，支持高端产品技术进步 [11] - **市场与应用**：公司产品广泛应用于工业与能源、汽车、网络与计算、消费电子等领域，致力于成为世界模拟芯片行业一流品牌 [11]

丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨航空 [Table_Title] 票价延续高涨幅，国际停航比例扩大 报告要点 [Table_Summary] 4 月 12 日-18 日，国内 7 日移动平均含油价格同比上涨 19.0%，扣除燃油附加费裸票价格同比 上涨 6.5%；国内客座率同比上涨 0.3pcts，国际客座率同比上涨 3.8pcts，单位座收对于燃油成 本的上涨具有较强的覆盖能力。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 赵超 张银晗 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080027 SFC：BQK468 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 票价延续高涨幅，国际停航比例扩大 五一预售延续高景气，有望实现量价齐升 根据航班管家预测，2026 年五一假期航班量日均约 1.63 万架次，预计同比 2025 年增长 0.4%； 预测 2026 年五一假期民航旅客量约 1135.9 万人次，日均约 227.2 万人次，预计同比 2025 年 增长 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 2026年第一季度，公司上网电量同比增长5.78%至1004.26亿千瓦时，但平均上网电价同比下降7.04%至0.395元/千瓦时（或395.48元/千千瓦时），量增难抵电价下行，预计一季度营收面临压力 [2][6][11] - 成本端，煤炭价格同比降幅有限，且大规模新增装机推高折旧等成本，营收承压而成本可能抬升，公司一季度业绩面临压力测试 [2][11] - 公司项目储备丰富，承诺2025-2027年分红比例不低于60%且每股分红不低于0.22元，对应当前股价（4.82元）股息率约4.56%，彰显稳健红利价值 [2][11] 经营数据分析 - **电量表现**：2026年第一季度，公司完成发电量1059.85亿千瓦时，上网电量1004.26亿千瓦时，同比分别增长5.75%和5.78% [6] - **火电**：完成上网电量830.72亿千瓦时，同比增长6.51%，主要得益于2025年及2026年一季度多个火电项目投产 [11] - **水电**：完成上网电量73.51亿千瓦时，同比增长2.23%，主要得益于四川地区水电增长 [11] - **风电**：完成上网电量53.14亿千瓦时，同比降低7.02%，主因新增装机有限、风况偏弱及限电率提升 [11] - **光伏**：完成上网电量46.89亿千瓦时，同比增长16.14%，得益于2025年大规模光伏装机投产 [11] - **电价与市场化**：2026年第一季度平均上网电价为0.395元/千瓦时，同比降低0.03元/千瓦时（降幅约7.04%），参与市场化交易电量占上网电量的96.06% [6][11] - **燃料成本**：考虑电煤库存周期，2025年12月12日至2026年3月11日，秦港Q5500大卡煤价中枢为706.17元/吨，同比降低38.10元/吨，但降幅有限 [11] 成长性与资本开支 - **装机与项目储备**：2025年公司新增火电装机764万千瓦、新能源装机726万千瓦 [11] - **在建项目**：截至2025年底，公司在建火电项目345万千瓦、在建水电项目566.65万千瓦，其中大渡河流域在建水电站预计将于2026年集中投产 [11] - **资本支出**：预测显示，公司2026年资本性支出预计为-531.70亿元（现金流量表数据为-53170百万元） [15] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为53.91亿元、64.62亿元、69.31亿元（对应EPS分别为0.30元、0.36元和0.39元） [11][15] - **估值指标**：基于2026年4月17日收盘价4.82元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.95倍、13.30倍和12.40倍 [11] - **财务指标预测**： - **毛利率**：预计2026-2028年分别为11%、13%、14% [15] - **净利率**：预计2026-2028年分别为3.3%、3.8%、4.1% [15] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为9.1%、10.4%、10.6% [15] - **资产负债率**：预计2026-2028年分别为74.4%、73.0%、71.4% [15]

投资评级 - 买入，维持 [8] 核心观点 - 2025年行业需求疲软，但公司展现出较强的盈利韧性，并维持高分红，当前股息率达6.1%，底部价值明确 [2][6][15] 财务表现总结 - **2025全年业绩**：实现营收93.67亿元，归母净利润9.01亿元，扣非净利润9.44亿元，同比分别下降11%、34%和14% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收23.59亿元，归母净利润2.20亿元，扣非净利润2.24亿元，同比分别下降17%、51%和增长2% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.7%，同比提升0.3个百分点，在收入下降背景下实现提升，主要得益于智能制造降本 [15] - **费用控制**：2025年度费用率同比持平，显示出良好的管控 [15] - **净利润下降主因**：归母净利润下降较多主要受公允价值变动损益影响，2025年度损失1.5亿元，而2024年同期有较高基数的非经常性收益 [15] - **扣非净利润率**：同比下降0.3个百分点，表现相对稳健 [15] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别约为10.2亿元、10.9亿元和12.0亿元，对应市盈率分别为12倍、12倍和10倍 [15] - **分红与股息**：2025年度现金分红额为7.7亿元，对应股息率为6.1% [15] 收入端分析 - **整体收入下滑**：收入同比下降11%，主因行业需求景气度较弱及下半年国补政策退坡影响 [2][15] - **分渠道收入**：传统零售、整装、大宗渠道收入同比分别下降12%、14%和6% [15] - **分品牌收入**：索菲亚品牌收入同比下降10%，米兰纳同比下降23%，华鹤同比下降31%，索菲亚品牌凭借全案定制模式及经销商基本盘，经营韧性最强 [15] - **客单价表现**：2025年索菲亚/米兰纳客单价分别为22827元/单和17763元/单，索菲亚客单价同比有所下降，但较2025年第三季度环比略改善；米兰纳客单价同比提升 [15] - **门店数量变化**：2025年索菲亚、米兰纳、司米、华鹤门店数同比分别增加50家、减少53家、减少38家、减少14家 [15] - **分品类收入**：衣柜及其配套产品收入72.86亿元（同比-12.6%），橱柜及其配件收入12.08亿元（同比-3.5%），木门收入4.2亿元（同比-22.8%），其他主营业务收入2.19亿元（同比+28.1%） [15] 盈利能力与成本分析 - **毛利率分品类**：衣柜、橱柜、木门毛利率同比分别变化+1.1、+2.7、-10.1个百分点 [15] - **毛利率分渠道**：经销、直营、大宗渠道毛利率同比分别变化+0.7、+3.2、-0.2个百分点 [15] 行业与公司展望 - **行业展望**：短期地产链需求仍有下降压力，但已进入后半程，有望逐步企稳；家居行业中小企业供给加速退出，头部企业有望逐步迎来经营拐点；节奏上，因去年同期国补政策形成高基数，上半年仍有压力，下半年有望逐步改善 [15] - **公司战略举措**： 1. 持续深度聚焦存量市场挖掘与本地化服务落地，积极探索并推广“1+N+X”创新渠道模式与旧改社区轻量化业态，深化装企战略合作，持续推进整装全案新零售转型 [15] 2. 持续推进多品牌矩阵零售化转型 [15] 3. 稳步推进品牌出海 [15] 估值与市场表现 - **当前股价**：13.03元（2026年4月20日收盘价） [9] - **近期股价区间**：近12个月最高价16.75元，最低价12.33元 [9] - **估值指标**：基于2026年预测净利润，市盈率为12倍 [15]