投资评级 - 维持"买入"评级，目标价从165美元下调至144美元 [6][18] 核心观点 - 美光FY25Q1营收87.1亿美元，同比+84%，环比+12%，符合预期；经调整净利润20.4亿美元，超预期的20.0亿美元 [2] - HBM3E销售顺利带动利润率上升，数据中心业务占比超50%，但消费业务需求平淡引发内存价格担忧 [2] - FY25Q2营收指引79±2亿美元，EPS 1.43±0.10美元，毛利率38.5%±1.0%，均低于预期 [2] - 芯片法案将提供最高61.65亿美元补助，公司计划在25H2将HBM市占率提升至20% [2][10] 财务表现 - FY25Q1 DRAM营收64亿美元，同比+87%，环比+20%，占总营收73%，超预期的61亿美元 [4] - FY25Q1 NAND营收22亿美元，同比+82%，环比-5%，占总营收26%，低于预期的25亿美元 [4] - 经调整毛利率/营业利润率/净利率为39.5%/27.5%/23.4%，环比上升 [2] - 预计FY25/26/27营收为357/454/447亿美元，调整后净利润为87/132/131亿美元 [18][58] 技术进展 - HBM3E营收环比增长超一倍，预计FY25 HBM营收达数十亿美元 [3] - 美光率先采用无助焊剂键合技术，预计HBM4将在2026年贡献收入 [9] - 海力士HBM4最快或于25年3月发布原型，三星HBM4采用第六代1c DRAM [9] - 美光与台积电合作定制化HBM4E，三星可能为Meta和微软提供定制化HBM4 [22] 行业竞争 - DRAM面临中国供应商竞争，DDR4和LP4或受低价策略影响 [4][23] - NAND出货量与ASP均环比下跌，受中国供应商竞争影响 [4][25] - 海力士与台积电合作开发基于3nm基础裸片的HBM4，美光也将与台积电合作定制化HBM4E [22] 市场展望 - 预计25年全球PC市场增长中个位数水平，AI PC有望提振高性能SSD需求 [4][25] - 预计25年HBM市场TAM超300亿美元，美光HBM3E已进入量产交付阶段 [21][10] - AI浪潮驱动内存行业进入新一轮上行周期，美光有望借助AI东风实现量价齐升 [40]