行业投资评级 - 行业评级为“买入” [45] 报告的核心观点 - 2025年展望：全球降息潮开启，政策加码、内需拐点向上。2024年，GDP增速中枢不足，需求弱现实持续，叠加基化新增供给持续落地、上游资源品价格高位，化工行业盈利仍阶段性承压。展望2025年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，周期拐点或向上 [45] - 周期篇：重点推荐确定性更强的供给重构、内需发力、出海布局等方向。供给重构包括制冷剂、铬化工、能耗双控；内需修复包括民爆、改性塑料、真空材料；出口链条包括农药、香兰素 [45] - 成长篇：重点推荐电子化学品、产业革命、润滑油添加剂、电池材料等领域。电子化学品进入黄金发展期，半导体/显示/光学材料需求放量；产业革命关注合成生物学、SAF；自主可控关注润滑油添加剂；技术迭代关注固态电池材料、储能材料 [45] - 主题篇：政策面加码市值管理组合拳，关注化工“长期破净企业”和“化企重组并购”主题机遇 [45] 行业回顾 - 2024年国内需求弱现实持续，增速中枢表现不足。服务业和建筑业的景气度相对于制造业偏低，有待于继续修复；2022-2024年制造业PMI处于50以上的行业个数中枢仍相对偏低 [42] 板块回顾 - 资本支出放缓，子行业有所分化。2024年Q3，化工行业资本开支同比增速为-24.59%，环比24Q2的-24.70%上行0.11pct，占收入比由24Q2的9.76%降至9.71%。从子行业看，24Q3，有机硅、纯碱、钛白粉等子行业资本开支占营业收入比环比上升，而膜材料、添加剂、碳纤维等子行业该项指标同比下降 [4] - 24Q3多数基础化工子行业毛利率环比下降，部分子行业开始分化。其他化学原料、碳纤维、橡胶助剂等子行业毛利率环比上升，而膜材料、无机盐、纯碱等子行业毛利率环比下降 [60] 25年展望 - 国内稳增长政策持续加码。2024年11月制造业PMI为50.3%，环比+0.2pct，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间 [55] - 全球降息潮逐步开启。美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5%的水平，这是美联储自2020年3月以来的头次降息 [86] 周期篇 供给重构 - 制冷剂：含氟制冷剂进入新一轮更新迭代周期。我国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，中国需要在2015年消减HCFCs基线水平至90%，2020年削减至35%，2030年削减至97.5%，并于2040年完全淘汰 [57][65] - 铬化工：铬盐下游应用广泛，需求结构为鞣革（37%）、电镀及塑料酸洗（20%）、颜料、染料（10%）、其他（33%）。国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理领域（电镀）需求量较大 [72][95] - 能耗双控：2023年版《工业重点领域能效标杆水平和基准水准》新增11个领域，调整4个领域。能效低于基准水平的，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出 [117][147] 内需修复 - 民爆：民爆行业资质壁垒高，需求呈区域性特性。民爆企业通过并购整合，可加速产能扩张和优化富矿带产能布局 [127][160] - 改性塑料：改性材料下游应用领域广泛，包括家电、汽车、通讯、电子电气、光伏、储能、轨道交通、家居建材、安防等领域 [155] 出口链条 - 农药：农药海外库存去化，杀菌剂率先现拐点 [45] - 香兰素：香兰素反倾销落地，率先布局海外工厂企业受益 [45] 成长篇 - 电子化学品：电子化学品进入黄金发展期，半导体/显示/光学材料需求放量 [45] - 产业革命：合成生物学关注政策进程；SAF元年来临，UCO出口退税取消 [45] - 自主可控：民营润滑油添加剂厂商推动国产替代 [45] - 技术迭代：固态电池、储能材料等 [45] 主题篇 - 市值管理：关注化工“长期破净企业”和“化企重组并购”主题机遇 [45] 投资建议 - 建议关注：制冷剂（巨化股份等）、铬化工（振华股份）、能耗双控（氯碱、工业硅等）、民爆（易普力、广东宏大等）、改性塑料（金发科技、会通股份等）、真空材料（赛特新材）、农药、香兰素、化工白马（万华化学、华鲁恒升等） [45]