报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - AI赋能ERP，将传统流程驱动升级为数据和决策驱动，有望带来企业业务流程与管理范式升级，但目前应用局限于单点场景，长期看AI Agent路线有望重塑ERP业务流程 [5] - ERP厂商通过数据资产沉淀和行业know - how积累构建AI能力矩阵，形成多层次产品服务体系和多元化商业变现路径，国内外厂商在AI布局上有差异 [5] - AI有望从降低开发门槛、强化数据安全、提升价值感知等维度重塑国内ERP行业格局，头部厂商优势明显，中小厂商可通过生态合作生存，核心竞争围绕产品研发等能力展开 [5] - GenAI对ERP体系的赋能处于场景化落地早期，早期渗透慢，后期有望加速，下游客户付费需AI带来可感知价值，预计今年三季度有实质性突破 [5] - 建议重点关注金蝶国际、浪潮数字企业等国产ERP龙头厂商，以及鼎捷数智、赛意信息、汉得信息等细分行业优势厂商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、AI赋能ERP，驱动企业业务流程与管理范式升级 - AI赋能ERP系统，目前应用于单点场景：ERP是企业资源管理系统，历经多阶段发展成熟，AI通过数据分析预测、流程自动化和个性化服务等方式赋能ERP，将其升级为数据和决策驱动，但目前受审计合规要求和AI处理能力限制，应用局限于单点场景 [14][17][19] - 长期看AI Agent有望重塑ERP系统，MCP加速Agent搭建：AI Agent具备多种能力，未来可通过指令驱动实现效率提升，以多Agent协同的数字化智能供应链体系为例可实现全链路闭环，MCP协议可提升ERP与AI大模型及外部系统对接效率，加速AI Agent搭建 [20][21][27] 二、海外：多层次产品服务布局，多元化商业模式体系 - SAP：Business AI解决方案，将AI深度融入企业核心业务流程：其解决方案分为AI Foundation、Embedded AI、Customized AI和Joule三层，与多家厂商合作，AI应用场景拓展、落地速度加快，但AI业绩短期贡献有限，中长期价值或释放，核心优势包括行业know - how、开放生态和平台化优势 [34][45][49] - Salesforce：推出Agentforce，构建“无限数字劳动力”：从传统AI到生成式AI能力逐步深化，推出Agentforce 2.0构建数字劳动力平台，Atlas推理引擎赋能，具备数据整合及分析能力，以招聘Agent为例展示搭建步骤，采用灵活计价模式，商业落地初见成效 [50][51][60] 三、国内：ERP厂商拥抱AI浪潮，释放核心应用场景价值 - 金蝶国际：AI优先，驱动企业管理升级：以“All in AI”为战略，构建完整体系，推出苍穹GPT、AI管理助手、苍穹APP、苍穹Agent平台等产品，商业模式可提升产品价值量和市占率 [67][70][85] - 用友网络：BIP企业AI加速企业数智化：2017年提出企业数智化概念，发布YonGPT、YonGPT2.0和用友BIP企业AI，将AI嵌入企业核心业务，已有超6.5万家大中型企业选择用友BIP [88][90][95] - 鼎捷数智：推出雅典娜数智原生底座，多场景落地AI应用：推出雅典娜平台作为数智底座，发展行业化场景AI应用和通用型AI应用，AI相关产品多场景落地，业绩增长显著 [99][100][111] - 赛意信息：“Agent +泛ERP”与“AI +智能制造”双轮驱动：在泛ERP和智能制造领域集成AI能力，发布善谋GPT和PCB行业大模型，与华为合作推出创新解决方案，商业可行性初步验证 [112][116][126] - 汉得信息：得·灵产品/服务系列全面助力企业构建AI能力体系：推出AI PaaS融合平台，发布得·灵的B端AI应用产品/服务系列，AI产品与服务商业化落地持续推进 [127][128][133] - 其它ERP厂商：AI技术战略布局，推动行业垂直应用：浪潮数字企业通过“海岳大模型+海岳软件+海岳商业AI”协同推进，打造ChatBI 3.0；普联软件提供信创ERP解决方案，云湖PaaS平台提供技术支持和AI能力 [134][141][143] 四、AI有望带来国内ERP行业格局优化，机遇与挑战并存 - 国产ERP厂商逐渐崛起：用友和金蝶等国产厂商产品力提升，在行业信创政策驱动下，国产替代节奏加快 [148] - 高端ERP市场仍由海外厂商主导：SAP、Oracle等海外龙头厂商技术积累和研发能力强，可满足大型企业定制化需求，高端市场本土厂商渗透率低 [148]

报告公司投资评级 - 报告给予祥源文旅“买入”评级，当前价格 10.42 元，合理价值 11.04 元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 祥源文旅 25Q1 业绩同比高增，公司以“文旅与科技助力美好生活”为使命，打造“文化 IP + 旅游 + 科技”模式，旗下业务涵盖旅游、文化、商品销售三大行业，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润均有增长，参考可比公司估值，给予 25 年 32 倍 PE，对应合理价值 11.04 元/股，维持“买入”评级 [1][7][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年全年实现收入 8.64 亿元，同比增长 19.64%，归母净利润 1.47 亿元，同比降低 3.14%，扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 4.4%；24Q4 单季度收入 2.41 亿元，同比增长 62.2%，归母净利润 0.36 亿元，同比增长 83.87%，扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 58.53% [7] - 2025 年一季报显示，25Q1 收入 2.12 亿元，同比增长 55.22%，归母净利润 3119 万元，同比增长 158.67%，扣非归母净利润 2750 万元，同比增长 112.44% [7] 费用端情况 - 2024 年毛利率 49.43%，同比降低 2.53pp，销售费用率 9.05%，同比增加 0.77pp，管理费用率 11.29%，同比降低 0.07pp，研发费用率 1.69%，同比降低 0.61pp，财务费用率 2.57%，同比增加 1.92pp [7] 分项目业绩情况 - 2024 年百龙天梯（百龙绿色）扣非归母净利润 1.08 亿元，黄龙洞（旅发）扣非归母净利润 2168 万元，凤凰古城（凤凰祥盛）扣非归母净利润 1970 万元，均实现 2024 年度业绩承诺 [7] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |增长率（%）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |EBITDA（百万元）|278|348|626|695|762| |归母净利润（百万元）|151|147|364|403|426| |增长率（%）|571.7%|-3.1%|148.3%|10.7%|5.7%| |EPS（元/股）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |市盈率（P/E）|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81| |ROE（%）|5.4%|5.2%|11.8%|11.9%|11.5%| |EV/EBITDA|27.90|22.65|18.92|17.21|15.77|[2] 各业务板块情况 旅游业务 - 涵盖景区、旅游度假、旅游服务三大板块，2024 年实现收入 16.02 亿元，同比增长 11.8%；2025 年春节假期接待游客 79.17 万人次，同比增长 62.53%，同口径下同比增长 15.35%；五一假期接待游客 62.36 万人次，同比增长 112.9%，同口径下同比增长 51.79% [8] - 旅游景区业务：预计 25 - 27 年收入分别为 9.53/10.48/11.22 亿元，同比增速分别为 75%/10%/7%，毛利率约为 65% [8] - 旅游服务业务：预计 25 - 27 年收入分别为 1.83/2.74/3.56 亿元，同比增速分别为 70%/50%/30%，前期毛利率约为 13%，后续呈逐步增长态势 [9] - 旅游度假业务：预计 25 - 27 年收入分别为 0.94/1.11/1.24 亿元，同比增速分别为 65%/18%/12%，毛利率将稳步增长 [9] 文化业务 - 主要为原动漫及其衍生业务，预计业务重心将逐步转向文旅赋能，25 - 27 年收入分别为 0.55/0.49/0.47 亿元，同比增速分别为 - 10%/-10%/-5%，毛利率稳定在 25% [10] 商品销售业务 - 主要是茶叶销售，预计业务稳健增长，25 - 27 年收入分别为 0.76/0.80/0.84 亿元，同比增速约为 5%，毛利率稳定约 56%并小幅增长 [11] 可比公司估值 - 选取景区业务为主的长白山、西域旅游等，旅行服务业务为主的岭南控股、众信旅游以及酒店业务为主的君亭酒店作为参考，参考可比公司估值，给予祥源文旅 25 年 32 倍 PE，对应合理价值为 11.04 元/股 [11] 财务报表情况 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|781|478|457|467|613| |非流动资产（百万元）|3024|4111|4662|5120|5498| |资产总计（百万元）|3805|4589|5119|5586|6111| |流动负债（百万元）|376|558|662|714|780| |非流动负债（百万元）|547|996|1145|1243|1361| |负债合计（百万元）|923|1554|1806|1956|2140| |归属母公司股东权益（百万元）|2786|2814|3078|3380|3706|[20] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|315|236|576|628|636| |投资活动现金流（百万元）|-67|-673|-681|-600|-518| |筹资活动现金流（百万元）|-376|128|92|10|-13| |现金净增加额（百万元）|-128|-309|-13|38|105|[20] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |营业成本（百万元）|347|437|657|782|888| |营业利润（百万元）|176|192|444|496|523| |利润总额（百万元）|187|195|454|506|533| |净利润（百万元）|157|159|377|417|441| |归属母公司净利润（百万元）|151|147|364|403|426|[21] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |获利能力 - 毛利率（%）|52.0%|49.4%|52.6%|50.8%|49.6%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.3%|33.9%|35.3%|35.0%|35.0%| |营运能力 - 总资产周转率|0.18|0.21|0.29|0.30|0.30| |每股指标 - 每股收益（元）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |估值比率 - P/E|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81|[21]

报告公司投资评级 - 报告给予祥源文旅“买入”评级，当前价格 10.42 元，合理价值 11.04 元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 祥源文旅 25Q1 业绩同比高增，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润均实现增长，参考可比公司估值，给予 25 年 32 倍 PE，对应合理价值 11.04 元/股，维持“买入”评级 [1][7][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年全年收入 8.64 亿元，同比增长 19.64%，归母净利润 1.47 亿元，同比降低 3.14%，扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 4.4%；24Q4 单季度收入 2.41 亿元，同比增长 62.2%，归母净利润 0.36 亿元，同比增长 83.87%，扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 58.53% [7] - 2025 年一季报显示，25Q1 收入 2.12 亿元，同比增长 55.22%，归母净利润 3119 万元，同比增长 158.67%，扣非归母净利润 2750 万元，同比增长 112.44% [7] 费用端情况 - 2024 年毛利率 49.43%，同比降低 2.53pp，销售费用率 9.05%，同比增加 0.77pp，管理费用率 11.29%，同比降低 0.07pp，研发费用率 1.69%，同比降低 0.61pp，财务费用率 2.57%，同比增加 1.92pp [7] 分项目业绩情况 - 2024 年百龙天梯（百龙绿色）扣非归母净利润 1.08 亿元，黄龙洞（旅发）扣非归母净利润 2168 万元，凤凰古城（凤凰祥盛）扣非归母净利润 1970 万元，均实现 2024 年度业绩承诺 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |增长率（%）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |EBITDA（百万元）|278|348|626|695|762| |归母净利润（百万元）|151|147|364|403|426| |增长率（%）|571.7%|-3.1%|148.3%|10.7%|5.7%| |EPS（元/股）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |市盈率（P/E）|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81| |ROE（%）|5.4%|5.2%|11.8%|11.9%|11.5%| |EV/EBITDA|27.90|22.65|18.92|17.21|15.77|[2] 各业务板块情况 旅游业务 - 涵盖景区、旅游度假、旅游服务三大板块，2024 年实现收入 16.02 亿元，同比增长 11.8% [8] - 2025 年春节假期接待游客 79.17 万人次，同比增长 62.53%，同口径下同比增长 15.35%；五一假期接待游客 62.36 万人次，同比增长 112.9%，同口径下同比增长 51.79% [8] - 旅游景区业务：预计 25 - 27 年收入分别为 9.53/10.48/11.22 亿元，同比增速分别为 75%/10%/7%，毛利率约为 65% [8] - 旅游服务业务：预计 25 - 27 年收入分别为 1.83/2.74/3.56 亿元，同比增速分别为 70%/50%/30%，前期毛利率约为 13%，后续呈逐步增长态势 [9] - 旅游度假业务：预计 25 - 27 年收入分别为 0.94/1.11/1.24 亿元，同比增速分别为 65%/18%/12%，毛利率稳步增长 [9] 文化业务 - 主要为原动漫及其衍生业务，预计业务重心将逐步转向文旅赋能，25 - 27 年收入分别为 0.55/0.49/0.47 亿元，同比增速分别为 -10%/-10%/-5%，毛利率稳定在 25% [10] 商品销售业务 - 主要是茶叶销售，预计业务稳健增长，25 - 27 年收入分别为 0.76/0.80/0.84 亿元，同比增速约为 5%，毛利率稳定约 56%并小幅增长 [11] 可比公司估值 - 选取长白山、西域旅游、九华旅游、峨眉山 A、丽江股份、岭南控股、众信旅游、君亭酒店为可比公司，参考可比公司估值，给予祥源文旅 25 年 32 倍 PE，对应合理价值为 11.04 元/股 [11] 财务报表情况 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|781|478|457|467|613| |非流动资产（百万元）|3024|4111|4662|5120|5498| |资产总计（百万元）|3805|4589|5119|5586|6111| |流动负债（百万元）|376|558|662|714|780| |非流动负债（百万元）|547|996|1145|1243|1361| |负债合计（百万元）|923|1554|1806|1956|2140| |归属母公司股东权益（百万元）|2786|2814|3078|3380|3706|[20] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|315|236|576|628|636| |投资活动现金流（百万元）|-67|-673|-681|-600|-518| |筹资活动现金流（百万元）|-376|128|92|10|-13| |现金净增加额（百万元）|-128|-309|-13|38|105|[20] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |营业成本（百万元）|347|437|657|782|888| |营业利润（百万元）|176|192|444|496|523| |利润总额（百万元）|187|195|454|506|533| |净利润（百万元）|157|159|377|417|441| |归属母公司净利润（百万元）|151|147|364|403|426|[21] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入增长率）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |获利能力（毛利率）|52.0%|49.4%|52.6%|50.8%|49.6%| |偿债能力（资产负债率）|24.3%|33.9%|35.3%|35.0%|35.0%| |营运能力（总资产周转率）|0.18|0.21|0.29|0.30|0.30| |每股指标（每股收益）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |估值比率（P/E）|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81|[21]

狭义财政收支 - 4月一般公共预算收入同比增速升至1.9%，税收收入同比显著提升4.1个百分点至1.9%，为今年首次由负转正，拉高财政收入增幅1.7个百分点；非税收入拉高财政收入增幅0.2个百分点，当月同比1.7% [3] - 今年前4个月税收累计同比为 -2.1%，企业所得税累计同比为 -3.1%，低PPI是拖累因素之一 [3] - 4月狭义财政支出增速进一步走高，当月同比5.8%，1 - 4月累计同比4.6%，已超全年支出目标增速4.4%；1 - 4月狭义财政支出进度31.5%，为近年来仅次于2019年的次高水平 [4] 税种表现 - 4月四大主要税种表现中性，企业所得税拉高财政收入增幅1.21个百分点，个人所得税同比显著上行67.5个百分点至9.0%，主要是基数错位因素所致 [4] 广义财政收支 - 4月政府性基金收入增速今年以来首次同比由负转正，同比8.1%，其中国有土地使用权出让收入同比4.3%，为今年以来增速首次由负转正 [6] - 1 - 4月中指院口径下的600城商住土地出让金累计同比16.8%，远高于财政口径下的 -11.4%，5月前15天中指院300城商住土地出让金同比上升42.8% [6] - 4月政府性基金支出同比显著上行16.8个百分点至44.7%，1 - 4月累计同比提升6.6个百分点至17.7%，较收入端高出24.4个百分点 [6] 财政整体情况 - 今年财政收入端累计增速仍偏低，4月狭广义财政收入边际修复，支出继续保持积极 [9] - 前4个月狭广义财政收支差2.65万亿元，为近年来最高，反映财政前置特征 [9] - 二季度财政落地进度加快会否带来三季度开工和实物工作量升温值得跟踪 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [7] 报告的核心观点 报告未明确给出核心观点的具体内容 根据相关目录分别进行总结 结售汇：4月货物净结汇上升至同期高位 - 4月关税冲击下银行代客净结汇进一步上升，4月银行代客净结汇424亿元，环比增长418亿元，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2279亿元、 -992亿元、 -929亿元，环比分别增加452亿元、115亿元、 -281亿元，企业和居民部门结汇意愿增强 [16] - 关税冲击未改净结汇上升趋势，原因可能是4月出口数据韧性超预期、特朗普关税政策增加美国滞涨风险使美元贬值加剧外部资金回流、人民币汇率持续走强驱动美债人民币套利交易回报率回落 [16] - 4月远期净结汇签约额1048亿元，环比上升474亿元，反映企业预期人民币汇率走强，后续贸易冲突缓和，跨境资金回流有望加速 [16] - 4月结汇率大幅上升，2025年4月银行代客结汇率为29.73%，环比3月上升2.9pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为50.97%、48.84%、8.50%，环比3月分别上升5.1pct、4.4pct、0.1pct [17] - 4月货物贸易售汇率基本稳定，2025年4月银行代客售汇率为29.62%，环比3月上升0.8pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为51.16%、69.88%、11.59%，环比3月分别变动 +2.1pct、 -1.1pct、0.5pct [17] 套利交易回报率：人民币大幅升值，中美利差走扩 - 本期观察区间为2025/5/10 - 2025/5/16，人民币兑SDR大幅升值，本期末SDR兑人民币升值0.68%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值0.39%、1.36%、0.82%、0.74% [47] - 中长期中美利差小幅走扩，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差较期初分别变动 -0.5bp、 -4.9bp、 +2.1bp、 -1.6bp、 -2.4bp，10年期中美利差走扩2bp [48] - 受人民币边际升值影响，套利交易回报率大幅回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率较上期末分别下降28bp、45bp、44bp、44bp [48] - 中国资产表现较弱，香港市场恒生香港中资企业指数跑输恒生指数，美国市场纳斯达克中国金龙指数跑输纳斯达克指数；A股表现较好，在主要经济体股指排名第三 [49] SDR主要经济体跟踪 中国：4月失业率环比继续回落 - 中长端债市利率上行，国债、国开债、地方债部分期限利率上涨 [63] - 人民币兑SDR大幅升值，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值 [64] - 4月失业率环比回落，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1pct，劳动力市场保持韧性 [65] 美国：4月份通胀数据继续降温，PPI超预期回落 - 美债中长端利率上涨，6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别上升 [85] - 美元指数上涨，美元兑离岸人民币汇率和美元兑人民币中间价汇率贬值 [86] - 25Q2财政力度不及去年同期，Q2至今国债发行同比正增长，财政净支出力度同比负增长 [87] - 4月通胀数据继续降温，PPI超预期回落，CPI当月同比上涨2.30%，增速环比下降0.10pct，核心CPI当月同比上涨2.80%，增速环比与上月持平，PPI当月同比上涨2.40%，增速环比下降1.0pct [88] 欧洲：英国一季度GDP增速放缓，失业率小幅上升 - 欧元兑离岸人民币大幅贬值，英镑兑离岸人民币汇率贬值，英镑兑人民币中间价汇率升值 [117] - 25Q1英国经济增速放缓，名义GDP当季同比增长5.78%，环比下降0.59pct，实际GDP当季同比增长1.27%，环比下降0.20pct [118] - 4月英国失业率小幅上升，失业救济率4.50%，环比上升0.01pct [119] 日本：25Q1 GDP增速回升，4月PPI增速边际回落 - 日元兑离岸人民币大幅贬值，日元兑人民币中间价汇率贬值 [136] - 日本25Q1 GDP增速持续回升，名义GDP当季同比增长5.00%，环比增长0.80pct，实际GDP当季同比增长1.70pct，环比增长0.40pct [137] - 4月PPI增速回落，生产者价格指数同比增长3.95%，环比下降0.35pct [137]

报告公司投资评级 - 报告对浙江荣泰的投资评级为“买入”，当前价格45.28元，合理价值55.28元 [3] 报告的核心观点 - 浙江荣泰是耐温绝缘云母材料龙头，主营产品用于新能源车电池热失控安全件，客户优质 受益于新能源车高景气，云母材料行业增速显著，预计2027年全球新能源云母材料市场规模达123.7亿元，23 - 27年CAGR达40.5% 25年2月拟收购狄兹精密51%股权进军微型丝杠领域，有望打造第二增长曲线 预计2025 - 2027年归母净利润为3.35/4.49/6.40亿元，给予25年60倍PE估值，对应合理价值55.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、浙江荣泰：乘风而起的云母材料龙头 （一）耐温绝缘云母材料龙头，乘新能源车时代发展东风 - 浙江荣泰成立于2003年，深耕耐温绝缘云母材料，早期产品用于传统领域，2013年切入新能源车领域，与龙头车企合作，产品通过多项标准检测，从材料供应商向整体解决方案供应商转变 [13] - 公司云母产品用于新能源车、小家电、电线电缆等领域 新能源车领域为主要收入驱动力，客户包括特斯拉、大众等；小家电产品用于加热类小家电；电线电缆产品用于防火和特种电缆 [16][17] - 公司实际控制人为葛泰荣、曹梅盛夫妇，合计持股37%，股权结构稳定 截至2024年三季度报，有4家子公司，业务各有侧重 [20] - 公司积极布局海内外工厂建设，2022年成立新加坡和越南子公司，2023年投资湖南项目，2024年拟在墨西哥和泰国设子公司，部分项目已开展或完成备案 [24] （二）业绩表现稳定增长，盈利能力逐步增强 - 2024年公司营收11.35亿元，同比增长41.8%，20 - 24年CAGR达32.8%；归母净利润2.30亿元，同比增长34.0%，20 - 24年CAGR达62.5% 2025年一季度营收和归母净利润同比分别增长23.6%和27.1%，得益于新能源车赛道布局 [25] - 2024年公司整体毛利率和净利率分别为34.55%和20.29%，2025年一季度分别提高至35.9%和22.35%，主要因新能源车领域产品毛利率高且收入占比提升 [28] - 2019 - 2024年海外收入占比从35.7%扩大至50.5%，海外销售毛利率高于国内，2024年海外毛利率约为42.59%，较国内高16.4pcts [32] - 2024年新能源汽车热失控防护件销售收入8.98亿元，同比+56%，占比79%且不断提高；其他非新能源领域产品收入占比下滑 新能源汽车热失控防护件毛利率高于综合毛利率，24年为40.1% [35][38] - 2024年公司三费费率为4.67%，较2020年下降约6.5pcts 研发投入从2019年的0.19亿元扩大至2024年的0.61亿元，研发费用率维持在5 - 6%左右 [40] 二、耐温绝缘云母材料：高增速+高壁垒的优质赛道 （一）工业用途广泛，新能源汽车电池安全需求带来行业高景气度 - 云母是天然耐温绝缘材料，应用广泛，按用途和市场有不同划分 2022年全球云母材料市场规模为180亿元，2017 - 2022年CAGR为13.20%，预计2023 - 2027年CAGR为18%，2027年达418.1亿元，耐火绝缘材料占比最高 [45] - 云母制品在新能源车行业主要作为动力电池热失控防护材料 我国自2021年起执行相关安全要求，提升新能源汽车安全防护水平 [47] - 新能源汽车厂商用于动力电池热失控防护材料主要有气凝胶毡、阻燃泡棉、云母材料、陶瓷化硅橡胶等，各有优缺点和适用部分 [52][53] - 2022年新能源汽车动力电池包上盖板及电池模组间阻燃隔热材料使用面积中，云母材料分别占83%和30%，预计2025年分别占80%和45%，云母材料在模组间用量占比有望提升 [56] - 2017 - 2022年全球新能源云母材料市场规模从0.8亿元增长至18.6亿元，CAGR为88.1%，预计2023 - 2027年从31.7亿元增长至123.7亿元，CAGR约40.5% [60] （二）竞争格局较为分散，龙头企业卡位优势显著 - 行业客户、技术、资金壁垒高，下游新能源汽车厂商对供应商准入要求严苛，行业需持续满足多元化产品需求 [66] - 我国云母制品行业竞争充分，国内主要玩家有浙江荣泰等，海外有瑞士丰罗集团等，国内企业规模偏小、国际竞争力待提升 [66] - 新能源车细分市场新兴，竞争格局分化，浙江荣泰先发优势明显，2022年全球新能源汽车行业市占率达27.14%，相关收入逐年提高 [69] - 公司技术领先，客户资源优质，包括新能源车、电池、家电、电线电缆等领域龙头企业，通过联合研发增加客户黏性 [74] - 公司在手订单充沛，2023年下半年开拓欧美海外市场，2024 - 2025年订单量产交付，新能源领域在手定点合同总金额约为92.38 - 99.63亿元 [77] 三、打造第二增长曲线：收购狄兹精密布局人形机器人赛道 （一）外延收购狄兹精密，布局精密丝杠赛道 - 2025年2月公司拟受让狄兹精密部分股权并增资，实现合计持有51%股权，交易完成后狄兹精密将成为控股子公司 [80] - 狄兹精密是日本KSS国内代理，经营自有品牌KGG，主营微型滚珠丝杆等产品，2021年销售额超1亿元，涉及多个行业，是米思米及怡合达合格供应商 [81] （二）微型精密丝杠：机器人灵巧手的核心零部件 - 微型滚珠丝杠是灵巧手关键线性传动装置，将电机旋转运动转换为高精度线性运动，具备高传动效率和定位精度，适用于低载荷、高精度、小型化应用 [85] - 相比行星滚柱丝杠，滚珠丝杠结构紧凑、摩擦小、响应快，适用于灵巧手；行星滚柱丝杠适用于高负载、高刚性应用 [85] - 特斯拉最新灵巧手可能采用“微型丝杠 + 腱绳”复合传动方案，可实现灵活运动并减少手部体积和重量 [88] - 微型滚珠丝杠未来向更高精度、更轻量化、更智能化方向发展 国内微型丝杠产业链加速构建，企业布局有“扩产投入 + 产品突破 + 并购整合”三类模式 [90] - 狄兹精密掌握直径3mm及以下滚珠丝杠C1级精密加工工艺，具备1.4mm直径微型滚珠丝杠量产能力，技术国内领先 收购狄兹精密有望使公司卡位人形机器人赛道，打开第二增长极 [98][99] 四、盈利预测和投资建议 - 新能源汽车热失控防护绝缘件：预计2025 - 2027年收入增速为45%/42%/40%，毛利率分别为40.0%/38.0%/38.0% [101] - 非新能源产品：预计2025 - 2027年收入增速为2%/2%/5%，毛利率分别为13.0%/13.0%/13.0% [101] - 其他业务：预计2025 - 2027年收入增速为20%/10%/10%，毛利率均为100.0% [102] - 精密丝杠业务：预计2025 - 2027年收入为70.0百万元/87.5百万元/131.2百万元，毛利率为33.0%/35.0%/35.0% [102] - 预计浙江荣泰2025 - 2027年营业收入为16.14/21.83/29.79亿元，归母净利润为3.35/4.49/6.40亿元 结合可比公司估值，给予25年60倍PE估值，对应合理价值55.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [102][109]

报告核心观点 - 建材各子行业盈利呈底部改善走势，价格底部震荡，等待稳地产扩内需政策显效，需求改善将带来更大盈利修复空间，看好建材投资机会 [6] - 2025年是建材板块盈利修复年，供给端支撑强，需求端有弹性，龙头公司盈利率先修复，建议关注消费建材、水泥玻纤玻璃龙头及部分结构性景气赛道 [6] 各目录要点总结 价格底部震荡，等待供需改善 - 新房成交24年同比降，25年累计同比有升有降；二手房成交24年同比升，25年累计同比升幅大，最近一周部分指标环比升 [13] - 政策积极，后续政策落地利于行业企稳，内需政策或加码拉动需求，看好建材板块投资机会，建议把握底部配置机会 [18][21] - 消费建材零售景气率先恢复，龙头韧性强，长期需求稳定、集中度提升、竞争格局好，下游地产寻底，关注相关龙头公司 [22][38] - 本周全国水泥市场均价环比跌1.1%，需求环比略恢复但同比低，价格因需求差和错峰未执行而回落，2025年盈利中枢大概率同比上行，估值处底部，看好相关龙头公司 [22][39][53] - 浮法玻璃成交疲软、价格下移，光伏玻璃交投淡稳、库存增加，玻璃龙头估值偏低，看好相关龙头公司 [26][59][80] - 玻纤市场价格大稳小动，电子纱月内稳价出货，24Q1底部确立后有涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定，碳基复材景气筑底，看好相关龙头公司 [23][83][102] 2025年5月第三周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周降1.1%，浮法玻璃降2.4%，玻纤和光伏玻璃持平，各产品库存有不同变化 [105] - 原油、丙烯酸等价格环比上涨，煤炭、钛白粉价格环比下跌 [108] 市场面 - 2025年5月16日建材指数PB、PE估值与历史均值、最值对比，5月12 - 16日建材指数跑输大盘 [112]

报告核心观点 - 5月12 - 16日SW基础化工板块上涨1.82%，跑赢万得全A指数1.10pct，化工子行业多数上涨，锦纶、粘胶及涤纶表现较好 [6][13][22] - 2025年全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，需求拐点或向上 [13] - 建议关注周期、成长、主题三类投资方向，周期包括供给重构、内需修复、出口链条、化工白马等；成长涵盖电子材料、合成生物等；主题为长期破净、重组并购 [6][13] - 孟山都或破产，草甘膦行业格局有望重塑；纺服订单抢出口，涤纶长丝产销放量 [6] 行业整体观点 - 5月12 - 16日SW基础化工板块表现良好，跑赢万得全A指数，化工子行业多数上涨 [13][22] - 2025年展望，政策加码、内需拐点向上，回顾2024年行业盈利承压，2025年全球降息、国内政策发力，需求或改善 [13] - 投资方向分三类，周期关注供给重构、内需修复等；成长关注电子材料等；主题关注长期破净、重组并购 [13] 重点子行业信息跟踪 MDI - 供应端多家装置有检修计划，需求端前期拿货转好后期转淡，整体需求有释放潜力，成本端纯苯均价上涨，聚合MDI和纯MDI成本、利润有变动，市场价和价差有变化 [14] TDI - 供给端上周产量小幅下降，部分装置检修，需求端表现分化，成交先回暖后平淡，下游刚需采购，高价抵触情绪显现，市场均价和价差有变动 [15][16] 涤纶长丝 - 成本端平均聚合成本上涨，需求端因中美关税休战和夏季来临，内外贸订单增加，织企补货意愿增强，价格上涨 [17] 萤石 - 供给端产量下滑，市场开工恢复，南北心态有分歧，进口供应小幅提升；需求端交投清淡，受制冷剂市场等影响，部分需求下滑，冶金型萤石需求略有回暖，出口平稳 [18][20] 制冷剂 - 2025年HFCs生产配额总量增加，部分产品配额有调整，价格有小幅上涨 [21] 数据跟踪 行业走势 - 5月12 - 16日SW基础化工板块上涨，跑赢万得全A指数，化工子行业多数上涨 [22] 宏观数据 - 涉及相关价格指数、规模以上工业增加值增速等宏观数据图表 [32] 下游数据 - 包含房地产新开工、销售，汽车产量和销量，主要家电产量等下游数据图表 [34][35] 价格及价差波幅较大化工品 - 化工品价格上涨较多，上涨、持平、下跌产品占比分别为30%、43%、26%，涨幅前五为丁二烯等，跌幅前五为液氯等 [6][36] - 化工品价差上涨较多，上涨、持平、下跌产品占比分别为42%、25%、33%，价差涨幅较大的有丙烯 - 丙烷等，跌幅较大的有PVA等 [63][76]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 2025年3月公募基金资产净值环比基本持平，4月新发基金发行份额同环比下降，股票型基金发行份额环比上升且占比提升 [5] - 公募基金迎来高质量发展拐点，销售机构加速投顾转型，一揽子政策稳定市场，强化长期资金入市 [5] - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩底部回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及相关券商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、一揽子政策稳定市场，公募迎高质量发展拐点 （一）公募基金迎来高质量发展拐点 - 5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出25条举措推动行业从重规模向重投资者回报转型 [12] - 优化主动权益类基金收费模式，倒逼基金公司提升投研能力，引导头部机构发行浮动管理费基金 [12] - 将考核评价制度与投资者利益相绑定，推动基金行业从短期规模竞争转向长期价值创造 [13] - 提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥，券商可参与创新产品设计发行 [13] - 提升服务能力，引导优化资源配置，出台投顾管理规定，推出机构投资者直销平台 [14] - 4月15日，四部门印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》，实现统计标准统一和工作机制协同化 [14][16] （二）“国家队”出手稳市提振信心，金融监管总局优化市场结构 - 4月7日，中央汇金公司将加大ETF增持规模和力度，4月8日央行表态必要时提供再贷款支持 [17] - 增量资金全面入市，“国家队”扩大增持规模，形成双线增持格局，央企和上市公司回购加速 [18] - 4月8日，三家基金公司发布自购公告，“中国版平准基金”为A股市场提供支撑，提振市场信心 [19][22] （三）证监会就《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见 - 4月3日，证监会就《办法》公开征求意见，严控准入门槛，强化展业能力 [23] - 强化实质展业、风险隔离监管要求，压实托管人责任，健全退出机制 [23][24] - 支持设立专业托管子公司，降低实收资本门槛，强化母公司职责 [24] 二、4月新发基金同环比下降 （一）3月公募基金净值基本持平 - 2025年3月公募基金资产净值达32.22万亿元，环比基本持平，非货基金上升，货币基金下降 [26] （二）4月新发基金同环比下滑，股基占比提升 - 4月新成立基金125只，同比上升4.17%，环比下降7.41%，新发行份额924.88亿份，同环比均下降 [27] - 债券型基金发行份额环比下滑25.59%，占比36.5%；股票型基金发行份额环比上升21.27%，占比49.61% [33] - 4月，股票+混合型基金新发份额环比基本持平，新发份额超50亿份的均为债券型基金 [39][46] （三）按基金类型分：3月基金规模基本持平 - 截至2025年3月，股票+混合型基金净值8.05万亿元，环比上升0.40%，债券基金上涨，货币基金下降 [49] 三、投资建议 - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及中金公司（H）、国泰君安（A/H）等券商 [54]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [5] 报告的核心观点 - 2025年5月14日央行公布25年4月金融数据，关税冲击下信贷需求疲弱，财政加力驱动社融增速提升，M1短期调整不影响长期改善趋势，各部门信贷需求有不同表现，后续部分需求有望回升，今年板块预期回报率应锚定在ROE，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体情况：关税冲击下信贷需求疲弱 - 关税冲击下居民及企业信贷需求处于历史同期低位，财政发力使社融增速环比回升0.3PCT至8.7%，M2增速环比大幅回升1.0PCT至8.0%，M1增速环比回落0.1PCT至1.5%，长期看M1增速短期调整不影响长期改善趋势 [5] - 给出社融、存贷款、货币等同比增速数据，以及历年当月、截至当月新增货币社融结构等数据 [14][15][16] 政府部门：财政大幅加力 - 4月政府债净融资1.00万亿元，同比多增1.07万亿元；财政存款净增加0.37万亿元，同比多增0.27万亿元；政府净融资“政府债 - 财政存款”0.6万亿元，同比多增0.8万亿元，今年政府债发行前置，4月财政同比明显加力，预计逆周期财政政策将继续加码 [5] - 展示历年当月政府部门单月、累计新增融资数据 [33] 居民部门：居民信贷需求疲弱 - 4月居民短期及中长期信贷需求均处于同期低位，原因可能是部分银行上调消费贷利率和贸易冲击影响居民购房情绪，后续贸易冲突缓和等因素有望带动居民需求企稳回升 [5] - 给出历年当月居民部门单月、累计新增融资数据 [66] 对公部门：对公信贷需求疲弱，票据提供主要支撑 - 对公短期及中长期信贷需求同比回落，票据融资处于历史高位，原因可能是贸易冲击影响出口及实体信贷需求和3月企业增加资金储备后备付需求回落，企业债融资需求有所恢复，财政加力下企业现金流持续改善，4月对公存款减社融同比多增1万亿元，后续对公需求有望回升 [5] - 呈现历年当月非金融对公部门单月、累计新增融资数据 [84][86] 非银部门：非银存款大幅多增 - 关税冲击下，央行支持汇金增持ETF、资本市场回购增持潮、金监优化保险资金入市政策，提振市场信心，预计存款向证券保证金账户迁移 [5] - 提供历年当月非银金融机构单月及累计新增融资数据 [124]