行业投资评级 - 城投行业2025年信用风险展望为转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待 [1][2] 核心观点 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，城投企业信用分化进一步加剧 [2] - 预计2025年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，城投债债务置换持续推进，城投公司转型加速、分化加剧 [2][3] 宏观与区域经济环境 - 2024年前三季度，我国经济运行总体平稳，全国一般公共预算收入小幅下降，政府性基金预算收入继续下降，地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准 [3][6] - 预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化 [3][6] 监管政策 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，预计2025年政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加速城投公司转型 [3][22] - 2024年下半年以来，重磅会议及政策频出，推动城投公司改革转型，地方政府债务风险化解取得阶段性成效 [26][27] 债券融资 - 2024年1～11月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收缩 [3][28][37] - 预计2025年，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减 [28][42] 城投企业财务状况 - 2023年，城投企业资产负债率区间分布整体上移，净利润亏损的城投企业数量保持不变，但亏损金额较大的城投企业数量同比有所增加 [43][44] - 2024年1～6月，城投企业经营性现金流状况有所改善，筹资性现金流仍主要为净流入，预计短期内城投企业经营性现金流状况或将得到进一步缓解改善 [43][46] 债务压力 - 未来三年为城投债到期高峰，2025年底前到期债券规模中主体信用等级为AA+的城投企业占比最大，需关注非12个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债务压力较大、偿债能力较弱区域的弱资质主体流动性压力 [49][52] 信用水平及信用风险 - 2024年1～11月，江苏省、浙江省和广东省等区域经济财政实力较强地区的主体信用等级上调较多，评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体集中于贵州省和云南省等债务化解难度较大地区，城投企业信用分化进一步加剧 [57][59][60] - 2024年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，发生非标风险事件的高评级城投数量同比略有下降 [62][63] 城投转型及退平台 - 政策调整与监管趋严的背景下，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，2024年1～11月，全国声明市场化经营主体299家，城投公司退平台数量为386家，城投公司声明为市场化经营主体已进入高峰期 [71][73][76] - 未来城投公司仍需加快市场化转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变 [71][79]