行业投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 HKD74.64 [1][8] 核心观点 - 毛戈平作为国内首个高端美妆品牌，IP 价值难以复制，彩妆品类以高壁垒、高粘性的底妆为基石，护肤业务协同增效，打开成长天花板 [1] - 彩妆市场空间广阔，2023 年中国市场规模 1701 亿元，同比增长 14%，底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板 [2] - 毛戈平品牌定位高端，彩妆+护肤战略协同发展，2024H1 彩妆/护肤收入占比分别为 55%/41%，同比增长 44%/35% [3] - 市场担忧彩妆行业天花板低，但报告认为彩妆是龙头集团布局多品牌矩阵的重要一环，高端市场格局更集中，毛戈平品牌势能向上 [4] 行业分析 彩妆市场 - 彩妆市场 2023 年规模 1701 亿元，同比增长 14%，是仅次于护肤的第二大品类 [2] - 彩妆品类具有社交属性、情绪价值和功能价值，消费者决策周期短、购买门槛低、产品迭代快 [2][60] - 底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板，粉底液/膏等产品开发涉及色彩科学、配方技术、皮肤科学等多重要求 [85] 高端彩妆市场 - 高端彩妆市场外资主导，格局更集中，毛戈平是 TOP15 高端美妆品牌中唯一国货品牌 [28][29] - 高端彩妆品牌需要品牌力、营销力、产品力、渠道力的合力塑造，知名化妆师创立的品牌更易塑造高端形象 [96] 公司分析 品牌与产品 - 毛戈平品牌定位高端，IP 价值稀缺，彩妆+护肤战略协同发展，2024H1 彩妆/护肤收入占比分别为 55%/41% [3][25] - 毛戈平品牌以底妆为业务基石，护肤业务协同增效，奢华鱼子面膜大单品突出 [21] - 毛戈平品牌线下专柜渠道巩固品牌形象，截至 2024H1 拥有 372 家自营专柜 [3][53] 渠道与增长 - 毛戈平线下+线上渠道结构健康，2024H1 线上/线下渠道营收占比分别为 66%/34%，同比增长 40%/23% [25] - 线上渠道快速放量，2024 年 1-11 月抖音渠道 GMV 达到 11.49 亿元，同比增长 76.50% [47] - 线下专柜渠道巩固品牌形象，2024H1 自营专柜平均收入持续上升，达到 430 万元/个 [53] 财务表现 - 2024-2026 年预计归母净利润分别为 8.67/11.47/15.09 亿元，营收/EPS CAGR 分别为 35%/32% [5] - 2024H1 毛利率为 85.26%，净利率为 21.60%，ROE 为 33.49% [7][14] 盈利预测与估值 - 预计 2024-2026 年营收分别为 40.15/54.44/71.47 亿元，同比增长 39.11%/35.61%/31.27% [7] - 给予 2025 年 30 倍 PE，目标价 HKD74.64 [5][8]