投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 黄金：多因素扰动不改长期看好逻辑，黄金进入左侧布局区间 2024年11月黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致，当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现 金价上行逻辑不改，"降息交易"+"特朗普2.0"双主线有望持续催化 保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑 短期看，25年美联储降息预期扰动以及特朗普上台后的加关税政策驱动通胀预期交易或将短期主导金价走势 长期看，在美国货币和财政政策双宽松，美元信用收缩及去美元化的大背景下，预计黄金中长期仍具备上涨空间 建议关注：龙头属性标的-山东黄金；估值修复弹性个股-赤峰黄金、中金黄金、山金国际；资产注入预期个股-中电电机[3] - 铝：氧化铝长期趋势下行，准备迎接电解铝产能不足 从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解，且随着2025上半年720万吨氧化铝产能的释放，氧化铝或从短缺转向过剩，且25年新增产能1320万吨（预计有效产量约545万吨），可满足电解铝需求约287万吨，长期看氧化铝或趋势下行，拐点或在25年2-4月份 电解铝2024年预计产量4300万吨，未来产量增长极限不到200万吨，而电解铝消费需求超4480万吨，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求 建议关注：云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方[3] - 铜：缺矿共识下，铜价有望创新高 2025年TC/RC长协定为21.25美元/2.125美分，冶炼加工费创历史新低，行业平均冶炼成本在35-40美金（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导 随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长 铜行业供需拐点或将来临，预计2024-2026年，供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高 建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色以及低估值的河钢资源[3] - 铅锌：供给收缩，价格中枢上移 锌：矿端供给收缩明显，2024年前10月全球锌精矿产量创近五年来新低，精炼锌供应整体偏紧，锌精矿价格持续上行 同时受缺矿影响，锌冶炼加工费大幅下滑，在锌价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张 铅：铅矿价格中枢上行 铅锭供给分为再生铅和原生铅两种，再生铅产量基本维持稳定，原生铅多为铅锌伴生，受锌矿供给收缩影响，2024年原生铅产量于9月同步下滑，上半年单月产量维持低位 受此影响，精炼铅供需平衡开始转为短缺，铅精矿价格持续上行 锌矿供给收缩，也导致锌锭冶炼加工费下滑[3] - 锂：过剩幅度收窄，2025年锂价中枢或在8万 在锂价持续下行过程中，不断有高成本的锂矿减停产，锂行业的出清在持续进行，锂供应的边际增速有所走弱，预计2025年锂矿对应的锂盐供给达151万吨LCE，同比增长15% 在以旧换新政策下，电车需求或超预期，预计2025年碳酸锂需求为143万吨，同比增长19%，考虑库存和回收产量，预计25年碳酸锂过剩12.6万吨，过剩比例9%，过剩幅度有所收窄 根据完全成本曲线和供需平衡表，预计2025 年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，反弹高度和下跌空间均有限 建议关注：1）具备第二增长曲线的低估值标的：雅化集团（民爆）、中矿资源（铜+小金属）；2）仍具备锂自给率提升和降本空间标的：雅化集团、赣锋锂业、永兴材料、中矿资源[5] - 金属新材料：AI+科技+汽车终端景气度变化，赋能金属新材料穿越周期享受成长 稀土永磁：电动车和机器人需求共振，产业穿越周期盈利边际改善 需求端，稀土永磁为高性能电机重要材料，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期 供给端，配额增速放缓供给端逐步改善，稀土氧化物和磁材价格于2024年年中筑底反弹，产业有望穿越周期迎来盈利拐点 软磁材料：AI产业赋能增速二阶段，汽车平台承载新兴产业趋势 高性能软磁材料是电感和变压器核心材料，高频低损优势匹配电子电力高功率密度趋势 以合金软磁粉芯（芯片电感）、羰基铁软磁（磁流体智能悬架）、非晶合金（非晶汽车电机）为代表的软磁材料正在新型终端实现从0到1的突破 粉体材料：细粉应用场景不断打开，消费电子+AI+光伏多点开花 粉体做"细"实现更高的毛利率和终端品质，匹配电子元器件、结构件、金属替代需求 MIM工艺在消费电子应用广泛，折叠屏铰链拉动其景气周期 铜基粉体应用广泛，AI散热器件需求推动导热铜粉新应用 光伏银浆降本需求迫切，打开银包铜粉、纳米铜粉的想象空间 合金材料：铝热材料持续景气，轻量化镁合金空间广阔，高端铜合金正放量 铝热材料新能源汽车用量翻倍，产业积极扩产持续验证其高景气度 镁合金轻量化+防震+散热优势匹配新能源汽车轻量化+抗震+散热需求，伴随镁价下行趋势，在汽车大件应用中具备赛道化潜力 高端铜合金站稳新兴应用场景，高强高导铜合金享受汽车连接器细分景气度，铜钨合金（火箭燃料室内衬材料）站上商业航天"万亿"产业赛道[7] 宏观经济与展望 - 全球宏观经济与展望：IMF预计全球经济增长将保持稳定，不确定性上升 根据IMF2024年10月份报告，2025年全球经济增长预计将保持稳定在3.2% 相较此前预测，最新报告中美国的预测值被上调，抵消了其他发达经济体（特别是欧洲最大国家）预测值的下调 同样，在新兴市场和发展中经济体，多种因素导致了中东、中亚以及撒哈拉以南非洲地区的前景被下调，这些因素包括大宗商品（尤其是石油）生产运输的扰动、冲突与内乱，以及极端的天气事件 亚洲新兴经济体预测值的上调抵消了上述变化 在这些经济体，人工智能领域的大量投资推动了半导体和电子产品需求的激增，从而带动了经济增长——这一趋势得到了中国和印度大量公共投资的支持 五年后的全球增速应能达到3.1%，而这与疫情前的平均水平相比表现平平 经济前景面临相当大的不确定性 IMF预测新当选的政府（世界上约一半的人口已在2024年开展选举）可能会引发贸易和财政政策的重大调整 金融市场的震荡也加剧了对适当货币政策立场的焦虑，尤其是在通胀持续存在、并且已出现经济放缓迹象的国家 地缘政治裂痕的进一步加深可能会对贸易、投资和思想的自由流动造成不利影响 这可能会影响长期经济增长，威胁供应链的韧性，并使各国央行面临艰难的权衡取舍[10] - 全球：通胀平稳下降，但可能仍有粘性，或限制全球央行降息路径 全球核心CPI逐渐接近央行目标水平，但多数经济体通胀水平仍高于疫情前（2019/12） 2024年下半年欧元区、美国和英国的核心CPI基本降至3%左右，但大多经济体较2019年末（疫情前）高出1BP以上 具体来看，核心通胀率居高不下，主要推动力来自服务价格的上涨 在主要的发达和新兴市场经济体中（美国除外），核心服务价格的通胀率达到了4.2%，比疫情前的水平高出大约50% 与此同时，核心商品价格的通胀率已没有压力 多数经济体进入货币政策宽松周期，但通胀的粘性一定程度上限制了部分央行的宽松路径 2024年多数国家开启货币宽松周期，美国、加拿大、欧盟、英国等开展了多次不同程度的降息；在通胀压力下，澳大利亚和印度央行的政策利率仍未下调 本轮全球降息周期的时间和空间或较2019年更长，实现软着陆的同时降低通胀仍是多数经济体的重要目标[13] - 全球：财政政策成为核心看点，贸易存在结构性支撑 多数经济体完成政府选举后，财政政策将成为核心看点 在实际利率远高于疫情前水平的情况下，许多国家都需要改善公共支出赤字，但在经济增速放缓的背景下，各国一直缺乏意愿和能力 2022年到2024年，多数国家处于紧货币+宽财政状态，使得央行控制通胀的任务变得更加困难 展望2025年，全球降息周期的开始已成为既定趋势，随着多数经济体完成选举，财政政策将成为全球经济增长核心看点，在保护主义盛行的环境中，各国财政刺激力度将成为博弈论中的主要策略变量 WTO下修了2025年贸易增速预测至3%，对全球经济增长仍存在结构性支撑 WTO将2024年全球商品贸易增长的预测修订为2.7%（略高于之前的2.6%），并将2025年的预测从之前的3.3%修订为3.0% 主要在于欧洲的贸易商品需求弱于预期，但亚洲的需求强于预期 出口方面，预计2025年欧美地区表现良好，亚洲、中东、南美洲出口增速或有不同程度的下滑，核心在于地缘政治紧张局势加剧和经济政策不确定性增加[16] - 中国：宏观政策基调迎来重大调整 2025年经济工作思路明确："三个保持""一个促进"——保持经济稳定增长，保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步 1）稳增长仍是2025年经济工作的重中之重，在稳增长的要求下宏观政策宽松基调将进一步得到巩固；2）民生领域，尤其是和居民息息相关的就业、收入是2025年经济工作的关注重点，也是后续扩大内需，尤其是刺激消费修复的重要发力点 2024年12月召开的中央经济工作会议体现了三点关键变化：1）延续了12月政治局会议表述，宏观政策基调迎来重大调整，2011年后以来首次对货币政策基调采取"适度宽松"表述，财政政策采取"更加积极"表述 预计在更加积极财政定调及财政部部长明确赤字规模仍有提升空间的背景下，2025年财政赤字率或适当提升至4%；2）重点工作任务顺序有所调整，扩大内需成为首要工作：明确实施提振消费专项行动、扩大服务消费；3）新质生产力发展为年度第二大任务，其中首提"人工智能+"行动：可类比2015年首提"互联网+"[19] - 中国：关注'内卷式'竞争与房地产市场的政策效果 内卷式竞争：本次会议提到"综合整治内卷式竞争"，与2023年会议提出的"有效需求不足、部分行业产能过剩"相呼应，仍是经济运行中的主要矛盾 综合整治"内卷式"竞争，可助力企业从"量"和"价"的过度竞争中解脱，转向聚焦科技研发，切实开展实质性的产业科技创新，从而促进科技创新与产业良性循环发展 以光伏为例，除行业协会倡议等自律措施外，光伏出口退税率下调、行业规范更新或进一步调整产能 房地产市场：2024年房地产市场经历了"5.17"和"9.26"两轮托底，2024年9月政治局会议的"要促进房地产市场止跌回稳"表述体现了政策力度的加码，926之后地产成交面积改善相比此前更为明显 目前居民购房首付比例及贷款利率已达历史最低，限购政策已达实施以来最宽松标准，资金支持力度和房企流动性有望同步改善 后续关注已出台政策落实进度,包括推进货币化安置100万套城中村改造，3000亿元保障房再贷款收购存量房等[22] 黄金 - 多因素叠加影响下金价短期承压，预期底部区间或现 综合宏观市场政策及主要经济数据，2024年11月黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致，当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现[26] - 金价上行逻辑不改，"降息交易"+"特朗普2.0"双主线有望持续催化[27] - 保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑 大国博弈与保护主义盛行的环境增强了黄金的货币属性，央行持续增储对金价形成底部支撑 据世界黄金协会数据，2022-23年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，黄金在外汇储备中的占比从2022年初的13.3%快速上升至17.8% 民粹主义盛行背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑[28] - 建议关注：龙头属性标的-山东黄金；估值修复弹性个股-赤峰黄金、中金黄金、山金国际；资产注入预期个股-中电电机[29] - 多指标预示美国经济或将进入"着陆"期，但部分领域韧性仍存 美国经济基本面上，第三季度GDP环比折年率录得2.8%，较前值下降0.2pct 2024年11月ISM制造业PMI指数回升至48.4%，创2024年6月以来的最高水平；服务业PMI维持在55%左右，指向经济运行韧性仍存；失业率录得4.2%，连续7个月站上4%关口 2024年11月7日美联储FOMC决议将联邦基金利率目标区间下调25bp至[4.5,4.75]%，为本轮首次降息周期内连续第二次降息，此外2024年9月利率点阵图暗示到25/26年底或仍有125/175bp的降息空间，本轮降息预计将持续进行，降息周期内金价具备较强上行动力 特朗普2.0指向再通胀，财政政策或在2025年3月之前由分歧走向共识，TCJA法案的延续和关税的加征或带来美国经济再通胀风险，黄金"抗通胀"属性凸显，"再通胀"交易逻辑下，金价或具备持续创新高动能[29] - 定价角度：多维度的黄金投资需求来自于天然的货币、金融和避险属性 黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的"跷跷板效应"，该效应来自于黄金的货币属性 自20世纪70年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极"信用货币" 尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心 在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系 美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标，反向关系来自于黄金的金融和避险属性 黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值 在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素 当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨[32] - 金价核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，都利于黄金价格上涨 经济层面，美国就业市场与经济运行从趋势上看持续下行，但细分部门仍存在较强韧性 就业方面，美国2024年11月失业率录得4.2%，连续7个月站上4%关口；新增非农就业人数自2024年以来趋势性向下，但11月季调后新增非农就业人口录得22.7万人，为2024年3月以来最大增幅；同时10月职位空缺数增至逾770万 整体来看美国劳动力市场供需有所企稳 经济方面，美国2024年第三季度GDP环比折年率录得2.8%，主要靠消费和私人投资支撑，较前值下降0.2pct；制造业和服务业PMI走势分化，制造业PMI4-11月连续位于荣枯线以下，但11月ISM制造业PMI指数回升至48.4%，创2024年6月以来的最高水平，指向经济运行韧性仍存[35] - 金价核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，都利于黄金价格上涨 通胀与就业的难以平衡，是美联储悬在头上的"达摩克利斯之剑" 美联储在2024年12月的会议上继续将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.25%至4.5%的区间 美联储认为，经济活动继续以稳健的步伐扩张 自年初以来，劳动力市场状况总体上有所缓解，失业率有所上升但仍然保持在较低水平 通胀已朝着委员会2%的目标取得进展，但仍然有些高 2024年12月FOMC决议内容较9月变化如下：关于就业：新增 "劳动力市场状况自年初以来总体有所缓解"；关于通胀：删除 "对其持续向2%迈进的信心增强"的表述；（美联储对通胀回落的信心有所下降）关于双重任务：维持"实现其就业和通胀目标的风险大致平衡 经济前景存在不确定性，委员会对双重使命的两边风险都保持警觉" 美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期 2024年12月利率点阵图暗示到25/26年底或仍有50/100bp降息空间 无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨[36] - 金价核心驱动逻辑二：特朗普2.0加剧通胀风险，再通胀预期支撑金价 特朗普对华加征关税+财政刺激的主张或导致通胀反复：1）减税：据CRFB预测，若竞选承诺全部兑现，中性情形下将使 2026 年至 2035 财年美国的的债务总额增加 7.75 万亿美元，美国公共债务水平占GDP的比重将升至 2035 年底的143% 2）全面加征关税:美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了