报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“增持”评级 [5][8][87] 报告的核心观点 - 当下联想集团主要业务增量在于PC周期下换机需求和技术提升带来的AIPC增量，ISG和SSG业务板块稳中向好，ISG业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月9日，联想集团收盘价为7.50港元，一年内最高/最低为13.60/6.57港元，总市值和流通市值均为93,034.94百万港元，资产负债率为86.27% [3] 投资要点 - 预计联想集团2025 - 2027财年归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为52%/12%/14%，对应PE分别为8X/7X/6X [7] 三条主线 三个增长点 - 联想集团前身1984年成立，1994年在港交所上市，2005年收购IBM个人电脑业务成全球第三大PC厂商，2013年跃居全球第一，2019年提出3S战略，2021年组建SSG集团，2023年发布首款商用AIPC [16] - 联想主要聚焦IDG、ISG、SSG三大业务集团，2025财年第三季度收入占比分别为69%、20%、11%，经营溢利率分别为7.3%、0.0%、20.4% [19] - IDG业务营收同比增长12%达137.8亿美元，ISG业务营收同比增长59%达39.4亿美元，SSG业务营收同比增长12%达22.6亿美元，季度收入创历史新高，连续15个季度同比增长，经营溢利率达20% [21][25] - FY25前三季度公司营收520.9亿美元，同比增长21%，归母净利润13.0亿美元，同比增长70%；FY25 Q1 - Q3毛利润83.2亿美元，毛利率16.0%，同比 - 1.1pct，销售、管理、研发费用率同比下降 [31][32][34] 周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期 - 2020 - 2021年疫情使全球PC出货量增长，B端和C端换机周期已至，2025年10月微软终止Windows10支持，部分设备有替换空间，联想PC市占率居前列或最先受益 [36][40][44] - DeepSeek - R1重构训练流程，实现低内存占用等特征，联想成为全球首家在AIPC端侧部署和运行DeepSeek大模型的AI终端品牌 [47][50][53] - AI PC能自然语言交互，终端内嵌个人大模型，2025年商用（除教育）领域PC出货量预计达1.38亿台，同比增长4.3%，AIPC需求或渗透至消费端，2027年国内AIPC新机装配比例或达85% [55][57][60] - 当前AIPC处于发展阶段，未来市场或涌现更多软件服务收费场景，商业模式包括定制开发运维服务收费、高级功能收费、操作系统订阅制收费 [65] ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入 - ISG业务提供基础设施产品和服务，全球服务器需求随云计算和AI应用增长，2025年AI服务器出货量增速有望超28% [66] - 2024年联想中标中国电信服务器集采，24/25财年第三季度ISG业务收入39.38亿美元，同比增长59%，盈利转亏为盈，采用ODM + 模式 [68] - 2024年联想公布“一横五纵”战略框架，助力企业构建“数字底座” [74] SSG：业绩稳健，聚焦本土需求 - SSG业务包括硬件产品、IT管理服务和解决方案服务，涵盖多个行业 [77] - 联想SSG以“一擎三箭”战略重构和升级AI原生方案服务，助力企业数字化转型 [80] 盈利预测与评级 - 预计IDG业务FY2025 - FY2027收入分别为501/537/578亿美元，同比增长12%/7%/8%；ISG业务收入分别为136/170/194亿美元，同比增长52%/25%/15%；SSG业务收入分别为83/92/96亿美元，同比增长11%/10%/4% [83] - 预计FY2025 - FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%；销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5% [85] - IDG业务选取惠普等可比公司，2025自然年平均PE为9X；SSG业务选取海康威视等可比公司，2025自然年平均PE为14X；2026财年公司对应PE为7X，低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予地铁设计“买入”评级 [4][8][112] 报告的核心观点 - 地铁设计背靠广州地铁集团，深耕广东并拓展全国市场，在轨道交通勘察设计领域领先，具备稳健成长特征 [10] - 全国城市轨交行业稳健增长，广东省内市场有拓展空间，广州低空经济政策落地带来新机遇 [10] - 公司拥有工程设计综合甲级资质，通过激励机制、研发投入、积极分红等强化竞争力，依托大湾区轨交建设与低空经济发展有长期增长潜力 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概要 - 公司是国内城市轨道交通工程咨询领先企业，前身为1993年成立的地下铁道设计院，2020年上市，2025年计划收购广州地铁工程咨询有限公司100%股权，向一体化解决方案提供商迈进 [15] - 公司实际控制人为广州市人民政府，广州地铁集团持股76.17%，第2至第4大股东均于2018年5月入股，股权穿透后由广东省或广州市国有资本控制 [17] - 2016至2024年，公司营收年均复合增长率达12%，归母净利润年均复合增长率达16.7%，2024年营收和归母净利润分别同比增长6.79%和13.91% [21] - 公司主营业务涵盖勘察设计、规划咨询和工程总承包，勘察设计为核心业务，2016至2024年年均复合增长率达10.36%，占总营收比重超80%，毛利率稳定在35%左右 [22][25] - 2016至2018年公司广东省内业务营收占比超50%，2019年省外业务营收首次超过省内，2020至2023年省内营收复合增长率达23.7%，2024年省内、外业务营收分别同比+1.35%、+20.32%，省外增速近5年首次超过省内 [30][31] - 广州地铁集团自2016至2024年为公司第一大客户，公司承担广州地区多条轨交线路工作，有望获更强业绩保障能力，招投标是获取项目的主要途径 [34] 城市轨交行业 - 2014至2024年我国城市轨道交通总运营里程由3173公里增至12168.8公里，19 - 24年年均复合增长率达12.58%，新一线及二三线城市自2015年起总运营里程超一线城市 [38] - 2024年地铁总运营里程占城市轨道交通总运营里程的76.3%，该比例长期维持在75%左右，2024年全国铁路固定资产投资完成8506亿元，同比增长11.3% [38] - 截至2023年底，广东省一般公共预算收入达13851.3亿元，位居全国第一，财政自给率达74.8%，排名第三，2024年专项债发行总量达5085亿元，规模居全国首位 [42] - 截至2024年底，广东省城市轨道交通总运营里程达1487.91公里，规模居全国第一，2022至2024年分别同比增长18.8%、3.0%和7.0% [43] - 2024年广东省地铁总运营里程占比90.35%，市域快轨运营里程占比5.14%，有轨电车运营里程占比3.67% [43] - 2024年广州市发布规划建设五个通用机场并谋划高速磁悬浮通道，广东省发布行动方案支持低空产业发展，公司积极布局低空经济，推进“四网合一”综合规划 [45][47] - 城市轨道交通工程咨询行业进入壁垒高，资质要求复杂，项目回款周期长，国有企业凭借先发优势占据明显优势，市场格局“强者愈强” [49] - 根据公司招股书测算，2017 - 2019年公司设计费率主要分布在3% - 4%之间，远高于勘察设计行业平均费率1.10% [49][50] - 公司设计业务单个项目完成初步设计与招标后，最快10个月内回款30%，施工阶段启动后42个月内可进一步回款60%，项目启动后最快52个月内回款约90%，最迟不超过84个月 [53] - 2020 - 2024年间，全国仅有142个设计总体总包项目中标，涉及企业仅18家，前十名中标企业合计中标134条线路，市场占有率达94.37% [56] - 2020 - 2024年公司共中标17个设计总体总包项目，按中标金额计算市场占有率达13.4%，排名行业第四，在广东省内按中标金额计算的市场占有率达15.2%，位列省内企业第二 [60] 公司优势 - 公司拥有国家工程设计综合甲级等行业最高等级资质，截至2024年1月底全国仅92家勘察设计企业获工程设计综合甲级资质 [67] - 截至2024年底，公司有员工2094人，生产及技术人员占比88.5%，硕士及以上学历员工占比46.5%，本科及以上学历员工占比95.3%，研发人员硕士及以上学历占比61.0% [70] - 2020 - 2024年，公司人均创收由119.5万元增至131.2万元，年复合增长率2.37%，人均创利由18.3万元增至23.5万元，四年复合增长率6.43% [70] - 2024年5月公司推出限制性股票与股票期权激励计划，向不超过358名人员授予不超过838.19万股限制性股票以及不超过359.22万份股票期权，业绩考核要求2024 - 2026年扣非净利润较2022年分别增长不低于21%、33%、46%等 [71] - 23年地铁设计人均酬薪为59.88万元，显著高于同业平均值27.57万元 [77] - 公司建立科研体系，提出智慧轨道交通架构体系，每年科研投入不低于营收的3%，2024年研发投入达1.30亿元，占营收的4.7% [79] - 截至24年末，公司累计公开1603项专利，掌握六大核心技术 [79] - 2020 - 2024年公司分红率分别为92.1%、44.9%、45.0%、45.4%、39.8%，累计分红金额达10亿元，截至24Q3上市以来累计分红率45.17%，远超行业可比公司 [81][83] - 截至2024年底，公司在手重大合同总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元 [86] 财务分析 - 2019至2020年公司ROE约23%，2021至2024年底分别为19.3%、19.6%、18.9%、19.3%，显著高于行业平均水平 [91] - 2019至2024年，公司权益乘数由2.96下降至2.16，总资产周转率由0.55次下降至0.46次，净利率从14.6%提升至18.2% [91] - 2019至2024年，公司毛利率由35.7%波动上升至38.4%，净利率由14.6%提升至18.2%，高于行业平均水平 [92] - 2019至2024年，公司期间费率由16.1%降至13.4%，2024年管理费用率同比 - 0.22pct至6.49%，销售费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点，财务费用率维持在健康水平 [95] - 2019至2024年，公司经营性现金流有波动，2019年净额为1.3亿元，占营收比重为7.7%，2021年达峰值4.1亿元，占营收比重为17.0%，2024年回落至0.4亿元，占营收比重为1.4% [98] - 2019至2024年，公司应收账款余额占营收比重整体呈下降趋势，2024年应收账款余额为4.5亿元，同比减少1.4亿元，2023年行业应收账款余额占营收比重平均值为99.2%，公司仅为22.9% [99] - 2024年公司一年以内的应收账款占比达到60.4%，3年以上应收账款占比仅为7.7%，公司在账龄基础上计提坏账准备较行业更审慎，主要客户回款保障强 [101] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年公司营收增速分别为+9.89%、+10.57%和+11.02%，勘察设计业务增速分别为+8.00%、+9.00%和+10.00%，规划咨询业务增速均为+5.00%，工程总承包业务增速分别为+30%、+25%和+20% [9][107] - 预计公司2025 - 2027年综合毛利率分别为38.43%、38.58%和38.71%，各项业务毛利率均有望稳步提升 [108] - 预计2025 - 2027年公司销售费用率分别为1.99%、1.98%和1.98%，管理费用率预计为6.49%、6.48%和6.48%，研发费用率将分别提升至4.75%、4.77%和4.79% [111] - 预计公司2025 - 2027年有望实现归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，首次覆盖给予“买入”评级 [8][112]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年超预期提前实现盈利目标，预计2025 - 2027年营业收入分别为117.84亿、143.01亿、192.31亿元，通过DCF方法计算公司合理股权价值为957亿港元，鉴于公司商业化加速放量，全球化进展顺利，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月9日收盘价42.20港元，一年内最高/最低为52.15/28.65港元，总市值69,552.86百万港元，流通市值69,552.86百万港元，资产负债率39.28% [3] 投资要点 - 盈利预测与估值：2023 - 2027年营业收入分别为62.06亿、94.22亿、117.84亿、143.01亿、192.31亿元，同比增长率分别为36.21%、51.82%、25.08%、21.35%、34.48%；归母净利润分别为 - 10.28亿、 - 0.95亿、7.59亿、14.72亿、31.88亿元，同比增长率分别为52.83%、90.79%、901.92%、93.92%、116.65%；每股收益分别为 - 0.66元/股、 - 0.06元/股、0.46元/股、0.89元/股、1.93元/股；ROE分别为 - 8.2%、 - 0.7%、5.5%、9.6%、17.2% [5] 公司经营情况 - 2024年实现营业收入94.22亿元，同比增加51.8%，按国际财务报告准则计算亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元，Non - IFRS净利润3.32亿元，Non - IFRS EBITDA为4.12亿元转正；产品收入82.3亿，同比增长43.6%，授权费收入翻倍至11亿元；研发开支26.81亿元，费用率28.46%，同比减少7.44pct；销售及推广开支43.47亿元，费用率46.14%，同比减少3.83pct；行政及其他开支7.38亿元，费用率7.83%，同比减少4.26pct [6] 战略目标 - 2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究 [6] 肿瘤业务 - 已上市药物信迪利单抗(PD - 1)持续扩充适应症，2024年收入5.26亿美元，通过BD引进高潜力管线扩充管线厚度；在研新药积极布局“IO + ADC”，IBI363等药物有积极数据读出，IBI363获FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力 [6] 代谢与自免业务 - 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐于2025年1月纳入NRDL；信必敏于2025年3月获批；战略性基石产品玛仕度肽预计今年有望获批减重和T2D适应症；匹康奇拜单抗NDA已于24年9月获CDE受理 [6] 财务预测摘要 - 损益表：2025 - 2027年营业收入分别为117.84亿、143.01亿、192.31亿元，增长率分别为25.1%、21.4%、34.5%等多项财务指标预测 [7] - 资产负债表：2025 - 2027年货币资金、应收款项等多项资产负债项目预测 [7] - 比率分析：2025 - 2027年每股收益、每股净资产等多项比率指标预测 [7] - 增长率：2025 - 2027年营业收入增长率、EBIT增长率等多项增长率指标预测 [7] - 资产管理能力：2025 - 2027年应收账款周转天数、存货周转天数等多项指标预测 [7] - 偿债能力：2025 - 2027年流动比率、速动比率等多项偿债能力指标预测 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月理财规模季节性明显下降，一季度理财公司理财规模变动差异较大，2025年理财规模增长挑战较大，债市可能阶段性震荡 [3][33][35] 根据相关目录分别进行总结 3月理财规模季节性明显下降 - 截至2025年3月末理财规模合计29.2万亿元，较上年末降0.73万亿元，较上月末降1.03万亿元，2025年1、2月分别增量0.17万亿、0.13万亿，3月下降1.03万亿 [3][6] - 3月上半月理财规模增长不明显，下旬因季节性冲存款大幅下降，3月23 - 30日下降1.1万亿元 [9] - 2024年理财规模增量3.15万亿，2025年1月增量大幅低于2022年1月 [11] - 2025年3月理财规模降幅与季节性规律接近，主要因理财季末冲存款 [12] 一季度理财公司理财规模变动的差异较大 - 截至2025年3月末，理财规模前三为招银理财、兴银理财和信银理财，招银理财较年初下降，后两者小幅增长 [14] - 25Q1四大行理财公司理财规模下降明显，交银理财及中邮理财相对稳定，可能与大行重视存款及合规性有关 [15] - 股份行理财公司中，渤银理财、光大理财、民生理财和华夏理财一季度增幅亮眼，截至3月末，渤银理财增幅达18.4%，民生理财9.1%，华夏理财8.8%，光大理财7.5% [16] - 城农商行理财公司中，苏银理财持续领跑，截至3月末规模达6749亿元，宁银理财和南银理财规模在5000亿左右，杭银理财超4000亿元，且宁银、杭银、南银及苏银理财较年初增幅均超5% [17] 2025年3月固收理财收益率情况如何 - 理财产品业绩比较基准持续下行，2025年3月理财公司新发人民币固收类理财平均业绩比较基准上限3.03%，下限2.30%，上下限间距扩大，后续或进一步下行 [20] - 3月份现金管理类理财收益率相对平稳，截至4月6日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.53%，货币基金1.40%，后续货币类产品收益率可能小幅下降 [21] - 3月下旬债市好转，固收类理财收益率阶段性回升，3月纯固收类理财平均当月年化收益率回升至2.8%，但后续固收类理财产品收益率不容乐观 [25] 投资建议：债券收益率可能阶段性震荡 - 2024年银行计息负债率下行较快，预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率同比降10BP左右至接近1.8%水平，全国性银行真实五年定期平均利率已降至2.0%左右 [26] - 3月下旬 - 4月上旬债券收益率快速下降，商业银行债券配置面临收益倒挂问题，截至4月8日，10年期国债收益率仅1.66%，25Q2商业银行计息负债成本率预计1.85%左右，10年期国债收益率仍有望回到1.7%上方 [27] - 全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢，当前信用债性价比偏低 [30] - 2025年理财规模增长挑战较大，信用债信用利差相较于2024年可能适度走阔 [33] - 债市可能阶段性震荡，当前债市已基本定价美国高关税，近期情绪易反复，10年期国债1.65%定价约30BP降息预期，年内10Y国债收益率仍可能回到1.7%上方 [35]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 国药股份公布2024年全年业绩，受部分子公司利润大幅下滑影响，整体利润被拖累，但麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月8日，公司收盘价29.60元，一年最高/最低为38.00/27.12元，总市值223.33亿元，流通市值163.79亿元，总股本7.55亿股，资产负债率45.67%，每股净资产22.70元 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|49,696|9.23%|2,146|9.26%|2.84|13.60%|10.41| |2024|50,597|1.81%|2,000|-6.80%|2.65|11.68%|11.17| |2025E|54,668|8.04%|2,203|10.14%|2.92|11.80%|10.14| |2026E|58,472|6.96%|2,381|8.08%|3.16|11.71%|9.38| |2027E|62,448|6.80%|2,545|6.91%|3.37|11.51%|8.77|[6] 事件分析 - 2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，归母净利润20亿元，同比-6.8%；24Q4单季度收入125.7亿元，同比-4.5%，归母净利润5.2亿元，同比-24.1% [7] - 商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4% [7] - 商品销售板块中，母公司收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4% [7] - 产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6% [7] - 2024年公司毛利率7.1%，同比-0.9pct，其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct [7] - 销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%） [7] - 经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要因部分客户回款周期延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致 [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2024 - 2027E年，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目的预测数据 [8] - 主要财务比率预测，包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）相关指标 [8] - 估值倍数，如P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 商业化与里程碑双轮驱动业绩高增长，海外进展顺利，迈入商业化元年，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价265.60港元，一年内最高/最低为328.00/120.20港元，总市值60,362.37百万港元，流通市值34,908.02百万港元，资产负债率22.48% [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年总营收分别为19.63/30.07/53.63亿元，通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.58%，公司合理股权价值为810亿港元（汇率取人民币1元 = 1.07港元） [7] 财务预测摘要 - 2025 - 2027年营业收入分别为19.63/30.07/53.63亿元，增长率分别为1.5%/53.2%/78.3%；归母净利润分别为 - 5.45/ - 1.11/8.77亿元，增长率分别为 - 104.3%/79.6%/889.5% [6][8] 公司业绩情况 - 2024年全年收入19.33亿元，同比增长25.5%，其中许可及合作协议里程碑等收入18.63亿元，研发服务收入1828万元，产品销售收入5170万元；全年净亏损收窄至2.67亿元，同比亏损减少53.5%；调整后净亏损1.18亿元，同比亏损减少73.7%；全年研发费用12.06亿元，同比增加17%；销售费用1.83亿元；行政开支1.63亿元，同比下降10.2%；现金及金融资产30.76亿元 [7] 产品商业化进展 - SKB264开启商业化元年，国内二线及以上TNBC于2024年11月获批，3L EGFRmt NSCLC于2025年3月获批，两个已获批适应症有望参与今年医保谈判；2L EGFRmt NSCLC的NDA于2024年10月受理，多项肺癌和乳腺癌研究处于三期阶段；海外默沙东已启动12项III期研究，涵盖5项肺癌、3项乳腺癌等大适应症；说明书更新3L EGFRmut NSCLC数据，BIC潜力凸显 [7] 在研管线情况 - 大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166针对3L+和2L+ HER2+ BC的NDA已分别于2023年5月、2025年1月获CDE受理；A167针对3L+和1L RM - NPC已分别于2024年12月和2025年1月获批；A140于2025年1月获批；A400针对RET+ NSCLC有望今年递交上市申请；A223等其他管线稳步推进中 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，总收入下降主因授权费用减少，商业销售收入增长，归母净利润为负，研发开支下降，销售及营销和行政开支上升；卡度尼利和依沃西纳入医保有望放量并拓展适应症；公司全面夯实“IO + ADC”2.0战略优势，其他肿瘤/非肿瘤进展积极；预计2025 - 2027年营业收入增长，通过DCF方法计算公司合理股权价值，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月8日收盘价67.25港元，一年内最高/最低89.90/26.45港元，总市值和流通市值均为603.6193亿港元，资产负债率47.05% [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4526|2124|3419|5598|8577| |同比增长率（%）|440.35%|-53.08%|60.98%|63.71%|53.23%| |归母净利润（百万元）|2028|-515|24|587|1343| |同比增长率（%）|273.60%|-125.37%|104.71%|2323.13%|128.90%| |每股收益（元/股）|2.42|-0.60|0.03|0.65|1.50| |ROE（%）|43.2%|-7.6%|0.4%|7.8%|15.1%|[6] 财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3419|5598|8577| |增长率（%）|61.0%|63.7%|53.2%| |营业成本（百万元）|308|/|858| |%销售收入|9.0%|10.0%|10.0%| |毛利（百万元）|3111|5038|7720| |%销售收入|91.0%|90.0%|90.0%| |销售费用（百万元）|1299|1903|2402| |%销售收入|38.0%|34.0%|28.0%| |管理费用（百万元）|274|336|429| |%销售收入|8.0%|6.0%|5.0%| |研发费用（百万元）|1368|1847|2745| |%销售收入|40.0%|33.0%|32.0%| |息税前利润(EBIT)（百万元）|14|699|1764| |%销售收入|0.4%|12.5%|20.6%| |除税前利润（百万元）|34|724|1604| |利润率（%）|1.0%|12.9%|18.7%| |所得税（百万元）|5|72|160| |所得税率（%）|15.0%|10.0%|10.0%| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|28|652|1444| |归属于母公司的净利润（百万元）|24|587|1343| |增长率（%）|104.7%|2323.1%|128.9%| |净利率（%）|0.7%|10.5%|15.7%| |每股收益（元/股）|0.03|0.65|1.50| |每股净资产（元/股）|7.66|8.35|9.88| |每股经营现金净流（元/股）|-0.55|0.85|2.00| |净资产收益率（%）|0.35%|7.83%|15.14%| |总资产收益率（%）|0.20%|4.35%|8.67%| |投入资本收益率（%）|0.11%|5.35%|11.65%| |经营活动现金流量净额（百万元）|-496|765|1794| |投资活动现金流量净额（百万元）|-1185|-995|-1049| |筹资活动现金流量净额（百万元）|31|72|178| |现金净变动（百万元）|-1617|-123|958| |应收账款周转天数（天）|62.6|48.9|37.9| |存货周转天数（天）|663.3|312.4|264.2| |应付账款周转天数（天）|423.7|221.2|181.6| |固定资产周转天数（天）|352.3|226.6|150.8| |流动比率|7.15|6.60|7.16| |速动比率|6.47|5.88|6.36| |净负债/股东权益（%）|-17.75%|-12.22%|-16.53%| |EBIT利息保障倍数|0.1|7.1|8.3| |资产负债率（%）|44.96%|44.30%|42.03%|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年公司因资产减值业绩承压，但盈利能力恢复可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%、12.5%、11.7%，当前股价对应PE分别为10X、9X、8X，维持“买入”评级 [4][8] 报告各部分总结 基本数据 - 2025年4月8日收盘价24.62元，年内最高/低价42.13/23.68元，总市值137.0263亿元，流通市值135.263亿元，总股本5.5657亿股，资产负债率56.36%，每股净资产31.75元 [2] 业绩情况 - 2024年公司实现收入743.8亿元（同比 - 1.5%），归母净利润6.4亿元（同比 - 59.8%），单Q4收入179.1亿元（同比 - 5.2%），归母净亏损4.2亿元（同比下滑203.3%） [4] 业务拆分 分销板块 - 2024年收入529.8亿元（同比 + 2.0%），净利润9.2亿元（同比 - 12.7%），子公司国控广州及国控广西收入分别为413亿元及78.3亿元（同比 + 2.5%及1.6%），净利润分别为6.4亿元及1.6亿元（同比 - 15.5%及 - 3.3%），利润下滑因应收账款回款延迟致资金成本增加及2023年土地处置利得基数高 [8] 零售板块 - 2024年收入223.6亿元（同比 - 8.4%），净亏损11.0亿元（同比 - 309.5%），利润下滑受行业政策变化、竞争加剧影响，计提资产减值准备对归母净利润造成6.3亿元负面影响，国大药房关闭1270余家直营门店，年底共9569家门店（同比下滑9%），其中直营7770家（同比下滑8.9%），加盟1799家（同比下滑9.5%） [8] 财务状况 - 2024年毛利率11.1%（同比 - 0.9pct），销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%（同比 + 0.2/持平/+ 0.1 pct），流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29（同比提升0.03/0.05/0.05） [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|75,477|74,378|78,538|83,409|88,867| |同比增长率（%）|2.77%|-1.46%|5.59%|6.20%|6.54%| |归母净利润（百万元）|1,599|642|1,331|1,497|1,673| |同比增长率（%）|7.57%|-59.83%|107.14%|12.48%|11.74%| |每股收益（元/股）|2.87|1.15|2.39|2.69|3.01| |ROE（%）|9.18%|3.64%|7.12%|7.54%|7.91%| |市盈率（P/E）|8.57|21.33|10.30|9.15|8.19|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是存储+CMU 双龙头，基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升，营收规模扩张，盈利能力增长 [4] - 利基 DRAM 内存业务依托产品扩张持续增长，多层 DRAM 市场方兴未艾，公司有望受益行业性技术变革 [4][5] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 10.90/16.87/23.48 亿元，同比增速分别为 576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的 PE 分别为 63.47/41.02/29.48 倍 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 国产 IC 设计领军者，全面布局存储+MCU - 公司是中国存储芯片及 MCU 领军企业，通过“存储+MCU+传感器”布局构建半导体生态系统，产品应用广泛，核心产品包括闪存、内存、微控制器和传感器模块 [14] - 公司致力于成为全系列 NOR Flash 领导厂商，NOR Flash 出货量创新高，NAND Flash 覆盖度增强，DRAM 业务拓展，MCU 产品和工艺制程覆盖全面，传感器业务涵盖触控和指纹识别芯片 [17][19][20][21][22] - “存储+MCU+PMU+传感器”业务相互赋能，Nor Flash 可延伸至 MCU、NAND Flash、DRAM，MCU 可与 PMU、传感器协同 [25][26] - 公司创始人及董事长朱一明持股 6.87%为大股东，管理团队经验丰富 [27] - 公司发展经历 NOR Flash 放量高增、稳健增长并拓展 MCU 市场、存储与 MCU 共舞、下行周期坚守业务并孕育 DRAM 机遇、周期复苏量价齐升等阶段 [30][31][32][33][34] - 2024 年 Q1 - 3 公司周期复苏，收入重回增长曲线，毛利率回暖，利润持续释放，销售/管理费用控制得当，研发费用持续增长，净利率回升 [37][40][44][46][50] 全面布局各类存储产品，32 位 MCU 业界领先 Nor Flash - Nor Flash 是核心存储器种类之一，半导体存储器分为易失性和非易失性存储器，Nor Flash 属于非易失性存储器 [51] - Nor Flash 市场波动成长，竞争格局持续优化，预计到 2028 年市场规模将达 40.3 亿美元，行业集中度曾较高，现呈多元竞争格局 [60][63] - 消费电子（TWS 耳机、AMOLED 屏幕）、汽车电子、5G 设备等推动 Nor Flash 需求增长，其市场规模萎缩后持续增长 [68][69][71][72][73][76] - Nor Flash 具有高速读取、直接执行代码、简单外围电路设计、中小容量段成本效益显著等独特优势，不可替代性强 [77][78][80] - 大容量 Nor Flash 正逐渐成为市场主流，制造商通过制程优化、提升大容量占比、发展车规级产品发力，市场竞争格局稳定，新兴应用是驱动力，大容量趋势明确 [81][82][83] NAND Flash - NAND 闪存颗粒分为 SLC、MLC、TLC 和 QLC，全球市场高度集中、竞争加剧，SLC NAND 有硬性市场需求保障，规模或将稳定发展 [87][89][90] - 公司 NAND 产品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵盖 1Gb - 8Gb，覆盖串行和并行接口，包含车规产品，车规级料号数量将增加 [96] 协同长鑫布局利基 DRAM - 公司致力于丰富自研 DRAM 产品组合，已推出 DDR3、DDR4 产品，后续将研发 LPDDR4 产品，预计 2025 年覆盖主要利基市场需求 [98] - 国际大厂垄断全球大容量存储芯片市场，中国台湾厂商是利基型 DRAM 主体，利基型市场竞争格局优化，国内厂商迎来洗牌机遇 [100][103] - 长鑫存储是国内少有实现规模量产的 DRAM 制造厂，与公司合作历程久、关系密切，关联交易金额增长 [104][105] - 公司 DRAM 产品料号丰富，涵盖 DDR3L、DDR4、LPDDR4X 等，满足不同存储容量和速率需求 [107][108] MCU - MCU 市场稳步增长，工规、车规占比高，2023 年全球市场规模约 229 亿美元，预计 2028 年达 320 亿美金，下游应用广泛 [109][111] - 32 位产品占据 MCU 市场主导，全球市场向好，汽车是最大市场，32 位 MCU 价值最高 [114][118] - 公司是国产 32 位 MCU 龙头，拥有中国最大的 Arm MCU 产品家族，产品线布局全面，GD32 MCU 家族规模扩大，业务扩展，应用于工控、车规等多个领域 [121][123][124] 盈利预测与评级 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 10.90/16.87/23.48 亿元，同比增速分别为 576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的 PE 分别为 63.47/41.02/29.48 倍，维持“买入”评级 [5][7]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先；结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 报告研究的具体公司收盘价5.99元，年内最高/最低为7.37/5.18元，总市值和流通市值均为188.3314亿元，总股本31.441亿股，资产负债率76.96%，每股净资产9.41元 [3] 投资要点 - 现金分红稳定，2013 - 2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%；2024年8月半年度分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%；截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四 [6] 公司概况 - 报告研究的具体公司前身为上海市隧道工程公司，1993年改制并于次年上市，后并入上海城建；2013 - 2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%；2024年建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01% [7] 市场表现 - 业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，施工业务为核心；2024H1施工业务营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35亿元，同比+10.93%；投资业务采用BOT/PPP模式，2023年7月启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作；运营业务2019 - 2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收同比-5.18%至11.97亿元，公司积极推进智能化运维 [7] 新增长点 - 中国数据流通市场预计2023 - 2030年规模将从1537亿元增至7159亿元；报告研究的具体公司依托交通基础设施运营积累，推动数据资产商业化，管理全国2400多公里交通设施，承担上海95%以上市管道路运营养护；2023年完成“低速作业车时空”数据产品首笔交易，推动“上海停车”APP发展；2024年新签数据订单10.3亿元 [7] 市场布局 - 施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%；2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73% [7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE 6.1、5.8、5.5倍；参考可比公司2025年平均8.9倍PE估值 [6] 附录：财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目；还给出成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率 [10]