行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 传统"猪周期"失灵，2022年以来猪肉价格不再遵循每4年一次的周期规律 [1] - 行业规模化进程加速，规模化企业主导市场，散户加速退出 [6][12] - 分析"猪周期"的侧重点应从盈利转向现金流，重视市场主体的行为 [1][17] - 2025年生猪价格预计将小幅下降，行业盈利以微利为主，部分企业存在亏损风险 [35][42] 行业格局与周期变化 - 传统"猪周期"的形成条件包括金字塔式繁育体系和散户主导的市场格局 [8][10] - 2022年以来，规模化企业主导市场，传统周期失灵，价格波动加快 [12][13] - 2022年4月～2023年7月，生猪价格经历快涨快落，涨幅超过110%，周期仅历时15个月 [12][13] - 2024年生猪价格延续跌势，预计2025年价格中枢较2024年有所下降 [35] 行业信用风险 - 生猪养殖行业发债企业集中度高，牧原股份、温氏股份和新希望三巨头存续债券规模合计274.99亿元 [20][21] - "猪周期"直接影响养殖企业盈利和现金流，低价周期下信用风险上升 [22][25] - 2024年行业财务状况有所好转，经营性现金流改善，有息负债下降 [39][43] - 2025年行业信用风险可控，但个体分化明显，尾部企业信用风险或上升 [44] 行业成本与盈利 - 饲料成本占完全养殖成本的60%左右，玉米和豆粕价格是影响成本的主要因素 [37] - 2024年玉米和豆粕价格大幅下降，玉米价格下降16%，豆粕价格下降23% [37] - 2025年玉米和豆粕价格或稳中有升，养殖成本降幅空间有限 [37][42] - 2025年生猪供应预计小幅提升，价格中枢较2024年有所下降，行业盈利以微利为主 [35][42] 行业展望 - 2025年生猪价格预计小幅下降，行业盈利以微利为主，部分企业存在亏损风险 [35][42] - 行业现金流改善，融资环境保持畅通，信用风险整体可控 [43][44] - 头部企业成本控制能力强，融资渠道多，信用风险较低，尾部企业信用风险或上升 [44] - 行业集中度进一步提升，头部企业扩产谨慎，尾部企业或面临产能出清 [44]