行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 报告分析了交易商在资产负债表空间紧张时（如大量国债发行或月末）将双边回购交易转入中央清算的决策动因 [3][8] - 赞助回购的利差受多种因素影响，其中最主要的三个驱动因素是货币市场基金资产、对冲基金对回购融资的需求以及月末日期 [3][13] - 赞助回购为交易商提供了资产负债表净额结算的潜在好处，但也可能带来更高的资本成本 [9][14] - 赞助回购活动在国债发行量大或月末时增加，表明交易商将其视为应对客户额外回购需求的工具 [12][14] 行业结构 - 美国回购市场分为交易商间市场和交易商与客户间市场，国债回购占据主导地位 [24][25] - 交易商间回购通过固定收益清算公司（FICC）进行中央清算，而交易商与客户间的回购则分为三方市场和未清算的双边市场 [24][31] - 赞助回购服务允许交易商将客户交易纳入中央清算，从而获得资产负债表净额结算的好处 [49][50] 赞助回购的驱动因素 - 赞助回购活动的主要驱动因素包括国债发行、货币市场基金资产变化、对冲基金需求以及月末效应 [12][13][96][105] - 货币市场基金是赞助回购中最大的现金投资者，而对冲基金则是主要的国债交付方 [10][82] - 赞助回购活动在月末和资金市场现金减少时增加，表明交易商将其视为应对客户额外回购需求的工具 [12][14] 赞助回购的成本与收益 - 赞助回购为交易商提供了资产负债表净额结算的好处，但也带来了更高的资本成本和保证金要求 [9][58][64] - 客户通过赞助回购将对手方风险转移至FICC，并增加了现金借贷机会，但也面临固定成本和交易灵活性降低的问题 [65][66] - 赞助回购的保证金计算方式与直接清算成员不同，导致交易商的保证金成本显著增加 [59][63] 市场影响 - 赞助回购的增加有助于提高市场的透明度和降低结算风险，但也可能导致风险集中在FICC [69][70][71] - SEC的中央清算规则预计将大幅增加赞助回购的规模，使其在国债市场中的重要性进一步提升 [18][132]