报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 未来奥莱业态蓬勃发展、低线城市消费相对坚挺的趋势预计持续 中长期来看奥特莱斯业态需求及供给端均稳健成长 低线城市消费意愿相对坚挺 “渠道下沉”成为品牌商及渠道商寻求增长的重要方式之一 [74] 根据相关目录分别进行总结 行业：中国奥莱市场仍在成长阶段 - 奥莱是主打大品牌、小价格的名品零售业态 我国奥莱起步晚 发展仅二十余年 市场规模保持个位数增幅增长 [12] - 2023年国内营业奥特莱斯项目约239个 新开20家 关店7家 总建筑面积约2260万平方米 平均坪效1.28万/平/年 市场销售规模约2300亿元 同比增长约9.5% 为零售业态中增长比例最高 [12] - 据预测 2025年奥莱市场规模将达2600亿元 CAGR约6.3% 预计持续稳健增长 [12] - 需求端消费者趋于理性 追求高性价比产品及渠道 供给端奥莱业态数量持续增长 未来供给预计增加 [9] - 高线城市奥莱逐渐饱和 下沉市场空间大 2023年新开业奥莱项目中8个位于三四线城市 品牌商积极布局奥莱赛道 [26] 龙头：海外线下龙头规模庞大，国内折扣电商发展领先 TJX：全球龙头折扣零售商，美国地区店数超3500家 - TJX是全球折扣服装和家居时尚零售商 近80%生意在美国 全球门店超4900家 美国超3500家 有六个品牌电商网站 商品价格比全价零售商低20% - 60% [29] - FY2024公司收入达542.2亿美元 过去10年CAGR约7.1% 成长阶段净利率从4%左右提升至7% - 8% [30] - 公司物流供应链管理能力卓越 全球化采购保障商品供应 库存水平低 周转频繁 但承担存货及客流带来的经营风险 [36] - 渠道管理灵活 降本提效 过去店效及店数共同驱动业务稳健扩张 FY2024美国业务平均店铺收入超1600万美元 美国地区店铺超3500家 [37] 唯品会：国内线上综合性折扣零售平台，GMV超2000亿元 - 唯品会是国内领先线上折扣零售商 面向追求性价比的女性消费者 多位于低线城市 2023年总营业收入1128.6亿元 2018 - 2023年CAGR为6.0% 销售毛利率23% 销售净利率7.3% GMV为2080亿元 同比增长18.7% [43] - 经营成熟后盈利质量稳定且近年稳健有升 早期亏损 后续净利率稳定在低个位数 2020 - 2023年净利率稳健提升至5% - 7% [48][50] - 供应链资源丰富 采用寄售制 现金流压力小 运营风险可控 合作品牌上万家 有专业买手团队 [53] - 平台拥有累计客户2.7亿人 年活跃客户0.9亿人 会员维护效果好 忠实粉丝贡献占比大 收入占GMV比例下降 回头客户占比上升 [54] 京东奥莱：2025年规模化拓店，城市奥莱，方兴未艾 - 海澜之家拓展以京东奥莱为代表的品牌管理业务 进展顺利 京东奥莱业务销售多品牌折扣产品 以京东平台信任度为背书 契合消费趋势 多以代销模式为主 盈利质量有望稳定 运营风险较小 [59][60] - 与传统奥莱相比 京东奥莱属城市奥莱 多分布于低线城市客流多的商场 面积小 效率高 满足下沉市场需求 [60] - HLA品牌为拓展京东奥莱业务奠定基础 海澜之家通过上海海澜持有斯搏兹51%股权、京海奥莱65%股权 [62] - 测算海澜之家品牌管理新业务中长期收入展望百亿空间 实际视开店增速而定 盈利需持续跟踪 [68] - 线下京东奥莱业务2025年春节前店数有望超10家 中长期或达数百家 成熟状态下业务利润率或领先行业水平 [4][70] - 线上京东奥莱业务运营在调试中 预计2025H1库存等和线下打通 [4] - 线下Adidas零售项目2025年有望新开店300 - 400家 年末门店数800家左右 店效有望提升 盈利参考滔搏净利率 [71] 投资建议 - 行业渠道趋势上 未来奥莱蓬勃发展、低线城市消费坚挺趋势预计持续 [74] - 个股层面推荐海澜之家、安踏体育、李宁、稳健医疗、比音勒芬 对应2025年PE分别为15X、16X、11X、23X、10X [5][74]