通胀数据 - 2025年3月美国未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%；核心CPI同比2.8%，低于预期值3.0%和前值3.1%，为2021年4月以来首度降至3%以下[2] - 3月美国CPI主要分项除食品外均回落，食品分项环比从0.2%升至0.4%，能源分项环比从0.2%降至 -2.4%，核心商品分项环比从0.2%降至 -0.1%，核心服务分项环比从0.3%降至0.1%[3] 资产表现 - CPI公布后美股下跌，截至4/11收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌3.5%、4.3%、2.5%；10Y美债收益率上行8.0bp至4.42%，美元指数下跌2.0%至100.9，现货黄金上涨3.0%至3175.0美元/盎司[4] 降息预期 - CPI公布后市场对美联储降息预期小幅上调，利率期货隐含的2025年降息次数从3.1次上调至3.5次，降4次概率由10%升至50%，6月降息概率从80%左右升至100%[4] 市场矛盾 - 短期核心矛盾是关税扰动下的流动性危机，海外市场流动性紧张程度接近2020年疫情时期且未缓和[5] - 中长期核心矛盾是全球经济是否衰退，关税对经济影响不确定，未来几个月是观察窗口[5] 风险提示 - 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期[5][16]

证券研究报告 | 季报点评 gszqdatemark 2025 04 11 年 月 日 太平鸟（603877.SH） 2025Q1 毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声 2025Q1 公司收入同比-8%/归母净利润同比-22%。1）2025Q1 公司收入为 16.7 亿 元，同比-8%；归母净利润为 1.2 亿元，同比-22%；扣非归母净利润为 0.9 亿元，同 比-21%；非经常损益 0.4 亿元主要系政府补助。2）盈利质量方面，毛利率同比明显提 升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降：2025Q1 公司毛利率同比+4.8pct 至 60.0%（我们判断主要系公司优化控制加盟发货产品结构、加强电商折扣管控所致）； 销售/管理/财务费用率同比分别+4.8pct/+0.7pct/+0.3pct 至 40.6%/7.5%/1.0%，（我 们判断销售费用率同比提升主要系直营渠道存在较多刚性费用所致）；综合以上， 2025Q1 公司净利率同比-1.4pct 至 7.4%。 分品牌：各品牌收入同比均有下降，但毛利率有所改善。分品牌来看：1）收入：2025Q1 PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装销售同比分别-1 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司收入端长期有望乘电动化及智能化大势，保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 公司经营情况 收入情况 - 2024H2公司收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 分产品看，EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 北美/亚太/EMEASA/其他地区收入占比分别为51%/31%/17%/0.7% [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为43.42/46.27/49.52亿美元，增长率分别为2%/7%/7% [5][13] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] - 2024年获得两个线控项目订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 盈利情况 - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct [1] - 归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.16/1.63/1.88亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3][5] 技术与产品 线控转向技术 - 取消了方向盘与车轮之间的机械连接，角传递特性和力传递特性都可由软件定义，能实现更灵活的底盘和座舱设计、更精确的高速场景转向精度、更高级别的响应精度，是高阶自动驾驶的重要技术之一 [2] - 2024年获得两个线控项目订单，预计2026年落地，未来有望陆续获得中国整车厂的线控转向订单 [2] 后轮转向技术 - 是线控转向的一种类型，允许后轮与前轮协调转动，最大转角可达12度，在低速和高速条件下优化操控性和稳定性，将在4月上海车展首发 [3] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自中国整车厂，目标2026年量产，在MPV、SUV、皮卡、跑车等市场有较好应用价值 [3] 财务指标 成长能力 - 2023 - 2027年营业收入增长率分别为10%/2%/2%/7%/7%，营业利润增长率分别为 - 29%/87%/53%/39%/15%，归属于母公司净利润增长率分别为 - 37%/68%/88%/41%/15% [13] 获利能力 - 2023 - 2027年毛利率分别为8.8%/10.5%/11.4%/12.5%/13.5%，净利率分别为0.9%/1.4%/2.7%/3.5%/3.8%，ROE分别为1.9%/3.1%/5.5%/7.2%/7.7%，ROIC分别为4.9%/3.7%/7.4%/10.6%/15.2% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027年资产负债率分别为40.9%/41.7%/37.5%/41.8%/37.5%，净负债比率分别为 - 15.2%/ - 21.3%/ - 31.5%/ - 31.6%/ - 39.5%，流动比率分别为1.4/1.5/1.6/1.6/1.8，速动比率分别为0.3/0.4/0.7/0.6/0.9 [13] 营运能力 - 2023 - 2027年总资产周转率分别为1.2/1.2/1.3/1.2/1.2，应收账款周转率分别为5.2/5.1/6.2/6.4/6.4，应付账款周转率分别为4.7/4.5/4.7/4.7/4.7 [13] 每股指标 - 2023 - 2027年每股收益分别为0.01/0.02/0.05/0.07/0.08美元，每股经营现金流分别为0.1/0.1/0.1/0.1/0.1美元，每股净资产分别为0.4/0.4/0.4/0.5/0.5美元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027年P/E分别为22.5/13.4/7.1/5.1/4.4倍，P/B分别为0.8/0.8/0.8/0.7/0.7倍 [5][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖大金重工，予以“买入”评级 [4][113] 报告的核心观点 - 大金重工是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望使业绩超预期，随着海上风电行业成长以及海外市场扩张，公司将打开更广阔成长空间 [4][113] 根据相关目录分别进行总结 一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱 - 公司创立于2000年，2010年上市，主要从事风电产品生产及销售，已稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔、亚洲首家出口欧洲超大型单桩的风电海工装备制造企业，正建设船舶制造基地，打造自有运输船队 [14] - 2023年以来实施“新两海”战略成效显著，海外海工产品成驱动盈利能力提升核心动力，在欧洲市场业务突飞猛进，在日韩、北美、东南亚等地业务开拓进展顺利 [17] - 2023年出口海风开启批量交付，2024年上半年海外营收占比过半达56%，比2023年增长16pcts [22] - 截至2024年三季报，董事长金鑫合计持股约40.14%，为公司实际控制人 [23] - 2020 - 2021年收入和归母净利润正增，2022年归母净利润下滑，2023年海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升，2024年前三季度受国内海风开工缓慢影响营收同比下降，但产品交付结构改善，带动毛、净利率提升 [27] - 公司海外业务扩张带动各项费用率上升，2023年研发费用率较高达5.9% [31] - 与同行业对比，公司营业收入处于中游水平，净利率领先，资产负债率较低，偿债能力良好 [34][39] 二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展 2.1海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺 - 欧洲海风规划较大，政策持续刺激，2030年装机目标约111GW，2050年增至317GW [46] - 英国多次启动补贴政策，有望加速海上风电建设，2025 - 2030年年均至少装机5.9GW才能完成目标 [48] - 欧盟2024年以来6次降息，原材料成本下行，叠加能源转型目标值提升、电价上行等因素有望驱动欧洲海风装机高增 [49] - 配套变电站投资提速，2024 - 2030年期间预计安装120个海上变电站，年均达20个 [51] - 中长期看，十五五期间欧洲海风预计总计装机43.1GW，为十四五的约1.66倍；2025、2026年欧洲海风装机预测平均值达5/8.4GW，同比+60%/67% [56][57] - 2025、2026年中欧美外市场海风新增装机达2.7/5.5GW，同比+32%/101% [62] - 欧洲固定式海风桩基预计2027年左右出现供需缺口 [65] 2.2国内市场：用海问题肃清，海风加速建设 - 2024年江苏、广东用海问题解决，预期2025 - 2026年海上风电项目密集并网 [70] - 2024年海上风电招标量达11.3GW，2022 - 2024年总计招标34.9GW，装机16.3GW，存在18.6GW建设缺口，支撑2025年建设 [71] - 国内海风核准储备丰富，截至2024年12月3日，海上风电核准约43GW，预期2025年招标，2026年开工 [77] - 截至2025年3月28日，已出台深远海规划约81GW，十五五海上风电需求空间打开 [79] - 据CWEA预测，2025年中国海上风电装机达10 - 15GW，2026年达15 - 20GW，2024 - 2026年CAGR达112% [80] 2.3欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升 - 2023年大金重工海外塔&桩价格约为国内2.88倍，单位毛利约为国内4.82倍，毛利率高出国内11pcts [86] - 海风基础钢材成本占比高，价格选用成本加成模式且一单一价，长期盈利性可控 [84][91] - 海外钢材价格高，国内成本占优，基础出口盈利空间大，截至2025年1月，德国中厚板价格是中国的1.43倍 [91] 三、当前国内唯一获得欧洲海风桩基订单企业，先发优势足 - 欧洲市场拓展难，大金重工2017年成为合格供应商，2022年才正式中标项目订单 [94] - 公司是国内唯一实现欧洲海风批量交付企业，2023年向欧洲累计发运近10万吨，同比提升4000%+ [94] - 公司欧洲海风在手订单多，正在参与的多个海工项目总需求量超300万吨 [96] - 公司在欧洲的反倾销税率为行业最低，达7.2% [97] - 大型部件看重区位竞争，码头/港池可提升区位优势，全国风电码头资源稀缺 [98][100] - 公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大海工出口基地，覆盖“全球海工全系产品” [101] - 公司自建海工船，运输效率和经济性将大幅提升，增强市场竞争力和整体利润率 [102] - 新能源发电项目有序扩容，2023年阜新彰武西六家子风电项目并网发电，唐山曹妃甸渔光互补光伏项目预计2025年内建成，后续发电业务业绩增长空间大 [106] 四、估值分析 - 预计2024 - 2026年公司风电塔筒营收同比增长-16%/53%/49%，毛利率分别为24%/26%/26% [111] - 预计2024 - 2026年公司新能源发电营收增速分别为50%/33%/25%，毛利率分别为85%/85%/85% [111] - 预计2024 - 2026年公司期间费用率为12.0%/11.9%/11.8% [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.60亿元、7.73亿元、11.54亿元，对应EPS为0.72、1.21、1.81元，对应PE为30.7/18.2/12.2倍 [4][113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖清溢光电，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 清溢光电深耕掩膜版领域，业绩稳健增长，在平板显示和半导体领域均有布局，受益于行业需求增长和国产化替代趋势，后续产能释放及业绩增长可期 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 国产掩膜版前行军，业绩稳健增长 - 清溢光电成立于1997年，专注高精度掩膜版，2019年上市，多款产品填补国内空白，业务涵盖平板显示和半导体芯片等行业 [11][13] - 截至2024年三季报，香港光膜合计持有60.19%股权为控股股东，高管产业经验丰富，能前瞻把握行业趋势 [14][17] - 2024年营收11.12亿元，同比增长20.35%，归母净利润1.7亿元，同比增长28.8%，2019 - 2024年营收及归母净利润CAGR分别达18.32%、19.66%，毛利率整体向上，石英掩膜版为主要营收构成 [19][21][23] - 公司拟募资不超12亿元用于佛山生产基地项目，提升中高精度掩膜版制作能力和产能 [29][30] 大陆面板产能持续扩建，本土掩模版市场空间广阔 - 掩膜版是平板显示关键材料，产业链上游为材料，下游应用于电子元器件，2022年中国掩模版下游半导体占比60% [31][34][35] - 2025年全球新型显示面板需求面积预计达2.66亿平方米，中国平板显示产能超全球60%，大陆持续增加高世代产线投资 [38][39][41] - 预计2030年全球平板显示光掩膜市场规模达13.2亿美元，2024 - 2030年CAGR约2.6%，中国市场全球占比2025年有望超60%，当前平板显示掩膜版国产化率低，2023年AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率为12% [45][48] - 清溢光电多项产品打破国外垄断，半色调掩模版技术国内领先，已实现多款产品量产，2024年上半年新增8项核心工艺技术，推进佛山项目完善布局，客户资源优质稳定 [49][50][56] 半导体领域：国产化率亟待提升，扩产把握发展机遇 - 掩模版用于半导体光刻图形传递，生产流程多，厂商分晶圆厂自建和独立第三方，全球市场中晶圆厂自建占65%，独立第三方占35%，第三方市场份额集中 [57][63][66] - 芯片制程缩小带动掩模版层数增加，特色工艺发展推动定制化需求，晶圆厂扩产拉动需求，预计2025年全球半导体光掩膜版市场规模达60亿美元，中国大陆近50亿元，目前中国半导体掩膜版国产化率10%左右，高端仅3% [72][80][84] - 先进封装技术重要性提升，全球先进封装市场增长迅速，2024年规模425亿美元，预计2029年扩至695亿美元，2025年中国大陆有望突破1100亿元 [88][90] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024/2025/2026年营收11.1/14.7/18.6亿元，归母净利润1.7/2.4/3.2亿元，毛利率29.4%/30.2%/30.8%，对应PE为34.9/25.2/18.8x，具备估值优势 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖大金重工，予以“买入”评级 [4][113] 报告的核心观点 - 大金重工是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望使业绩超预期，随着海上风电行业成长以及海外市场扩张，公司将打开更广阔成长空间 [4][113] 根据相关目录分别进行总结 一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱 - 公司创立于2000年，2010年上市，主要从事风电产品生产及销售，已稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔、亚洲首家出口欧洲超大型单桩的风电海工装备制造企业，正建设自有船舶制造基地，打造全球物流体系 [14] - 2023年以来实施“新两海”战略成效显著，海外海工产品成驱动盈利能力提升核心动力，在欧洲市场业务突飞猛进，在日韩、北美、东南亚等地业务开拓进展顺利 [17] - 公司出口海风2023年开启批量交付，2024年上半年海外营收占比过半达56%，比2023年增长16pcts [22] - 截至2024年三季报，董事长金鑫合计持股约40.14%，为公司实际控制人 [23] - 2022年公司因海外未规模出货、国内价格竞争激烈和钢铁原材料价格高位，盈利水平受影响；2023年海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升；2024年前三季度受国内海风开工缓慢影响营收下降，但产品交付结构改善，海外收入占比超50%，带动毛、净利率提升 [27] - 公司海外业务扩张带动各项费用率上升，2023年研发费用率较高达5.9% [31] - 与同行业对比，公司营业收入处于中游，净利率领先，资产负债率较低，偿债能力良好 [34][39] 二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展 2.1海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺 - 欧洲海风规划大，政策持续刺激，2030年装机目标约111GW，2050年增至317GW [46] - 英国多次启动补贴政策，有望加速海上风电建设，2025 - 2030年年均至少装机5.9GW才能完成目标 [48] - 欧盟2024年以来6次降息，风电原材料价格下行，配套变电站投资提速，中长期欧洲海风装机将倍增，2025、2026年增速最高，中欧美外市场同期海风装机也高增 [49][51][56][57][62] - 欧洲固定式海风桩基预计2027年左右出现供需缺口 [65] 2.2国内市场：用海问题肃清，海风加速建设 - 2024年江苏、广东用海问题解决，2025 - 2026年海上风电项目将密集并网 [70] - 2024年海上风电招标量达11.3GW，2022 - 2024年总计招标34.9GW，装机16.3GW，存在18.6GW建设缺口，支撑2025年建设 [71] - 国内海风核准储备丰富，截至2024年12月3日核准约43GW，预计2025年招标，2026年开工 [77] - 截至2025年3月28日，已出台深远海规划约81GW，十五五海上风电需求空间打开 [79] - 据CWEA预测，2025 - 2026年国内海上风电装机高增，2024 - 2026年CAGR达112% [80] 2.3欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升 - 2023年大金重工海外塔&桩价格、单位毛利、毛利率分别约为国内的2.88倍、4.82倍，高出11pcts [86] - 海风基础钢材成本占比高，价格选用成本加成模式且一单一价，长期盈利性可控 [84][91] - 海外钢材价格高，国内成本占优，海风基础出口盈利空间大 [91] 三、当前国内唯一获得欧洲海风桩基订单企业，先发优势足 - 欧洲市场拓展难，大金重工2017年成为合格供应商，2022年才正式中标项目订单 [94] - 公司是国内唯一实现欧洲海风批量交付企业，2023年向欧洲发运近10万吨，同比提升4000%+ [94] - 公司欧洲海风在手订单多，未来3年有望持续高增，正在参与的多地海工项目总需求量超300万吨 [96] - 公司在欧洲反倾销税率为行业最低，达7.2% [97] - 大型部件看重区位竞争，码头/港池可提升区位优势，全国风电码头资源稀缺 [98][100] - 公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大海工出口基地，覆盖“全球海工全系产品” [101] - 公司自建海工船，运输效率和经济性将大幅提升，增强市场竞争力和整体利润率 [102] - 公司新能源发电项目有序扩容，2023年阜新彰武西六家子风电项目并网发电，唐山曹妃甸光伏项目预计2025年内建成，后续发电业务业绩增长空间大 [106] 四、估值分析 - 预计2024 - 2026年公司风电塔筒营收同比增长 - 16%/53%/49%，毛利率分别为24%/26%/26%；新能源发电营收增速分别为50%/33%/25%，毛利率均为85% [111] - 预计2024 - 2026年公司期间费用率为12.0%/11.9%/11.8% [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.60亿元、7.73亿元、11.54亿元，对应EPS为0.72、1.21、1.81元，对应PE为30.7/18.2/12.2倍 [4][113]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2025 04 11 年 月 日 清溢光电（688138.SH） 掩模版国产替代中军，平板显示+半导体双轮加速成长 深耕掩膜版领域，业绩稳健增长。清溢光电成立于 1997 年，专注高精度掩膜版的生产和技 术创新，2019 年成功在上海证券交易所上市，在掩膜版领域公司始终保持国内领先地位， 公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，具备各类掩膜版产品设计、研发、 制造与销售能力，产品主要涉及平板显示和半导体产业，涵盖了平板显示、触控、柔性电路、 集成电路凸块、集成电路代工、集成电路载板、MicroLED 芯片、微机电等领域掩膜版，凭借 自主创新的技术研发实力、订单的响应快速速度、丰富优质的产品及服务来满足客户需求。 从业绩角度来看，清溢光电 2024 年实现营收 11.12 亿元，同比增长 20.35%，实现归母净 利润 1.7 亿元，同比增长 28.8%，2019-2024 年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别达 18.32%，19.66%，实现业绩稳健发展。 面板产能提升+新型显示技术发展驱动掩模版市场增长，本土厂商大有可为。掩膜版是平板 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.66港元，对应2025年13倍P/E [3] 报告的核心观点 - 耐世特2024年利润率改善，归母净利润高增，收入端长期有望乘电动化及智能化大势保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024H2收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct；归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 产品与市场 - 分产品看，2024年EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 2024年获得两个线控转向订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 4月上海车展将首发后轮转向技术，2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万美元）|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |增长率YoY（%）|10|2|2|7|7| |归母净利润（百万美元）|37|62|116|163|188| |增长率YoY（%）|-37|68|88|41|15| |归母净利润率（%）|0.9|1.4|2.7|3.5|3.8| |P/E（倍）|22.5|13.4|7.1|5.1|4.4| |P/B（倍）|0.8|0.8|0.8|0.7|0.7|[5] 资产负债与现金流 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万美元）|3405|3479|3451|4011|4057| |负债合计（百万美元）|1394|1449|1293|1676|1521| |经营活动现金流（百万美元）|404|357|551|366|562| |投资活动现金流（百万美元）|-299|-312|-312|-312|-312| |筹资活动现金流（百万美元）|-38|66|48|57|55|[11][13] 核心业绩预测 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万美元）|3,840|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |总收入YoY|14%|10%|2%|2%|7%|7%| |转向产品收入（百万美元）|3154|3408|3505|3486|3703|3953| |转向产品收入YoY|13%|8%|3%|-1%|6%|7%| |DL产品收入（百万美元）|686|799|771|856|924|998| |DL产品收入YoY|19%|16%|-3%|11%|8%|8%| |毛利率|10%|9%|10%|11%|12%|13%| |营业利润（百万美元）|86|61|115|176|245|282| |营业利润率|2%|1%|3%|4%|5%|6%| |归母净利润（百万美元）|58|37|62|116|163|188| |归母净利润YoY|-51%|-37%|68%|88%|41%|15%|[23]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2025 04 11 年 月 日 捷昌驱动（603583.SH） 与灵巧智能强强联手，驱动龙头迎来机器人星辰大海 国内线性驱动龙头，经营稳健布局完善。公司成立于 2000 年，是一家专 注于线性驱动产品研发，生产及销售的科技集团。目前公司的产品主要应 用于智能办公、医疗康护、智能家居、工业自动化四大领域，提供各类线 性驱动部件及系统。从财务端看，公司 2018 年以来实现了收入稳健增长， 2018-2023 年营业收入 CAGR 达到 22.14%。2024 年前三季度实现收入 25.68 亿元，同比增长 22.20%；实现归母净利润 2.93 亿元，同比大幅增 长 55.60%。2024 年公司加大对机器人领域的研发投入，与灵巧智能共同 出资设立合资公司，专注于机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部 件的研发、生产和销售，业务领域布局实现多元化。 线性驱动行业方兴未艾，智能化驱动景气长期向上。线性驱动行业是一个 处于上升期的新兴发展行业。2024 年全球线性驱动器市场规模预计为 55.29 亿美元，同比增长 7.2%。从地区分布看，北美+欧洲+亚太 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长19%和20%，分红超预期；2024Q4收入和归母净利润同比分别增长12%和9% [1][2] - 2024年核心客户深化合作，2025年新客户Adidas预计快速放量，新客户拓展和老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右 [3] - 未来产能预计加速扩张，新工厂爬坡顺利，2025 - 2026年产量CAGR有望达15%左右，盈利质量中长期有望保持较好水平 [4] - 营运管理健康，现金流良好，2024年末在货同比增13.8%，周转天数降2.5天，应收账款周转天数降0.5天，经营性现金流量净额约为同期归母净利润的1.2倍 [5] - 考虑新客户合作推进和产能扩张，预计2025年收入和业绩同比增长15%左右，2025 - 2027年归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润37.8亿元，同比+19% [1] - 2024Q4公司收入65亿元，同比+12%；归母净利润10亿元，同比+9%；扣非归母净利润9.8亿元，同比+5% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为279.05/321.60/369.62亿元，增长率分别为16.2%/15.2%/14.9%；归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，增长率分别为14.2%/15.4%/15.2% [7] 订单情况 - 分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/-34%/+126% [3] - 分地区：美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44% [3] - 分客户：2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6% [3] 产能情况 - 2024年公司总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，同比分别+3%/+15%，产能利用率97%，同比+10pct [4] - 2024年内新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产 [4] 营运管理 - 2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元，全年在货周转天数-2.5天至60.1天 [5] - 2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，年内经营性现金流量净额46.2亿元，约为同期归母净利润的1.2倍 [5]