投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 黑芝麻智能是国产 Tier2 智驾芯片领军企业，华山+武当系列双线驱动业绩快速成长 [1] - 自动驾驶乘用车渗透率快速提升，智驾芯片核心受益于产业趋势 [2] - 掌握自研稀缺车规级 IP 核，合作大量车企客户确认先发领军优势，新产品有望 2026 年放量带来全新增长动力 [3] 公司概况 - 黑芝麻智能是领先的车规级智能汽车计算芯片及基于芯片的解决方案供应商 [1] - 公司基于华山、武当两大系列自动驾驶芯片，提供自动驾驶产品及解决方案 [1] - 按 2023 年车规级高算力 SoC 的出货量统计，公司是全球第三大供应商 [1] - 公司已与超过 49 家汽车 OEM 及一级供应商合作，包括一汽集团、东风集团、江汽集团、博世、马瑞利及经纬恒润等全球及中国领先企业 [1] 财务表现 - 公司营收由 2020 年的 0.53 亿元增长至 2023 的 3.12 亿元，2024H1 实现营收 1.8 亿元 [1] - 2024H1 实现净利润 11.05 亿元，同比+129.63% [1] - 2021-2024H1 研发费用率为 975.40%/463.0%/436.9%/381.7% [1] 行业趋势 - 自动驾驶乘用车渗透率快速提升，中国市场渗透率超过全球平均水平，预计 2028 年可达 93.5% [2] - 中国 ADAS SoC 的市场规模预计到 2028 年将达人民币 496 亿元，2023 至 2028 年的复合年增长率为 28.6% [2] - 车规级高技术难度+长研发周期+高客户粘性，为行业带来天然的较高进入壁垒 [2] 技术优势 - 公司 A1000 Pro 性能较 Journey5 存在优势 [3] - 公司自主研发图像处理器 NeurallQ ISP 是在中国首款自主研发的车规级 ISP 产品之一 [3] - DynamAI NN 引擎支持高性能神经网络加速器，是在中国首批自主研发的车规级 NPU 之一 [3] 客户优势 - 客户数量稳步增长，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作 [3] - 截至招股说明书最后实际可行日期，公司已获得 16 家汽车 OEM 及一级供应商的 23 款车型意向订单 [3] - 自动驾驶产品及解决方案业务的客户留存率，由 2021 年的 18%增加至 2023 年的 35% [3] 新产品展望 - 华山 A2000 目前正在开发中，正在扩大在车规级芯片方面的能力，包括进一步开发和商业化，2026 年有望批量生产 [3] - 下一代 SoC 新产品未来可期 [3] 盈利预测 - 预测公司 2024E/25E/26E 将分别实现营业收入 4.92/10.39/17.41 亿元 [4] - 预测公司 2024E/25E/26E 将分别实现归母净利润-7.35/-9.85/-4.15 亿元 [4] - 对应 2024E/25E/26E 的市销率（PS）分别为 29.72/14.08/8.40x [4] 估值比较 - 截至 2025/1/3，可比公司 2024E/25E/26E 平均市销率（PS）分别达到 16.99/12.24/9.27 [4] - 黑芝麻 2026E 的 PS 低于可比公司平均水平，具备估值性价比 [4]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2025 01 10 年 月 日 澳华内镜（688212.SH） 国产软镜龙头，AQ-300 引领 4K 新纪元 三十年磨砺造就国产软镜龙头，梯度化产品布局支撑业绩稳健增长。澳华 内镜深耕软镜领域三十年，产品广泛应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、 妇科、急诊科等临床科室。公司产品不断更迭，完善的产品线可满足多样 化的临床需求，旗舰产品 AQ-300 剑指高端市场，性能与价格均衡的 AQ- 200 瞄准中端市场，基础产品 AQ-120、AQ-100、AC-1、VME 系列等适配 基层市场，梯度化产品布局满足不同市场需求。2017-2023 年公司收入 CAGR 达 31.66%，随着设备更新政策落地带动市场需求复苏，以及中高 端产品放量，看好公司内镜销售不断增长及市占率持续提升。 技术壁垒高且国产化率低，软镜市场前景广阔，国产厂商迎来发展黄金期。 我国消化系统肿瘤发病率高但诊疗渗透率较低，在分级诊疗政策持续推 进，以及癌症早筛普及率、微创手术渗透率提升等因素的推动下，中国内 窥镜市场扩容潜力较大。中国内窥镜市场由进口厂商占主导，2022 年中 国软镜市场规 ...

投资评级 - 报告对牧原股份的投资评级为"买入"，并维持该评级 [3][5] 核心观点 - 牧原股份2024年度预计实现归母净利润170亿元-180亿元，第四季度归母净利润区间为65 2亿元-75 2亿元 [1] - 2024年全年生猪出栏量7160 2万头，同比增长12 2%，其中仔猪565 7万头、种猪46 2万头，商品猪销售均价16 3元/kg，完全成本14 0元/kg，生猪头均盈利281元/头 [2] - 2024年第四季度生猪出栏量2145 8万头，同比增长27 7%，其中仔猪105 2万头、种猪5 9万头，商品猪销售均价16 1元/kg，完全成本13 1元/kg，较第三季度下降0 6元/kg，生猪头均盈利360 5元/头 [2] - 2024年10-12月公司完全成本分别为13 3元/kg、13 1元/kg、13元/kg左右，达成年底13元/kg的成本目标 [2] - 公司希望2025年阶段性达到12元/kg的成本目标 [2] - 截止2024年11月末，公司生猪存栏量4900万头左右，较2023年末增长22 5% [3] - 2024年底公司能繁母猪存栏351 2万头，较2023年末增长12 2% [3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为179 8亿元、243 5亿元、191 7亿元，同比分别+521 7%、+35 4%、-21 3% [3] - 当前对应2025年PE为8 4x [3] 财务数据 - 2024E营业收入预计为1404 35亿元，同比增长26 7% [4] - 2024E归母净利润预计为179 77亿元，同比增长521 7% [4] - 2024E EPS预计为3 29元/股 [4] - 2024E净资产收益率预计为20 4% [4] - 2024E P/E预计为11 3x [4] - 2024E P/B预计为2 6x [4] - 2024E EBITDA预计为315 44亿元 [9] - 2024E经营活动现金流预计为318 42亿元 [9] - 2024E资本支出预计为216 33亿元 [9] 公司信息 - 牧原股份属于养殖业 [5] - 2025年01月08日收盘价为37 25元 [5] - 总市值为2034 88亿元 [5] - 总股本为5462 77百万股 [5] - 自由流通股占比69 76% [5] - 30日日均成交量为26 82百万股 [5]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3] 核心观点 - 抗生素原料药持续保持高景气度，氟苯尼考拐点将至，原料药业务有望继续保持稳定增长 [1] - CDMO业务在市场整体承压环境下韧性凸显，凭借研发实力、产能优势和客户资源，项目储备持续攀升 [1] - 制剂多品种布局，具备原料药与制剂一体化的竞争优势，新品陆续获批，加速放量节点即将到来 [1] 原料药业务 - 公司原料药品类丰富，在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核等品种具有市场主导地位 [1] - 头孢克肟国内最大原料药供应商，全流程打通从母核到制剂的全产业链，具备成本与供应链优势 [1] - 氟苯尼考赛道在供需双轮驱动下拐点将至，公司产能持续扩张，有望受益于行业格局优化和下游需求复苏 [1] - 2023年原料药、中间体收入达79.87亿元，同比增长3.23%，新增客户25个 [40] CDMO业务 - 公司从商业化生产端切入CDMO，具备韧性，2023年与全球414家创新药企业建立合作关系，国内创新药企收入占比20% [2] - 2024年前三季度，报价项目数量达1198个，同比增长85%，进行中项目948个，同比增长47% [2] - 2023年CDMO业务实现营收20.05亿元，同比增长27.10%，毛利率达到42.29% [83] 制剂业务 - 公司具备原料药制剂一体化带来的成本优势和供应稳定性，集采品种约占制剂业务的45% [2] - 每年立项开发的制剂项目超过25个，预计每年将有15-20个产品获批上市 [2] - 2023年制剂业务收入12.49亿元，同比增长11.89% [40] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为11.09、12.82、15.27亿元，对应PE分别为16X、14X、12X [3] - 2024-2026年营业收入预计分别为125、141、158亿元，同比增长8.7%、13.0%、12.4% [4] 行业趋势 - 全球CDMO行业进入调整期，大型制药企业研发支出保持稳健，但生物医药创新企业融资环境趋紧 [85] - 2023年国内一级市场生物医药投融资事件金额同比下降42.35%，数量下降37.72% [85]

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 01 09 年 月 日 特步国际（01368.HK） 索康尼国内业务发展顺利，期待长期规模扩张。2024Q4 索康尼流水增长 50%，全年索康尼流水增长 60%+，表现优异，我们判断目前索康尼正处于 快速增长阶段，营销推广持续推进，产品端服装占比以及通勤、复古鞋占比 提升，结合门店形象优化，品牌长期规模扩张空间较大。 主品牌 Q4 流水增长稳健，索康尼增速优异 电商业务增速优异，线下推动门店结构优化。2024Q4 特步品牌终端流水同 比增长高单位数，较 Q3 的中单位数提升，Q4 国内消费环境整体呈现复苏态 势，在"国庆"以及"双十一"带动下，主品牌 Q4 流水增长表现优异。分 渠道来看我们预计电商渠道流水增长 20%+，公司持续推动电商产品结构优 化，加大电商业务高性价比产品占比，同时 Q4 适逢"双十一"大促，多因 素带动电商渠道销售的快速增长。我们预计线下渠道流水同比增长低单位 数，2024 年公司着力推动线下门店结构优化，开大店关小店，我们判断目前 九代店占比逐步提升。 KP 业务剥离进程推进顺利，我们预计公司 2024 年业绩增长 20 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司通过发行可转债和订立看涨期权价差，获取低成本融资，摊薄风险可控 [1][2] - 可转债发行规模为5.5亿美元，票息0.5%，转股价为64.395港元，行权价相比1月6日收盘价溢价26.14% [1] - 看涨期权价差包含下限看涨期权与上限认股权证，上限发行股份总数约占流通股的5.31% [1] - 可转债资金用途包括海外门店拓展、供应链建设和股东回报计划，各占50% [2][3] - 公司2024年Q3海外门店环比新增183家，至2024Q3期末海外区域门店共计2936家，同比增加623家 [3] - 公司预计2024-2026年营业收入为171.7/205.7/240.6亿元，归母净利润分别为25.3/32.0/40.0亿元 [4] 财务数据 - 2024E营业收入预计为171.67亿元，同比增长24.0% [5] - 2024E归母净利润预计为25.33亿元，同比增长12.4% [5] - 2024E EPS预计为2.03元/股，P/E为22.2倍 [5] - 2024E净资产收益率为21.7%，毛利率为44.3% [5][10] 公司动态 - 公司与黑神话悟空IP联动合作，进一步丰富IP矩阵 [1][3] - 公司未来将坚持每年不低于50%的经调整净利润作为分红 [3]

行业投资评级 - 增持（首次）[6] 核心观点 - 天然橡胶行业近年来熊市特征明显，但趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短 [1] - 全球天然橡胶供需缺口持续，2024年预计供给增加4.5%至1452.8万吨，需求增加1.4%至1538.5万吨，年度缺口85.7万吨 [4] - 天然橡胶价格区间预计在16000~19000元/吨之间，建议关注海南橡胶 [5] 供给分析 - 全球天然橡胶产量近5年维持在1400万吨左右，2023年产量1390.8万吨，同比减少2.4% [24] - 可割面积峰值出现在2021年和2023年，未来可割面积将进入下行期 [2] - 开割率近2年下降至83%-87%，反映割胶意愿，具有一定向上弹性 [2] - 单产方面，2024-2026年青壮年树面积见顶后下滑，橡胶树产能可能逆转 [2] 需求分析 - 天然橡胶下游需求以轮胎为主，2023年中国轮胎需求占下游需求的70%以上 [3] - 2023年全球轮胎需求量约为17.8亿条，同比增加1.9%，基本恢复至疫情前水平 [3] - 重卡和乘用车对橡胶的消耗占比分别为52%和48%，轮胎耗用量与橡胶消费量变化高度相关 [3] 逻辑分析 - 2021年以来全球天然橡胶供需缺口持续，2024年预计缺口85.7万吨 [4] - 填平2024年产需缺口需单产增加8%或开割率增加6.7pct，但需同时具备主观提产意愿和胶树提产能力 [4] - 胶农收益与天然橡胶到岸价格关系密切，泰国南部农业工资区间对应国内到岸价格区间在15879元/吨-19144元/吨 [4] 投资建议 - 天然橡胶价格区间预计在16000~19000元/吨之间，若树龄结构对产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，建议关注海南橡胶 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 安踏体育2024Q4流水增速优异，Fila品牌表现超预期，各品牌营运健康 [1] - 安踏品牌电商业务增长优异，品牌终端营运健康，库销比预计在5左右 [2] - Fila品牌Q4流水表现超预期，库存健康，折扣稳定 [3] - 其他品牌流水高速增长，长期增长动能充足 [4] - 预计公司2024年营收增长13%，业绩增长29.5% [4] 安踏品牌 - 2024Q4安踏品牌流水同比增长高单位数，电商增长或有高双位数 [2] - 安踏大货增长或有高单位数，儿童表现预计优于大货 [2] - 库销比预计在5左右，渠道折扣良好 [2] Fila品牌 - 2024Q4 Fila品牌流水同比增长高单位数，对比Q3的低单位数下降，改善明显 [3] - Fila大货增速同品牌整体保持一致，Fila儿童和潮牌调整顺利 [3] - 渠道库销比在5左右，折扣压力较小 [3] 其他品牌 - 2024Q4其他品牌流水同比增速为50%~55% [4] - 迪桑特和Kolon Sport在波动的消费环境下仍实现了快速的增长表现 [4] 财务预测 - 预计公司2024-2026年归母净利润为132.58/136.35/156.09亿元 [4] - 2024年营收预计增长13%，业绩增长29.5% [4] - 2024年EPS预计为4.70元，2025年EPS预计为4.83元 [6] 估值 - 2025年PE为14倍 [4] - 2024年P/E为14.8倍，2025年P/E为14.4倍 [6] 股价信息 - 2025年1月8日收盘价为75.25港元 [7] - 总市值为212,447.57百万港元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 锐捷网络是智算组网核心，交换机龙头，助力国产算力发展 [1] - 公司为字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度、快手、美团等大型互联网客户提供智算中心网络建设服务 [1] - 公司推出的智算中心网络方案可应用于大数据处理、机器学习、AIGC 多种业务场景，支撑 AI 业务快速发展 [1] - 公司推出的 AIGC 量化分析平台帮助用户分析和优化大模型训练过程 [1] - 交换网络是 AIDC 的血管，随着集群规模加速扩大，计算卡之间的互联要求快速提升，交换机的产业链空间被不断打开 [2] - 锐捷网络提供全套 AI 网络解决方案，包括 AIGC 智算中心网络解决方案和自研的 AI Fabric 解决方案 [2] - 公司在 800G/LPO/CPO 等新技术方向上均有储备，800G 交换机已实现小规模供货 [3] 财务预测 - 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 5.8、7.3、8.5 亿元，对应 PE 为 67、53、46 倍 [3] - 2024-2026 年营业收入预计为 12,909、14,783、17,176 百万元，增长率分别为 11.8%、14.5%、16.2% [4] - 2024-2026 年归母净利润预计为 576、729、848 百万元，增长率分别为 43.5%、26.6%、16.4% [4] - 2024-2026 年 EPS 预计为 1.01、1.28、1.49 元/股 [4] - 2024-2026 年净资产收益率预计为 13.1%、16.0%、17.9% [4] 行业分析 - 海外以太网协议正在加速进入顶尖训练集群，国内数通交换网络有望进入新的换代周期 [2] - 国内如豆包、可灵等优秀大模型不断扩张，将带动国内算力建设上行，国产交换机作为构建中国算力集群的核心环节，也将打开新的上升周期 [2] 公司技术布局 - 公司 800G 交换机已经实现小规模供货，主要客户为 Tier1 互联网企业 [3] - 公司在 2022 年就与腾讯、博通展开了 CPO 技术在交换网络中的创新和落地应用 [3] - 在 2024 年的 OFC 展上，锐捷网络联合字节跳动、是德科技共同进行了基于 51.2Tbps 交换机满配 800G LPO 光模块的蛇形打流测试 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2024年度预计实现营业收入超1000亿元，归母净利润为90亿元-95亿元，实现扭亏为盈 [1] - 2024年第四季度归母净利润区间为26亿元-31亿元 [1] - 2024年全年销售肉猪3018.28万头，同比增加15%，完成全年目标 [1] - 2024年全年销售肉鸡12.08亿只，同比增加2.1% [2] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为94.5亿元、111.7亿元、92.4亿元，同比分别+248%、+18.1%、-17.3% [2] 财务数据 - 2024E营业收入预计为1043.64亿元，同比增长16.1% [3] - 2024E归母净利润预计为94.54亿元，同比增长248% [3] - 2024E EPS预计为1.42元/股 [3] - 2024E净资产收益率预计为21.5% [3] - 2024E P/E预计为11.5倍 [3] 业务表现 - 2024年第四季度肉猪养殖综合成本为14.0元/kg，头均盈利约335元/头 [1] - 2024年第四季度毛鸡出栏完全成本为11.4元/kg，单羽盈利约2.5元 [2] - 2025年全年肉猪养殖综合成本目标为13元/公斤以下 [1] 估值与市场表现 - 当前对应2025年PE为9.8x [2] - 2025年01月07日收盘价为16.38元，总市值为1089.91亿元 [4] - 30日日均成交量为3543万股 [4]