报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴H股和N股的买入评级 [1][6][36] 报告的核心观点 - FY3Q25业绩标志着市场情绪的关键转变，CMR加速增长，TTG EBITA恢复正增长，AIDC目标在FY2026实现季度盈利，加大资本支出投资以抓住AI转型时代的拐点 [1] - 阿里巴巴作为亚洲第一、世界第四的云服务提供商，拥有自主研发的基础模型Qwen家族，有望在未来几年抓住云计算服务的涌入需求 [1] - 尽管短期内更高的折旧和研发投资可能会对利润率造成压力，但管理层有信心额外成本将被云计算收入的增长需求迅速吸收 [1] 各部分内容总结 FY3Q25业绩回顾 - 阿里巴巴FY3Q25总营收达2802亿元，同比增长8%，超出预期 [12] - 中国零售业务营收同比增长5%至1295亿元，客户管理收入（CMR）同比增长9%至1008亿元 [12] - 非GAAP净利润同比增长6.5%至513亿元，超出预期 [16] AI战略与投资展望 - 阿里云FY3Q25营收同比增长13%至317亿元，若排除合并子公司则同比增长11%，主要受公共云产品（包括AI相关产品）两位数增长的推动 [13] - 管理层认为AI基础模型对提升行业生产力至关重要，将加大在AI模型（Qwen）的研发投资，以保持领先地位并推动AI原生应用开发 [3] - 阿里巴巴将继续深化云与AI的融合，未来95%的输出令牌将由云生成和分发 [16] CAPEX展望 - 管理层预计未来三年的资本支出预算将超过过去十年的总和，每年约为1000亿元 [2][18] - 尽管预计预算支出将在三年内大致平均分配，但会根据供应链周期和IDC建设周期出现季度波动 [18] 货币化机会 - 随着开源和快速发展，不同供应商模型之间的差异正在缩小，但所有模型都需要在云计算平台上托管，这有利于阿里巴巴的云计算网络服务 [20] - 对于企业端，阿里云智能有很多机会，SaaS软件将越来越由AI代理驱动，企业内部系统将成为多个AI代理的网络 [22] 云利润率展望 - 客户需求增长迅速，尤其是推理需求，60 - 70%的新客户需求用于推理，这将有助于提高AI服务的利润率 [23] - 未来三年的高额资本支出将有摊销，会对利润率产生影响，且中国市场竞争激烈，市场动态与国际市场不同 [24] 淘宝和天猫集团 - 本季度客户管理收入（CMR）同比增长9%至1008亿元，受在线GMV增长和变现率提高的推动 [25][26] - 淘宝通过AI技术转型，有多个内部研发项目将在未来几个月逐步推出，AI技术的应用提高了与消费者的互动和交易效率 [25] AIDC盈利目标 - 国际电子商务业务本季度保持强劲增长，得益于跨境业务和运营效率的持续改善 [28] - 阿里巴巴预计AIDC将在明年实现首个季度盈利，B2B业务将保持稳定并贡献利润，B2C业务的跨境业务已进行优化，盈利能力将显著改善 [28][29] 股票回购与非核心业务退出 - 阿里巴巴在12月季度回购了13亿美元的股票，实现了0.6%的股份净减少 [30] - 阿里巴巴将继续有效和优化地配置现金，通过股息、股票回购和投资高增长领域来提高股东回报 [30] - 阿里巴巴正在严格执行并专注于核心业务，同时积极退出一些非核心资产投资，过去几个季度已全面退出了高鑫零售和银泰商业 [31] 盈利预测调整 - 考虑到FY3Q25实际业绩和管理层对云计算加速增长、加大资本支出投资、AIDC在FY2026实现季度盈利等业务的评论，调整了FY2025 - FY2027的营收和非GAAP利润预测 [32] - 预计FY25总营收同比增长5.3%至9910亿元，调整后净利润为1635亿元 [33] 估值 - 维持买入评级，将SOTP调整为170美元/166港元（之前为138美元/137港元） [36] - 淘宝天猫业务集团：基于FY2026E利润的10倍P/E估值，预计估值为1910亿美元 [37] - 云智能集团：基于FY26E营收的5倍P/S估值，预计估值为994亿美元 [38] - 合并业务板块（除淘宝天猫、云和N+业务）：基于调整后合并营收的2.0倍P/S估值，预计估值为788亿美元 [39] - N+业务：阿里巴巴健康基于当前市值，调整所有权并应用30%的控股公司折扣；其他N业务使用1倍P/S估值，预计估值为97亿美元 [40] - 净现金：应用30%的折扣，预计估值为68亿美元 [40]