报告行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为推荐，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 集中供热应用前景广阔，节能优势突出，热电联产是重要生产方式，生活供热和生产供热均有增长态势 [1] - 蒸汽顺价机制模式成熟，热电联产盈利能力强稳定性高，现金流优异，分红和股息率具有吸引力 [5] - 建议关注三条投资主线，包括估值和股息率优势标的、受益资产注入承诺标的、积极扩展产业链上下游标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、集中供热优势明显，成长空间广阔 - 城市供热分生活用热和生产用热，按供热形式分集中供热和分散供热，集中供热优势明显，以热水为主、蒸汽为辅 [9][11][12] - 随城镇化率提升，生活集中用热稳定增长，中国城镇化率提升空间大，生活用热需求仍有增长潜力 [18][22] - 生产用热应用场景广泛，蒸汽供应能力和供热总量波动向上，工业园区庞大基数为集中供热带来增长契机 [24][25] - 目前燃煤供热占比高，双碳政策导向下亟待优化 [30] 二、集中供热行业经营模式和定价机制 （一）热电联产生产模式为主，区域性强 - 热电联产是集中供热重要生产模式，中国是主要市场之一，装机规模及占火电装机比例持续增加 [33][35] - 热力生产与供应具区域局限性和排他性，集中供热主要集中在三北地区 [39][41] （二）经营模式“以热定电”，蒸汽占收入 80 - 90% - 热电联产采用“以热定电”经营模式，鼓励用背压式汽轮机组，成本以燃料为主，收入以供热为主，蒸汽占比 80 - 90% [45][46][54] - 十四五以来热电公司热电业务毛利率随煤价波动，但盈利稳定性优于火电公司 [50][53] （三）蒸汽联动对冲煤价波动风险，上网电价遵循政府定价 - 蒸汽价格采用燃料成本方式调整，煤热联动可对冲煤价波动风险，热电联产机组电量全额保障性收购，上网电价遵循政府定价 [59][61][62] 三、热电行业上市公司梳理 （一）装机：规模有限，呈现区域性分布特征 - 热电行业市场集中度低，上市公司装机规模有限，按售热量可分 3 个竞争梯队，在长三角、东三省分布较多 [64][67][70] （二）产品价格：蒸汽联动机制类似，电价市场化程度低 - 蒸汽联动机制类似，顺价能力强，盈利稳定性有保证，电价以政府定价为主，市场化程度较低 [71][75] （三）盈利能力：受煤价影响，但稳定性优于传统火电 - 热电公司毛利率受煤价影响，但盈利稳定性优于火电公司，期间费用率受产品价格影响，各公司水平差异大，净利率波动趋势与毛利率类似 [79][82][88] （四）现金流：净利润现金含量、营业现金比率表现优异 - 热电行业年均净利润现金含量在 140 - 160%左右，年均营业现金比率在 110 - 120%左右，整体盈利质量和回款能力优异 [92][96] （五）分红：现金分红比例平均 50%，股息率平均 3% - 2023 年热电公司现金分红比例平均 50%左右，2023 年股息率平均在 3%左右 [98][102] （六）估值：行业 PE 略高于 20 倍，PB 约为 2.6 倍 - 截至 2025 年 2 月 19 日，热电行业平均 PE(TTM)略高于 20 倍，平均 PB 约为 2.7 倍 [105][109] 四、投资建议 - 关注估值水平、股息率有明显优势的标的，如物产环能、联美控股等 [5][113] - 关注受益于资产注入承诺，装机成长空间大的标的，如京能热力等 [113] - 关注积极扩展产业链上下游、打造新增长点的标的，如协鑫能科、京能热力等 [114]