报告行业投资评级 - 震荡偏强 [1] 报告的核心观点 - 特朗普上台带来的全球贸易摩擦令市场担忧，美联储降息节奏不确定，国内政策端持续加码，流动性宽松支撑有色板块，宏观情绪影响镍价；原生镍产能扩张，一级镍过剩加剧，全球镍库存垒库，但镍价处于周期底部，2025年以来资源国镍相关政策扰动或阶段性提振镍价；中长期看，若政策/供应端扰动降温，镍价有回调风险，可关注一体化MHP产电积镍成本支撑，警惕国内外宏观事件对有色板块的影响 [1][111][112] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年开年以来，特朗普上台加征关税，美元指数走弱，镍资源国政策扰动，镍价震荡上行，截至3月21日，沪镍主力合约收盘129190元/吨，较年初涨3.76%，LME镍收盘16210美元/吨，较年初涨5.49%，内盘涨幅不及外盘 [7] - 1 - 2月下旬，镍价底部宽幅震荡，市场对印尼镍矿审批配额担忧、宏观预期升温使镍价脉冲上涨，但下游需求弱、矿端担忧降温、特朗普关税扰动使镍价回调，2月中旬菲律宾计划禁矿消息影响有限 [7] - 2月下旬 - 3月，镍价震荡反弹，重心抬升，市场对美国经济担忧升温，美元指数下挫，印尼政策抬升镍企成本，镍价上涨突破13万关口，3月下旬美联储议息会议落地，市场担忧美国关税政策，镍价高位偏强震荡 [8] 宏观分析 美联储降息预期暂稳，关注再通胀风险 - 美联储3月会议按兵不动，4月放缓缩表，点阵图显示2025年或降息2次，但支持不降息或降息更少的官员增多；经济摘要下调未来三年经济预期，上调失业率和通胀预期；2025年流动性宽松利好驱动将边际放缓，预期反转或打压市场风险偏好 [11] - 美国2月就业市场未加速恶化，主要指标下滑但整体平稳，需关注特朗普政府裁员和收紧移民政策冲击；美国通胀自2024年4季度有抬升迹象，核心通胀粘性仍在，2025年特朗普政策或对通胀造成压力，需关注后续通胀数据 [16] 国内经济平稳向好，稳增长政策有望持续发力 - 2025年国内经济平稳开局，制造业及社融数据向好，增量政策发力；2月制造业PMI为50.2%，生产、新订单等指数上升；2月社融环比回升，政府债贡献大，实体企业融资需求走弱 [23][24] - 1 - 2月规模以上工业增加值同比5.9%，社会消费品零售总额同比4%，主要指标增速多数快于上年全年；两会政府工作报告财政和货币政策更积极，将扩大内需提振商品需求 [24] - 中国将实施积极财政政策和适度宽松货币政策，国际贸易摩擦下外需或承压，促消费政策有望带动消费增长对冲海外需求下滑风险 [27] 基本面分析 资源国政策扰动频繁，矿端供给趋紧 - 截至2025年2月，印尼镍矿审批额度达2.98亿湿吨，实际供应量约2.35 - 2.4亿湿吨，市场预估25年需求3.12亿湿吨；印尼政策使镍矿价格坚挺，3月火法镍矿升水涨至24美金/湿吨；2024年以来印尼进口菲律宾镍矿量增加，2025年或达1300万湿吨 [33] - 2025年一季度印尼镍相关政策与传言不断，将抬升镍企成本，印尼对镍资源管控趋严，后续可能出台限制政策，影响镍不锈钢产业链价格 [34] - 2025年年初，菲律宾雨季及部分镍矿出口印尼，我国镍矿进口量同比下行，1 - 2月进口总量205.8万吨，同比减少8.49%；一季度镍矿港口库存季节性回落，低于去年同期；菲律宾高品位镍矿到港报价上涨，1.5%CIF均价较年初涨12.5% [40] - 菲律宾计划五年后禁矿，落地难度较大，原因包括基建落后、政策环境复杂、镍矿品位低等 [41] 年初国内镍铁产量小幅增加，印尼镍铁项目仍投产放量 - 受印尼供给端扰动等影响，镍矿价格上涨抬升镍铁成本，钢厂采购需求回升，年后镍铁价格从940元/镍涨至1020元/镍附近 [47] - 2025年1 - 2月全国镍生铁产量5.25万金属吨，同比增加1.54%；印尼镍生铁产量27.41万金属吨，同比增8.76%，2月受减产影响产量环比下行，预计4月恢复生产 [47] - 2025年印尼待投产/爬产项目减少，印尼限制火法冶炼后镍铁产能投放或放缓，需关注政策变化和出口征税政策 [47] - 2025年1 - 2月，镍铁进口量22.4万金属吨，同比增6.9% [48] 印尼镍中间品供应增加，关注湿法项目投产情况 - 2025年1 - 2月镍湿法冶炼中间品进口总量5.6万金属吨，同比增加51.2%；镍锍进口总量10万吨，同比增加145.77%，预计二季度冰镍进口或下滑 [56] - 2025年1 - 2月，印尼MHP产量7.25万金属吨，同比增加72%，关注ESG、格林美爱科等项目；印尼冰镍产量5.9万金属吨，同比增加15%，预计后续产量环比减少，关注伟明二期等项目 [58] 纯镍供给大幅增加，年初精炼镍进出口均走高 - 国内电积镍项目投产放量，2024年我国精炼镍产量32.28万吨，同比增34.1%，2025年1 - 2月产量6.58万吨，同比增128.61%；2025年我国关注广西华友项目，印尼关注印尼晨曦项目 [64] - 2025年1 - 2月，中国精炼镍进口量3.31万吨，同比增170.72%，主要进口来源国为俄罗斯和印尼；出口量3.42万吨，同比增370.82%，主要出口流向为中国台湾、韩国及新加坡 [69][70] - 纯镍估值可锚定电积镍生产成本，外采原料生产电积镍亏损，一体化MHP生产电积镍成本较低，截至2025年2月约12.4万元/吨，3月27日外采高冰镍生产电积镍成本13.6万元/吨 [76] 2025年不锈钢产量延续高位，终端需求仍显韧性 - 2025年1 - 2月我国不锈钢产量602万吨，同比增16.67%，3月预估产量344万吨，环比增14.28%；印尼1 - 2月产量84万吨，同比增50%，3月预估产量44万吨，环比增4.5% [79] - 2025年及以后，中国不锈钢粗钢约980万吨待投产能，印尼关注力勤和金达莱等项目，实际投产受行业利润和政策影响 [79] - 2024年以来，家电、汽车等消费领域向好，海外补库提振出口，但地产竣工端下滑，国家出台地产刺激政策，2025年1 - 2月房屋竣工面积同比降幅收窄；2025年1 - 2月国内不锈钢表观消费量542.46万吨，同比增5%，预计全年有望保持3 - 5%的增速 [86] - 截至2025年3月27日，无锡 + 佛山不锈钢300系社会库存64.6万吨，较年初增28.9%，低于去年同期；截至3月28日，不锈钢仓单29.9万吨，较年初增94% [88] 硫酸镍产量延续回落，三元占比走低影响新能源对镍需求增速 - 刚果（金）暂停钴出口、我国对钴镍收储消息使MHP系数上涨，成本压力下硫酸镍产量同比回落，2025年1 - 2月我国硫酸镍产量4.98万吨，同比降幅超20%；印尼仍有硫酸镍产能待投，2025年规划产能约15万金属吨 [90][91] - 2025年1 - 2月，新能源汽车产销同比分别增长52%和52%，渗透率达40.3%；动力电池累计装车量73.6GWh，同比增长46.5%，但三元电池累计装车量15.0GWh，同比下降23.3%，占比20.4%，2月单月占比回落至18%；3月前驱体811型号占比32%，后续占比有望走高 [92] - 2025年新能源终端表现向好，但三元占比低，前驱体产量下行，三元端对镍需求拉动有限，高镍化进程或带来边际提振 [94] 合金及特钢耗镍维持一定增量，关注国家收储动向 - 合金电镀是电解镍下游需求占比最大领域，终端多为高端制造，原生镍供需中合金电镀行业需求稳中有增，2025年初对镍消费量延续增长趋势 [97] - 2025年1 - 2月合金及特钢耗镍量约2.98万吨，同比增加7.2%；3月中旬我国对镍收储消息传来，若落地或用于军工储备 [97] 镍出口交仓增加，一季度全球镍库存延续垒库 - 截至2025年3月21日，LME镍库存20万吨，较年初增加3.8万吨，增幅23.5%，预计后续仍增长 [103] - 截至2025年3月21日，国内镍社会库存4.7万吨，较年初增加0.7万吨，增幅17.5%，后续仍有爬升空间；国内社会库存上行，出口利润回升时或阶段性去库，需求端表现一般，沪镍合约维持contango结构 [103] 一级镍过剩格局延续，警惕供给端扰动 - 印尼镍产能扩张，全球原生镍供给增加，产业链利润分配影响产量释放；不锈钢排产高位，消费有韧性，新能源三元装车占比下行拖累镍需求，纯镍消费拉动有限 [108] - 2025年一季度纯镍供应增加，出口利润驱动海外交仓增加，一级镍过剩体现在全球镍库存垒增，预计二季度原生镍延续过剩格局，但过剩幅度或收窄 [108] 总结展望 - 宏观面，美联储降息节奏不确定，关注海外降息进程与特朗普政策变化，国内稳增长政策有望加码，关注经济数据验证 [110] - 供应端，印尼政策限制镍冶炼产能扩张，镍产品投产放量，火法产能增速放缓，MHP待投产能多，国内镍铁产量下降，硫酸镍产量下滑，电积镍有爬产空间，全球镍库存垒库，一级镍过剩加剧 [110] - 需求端，不锈钢高排产，待投产能多，警惕仓单库存压力，终端需求中房地产后周期趋弱，“两新”政策刺激家电消费，需求韧性强有望保持3 - 5%增速；新能源汽车景气度高，但三元装车占比低，前驱体产量下行，三元端对镍需求增量有限；纯镍消费中合金、电镀需求增速低，难以明显提振消费 [111] - 后市宏观情绪影响镍价，基本面原生镍产能扩张、一级镍过剩、库存垒库，但镍价处于周期底部，资源国政策扰动或提振镍价；中长期若政策/供应端扰动降温，镍价有回调风险，可关注一体化MHP产电积镍成本支撑，警惕国内外宏观事件影响 [111][112]