报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬以来央行货币政策态度边际转松，长债修复明显，但放松信号克制，短期内长端利率或窄幅波动，趋势性修复需关注央行态度实质性转松 [1][112] - 受制于汇率和银行防风险等因素，短期内政策层面降息掣肘多，但结构性降准降息概率较大，以带动全社会融资成本下移 [1][112] - 从比价看本轮债市最悲观节点已过，债市正往正carry方向修复，当前处于降息周期，基本面需低利率环境配合，资金面持续收紧概率有限 [2][113] - 短期债市在政策预期修正与资金面紧平衡背景下将震荡，中长期利率仍有下行空间 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年以来债市持续调整，一季度短端在资金面紧平衡下调整幅度大，长短收益率上行，曲线熊陡 [5] - 截至3月27日，1年期国债收益率上行超40bp至1.53%，10年期国债收益率上行超12bp至1.8% [5] - 2024年12月初至12月末，市场抢跑降息预期叠加年末配置需求，曲线牛陡 [10] - 2024年12月末至2月中旬，资金面收紧，短端调整明显，长端有韧性，曲线熊平 [10] - 2025年2月中至3月中，资金面平稳但市场预期不稳，股债跷跷板效应压制债市，长短端齐跌，曲线整体上移 [12] - 2025年3月中至今，央行态度缓和，资金面临近跨季季节性偏紧，长债修复 [12] 货币政策取向 - 2月中旬以来货币政策转向紧平衡，源于央行对资金空转和汇率的担忧，货币政策节奏调整 [16] - 3月中旬以来央行态度边际转松但克制，体现在一季度货币政策例会提前召开，传递信息稳定市场预期 [16] - 债市防风险为重要需求，将债市运行纳入宏观审慎管理，希望减小债市收益率波动 [17] - 稳汇率诉求不变，虽人民币走势回稳，但海外市场不确定性大，稳汇率目标明确 [17] - 降低融资成本诉求提升，从“企业居民”拓展到“全社会”，或暗示债市收益率将下行 [25] - MLF操作消息提前公告，操作方式改为“美式招标”，3月超量续作630亿元，缓解银行息差压力，向市场传递边际宽松信号，但短期内降准概率降低 [30][31] - 税期缴款结束后，央行仍公开市场净投放，市场情绪快速转暖 [41] 资金面 - 3月初至今资金利率日趋平稳，DR007维稳于1.8%，跨季资金价格季节性走高至2.3%左右，同业存单利率下行至1.9%以下，资金面维持紧平衡 [43] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，截至3月30日政府债发行节奏快于去年同期，预计后续政府债或加速发行，需要适度宽松资金面配合 [48] 银行负债端压力 - 年初以来银行缺负债推动资金利率走高，大行存款缺口大，中小行不缺存款，大行存款压力是长期问题 [59][66] - 大行通过发行同业存单补充负债，带动同业存单利率大幅上行，3月中旬以来同业存单收益率全线下行，截至3月27日，国股行1年期同业存单到期收益率下行至1.9% [66][67] - 当下10年期国债与DR007倒挂基本结束，但十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，银行视角下十年期国债做多窗口未到来 [70] 基本面 - 经济数据呈现强供给、弱需求格局，生产方面1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口交货值受“抢出口”提振，3月起“抢出口”额外拉动效应或消失 [77] - 消费方面1 - 2月社会消费品零售总额同比4.0%，部分家电品类增速高；投资方面1 - 2月固定资产投资同比4.1%，国有及国有控股单位投资增长7.0%，民间投资持平 [78] - 地产方面新开工维持低增速，1 - 2月新开工面积累计同比增速 - 29.6%，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积同比下降5.1%，2月一线城市二手住宅价格环比 - 0.1%，新建商品住宅销售价格环比0.1% [79] - 就业方面2月全国城镇调查失业率5.4%，年初失业率小幅上行，若失业率偏高可能触发政策发力对冲 [79] - 金融及通胀数据表现偏弱，1 - 2月社融总量尚可但结构待优化，政府债券融资支撑社融，实体融资需求下滑 [86] - 信贷数据方面居民端仍承压，1 - 2月居民贷款需求下滑，关注后期短贷需求能否起色；企业端扩表不明显，化债过程或冲击企业中长期贷款，仍需观察 [94][107]