报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场变动由流动性不足、套利头寸平仓和波动加剧导致，市场无危机，处于正常范围，不是放弃关税的理由，当前更应关注交易对手信用风险 [51][52] - 美国10年期债券收益率将回归基本面，预计保持在央行资产负债表框架规定范围内，若经济放缓，对其追捧将压倒供应问题 [45][46] - 美联储缩表对债券收益率影响小，全球央行持续量化宽松更重要，全球资产负债表将继续收缩 [79][80] 各部分总结 国债市场动荡分析 - 媒体报道特朗普放弃关税威胁并推迟对中国以外国家征收关税，原因之一是国债市场大幅波动，需探讨债券市场是否有危机及是否是退让理由 [2][3] - 自上周五晚呼吁卖出收益率3.87%的美国10年期债券，其收益率扩大63个基点，期限更长债券也扩大同等幅度 [3] - 自3月25日，风险平价基金将债券和股票持有量减少54%，从127.1%降至60.7%，可能已抛售高达8150亿美元美国债券以降低投资组合波动性，其直接策略高达5000亿美元，另有20亿美元投资类似交易 [4][5] - 风险平价基金减少风险敞口是机械性的，不受经济基本面影响，若波动性和相关性下降，会扭转卖盘转为买盘 [8] - 虽大幅削减风险敞口，但风险平价投资组合波动率未大幅降低，仍有减仓和卖出空间，特别是市场抛售加剧、波动性增加时 [9][10] - 债券市场波动性升至2023年10月以来最高水平，但无异常表明市场崩溃，只是流动性不足下的大量抛售 [14][18] - 掉期利差、发票利差、SOFR与美联储基金利差均扩大，各市场出现混乱迹象，表现为市场流动性极度缺乏、利差交易被止损导致风险平仓，背后是美元融资利率有效上升 [20][23][26][29][30][31] - 虽有市场担忧中国抛售美国国债，但无确凿证据，若发生对中美影响重大，官方数据公布时可确认 [34] - 周二580亿美元3年期国债拍卖疲软，周三390亿美元10年期和昨晚220亿美元30年期国债拍卖缓解市场担忧 [35][36] - 债券市场近期价格走势在央行资产负债表框架内无需担忧，是流动性不足下的回调，类似股票市场超卖回调，美国10年期债券收益率当前区间为（3.89%，4.65%），与2023年10月走势相似 [37][38] - 债券市场最初欢迎关税，美国预计征收超10亿美元关税，含中国4467亿美元，可将财政债务占GDP比例从6.6%降至3.3%，但未考虑双边贸易崩溃，若双边贸易降80%，3570亿美元预期关税无法支付，全球关税降回10%，美国预计增收约2400亿美元关税，远低于最初预期 [40] - 存在最佳关税水平，需解决最小化对双边贸易影响以最大化进口额和关税征收问题，特朗普和习近平在关税问题上可能过度 [41] - 中国将关税提高到84%主要是发出信号，不想显得软弱，高于当前水平的关税经济意义不大 [42] - 贸易战可能转移到双边投资或金融服务投资领域，对金融市场是重大升级，对债券市场可能是利好 [44][45] 美国10年期债券交易建议 - 预计美国10年期债券收益率在央行资产负债表框架内波动，现处于3.87%-4.64%下限，虽不确定框架在新市场制度是否继续有效，但收益率为3.87%时，可锁定多头头寸利润，其上涨空间有限，迄今收益率低点为3.86% [54][55] - 若框架正确，年底美国10年期债券收益率允许范围为4.18%-4.90%，其风险回报不再有吸引力，应寻求更具吸引力资产或收益率曲线部分，美元升值将使收益率区间走高 [58] - 若框架瓦解，美国10年期债券收益率可能跌至3.25%，风险平价基金将债券配置提高到危机水平，可对其恐慌性增加的配置获利了结，其购买更多债券能力有限 [59][60] - 估计杠杆风险平价基金目前风险敞口为84.0%，8月低点为73.3%，2020年3月最低为32%，若波动率上升，从股票转向债券的风险平价基金将继续抛售股票和债券以降低整体风险敞口，目前债券波动性未特别高 [64][65] - 现在不是购买股票的时候 [66] 美联储缩表对债券收益率影响 - 美联储宣布除维持利率不变，还将从4月开始缩减量化紧缩计划，允许到期国债金额从250亿美元减至50亿美元，主席鲍威尔称担心债务上限僵局导致国库总账下降扭曲货币市场 [66][67] - 量化紧缩过程可能延长，资产负债表将缩减至相同水平但时间更长，虽资金市场表现相对良好，但美联储可能因资金压力上升采取行动，其仍关注资金市场压力并做出反应 [70][71] - Keyrate在市场触及短期低点前近48小时达到顶峰，已采取流动性行动平息市场且目前奏效，但不认为是适当的流动性投放，认为最近风险资产走高是死猫反弹 [72][73] - 虽到期国债数量减少，但量化紧缩主要是减少抵押贷款支持证券，美联储资产负债表仍将每月缩减约400亿美元，量化紧缩步伐不太可能再次加快 [77][78] - 从全球央行资产负债表角度看，美联储缩表对债券收益率影响小，全球央行资产负债表指标CGCTGBAL降幅小于预期，美联储和欧洲央行持续量化宽松更重要，全球资产负债表将继续收缩 [79][80] - 货币市场变化更重要，今年美元疲软使全球央行资产负债表美元规模增加，美联储举动影响相对较小 [83] - 目前美国10年期债券收益率预期区间为3.92%-4.68%，年底有望升至4.23%-4.95%，根据新资产负债表预测，年底区间将降至4.18%-4.90% [84] - 短期内持有美国10年期债券可能有上涨空间，但展望年底，收益率下限将攀升，对年底前持有债券的人，反弹时卖出合适，因风险回报将更不对称 [87] - 美国10年期债券收益率轨迹与曲线短端情况无关，若美联储年底前降息两次，收益率曲线将变陡，特朗普降低债券收益率的目标在当前框架下难以实现，短端财政债务大量融资可能继续，预计财政部下一季度再融资公告将证实 [88] - 美国国债远期曲线显示年底3年期利率将降至4%左右，预计收益率曲线将趋于陡峭，短期利率下降，长期利率上升，年底美国10年期与3年期利差界限为0.23%-0.95% [89][90] - 收益率曲线框架机械，短端由经济预期驱动，长端被困在范围内，量化宽松缩减使外汇市场对债券市场影响更显著 [93] - 用短期利率框架预测年底外汇市场，欧元兑美元中心值为1.0780，区间为（1.0470,1.1100），美元兑日元公允汇率为140，区间为（134,147） [94] - 在该轨迹下，资产负债表中心值为545.5，年底美国10年期债券收益率区间为4.10%-4.84% [96] - 美元极端走强或走弱有潜在影响，美元大幅走强，美国10年期收益率回到4.24%-4.96%，美元反弹4%将解除美联储缩表影响；美元走弱至下限，美国10年期收益率区间3.97%-4.72%与目前相似，短期政策变化对收益率曲线的影响通过货币市场传导 [97][98] 股票市场分析 - 股票资产负债表框架多年来运行良好，但在拜登政府2023年5月提供大规模财政刺激及股票市场对人工智能乐观后瓦解，之后需制定基于财政债务的框架 [99][100][101] - 股票资产负债表框架仍对人工智能收益持怀疑态度，目前认为SPX指数价值在4621.2点，预期区间为（4367.1, 4875.4），年底建议公允价值为4678.6，预期范围为（4421.3，4934.0），这些数字与经济衰退期间股票平均31%跌幅吻合，现在断言该框架是否重新确立为时过早 [102][103] - 目前对财政债务框架更有信心，该框架运作良好 [106] - 财政债务开始增加前，风险市场可能陷入困境 [109] - 财政债务指标触及70时，不仅会回到50的公允价值，还会超卖至30，目前该水平为4764.4，接近股票资产负债表框架中的公允价值 [112] - 现在断言市场将跌至更低水平过早，应等待市场达到公允价值后审视环境，期间关注关键利率，资金压力恢复可能导致风险资产再次平仓，特别是在季度末和4月2日特朗普开始征收关税时 [116]