投资评级与核心观点 - 报告首次给予携程集团-S (09961.HK) “增持” 评级 [3][6] - 基于2026年18倍市盈率，以1HKD=0.8683CNY的汇率，设定目标价为373.42港元，当前股价为338.4港元 (2026年7月17日) [3][6] - 报告核心观点认为，携程集团正通过构建 “生态壁垒” 与部署 “智能引擎” ，驱动其从交易平台向 “全球旅游枢纽” 和 “产业操作系统” 升维，这构成了其长期竞争力和增长潜力的基础 [2][9] 财务预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为 128.96亿元、162.20亿元 和 181.16亿元，同比增长率分别为-61.27%、25.77%和11.69% [3][5] - 预计公司2026至2028年营业收入分别为 676.37亿元、750.09亿元 和 833.85亿元，同比增长率分别为8.20%、10.90%和11.17% [5][87] - 分业务看，住宿预订是核心收入来源，预计2026-2028年保持稳健增长；交通票务、旅游度假、商旅管理及其他业务均受不同结构性需求支撑 [87][92] - 预计毛利率将从2025年的80.61%略降至2026年的79.60%，之后保持稳定；净利率预计从2025年的53.41%调整至2026-2028年约19%-22%的水平 [5][88][92] - 估值参考了同程旅行、华住集团、途牛、爱彼迎及Booking等可比公司 [94] 生态壁垒：股权绑定与供给侧重塑 - 携程通过战略性股权投资深度绑定核心酒店供应链，持有华住集团7.1%、首旅酒店10.0%、亚朵酒店13.5% 以及同程旅行18.79% 的股份，构建资本网络与生态影响力 [9][13][14] - 通过旗下投资主体进行广泛布局，投资领域覆盖科技、金融、旅游等，构建了覆盖产业链的生态网络，巩固生态控制力 [14] - 对酒店及旅游服务伙伴，结合系统直连、联合营销和技术服务等方式强化协同，将外部伙伴转化为利益共同体 [9][12][53] - 线下门店网络是生态的物理枢纽与价值放大器，截至2025年报，携程拥有约6000家门店，承载高客单价定制游等复杂产品的咨询与转化，实现“线上发现、线下成交” [9][38][39] 智能引擎：技术驱动效率与服务升级 - 公司推出 “平台3.0战略” 与 “智能引擎3.0” ，推动从“流量分发”向 “生态赋能” 和 “产业数字化伙伴” 转型 [16][18][21] - AI工具深度嵌入商家运营全链路：帮助商家录入商品信息平均降低10% 行程录入时长；辅助内容生产将平均时间从8.5分钟缩短至15秒，合格率达98.9% 以上；生成营销广告将平均时长从30分钟缩短至3分钟 [19] - AI应用于用户服务环节：客服机器人提升咨询响应效率；“小诗机”利用AI生成个性化旅行内容；全球SOS平台累计覆盖旅客3.5亿，处理求助超1.4万次，救援成功率98%，构建强大危机兜底能力 [41][42][44] - 研发投入持续，2022-2025年研发费用率分别为41.59%、27.20%、24.62%和24.21%，投入方向包括AI工具、智能引擎、全球化平台及合规系统建设 [22][23] 市场地位与竞争策略 - 在中国OTA市场占据领先地位，2024年OTA平台交易额达2.07万亿元，携程凭借“全球化+本地化”品牌矩阵领跑市场 [25][27] - 通过多品牌矩阵实现全域客群覆盖：携程主站定位中高端及高线城市；去哪儿网聚焦年轻人与学生群体；同程旅行深耕低线及下沉市场；“携程+去哪儿”合计市占率约70% [31][34][36] - 与同程旅行形成差异化竞争：携程定位 “产业操作系统” ，毛利率更高(2025年为80.58%)，销售费用率更低(2025年为23.88%)；同程定位 “高效交易平台” ，聚焦下沉市场，2025年毛利率为66.29%，销售费用率为32.38% [56][58][59][62] - 竞争壁垒源于“规模-价值-生态”的正向驱动：以用户规模（集团总用户基数9205.56万）为基础，通过价值共创深化供给侧绑定，再利用多品牌生态放大网络效应 [33] 未来增长引擎：入境游与银发经济 - 入境游是重要增长极：中国多层次免签政策降低外国旅客入境门槛 [66][68]；2025年前三季度携程平台入境游预订实现100% 增长，免签国家订单平均增幅达153% [73]；公司通过多语言工具、数字化服务等全流程优化破解入境游痛点，角色从“流量入口”进化为“生态枢纽” [74][76] - 银发经济潜力巨大：2025年11月银发人群月活跃用户达3.51亿，携程旅行在相关应用活跃用户规模领先 [79][82]；2024年50岁及以上用户占携程用户10%，消费力高于平台平均水平30% [83]；旗下“老友会”增长迅猛，2025年Q1会员突破300万，用户数与GMV同比提升100%，Q3继续保持超70% 同比增长 [83][85]