报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》赛季版本储备丰富，PC、小游戏渠道陆续上线，预期驱动游戏长青，下半年多款新游有望贡献增量；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司25 - 27年收入分别为302/322/339亿元（原25 - 27预测值为312/341/358亿元，因游戏优俊少女低于预期下调收入预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.7x，给予目标价214.30HKD（194.97CNY），汇率HKD/CNY = 0.91 [3] 根据相关目录总结 25Q2财务指标预期 - 总收入73.2亿元（yoy + 19.5%，qoq + 4.6%），前预测值为74.0亿，主要系下修游戏预测；毛利率达37%（yoy + 6.8pp，qoq + 0.4pp），基本与前预测值一致；Non - Gaap营业利润达5.1亿元，前预测值为5.4亿，因游戏调整进行下修 [10] 游戏业务 - 25Q2收入达16.3亿（yoy + 62%，qoq - 6%），前预测值为17亿元（yoy + 69%，qoq - 2%），主要系新游戏《闪耀优俊少女》低于预期进行下修；《三国：谋定天下》PC端成为重要新增与收入来源，小游戏版本有望为《三谋》IP进一步拓展泛用户 [10] - 25H2，鸭子题材单人俯视角撤离射击游戏《逃离鸭科夫》已于7月23日登录蒸汽平台“鉴赏家新品节”开启试玩；预期代理游戏二次元表情包手游《嘟嘟脸恶作剧》将全球同步发行；预期卡牌游戏《三国N Card》有望年内上线，进一步挖掘三国IP价值 [10] 广告业务 - 25Q2收入达24亿（yoy + 17.7%，qoq + 20.0%），与前预测值一致 [10] - 供给端：公司广告加载率仍有较大提升空间，叠加AI算法效率持续提升驱动广告转化率增长；产品层面，布局小程序广告，为客户接入B站生态提供快速通道，适配小游戏、短剧等内容形态打开通路；打造直播广告系统，打造高互动、强转化场景，助力品牌与用户建立深度连接 [10] - 需求端：随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、网络服务、电商、数码家电、汽车等行业贡献需求增量 [10] 直播&VAS业务 - 预期25Q2收入达28亿元（yoy + 10%，qoq + 1%），与前预测值一致 [10] 盈利预测表 - 展示了25Q1A - 27E各季度及年度的营业收入、直播平台&VAS、广告收入、手机游戏收入、衍生品收入（电商）等业务收入，以及营业成本、毛利、各项费用、营业利润、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润等指标的预测数据及同比变化 [11] 可比公司估值表 - 列出快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度等可比公司的总市值、25E和26E收入、P/S等数据，25年调整后平均P/S为2.7 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表展示了2023A - 2027E现金及现金等价物、应收款项合计等资产项目，以及应交税金、短期借贷及长期借贷到期部分等负债项目的预测数据 [13] - 利润表展示了2023A - 2027E营业总收入、营业总支出、营业利润等项目的预测数据及同比变化 [13] - 现金流量表展示了2023A - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目的预测数据 [13] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等指标在2023A - 2027E的预测数据 [13]

费投短期干扰盈利能力，收入端保持良好 增长势能 市场竞争加剧、行业增速放缓、原材料成本大幅上升、新品不及预期风险 公司主要财务信息 | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 11,263 | 15,839 | 21,267 | 26,980 | 30,570 | | 同比增长 (%) | 32.4% | 40.6% | 34.3% | 26.9% | 13.3% | | 营业利润(百万元) | 2,588 | 4,145 | 5,900 | 7,709 | 8,975 | | 同比增长 (%) | 39.6% | 60.1% | 42.4% | 30.7% | 16.4% | | 归属母公司净利润(百万元) | 2,040 | 3,327 | 4,748 | 6,161 | 7,173 | | 同比增长 (%) | 41.6% | 63.1% | 42.7% | 29.8% | 16.4% | | 每股收益（元） | 3.92 | 6.40 | 9.13 | 1 ...

国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2025 年 07 月 28 日 看好（维持） 基础化工行业 行业研究 | 行业周报 "反内卷"行情预期进一步提升 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 如上所述，我们看好受益"反内卷"政策预期，且行业基本面已出现改善的万华化 学(600309，买入)、万凯新材(301216，买入)。以及建议关注农药行业具备差异化 增长逻辑的扬农化工(600486，增持)、润丰股份(301035，买入)。 风险提示 ⚫ 需求不及预期；海外市场供需情况变化；油价大幅波动。 | 倪吉 | 021-63325888*7504 | | --- | --- | | | niji@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860517120003 | | 万里扬 | 021-63325888*2504 | | | wanliyang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860519090003 | | 政策有望驱动行业中长期修复，并持续看 | 2025-07-22 | | --- | --- | | 好资源端景气超预期 | | | "反内卷 ...

固定收益 | 动态跟踪 债市调整原因再审视- 利率或筑顶 和率债市场周观察 研究结论 2025年07月28日 证券分析师 -- | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号:S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号: S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号: S0860523080003 | | 徐沛翔 | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号: S0860525070003 | 相关报告 ··· | 关注科创债 ETF 指数成分券重定价风险： 2025-07-28 | | --- | | 信用债市场周观察 | | 挖掘"反内卷"下的行业配置机会: 2025-07-24 | | 2025Q3 产业债策略 | | 短期估值偏贵，中期依然看多：可转债市 2025-07-22 | | 场周观察 | | 股市上涨不是利率上行的充分条 ...

甘源食品 002991.SZ 公司研究 | 动态跟踪 | | 增持 （维持） | | --- | --- | | 股价（2025年07月25日） | 57.91 元 | | 目标价格 | 63.27 元 | | 52 周最高价/最低价 | 93.42/45.31 元 | | 总股本/流通 A 股（万股） | 9,322/4,969 | | A 股市值（百万元） | 5,398 | | 国家/地区 | 中国 | | 行业 | 食品饮料 | | 报告发布日期 | 2025 年 07 月 28 日 | | | 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现% | 0.75 | -4.07 | -20.17 | 18.59 | | 相对表现% | -0.94 | -8.29 | -29.15 | -2.82 | | 沪深 300% | 1.69 | 4.22 | 8.98 | 21.41 | 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 2025 年公司处于主动调整期，收入与利润短期承压，我们基于最新中报业绩预告， 下调了核心品类销售增速、渠道放量节 ...

报告核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因有资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市，预计资金紧张平息、通胀预期影响消除、权益市场上涨对债市影响有限，有望形成股债双牛格局，建议参与流动性好的利率债，观望流动性差的信用债，看好可转债投资价值 [4] 本周固定收益市场关注点 海外数据密集发布 - 本周中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [12] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿，地方债计划发行3372亿，政金债预计发行1600亿 [13][14] 利率债回顾与展望 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落后抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿，MLF当月净投放1000亿 [18] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，周初资金宽松回购成交量最高达8万亿，后回落至7.1万亿，最终7月25日隔夜、7天DR和R利率均较前周抬升 [19] - 存单大量到期一级净融资显著为负，净融资额为 -5598亿，各银行净融资均为负，中长期限发行占比回落，存单二级收益率快速上行带动一级发行利率抬升 [25] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松但债市止盈资金多，长端利率小幅调整，后半周资金面压力陡增且债基遭遇大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7%，各期限国债收益率上行，5Y口行债上行幅度最大 [35] 高频数据 开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉和PTA开工率持平，半钢胎和石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [42] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落且同比增速为负，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -3.3%、 -3.2% [42] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤价格快速上涨，中游建材综合价格指数变动3.6%，水泥指数变动 -1.6%，玻璃指数变动26%，螺纹钢产量和库存抬升，下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.1%、 -1.2%、1% [43]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性强，增速显著高于 GDP 和社零增速，2021 - 2024 中国流媒体音乐行业收入 CAGR 22% [9] - 流量侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存量博弈转向流量增长，如字节系靠导流弯道超车、网易云音乐靠孵化独立音乐人及补充 Kpop 版权稳定流量、腾讯音乐靠收购整合有望扭转流量趋势 [9] - 付费侧，内容池与权益扩容驱动音乐平台付费提升，付费墙内比例提升驱动付费率增长，SVIP 版权和权益池扩容驱动 ARPPU 提升 [9] - 成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 有望驱动供给去中心化 [9] - 行业催化在于各音乐平台补充版权资源，高价值版权新增对平台流量、付费有驱动作用 [9] 根据相关目录分别进行总结 情绪价值驱动在线音乐平台收入高增长 - 中国在线音乐平台增速多年维持高增长，2024 年收入达 271 亿，同比增长 25%，2021 - 2024 年 CAGR 22% [18] - 10 元在线音乐月费提供巨大情绪价值，音乐行业抗宏观逆风韧性凸显，在不同经济增速的发达国家，流媒体音乐收入增速跑赢 GDP 和社零增速 [20] 流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长 - 中国音乐行业非去重 DAU 此前整体稳定，腾讯系 DAU 此前持续回落，网易云音乐 DAU 较为稳定略微下滑，字节系 DAU 份额持续提升 [22][24][26] - 用户肖像分化，番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高 [30][32] - 腾讯音乐通过收购强化 Kpop 和长音频用户心智，网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权库抵御分流，腾讯音乐 2025 年收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅有望驱动流量趋势反转 [36][38][43] 付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升 - 小额娱乐消费抗通缩能力强，中国音乐平台付费率有较大提升空间，腾讯音乐和网易云音乐付费率持续增长 [46] - 付费率方面，付费墙内比例持续提升驱动付费率增长，网易云音乐在付费墙设置层面有更大提升空间 [48] - ARPPU 方面，腾讯音乐收购整合有望驱动 SVIP 占比跳涨，网易云音乐当前 ARPPU 提升受阻但未来潜在消费能力最强 [51][55] 成本：经营杠杆持续提升，AI 有望驱动供给去中心化 - 头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 音乐功能逐渐完善驱动供给增长，AI 驱动音乐生产平权有望使毛利率持续优化 [61][63][66] 投资建议 - 有声内容扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注腾讯音乐和网易云音乐 [4][13][68] - 腾讯音乐收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅，流量侧有望回拉 Kpop 用户、引入长音频用户，付费侧有望驱动 SVIP 增长加速 [4][13][69] - 网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权，流量稳定，付费率因 88VIP 导入和付费墙比率提升等因素有望快速拉升 [4][13][69]

报告行业投资评级 - 看好（维持），意味着该行业相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [5][13] 报告的核心观点 - 国内 AI 大模型持续发展、国产 AI 芯片性能提升、AI 应用多元化，有望推动我国 AI 产业蓬勃发展，增强市场对国内 AI 发展的信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外与国内 AI 发展情况 - 海外 AI 发展势头强劲形成正反馈，AI 赋能云及各场景应用业务，大厂资本开支增加促进 AI 训练和推理，如谷歌母公司 Alphabet 上调资本开支计划，从 750 亿美元至 850 亿美元，预计 26 年继续增加，相关标的股价表现亮眼，英伟达市值达 4 万亿，A 股海外算力链相关股票创新高；此前国内 AI 热度下降，海外与国内 AI 链相关标的股价走势背离，但近期国内 AI 催化不断，预期有望触底反弹 [8] 国产 AI 芯片情况 - 7 月 26 日 WAIC 盛会，国产 AI 芯片厂商推出新产品，性能提升超预期，如昇腾展出 384 超节点提高通信效率，沐曦推出训推一体芯片曦云 C600，科华数据与沐曦联合推出高密度液冷算力 POD 保障高性能算力需求 [8] AI 应用突破情况 - 具身智能、AI 眼镜、AI agent 等 AI 应用取得突破，WAIC 展会上多种机器人表现出色，如银河通用的人形机器人 Galbot 能精准抓取商品，阿里夸克 AI 眼镜功能实用，还发布开源的 QWEN code 成编程 agent 行业标杆，有望引发 AI 应用投资浪潮 [8] 投资建议 - AI 算力链建议关注寒武纪 - U、海光信息、华丰科技等 [8] - AI 应用建议关注金山办公、鼎捷数智、税友股份等 [8]

研究结论 ⚫ 我们认为后市的机会在于： 固定收益 | 动态跟踪 关注科创债 ETF 指数成分券重定价风险 信用债市场周观察 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 07 月 28 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 徐沛翔 | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860525070003 | 挖 掘 " 反 内 卷 " 下 的 行 业 配 置 机 会 ： 2025Q3 产业债策略 2025-07-24 短期估值偏贵，中期依然看多：可转债市 场周观察 2025-07-22 股市上涨不是利率上 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[9] 报告的核心观点 - 部分投资者认为钢铁板块反内卷是短期主题投资，本周涨幅过高过快，行情或将冲顶结束 [9][14] - 报告认为钢铁板块在“反内卷”背景下有基本面支撑的中期投资价值，存在供需、成本、高分红3个中期利好逻辑，“反内卷”政策或短期催化中期投资逻辑实现，钢企盈利释放有望加速 [9][14] - 供需中期逻辑为超低排放改造渐近尾声，非重点区域进展慢，环保成本差异加剧竞争，预计下半年是减产高峰期，改造或成产能出清抓手，逆转供给问题，下游基建、造船行业有增长预期，钢价有望企稳回升释放利润 [9][15] - 成本中期逻辑是西芒杜项目2025年底投产，年产量1.2亿吨，或贡献全球近5%供给，铁矿石价格下行确定性强，缓解上游对中游利润压制，中资控股项目或提升国内定价话语权 [9][15] - 高分红中期逻辑指随着超低排放改造等项目渐近尾声，钢企资本支出将下行，上半年企业已享原料价格下行红利，利润率和稳定性处近年同期较高水平，“反内卷”政策带动下，铁矿石价格下行逻辑兑现，中游钢企利润有望加速释放，高分红或成现实 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 钢铁：“反内卷”下钢铁盈利有望继续回升 - 供需：“反内卷”政策带动下供需两侧有望延续共振，本周全国螺纹钢消耗量环比升5.05%、同比降4.60%，铁水产量周环比降0.09%，螺纹钢产量周环比升1.39%，热轧产量周环比降1.14%，冷轧产量周环比降0.06%，长流程螺纹钢产能利用率周环比升1.48%，短流程周环比降2.61% [16][18][20] - 库存：社会库存与钢厂库存分化，需求侧有望持续改善，本周钢材社会库存合计927万吨、周环比升0.54%，钢厂库存409万吨、周环比降1.48% [22][23] - 盈利：“反内卷”政策带动下钢材盈利有望继续走扩，本周澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比升1.96%、铁精粉价格环比升2.44%、喷吹煤价格持平、二级冶金焦价格升8.85%、废钢价格环比升3.63%，螺纹钢长流程成本周环比升2.07%、毛利周环比升93元/吨，短流程成本周环比升2.80%、毛利周环比升63元/吨 [27][29] - 钢价：“反内卷”政策带动下钢价有望继续上升，本周普钢价格指数明显上升4.16%，分品种中冷板价格涨幅最大，为3952元/吨，周环比升4.67% [35][36] 新能源金属：有序淘汰落后产能，能源金属价格保持强势 - 供给：2025年6月碳酸锂产量同比大幅上升，中国碳酸锂产量71890吨、同比升20.95%、环比升1.70%，氢氧化锂产量22500吨、同比降16.04%、环比持平；6月中国镍生铁产量同比降17.61%、环比降8.71%，印尼镍生铁产量同比升28.61%、环比降3.93%，硫酸镍产量同比降10.93%、环比升1.41% [39][41] - 需求：6月中国新能源乘用车产销量维持高增长，预期后续行业或转向高质量发展，新能源乘用汽车月产量119.23万辆、同比升24.11%，销量125.08万辆、同比升24.84%；5月中国不锈钢表观消费量291万吨、同比升4.44%、环比降1.43%，6月印尼不锈钢产量36万吨、同比降6.49%、环比持平 [43][46] - 价格：“反内卷”政策带动下，锂、钴、镍价格整体上升，截至2025年7月25日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价870美元/吨，国产99.5%电池级碳酸锂价格7.7万元/吨、周环比升17.56%；国产≥20.5%硫酸钴价格5.125万元/吨，四氧化三钴21万元/吨；LME镍结算价格15330美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.65万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价915元/镍点 [48] 工业金属： 政策风险外溢扰动伦铜价格，供给约束维持震荡走势 - 供给：2025年5月全球精铜产量攀升，供给增速不及需求，本周铜冶炼厂粗炼费、精炼费环比微幅上涨，5月全球精炼铜产量(原生 + 再生)239.5万吨、同比升2.88%，原生精炼铜产量198.9万吨、同比升2.53%，再生精炼铜产量40.6万吨；6月废铜累计进口量1145405吨、环比升19.05%、同比降0.38%；6月电解铝开工率97.68%、环比升0.03PCT，产量366万吨、同比升2.54%、环比降3.05% [57][59][61][63] - 需求：2025年6月中国PMI环比微幅上升，制造业活动有望持续恢复，6月中国制造业PMI为49.7%、环比升0.20PCT，美国制造业PMI为49.0%、环比升0.50PCT，摩根大通全球制造业PMI为50.3%、环比降0.50PCT [68] - 库存：美国关税扰动下铜库存或持续分化，本周LME铜库存环比升5.16%，COMEX铜库存环比升2.39%，上期所铜库存环比降13.17%；LME铝库存环比升6.40%，上期所铝库存持平 [76] - 成本与盈利：原材料价格微幅上升，电解铝生产成本分化，本周全国一级氧化铝平均价3408元/吨、环比升0.2%，济南万方碳素预焙阳极出厂价5240元/吨、环比持平，秦皇岛港山西产Q5000动力煤平仓价653元/吨、环比升1.7%；6月新疆电解铝单吨完全成本环比升2.57%、盈利降8元/吨，山东单吨完全成本环比降2.21%、盈利升704元/吨，内蒙单吨完全成本环比升2.75%、盈利降55元/吨，云南单吨完全成本环比降6.72%、盈利升1517元/吨 [79][80] - 价格：伦铜和伦铝价格上升，本周LME铜结算价9788美元/吨、周环比升0.15%，LME铝结算价2657美元/吨、周环比升0.30% [83] 贵金属：金价短期震荡，中期有望重拾升势 - 金价微幅下降，非商业多头持仓环比大幅上升，截至2025年7月25日，COMEX金价报收3338.5美元/盎司、周环比降0.51%，截至7月22日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量253038张、周环比升18.73% [87] - 利率与通胀：美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比微幅上升，本周美国10年期国债收益率4.4%、环比降0.04PCT，6月美国核心CPI当月同比2.9%、环比升0.1PCT [90] 板块表现：“反内卷”政策带动下，本周有色板块与钢铁板块均上升 - 本周上证综指报收3594点、周内涨1.67%，申万有色板块报收5649点、周内涨6.70%，申万钢铁板块报收2504点、周内涨7.67%；申万有色板块中中钨高新上涨幅度最大，申万钢铁板块中西宁特钢上涨幅度最大 [93][100] 投资建议 - 短期关注吨钢毛利弹性较大的企业，如三钢闽光、山东钢铁、新钢股份、中国东方集团、重庆钢铁股份 [9][103] - 长期关注宝钢股份 [9][103] - 磁材板块关注金力永磁、宁波韵升；其他战略金属板块，锆关注三祥新材，锑关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业，钨关注中钨高新 [9][103]