投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖汇嘉时代，给予“买入”评级，目标价12.09元，对应2026年预测市盈率39倍 [5][8] - 核心观点认为公司是新疆商业龙头，通过加码低空经济、加快门店调改和布局AI，构筑核心壁垒，盈利能力有望延续向好趋势 [2][8] 公司概况与业务结构 - 公司成立于2000年，深耕新疆市场25年，是区域零售领军企业，截至2025年上半年，拥有5家购物中心、6家百货及11家独立超市，建筑总面积107万平方米 [8][12][16] - 业务结构稳定，以超市和百货为核心，2024年收入占比分别为55.4%和24.9%，毛利占比分别为26.4%和32.9% [8] - 经营模式包括百货的联营+自营，以及超市的自营模式 [14][17] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收18.68亿元，同比增长1.18%，归母净利润0.8亿元，同比大幅增长60.1%，呈现企稳修复趋势 [8][32][33] - 2025年前三季度净利率为4.3%，较2024年的2.42%显著回升 [8][40] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为24.51亿元、26.02亿元、27.46亿元，同比增长1.7%、6.1%、5.6% [4][127][128] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.83亿元、1.44亿元、1.83亿元，同比增长42.7%、72.5%、27.5% [4][127] - 预计2025-2027年综合毛利率分别为34.8%、36.0%、36.5% [4][128][129] 行业与政策环境 - 2025年第四季度起CPI数据企稳，2025年12月同比上涨0.8% [42][45] - 政策支持内需力度持续增强，零售业被定调为发力内需的重要着力点，2026年超长春节假期有望拉动旺季消费 [48][51][53] - 零售行业进入新发展阶段，竞争焦点转向供应链选品能力与消费者长期信任关系的建立，而非简单的线上线下的价格竞争 [8][72] 公司核心优势与发展战略 - **区域龙头优势**：新疆地区经济与消费数据稳中向好，2025年GDP达2.15万亿元，同比增长5.5%，增速高于全国，公司以“10城25店”构筑联动发展优势 [8][73][86] - **加快门店调改**：公司推进超市“胖东来”式调改，已完成7城8家门店工作，调改后门店数据亮眼，如北京路超市调改当天销售额同比增长286% [8][97][102] - 百货业务强化“首店、首发”经济势能，2025年上半年新引进品牌224个，聚焦会员经济，截至2024年底会员数量达118.6万人 [8][102][103] - **布局AI与低空经济**：引入多点、飞书等构建AI数智化运营管理体系 [8][111]；2025年起加速布局低空经济，已成立合资公司并开通两条试点航线，计划打造“空中-商场-社区”40分钟配送圈，强化物流履约能力 [8][115][123][125]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.09元，对应2026年39倍市盈率 [5][8] - 核心观点：公司是新疆商业龙头，通过加快业态调改、布局AI及低空经济，有望构筑核心壁垒并推动盈利能力持续向好 [2][3][8] 公司概况与业务结构 - 公司成立于2000年，深耕新疆市场25年，是区域零售领军企业 [8][12][13] - 截至2025年上半年，拥有5家购物中心、6家百货及11家独立超市，建筑总面积107万平方米，分布于新疆10个城市 [8][16][88] - 业务结构稳定，2024年超市、百货收入占比分别为55.4%和24.9%，毛利占比分别为26.4%和32.9% [8][27] - 百货采用联营+自营模式，超市主要为自营模式 [14][17] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入24.09亿元，同比下降3.4%；归属母公司净利润0.58亿元，同比下降63.9% [4] - **近期修复**：2025年前三季度营收18.68亿元，同比增长1.18%；归母净利润0.8亿元，同比增长60.1%，净利率从2024年的2.42%回升至4.3% [8][32][33][40] - **盈利预测**： - **营收**：预计2025-2027年分别为24.51亿元、26.02亿元、27.46亿元，同比增长1.7%、6.1%、5.6% [4][127][128] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为0.83亿元、1.44亿元、1.83亿元，同比增长42.7%、72.5%、27.5% [4][127] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为34.8%、36.0%、36.5% [4][128][129] - **估值基础**：基于2026年预测每股收益0.31元，给予39倍市盈率得出目标价 [4][8][130] 行业背景与公司机遇 - **政策支持**：国家层面定调零售业是发力内需的重要着力点，新疆也出台了一系列促消费政策，为区域零售业发展提供支撑 [8][48][49][85] - **行业新阶段**：零售业竞争核心转向供应链选品能力与建立消费者长期信任，而非简单的线上线下或价格竞争 [8][72] - **区域经济韧性**：2025年新疆GDP达2.15万亿元，同比增长5.5%，增速高于全国；人均可支配收入增长6.4%，消费数据稳中向好 [73][81] 公司核心优势与发展战略 - **区域龙头优势**：在新疆以“10城25店”形成网络布局和联动发展优势 [8][88] - **业态调改提速**： - **超市“胖改”**：2025年8月起引入“胖东来”指导调改，已完成7城8家门店改造，商品结构匹配度达90%以上 [8][97][100] - **调改成效**：首家调改店北京路超市开业当日客流7万人次（+127%），销售额244万元（+286%）；首周销售额1732万元（+272%） [102] - **百货升级**：强化“首店、首发”经济，2024年引进首进疆品牌27个，2025年上半年新引进品牌224个 [102] - **深耕会员经济**：截至2024年底会员数达118.6万人；2020-2024年，至尊卡会员人数占比从0.2%提升至0.7%，销售额占比从1.55%提升至7.13% [103][105] - **布局AI数字化**：引入多点Dmall、飞书等构建AI数智化运营管理体系，覆盖供应链、门店运营及总部管理，旨在提升效率 [8][111][112] - **加码低空经济**： - 2025年与新疆通用航空成立合资公司，并开通两条试点航线（如阿拉尔农场-库尔勒门店），测试无人机配送 [8][123][125] - 布局旨在强化生鲜等时效商品物流履约能力，未来计划构建“空中-商场-社区”40分钟配送圈 [123][124] 盈利预测与投资建议详述 - **预测假设**：基于新疆消费回暖、公司调改推进带来店效提升、以及费用管控优化 [129] - **估值方法**：采用相对估值法，选取王府井、步步高等6家可比公司，其2026年调整后平均市盈率为35.52倍 [130][131] - **溢价理由**：鉴于公司利润增速更快（2026年预测增速72.5%）且积极拓展低空经济新赛道，给予10%估值溢价，对应2026年39倍市盈率 [8][130]

就业数据表现 - 2026年1月美国新增非农就业人数为13万人，远超市场预期的5万人[8] - 1月私人部门新增就业17.2万人，政府部门减少4.2万人[8] - 失业率从4.4%下降至4.3%[8] 数据质量与结构问题 - 新增就业高度集中于弱周期性的教育和医疗服务业，该单一行业增长13.7万人，贡献了私人部门增长的80%[8] - 官方非农数据与ADP私人非农数据出现背离，后者1月仅增长2.2万人[8] - 非农数据的出生-死亡模型调整大幅提升了教育和医疗行业的数据贡献，动摇了数据可信度[8] 失业率与领先指标分析 - 1月失业率下降主要由劳动力供给因素驱动，其中新进入者和再进入者分别压低失业率3个基点和13个基点[4] - 谘商会就业感知指标（难找工作-好找工作）在1月末仍在上行，提示失业率存在上行风险[8] - 因经济原因兼职的就业比例近2个月显著下降，但整体趋势仍处上行，其转折点尚不明确[8] 就业需求与工资通胀展望 - 2025年12月岗位空缺超预期下降至654万个[8] - 以空缺率/失业率为领先指标，预计工资增速在未来3-6个月有进一步下行空间[8] - 工资增长放缓意味着美国短期不易形成再通胀趋势[8] 市场影响预期 - 市场关于美联储降息的预期、以及美元、美债、贵金属的横盘震荡窗口预计将延长[8] - 就业趋势需等待更多数据确认，当前数据不足以判断市场拐点[8]

市场核心观点 - 对2月市场维持谨慎乐观判断，指数将横盘震荡，主要围绕一月份上证指数的高低点展开，运行至一月高点区间时建议控制仓位并调整结构，以规避长假不确定性并把握节后流动性回补行情[8] - 临近长假，市场避险意愿明显弱于上周，但板块轮动较快，影视、AI、有色等方向轮番表现但持续性不佳[8] 市场风格策略 - 风险偏好从往高低两端走转为往中间走，中盘蓝筹风格预计将延续[8] - 控仓过节的核心是调整仓位结构，而非被动防守，中盘蓝筹主线未改，化工持仓可继续维持[8] - 畜牧养殖板块正处于“预期底+仓位底”的左侧窗口，值得重视并继续布局[8] 行业与主题策略 农业（生猪养殖） - 生猪库存已至低位，临近春节宰后均重再度回落至88.3公斤左右的绝对低位，预计去库存带动的猪价下行空间已相对有限，价格底部基本得到确认[8] - 从新生仔猪量指引的理论出栏量看，产能已近乎达峰，预计26年第二季度猪价拐点将现，全年猪价中枢将高于市场预期[8] - 中长期看，在政策和市场合力下，生猪养殖行业去产能已兑现，政策端持续强化对行业产能的限制，价格景气持续性可观，猪企业绩上行可期[8] 军工 - “十五五”规划有望在2026年落地，内需方面关注以无人与反无人装备、深海科技、作战信息化为代表的新质战斗力[8] - 中长期关注军工企业在民用大飞机、两机和商业航天的广阔发展空间，以及中式高端装备出海提速带来的军贸市场拓展，民用及军贸有望成为板块的第二增长极[8] - 当前位置及时点继续看好军工板块投资机会，内外需共振下配置价值凸显[8] 相关投资标的与工具 - 市场风格相关ETF：中证500ETF（561350/510500/510590）[8] - 畜牧养殖相关ETF：516760/159865/159867[8] - 化工相关ETF：159870/516220/516020[8] - 畜牧养殖相关公司：牧原股份（买入）、温氏股份（买入）、海大集团（买入）[8] - 军工相关ETF：国防军工类ETF（512660/512810/512670）[8] - 军工相关公司：华秦科技（增持）、国博电子（买入）[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中芯国际“买入”评级，并维持该评级 [4][7] - 采用DCF估值法，给予目标价150.27元，较报告发布日股价115.01元有约30.7%的上涨空间 [4][7] - 核心观点认为公司四季度营收超指引，并持续受益于产业链国产替代及高附加值产品占比提升 [2][3][10] 近期业绩与运营表现 - 2025年第四季度营收24.9亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，高于公司指引的环比增长0%至2% [10] - 2025年第四季度毛利率为19.2%，符合公司指引；产能利用率达到95.7% [10] - 2025年第四季度在新增1.6万片12英寸晶圆产能的基础上，整体产能利用率保持高位，其中12英寸产能接近满载 [10] - 2025年全年公司来自中国客户的收入同比增长18% [10] - 公司2024年营业收入为577.96亿元，同比增长28%；2025-2027年预测营业收入分别为673.10亿元、789.58亿元、903.64亿元 [6] 未来展望与公司指引 - 公司指引2026年第一季度营收环比持平，毛利率在18%至20%之间 [10] - 公司预计2026年全年营收增幅将高于可比同业的平均值 [10] - 2026年资本开支预计与2025年大致持平 [10] - 公司有望持续受益于下游产品国产替代进程，获得成长增量空间 [10] - 公司正加速验证并扩大产能，以针对客户细分市场需求，推动经营业绩再上台阶 [10] 产品结构与战略发展 - 公司持续提升高附加值产品占比，2025年第四季度晶圆收入环比增长1.5%，销售片数与平均单价均小幅增长 [10] - 特色工艺在多个技术平台上稳步提升，AI、存储、中高端应用相关订单呈现增加态势 [10] - 公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等领域的技术储备与领先优势，有望在本轮行业周期中保持有利位置 [10] - 2025年12月，公司公告与国家集成电路基金等订立新合资合同及增资扩股协议，各增资方向中芯南方现金出资合计77.78亿美元，公司持有中芯南方的股权由38.515%提升至41.561% [10] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为50.4亿元、67.4亿元、80.4亿元（原预测为52.2亿元、65.6亿元、79.8亿元），主要调整了毛利率、费用率及部分损益项 [4][11] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.63元、0.84元、1.01元 [6] - 预测毛利率将从2024年的18.6%回升至2025年的21.9%，并进一步升至2026-2027年的23.2% [6] - DCF估值模型关键假设：永续增长率3.00%，WACC为7.67% [12] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为183倍、137倍、114倍 [6]

市场整体观点 - 核心观点：维持2月谨慎乐观判断，指数将呈横盘震荡格局，震荡区间主要围绕一月份上证指数的高低点展开，运行至一月高点区间时应控制仓位、调整结构，以规避长假不确定性并把握节后流动性回补行情 [8] - 本周市场表现：指数震荡偏强，临近长假，市场避险意愿明显弱于上周，板块轮动较快，影视、AI、有色等方向轮番表现但持续性不佳 [8] - 操作建议：控制仓位，调整结构，做到“控仓过节不慌” [8] - 相关ETF：中证500ETF (561350/510500/510590) [8] 风格配置观点 - 核心观点：风险偏好从往高低两端走转向往中间走，中盘蓝筹风格仍将延续，控仓过节应主动调结构而非被动防守 [8] - 配置主线：中盘蓝筹主线未改，化工持仓可续，同时畜牧养殖正处“预期底+仓位底”的左侧窗口，可继续布局 [8] - 相关ETF：畜牧养殖类ETF (516760/159865/159867)、化工ETF (159870/516220/516020) [8] 农业（生猪养殖）行业观点 - 核心观点：生猪库存再至低位，价格底部确认，悲观预期有望逐步修复，预计26年第二季度猪价拐点将现，全年猪价中枢将高于市场预期 [5][8] - 库存与供给：宰后均重持续走低，临近春节再度回落至88.3公斤左右的绝对低位，预计去库存带动的猪价下行空间已相对有限 [8] - 产能与展望：新生仔猪量指引的理论出栏量已近乎达峰，政策和市场合力带动下，生猪养殖行业去产能已兑现，政策端持续强化对行业产能的限制，价格景气持续性可观，猪企业绩上行可期 [8] - 相关公司：牧原股份 (002714，买入)、温氏股份 (300498，买入)、海大集团 (002311，买入) [8] - 相关ETF：畜牧养殖类ETF (516760/159865/159867) [8] 军工行业观点 - 核心观点：“十五五”规划26年有望落地，军工板块内外需共振，配置价值凸显，民用及军贸有望成为板块第二增长极 [6][8] - 内需方向：关注以无人与反无人装备、深海科技、作战信息化等为代表的新质战斗力 [8] - 中长期空间：关注军工企业在民用大飞机、两机和商业航天的广阔发展空间，以及中式高端装备出海提速下军贸市场的拓展 [8] - 相关公司：华秦科技 (688281，增持)、国博电子 (688375，买入) [8] - 相关ETF：国防军工类ETF (512660/512810/512670) [8]

2026年1月通胀数据概览 - 2026年1月CPI同比增速为0.2%，较前值0.8%回落0.6个百分点，环比增速为0.2%与前值持平[6] - 2026年1月PPI同比增速为-1.4%，较前值-1.9%回升0.5个百分点，环比增速为0.4%较前值0.2%提升0.2个百分点[6] CPI结构分析 - CPI同比回落主因食品烟酒、交通通信同比负增构成拖累，核心通胀仍是主要贡献[6][17] - CPI环比动能停滞的关键原因是食品涨价动能大幅回落，其他多数类别环比仍为正增长[6][17] PPI结构分析 - PPI同比回升主因有色金属价格同比正增且大幅抬升，是主要的同比拉动项[6][32] - PPI环比动能走强主要源于有色金属价格环比涨幅进一步扩大，而煤炭、石油价格环比仍为负增长[6][32] 未来趋势与核心观点 - 受春节效应影响，预计2026年2月CPI同比将显著回升[6][35] - 当前PPI上涨动力主要来自外部地缘因素（如金银、油价），属输入型通胀，涨价原因“在外不在内”[6][35] - 由于缺乏内部需求侧政策与产能出清配合，上游价格上涨难以有效传导至中下游行业[6][35] 风险提示 - 报告模型存在计算误差与时滞风险，且外部地缘价格变化难以准确预测[4][37]

投资评级与核心观点 - 报告给予中芯国际“买入”评级，并维持该评级 [4][7] - 采用DCF估值法，给予目标价150.27元，较报告发布日股价115.01元有约30.7%的潜在上行空间 [4][7][11] - 报告核心观点认为公司四季度营收超指引，并持续受益于产业链国产替代及高附加值产品占比提升 [2][3][10] 近期经营业绩与指引 - 2025年第四季度营收为24.9亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，高于公司指引的环比增长0%至2% [10] - 2025年第四季度毛利率为19.2%，符合公司指引，产能利用率达95.7% [10] - 公司指引2026年第一季度营收环比持平，毛利率在18%至20%之间 [10] - 公司预计2026年全年营收增幅将高于可比同业的平均值，资本开支与2025年相比大致持平 [10] 增长驱动因素 - **国产替代持续驱动**：2025年第四季度，在季度新增1.6万片12英寸晶圆产能的基础上，公司整体产能利用率保持在95.7%，其中12英寸产能接近满载，主要得益于本土设计公司获取供应链份额 [10] - **中国客户收入增长**：2025年全年，公司来自中国客户的收入同比增长18% [10] - **产品结构优化**：公司持续发力高附加值产品，特色工艺在多个技术平台上稳步提升，AI、存储、中高端应用相关订单呈现增加态势 [10] - **合资扩产**：2025年12月，公司公告与国家集成电路基金等订立新合资及增资协议，各增资方向中芯南方现金出资合计77.78亿美元，公司持有中芯南方的股权由38.515%提高至41.561% [10] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为50.4亿元、67.4亿元、80.4亿元，原预测为52.2亿元、65.6亿元、79.8亿元，主要调整了毛利率、费用率及部分损益项 [4][11] - **营收增长预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为673.1亿元、789.58亿元、903.64亿元，同比增长率分别为16%、17%、14% [6] - **利润率预测**：预测公司毛利率将从2024年的18.6%回升至2025-2027年的21.9%-23.2%，净利率将从2024年的6.4%提升至2027年的8.9% [6] - **每股收益预测**：预测公司2025-2027年每股收益分别为0.63元、0.84元、1.01元 [6] - **估值模型假设**：DCF估值采用加权平均资本成本为7.67%，永续增长率为3.00% [12] 历史财务表现 - **2024年业绩**：2024年营业收入为577.96亿元，同比增长28%，但归属母公司净利润为36.99亿元，同比下降23% [6] - **盈利能力变化**：2024年毛利率为18.6%，较2023年的21.9%有所下降，净利率为6.4%，较2023年的10.7%下降 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月建议顺周期掘金，化工、农业并重，农业板块目前被基金低配，中盘蓝筹特征明显，有望与中证500指数共振，可关注银华农业产业A等基金 [2][8] - 2025年农业板块表现平淡、结构分化，生猪养殖承压、肉牛养殖亮眼、消费相关低迷，基金经理在配置上青睐养殖并左侧布局 [6][15] - 2026年基金经理对农业板块展望积极，认为存在结构性机会和反转可能，尤其看好肉牛/牧业行业上行周期和生猪养殖周期机会 [6][20] 根据相关目录分别进行总结 2026年2月配置建议 - 建议顺周期掘金，化工、农业并重，看好新兴经济体工业化和地缘政治乱局带来的化工、农业板块涨价前景 [8] - 目前基金对农业板块低配，主动股票型公募基金配置比例不足0.5%，农业相关ETF规模占比偏低，农林牧渔板块中盘蓝筹特征明显，有望与中证500指数共振 [2][8] - 统计显示银华农业产业A持有农业板块股票数量最多，配置比例最高，主要配置养殖板块，农业板块上涨时弹性大，还列出建议关注的农业板块基金 [9][10] 2025Q4季报农业基金核心观点 2025年农业板块市场 - 农产品价格处于历史底部，农业板块表现平淡、结构分化，四季度农业指数小幅上涨，但养殖、饲料等子板块下跌，农化等板块因供给侧调整表现较好 [6][15] - 生猪养殖承压，猪价底部徘徊，行业进入产能去化周期，价格复苏预计到2026年下半年；肉牛养殖亮眼，牛肉价格反弹显著，产能去化幅度大且周期长，股价表现好；消费相关低迷，食品饮料等下游行业股价持续寻底 [6][15] 2025年农业板块配置 - 基金经理主动进行板块内结构性调整和养殖板块左侧布局，在养殖业低谷期适度增配头部企业，配置向细分领域优秀公司集中 [6][17] - 农业主题基金专注养殖产业链，根据周期位置调整持仓结构；部分泛消费基金四季度小幅增加农业板块布局 [18][19] 2026年农业板块展望 - 基金经理对2026年农业板块展望积极，认为存在结构性机会和反转可能，强调低基数涨价基础与产能去化反转潜力，看好肉牛/牧业行业上行周期 [20] - 2025年下半年生猪养殖产能去化，结合政策约束与深度亏损，2026年生猪养殖板块将迎来周期配置时点或价格反转，尤其下半年 [20]

投资评级与核心观点 - 报告对银轮股份维持“买入”评级，基于2026年37倍市盈率估值，目标价为55.87元 [3][6] - 报告核心观点认为，燃气发电机相关配套产品将为公司盈利带来中长期增长弹性 [2][10] 行业与市场机遇 - AI数据中心建设热潮导致美国电力供应缺口扩大，预计未来十年缺口达60GW，燃气发电因部署快、资源丰富成为首选方案 [10] - 美国燃气轮机部署周期从2023年的3.5年延长至2025年的5年，成本增加49%，反映出设备供不应求的紧张局面 [10] - 美国环保局更新燃气轮机排放标准，预计将增加对尾气处理系统的搭载需求 [10] - 全球燃气发电设备头部厂商订单旺盛并积极扩产，例如卡特彼勒计划到2030年将燃气发电设备产能扩大至2024年的2.5倍 [10] 公司业务与竞争优势 - 公司在发电领域主要产品为发电机冷却和尾气排放处理系统，柴油发电机冷却业务已量产，燃气发电机业务处于开发及产能筹备阶段 [10] - 公司是卡特彼勒的战略供应商，同时也为康明斯、MTU等国际发电机制造商配套产品 [10] - 公司已在墨西哥、美国、欧洲建立产能，北美板块已实现稳定盈利，具备成熟的海外经营管理及成本控制能力 [10] - 凭借技术、客户资源和海外产能优势，公司有望切入卡特彼勒等客户的燃气发电机组尾气处理配套体系，实现量价齐升 [10] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为152.78亿元、181.43亿元、215.02亿元，同比增长率分别为20.3%、18.8%、18.5% [5] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为9.62亿元、12.74亿元、16.31亿元，同比增长率分别为22.8%、32.5%、28.0% [5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.51元、1.93元 [3][5] - 预计公司盈利能力持续改善，毛利率将从2024年的20.1%提升至2027年的21.7%，净利率将从2024年的6.2%提升至2027年的7.6% [5] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.4%持续提升至2027年的17.7% [5] 估值与近期动态 - 报告发布日（2026年2月11日）公司股价为45.96元，目标价55.87元，隐含约21.6%的上涨空间 [6] - 公司近期动态包括：拟增资海外数据中心产品产能，预计液冷是盈利增长弹性所在；拟收购深蓝股份以完善数据中心液冷布局；毛利率环比改善，液冷、机器人及海外业务是盈利增长点 [9]