核心观点 - 股债跷跷板是市场常态，双强/双弱状态难以持续，长期配置应重点捕捉负相关性[1][3] - 增长预期是股债跷跷板的核心驱动力，流动性预期变化可能终结跷跷板状态[3] - 基于增长预期和利率预期构建四象限框架，可有效指导股债配置和行业策略[3][29] - 当前市场具备慢牛基础，推荐采用动态全天候策略并叠加行业价格信号增强收益[3][87] 股债跷跷板特征分析 - 股债跷跷板现象较双强/双弱更常见，且持有期越长越显著：月度持有期四种状态概率基本相当，但5年期跷跷板占比达67.93%[8][9] - 历史回溯显示双强/双弱状态后回归跷跷板的概率远大于维持原状态：双强后回归概率超30%，双弱后回归概率近40%[10][14][15] - 债券收益中与股票形成跷跷板关系的是资本利得部分，国内利率与信用走势高度同步（相关系数达0.8以上）[17][18] 驱动因子与四象限框架 - 增长预期（经济预期/风险评价）是核心驱动因子：增长预期弱则股弱债强，增长预期强则股强债弱[3][48] - 流动性预期变化可能终结跷跷板：增长预期弱+流动性收紧→股债双弱（2011年）；增长预期强+流动性宽松→股债双强（2014年）[3][36] - 四象限框架划分标准： - 象限一（股强债弱）：增长预期上行+流动性平稳 - 象限二（股弱债强）：增长预期下行+流动性平稳 - 象限三（股债双强）：增长预期上行+流动性宽松 - 象限四（股债双弱）：增长预期下行+流动性收紧[29][46] 行业价格信号规律 - 股强状态下呈现趋势特征：股强债弱时75%因子显示趋势信号，股债双强时50%因子显示趋势信号[72][75] - 股弱状态下呈现反转特征：股弱债强时75%因子显示反转信号，股债双弱时信号较弱[72][75] - 行业策略显著优于基准：全样本年化收益8.3%（vs中证800的1.9%），样本外（2024-2025.8）年化收益23.2%（vs行业平均11.9%）[78][79] - 2025年行业持仓集中科技与制造板块：电子、汽车、计算机、通信持续位列前五[80][82] 策略应用与当前配置 - 动态全天候策略中采用行业策略替代权益指数可增强效果：年化收益提升至6.35%（vs偏股指数5.68%），夏普比提升至3.95（vs 3.62）[83][84] - 当前市场处于股强债弱状态：权益波动平稳（沪深300波动率0.13-0.16），风险评价下行但PMI仍低于荣枯线[50][52][69] - 配置建议：继续推荐动态全天候策略，权益部分采用三季度动量行业策略，债券部分维持利率敏感型配置[3][87]

投资评级 - 维持买入评级 目标价72.00元 基于可比公司25年32倍PE估值[2][5][11] 核心观点 - 通讯业务海外客户全面突破 长期成长潜力被低估[1] - 平台型龙头核心能力助力下游拓展 消费电子Non-A业务增长稳健且利润率高 汽车和通讯业务进入加速放量阶段[10] - 通讯业务产品矩阵全面 25H1营收111亿元同比增长超49% 60%增长来自高速电连接产品 40%来自电源模块及散热解决方案[10] - 创新型CPC方案具备性能优势 与头部客户经历3-4年技术预研 正进入量产转化阶段[10] 财务预测 - 预测25-27年每股收益分别为2.25/3.09/3.84元（原25/26年预测为2.42/2.95元）[2][11] - 预计25-27年营业收入361,270/475,850/544,985百万元 同比增长34.4%/31.7%/14.5%[4][12] - 预计25-27年归属母公司净利润16,340/22,404/27,881百万元 同比增长22.3%/37.1%/24.4%[4][12] - 预计毛利率维持在10.0%-10.8%区间 净利率从4.5%提升至5.1%[4][12] 业务进展 - 通讯业务构建电连接/光连接/热管理/电源管理四大模块 提供AI整机柜整体解决方案[10] - 224G高速线缆实现量产 448G产品与多家主流客户联合开发[10] - 汽车业务在莱尼并表后有望成长为全球汽车线束龙头[10] - 消费电子业务通过闻泰产品集成业务加强Non-A业务竞争力[10] 市场表现 - 股价52.74元（2025年09月15日） 总市值382,471百万元[5] - 近期表现强劲 1周/1月/3月绝对涨幅分别为6.01%/36.67%/69.72%[6]

宏观经济 | 动态跟踪 增长放缓背后的原因是积极的 8 月经济数据点评 研究结论 报告发布日期 2025 年 09 月 17 日 | 陈至奕 | 021-63326320 | | --- | --- | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | 孙金霞 | 021-63326320 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515070001 | | 王仲尧 | 021-63326320 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860518050001 | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | 孙国翔 | 021-63326320 | | | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080009 | | 信贷 "挤水分" 的积极影响进一步显现： | 2025-09-16 | | --- | --- ...

行业投资评级 - 基础化工行业评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 绿色低碳相关产业受到市场关注，包括绿色甲醇、生物航煤、绿色聚酯等，这些行业具有广阔存量市场空间，在可持续发展政策要求下需发展新型绿色低碳产品替代存量市场，并可能设置机制维护较高投资回报率，市场空间大、产品盈利好、企业成长快[8] - 市场当前参与主要因产业化项目即将在国内落地或投产，在三个行业中相对看好绿色聚酯，因生物航煤应用领域管控严格且原料有限，绿色甲醇无明显技术壁垒主要壁垒在工厂认证[8] - 绿色聚酯行业以物理法加工水平较成熟，但仅能以瓶片为原料，产品主要为短纤和瓶片，全球聚酯纤维年产量7900万吨，聚酯瓶片年产量3200万吨，新技术突破使原料不再受瓶片局限，产品可完全替代原生料，打开庞大新空间[8] - 新技术包括再生循环与生物基材料，再生循环技术主要有化学法与生物法，生物法反应条件温和，产品得再生PTA和再生乙二醇，灵活性高，已获众多食品饮料、服装、轮胎巨头青睐，产业化后有望快速获取份额并维持较高回报率[8] - 生物基材料方面，国内开发以呋喃二甲酸（FDCA）替代PTA的技术路线，利夫生物是关键原料FDCA主要生产企业，已获多家聚酯产业链重要企业投资，生物基聚酯产业化应用已箭在弦上，明确应用情景有望快速放量[8] 投资建议与投资标的 - 看好绿色聚酯产业中领先布局关键节点的万凯新材（301216，买入）[3] - 看好"反内卷"政策预期驱动下石化与化工行业景气复苏，主要标的包括中国石化（600028，买入）、恒力石化（600346，买入）、荣盛石化（002493，买入）、万华化学（600309，买入）、华谊集团（600623，买入）[3] - 看好农药制剂环节的润丰股份（301035，买入）、国光股份（002749，买入）、海利尔（603639，买入）等[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价6.30元 基于2025年14倍市盈率[3][6] 核心观点与盈利预测 - 下调2025-2027年每股收益预测至0.45/0.47/0.53元（原预测0.54/0.59/0.65元）[3] - 2025年上半年实现营业收入811.1亿元 同比增长5.1% 归母净利润14.5亿元 同比增长19.7%[10] - 预计2025-2027年营业收入分别为1627.32/1743.46/1867.14亿元 同比增长7.2%/7.1%/7.1%[5] - 预计2025年归属母公司净利润同比下降9.4%至22.72亿元 2026-2027年恢复增长至4.6%和13.1%[5] 业务板块表现 - 医药分销业务收入676.3亿元 同比增长6.0% 保持基本盘稳健增长[10] - 总代品牌推广收入95.9亿元 同比下降2.8% 但登士柏等新品快速放量 上半年收入近1亿元[10] - 自产中药饮片收入12.2亿元 同比增长13.2% 持续强化全国布局和产业链协同[10] - 医美业务收入5.8亿元 同比大幅增长48.6% 重点推进注射类再生材料及设备引进[10] 渠道发展状况 - 院内渠道收入304.6亿元 同比增长8.6% 发力集采转配送和院内物流服务[10] - 电商平台营收106.4亿元 同比增长21.1% 药九九自营平台与互联网业务高速增长[10] - 新零售营收14.9亿元 同比增长2.5% 加盟店销售收入34.2亿元 同比增长41.3%[10] - 专业药房收入2.75亿元 同比增长56.3% 累计服务慢病患者超百万人[10] - O2O收入2.0亿元 同比增长42.4% 线下送药服务门店超5600家 覆盖200多个城市[10] 战略进展与运营优化 - 加快"三新两化"战略落地 2025年上半年引进15个品种35个新品 其中8个为过千万品种[10] - 完成5亿元规模新产品战略基金备案 拥有注射剂、抗生素原料、眼科等项目储备[10] - 九医诊所会员店超2400家 计划3年内实现万家诊所联盟[10] - "货到人"AI物流项目提升出库效率10%[10] - 主体项目评级跃升至AAA级 将适时启动公募REITs扩募以降低融资成本[10] 财务指标表现 - 2025年上半年经营性净现金流-28.2亿元 较上年同期增加3.8亿元 预计全年将转为正数[10] - 毛利率稳定在7.8%-7.9%区间 净利率维持在1.4%水平[5] - 净资产收益率预计2025年为8.4% 2027年回升至8.8%[5] - 当前市盈率11.1倍 市净率0.9倍 低于行业平均水平[5][11] 市场表现与估值 - 当前股价5.01元 总市值252.63亿元[6] - 52周股价区间4.19-6.07元[6] - 近12个月绝对回报17.78% 但相对沪深300指数落后25.71%[7] - 可比公司2025年平均市盈率14倍 公司估值低于行业平均[11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价6.30元 根据可比公司给予2025年14倍PE估值[3][6] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年每股收益预测至0.45/0.47/0.53元（原预测0.54/0.59/0.65元）[3] - 预计2025年归属母公司净利润2,272百万元 同比-9.4%[5] - 预计2025-2027年营业收入复合增长率7.1% 2025年营收162,732百万元同比+7.2%[5] 2025年中报业绩表现 - 营业收入811.1亿元同比+5.1% 归母净利润14.5亿元同比+19.7%[10] - 经营性净现金流-28.2亿元 较上年同期增加3.8亿元 主要系加大应收账款清收力度[10] - 医药分销收入676.3亿元同比+6.0% 总代品牌推广收入95.9亿元同比-2.8%[10] - 自产中药饮片收入12.2亿元同比+13.2% 医美收入5.8亿元同比+48.6%[10] 业务板块分析 - 院内渠道收入304.6亿元同比+8.6% 持续发力集采转配送和院内物流服务[10] - 电商平台营收106.4亿元同比+21.1% 药九九自营平台与互联网平台业务高速增长[10] - 新零售营收14.9亿元同比+2.5% 加盟店销售收入34.2亿元同比+41.3%[10] - 专业药房收入2.75亿元同比+56.3% 累计服务慢病患者超百万人[10] - O2O收入2.0亿元同比+42.4% 线下送药服务门店数量超5600家覆盖200+城市[10] 战略进展 - "三新两化"战略加速落地 2025H1累计引进15个品种35个新品 含8个过千万品种[10] - 完成5亿元规模新产品战略基金备案 已拥有注射剂、抗生素原料、眼科等项目[10] - 九医诊所会员店超2400家 计划3年内实现万家诊所联盟[10] - "货到人"AI物流项目将挑选出库效率提升10%[10] - 主体项目评级跃升至AAA（国内最高信用等级） 将适时启动公募REITs扩募[10] 财务指标预测 - 预计2025年毛利率7.8% 净利率1.4% ROE 8.4%[5] - 预计2025年市盈率11.1倍 市净率0.9倍[5] - 预计2025年资产负债率67.0% 流动比率1.29[12] - 预计2025年每股经营现金流1.27元 每股净资产5.37元[12] 行业估值比较 - 可比公司2025年市盈率均值14倍（调整后）[11] - 行业2025年市盈率区间8.44-21.43倍[11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.29元[4] - 当前股价22.95元(2025年09月15日) 较目标价存在上涨空间[7] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年EPS预测至0.02/0.16/0.46元(原预测0.39/0.62/1.13元)[4] - 预计2025-2027年营业收入分别为14.39/16.15/18.38亿元 同比增长4.4%/12.2%/13.8%[6] - 预测归属母公司净利润0.08/0.65/1.81亿元 同比增长143.8%/716.3%/180.4%[6] - 采用自由现金流贴现估值方法 WACC假设9.61% 永续增长率3.00%[12] - 毛利率预计稳定在69.3%-69.4%区间[6] 2025年中报业绩表现 - 25H1营收6.06亿元(同比-6.6%) 归母净利润0.03亿元(同比-80.6%)[11] - 扣非归母净利润-0.33亿元(同比-116.7%) 经营现金流显著改善(同比回正)[11] - 业绩承压主因生物制品计税方式调整 剔除该因素后营收与去年同期持平[11] 阿尔茨海默病业务布局 - 已获批6款AD检测试剂盒 其中3项指标为国内化学发光首家[11] - 获多项指南推荐用于AD筛查、鉴别诊断、疾病分期、用药指导及预后评估[11] - 截至25H1已有近300家三级医院及第三方检验机构实现装机[11] - 2025年8月与艺妙神州成立合资公司(持股50%) 共同开发治疗AD的MSC和NK细胞疗法[11] 海外业务发展 - 25H1海外收入0.72亿元(同比+74.2%) 毛利率80.11%(同比+12.8pct)[11] - mRNA药物领域海外收入同比增长超300%[11] - 国际业务人员超170人(外籍员工占比30%) 设立9个海外子公司及3个海外总仓库[11] - 新增韩国、法国、英国、加拿大等海外仓库 参与超15场国际展会[11] - 海外业务正式迈入快速拓展与规模化发展阶段[11] 财务指标预测 - 预计2025-2027年营业利润0.03/1.11/2.04亿元 同比增长104.3%/4137.4%/82.5%[6] - 净利率预计从0.6%提升至9.9% ROE从0.2%提升至4.3%[6] - 资产负债率从18.3%降至16.0% 流动比率从4.74提升至5.73[13] - 每股净资产从10.21元增至10.80元[13]

投资评级 - 维持买入评级 目标价格73.85元[1][5] 核心观点 - 芯片电感业务加速增长 AI领域成长潜力显著[4][8] - 电感新方案切换已完成 25Q2出货量恢复增长态势[8] - 产能扩建项目进度超预期 预计26年产能释放力度加大[8] - 模组电感价值量提升 扩产后利润水平有望维持[8] 财务表现与预测 - 2024年营业收入16.63亿元（同比增长43.5%）归母净利润3.76亿元（同比增长46.9%）[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.75/6.12/7.53亿元（2025-2026年原预测为4.6/5.54亿元）[5] - 毛利率持续改善 从2023年39.6%提升至2027年预测值42.7%[7] - 净资产收益率从2023年14.5%升至2027年预测值19.1%[7] 业务进展 - 芯片电感产品与MPS、伟创力等全球知名厂商建立合作[8] - 新品开发覆盖ASIC、光模块、DDR、消费电子等应用领域[8] - 新型一体成型电感产能扩建项目投资进度达39.16%（累计投入预算比例16.68%）[8] - 模组电感采用垂直堆叠封装 具备更高价值量[8] 估值与同业比较 - 基于2026年35倍市盈率给予目标价73.85元[5] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为35倍（斯瑞新材55.84倍、联瑞新材31.15倍、博迁新材32.55倍）[9] - 公司2026年预测市盈率33.1倍低于可比公司平均水平[7][9] 市场表现 - 过去12个月绝对收益率91.41% 相对沪深300超额收益52.47%[2] - 3个月绝对收益率61.07% 显著跑赢市场基准[2]

风险提示 宏观经济 | 动态跟踪 信贷 "挤水分" 的积极影响进一步显现 2025 年 8 月社融数据点评 研究结论 报告发布日期 2025 年 09 月 16 日 | 孙国翔 | 021-63326320 | | --- | --- | | | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080009 | | 孙金霞 | 021-63326320 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515070001 | | 陈至奕 | 021-63326320 | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | 内生动能对核心 CPI 与 PPI 的支撑作用更 | 2025-09-12 | | --- | --- | | 加显著：2025 年 8 月通胀数据点评 | | | 9 月美联储 FOMC 会议前米兰或难履新： | 2025-09-10 | | 东方战略观察 | | | 贸易 ...

汽车与零部件行业 行业研究 | 动态跟踪 马斯克增持特斯拉股票，汽车及机器人链 有望共振 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 预计特斯拉及马斯克将加快发展人形机器人、自动驾驶、电动汽车等领域，产业链 相关公司有望持续受益，相关标的：银轮股份(002126，买入)、新泉股份(603179， 买入)、拓普集团(601689，买入)、嵘泰股份(605133，买入)、浙江荣泰(603119， 未评级)、三花智控(002050，买入)、华域汽车(600741，买入)、爱柯迪(600933， 买入)、旭升集团(603305，未评级)、精锻科技(300258，买入)、隆盛科技 (300680，未评级)、双环传动(002472，未评级)、岱美股份(603730，买入)等。 风险提示 特斯拉车型销量低于预期、特斯拉机器人进展低于预期、特斯拉 Robotaxi 进展低于预 期、市场竞争加剧风险。 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件行业 报告发布日期 2025 年 09 月 15 日 中性（维持） | 姜雪晴 | jiangxueqing@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0 ...