行业投资评级 - 家电行业投资评级为“看好”（维持） [5] 报告核心观点 - 消费储能（户用储能）契合海外能源自主需求，行业保持高景气度 [2][3] - 海外补贴退坡后，电价市场化及虚拟电厂政策持续加码，有望推动行业延续高增长 [3] - 全球储能政策正由补贴驱动转向电价机制与电网辅助服务驱动的市场化价值变现模式 [8] 行业需求与市场表现 - **全球户储需求高景气**：2026年第一季度全球户用储能系统出货量为126.40吉瓦时，同比增长78.78% [8] - **逆变器出口金额增长**：2026年5月逆变器出口总额达9.4亿美元，同比增长13.7%；2026年累计出口额达43.0亿美元，同比增长29.4% [8] - **出口市场结构分化**： - **欧洲**：仍是最大需求来源但增长动能不足，5月出口金额3.1亿美元，同比下降2.7%；年累计15.2亿美元，同比下降12.1%。其中波兰（5月同比+159%）、意大利（5月同比+145%）表现亮眼 [8] - **成熟市场**：澳大利亚、北美保持高增速。5月出口金额分别为0.7亿美元（同比+316.0%）和0.3亿美元（同比+8.8%）；年累计分别为3.1亿美元（同比+224.0%）和1.5亿美元（同比+15.1%） [8] - **新兴市场**：用电稳定性需求提升，有望成为第二增长曲线。东南亚、中东及东非八国5月出口金额分别为1.1亿美元（同比+48.1%）、1.0亿美元（同比+3.0%）、0.3亿美元（同比+114.4%）；年累计分别为3.5亿美元（同比+20.6%）、4.9亿美元（同比+50.6%）、1.6亿美元（同比+150.1%） [8] 市场规模与竞争格局 - **消费级储能市场规模**：2025年全球市场规模达2290亿元人民币，其中户用储能1915亿元、便携式储能238亿元、阳台光伏储能137亿元 [8] - **户用储能竞争白热化**：2026年第一季度全球出货量前五名为思格、麦田、德业、特斯拉、华为，行业前五名集中度超过50%，头部排名相较2025年末出现全面洗牌 [8] - **便携储能竞争格局**：入局企业超500家，2025年全球收入市占率前五为正浩创新（29.3%）、华宝新能（13.9%）、安克创新（10.2%）、德兰明海（7.1%）、GOAL ZERO（5.5%） [8] - **阳台储能竞争格局**：入局企业超300家，安克创新、征拓、华宝新能位列前三 [8] - **企业竞争策略**： - 安克创新、华宝新能覆盖全品类，依托产品创新与全球渠道形成优势 [8] - 正浩创新、德兰明海深耕便携储能，并向家用场景延伸 [8] - 跨界布局企业增多：合康新能依托美的生态布局海内外；格力博凭借品类协同开拓欧洲户储；公牛集团户储设备已完成欧洲认证，筹备上市 [8] 政策环境演变 - **补贴政策退坡**：意大利光伏储能税收抵扣政策到期终止；荷兰取消全额净计量电价；澳大利亚实行分级阶梯补贴并持续下调补贴系数 [8] - **市场化机制推进**： - 德国新政强制户用光伏配套储能 [8] - 英国、匈牙利开放户储参与电力现货市场，用户可通过电网调节增收 [8] - 多国搭建虚拟电厂平台，聚合户储资源参与电网服务 [8] - 美国多州、澳大利亚新州出台激励政策，放开户储市场准入并给予补贴优惠 [8] - **政策逻辑切换**：全球户储正逐步退出传统装机补贴模式，全面转向以电价差、电网辅助服务为主的市场化价值变现模式 [8] 投资建议与关注标的 - **看好全品类布局的消费级储能品牌**： - 相关标的：安克创新（300866，未评级）、华宝新能（301327，未评级） [3] - **建议关注依托现有技术跨界布局户储的企业**： - 相关标的：合康新能（300048，未评级）、格力博（301260，未评级）、公牛集团（603195，增持）、宗申动力（001696，未评级） [3]

投资评级与核心观点 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入”评级，目标价5.15港币，当前股价4.28港币（截至2026年06月30日）[4] - 核心观点认为波司登在FY2026财年实现高质量增长，看好其可持续发展空间，预计未来收入和盈利有望保持中高水平增长[2][8] 盈利预测与估值 - 基于FY2026业绩预告及对未来消费的预期，上调FY26-FY28年每股收益预测至0.34、0.37和0.39元（原预测为0.32、0.34和0.37元）[3][9] - 采用可比公司估值法，给予FY27年12倍市盈率估值，对应目标价5.15港币（汇率假设1人民币=1.16港币）[3][9] - 可比公司（如安踏体育、Canada Goose等）FY27年调整后平均市盈率约为12倍，波司登估值处于合理区间[10] FY2026财年业绩表现 - FY2026财年营业收入为273.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润为39.94亿元，同比增长13.7%，在暖冬环境下展现经营韧性[3][8] - 分业务看，羽绒服主业同比增长8.7%，贴牌加工业务和女装业务同比分别下降8.3%和14.3%[8] - 线上业务表现突出，羽绒服主业线上收入同比增长15.9%，是收入增长主要动力之一[8] - 盈利增长超预期主要得益于政府补贴增长、融资收入增长（理财产品收益等）、融资成本下降及所得税率同比下降[8] 经营质量与财务状况 - FY2026财年毛利率为57.2%，净利率提升至14.6%[3] - 库存周转天数为117天，同比下降1天，显示库存管理高效[8] - 经营活动净现金流为64.32亿元，同比大幅增长约62%，显著高于同期净利润水平，反映经营质量高[8] - 公司延续高分红政策，FY2026年度分红比率预计维持在80%的高水平，2006年至今平均分红比率高达78.54%[8] 未来增长展望 - 预计FY2027财年收入和盈利均有望保持中高单位数增长[8] - 在“双聚焦”战略下，依托行业积淀、产品创新及组织变革能力，预计新财年羽绒服主业有望保持中高单位数增长[8] - 贴牌加工业务在贸易摩擦缓和背景下，预计收入能实现两位数左右增长[8] - 凭借良好的期间费用控制能力，预计未来2-3年公司能保持盈利增速高于收入增速的态势[8]

FY2026 实现高质量增长，看好公司可持续 发展空间 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 根据公司 FY2026 年度业绩预告，同时结合对未来消费整体的预期，我们调整公司 FY26-28 的盈利预测，预计公司 FY26-28 年每股收益分别为 0.34、0.37 和 0.39 元 （原预测分别为 0.32、0.34 和 0.37 元）。参考可比公司，给予 FY27 年 12 倍 PE 估 值，对应目标价 5.15 港币（1 人民币=1.16 港币），维持"买入"评级。 风险提示：天气波动、羽绒主业竞争持续加剧、女装业务持续低于预期等 公司主要财务信息 | | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 23,214 | 25,902 | 27,350 | 29,119 | 30,960 | | 同比增长 (%) | 38.4% | 11.6% | 5.6% | 6.5% | 6.3% | | 营业利润(百万元) | 4,398 | 4,967 | 5,294 | 5,73 ...

财政循环转型背景 - 2026年1-4月新开工项目计划总投资额累计同比为-18.3%，反映政府投资从规模向质量转变[7] - 1-5月地方主导的传统基建如道路运输业投资累计同比为-5.7%，而新兴领域如航空运输业（涵盖低空经济、商业航天）增长强劲[7] - 财政体系正从依赖“卖地+基建+招商引资+工业增长”的旧循环，转向“中央财政托底民生+地方股权投资战略新兴产业+国资聚焦主业”的新循环[4][12] 国企改革核心方向 - 新一轮国改方案要求将央企资产与营收高度集中于20个重点行业，确保88%以上的央企营收集中于此[22] - 改革重点从微观企业治理转向宏观调控，强调布局调整，使国企成为国家安全与产业升级主力[4][21] - 将制定《国有经济布局优化和结构调整指引目录》，改革要求刚性，需留意房地产、酒店、传统轻工业等领域的退出[4][23] 资金来源：盘活存量与效率提升 - 各地推行“零基预算”以压降开支，如安徽省广德市公交运营成本经核实修正后，2021-2023年成本分别调整为5481.93万元、5285.79万元、5341.42万元，较实际成本明显降低[14] - 浙江省通过建立支出标准体系，仅道路保洁项目新一轮招标金额降幅达26.7%，预计水利设施养护等项目可节约1亿至2亿元人民币[16] - 重庆市启动资产盘活“4241”行动计划，“十五五”期间拟直接投资200亿元人民币、撬动社会资本400亿元人民币，助力全市盘活资产超1000亿元人民币[25] - 陕西省通过盘活国有存量资金，预计共可盘活近60亿元人民币[17] 资金投向：聚焦战略与新兴产业 - 2024年以来新成立的央企（如中国时空信息集团、中国资源循环集团等）普遍聚焦于统一大市场基础设施、战略资源及新兴产业[30] - 股权投资（具容错机制）正取代传统的财税补贴与土地优惠，成为扶持本地产业的主要工具[4][30] - 北京国资融合发展领航股权投资基金合伙企业注册资本达220亿元人民币，由市属国企及区级共同发起，旨在覆盖细分领域[32] 城投转型与资产运营 - 城投公司正通过“瘦身健体”转型，如甘肃平凉市城投集团内设部室、岗位职数、正式职工压减20%以上[20] - 资产证券化步伐加快，如东北首单污水处理REITs及全国首单文旅类REITs产品（洛阳隋唐洛阳城资产支持专项计划）成功发行[18] - 政策环境支持存量资产盘活，如文旅基础设施已纳入REITs项目行业范围清单[19] 公共服务与市场化改革 - 公共服务市场化改革提速，存在涨价可能以对冲土地财政退坡，如山东多地优化居民用水阶梯价格比例[27] - 国企将释放更多消费场景（如交通、文旅、广告资源），重庆集中发布了覆盖轨道、公交等六大类140余项经营性资产[25][28] 风险提示 - 存在国有企业跟进技术路线与重要赛道变化不及时的风险[34] - 存在国有企业在社会公益领域负担过大的风险[34] - 新财政体系构建未完成，传统经济下的债务与地产风险仍在暴露[34]

核心观点 计算机行业 行业研究 | 动态跟踪 供需缺口走阔，CPU 紧缺度仍被低估 投资建议与投资标的 行业竞争加剧； 产品迭代不及预期。 我们认为 CPU 景气度有望不断提升，国产 CPU 厂商及对应产业链有望不断受益，相关 标的为海光信息(688041，买入)、中科曙光(603019，买入)、禾盛新材(002290，未评 级)、中国长城(000066，未评级)、龙芯中科(688047，未评级)、杰华特(688141，未评 级)、神州数码(000034，未评级)等。 国家/地区 中国 行业 计算机行业 报告发布日期 2026 年 07 月 01 日 看好（维持） 风险提示 | 陈超 | 执业证书编号：S0860521050002 | | --- | --- | | | chenchao3@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 浦俊懿 | 执业证书编号：S0860514050004 | | | pujunyi@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的 ...

资产配置 | 配置跟踪报告 海外滞涨风险，境内风偏波动 20260629 多资产配置周报 研究结论 风险提示 极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律； 量化指标失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 报告发布日期 2026 年 07 月 01 日 | 郑月灵 | 执业证书编号：S0860525120003 | | --- | --- | | | zhengyueling@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 周仕盈 | 执业证书编号：S0860125060012 | | | zhoushiying@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 董翱翔 | 执业证书编号：S0860125030016 | | | dongaoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 | 风 险 评 价 下 行 ， 流 动 性 预 期 震 荡 ： 20260622 多资产配置周报 2026-06-23 美伊释放缓和预期，风险溢价短期回落： 20260615 多资产配置周报 2026-06 ...

地缘风险趋缓，但分化仍在加剧 2026 年 6 月 PMI 点评 研究结论 风险提示 ⚫ 美伊冲突发展仍有高度不确定性；大宗商品价格的波动和影响超预期。 报告发布日期 2026 年 07 月 01 日 | 孙国翔 | 执业证书编号：S0860523080009 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BXR433 | | | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 黄汝南 | 执业证书编号：S0860525120004 | | | 香港证监会牌照：BTB507 | | | huangrunan@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 孙金霞 | 执业证书编号：S0860515070001 | | | 香港证监会牌照：BXO238 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 陈至奕 | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | | chenzhiyi@orientsec.co ...