报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] - 目标价从235.0美元下调至205.0美元，较当前股价146.26美元有40.2%的上涨空间 [1][2] 报告核心观点 - 尽管加密货币市场环境充满挑战，Coinbase在2Q26仍持续获得市场份额 [1] - 公司通过多元化收入来源和优化成本结构来抵御行业逆风 [1] - 管理层下调了FY26调整后费用指引，并实现了约6亿美元的成本削减 [1] - 由于加密货币市场情绪持续疲软，报告下调了FY26-28E总收入预测15-17% [1] 2Q26业绩回顾 - 2Q26净收入环比下降14%至11.5亿美元，略低于彭博一致预期的12.2亿美元 [1] - 调整后EBITDA环比下降31%至2.08亿美元，低于市场预期的3.27亿美元 [1] - 交易收入环比下降21%至5.99亿美元，占净收入的52% [7] - 订阅和服务收入环比下降15%至5.55亿美元，占净收入的48% [7] - 稳定币收入环比下降4%至2.92亿美元，主要受利率下降影响 [7] - 区块链奖励收入环比下降17%至8300万美元，主要由于加密资产价格和奖励率下降 [7] 市场份额与业务进展 - 2Q26市场份额同比/环比分别增长3.2/1.2个百分点至10.3% [7] - Everything Exchange成为关键增长驱动力：Coinbase的TTM加密衍生品交易量环比持平，而整体市场交易量下降12%，市场份额创历史新高 [7] - 预测市场收入在2Q26环比增长106%，年化收入超过1亿美元，得益于新功能推出和季节性体育赛事 [7] - 3Q26管理层指引交易收入约为1.3亿美元（截至7月26日季度至今） [7] - USDC和Coinbase合作伙伴稳定币占年初至今总市场稳定币交易量的79% [7] 成本优化与效率提升 - 5月份裁员14%后，与2025年年化退出率相比，实现了约6亿美元的成本削减 [1][7] - 管理层将FY26调整后费用指引下调约1亿美元至42.0-44.5亿美元（此前为42.5-46.0亿美元） [1][7] - 公司利用AI提升工程师效率，每位工程师的拉取请求同比提升2.2倍，测试覆盖率同比提升2.5倍 [7] - 公司致力于在所有市场条件下产生正的调整后EBITDA [7] 财务预测调整 - FY26E总收入预测下调16.5%至50.29亿美元 [8] - FY27E总收入预测下调17.0%至58.23亿美元 [8] - FY28E总收入预测下调15.3%至65.18亿美元 [8] - FY26E毛利率预测下调0.8个百分点至85.2% [8] - FY26E营业利润率预测下调23.3个百分点至-6.9% [8] - FY26E GAAP净利润率预测下调32.8个百分点至-18.3% [8] - FY26E净亏损预测为9.195亿美元 [2][8] - FY27E净利润预测为2.552亿美元 [2][8] - FY28E净利润预测为4.416亿美元 [2][8] 估值方法 - 基于SOTP估值，目标价为每股205.0美元 [10] - 交易业务估值每股130.1美元（占总估值63%），基于35倍FY26E EV/EBITDA，高于传统交易所/经纪商平均的25倍 [10][11] - 稳定币业务估值每股43.4美元（占总估值21%），基于27倍FY26E EV/EBITDA（与Circle持平） [10][11] - 托管、区块链奖励及其他业务估值每股13.7美元（占总估值7%），基于11倍FY26E EV/EBITDA（与资产管理公司持平） [10][11] - 净现金估值每股17.8美元（占总估值9%） [10][11]