报告行业投资评级 - 报告对海外云厂商板块给予积极评级，看好其在AI发展浪潮中持续受益 [2][6] - 美国云厂商中推荐亚马逊（AMZN US）、微软（MSFT US）和谷歌（GOOG US） [2][6] - 中国云厂商中推荐阿里巴巴（BABA US） [2][6] - 建议关注受益于云需求爆发的软件平台Datadog（DDOG US） [2][6] - 微软（MSFT US）评级为买入，目标价634.2美元 [5][55] - 亚马逊（AMZN US）评级为买入，目标价301.0美元 [5][66] - 谷歌（GOOG US）评级为买入，目标价428.0美元 [5][73] - Meta（META US）评级为买入，目标价830美元 [5] - 阿里巴巴（BABA US）评级为买入，目标价220.1美元 [5] 报告核心观点 - 2Q26北美头部云厂商业绩展现AI相关投资ROI持续提升趋势，云业务营收及利润增长显著好于预期 [2][6] - 在Capex指引不变或仅小幅上调情况下，云业务营收及利润增长超预期，管理层对投资回报周期的清晰披露获得市场积极反馈 [2][6] - 2027-2028年各厂商云营收同比增速均有望超过资本开支同比增速，使投资ROI进一步清晰化 [2][6] - 开源模型性价比持续提升背景下，具备“为正确工作提供正确模型”能力、底层基础设施可互换性强的龙头云厂商将进一步受益 [2][6] - 头部云厂商整体估值水平仍具备吸引力，平均前瞻PE约22.3倍，处于过去10年10%分位以下 [4][41] 云营收：2Q26同比增速环比加速，加速趋势有望延续 - 2Q26美国头部云厂商云相关收入合计1063亿美元，同比增长加速至43%（2Q25：23%；1Q26：35%） [4][7] - 所有头部厂商同比增速环比上季度均加速，主要驱动因素包括：新增产能上线推动受限需求满足及确收、CPU及GPU资源池利用效率提升、传统企业上云和云迁移重新加速 [4][7] - 微软Azure及其他云服务营收同比增长43%（此前指引：固定汇率下39-40%），相较1Q26和2Q25的39%均有加速 [9][11] - 亚马逊AWS营收同比增长37%（Visible Alpha市场一致预期：31%） [9][11] - 谷歌云服务营收同比增长82%（市场一致预期：65%） [9][11] - 微软商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6780亿美元 [9][11] - 亚马逊AWS积压合同金额增长至4960亿美元 [9][11] - 谷歌云在手订单环比增加超500亿美元至5140亿美元，预期未来24个月内约五成以上订单将转化为营收 [10][11] - 微软管理层指引3Q26 Azure及其他云服务收入同比增长45% [11] - 亚马逊管理层表示云规模至少可以在现有基础上翻一番，有望实现1万亿美元年收入 [11] - 谷歌管理层预计3Q26云收入同比增长82%，有望延续快速增长 [11] 云利润：利润率稳中有升，收入增长转化为利润增长 - 头部云厂商2Q26经营利润合计414亿美元，同比增长65%（2Q25：24%；1Q26：39%） [4][12] - 微软智能云业务板块2Q26经营利润160亿美元，同比增长31.4%，经营利润率40.6%，同比持平，较市场一致预期高1.9个百分点 [12] - 亚马逊AWS经营利润率39.4%，同比提升6.5个百分点，剔除能源合约公允价值变动带来的6亿美元收益后，经营利润率仍达37.9%，较一致预期高4.2个百分点 [13][17] - 谷歌云2Q26营业利润率同比提升15个百分点至35.6%（一致预期：31.0%） [13][17] - 亚马逊管理层提及AI相关云业务利润率提升趋势与核心云计算业务在同一体量阶段走势一致，实际上还更超前一些 [4][17] - 谷歌云计划在3Q26扩充三方云算力资源，或将对云业务营业利润率形成一定压力 [13][17] 资本开支：边际更强调ROI获得市场正反馈 - 报告预计头部厂商（微软/谷歌/亚马逊/Meta/Oracle）26-28年合计资本开支将达到8008亿/10882亿/12146亿美元 [4][19] - 头部厂商26/27年自由现金流流出规模仅占总收入1%/4%，占合计市值仅0.1%/0.7% [4][19] - 2028年合计自由现金流有望重新转正至455亿美元 [19][30] - 微软将CY26资本开支指引更新为1750亿美元，按可比口径投资预期未发生变化 [19][56] - 亚马逊因存储成本上升将2026E资本开支指引由2000亿美元上调至2200亿美元 [20][70] - 谷歌管理层预计FY26资本开支为1950-2050亿美元，截至2026年6月底已签订未来支出承诺合同总金额达8110亿美元 [20] - Meta管理层指引FY26资本开支1300-1450亿美元（同比增长80-101%） [21] - 2Q26头部云与互联网厂商平均负债权益比仅28%，远低于历史高点 [25] 美股2Q26业绩观察：标普500 EPS盈利增速环比加速 - 2Q26彭博一致预期指数混合EPS同比增长46%，为2Q21以来最高单季增速 [32] - 信息技术板块EPS同比增长68%，较1Q26加速 [32] - 过去三个月信息技术指数上涨8.6%，EPS预期上修贡献约16.1个百分点，估值收缩拖累约7.5个百分点 [37] - 信息技术板块前瞻市盈率由上季度约23.8倍回落至约21.1倍，位于过去十年39%分位数 [37] - 通讯服务指数过去三个月上涨9.4%，约8.0个百分点来自EPS上修，估值贡献仅约1.4个百分点 [38] 估值：美股科技板块估值回落至中低分位，头部云厂商接近历史底部 - 截至2026年8月3日，标普500前瞻市盈率约19.8倍，处于过去10年57%分位数 [4][41] - 纳斯达克100前瞻市盈率约21.7倍，处于过去10年42%分位数 [4][41] - 头部云厂商平均前瞻市盈率约22.3倍，几乎为过去10年最低值 [41] - 微软未来12个月前瞻市盈率处于过去10年31%分位 [41] - 亚马逊未来12个月前瞻市盈率处于过去10年1%分位 [41] - 谷歌未来12个月前瞻EV/EBIT（剔除投资收益影响）处于过去10年79%分位 [41] AI应用变现及企业端采用：商业化稳步推进 - 微软Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，季度净新增席位环比增长超过一倍 [47][61] - 采购超过5万席位的客户数量同比增长超过7倍 [47] - GitHub Copilot用户达5000万，调整为按使用量定价后消费收入环比增长超过60% [48] - 谷歌Gemini App月活跃用户达9.5亿，日活跃用户同比增长3倍 [49] - AI Mode月活跃用户超过10亿，带来增量搜索查询 [49] - 超过50万广告主已采用AI Max，在相近ROAS下平均获得15%以上转化或价值提升 [49] - 谷歌首次确认向客户数据中心交付TPU系统的销售收入 [49] - 亚马逊自研芯片业务年化收入运行率超过250亿美元，维持三位数同比增长 [50] - Trainium已获得Anthropic及OpenAI的多年、多GW算力承诺 [50] - 亚马逊Alexa for Shopping过去12个月超过3.5亿消费者使用，本季度活跃用户接近翻倍 [51] - Salesforce Agentforce ARR超过10亿美元，Agentforce与Data 360合计ARR达34亿美元 [54] - ServiceNow AI ACV超过10亿美元，季度净新增AI ACV环比增长超过40% [54] - CCC Intelligent Solutions AI解决方案年化收入超过1.2亿美元，同比增长接近50% [54] 微软（MSFT US）：可量化的投资回报日益显现 - 4QFY26收入同比增长18%至900亿美元，营业利润同比增长18%至406亿美元 [55] - Azure及其他云服务收入增速加快至43%，管理层预计1QFY27将进一步加快至45% [55][56] - Microsoft 365 Copilot付费席位达到3000万个，季度净新增席位环比增长超过一倍 [55][61] - 4QFY26资本开支（包括融资租赁）为410亿美元，同比增长69% [56] - 管理层指引FY27自由现金流将为正 [55] - 报告预计FY27E收入和营业利润将分别同比增长18.4%和17.6% [62] - 微软当前交易于24.8倍FY27E市盈率，低于过去五年平均的30.5倍未来一年市盈率 [62] 亚马逊（AMZN US）：AWS收入增长稳健，利润率持续提升 - 2Q26收入为2006亿美元（同比增长19.6%），经营利润同比增长43%至275亿美元 [66] - AWS收入增速加快至同比37%（1Q26：28%；2Q25：18%） [66][68] - AWS季度经营利润率为39.4%，同比提升6.5个百分点 [68] - AWS积压订单达到4960亿美元，环比增长36% [70] - 管理层对AWS扩建投资回报作出说明：服务器及网络设备投资平均略低于三年即可达到盈亏平衡 [31][70] - 服务器目前使用寿命至少为五至六年，大部分AI产能合同期限为五年或更长 [31][70] - 报告预计2026E经营利润同比增长35.3% [71] 谷歌（GOOG US）：AI需求持续拉动云业务提速 - 2Q26总营收同比增长24%至1198亿美元，营业利润同比增长30%至408亿美元 [73] - 谷歌云收入同比增长82%至248亿美元（1Q26同比+63%/4Q25同比+48%） [74] - 谷歌云2Q26在手订单环比增加超500亿美元至5140亿美元 [74] - 谷歌云营业利润率同比提升15个百分点至35.6% [74] - 2Q26资本开支同比增长100%至449亿美元，造成当期自由现金流转负至59亿美元 [73] - 谷歌TPU销售有望带来显著收入贡献，按FY27部署2-4GW TPU、每GW TPU销售收入160-200亿美元测算，对应TPU销售收入贡献320-800亿美元 [76] 阿里巴巴（BABA US） - 报告推荐阿里巴巴（BABA US），评级为买入，目标价220.1美元 [5] - 报告提及阿里巴巴拥有强劲的云业务发展前景 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲投资级市场昨日表现平稳，利率和信贷利差波动范围较窄 ，高收益市场中多空仓位技术仍是关键驱动因素 [2][3] - 7月澳门博彩毛收入同比下降8.4%至203亿澳门元，连续两个月同比下降，主要因世界杯分散了博彩预算，且中国南方台风可能影响了游客到访 ，但全年目标仍有望实现，看好澳门博彩债券 [8][9][10] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 昨日亚洲投资级市场平静，韩国新发行的KOREAN 29开盘收紧5个基点后企稳，韩国工业企业和银行债券利差收窄2 - 3个基点 ，银行二级资本债买卖情况不一，浮息票据受私人银行买入，收盘价利差收窄1 - 2个基点，台湾债券利差收窄0 - 1个基点 [2] - 高收益市场中，CN/HK的WESCHI 28 - 29上涨3.0 - 3.2点，VNKRLE 27 - 29收涨1.2点，EHICAR 26下跌0.5点，EHICAR 27上涨0.2点，WLISRC 36下跌0.4点，GLPSP永续债上涨0.5 - 1.3点，日本和欧洲的AT1和保险次级债收跌0.2点，INTNED 6.5永续债下跌0.6点，SOFTBK涨跌在 - 0.5点至0.2点之间，地方政府融资平台债券表现稳定，非地方政府融资平台的人民币债券因科技股跨境人民币需求而保持乐观 [3] - 今早亚洲投资级市场基本不变，台湾寿险公司债券利差收窄1 - 2个基点，5年期债券如DAESEC买盘较好，30年期债券如TENCNT卖盘较好 ；高收益市场中，投资者增加长期敞口，欧盟AT1债券买盘良好，7 - 10年非赎回AT1上涨0.5 - 0.6点，VNKRLE 27 - 29上涨1.3点，GLPSP/GLPCHI上涨0.5 - 1.1点，LASUDE 29下跌1.0点 [4] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔500指数上涨1.79%、道琼斯工业平均指数上涨1.71%、纳斯达克综合指数上涨2.59% ，6月美国职位空缺数为735.9万，低于市场预期的744万，美国国债收益率下跌，2/5/10/30年期收益率分别为4.20%/4.33%/4.63%/5.18% [6] 分析员市场观点 澳门博彩 - 7月澳门博彩毛收入同比下降8.4%至203亿澳门元，连续两个月同比下降，主要因世界杯分散了博彩预算，减少了游客到访和博彩活动 ，比赛时间延长和场次增加使部分博彩活动转向体育博彩渠道，且中国南方台风虽对澳门直接影响有限，但可能影响了7月游客到访 [8][9] - 2026年前7个月博彩毛收入累计同比增长4.4%至1472亿澳门元，低于上半年6.8%的同比增速，为2019年疫情前水平的84.6%，占澳门政府2026年全年博彩毛收入预测2360亿澳门元的约62% ，与2025年同期水平相当，认为2026年目标可实现，但增长可能依赖大众市场需求而非贵宾业务加速 [10] - 尽管预计美元债券供应会增加，但仍看好澳门博彩债券，因其低贝塔、有良好收益且信用状况改善 ，推荐MPELs、STCITYs和SJMHOL 31，认为WYNMAC'27和'29有收益率提升空间，对MGMCHIs、SANLTDs和SJMHOL 28持中性态度 [11] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价的新发行债券中，Yieldking Investment Limited/Sichuan Development International发行4.5亿美元3年期债券，票面利率4.55%，发行评级为 - / - /A [14] - 发行计划中的债券，汇丰有3个发行计划，分别是6NC5期限（T + 115）、6NC5期限（SOFR Equiv）、11NC10期限（T + 135），发行评级为A3/A - /A + [16] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行103只信用债，发行金额1080亿元 ，本月至今发行163只信用债，累计发行金额1950亿元，同比增长30.8% [18] - 印尼政府宣布新政策，优先批准向国家缴纳高额特许权使用费的矿业公司的工作计划和预算 [18] - 沙特阿美2026年上半年调整后息税前利润同比增长20.5%至4432亿沙特里亚尔（约1165亿美元），将PRefChem重新归类为待售资产 [18] - 惠誉将中国铝业评级从BBB + 上调一级至A - ，与中铝评级持平，展望稳定 [18] - 汇丰控股2026年第二季度税前利润为101亿美元 [18] - MIND ID回购1991.8万美元的IDASAL 6.757 11/15/48和4973万美元的IDASAL 5.8 05/15/50，剩余未偿还金额分别为2.9186亿美元和4.00398亿美元 [18] - 丸红将在三年业务战略下增加2500亿日元（约16亿美元）投资至1.4万亿日元（约86亿美元）[18] - 新世界发展出售香港永康街83号约80%的定价单位 [18] - 菲律宾石油公司2026年上半年收入同比增长57%至6059亿比索（约99亿美元）[18] - 瑞安房地产就4.5亿美元SHUION 9.75 01/26/29债券获得95.44%债券持有人同意 [18] - 永利澳门2026年上半年调整后物业息税折旧摊销前租金收入同比增长14%至5.764亿美元 [18]

核心观点 - 8月4日A/H股表现分化，AI硬件与创新药成为共同主线，恒生指数跌0.6%，恒生科技涨0.2%，创业板指涨5.6%[3] - 美股全面上涨，标普500涨1.8%，纳指涨2.6%，道指涨1.7%，均创收盘新高，费城半导体指数涨6.6%[3] - 药明康德2026年上半年业绩强劲，管理层大幅上调全年指引，维持买入评级，目标价上调至170元人民币[4][6] 市场策略 全球市场表现 - 恒生指数收于25,853，单日跌0.60%，年内涨0.87%[1] - 恒生国企收于8,574，单日跌0.90%，年内跌3.81%[1] - 恒生科技收于4,886，单日涨0.21%，年内跌11.43%[1] - 上证综指收于3,822，单日涨0.33%，年内跌3.69%[1] - 深证综指收于2,486，单日涨2.73%，年内跌1.77%[1] - 深圳创业板收于3,489，单日涨5.64%，年内涨8.92%[1] - 美国道琼斯收于54,086，单日涨1.71%，年内涨12.53%[1] - 美国标普500收于7,737，单日涨1.79%，年内涨13.02%[1] - 美国纳斯达克收于26,585，单日涨2.59%，年内涨14.38%[1] - 德国DAX收于26,202，单日涨0.77%，年内涨6.99%[1] - 法国CAC收于8,667，单日涨0.61%，年内涨6.35%[1] - 英国富时100收于10,879，单日涨0.20%，年内涨9.55%[1] - 日本日经225收于63,958，单日涨0.32%，年内涨27.05%[1] - 澳洲ASX200收于9,146，单日涨1.40%，年内涨4.95%[1] - 台湾加权收于43,361，单日跌0.06%，年内涨49.71%[1] 港股分类指数 - 恒生金融收于55,278，单日跌1.71%，年内涨12.97%[2] - 恒生工商业收于13,014，单日跌0.01%，年内跌6.22%[2] - 恒生地产收于20,148，单日跌0.02%，年内涨14.72%[2] - 恒生公用事业收于38,423，单日跌0.66%，年内涨1.05%[2] 市场动态 - 8月4日A/H股表现分化，沪指涨0.3%，深成指涨3.3%，创业板指涨5.6%，光通信、半导体强势反攻[3] - 恒生指数跌0.6%，恒生科技涨0.2%，医疗保健、原材料和工业领涨，汽车与金融权重拖累恒指[3] - 南向资金净买入25.70亿港元，小米、阿里巴巴和腾讯净买入居前，中国移动和美团遭净卖出[3] - 离岸人民币升至6.748，油价回落和美元偏弱共同改善人民币资产流动性环境[3] - 日韩市场温和修复，日经225涨0.3%，日本国债10年期收益率逼近2.90%，韩国KOSPI涨1.6%[3] - 欧洲股市创历史新高，STOXX600涨0.7%，科技和矿业板块领涨，ASML、英飞凌走强[3] - 美股全面上涨，AI盈利兑现与油价下跌形成共振，市场重新提高AI资本回报率预期[3] - 美债收益率全线回落，2年期跌4.15个基点至4.20%，10年期跌5.08个基点至4.62%，30年期跌约4个基点至5.19%[3] - 美国6月职位空缺降至736万，叠加原油重挫，市场削减近端加息押注[3] - 布伦特跌5.3%至79.36美元/桶，霍尔木兹海峡重开预期推动供应中断交易降温[3] - 现货黄金涨0.6%至4,077.78美元/盎司，白银涨2.4%至59.54美元/盎司，铂金和钯金均涨约7%[3] - 比特币维持在6.4万美元上方，流动性改善带来支撑[3] 公司点评 药明康德（603259 CH；买入；目标价：170元人民币） - 2026年上半年收入同比增长38.9%至289亿元，2Q同比增长47.7%[4] - 持续经营业务收入增长48.0%，2Q增长55.2%[4] - 经调整非IFRS净利润同比大增83.2%至116亿元，2Q增长91.7%，净利率创纪录达40.0%[4] - 截至6月底，持续经营业务在手订单达664亿元，同比增长约30%，新签订单增长超40%（均为固定汇率下）[4] - 管理层大幅上调全年指引，预计2026年收入585-605亿元（此前为513-530亿元），持续经营业务收入同比增长35-39%（此前18-22%），经调整净利润率维持稳定[4] - 小分子D&M收入同比增长72.7%，2Q增长66.9%[5] - TIDES上半年增长44.3%，2Q增长74.9%，全年指引上调至约45%[5] - 上半年测试收入增长31.5%，安全性评价服务增长42.8%[5] - 生物学收入稳步增长11.2%[5] - 管理层指出全球早期研发需求复苏，AI药物发现利好早期业务[5] - TIDES产能计划2026年底达13万升，泰兴两个新车间2027年投产，新加坡一个2028年投产[5] - 小分子产能目标2026年底达500万升，常州新基地已提前开工，资本开支上调至75-85亿元[5] - 上调业绩预测，预计2026E/27E/28E收入同比增长31.4%/18.3%/15.1%，持续经营业务收入同比增长37.5%/18.3%/15.1%[6] - 经调整non-IFRS净利润同比增长59.1%/14.9%/13.6%，对应当前股价的经调整PE分别为17.7x/15.4x/13.6x[6] - 上调目标价至170元（此前为143元）[6]