投资评级与目标价 - **投资评级**：维持 **买入 (BUY)** 评级 [1][6] - **目标价格**：**18.00港元** [3] - **当前价格与上行空间**：当前股价为8.85港元，目标价隐含**103.4%**的上行空间 [3] 核心观点与盈利预测调整 - **核心驱动因素**：**更高的客户结构改善**以及**潜在的电池价格上涨**，提升了公司的盈利可见度 [1][6] - **盈利预测上调**：将**2025财年**净利润预测上调**4%**至**5.91亿元人民币**；将**2026财年**净利润预测上调**4%**至**13.57亿元人民币** [1][6] - **估值基础**：目标价基于**22倍2027财年预测市盈率**，该估值高于可比公司**15倍**的市盈率中位数，但考虑到公司更高的利润增长前景，认为是合理的 [6] 财务预测与业绩展望 - **收入增长强劲**：预测2025财年收入为**82.0亿元人民币**，同比增长**59.8%**；2026财年收入为**145.64亿元人民币**，同比增长**77.6%** [2][6] - **盈利能力显著改善**：预测2025财年毛利率为**18.0%**，2026财年提升至**18.5%**；2025财年营业利润率预计为**5.2%**，2026财年提升至**8.1%** [2][8] - **净利润扭亏为盈并高速增长**：预测2025财年净利润为**5.91亿元人民币**（2024财年为**0.91亿元**），同比增长**549.3%**；2026财年净利润为**13.57亿元人民币**，同比增长**129.7%** [2] - **2025年下半年展望**：得益于**广汽丰田**和**上汽通用**的更高收入贡献，预计下半年平均售价（ASP）将从上半年的**0.41元/瓦时**提升至**0.43元/瓦时**，毛利率环比提升**0.2个百分点**至**18.1%**，营业利润率环比提升**2.2个百分点**至**6.0%** [6][7] 业务与客户动态 - **最大客户变化**：预计**广汽丰田**将超过**零跑汽车**，成为公司**最大的收入贡献者** [1] - **电池销量预测上调**：基于**丰田bZ3X BEV**和**智己LS6 EREV**的销量超出预期，将2025财年电池销量预测从**18.4GWh**上调至**19.6GWh** [6] - **新客户拓展**：根据工信部新车公告，**大众ID. ERA 9X EREV**、**零跑A10 EV**和**红旗HQ9 PHEV**等新车型已选择公司作为电池供应商 [6] - **合资公司贡献稳定**：预计来自**STAES合资公司**的利润贡献将保持稳定 [6] 财务健康状况与估值 - **净资产收益率（ROE）提升**：预测ROE将从2025财年的**8.5%** 显著提升至2026财年的**15.6%** 和2027财年的**18.2%** [2] - **净负债状况改善**：预测净负债权益比将从2024财年的**0.1倍**改善为2025财年的净现金状态（**-0.0倍**），并在2026财年进一步优化至 **-0.2倍**（净现金） [11] - **市盈率（P/E）下降**：基于预测净利润，2025财年预测市盈率为**34.1倍**，2026财年将降至**15.1倍**，2027财年进一步降至**10.9倍** [2] - **市销率（P/S）下降**：预测市销率将从2025财年的**2.5倍**下降至2026财年的**1.4倍** [2] 与市场共识对比 - **预测高于市场共识**：公司的2025-2027财年收入及净利润预测均高于市场共识，其中2026财年收入预测（**145.64亿元**）比共识（**124.50亿元**）高出**17.0%**，净利润预测（**13.57亿元**）比共识（**11.91亿元**）高出**13.9%** [9]

投资评级与核心观点 - 报告对ServiceNow维持“买入”评级 [1] - 目标股价为215.0美元，较当前股价116.73美元有84.2%的上涨空间 [1][3] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩稳健，人工智能业务势头强劲且利润率持续扩张，管理层对2026财年的指引积极，尽管行业估值受竞争担忧影响导致目标价下调，但报告仍看好其作为企业人工智能转型门户的价值主张，并预期公司将受益于人工智能顺风 [1] 第四季度及近期业绩表现 - 2025年第四季度总营收同比增长21%至35.7亿美元，符合市场预期；非GAAP营业利润同比增长26%至11.0亿美元，超出市场预期3% [1] - 订阅收入同比增长21%至34.7亿美元；当前剩余履约义务在恒定汇率下同比增长21%至128.5亿美元，超出公司指引200个基点 [9] - 分垂直领域看，2025年第四季度交通与物流/商业与消费服务/金融服务的新增年度合同价值净额同比分别增长超过80%/70%/40% [9] - 人工智能产品Now Assist的年度合同价值在2025年第四季度突破6亿美元，超过公司此前5亿美元的目标，并有望在2026财年末达到10亿美元目标 [1][9] - 客户服务Now Assist交易在2025年第四季度续约时，超过70%实现了增销扩张；包含5个或以上Now Assist产品的交易数量同比增长超过10倍 [9] - 2025年第四季度非GAAP营业利润率同比扩张1.4个百分点至30.9% [9] - 为提升股东回报，公司宣布了一项额外的50亿美元股票回购计划，并立即启动20亿美元的加速回购（约占当前市值的1%） [9] 财务预测与指引 - 管理层对2026财年订阅收入指引为同比增长20.5%-21%，达到155.3-155.7亿美元 [1] - 预计2026财年非GAAP营业利润率和自由现金流利润率将进一步扩大100个基点，分别达到32%和36% [1] - 报告将2026-2027财年非GAAP营业利润预测上调2-4% [1] - 最新预测显示，2026-2028财年营收分别为159.7亿、190.9亿、225.5亿美元；调整后净利润分别为45.2亿、54.7亿、65.8亿美元；调整后每股收益分别为4.36、5.28、6.34美元 [2] - 报告预测的2026-2028财年营收、营业利润及调整后每股收益均高于市场共识预期 [11] 估值分析 - 基于40倍2026财年企业价值/息税折旧摊销前利润进行估值，得出目标价215.0美元（此前为236.0美元，基于45倍）[1][12] - 该目标估值倍数较行业平均的29倍存在溢价，理由是公司2026-2028财年强劲的盈利增长前景 [12] - 估值比较显示，ServiceNow的2026财年预期企业价值/销售额倍数为8.3倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为23.4倍，在同行中处于较高水平 [13] 战略与并购 - 公司近期收购Armis和Veza是为了完善其安全和智能体人工智能解决方案，这将使其总可寻址市场扩大至超过6000亿美元 [9] - 管理层表示目前没有其他大规模并购计划 [9] - 公司的人工智能控制塔在2025财年超额完成初始目标超过4倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微软公司的 **买入** 评级 [1] - 基于DCF模型的目标价从636.30美元下调3%至 **614.60美元**，较当前股价481.63美元有 **27.6%** 的上涨空间 [1][2] - 核心观点：公司第二财季业绩超预期，尽管资本支出增加导致目标价微调，但 **长期结构性增长故事保持不变**，增长受到强劲增长的商业剩余履约义务和生产力与业务流程部门平均每用户收入扩张的支持 [1] 第二财季业绩表现 - **总收入** 为813亿美元，同比增长 **16.7%**，较该机构预测和彭博共识预期分别高出 **1.5%** 和 **1.2%** [1] - **营业利润** 为383亿美元，同比增长 **20.9%**，较该机构预测和共识预期分别高出 **3.8%** 和 **4.8%** [1] - **毛利率** 为 **68.0%**，同比收缩0.7个百分点，主要由于对AI基础设施和AI产品使用的持续投资 [7] - **营业利润率** 为 **47.1%**，同比提升 **1.6个百分点**，优于共识预期的45.5% [7][9] 分业务部门表现 - **智能云部门** 收入329亿美元，同比增长 **28.8%**，占总收入 **40.5%** [7][9] - 其中，Azure及其他云服务收入按固定汇率计算增长 **39%**，高于管理层此前37%的指引，管理层对第三财季增长指引为 **37-38%** [7] - **生产力与业务流程部门** 收入341亿美元，同比增长 **15.9%**，占总收入 **42.0%** [7][9] - Microsoft 365商业版/消费版云收入按固定汇率计算分别增长 **14%** 和 **27%**，得益于付费席位/订阅用户数 **6%** 的年增长和平均每用户收入扩张 [7] - Microsoft 365 Copilot的日活跃用户数同比增长 **10倍**，付费席位在第二财季已达到 **1500万** [7] - **更多个人计算部门** 收入143亿美元，同比 **下降2.7%**，占总收入 **17.5%** [9] 资本支出与AI投资 - 第二财季资本支出（含财务租赁）为 **375亿美元**，同比增长 **66%**，较共识预期363亿美元高出 **3%** [1][7] - 其中约 **三分之二** 的支出用于GPU和CPU等短期资产以满足需求 [7] - 管理层强调供应限制仍然存在，并已优先将GPU分配和容量用于第一方应用而非Azure [7] - 管理层指出，若上半年新投入使用的GPU全部分配给Azure，其收入增长预期将 **超过40%** [7] - 展望第三财季，管理层预计资本支出将环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动和财务租赁交付的时间安排 [7] 财务预测与估值 - 该机构维持对2026至2028财年的营业利润预测基本不变，但因资本支出预测上调，将基于DCF的目标价下调 **3%** 至614.60美元 [1] - DCF估值采用 **7.9%** 的加权平均资本成本和 **3%** 的永续增长率 [14] - 目标价对应 **35倍** 2026财年预期市盈率和 **31倍** 2027财年预期市盈率 [1] - 该机构上调了净利润预测：2026财年预测为 **1295亿美元**，较此前预测上调 **12.1%**；2027财年预测为 **1479亿美元**，上调 **8.4%**；2028财年预测为 **1678亿美元**，上调 **4.7%** [11] - 该机构的净利润预测显著高于市场共识：2026财年预测比共识高 **8.3%**，2027财年高 **5.5%**，2028财年高 **1.3%** [12] 增长动力与关键指标 - 商业剩余履约义务余额同比增长 **110%**（若排除OpenAI的贡献，则同比增长 **28%**），为未来收入提供支撑 [1] - 生产力与业务流程部门的营业利润率同比扩张 **3.0个百分点** 至 **60.4%**，得益于运营杠杆改善，部分抵消了智能云部门营业利润率同比 **0.3个百分点** 的下降 [7][9] - 根据预测，公司总收入预计将从2025财年的 **2817亿美元** 增长至2028财年的 **4318亿美元** [8][16] - 净利润预计将从2025财年的 **1018亿美元** 增长至2028财年的 **1678亿美元** [8][16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国经济再平衡和全球流动性宽松将在2026年上半年支撑股票、大宗商品和新兴市场货币，但下半年若美国通胀反弹，可能面临挑战 [3][11][17] - 维持对VDNWDL 9 Perp的买入评级，预计会有更多针对NWDEVLs的企业行动 [9] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日中国投资级债券市场，MEITUA和KUAISH双向资金流平衡，10年期债券卖盘稍多但收盘未变；ZHOSHK受中资资管买入收紧1bp；期限短于5年的ORIEAS/CCAMCL债券收紧1-3bps [2] - 香港市场，FRESHK曲线收紧3-5bps；BNKEA T2s交易有买有卖；NWDEVL/VDNWDL组合因市场传闻黑石或成NWD最大股东上涨0.7 - 7.3pts；LASUDE 26涨0.9pt；FAEACO 12.814 Perp涨0.5pt；EHICAR 26跌1.4pts [2] - 中国房地产债券中，VNKRLE 27 - 29再涨1.5 - 1.8pts；SHUION 29/DALWAN 28涨0.4pt；DALWAN定价3.6亿美元新债；LNGFOR 27 - 32/FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27涨0.3 - 1.2pts [2] - 韩国市场，HYUELE 29s在清淡交易中收紧4bps；澳大利亚和日本固定利率投资级信贷利差收紧1 - 2bps；日本银行浮息票据再收紧1 - 2bps；日本保险次级债在10年期可赎回品种中卖盘较多 [2] - 东南亚市场，BBLTB T2s收紧2 - 3bps；GLPSP Perp涨1.1 - 1.3pts；VEDLN 28 - 33s持平至涨0.4pt；INDYIJ 29跌0.4pt；MEDCIJ 26 - 30s持平至跌0.2pt [2] - 中东市场，长期沙特债券承压跌0.1 - 0.3pt；SNBAB 6.15 Perp跌0.1pt；SECO 36交易平衡并收紧1bp；ARAMCO各期限均有较好买盘但收盘基本未变 [2] - 今日早盘，AT1s因卖盘下跌0.1pt；MEITUA卖盘增多但利差未变；VNKRLE 27 - 29再涨1.5 - 1.7pts；LNGFOR 28涨0.4pt；YPCORP 29跌0.6pt；NWDEVL/VDNWDL昨日涨0.7 - 7.3pts，今日早盘跌0.2pt至涨0.1pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普跌0.13%、道指涨0.11%、纳斯达克跌0.72%；美国最新初请失业金人数为20.9万，高于市场预期的20.6万；美国国债收益率周四下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.53%/3.80%/4.24%/4.85% [6] 分析员市场观点 - NWDEVL/VDNWDL方面，媒体报道黑石正深入洽谈成为NWD最大股东，NWD澄清其控股股东周大福企业已与潜在投资者接触但未达成协议，郑氏家族目前持有NWD约45%股份 [7] - 郑氏家族近几周对集团实体进行了重组，将约54%的周大福珠宝集团股份转入周大福企业旗下的Beyond Luck Limited，周大福企业现持有周大福珠宝约35%股份；郑氏家族信托增持周大福企业母公司周大福控股9.49%股份至90.52%；周大福企业同意以65亿澳元（约43亿美元）将澳大利亚公用事业公司Alinta Energy出售给新加坡胜科工业，交易待监管批准，预计2026年上半年完成 [8] - 中国政策方面，为应对经济失衡，中国政策制定者近期发出战略转向信号，2026年将“扩大内需”作为首要经济任务；需求侧政策将聚焦稳定房地产市场和刺激消费；供给侧将进行新一轮结构改革以解决产能过剩问题；为缓解贸易紧张，将采取四方面措施；尽管2026年GDP增长目标可能降至4.5% - 5%，但从结构上看是积极的，投资者应关注全球竞争力的行业龙头 [10] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价发行：大连万达发行3.6亿美元2年期债券，票面利率12.75%，发行收益率13%，无评级；第一阿布扎比银行发行7.5亿美元5年期债券，利率为SOFR + 75，评级Aa3/-/-；Muthoot Finance发行6亿美元4.5年期债券，票面利率5.75%，发行收益率5.75%，评级Ba1/BB+/- [19][20] - 发行管道：今日无离岸亚洲新发行管道项目 [20] 其他市场动态 - 昨日境内一级市场发行101只信用债，金额820亿元；本月至今发行1920只信用债，总金额1.652万亿元，同比增长13.5% [25] - 阿达尼集团计划通过旗下三家公司发行日元计价债券和贷款，最高融资15亿美元 [25] - 中国海外宏洋拟发行3年期点心债，初始指导利率3.75%，评级-/-/BBB [25] - 万科将于2026年1月30日对21Wanke02境内债券进行部分偿付 [25] - 媒体报道华西水泥拟以1.5亿美元收购南非水泥生产商AfriSam Holdings [25] - 越秀地产拟发行3年期点心债，初始指导利率3.85%，无评级 [25]

投资评级与目标价 - 报告对舜宇光学给予“买入”评级 [1][9][14] - 基于分类加总估值法得出新的12个月目标价为91.38港元，较此前目标价101.47港元有所下调 [1][3][14] - 当前股价为62.90港元，新目标价隐含45.3%的上涨空间 [3] - 新目标价对应23.4倍2026年预期市盈率 [1][14] 核心观点与业绩展望 - 公司发布2025财年正面盈利预告，预计净利润同比增长70%-75%，主要受高端规格升级、产品组合改善以及来自歌尔光学科技股权交易的投资收益推动 [1][9] - 剔除9.19亿元人民币的一次性收益后，2025财年净利润中值基本符合报告及彭博一致预期 [1][9] - 预计2026财年，智能驾驶（车载镜头/摄像头模组）、AI/AR眼镜的放量以及高端摄像头规格升级将驱动营收增长，从而抵消因内存成本压力导致的智能手机业务疲软 [1][9] - 报告将2026-2027财年每股盈利预测下调1%-4%，以反映智能手机行业的逆风 [1][9] 财务预测与关键假设 - **营收预测**：预计2025财年营收为420.56亿元人民币，同比增长9.8%；2026财年营收预计为415.82亿元人民币，同比微降1.1%；2027财年恢复至454.68亿元人民币，同比增长9.3% [2][12] - **净利润预测**：预计2025财年净利润为46.10亿元人民币，同比增长70.8%；2026财年净利润预计为39.09亿元人民币，同比下降15.2%；2027财年净利润预计为46.99亿元人民币，同比增长20.2% [2][12] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025财年的20.1%持续改善至2027财年的21.7%；营业利润率预计从2025财年的11.2%提升至2027财年的12.6% [10][12] - **分部预测**： - **智能手机镜头**：预计2026财年营收同比下降12%，主要受中低端安卓手机疲软及产品组合不佳影响 [9] - **车载镜头/摄像头模组**：预计L3/L4+级ADAS渗透率提升将利好出货量及平均售价，预计2026财年车载镜头和摄像头模组营收分别同比增长24%和30% [9] - **XR业务**：预计AI/AR眼镜将在2026-2027财年快速放量，公司凭借稳固的客户基础将成为主要受益者 [9] 估值分析 - 采用分类加总估值法，对各业务板块赋予不同的目标市盈率 [14][15][16] - 摄像头模组业务：目标市盈率23倍，反映其全球第一的市场地位、AI产品上行周期及技术领导力 [15][16] - 手机镜头业务：目标市盈率23倍，反映其持续的规格升级趋势及从同行获取市场份额的能力 [15][16] - 车载镜头业务：目标市盈率25倍，反映其高毛利、高增长的行业特性、全球第一的市场份额以及ADAS加速采用 [15][16] - 其他业务：目标市盈率15倍 [16] 近期催化剂 - 2026财年业绩展望与指引 [1] - 高端摄像头规格升级进程 [1] - AI眼镜产品的发布 [1] - ADAS技术的采用情况 [1]

核心观点 - 中国决策者释放战略转向信号，将提振内需确立为2026年首要经济任务，政策将聚焦需求侧（稳定房地产与提振消费）与供给侧（结构性调整）[2][6] - 中国经济再平衡与全球流动性宽松政策将支撑股市、大宗商品与新兴市场货币上半年表现，但下半年美国通胀可能反弹，引发流动性担忧与美元转强，风险资产涨势可能面临挑战[6] - 投资者应聚焦具备全球竞争力的行业龙头企业，供给侧结构性调整将提升行业集中度，利好龙头企业盈利前景[6] - 高带宽存储器（HBM）爆发重塑半导体行业格局，SK海力士凭借57%的HBM市场份额成为AI存储芯片赢家，三星电子也加大押注HBM[5] - 市场对科技公司大规模AI投入的回报率关注度提升，资金开始从投资回报前景不明的公司向能将投资转化为收益的公司轮动，部分资金流向经济敏感型板块[5] 宏观策略与市场观察 - **中国经济政策转向**：面对经济失衡，政策将聚焦稳定房地产（如下调房贷利率、收购滞销房产）与提振消费（如扩大财政补贴、加强社会保障体系）[2] - **供给侧结构性调整**：通过抑制产能扩张、强化节能环保监管、鼓励并购等提升行业集中度[6] - **贸易摩擦缓解措施**：中国将通过降低出口退税、允许对外直接投资带动“中国人经济”、支持人民币强势和进一步开放国内市场，以降低贸易不平衡[6] - **增长目标调整**：2026年中国GDP增长目标可能下调至4.5%-5%，以聚焦经济再平衡并保持政策灵活性[6] - **全球市场表现**： - 港股：恒生指数收于27,968点，单日涨0.51%，年内涨9.12%；恒生地产分类指数年内涨幅达17.49%[3][4] - A股：上证综指收于4,158点，年内涨4.77%；食品饮料、传媒与地产板块涨幅领先[3][5] - 美股：纳斯达克指数收于23,685点，单日跌0.72%；信息技术、可选消费与材料板块领跌[3][5] - 台股：台湾加权指数年内涨幅达12.34%[3] - **资金流向**：南向资金净买入43.74亿港币，腾讯、小米与招金矿业净买入居前[5] - **大宗商品与外汇**： - 金属市场投机资金流入，伦铜盘中涨超10%，创2009年来最大涨幅[5] - 嘉能可2025年铜产量同比下降11%至85.16万吨，并大幅下调2026年产量指引[5] - 美元/人民币小幅反弹，比特币跌至两个月低点[5] - **美国政治与政策**： - 预测市场显示，美联储前理事凯文·沃什被提名为下任美联储主席的概率大幅升至79%[5] - 特朗普考虑对伊朗发动新的重大打击，推动油价上涨[5] 行业动态与趋势 - **半导体/HBM**：HBM爆发重塑行业格局，SK海力士凭借在HBM存储器57%的份额与英伟达订单成为赢家，公司认为DRAM供应紧张可能延续至下半年，并力争HBM4市场压倒性份额[5] - **科技与AI**： - 字节跳动与阿里巴巴将于春节前后推出新的AI模型[5] - 市场关注科技公司AI投入回报率，追捧能将投资转化为收益的公司（如Meta），抛售回报前景不明的公司（如微软一度因投资回报周期担忧而股价大跌）[5] - 对AI投入回报的苛刻要求推动部分资金从科技板块向能源、工业等经济敏感型板块轮动[5] - **企业财报亮点**： - **三星电子**：第四季度营业利润同比大增209%，半导体部门贡献80%利润，存储业务营业利润暴增465%，公司依靠HBM3E成功进入英伟达与谷歌供应链[5] - **苹果**：上季度营收和iPhone销售均创新高，在华收入大增近40%[5] - **闪迪**：因存储需求强劲，业绩大超预期，盘后股价大涨[5] 公司点评摘要 - **Meta**： - 第四季度总营收同比增长24%至599亿美元，净利润同比增长9%至228亿美元，分别较彭博一致预期高3%和8%[6] - 增长主要由AI持续驱动广告营收稳健增长所致[6] - 管理层指引第一季度总营收同比增长26%-34%至535亿-565亿美元，高于一致预期的513亿美元[6] - 指引2026财年总费用为1,620亿-1,690亿美元（同比增长38%-44%），但仍预计营业利润将实现正增长[6] - **微软**： - 第二财季营收813亿美元，同比增长16.7%，营业利润同比增长20.9%至383亿美元[6] - 按固定汇率计算，Azure及其他云服务营收同比增长38%[6] - 包含融资租赁的资本开支达375亿美元，较市场预期高3%[6] - 商业未完成订单余额保持强劲增长（同比+110%；若剔除OpenAI贡献则同比+28%）[6] - **ServiceNow**： - 第四季度总营收同比增长21%至35.7亿美元，非GAAP营业利润同比增长26%至11.0亿美元，较一致预期高3%[7] - AI产品增长强劲，第四季度Now Assist年度合同金额突破6亿美元[8] - 管理层指引2026财年订阅收入同比增长20.5%-21%至155.3-155.7亿美元，非GAAP营业利润率与自由现金流利润率均将进一步提升100个基点至32%/36%[7][8] - **舜宇光学科技**： - 发布2025年盈喜，预计净利润同比增长70-75%[8] - 剔除9.19亿元人民币的一次性收益，净利润中值符合市场预期[8] - 预计2026年智能驾驶趋势、AI/AR眼镜的快速普及以及高端摄像头规格升级将推动收入增长，抵消智能手机业务疲软[8]

核心观点 - 报告认为，由于一季度美国经济增速回升和去通胀停滞，美联储在鲍威尔任期内将按兵不动，新主席上任后可能在6月降息一次；下半年，随着美国通胀可能反弹和新主席趋向数据依赖，美联储将保持利率不变 [4] - 报告指出，房地产仍是今年提振内需的重点，预计政策部门将通过下调LPR和财政贴息相结合，将新按揭贷款利率从目前3.1%降至2.5%左右；中央财政和政策性银行可能支持地方政府加大收储力度 [3] 全球市场表现总结 - **环球主要股市**：港股市场表现强劲，恒生指数单日上涨2.58%，年内上涨8.57%；恒生国企指数单日上涨2.89%，年内上涨6.72%；恒生科技指数单日上涨2.53%，年内上涨6.96% [1] - **A股市场**：上证综指单日上涨0.27%，年内上涨4.60%；深证综指单日微跌0.01%，年内上涨7.39%；深圳创业板指数单日下跌0.57%，年内上涨3.76% [1] - **美股市场**：涨跌互现，道琼斯指数单日微涨0.02%，年内上涨1.98%；标普500指数单日微跌0.01%，年内上涨1.94%；纳斯达克指数单日上涨0.17%，年内上涨2.65% [1] - **其他市场**：台湾加权指数表现突出，单日上涨1.50%，年内上涨13.26%；日经225指数单日上涨0.05%，年内上涨6.00%；欧洲股市普遍下跌，法国CAC指数单日下跌1.06%，年内下跌1.02% [1] 港股板块表现总结 - **领涨板块**：恒生地产分类指数表现最佳，单日上涨3.03%，年内上涨15.45%；恒生金融分类指数单日上涨2.62%，年内上涨8.66%；恒生工商业分类指数单日上涨2.60%，年内上涨8.21% [2] - **相对跑输板块**：恒生公用事业分类指数单日上涨0.80%，年内上涨6.44% [2] 中国股市与资金流向 - **港股行业表现**：原材料、能源与电讯板块领涨，必选消费、公用事业与医疗保健板块跑输 [3] - **南向资金**：净卖出34.27亿港币，阿里巴巴、紫金矿业与中国移动净卖出居前，腾讯、泡泡玛特与长飞光纤光缆净买入最多 [3] - **A股行业表现**：有色金属、石油石化与煤炭板块涨幅领先，综合、传媒与国防军工板块跌幅最大 [3] - **汇率**：美元/人民币在6.94附近震荡 [3] 重点公司动态与业绩 - **工业富联**：2025年净利润预计增长超过50%，人工智能与高速交换业务驱动营收暴增13倍 [3] - **新东方**：发布2QFY26业绩，总营收同比增长15%至11.9亿美元，较彭博一致预期高3%；非GAAP营业利润同比增长207%至8，913万美元，好于一致预期的5,487万美元 [5] - **新东方业绩展望**：管理层预计3QFY26总营收同比增长11%-14%至13.1亿-13.5亿美元，同时上调FY26总营收指引至52.9亿-54.9亿美元（同比增长8%-12%，前值为同比增长5%-10%） [5] - **ASML**：第四季度业绩亮眼，存储需求强劲推动订单翻倍和2026年业绩指引上调，股价一度大涨 [3] - **微软**：云业务增速放缓，资本支出创历史新高，投资者担心资本支出回报率下滑，盘后股价下跌 [3] - **Meta**：4Q25业绩、1Q26业绩指引与全年资本支出均超预期，盘后股价大涨 [3] - **特斯拉**：4Q盈利高于预期，加快布局无人驾驶，投资xAI 20亿美元，Cybercab和机器人等待量产，盘后股价跳涨 [3] - **星巴克**：表示公司转型行动正吸引更多顾客，上季度美国同店销售额自2023年以来首次实现增长 [3] 宏观与政策观察 - **中国房地产**：有媒体报道称多家房企不再每月上报“三道红线”相关数据 [3] - **日本国债**：40年期国债投标倍数达到2.76倍，显示国债收益率大涨后吸引买盘，但投资者对波动风险仍心有余悸；工资持续上涨、政府财政扩张与央行延续加息可能支撑国债收益率进一步上行 [3] - **美联储政策**：美联储如期维持利率不变，但声明和鲍威尔讲话略显鹰派，暗示经济数据强劲背景下并不急于降息 [3] - **美联储经济评估**：称经济活动稳步扩张，失业率显示企稳迹象，删除“近几个月就业下行风险增加”，重申通胀仍略高企 [3] - **鲍威尔讲话要点**：称通胀风险一定程度上已经消退，就业风险可能正在趋于稳定，关税大部分影响已经传导至经济，关税通胀将在2026年年中消退；他表示美联储理事库克遭遇的官司可能是美联储历史上最重大案件，建议下一届美联储主席远离民选政治 [3] - **美联储内部意见**：理事米兰与沃勒两人对此次决议投反对票，主张继续降息25个基点 [3] 大宗商品与外汇 - **金属价格**：延续上涨，投资者持续加大对实物资产配置 [3] - **油价**：上涨，特朗普持续向伊朗发出威胁 [3] - **美债收益率**：小幅上升 [3] - **美元/日元**：反弹，美国财长称美国一贯奉行强美元政策，绝不会干预汇市支撑日元；但有投资者相信弱美元是特朗普重振美国制造政策组合的重要选项，特朗普的新门罗主义和对美联储的干预将令美元走弱 [3]

投资评级与核心观点 - 维持**买入**评级 目标价从**76.0美元**上调至**78.0美元** 基于当前价**58.95美元**有**32.3%**的上涨空间 [1][3] - 核心观点：新东方**2QFY26业绩超预期** 核心教育业务强劲且利润率显著扩张 管理层上调收入指引 预计稳健势头将持续 [1] 第二财季业绩表现 - **2QFY26净收入**同比增长**15%**至**11.9亿美元** 超出彭博一致预期**3%** [1] - **2QFY26非GAAP经营利润**同比大幅增长**207%**至**8913万美元** 远超**5487万美元**的共识预期 [1] - **非GAAP经营利润率**同比提升**5个百分点**至**7.5%** 主要得益于运营效率提升和业务利用率改善 [9] - **毛利率**同比改善**1个百分点** **销售与营销费用率**同比下降**3个百分点** [9] 各业务板块表现与展望 - **新教育计划收入**在2QFY26同比增长**21.6%** 主要受智能学习系统付费用户数增长**35%**和非学科辅导课程报名人数增长**6%**驱动 [9] - **海外考试准备业务收入**在2QFY26同比增长**4%** **国内考试准备业务收入**同比增长**12.8%** [9] - **东方甄选收入**在1HFY26同比增长**6%** 主要得益于产品品类扩张和供应链增强 [9] - 管理层对**3QFY26E**的K-12业务保持乐观 预计新教育计划/高中辅导/国内成人考试准备/海外相关业务收入将分别同比增长**23%**/**18%**/**15%**/**2%** [9] 财务预测更新 - 鉴于K-12业务表现稳固 报告将**FY26-28E总收入预测**上调**0-1%** [1] - **FY26E净收入预测**上调至**52.9-54.9亿美元** 同比增长**8%-12%** 此前指引为增长**5-10%** [1] - **3QFY26E净收入指引**为同比增长**11-14%** 达到**13.1-13.5亿美元** [1] - 具体预测更新：FY26-28E收入预测分别上调**1.0%**/**0.9%**/**0.9%** 非GAAP经营利润预测分别上调**7.5%**/**4.6%**/**4.5%** 非GAAP每股收益预测分别上调**2.9%**/**4.6%**/**4.6%** [10] - 利润率预测：FY26-28E毛利率预计为**55.2%**/**55.6%**/**55.7%** 非GAAP经营利润率预计为**12.8%**/**13.2%**/**13.5%** 非GAAP净利润率预计为**10.9%**/**11.6%**/**11.8%** [10] 估值分析 - 采用分类加总估值法 目标价**78.0美元**由三部分构成 [12][13] - **教育与咨询业务**估值**75.0美元** 占**96%** 基于**25倍FY26E市盈率** 与教育板块平均水平相当 [12][13] - **东方甄选**估值**1.8美元** 占**2%** 基于**12倍FY26E市盈率** 与电商板块平均水平相当 [12][13] - **旅游及其他业务**估值**1.2美元** 占**2%** 基于**10倍FY26E市盈率** 较其他在线旅游平台**14倍**有折价 因其业务尚处早期发展阶段 [12][13] - 报告预测显著高于市场共识：FY26-28E非GAAP每股收益预测较共识高出**11.0%**/**14.1%**/**9.9%** 非GAAP经营利润预测较共识高出**14.7%**/**8.9%**/**5.6%** [11] 股东回报与财务摘要 - 公司在过去三个月回购了**160万份ADS** 金额达**8630万美元** 相当于当前市值的**1%** [9] - 历史及预测财务数据：FY24A/FY25A/FY26E/FY27E/FY28E收入分别为**43.14亿**/**49.00亿**/**54.67亿**/**59.91亿**/**64.64亿**美元 调整后净利润分别为**3.811亿**/**5.171亿**/**5.942亿**/**6.954亿**/**7.617亿**美元 [2] - 对应的调整后每股收益分别为**2.30**/**3.19**/**3.74**/**4.38**/**4.80**美元 [2] - 基于当前股价的FY26E市盈率为**18.6倍** [2] 公司基本信息与市场表现 - 公司市值为**93.612亿美元** 总发行股数为**1.588亿股** [4] - 主要股东：俞敏洪持股**12.5%** 北京首一持股**11.0%** [5] - 股价表现：近1个月/3个月/6个月绝对回报分别为**6.4%**/**2.0%**/**26.1%** [6]

核心观点总结 - 报告认为，全球市场呈现分化，中国股市上涨，港股金融、可选消费与信息科技领涨，美股信息技术、能源与公用事业领涨，市场关注AI算力需求激增带来的云计算行业定价趋势转折[3] - 报告预计日本央行可能在6-7月加息1次，下半年可能再加息1次，而美联储短期将保持利率不变，可能在6月仅降息一次[3] - 报告重点看好在研药物707/PF'4404（PD-1/VEGF双抗）的全球前景，认为其有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，并成为推动三生制药股价上行的关键催化剂[4][5] 全球及区域市场表现 - **环球主要股市**：上日恒生指数上涨1.35%，年内累计上涨5.84%；美国纳斯达克指数上涨0.91%，年内累计上涨2.47%；日本日经225指数上涨0.85%，年内累计上涨5.95%[1] - **港股分类指数**：上日恒生金融指数领涨，单日上涨2.51%，年内累计上涨5.88%；恒生地产指数年内累计涨幅达12.06%[2] - **中国股市**：A股电子、通信与国防军工涨幅领先，煤炭、农林牧渔和钢铁跌幅最大；南向资金净卖出6.35亿港币[3] - **美股板块**：信息技术、能源与公用事业领涨，医疗保健、可选消费与必选消费领跌[3] 宏观经济与政策动态 - **中国政策**：中国发布新版药品管理实施条例，允许创新药分段生产，以加快新药上市[3] - **日本央行**：12月会议纪要显示部分委员认为政策利率依然过低，如果经济前景展望实现，继续加息是合适的[3] - **美联储与美债**：美国1月谘商会消费者信心指数大幅下降，美联储内部对进一步降息前景存在分歧[3] - **汇率与商品**：美元指数下跌，黄金再创历史新高；原油上涨；日元兑美元反弹，市场对美日可能联合干预汇市的预期升温[3] 行业趋势与事件 - **云计算行业**：谷歌云与亚马逊AWS近期相继上调核心服务价格，标志着全球云计算行业延续近二十年降价趋势出现转折，显示AI算力需求激增、上游硬件及能源成本攀升的综合作用[3] - **半导体行业**：三星与SK海力士一季度向苹果供应的低功耗DRAM价格较上季度分别上涨超过80%和约100%[3] - **美国医疗政策**：白宫计划明年维持联邦医疗保险费率不变，低于市场预期，打击了医疗保险板块[3] 公司深度点评：三生制药（1530 HK） - **核心催化剂**：合作方辉瑞全速推进在研药物707/PF'4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发，计划在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并将首次启动与ADC药物联用的3期临床研究[4][5] - **竞争格局**：在PD-(L)1/VEGF双抗的研发竞争中，辉瑞凭借“速度+广度+深度”优势占优，计划快速开展707与多种ADC（如Padcev）联用的临床，构成其独有的护城河[5] - **公司其他管线**：除707外，三生制药在研管线包括705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PDL1）、SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）等，部分早期资产具备对外授权潜力[6] - **财务与业绩**：公司估计在手净现金约130亿元；控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元，剔除首付款影响后内生业务收入同比增长约9%[6][7] - **投资评级**：报告维持对三生制药的“买入”评级，基于DCF模型给予目标价37.43港元[7]

投资评级与核心观点 - 报告对三生制药给予“买入”评级，目标价为37.43港元，较当前股价24.08港元有55.5%的潜在升幅 [2] - 报告核心观点认为，辉瑞（PFE US）全速推进与三生制药合作的707/PF-4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发，其速度与广度超出预期，该药物的全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1] - 报告重申对于707成为全球重磅品种的信心，并认为PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物 [1][8] 合作项目707的临床进展与竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、结直肠癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌5大适应症 [1][8] - 辉瑞将首次启动707与ADC药物联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床，这种“下一代IO + ADC”策略基于内部管线协同，构成了辉瑞独有的护城河 [1][8] - 目前，针对一线非小细胞肺癌及结直肠癌的III期和一线广泛期小细胞肺癌的II/III期临床均已完成首例患者入组 [8] - 在PD-(L)1/VEGF靶点的国际竞争中，已有辉瑞、BMS、默沙东、艾伯维4家跨国药企参与，报告认为辉瑞凭借“速度+广度+深度”优势有望脱颖而出 [8] 公司其他研发管线与业务基本面 - 除707外，三生制药其他在研创新管线丰富：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [8] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权的潜力 [8] - 核心业务基本面稳健，提供安全边际：控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元人民币，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元，剔除该影响后内生业务收入同比增长约9% [8] - 核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [8] - 公司目前在手净现金约130亿元人民币 [8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，公司2025年销售收入预计为179.72亿元人民币，同比增长97.3%，主要受707授权首付款驱动；归母净利润预计为97.41亿元人民币，同比增长366.0% [2][12] - 2026年销售收入预计为95.81亿元人民币，同比下降46.7%，主要因首付款影响消退；归母净利润预计为21.34亿元人民币，同比下降78.1% [2][12] - 报告基于10年DCF模型进行估值，关键假设包括加权平均资本成本为10.11%，永续增长率为2.0% [8][13] - 报告上调了2026-2027年的研发费用率假设（剔除707相关里程碑付款），并相应下调了短期盈利预测，但认为707的全球商业化潜力将显著增厚公司远期利润 [12] 市场数据与表现 - 公司当前市值约为611.15亿港元，总股本为25.38亿股 [3] - 近期股价表现疲弱：近1个月绝对回报为-7.0%，近3个月为-16.2%，近6个月为-15.4% [5] - 52周内股价区间为6.01港元至35.90港元 [3]