2026 年 5 月 4 日 每日投资策略 公司点评 全球市场观察 公司点评 谷歌（GOOG US；买入；目标价：425.0 美元）- 搜索与云业务表现强劲支 撑 1Q26 业绩超预期；AI 成为核心增长引擎 谷歌公布 1Q26 业绩：总营收同比增长 22%至 1,099 亿美元，较彭博一致预 期高 3%，主要得益于云业务与搜索收入的强劲增长；尽管 AI 投入力度加大， 营业利润仍同比增长 30%至 397 亿美元，较一致预期高出 10%，主要受益于 强劲的运营杠杆及效率提升。AI 持续驱动核心搜索与云业务稳健增长，在良 好的 ROIC 支撑下，公司计划进一步加大 AI 投入。管理层将 FY26 资本支出 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR )或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 招银国际研究部 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 ...

30 Apr 2026 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update Zoomlion (1157 HK/000157 CH) Zoomlion (1157 HK/000157 CH) - Expect an improvement from 1Q26 In the post-1Q26 results call, Zoomlion explained that the lack of growth in China's market was due to the continuous shift of focus to overseas. On the margin side, Zoomlion attributed the gross margin contraction in 1Q26 to FX, which is a short-term impact as FX gains (related to the previous sales) will be recognized in the upcoming fi ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对新发行的EBIUH 6.25 Perp发起买入建议，并维持对EBIUH 4.25 Perp的买入评级 [2] - 发起对CWAHK 5.875 10/22/30的买入建议，因其公用事业型业务模式和多元化的融资渠道，且该债券具有更具吸引力的风险回报特征 [6][7] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日新发行的EBIUH 6.25 Perp较发行价上涨0.5点，EBIUH其他债券持平或下跌0.1点；SECO/BSFR/FABUH持平或下跌0.3点；ARAMCOs下跌最多1.0点 [2] - KR市场中，新发行的SKONKR 4.375 05/07/29利差扩大4个基点，近期新发行的CITNAT 29 - 31s和HIGHWY 31利差扩大1个基点但仍受追捧；PB买入HYUELE，AM卖出LGENSO，但两者利差不变 [2] - JP市场中，NIPLIF和MIZUHO 31s有双向交易，银行浮息票据有获利了结活动，但利差基本稳定；台湾寿险公司表现稳定，NSINTW有较强买入兴趣；EVRGTT因PB买入利差收紧3个基点 [2] - 中国投资级债券市场中，前端FRESHK和GRWALL有少量卖出，但利差基本在区间内波动；ZHOSHK 28上涨0.1点；CWAHK 30在中国水务定价后下跌0.9点 [2] - 香港市场中，NWDEVL永续债和FAEACO 12.814永续债最多上涨0.6点 [2] - 中国房地产市场中，VNKRLE 27'和29'下跌0.1 - 0.3点，万科2026年第一季度营收同比下降23.9%至289.3亿元人民币（约42.3亿美元）；FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 29/LNGFOR 27 - 32涨跌0.1点；世茂集团2026年第一季度营收同比下降24.9%至73亿元人民币 [2] - 东南亚市场中，MEDCIJ 26 - 30和可再生能源综合体持平或下跌0.1点 [2] 今日市场情况 - 今晨2 - 5年期投资级债券利差收紧最多5个基点，10年期日本/韩国和中国投资级债券有更多卖出，如LGENSO/KUAISH/MEITUA；SOFTBK 31下跌0.5点；EHICAR 26上涨1.1点 [3] - 今晨CWAHK 5.875 10/22/30下跌0.1点，发起买入建议 [3][6] - 万科将拍卖其在养猪和家禽业务的股份，至少4.79亿美元，并出售环山集团99.41%的股份；今晨VNKRLE 27'和29'上涨0.1 - 0.2点 [3] 昨日表现 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | GLPCHI 7 3/4 04/30/29 | 81.0 | 0.8 | CBAAU 4.316 01/10/48 | 79.6 | -1.2 | | NWDEVL 4.8 PERP | 59.0 | 0.6 | CFAMCI 4.95 11/07/47 | 90.3 | -1.1 | | FAEACO 12.814 PERP | 75.5 | 0.3 | TACHEM 5.8 07/05/64 | 95.9 | -1.0 | | NWDEVL 4 1/8 PERP | 77.7 | 0.3 | ARAMCO 6 02/02/56 | 97.5 | -1.0 | | NUFAU 5 01/27/30 | 91.7 | 0.3 | GMGAU 5 7/8 04/28/46 | 97.4 | -1.0 | [4] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔指数下跌0.49%，道琼斯指数下跌0.05%，纳斯达克指数下跌0.90% [5] - 2026年4月美国消费者信心指数为92.8，高于市场预期的89.0 [5] - 周二美国国债收益率曲线熊平，2/5/10/30年期收益率分别为3.84%/3.97%/4.36%/4.94% [5] 分析员市场观点 - 发起对CWAHK 5.875 10/22/30的买入建议，该债券当前价格95.6，到期收益率7.0%，相比其他BB级中国高收益债券有更具吸引力的风险回报特征；发行规模增至3亿美元后将符合债券指数纳入条件，技术面将得到支撑 [6][7] - CWAHK是中国最大的供水公司之一，2026财年上半年售水量8亿吨，客户账户820万个；主要业务为供水和污水处理，分别占2026财年上半年营收的68%和16%；在58个地区拥有独家供水经营权，服务潜在人口超3000万 [8] - CWAHK在香港上市，董事长兼创始人段传良持股27.4%，ORIX Corp及关联方持股27.3%，长城人寿持股6.0%；是控股公司，主要业务通过中国内地子公司开展，CWAHK 30由非中国内地注册的子公司担保 [9] - 2026财年上半年，CWAHK营收同比下降12.9%至52亿港元，毛利润同比下降20.1%至18亿港元，毛利率从38.4%降至35.2%，税前利润同比下降25.6%至12亿港元；截至2025年9月，现金及现金等价物降至40亿港元，总债务降至249亿港元，但总债务/EBITDA升至约5.9倍；收款风险可控，应收账款天数73天，短于同行；融资渠道改善，2025年1月发行10亿元人民币点心债，2月以来在岸债券发行7亿元人民币，10月以来美元债券发行3亿美元 [10] 招标要约总结 | 证券名称 | CWAHK 4.85 05/18/26 | | --- | --- | | ISIN | XS2320779213 | | 未偿还金额（百万美元） | 325 | | 招标价格 | 100 | | 最大接受金额 | 150 | | 截止日期 | 2026年5月6日下午4点（格林威治时间） [11] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [12] - 今日无离岸亚洲新发行债券处于管道中 [13] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行106只信用债，金额690亿元人民币；本月至今发行2407只信用债，总金额2.316万亿元人民币，同比增长5.2% [14] 公司新闻 - 中国油气将通过2.56亿美元资产置换获得山东胜利51%的股份 [19] - 世茂集团2026年第一季度营收同比下降24.9%至73亿元人民币 [19] - 绿地未披露33亿美元逾期债务，监管机构发出警告 [19] - LG电子2026年第一季度EBITDA同比增长20%至2.54万亿韩元（约17.2亿美元） [19] - 镍业公司2026年第一季度调整后EBITDA环比激增264%至1.356亿美元 [19] - 瑞安房地产关闭在岸贷款以偿还2026年5月8日到期的以上海办公楼为抵押的贷款 [19] - SM Investments 2026年第一季度营收同比增长5%至1594亿比索（约26亿美元） [19] - 软银计划今年在美国上市新的人工智能公司，估值1000亿美元 [19] - 韦丹塔2026财年EBITDA增长29%至创纪录的5597.6亿印度卢比（约59.2亿美元） [19]

2026 年 4 月 30 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 s 每日投资策略 公司点评 全球市场观察 公司点评 1 中国平安（2318 HK/601318 CH，买入，目标价：86 港元/人民币 75 元）– 1Q26 集团 OPAT 小幅超预期，全年 NBV 和寿险 OPAT 增长前景积极 平安披露 1Q26 业绩，集团 OPAT 同比+7.6%至人民币 408 亿元，小幅高于 我们此前的预期（392 亿元），主要归因于 1）寿险及健康险 OPAT 稳健上 行（同比+4.6%，CMBI 预测：+4.5%）； 2）平安银行盈利增速转正（同 比+3.0%）；3）资管板块盈利大幅提升（同比+193.3%）。集团归母净利 润同比下滑 7.4%至 250 亿元，小幅好于我们的预期（243 亿元），主要受 1Q26 权益市场波动加剧的影响。集团净资产较年初增长 1.8%至 1.02 万亿 元，符合我们的预期（1.02 万亿元）。 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 ...

投资评级与目标价 - 维持“买入”评级 目标价从25.00港元上调至27.00港元 基于12倍2026年预测市盈率 潜在上涨空间20.9% [1][3][7] 核心观点 - **一季度业绩超预期**：2026年第一季度净利润为42亿元人民币 超出预测9% 主要得益于毛利率提升 毛利率环比扩大0.6个百分点至17.5% 比预测高0.7个百分点 [1][7] - **上调全年预测**：因海外销售前景更乐观 将2026年销量预测上调10万辆至350万辆 并将2026年净利润预测上调8%至208.9亿元人民币 [1][7] - **毛利率韧性**：尽管原材料成本上升 但得益于更高的海外销售、更优的车型组合以及“一个吉利”战略下的持续降本努力 预计毛利率将保持韧性 [1] - **极氪贡献提升**：极氪品牌在推出9X和8X后 在高端市场定位更佳 有望为吉利带来更高的增长空间、利润率提升和更好的公司整体形象 [1][7] 财务表现与预测 - **历史与预测增长**：预计2026年收入为4038.03亿元人民币 同比增长17.0% 预计2026年净利润为208.86亿元人民币 同比增长23.9% [2] - **盈利预测上调**：将2026年收入预测从3842.28亿元人民币上调至4038.03亿元人民币 增幅5.1% 将2026年净利润预测从193.90亿元人民币上调至208.86亿元人民币 增幅7.7% [9] - **毛利率预测上调**：将2026年毛利率预测从17.4%上调至17.7% [7][9] - **研发资本化率调整**：将2026年研发费用资本化率预测从64%下调至58% [7] - **与市场共识对比**：报告对2026年净利润的预测为208.86亿元人民币 略高于市场共识的205.04亿元人民币 高出1.9% 但对2026年收入的预测为4038.03亿元人民币 低于市场共识的4283.51亿元人民币 [10] 运营与市场数据 - **季度运营数据**：2026年第一季度销量为709,358辆 同比增长0.8% 但环比下降17.0% 平均售价为118,101元人民币 同比增长14.3% [8] - **单车核心净利润**：2026年第一季度核心净利润（剔除汇兑损益及非金融资产减值）同比增长31% 单车核心净利润约为6400元人民币 [7] - **海外销售**：2026年第一季度海外销售表现强于此前预测 [1] - **股权结构**：李书福先生持股41.6% [4] - **近期股价表现**：过去1个月绝对回报6.9% 过去3个月绝对回报33.0% [5]

投资评级与目标价 - 报告对Pharmaron Beijing (300759 CH)给予**买入**评级 [9] - 基于DCF模型的目标价为**人民币39.00元**，与先前目标价持平 [3][9] - 当前股价为人民币29.75元，目标价隐含**31.1%** 的上涨空间 [3] 核心观点与业绩表现 - **一季度业绩强劲开局**：2026年第一季度收入同比增长**15.5%** 至**35.8亿元人民币**，调整后非国际财务报告准则归母净利润同比增长**16.2%** 至**4.06亿元人民币**，分别占该机构全年预测的**21.8%** 和**18.8%**，基本符合历史区间 [1] - **新订单增长显著加速**：2026年第一季度新订单同比增长超过**30%**，远高于2025年**14%** 的同比增速 [1][9] - **管理层维持全年指引**：公司管理层维持全年收入增长**12%-18%** 的指引 [1] - **未来增长预测**：该机构预测公司2026-2028年收入将分别同比增长**16.5%**、**16.2%** 和**14.9%**，调整后净利润将分别同比增长**18.8%**、**17.8%** 和**16.1%** [2][9] 业务分项驱动因素 - **小分子CDMO需求强劲**：该业务2026年第一季度收入达**8.66亿元人民币**，同比增长**25.0%**，表现显著优于其他业务板块 [9] - **新订单动力来源**：1) 与跨国药企的战略扩张成功，来自全球前20大制药公司的收入在2026年第一季度同比飙升**47.98%**；2) 国内需求复苏，来自中国客户的收入同比增长**43.4%**；3) 新治疗模式收入持续快速增长；4) 在小分子CDMO领域签署了一项重要的药物产品合同，且其他管线项目进入后期阶段 [9] - **关键合同与产能**：公司在2026年第一季度获得了礼来口服小分子GLP-1药物Orforglipron的商业化药物产品合同，目前产能利用率高，将继续推进绍兴基地的二期建设并规划新产能扩张，预计2026年资本开支约为**30亿元人民币**，同比增长**12.4%** [9] - **临床服务板块**：2026年第一季度收入同比增长**11.8%**，但毛利率同比下降**4.7个百分点**至**7.1%**，主要受收入结构变化和国内市场价格竞争影响，管理层预计该板块在2026年仍将处于减亏阶段，随着高价订单转化，明年业绩有望改善 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测微调**：与先前预测相比，该机构对2026-2028年的收入预测分别上调了**0.10%**、**0.34%** 和**0.34%**，对调整后净利润预测分别调整了**0.09%**、**0.18%** 和**-0.18%** [10] - **与市场共识对比**：该机构的收入预测在2026-2028年均高于市场共识，分别高出**0.93%**、**1.56%** 和**0.74%**；调整后净利润预测在2026年高出共识**4.99%**，但在2028年低于共识**5.02%** [11] - **DCF估值参数**：估值采用加权平均资本成本为**9.32%**，永续增长率为**2.0%**，股权成本为**12.50%**，债务成本为**4.00%**，目标债务资产比为**35%** [12] - **估值倍数**：基于2026年预测的调整后市盈率为**25.3倍**，预计到2028年将降至**18.5倍** [2][16] 公司基本数据与市场表现 - **市值与股本**：公司市值为**546.592亿元人民币**，总发行股本为**18.373亿股** [4] - **股价表现**：近一个月股价绝对上涨**12.6%**，相对表现优于基准**7.6%**；但近六个月股价绝对下跌**12.6%** [6] - **股权结构**：香港投资者持股**21.8%**，实际控制人持股**17.6%** [5]

投资评级与目标价 - 报告给予迈瑞医疗(300760 CH) **买入(BUY)** 评级 [9] - 基于9年期DCF模型得出目标价为**人民币204.54元**，较当前价格**人民币161.11元**有**27.0%** 的上涨空间 [3][9][10] 核心观点与业绩总结 - 2026年第一季度业绩符合预期，营收**83.5亿元人民币**(同比增长1.4%)，归母净利润**23.0亿元人民币**(同比下降11.3%) [1] - **海外业务是主要增长动力**，第一季度海外收入**44.5亿元人民币**(同比增长15.7%)，占总收入53% [9] - **国内业务短期承压**，第一季度国内收入**39.0亿元人民币**(同比下降11.1%)，主要因渠道去库存影响，但预计2026年将恢复正增长 [1][9] - **新兴业务增长迅速**，第一季度收入**14.0亿元人民币**(同比增长18.2%)，在海外和国内收入中分别占比近40%和超过70%，显示公司向耗材型经常性收入模式转型 [9] 分业务与地区表现 - **海外市场**：欧洲收入同比增长超过**25%**，英国、法国、德国、意大利等关键市场在高渗透下快速增长；新兴市场复苏，同比增长**15%**，其中印度和墨西哥均增长超过**30%** [9] - **海外分产品线**：体外诊断(IVD)收入同比增长超过**20%**，生命信息与支持(PMLS)增长**15%**，医学影像增长超过**10%** [9] - **国内市场**：尽管面临带量采购(VBP)带来的价格压力，国内化学发光(CLIA)收入仍同比增长约**10%**，核心IVD品类(化学发光、生化、凝血)市场份额从2025年上半年的**10%** 提升至2026年第一季度的**13%** [9] - **国内设备业务**：生命信息与支持(PMLS)和微创外科(MIS)的去库存可能继续影响短期增长，但这两个板块合计占国内收入不足**30%** [9] - **新产品进展**：MT8000全实验室自动化(TLA)系统在2026年第一季度完成**超过80台**装机，预计将带动试剂销售 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为**357.08亿**、**393.51亿**、**434.77亿**人民币，同比增长**7.3%**、**10.2%**、**10.5%** [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年净利润分别为**80.26亿**、**92.99亿**、**104.35亿**人民币 [2] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年报告EPS分别为**6.62元**、**7.67元**、**8.61元**人民币 [2] - **估值倍数**：基于2026年预测EPS，市盈率(P/E)为**24.3倍** [2] - **DCF模型假设**：加权平均资本成本(WACC)为**9.1%**，永续增长率为**3.0%** [9][10] 财务与市场数据摘要 - **历史财务表现**：2025年营收**332.82亿**人民币(同比下降9.4%)，净利润**81.36亿**人民币(同比下降30.3%) [2] - **盈利能力**：预计2026-2028年调整后净利率分别为**22.4%**、**23.6%**、**24.0%** [14] - **股东结构**：主要股东为Smartco Development Limited持股**27.0%**，Magnifice (HK) Limited持股**24.5%** [5] - **市场数据**：当前市值约**1953.36亿**人民币，52周股价区间为**156.30 - 248.24元**人民币 [4] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、6个月绝对回报分别为**-5.0%**、**-14.3%**、**-28.4%** [6] 与市场共识对比 - 报告对迈瑞医疗2026-2028年的营收及盈利预测普遍**低于市场共识** [12] - 具体来看，2026年营收预测为**357.08亿**人民币，较共识**367.22亿**人民币低**2.76%**；2026年净利润预测为**80.26亿**人民币，较共识**96.75亿**人民币低**17.05%** [12] - 2026年预测每股收益(EPS)为**6.62元**人民币，较共识**8.27元**人民币低**19.95%** [12]

投资评级与目标价 - 报告对**Maxscend (300782 CH)** 的投资评级为 **HOLD** (维持) [1] - 目标价从之前的 **RMB81.50** 上调至 **RMB91.00**，对应 **45倍 2027年预估EV/EBITDA** [1][2] - 当前股价为 **RMB101.98**，基于新目标价，潜在下行空间为 **10.8%** [2] 核心观点 - **转型阵痛持续**：公司正处于向“轻晶圆厂”模式的转型期，高额折旧和产能爬坡效率低下持续对短期盈利构成压力 [1][6] - **业绩承压**：**2025财年** 收入同比下降 **17%** 至 **37亿人民币**，低于市场及该行预期 **9%**；净亏损 **2.93亿人民币**；毛利率下降 **13.8个百分点** 至 **25.7%**，低于预期 [1] - **毛利率下滑原因**：1) 6英寸和12英寸晶圆厂产能利用率低（分别约 **50%** 和 **30-40%**）；2) 高毛利模块产品上量延迟，低价值产品贡献增加导致产品组合不利；3) AI相关需求挤占导致原材料成本上升 [1] - **中期复苏关键**：**L-PAMiD** 模块被视为中期复苏的关键驱动力，其已成功进入国内一线供应链，并在裸片封装方面具有成本、尺寸和集成度优势 [6] - **盈利恢复滞后**：预计收入将随L-PAMiD上量在2026年逐步恢复，但毛利率恢复可能滞后，显著改善取决于产能利用率提升和高价值定制模块的贡献增加 [6] - **长期战略资产**：12英寸芯卓工厂已达到稳定量产，具有竞争力的良率，并支持SOI和异质集成等关键工艺，是提升长期竞争力的战略资产，但短期利用率低仍拖累利润 [6] - **估值溢价理由**：公司作为垂直整合的全栈射频前端企业，定位独特（多数同行为无晶圆厂或部分整合），因此相较于同行应享有估值溢价 [6] 财务表现与预测 - **2025财年业绩**：收入 **37.26亿人民币**，同比下降 **17.0%**；毛利润 **9.57亿人民币**；净亏损 **2.929亿人民币**；净资产收益率 **-2.9%** [7][12] - **2026年第一季度业绩**：收入 **8.28亿人民币**，同比增长 **9%**，但环比下降 **14%**（受季节性影响）；毛利率进一步降至 **18.5%**（对比2025年第一季度的 **31%** 和2025年第四季度的 **22.8%**） [6] - **收入结构变化**：2025财年，射频模块收入占比提升至 **45%**（2024财年为 **42%**），但由于上量延迟和年初供应限制，绝对收入同比下降 **11%**；射频分立器件收入占比下降至 **52%**（2024财年为 **56%**），收入同比下降约 **22%** [6] - **预测下调**：该行将 **2026/2027年** 的收入预测分别下调 **24%/27%**，毛利率预测分别下调 **8.7/8.2个百分点**，以反映市场竞争加剧和晶圆厂利用率低的情况 [1][8] - **最新财务预测**： - **2026年预估**：收入 **37.75亿人民币**（同比增长 **1.3%**），毛利率 **27.8%**，净亏损 **2.178亿人民币** [7][8] - **2027年预估**：收入 **44.62亿人民币**（同比增长 **18.2%**），毛利率 **32.7%**，净利润 **2.351亿人民币** [7][8] - **2028年预估**：收入 **54.06亿人民币**（同比增长 **21.1%**），毛利率 **35.4%**，净利润 **4.433亿人民币** [7][8] - **与市场共识对比**：该行对2026-2028年的收入和利润预测均显著低于彭博一致预期，例如2026年收入预测低 **26%**，2027年净利润预测低 **74%** [9] 公司概况与市场数据 - **市值与交易**：公司市值为 **544.369亿人民币**；过去3个月平均成交额为 **17.21亿人民币**；总发行股本为 **5.338亿股** [3] - **股价表现**：过去1个月、3个月、6个月的绝对涨幅分别为 **18.5%**、**30.3%**、**29.3%**；相对涨幅分别为 **10.2%**、**27.1%**、**19.0%** [5] - **52周股价区间**：最高 **114.59人民币**，最低 **67.33人民币** [3] - **主要股东**：WX HUIZHI UNITED INV 持股 **10.3%**；Feng Chenhui 持股 **6.8%** [4] - **同业比较**：与国内同行（如Vanchip、Awinic、Smarter Micro）相比，该行基于2027年EV/EBITDA给予公司 **45倍** 估值，而同行2027年平均EV/EBITDA约为 **38.9倍**（部分公司无数据）[6][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对United Imaging的**买入**评级 目标价从162.29人民币下调至161.04人民币 基于9年期DCF模型 当前股价112.35人民币 隐含43.3%的上涨空间 [3][7][9] - **核心观点**：公司2025年业绩强劲 主要受海外扩张和国内市场份额提升驱动 长期增长前景依然乐观 但考虑到国内带量采购压力和液氦成本上升 下调了2026-2028年的盈利预测 [1][7][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营收同比增长34.0%至138亿人民币 超出预期4% 归母净利润同比增长48.1%至18.7亿人民币 [1] - **2026年一季度业绩**：营收同比增长17.3%至29亿人民币 略低于预期 占全年预测的17% 低于约20%的历史平均水平 [1] - **盈利预测调整**：将2026年营收增长预测从25.7%下调至22.5% 但基于2025年更高的基数 绝对营收预测上调1.4% 同时下调了2026-2028年的盈利预测 主要因毛利率承压 [1][7][8] - **远期预测 (2026E-2028E)**：预计营收将从169亿人民币增长至243.7亿人民币 年复合增长率约20% 归母净利润将从22.8亿人民币增长至34.8亿人民币 [2][12] 增长驱动因素 - **海外扩张**：2025年海外收入同比增长51.4%至34亿人民币 主要地区均强劲增长 北美(+56%)、欧洲(+50%)、亚太(+41%) 一季度海外收入继续增长约27%至约7.1亿人民币 增长动力来自高端产品如PET/CT和MR的进展以及全球销售服务网络的完善 2025年海外服务收入增长约53% [7] - **国内市场份额提升**：2025年国内收入同比增长29.1%至104亿人民币 在CT、MR、MI和RT等多个产品的新装机量排名第一 市场份额显著提升 其中MR(+6.4个百分点)、RT(+18.1个百分点)、PET/CT(+13.5个百分点) [7] - **高端产品与服务收入**：2025年产品平均售价同比提升超20% 得益于高端系统占比提高 例如3.0T及以上MR系统收入增长超60% 占MR总收入的超三分之二 毛利率更高的服务收入同比增长26% 占总营收的12.4% [7] 盈利能力与成本 - **毛利率压力**：2025年及2026年一季度毛利率分别同比下降1.5个和2.8个百分点 至47.0%和47.2% 主要受国内带量采购、关税及液氦成本上升影响 [7] - **部分抵消因素**：产品结构向高端系统和服务倾斜 以及氦气采购多元化、关键部件自产比例提高 应有助于部分抵消上述压力 支持毛利率改善 [7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率将逐步从47.21%恢复至47.94% 但仍低于此前预测 [8] 估值与市场数据 - **估值方法**：目标价基于9年期DCF模型得出 加权平均资本成本为8.1% 永续增长率为4.0% [9] - **市场表现**：公司市值为925.9亿人民币 股价近1个月、3个月、6个月分别下跌1.2%、12.2%、22.4% [3][4] - **与市场共识对比**：报告对2026-2027年的营收及毛利润预测高于市场共识 但对净利润及各项利润率的预测低于共识 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，基于分类加总估值法得出的H股目标价为86港元，A股目标价为75元人民币 [1][6][7] 报告核心观点 - 公司一季度业绩稳健，营运利润小幅超预期，对全年新业务价值及寿险营运利润加速增长持积极看法 [1] - 公司核心业务改善前景乐观，包括寿险营运利润在合同服务边际接近拐点时有望在2026年加速增长、平安银行利润改善以及资产管理业务去风险持续取得进展 [6][7] - 公司处于降低地产风险敞口的后期阶段，随着对资管业务连续计提拨备，预计其拖累将进一步缓解，这可能推动集团估值重估 [7] 业绩表现总结 - **集团整体业绩**：2026年第一季度集团营运利润同比增长7.6%至408亿元人民币，超出预期；归母净利润同比下降7.4%至250亿元人民币，略好于预期，主要受一季度市场不利因素影响；集团净资产较年初增长1.8%至1.02万亿元人民币 [1] - **寿险及健康险业务**：第一季度新业务价值同比增长20.8%至156亿元人民币，主要由新业务销售额同比增长45.5%驱动，但部分被新业务价值率同比下降4.8个百分点所抵消；管理层表示实现2026年双位数新业务价值增长是基线目标，报告预计2026年新业务价值有望实现高双位数增长 [1][6] - **财产保险业务**：第一季度综合成本率同比下降0.8个百分点至95.8%，优于预期；非车险保费同比增长19.5%，远超行业平均5.3%的增速；承保利润同比增长28.4%至35亿元人民币，但受投资回报下降影响，财险营运利润同比下降13.4% [1][6] - **银行业务**：平安银行利润恢复正增长，同比增长3.0%，主要得益于净息差稳定及财富管理与债券投资带来的非利息收入增长 [1][6] - **资产管理业务**：第一季度营运利润同比大幅增长193.3%至32亿元人民币，主要受益于股市波动加剧下经纪和资管业务带来的上行收益 [1][6] 财务预测与估值 - **每股收益预测**：预计2026年、2027年、2028年报告每股收益分别为8.20元、8.72元、9.44元人民币，高于市场一致预期 [2][9] - **股息与收益率**：预计2026年至2028年每股股息持续增长，股息收益率预计从2026年的5.5%升至2028年的6.2% [2][9] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率/内含价值约为0.6倍，市净率约为0.8倍；目标价隐含2026年预测市盈率/内含价值为0.83倍，市净率为1.2倍，存在上行空间 [1][6][7][9] - **分类加总估值**：H股目标价86港元基于以下假设：寿险内含价值按1.3倍估值、平安产险按0.9倍市净率、平安银行按0.6倍市净率、资管及其他业务按1.0倍市净率、金融科技业务估值每股0.8港元，并施加15%的集团综合企业折价 [7] 业务亮点与催化剂 - **寿险业务拐点**：预计2026年寿险合同服务边际释放和余额增长迎来拐点，将驱动寿险营运利润加速增长 [6][7] - **资产业务改善**：资产管理业务去风险进展可能快于预期，带动其营运利润持续跑赢；截至2025年，资管业务营运亏损已从前一年的119亿元人民币显著收窄至38亿元人民币 [6][7] - **股东回报**：营运利润派息比率增长有望加速 [7] - **产品与生态**：公司是寿险改革的先锋，预计集团内部协同将进一步提升运营效率；其在科技及医疗养老生态系统的布局处于领先地位 [7] 市场与交易数据 - **股价表现**：H股近一个月绝对回报1.3%，但相对回报为-1.6%；近六个月绝对回报6.9%，相对回报9.7% [3] - **市值与交易**：H股市值约为10874亿港元，A股市值约为10436亿元人民币；过去三个月平均成交额H股为25.534亿港元，A股为47.5295亿元人民币 [4]