报告核心观点 - 报告聚焦于百利天恒、AIDC液冷行业、亚马逊及海外映射策略四大主题，分别揭示了创新药商业化、液冷渗透率提升、云业务增长及市场结构性机会 [2] 百利天恒/化学制药 核心观点 - 全球首个双抗ADC获批上市，开启创新药商业化元年 [3] 产品与临床进展 - 2026年6月，EGFR/HER3双抗ADC伦康依隆妥单抗获批用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发或转移性鼻咽癌患者，成为全球首款获批上市的双抗ADC [3] - 公司已在中国开展12个3期临床、在美国开展3个2/3期临床，独立开展非小细胞肺癌全球3期临床 [3] - 食管鳞癌、三阴性乳腺癌两项适应症的上市申请已获CDE正式受理 [3] - 启动EGFR/HER3双抗ADC联合PD-1/VEGF双抗（依沃西，AK112）在局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌一线患者中的2/3期临床PANKU-Lung05，对比依沃西+卡铂+紫杉醇，主要研究终点为ORR和PFS，拟入组200例患者 [4] - 在一线鳞状非小细胞肺癌三期临床中，依沃西+化疗的ORR达75.9%，mPFS达11.14个月，中位OS达27.89个月 [4] - T-Bren是一种拥有BIC潜力的HER2 ADC药物，已开展8项3期临床研究 [4] - Claudin18.2 ADC产品BL-M05D1的一线胃癌适应症已进入3期临床阶段，美国同步推进1期临床 [4] - EGFRHER3双抗的非小细胞肺癌适应症已进入3期临床阶段，并完成全部患者入组 [4] - PD-1CTLA-4双抗已进入2期临床阶段 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计2026/2027/2028年收入分别为23.36/22.75/33.60亿元，归母净利润分别为-10.35/-14.21/-9.92亿元，对应PS估值52.67/54.07/36.62倍 [5] - 认为伦康依隆妥单抗作为全球首个上市的双抗ADC有望快速放量，后续梯队管线拥有BD潜力，首次覆盖，给予“买入”评级 [5] AIDC液冷行业 核心观点 - AIDC液冷渗透率提升，核心部件供应商有望受益 [6] 驱动因素 - 算力提升驱动能耗提升：AI大模型从训练主导加速转向推理主导，推动单芯片TDP从H100的700W升至Rubin的2300W，单机柜功率密度突破风冷散热极限，液冷或从“可选配置”升级为“必选方案” [7] - PUE要求提升：中国要求新建大型数据中心PUE降至1.3以下，德国立法要求2030年7月后现有数据中心PUE降至1.3以下，规定2026年7月起新建数据中心PUE1.2，液冷更易满足要求 [7] - TCO成本优势：液冷方案3年周期内TCO比风冷低19%-24%，一般两年左右可实现投资成本回收 [7] 技术路线 - 短期冷板为主流方案，受益于英伟达GB200/GB300/Rubin平台强制液冷、存量数据中心改造需求大、政策PUE红线倒逼 [7] - 中长期冷板式与浸没式或将长期共存 [7] 市场空间 - 预计2026/2030年全球数据中心液冷核心部件市场空间为195/611亿美元 [8] - 预计2030年液冷核心部件市场空间为611亿美元，2026-2030年复合增速33% [8] - 光模块液冷市场从20亿美元增至80亿美元（CAGR 42%），2030年CDU液冷泵市场预计达66亿美元 [8] 产业链与竞争格局 - 需求侧呈现“NV链+谷歌链+华为链”一超多强格局 [9] - 英伟达主导全球GPU市场，采用多层次逐级认证体系 [9] - 谷歌TPU 2026年高端ASIC市占率预计达46% [9] - 华为昇腾市占率位居国产第一，构建垂直整合与战略联盟并重的国产化生态 [9] - 供给端，CDU市场由维谛技术等国际巨头主导，国内英维克位居国产龙头，已获英伟达Tier 1认证 [9] - 液冷泵领域飞龙股份、大元泵业加速切入海内外头部客户供应链，国产替代空间大 [9] 行业评级及投资策略 - 认为AI驱动数据中心液冷需求趋势逐渐明朗，核心零部件厂商进入业绩释放周期 [10] - 预计2030年全球数据中心液冷核心零部件市场规模达611亿美元，2026-2030年CAGR为33%，行业有望较长期处于高景气区间，对专用设备行业维持“推荐”评级 [10] - 推荐银轮股份、英维克（计算机组覆盖），建议关注飞龙股份、大元泵业、同星科技、达瑞电子、同飞股份、冰轮环境、金富科技 [10] 亚马逊/海外 核心观点 - AWS增长再提速，上调CAPEX但回报可观 [12] 2026Q2财报数据 - 2026Q2实现营收2006亿美元（YOY+20%），超出彭博一致预期2% [12] - 经营利润275亿美元（YOY+43%），超出彭博一致预期16% [12] - 净利润626亿美元(YOY+245%)，大幅超出彭博一致预期215%，其中包含534亿美元的税前非经营性收益，主要来自对Anthropic的股权投资收益 [12][13] - 2026Q3预计营收1970-2020亿美元（YOY+9%~12%），低于市场一致预期，主要由于营销活动错位（2026年Prime Day活动较2025年的Q3季度提前至Q2季度），若2年均剔除Prime Day影响，2026Q3营收同比增速预计比当前指引增速高近4pct [13] - 2026Q3预计营业利润225-265亿美元（YOY+29%-52%） [13] AWS业务 - 2026Q2实现收入422亿美元（YOY+37%），超出彭博一致预期4%，创下2021年以来最高单季增长水平 [14] - 核心增长驱动：AWS的AI相关业务与自研芯片业务年化收入（ARR）均已超过250亿美元 [14] - 待执行订单储备（backlog）规模达4960亿美元（Anthropic、OpenAI签署多年大额算力订单），同比实现三位数增长 [14] - 2026Q2实现经营利润166亿美元（YOY+64%），大幅超出彭博一致预期22% [14] - 实现OPM39.4%（超出彭博一致预期约6pct） [14] 资本开支与算力储备 - 2026Q2 CAPEX为542亿美元（YOY+69%），受内存成本上涨影响将2026年CAPEX预期从2000亿美元上调至2200亿美元 [15] - 表示2027年底算力容量翻倍，服务器与网络设备投资平均回本周期略低于3年 [15] - 全球营收规模前1000名EC2客户中，98%正在使用Graviton芯片 [15] - 客户芯片采购承诺规模环比增长近两倍，新一代Graviton5增速达到上一代Graviton4的近两倍 [15] 零售业务 - 2026Q2在线商店收入704亿美元（YOY+15%），超出彭博一致预期1% [16] - 实体商店收入58亿美元（YOY+4%），低于彭博一致预期1.2% [16] - 订阅服务收入137亿美元(YOY+12%)，略低于彭博一致预期0.1% [16] - 广告服务收入198亿美元（YOY+26%），超出彭博一致预期2.7% [16] - 第三方卖家收入468亿美元（YOY+16%），超出彭博一致预期1.5% [16] - 北美业务收入1162亿美元（YOY+16%），超出彭博一致预期2% [16] - 国际业务收入422亿美元（YOY+15%），低于彭博一致预期1.1% [16] - 北美业务经营利润率7.9%，国际业务经营利润率4.1% [16] - AI助力：使用AI广告工具Ads Agent定向投放的广告主，千次曝光成本降低8%、单客户获客成本下降6% [16] - AI购物助手Alexa for Shopping过去12个月累计触达3.5亿消费者，2026Q2活跃用户数量同比接近翻倍 [16] - 2026Q2季度极速配送服务Amazon Now的销售额、出货件数环比增幅均超80% [16] 盈利预测与投资评级 - 上修2026-2028年营收分别为8,230/9,429/10,940亿美元，归母净利润分别为1,415/1,222/1,598亿美元，对应P/E为20.7x/24.0x/18.3x [17] - 根据SOTP估值法，给予2026年合计目标市值35,990亿美元，对应目标价333.7美元，维持“买入”评级 [17] 策略周报 核心观点 - 海外映射向非科技领域扩散 [18] 美股市场大势研判 - 截至7月31日，VVIX/VIX回升至5.73，市场对后续波动放大的敏感度边际升温，但标普500指数震荡回升且VIX、VVIX同步回落，短期内风险压力仍相对可控 [18] - 从日历效应来看，中期选举年纳斯达克指数8月上涨概率相比7月进一步回升 [18] 中美股市映射信号模型 - 从“超跌反弹”和“强势映射”两个维度跟踪A股结构性机会 [18] - 截至7月31日，最新信号显示当前超跌反弹策略ETF计划空仓，强势映射策略ETF持仓行业为软件开发、白色家电，市场对前期强势及超跌方向的持续性仍较谨慎 [18] 美股周度复盘及A股AI产业链内部拥挤度表现 - 上周（2026/7/27-2026/7/31）海外AI链条延续结构性分化，云厂商和应用软件涨幅领先，芯片存储涨跌互现，网络通信硬件多数下行，AI端侧表现则相对平淡，目前AI硬件尚未形成全面共振 [19] - 除AI产业链外，上周美股传统行业表现也呈现分化 [19] - 从海外映射角度看，半导体、通信设备、消费电子、医药和电力设备等方向映射强度减弱，而部分消费行业和银行对A股相关方向的映射强度有所回升 [19] - AI硬件交易仍集中在国产算力，光通信链条部分方向的拥挤度有所回升 [19] - 从成交额占比MA5近一年分位数来看，AI产业链分位数高于90%视为拥挤度偏高，低于70%视为拥挤度偏低，半导体设备和国产算力芯片拥挤度仍然偏高，材料端内部明显分化，800G与1.6T光模块与硅光CPO拥挤度由低位回升至中等位置，光纤、PCB、光芯片等仍处于偏低位置 [19] - 当前A股AI结构性行情延续，可持续关注低拥挤度方向的修复机会以及光通信链条部分方向（如光模块、硅光CPO）景气验证与修复持续性，同时需警惕高拥挤方向波动风险 [19]