报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 新准则下保险公司财报波动加剧，核心原因在于投资服务业绩成为利润波动的主要来源 [9] - 下半年基数压力呈“前高后低”趋势，Q3基数压力最为显著 [9] - 在长端利率低位震荡、权益市场风格切换的背景下，建议布局高股息+低估值的防御性标的 [9] - 平安、太保分红锚定营运利润较为稳定，Q3基数压力较小且估值分位较低，具备较好的防御属性与配置价值 [9] 寿险公司财报业绩拆分 - 保险公司营业利润贡献主要来自承保端和投资端，寿险公司承保端相对稳定，投资端业绩受当期权益市场波动影响较大 [13] - 保险服务业绩按照履约进度释放，保单合同组计量可以分为GMM、VFA、PAA三类 [7] - 保险服务收入遵循权责发生制并剔除投资成分，更纯粹体现承保经营成果 [7] - 保险服务收入构成分为采用与未采用PAA计量的合同，未采用PAA的合同服务收入包括CSM摊销、预期当期赔款及费用、获取费用摊销和RA调整变动 [7] - 保险服务费用对应收入结构，区分与当期、过去和未来服务相关的三部分，其中与未来服务相关的即亏损部分的确认与转回 [7] - 当期利率若显著上行可能带来亏损保单确认，造成保险服务费用的波动 [7] - 投资服务业绩由净投资回报与承保财务损益构成 [7] - 净投资回报中利息收入贡献稳定，投资收益与公允价值变动损益受权益市场波动影响较大 [7] - 承保财务损益来自保险合同金额变动，包括VFA账户公允价值变动、计提利息和利率及其他金融假设变动 [7] - OCI选择权是关键会计政策选择，可以减缓报表波动、提升资负匹配水平 [7] - 其他收支整体对业绩波动影响相对较小 [7] - 所得税费用中，国债利息免税效应是造成实际税率低于25%的核心原因 [7] - 所得税费用包括当期所得税和递延所得税，递延所得税影响一般较大，主要来自公允价值变动损益、权益法核算的长期股权投资等会计准则与税法差异 [7] - 新旧准则切换对税法的影响自2026年后逐步消除，过渡期影响与纳税差异可以选择一次性或分五个年度逐步释放 [7] 产险公司财报框架差异点 - 财险公司保险合同计量以PAA为主，一般没有VFA计量，仅有GMM与PAA [7] - 行使OCI选择权后承保财务损益主要来自计提利息，利率及其他金融假设变动的影响进入其他综合收益 [7] - 综合成本率与财报项目勾稽关系为：COR=（保险服务费用+分出再保险合同保险净损益+承保财务损益-分出再保险财务损益）÷保险服务收入 [7] - 由此可解构出产险公司的业绩分析框架，税前利润=承保利润+净投资回报+其他业绩 [7] 业绩前瞻的核心抓手：资产为王 - 投资服务业绩是保险财报业绩波动的核心来源 [7] - 假设险企基于报表稳健考虑均行使承保财务损益的OCI选择权，那么主要源自净投资回报 [7] - 从底层资产配置角度解构净投资收益，主要包括利息收入、股息收入、股票与基金收益、债券买卖价差与FVTPL债券浮动盈亏、联营及合营企业收益 [7] - 利息和股息收入作为压舱石提供稳定收益，FVTPL二级权益构成主要波动项 [7] - 寿险公司承保财务损益在行使OCI选择权的情况下，通过VFA账户持有人份额镜像吸收FVTPL资产投资波动 [7] 投资建议 - 下半年基数压力呈“前高后低”趋势，Q3基数压力最为显著 [8] - 在长端利率低位震荡、权益市场风格切换的背景下，建议布局高股息+低估值的防御性标的 [8] - 平安、太保分红锚定营运利润较为稳定，Q3基数压力较小且估值分位较低，具备较好的防御属性与配置价值 [8]