报告行业投资评级 - 报告对镍行业给予“推荐（首次）”评级 [2] 报告的核心观点 - 镍产业在供给约束、成本抬升、需求分层多重因素共振下，板块中长期配置价值逐步显现 [9] - 印尼资源民族主义发酵下，镍价下行空间有限，关注后续硫磺价格回落带动镍企业利润修复 [8] - 综合供需与成本现状，镍价下行空间有限，中长期存在估值修复机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 一、镍产业链情况 - 镍是坚硬、有延展性、带铁磁性的耐高温金属，全球约三分之二用于不锈钢 [14] - 产业链上游包括硫化镍矿和红土镍矿，中游冶炼低冰镍、高冰镍、MHP等中间品，以及镍铁、硫酸镍、精炼镍等，下游为新能源用三元电池、不锈钢、合金等 [14] 二、镍矿：印尼掌控全球镍矿供给，本土资源政策趋严推升矿端约束 - 镍矿分为硫化镍矿及红土镍矿，截至2024年末，全球镍资源量超3.5亿吨金属，其中54%为红土镍矿，35%为岩浆硫化物矿床，10%为块状硫化物矿床，1%为尾矿等 [16] - 根据USGS数据，2025年全球镍储量1.4亿吨，其中44%分布在印尼，均为红土镍矿，18%分布在澳大利亚，12%分布在巴西 [20] - 2018年至2025年，全球镍矿供应总量从240万金属吨增长到390万金属吨，其中印尼为全球最大的镍矿供应国，25年产量占比66.7%，其次为菲律宾，占比约7% [20] - 印度尼西亚红土镍矿主要分布在苏拉威西岛、马鲁卡岛和巴布亚岛，近年来印尼镍矿品位呈下降趋势 [24] - 2025年以来，印尼通过HMA计价方式调整、PNBP税制调整等加强镍资源管控 [30] - 2026年2月，印尼能源与矿产资源部正式公布2026年度镍矿生产配额，核定区间为2.6–2.7亿吨，较2025年目标值3.79亿吨显著下调29%–31% [30] - 2026年4月，印尼ESDM公布新镍矿HPM基准价计价方式，冶炼企业用镍矿成本或将提升明显 [30] - 2026年印尼镍矿需求约为3.12亿湿吨，基础RKAB目标量约为2.6-2.7亿湿吨，预计26年菲律宾进口矿约2000万吨湿吨，全年镍矿供应约为2.8-2.9亿湿吨，较全年需求仍存在约3000万吨湿吨缺口 [31] - 菲律宾为全球镍矿最大出口国，根据USGS，2025年菲律宾镍矿储量占全球比重3%，产量占比7%，位居世界第2 [33] - 2025年中国进口菲律宾镍矿3792万湿吨，占中国全部镍矿进口总量的90.2%，印尼进口菲律宾镍矿1533万吨，占印尼全部镍矿进口总量的96.8% [33] 三、冶炼：供给多元分化，印尼核心地位凸显，湿法冶炼成本持续抬升 - 全球镍冶炼形成硫化矿冶炼、红土镍矿火法、红土镍矿湿法三大主流工艺体系 [38] - 据SMM数据，2023年仅红土镍矿方面火法矿占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年火法矿占比降低至61%，湿法矿占比则提升至27% [39] - 镍铁是主要原生镍产品，目前印尼是最大镍生铁生产国 [42] - 2025年全球水淬镍产量20万吨，基本维持2024年水平 [42] - 2025年印尼镍生铁产量184.2万吨，同比+21.7%，中国镍生铁产量27.2万吨，同比-8% [42] - 2026年7月中国&印尼镍生铁实际产量金属量总计16.69万吨，环比增幅1.63%，2026年1-7月中国&印尼镍生铁总金属产量112.04万吨，同比降幅8.09% [43] - 2026年6月中国镍铁进口量金属量8.8万吨，环比降16%，1-6月累计进口59.5万吨，同比-12.8% [43] - 硫酸镍为原生镍的重要增量，全球硫酸镍供给集中中国，2026年产出节奏受原料约束明显 [48] - 2025年全球硫酸镍总产量约40.4万金属吨，中国占比71%，印尼占比提升至13% [48] - 2025年12月国内硫酸镍运行产能年化为92.5万金属吨，截至7月份国内硫酸镍运行产能年化为71万金属吨 [48] - 2026年H1，中国硫酸镍产量31.43万金属吨，同比增长33%，但6月单月中国+印尼硫酸镍产量6.6万镍金属吨，环比减2.36% [48] - 2025年中国硫酸镍总产量51.58万金属吨，原料结构中MHP路线占比约58%、高冰镍路线占比约34%，另有再生镍废铝占比7% [50] - 2026年1-7月份，原料结构中MHP路线占比下降为52%，高冰镍路线占比提升至38% [50] - 2026年1-6月中国镍的硫酸盐进口量为16.5万吨，同比增幅46%，其中印尼进口量为9.9万吨，韩国进口量为1.5万吨，芬兰进口量为3.5万吨 [53] - MHP为常见的镍湿法冶炼中间品，是硫酸镍的核心原料之一 [57] - 2025年全球镍湿法中间品总产量约60万金属吨，印尼独占78%份额 [57] - 2026年1-7月印尼MHP金属产量24.56万吨，同比下滑6.9% [57] - 2026年1-6月印尼MHP总出口77.6万吨，同比回落19.8%，其中出口至中国占比高达98% [57] - 2025年中国湿法镍中间品进口总量188万吨，来自印尼占比86% [58] - 2026年1-6月，我国湿法镍中间品进口金属量19.3万吨，同比下降15.2% [58] - 截至2025年，印尼MHP产能为44.5万吨金属量，2026年预计新增产能接近48万吨金属量，截至2026年底印尼MHP产能接近92万吨金属量 [63] - 25年印尼MHP产量为47万吨金属量，预计2026年印尼MHP产量为40.85万吨镍金属量 [63] - 冰镍又名镍锍，为火法冶炼中间品，是硫酸镍原料重要补充 [68] - 印尼为全球最大冰镍生产国，2025年印尼冰镍产量33.6万吨，同比下降4% [68] - 2026年7月，印尼冰镍金属产量3.13万吨，环比增加2.6%，同比增加13.8%，1-7月印尼冰镍累计金属产量25.19万吨，同比增加50.9% [68] - 2026年1-6月印尼冰镍总出口23.1万吨，同比增加100%，出口至中国占比高达80% [72] - 2026年1-6月，我国冰镍进口金属量15.6万吨，同比提升64% [72] - 精炼镍，亦称纯镍、一级镍，主要由高冰镍或硫酸镍冶炼而成 [74] - 中国是全球第一大精炼镍生产国，2025年国内精炼镍总产量41.3万吨，同比+23% [76] - 2026年7月份中国精炼镍产量3.1万吨，环比下滑3%，同比下滑15% [76] - 印尼2025年精炼镍产量8.7万吨，同比大增98% [76] - 2026年7月份，印尼精炼镍产量0.85万吨，环比下滑3%，同比增长15% [76] - 2025年，中国未锻轧非合金镍累计进口23.1万吨，同比大幅增长137%，净进口约5.9万吨 [78] - 26年H1累计进口14.9万吨，同比增长59% [78] - 2025年全年自俄进口占精炼镍总进口38%，自俄总进口8.7万吨，同比增幅88%，2026年H1累计进口3.9万吨，同比+26% [78] - 25年自印尼进口同比增长147%，26年H1自印尼进口同比增长122% [78] - 2026年印尼镍矿RKAB全年开采配额同比降幅超30%，叠加4月落地HPM镍矿基准价新政，1.6%品位镍矿修正系数由17%上调至30%，钴、铁、铬伴生金属首次纳入计价 [81] - 以1.2%品位镍矿为例，4月15号后外采湿法矿生产MHP成本（折钴后）上涨至约17760美元/镍吨，上涨幅度约2600美元/镍吨 [82] - 2025年全球硫磺产能约在8500万吨，全年产量约8000多万吨，同比增速仅约2% [87] - 中东是全球核心供给基地，产量合计占全球30%以上 [87] - 2025年印尼进口硫磺535万吨，其中来自沙特、卡塔尔等中东国家占76.2% [87] - 莫罗瓦利（IMIP）进口中东硫磺占比高达93.0%，奥比岛（Obi）89.1%，维达贝（IWIP）63.7% [87] - 以印尼硫磺进口CFR 1200美元/吨测算，硫磺在MHP完全成本占比达51%，超过主原料镍矿的25% [96] - 高冰镍成本波动受硫磺影响极小，核心受矿价影响，成本抬升弱于湿法MHP [100] - 6月印尼高镍铁生产最低现金成本仍高达1100-1120元/镍，利润率仅维持1% [101] 四、需求端：传统需求维稳，固态电池打开未来空间 - 镍下游分布在不锈钢（64.4%）、合金（12%）、电池（11.9%）和电镀（4%）领域 [7] - 2026年国内不锈钢产能持续修复、印尼产能随配额落地回暖，三季度传统旺季提供托底支撑 [7] - 动力电池短期磷酸铁锂挤压三元份额，但高端长续航乘用车、储能仍需高镍三元 [7] - iea数据显示2026年全球新能源车销量预计达2300万辆，长期看2035年电动车保有量增长6倍 [7] - 固态电池2027年后逐步量产，将进一步拉动超高镍材料需求 [7] - 2025年全球原生镍供给379万吨，市场过剩42万吨 [7] - 假设印尼镍矿实际供应2.5亿吨，且菲律宾补充镍矿2500万吨，预计2026年全球原生镍供给收缩至360万吨，过剩规模收窄至5万吨 [7] 五、主要公司情况 - 力勤资源：全球镍贸易+印尼湿法火法一体化镍全产业链龙头 [7] - 华友钴业：镍钴锂多产业链布局，高镍产品优势明显 [7] - 格林美：再生循环+原生镍双供给，全球三元前驱体核心厂商 [7] - 中伟新材：全球前驱龙头，锁定印尼火法镍原料，同步布局磷、锂资源，多元材料稳步放量 [7]

报告公司投资评级 - 华创证券首次覆盖长飞光纤，给予“强推”评级 [2][6] - A股目标价462元人民币，H股目标价209港元 [3][6] 报告核心观点 - 光纤光缆行业正从传统电信周期切换为AI算力成长驱动的新周期，AI成为本轮增长的核心驱动力 [6][9] - 公司作为全球唯一同时掌握PCVD、OVD、VAD三大预制棒工艺的龙头，将充分受益于行业量价齐升 [6][10] - 公司主营业务呈“高端光传输+数通互联”双轮驱动格局，盈利模式正转向多元盈利结构 [6][10] - 公司发布26年中报业绩预告，预计26H1归母净利润24亿元-30亿元，同比大幅增长711%-914%，AI爆发逻辑开始兑现业绩 [6][33] 根据相关目录分别总结 一、从光纤行业追随者到全球领军者 - 公司成立于1988年，是国内最早的光纤光缆生产厂商之一，2014年H股上市、2018年A股上市 [6][17] - 自2016年起连续多年蝉联光棒、光纤、光缆份额第一，全球龙头地位稳固 [6][17] - 公司是行业内唯一同时掌握PCVD、OVD、VAD三大主流预制棒制备技术并实现产业化的企业 [6][17] - 公司发展历程分为中外合资起步阶段（1988-2000）、自主创新阶段（2000-2014）、资本化与全球化阶段（2014至今） [18] - 国际化成效显著，已在印尼、南非、巴西、波兰、德国、墨西哥等6国布局8大生产基地 [21] - 2025年海外收入60.92亿元，同比增长47.81%，占比42.74%，较2024年的33.79%显著提升 [21] - 公司以“AI-2030”战略全面拥抱AI浪潮，2026年推出“Scale Link”光互联方案 [24] - 公司目前无实际控制人，前三大股东为香港中央结算、华信邮电、长江通信 [25] - 2025年公司实施新一轮员工持股计划，以回购A股股份非交易过户方式授予不超过600万股，实际参与对象212人 [28] - 核心管理层均深耕通信、光纤光缆行业多年，董事长马杰、总裁庄丹等行业经验丰富 [29] - 2025年公司营业收入142.52亿元，归母净利润8.14亿元，毛利率升至30.73%，创近年来高位 [32] - 26Q2归母净利润19亿元-25亿元，环比大幅增长284%-405%，主要得益于AI带动需求增长 [33] - 2025年管理费用率和研发费用率分别达到8.2%和6.3% [37] - 2025年光互联组件占收入比重提升至22.06%，毛利率快速提升至39.73% [39] 二、光纤光缆从传统电信周期切换为AI算力成长，技术加速迭代 - 过去光纤需求主要来自运营商5G、宽带入户采购，如今AI大模型、智算中心、GPU集群高速互联彻底改写需求逻辑 [6][44] - 长飞总裁庄丹表示，过去Datacom占全球光纤光缆需求可能不到10%，预计2030年或占超过50% [44] - DCI、Scale-Out和Scale-Up需求共振，共同驱动光通信需求高速增长 [53] - 康宁预计2028年前单GPU对应光器件配套价值量将提升1.3–1.5倍 [53] - 三层网络架构相比两层架构，光连接数量提升约50% [54] - Scale-Up网络中引入光互联，将72个GPU单节点扩容至576个GPU的超大集群，时延仅320ns [62] - 海外四大CSP资本开支2024Q2-2026Q2同比增速均处于60-80%的高位区间 [67] - 谷歌、亚马逊、META、微软2026年资本开支指引中值合计为7325亿美元，对应同比增速78% [67] - 海外大厂间已达成多项光纤长期合作协议：Meta与康宁签署最高60亿美元长期协议 [70][72] - 康宁和英伟达宣布多年期合作，康宁获得5亿美元投资，美国光连接产能提升10倍 [70][72] - 普睿司曼与Molex签署最高55亿欧元（约62.7亿美元）十年期供货协议 [72] - 光纤预制棒扩产周期长达18至24个月，预计2026年或将迎来供需缺口并进一步扩大 [6][80] - 2025年全球光纤光缆市场份额：长飞14.6%、亨通11.2%、中天11.4%、烽火10.2%、康宁19.5% [80] - 空芯光纤实现超低时延（降低30%-50%）、超低损耗（衰减低至0.04-0.05dB/km） [84] - 长飞光纤发布空芯光纤品牌HollowBand®，实现全球最低衰减0.04dB/km [91] - 三大运营商首条空芯光纤商用线路已正式开通，并加速集采 [93] - 长飞总裁庄丹表示预计未来一两年保偏光纤需求将实现10倍级、甚至20倍级的增长 [100] - 康宁26Q2光通信业务收入同比增长32%，占总营收比重提升至44%，净利润同比大增77% [102] - 康宁光通信业务中企业网络收入占比从2022年的25%提升至26Q2的61% [102] - 康宁上调“Springboard Plan”，2028年末目标上调至300亿美元，2030年末目标400亿美元 [111] 三、公司为全球光纤光缆龙头，高端产品优势将更显著 - 公司是国内稀缺的棒纤缆一体化公司，同时具备VAD、OVD、PCVD工艺 [6][17] - 在国内三大运营商G.652D光纤集采中份额领先，G.654E光纤集采连续多次以最大份额中标 [6] - 研发费用率持续高于同行，2025年达6.28% [6] - 公司空芯光纤实现全球最低衰减0.04dB/km [6][91] - 2025年助力中国移动、中国电信、中国联通完成首条空芯光纤商用线路开通 [6] - 2026年2月发布空芯光纤品牌HollowBand®，并100%中标目前国内最大单体空芯光纤光缆采购项目 [6] - 公司在国内保偏光纤市场份额已经连续五年排名第一，是国内唯一实现保偏光纤正式量产认证的企业 [6] 四、光互联产业链延伸，充分受益于AI数通市场需求爆发 - AI催生高密互联需求，MPO/MMC为高密度光互联的核心无源器件，AI带宽升级驱动量价齐升 [12] - AI算力集群数通速率提升，打开AOC中长期需求增量空间 [12] - 公司通过控股长芯博创，直接和间接合计持有长芯盛49.12%股权 [6] - 长芯盛布局MPO、AOC等光器件产品，业务协同效应显著 [6] - 26年日常关联交易预计额度上调至20亿元 [6] - 公司发布“AI-2030”战略及“Scale Link”方案，构筑AIDC全光互联新底座 [12][24] 五、集团多元化布局工业激光、海洋、石英材料、第三代半导体 - 公司多元化业务包含工业激光、海洋工程、高纯石英材料、第三代半导体等方向 [6][17] - 通过收购整合长飞光坊、长飞海洋科技、奔腾激光等子公司实现多元化布局 [18] - 长飞光坊布局工业激光业务 [12] - 长飞海洋建设海缆制造基地 [12] - 长飞石英布局高纯石英材料 [12] - 长飞先进布局第三代半导体 [12] 六、盈利预测及估值 - 核心假设：AI算力资本开支保持高增长，光棒供需缺口在2026-2028年持续存在 [11] - 预计公司光传输业务2026-2028年营收增速分别为105.9%/33.6%/18.7% [11] - 预计光互联组件业务同期营收增速分别为111.2%/16.3%/11.1% [11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为76/112/144亿元，同比增速分别为840%/47%/29% [6][11] - 采用PE估值法，选取亨通光电、中天科技、烽火通信、永鼎股份为可比公司 [11] - 给予A股26年50x PE估值，目标价462元人民币 [6][11] - 参考今年5月以来公司A/H溢价率均值约159%，得H股目标价209港元（汇率取0.87），相当于26年20x PE估值 [6][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价16.9元 [1][6] 报告核心观点 - 2026年上半年公司量价齐升，业绩高增，一体化优势逐步凸显 [1] - 铝价上行叠加一体化优势，公司上半年业绩翻倍高增 [6] - 公司电解铝项目规模再上台阶，深加工业务稳步放量 [6] - 公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强 [6] - 公司资产质量持续改善，分红回报优渥 [6] 业绩表现 - 2026H1实现营业收入175.11亿元，同比+14.25% [1] - 2026H1归母净利润41.77亿元，同比+100.44% [1] - 2026H1扣非归母净利润40.67亿元，同比+107.37% [1] - 2026H1经营活动现金流净额40.15亿元，同比+22.43% [1] - 2026年Q2实现营收90.67亿元，同比+22.48%，环比+7.37% [1] - 2026年Q2归母净利润19.59亿元，同比+90.89%，环比-11.73% [1] - 2026年Q2扣非归母净利润18.68亿元，同比+102.41%，环比-15.06% [1] - 子公司天铝有限受2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳，税务调整对业绩有所影响，二季度利润环比下滑 [6] 铝价与成本 - 2026年上半年自产电解铝平均销售价格为24070元/吨（含税），同比上升约19% [6] - 电解铝生产成本同比下降约18% [6] - 电解铝板块毛利率为47.63%，同比上升约24个百分点 [6] 分子公司业绩 - 新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润38亿元（+243%） [6] - 天瑞能源净利润6.4亿元（+85%） [6] - 盈达碳素净利润2.0亿元（+36%） [6] - 南疆碳素净利润2.1亿元（+13%） [6] - 靖西天桂净利润-0.5亿元（-111%） [6] 产量与销量 - 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年 [6] - 上半年实现电解铝产量66.05万吨，同比增加12.8% [6] - 氧化铝产量126.23万吨，同比增加5% [6] - 自备电发电约72亿度 [6] - 阳极碳素产量32.78万吨，同比增加20% [6] - 高纯铝产量1.24万吨 [6] - 铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比增加61% [6] - 高纯铝销量同比上升约21% [6] - 铝箔销量同比大幅提升约106% [6] 上下游项目进展 - 广西本地配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段 [6] - 几内亚项目铝土矿产能与运力逐步爬坡 [6] - 印尼规划200万吨/年氧化铝项目，一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策 [6] - 石河子基地铝箔坯料产能18万吨/年，依托本地电力、天然气低成本能源优势，以自产高品质铝液直接生产铸轧卷，省去铝锭重熔、二次熔铸工序，有效压缩生产成本 [6] - 江阴高端铝箔深加工产能16万吨/年，两大深加工产线均已实现规模化生产 [6] 财务与分红 - 2026H1管理费用+销售费用+财务费用+研发费用总额同比+9%，但占总营业收入比重下降0.2pct [6] - 财务费用同比下降16.78%，核心系公司持续压降有息负债、利息支出持续减少 [6] - 截至2026年上半年，资产负债率降至38.01%，较2025年末再降7.39pct [6] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长22.43% [6] - 2025年全年分红25.24亿元，分红比例达52.40% [6] - 公司明确2026年现金分红比例不低于50% [6] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为87.1亿元、92.0亿元、96.2亿元（前值为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元） [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别同比增长80.7%、5.6%、4.6% [6] - 预计2026-2028年营业总收入分别为403.53亿元、415.29亿元、420.63亿元 [8] - 预计2026-2028年每股盈利分别为1.88元、1.99元、2.08元 [8] - 给予公司2026年9倍市盈率，目标价为16.9元 [6]

行业投资评级 - 报告对海外新兴产业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 美国7月制造业产出改善，但住房市场仍有压力，AI模型安全与融资进展受关注 [1] 美国宏观 - 7月新屋开工折年率降至123.9万套，低于6月的141.5万套及市场预期的134.5万套，环比下降12.4% [7] - 7月建筑许可升至144.3万套，高于6月的137.4万套及市场预期的137.5万套 [7] - 7月房屋竣工量降至121.2万套 [7] - 7月工业产出环比增长0.2%，低于市场预期的0.3%，6月增速由0.3%上修至0.4% [7] - 7月制造业产出环比增长0.2%，符合市场预期，剔除机动车及零部件后增长0.4% [7] - 7月采矿业和公用事业产出分别环比增长1.3%和0.5% [7] - 7月产能利用率由6月上修后的76.2%微升至76.3% [7] - 7月进口价格指数环比下降0.4%，市场预期为下降0.1%，前值为下降0.3% [7] - 7月进口价格指数同比增长5.9%，低于市场预期的6.7%和前值7.1% [7] - 截至8月18日，布伦特原油期货价格为91.02美元/桶，日环比上涨0.2%，较2月底上涨25.6% [7] - 亚洲JKM、英国天然气及荷兰TTF分别为21.89、17.64和19.76美元/百万英热单位，日环比分别上涨1.2%、2.7%和2.5%，较2月底分别上涨104.1%、103.4%和100.0% [7] - 美国NYMEX天然气期货为2.79美元/百万英热单位，日环比上涨3.3%，较2月底下降2.2% [7] - Henry Hub现货最新数据截至8月11日，为2.79美元/百万英热单位，较2月底下降6.7% [7] AI - Anthropic的IPO前信贷额度预计将超过100亿美元，公司要求牵头银行每家提供约12.5亿美元贷款 [10] - OpenAI联合创始人格雷格·布罗克曼表示，公司近期暂时放缓前沿模型训练，以加强安全和监控 [10] - OpenAI已暂停最新部署模型的强化学习训练两周，目前规模最大的前沿强化学习训练仍处于暂停状态 [10] - OpenAI同步强化研究环境及监控覆盖，相关安全措施将先通过较小规模训练和评估进行验证，再逐步恢复更大规模训练 [10] 商业航天 - NASA于8月17日宣布选定All Points Logistics、蓝色起源、萤火虫航空航天（Firefly Aerospace）和L3Harris Technologies等4家公司，为航天器提供发射前有效载荷处理设施和服务 [10] - 合同总额度上限为1亿美元，订购期截至2033年2月1日 [10]

报告公司投资评级 - 报告对鹏鼎控股的投资评级为“强推（维持）”[1] - 目标价为122.4元，当前价为94.77元[2] 报告核心观点 - 鹏鼎控股传统主业经营稳健，AI服务器和光模块业务快速崛起，有望打开第二成长曲线[5] - 公司持续抢抓AI算力产业机遇，高端产能加速释放，27/28年将是AI算力业务产能集中释放的关键阶段[5] - 苹果有望在AI浪潮下开启端侧创新的新一轮周期，鹏鼎控股在智能终端升级及品类扩张中充分受益[5] 2026年半年报业绩总结 - 2026年上半年实现营业收入172.17亿元，同比增长5.14%[1] - 2026年上半年归母净利润12.84亿元，同比增长4.11%[1] - 2026年上半年扣非净利润8.92亿元，同比下降22.31%[1] - 2026年第二季度实现营业收入92.31亿元，同比增长11.38%，环比增长15.6%[1] - 2026年第二季度归母净利润8.21亿元，同比增长10.21%，环比增长77.41%[1] - 2026年第二季度扣非净利润5.67亿元，同比下降15.51%，环比增长73.96%[1] 主营业务分板块表现 - 通讯用板业务实现营收100.48亿元，同比下降2.15%，毛利率为19.94%，同比提升3.96个百分点[5] - 消费电子及计算机用板业务实现营收47.42亿元，同比下降8.36%，毛利率为25.54%，同比提升1.02个百分点[5] - 汽车/服务器板块实现营收22.67亿元，同比增长181.58%[5] - AI服务器业务实现营业收入近10亿元，光模块业务实现营业收入超6亿元，均较上年同期大幅增长[5] - 汽车、服务器用板及其他用板业务毛利率为37.42%，盈利能力较好[5] 财务影响因素 - 2026年上半年汇兑损失高达4.48亿元，同比增加4.55亿元[5] - 公司加大研发投入，同比新增超5亿元[5] - 汇兑损失叠加新增研发费用，对2026年上半年净利润影响近10亿元[5] 产能扩张与资本开支 - 2026年上半年资本开支达64亿元，同比增加34亿元[5] - 公司已有十余座厂房处于建设状态，另有十余座厂房处于规划阶段[5] - 在建产能预计自2027年起陆续投产落地[5] 技术突破与产品布局 - 公司已完成多款适配AI服务器、高速光模块的高阶PCB产品的技术开发[5] - 在光模块用SLP产品及服务器用HDI类产品方面，均实现重大技术突破[5] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为49.74亿元、94.62亿元、129.70亿元[5] - 预测2026-2028年营业总收入分别为463.29亿元、593.77亿元、705.24亿元[1] - 预测2026-2028年每股盈利分别为2.15元、4.08元、5.60元[1] - 预测2026-2028年市盈率分别为44倍、23倍、17倍[1] - 预测2026-2028年市净率分别为6.0倍、5.0倍、4.2倍[1] - 给予公司2027年30倍PE，目标价调整为122.4元[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 昆仑万维是一家全球化科技公司，全栈布局AI模型、AI应用和AI芯片，2026年升级“4+3战略” [6] - 公司聚焦AI Native业务，以成熟业务提供现金流，以投资拓展边界，看好其AI生态的独特性和商业化进展 [6][9] - 投资逻辑核心在于观察“AI应用规模化放量”和“投流效率改善驱动利润拐点” [8] 公司简介 - 昆仑万维成立于2008年，早期以游戏研发发行起家，2015年登陆深交所 [14][15] - 2015年起通过收并购切入信息分发、音频社交等领域，投资Opera、StarGroup等 [16] - 2022年确立“ALL in AGI与AIGC”战略，逐步布局AI模型、AI应用、AI芯片 [17] - 2026年升级“4+3战略”，以视频、音乐、世界、文本与多模态模型为底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生娱乐经济体 [17] - 创始人周亚辉为公司实控人，截至2026年3月底合计控制公司26.67%股份 [19] - 管理层技术出身，董事长兼总经理方汉于2008年加入公司，长期负责技术、产品及经营管理 [20][23] - 员工人数从2021年的1771人增长至2025年的2394人，人均创收有所回升 [24][26] 业务分析：全栈AI布局 商业模式 - 业务分为“AI Native（短剧+工具）+传统现金牛业务+投资”三部分，通过订阅、充值、广告、API计费、服务费等方式变现 [33] - AI Native覆盖模型与应用，以视频、音乐、世界、基座文本与多模态四大模型为底层技术底座，赋能AI应用 [33] - 传统现金牛包括Opera浏览器、StarMaker音乐社交平台、游戏等，贡献利润支撑AI业务 [34] - 截至2025年底，公司金融资产合计约98亿元，持有AI芯片公司艾捷科芯48.65%股权 [6][34] 大模型布局 - 视频模型SkyReels系列持续迭代，SkyReels-V4采用双流MMDiT架构，实现音视频多模态参考生成，在Artificial Analysis排名中位居全球前列 [39][40][41] - 音乐模型Mureka系列稳居全球Top2，Mureka V8在Artificial Analysis Instrumental和Vocals排行榜均排名第2 [42][43][44] - 世界模型Matrix系列覆盖3D场景生成、可交互视频生成，Matrix-Game 3.5引入Patch级空间记忆，实现单卡720P@20FPS实时生成 [46][47][49] - 基座文本与多模态模型Skywork系列覆盖文本生成、数学与代码推理、图文理解等能力，为各类AI应用提供底层支持 [47][50][51] AI应用布局 - AI短剧：布局DramaWave、FreeReels等3款海外短剧APP，2025年短剧及AI短剧平台业务收入16.2亿元，同比增长865%，占总收入20% [51] - 截至2026年3月，短剧业务单月流水超4800万美元，ARR超5.7亿美元，DramaWave与FreeReels合计MAU位居海外短剧市场首位 [51] - 2026Q2，公司AI短剧平台业务ARR超7亿美元 [6][51] - AI音乐：Mureka平台由创作工具向“创作-分发-消费”一体化平台演进，通过订阅、API按量付费变现，2026年6月AI产品榜排名第4，月访问量295万 [61][63] - AI SuperAgent：天工超级智能体定位AI原生生产力平台，支持多模态输入和多种内容生成，推出网页端、桌面端及SkyClaw云端智能体 [68][71] - AI社交：Linky定位全球化AI角色社交平台，支持虚拟角色互动与UGC生态融合，美国地区PRO月订阅价$9.99 [73][75] 其他业务 - Opera浏览器：昆仑万维持有约68.68%股份，2025年营业收入6.15亿美元，同比增长28%，净利润1.08亿美元，同比增长34% [78][81][82] - StarMaker：海外音乐社交平台，2025年收入10.4亿元，同比-4%，占总收入13%，毛利率达74% [83][85] - AI芯片：持有艾捷科芯48.65%股份，2026年4月完成5.5亿元增资，投后估值超过40亿元 [77] 行业分析 - 全球生成式AI市场快速扩容，2025年市场规模约714亿美元，预计2032年增至约8906亿美元，CAGR达43.4% [87][91] - 全球短剧收入将由2025年的110亿美元增至2030年的220亿美元，CAGR为15% [88][93] - 全球生成式AI音乐市场规模预计由2025年的7.4亿美元增至2030年的28亿美元，CAGR为30% [88][97] - 全球AI伴侣市场规模预计由2025年的386亿美元增至2034年的4150亿美元，CAGR为30% [89][95] - 全球AI游戏市场规模预计由2025年的82亿美元增至2034年的564亿美元，CAGR为24% [92][99] - AI原生娱乐整体仍处发展早期，AI短剧和AI音乐已出现收入规模领先者，AI社交处于多产品争夺用户阶段，AI游戏更多停留在技术平台和产品验证期 [100][101] 财务情况 - 收入端：2025年AI短剧和AI工具等AI Native应用加速放量，推动收入同比增长45%至82亿元 [102][104] - 分产品看，Opera广告与搜索业务仍为收入核心，短剧和AI短剧平台业务从2024年的1.7亿元增长865%至2025年的16.2亿元，占比从3%上升至20% [103][109] - AI软件技术业务从2024年的0.4亿元同比增长431%至2亿元 [103] - 天工AI板块收入从2024年的7亿元迅速提升至2025年的24亿元，同比增长251% [103][111] - 分地区看，境外收入由2019年的16亿元增至2025年的77亿元，占比由43%提升至94% [113][115] - 利润端：2025年归母净利润-15.93亿元，仍处投入期 [2] - 预计2026-2028年营业收入110/137/171亿元，同比增长34%/25%/25% [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价10.6元，当前价7.70元 [4][8] 报告核心观点 - 北鼎股份2026年半年报显示营收增长但利润承压，新品推出带动销售稳健增长，但业务结构调整和费用增加导致盈利能力短期承压 [2][8] 根据相关目录分别总结 业绩概览 - 2026年上半年营收5.0亿元，同比增长14.7%；归母净利润0.5亿元，同比下降14.7% [2] - 2026年第二季度营收2.5亿元，同比增长13.3%；归母净利润0.2亿元，同比下降33.8% [2] 新品扩充带动收入增长 - 2026年第二季度营收增长主要得益于北鼎自主品牌国内销售增长明显 [8] - 26Q2自主品牌北鼎国内、海外及代工收入增速同比分别为+20.8%、-15.0%、-18.5% [8] - 北鼎国内增长因新产品及新配件不断推出，带动蒸炖锅、多功能锅炉、烹饪具等产品实现较快销售增长 [8] - 26H1蒸炖锅、多功能锅炉、烹饪具销售额同比分别增长22.3%、63.9%、36.6% [8] - 自主品牌海外业务下滑，因公司海外业务发展趋于谨慎，新品研发和营销投入减少 [8] - 代工业务下滑因主要客户处于产品迭代中，订单量有所控制，后续新品上市后ODM业务有望回暖 [8] 业务结构调整与盈利能力 - 26Q2毛利率52.2%，同比提升2.6个百分点，因新品带动结构升级及毛利率较低的代工业务营收下滑 [8] - 26Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为36.2%、6.6%、5.3%、0.4%，同比分别提升5.4、1.3、0.6、0.9个百分点 [8] - 销售费用率提升因公司加大线上推广投入及京东渠道切换为自主运营后推广费用自行承担 [8] - 净利润率同比下降4.3个百分点，短期承压，但随着产品结构提升和京东渠道自营后销售表现提升，费用率有望优化，盈利能力有望回升 [8] 京东渠道调整与现金流 - 26Q2经营性现金流净额为-0.4亿元，因京东渠道从经销转为自营后付款周期改变导致现金流短期波动 [8] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业总收入分别为10.83亿、12.60亿、14.09亿元，同比增速分别为13.9%、16.4%、11.8% [4] - 预测2026至2028年归母净利润分别为1.07亿、1.36亿、1.56亿元，同比增速分别为-5.7%、26.8%、15.0% [4] - 预测2026至2028年每股盈利分别为0.33元、0.42元、0.48元 [4] - 预测2026至2028年市盈率分别为24倍、19倍、16倍 [4] - 预测2026至2028年市净率分别为3.2倍、2.9倍、2.7倍 [4] - 下调26/27/28年归母净利润预测至1.1/1.4/1.6亿元（前值26/27年分别为1.4/1.7亿元） [8] - 采用DCF估值法调整目标价为10.6元 [8]

报告公司投资评级 - 华创证券给予生益电子“强推”评级，维持不变 [1] - 目标价为178元，当前价为114.76元 [3] 报告核心观点 - 生益电子2026年半年报业绩环比加速，AI服务器、交换机、光模块产品放量推动高增长 [1] - 公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于AI产业高速发展 [7] - 公司处于业绩拐点的高速增长期，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期 [7] 业绩表现 - 2026年上半年实现营收57.84亿元，同比增长53.46% [1] - 2026年上半年归母净利润11.11亿元，同比增长109.36% [1] - 2026年上半年扣非净利润11.11亿元，同比增长110.29% [1] - 2026年第二季度实现营收33.73亿元，同比增长54.07%，环比增长39.92% [1] - 2026年第二季度归母净利润6.66亿元，同比增长101.61%，环比增长49.76% [1] - 2026年第二季度扣非净利润6.70亿元，同比增长102.78%，环比增长51.77% [1] 产品与业务进展 - 数据中心产品收入稳步增长 [7] - 1.6T交换机配套产品进入小批量量产阶段 [7] - 卫星通信板块产业化落地稳步推进 [7] - 800G光模块PCB已批量生产，出货逐步提升 [7] - 1.6T光模块已打样测试中 [7] - AI服务器方面，亚马逊认为Trainium具有领先性价比优势，已与Anthropic和OpenAI签署多年、数GW级采购承诺 [7] - 交换机方面，AI运力需求提升，产品有望加快从800G过渡到1.6T [7] - 国产算力方面，GLM/DeepSeek/Kimi等国产大模型能力快速提升，有望推动国产算力崛起 [7] 产能扩张 - 东城一期持续产能爬坡，二期逐步投入使用，扩充数据中心高多层供给能力 [7] - 吉安第一阶段项目已启动投产，第二阶段正在推进中 [7] - 泰国一期项目进入设备安装与试生产阶段 [7] - 东莞人工智能计算HDI项目开始开工建设，布局5阶及以上高阶HDI产能（含mSAP工艺HDI产品） [7] 财务预测 - 2025年营业总收入94.94亿元，同比增长102.6% [3] - 2026年预计营业总收入155.32亿元，同比增长63.6% [3] - 2027年预计营业总收入224.82亿元，同比增长44.7% [3] - 2028年预计营业总收入282.93亿元，同比增长25.8% [3] - 2025年归母净利润14.73亿元，同比增长343.8% [3] - 2026年预计归母净利润29.85亿元，同比增长102.6% [3] - 2027年预计归母净利润49.76亿元，同比增长66.7% [3] - 2028年预计归母净利润65.14亿元，同比增长30.9% [3] - 2025年每股盈利1.76元，2026年预计3.56元，2027年预计5.94元，2028年预计7.78元 [3] - 2025年市盈率65倍，2026年预计32倍，2027年预计19倍，2028年预计15倍 [3] - 2025年市净率16.7倍，2026年预计12.0倍，2027年预计8.4倍，2028年预计6.2倍 [3] - 2025年毛利率31.2%，2026年预计34.5%，2027年预计36.7%，2028年预计37.9% [8] - 2025年净利率15.5%，2026年预计19.2%，2027年预计22.1%，2028年预计23.0% [8] - 2025年净资产收益率25.6%，2026年预计37.3%，2027年预计43.4%，2028年预计42.1% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 转债市场 2026 年 8 月 18 日小幅回调、估值抬升 ，成交情绪减弱 ，价格中枢下降 ，高价券占比下降 ，正股行业指数下降占比过半[1] 各部分总结 市场整体表现 - 中证转债指数环比下降 0.30% ，上证综指环比上涨 0.19% ，深证成指环比下降 0.56% ，创业板指环比下降 0.92% ，上证 50 指数环比下降 0.16% ，中证 1000 指数环比下降 0.28% [1] - 大盘价值相对占优 ，大盘成长环比下降 0.60% ，大盘价值环比上涨 0.42% ，中盘成长环比上涨 0.29% ，中盘价值环比下降 0.16% ，小盘成长环比上涨 0.37% ，小盘价值环比上涨 0.20% [1] - 可转债市场成交额为 512.27 亿元 ，环比减少 14.01% ；万得全 A 总成交额为 24197.79 亿元 ，环比增长 0.72% ；沪深两市主力净流出 177.47 亿元 [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值为 139.06 元 ，环比 8 月 17 日下降 0.24% ，偏股型、平衡型转债收盘价下降 ，偏债型上升 [2] - 130 元以上高价券个数占比 60.45% ，较 8 月 17 日环比下降 0.71pct ；110 - 120（包含 120）占比变化最大 ，占比 11.58% ，较 8 月 17 日上升 0.9pct ；收盘价在 100 元以下的个券有 2 只 [2] - 价格中位数为 134.66 元 ，环比 8 月 17 日下降 0.42% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为 39.24% ，环比 8 月 17 日上升 0.62pct ；整体加权平价为 94.45 元 ，环比 8 月 17 日上升 0.14% [3] - 偏股型可转债溢价率为 32.31% ，环比上升 0.25pct ；偏债型转债溢价率为 103.16% ，环比上升 3.15pct ；平衡型转债溢价率为 34.67% ，环比下降 0.30pct [3] 行业表现 - A 股市场中 ，跌幅前三位行业为传媒（ - 1.43%）、通信（ - 1.38%）、非银金融（ - 1.22%）；涨幅前三位行业为农林牧渔（ + 3.63%）、石油石化（ + 1.92%）、煤炭（ + 1.22%） [3] - 转债市场共计 21 个行业下跌 ，跌幅前三位行业为有色金属（ - 4.53%）、家用电器（ - 3.59%）、机械设备（ - 2.59%）；涨幅前三位行业为石油石化（ + 2.36%）、计算机（ + 0.82%）、社会服务（ + 0.14%） [3] 各板块表现 - 收盘价方面 ，大周期环比 - 0.94%、制造环比 - 1.32%、科技环比 - 0.57%、大消费环比 - 0.60%、大金融环比 - 0.39% [3] - 转股溢价率方面 ，大周期环比 - 0.35pct、制造环比 + 1.4pct、科技环比 + 0.8pct、大消费环比 + 0.92pct、大金融环比 + 0.94pct [4] - 转换价值方面 ，大周期环比 - 0.75%、制造环比 - 1.98%、科技环比 - 0.56%、大消费环比 - 0.64%、大金融环比 - 0.29% [4] - 纯债溢价率方面 ，大周期环比 - 1.1pct、制造环比 - 1.9pct、科技环比 - 1.3pct、大消费环比 - 0.84pct、大金融环比 - 0.46pct [4]

报告公司投资评级 - 华创证券给予京沪高铁“推荐”评级，维持 [1][4] - 目标价为6.56元，当前价为4.90元，预期较当前约34%的上涨空间 [1][4][9] 报告核心观点 - 京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，不仅是具备“现金牛”的优质HALO资产，同时存在多重价值重估机遇，驱动公司向高质量成长型红利资产跃迁 [4][6] - 多重价值重估机遇包括：中长期客流空间、灵活定价体系下“票价-利润”弹性、高分红承诺落地、京福安徽扭亏为盈叠加路网贯通引流、运能端增量空间释放 [4][6] - CR450正在从概念走向兑现倒计时，或驱动高铁竞争力质变、进一步打开成长空间 [4][6] 需求重估：韧性释放到结构提质，国际视角再评估中长期客流空间 - 京沪高铁连接京津冀、长三角两大经济区，沿线区域经济及人口体量占全国比重约3成，保障稳定客流 [4][13] - 经历疫情冲击后，2023年公司客运量与业绩端均呈现快速的总量修复，重回稳态增长轨道，并呈现出“本线提质、跨线稳增”的结构性改善 [4] - 本线提质：公司提升350公里时速列车及标杆车比例、筛选高价值客流，提质增效 [4] - 跨线增量：随路网贯通持续扩张，2023年以来路网服务收入占总收入比在60%以上稳步提升，逐步成为盈利增长核心 [4] - 2025年，京沪高铁实现营业收入430.62亿元，同比增长2.15%；归母净利润131.72亿元，同比增长3.16%；经营性现金流净额212.05亿元，同比增长5.68% [18] - 2026Q1，公司实现营业收入105.59亿元、同比增长3.29%，归母净利润31.43亿元、同比增长6.03% [19] - 对标日本东海道新干线：参照其单位里程密度、经济腹地与人均出行频次，推测长期看京沪高铁客流中枢区间有望达到3.5-4亿人次，对应2025年全线发送量2.38亿人次仍有47%-68%的提升空间 [4][59] - 方法一：基于东海道效率梯度折价测算，假设京沪高铁完全达到东海道2025财年的单位里程客运量30.4万人次/公里，则年度旅客发送量将达4亿人次 [51][52] - 方法二：基于有效腹地人口与出行频次修正测算，核心城市腹地人口约1.65亿，按东海道全线对应核心腹地人均频次2.2次外推，得到约3.64亿人次 [56][57][58] 定价权重估：价格体系愈发灵活、盈利弹性打开空间 - 我国现行的铁路价格体系下，高铁动车组列车票价由铁路运输企业依法自主制定 [4][60] - 京沪高铁本线运输曾两次调价：2020年12月实施浮动票价制，全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别上涨33%、14%和20% [62] - 2021年6月，三种席位在2020年12月调价的基础上再向上增加两档价位 [65] - 2026年5月，公司公告对京沪高速线和合蚌高速线开行的动车组列车公布票价上浮20% [4][71] - 测算假设票价上涨5%/10%/15%/20%，对于公司2025年归母净利131.7亿可增厚幅度为4.5%/9%/13.4%/17.9% [4][72] - 公司继续推动价格市场化，结合“灵活折扣”、“多席别差异化”等供给结构优化，从单一价格售卖运力走向分层产品管理，票价中枢在供需条件具备的情况下，有望带来营收与利润的直接正向弹性 [4][75] 股东回报重估：高分红承诺落地，估值锚定重塑 - 公司近年持续推进有息负债结构的主动优化，资产负债率已逐步回落至20%附近 [4][76] - 2026Q1资产负债率已降至19.8%，长期借款2025年为477.46亿元，较2020年减少近300亿元 [76] - 2025年财务费用录得14.08亿元，同比减少3.8亿元 [81] - 随着大规模资本开支周期过去，自由现金流释放能力持续增强 [4][84] - 2026年2月，公司公告未来三年（2025-2027年）分红回报规划，在无重大投资计划或现金支出时，分红比例将不低于55% [4][89] - 2025年公司完成了首次股份回购和首次中期分红，实际分红比例达56.99% [4][91] - 2025年度合计利润分配金额达75.06亿元，占当年合并报表归母净利润131.72亿元的比例为56.99% [91] 路网重估：贯通引流，京福安徽成长性开启 - 京福安徽公司2025年首次全年盈利，第二增长曲线正式跨过盈亏平衡点 [4][99] - 京福安徽公司2020-2024年均亏损，分别亏损20.9、17.2、28.0、9.7及2.7亿元，营业收入从2020年的35.3亿元提升至2024年的58.7亿元 [99] - 2025年京福安徽公司列公里同比增长8.3%，并最终实现全年盈利0.94亿元 [99] - 在成本相对刚性的前提下，随着车流密度持续提升，新增收入或将更快转化为利润 [4][106] - 京雄商高铁计划于2026年9月正式开通，通过京港通道与商合杭、合福等线路的串联，京沪高铁体系的服务半径大幅扩展 [4][107] - 雄商高铁开通后，有望受益于京福安徽跨线业务的收入增量与京沪本线运力结构优化的双重红利 [4][113][114] 效率重估：提速期权的显性化，运能端增量空间释放 - 高铁列车的最小行车间隔可达3分钟，预计中长期看，若京沪线运行效率逼近理论极限水平，则对应可加密约18%的班次 [4][123] - 本线长编组替换可贡献近10%增量 [4][135] - 假设京沪全程列车所有列次均替换为17辆长编组列车，选取座位数最大的CR400AF-BS/CR400BF-BS动车组，预计总定员人数增幅将接近9.6% [135] - 复兴号相较和谐号，设计寿命达到30年（和谐号20年），列车阻力比和谐号CRH380系列降低7.5%-12.3%，人均百公里能耗下降17%左右 [115][116] - 8辆编组列车定员数量增至619人，增幅约7.5%；17辆编组列车定员数量增至1347人，增幅约5% [117] 未来探讨：CR450能带来哪些不同 - 技术迭代或打开经济性新空间 [4] - 时距重构或触发旅客偏好跃迁 [4] 盈利预测与投资建议 - 维持2026-2028年141、150、160亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.29、0.31、0.33元，PE分别为17、16、15倍 [4][9] - 采用DCF估值，目标价6.56元，预期较当前约34%的上涨空间 [4][9] - 假设2026-2028年均保持55%的分红比例，对应当前股价股息率分别为3.2%、3.4%、3.7% [4][9]