地方经济财政债务一览（2025 版） ——数据话城投系列之八 ❖ 华创固收建立了【地方经济财政债务数据库 2025 版】，包括全国、各省、各地 市、各区县经济财政债务数据（2018 年以来），涉及 GDP 及其增速、一般公 共预算收入、财政自给率、政府性基金收入、中央对地方的转移支付、综合财 力、地方政府债务余额、发债城投公司带息债务余额、区域广义债务余额、区 域广义债务率等指标，以持续跟踪地方经济财政、债务压力及偿债能力的变化 等情况。 ❖ 2024 年地方经济财政债务有何变化？ 1、经济方面，我国经济总量接近 135 万亿元，第三产业占比升至历史最高点 56.7%，对经济支撑明显。 债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 2、地方财政方面，我国地方政府综合财力水平同比下降 3.3%至 27.7 万亿元， 政府性基金收入继续为拖累项，一般公共预算收入受国内需求不足、价格指数 下降、减税政策翘尾减收等特殊因素影响同比增长有限。 3、地方债务方面，2024 年两万亿置换债及 8000 亿新增专项债化债措施落地， 我国地方区域广义债务余额及债务率同比有所增长，且增速同比有所提升，但 化债叠加债务严监管之下 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 高基数叠加进入淡季，5月挖机内销转负，出口维持稳健增长，看好后续资金传导带动设备复苏；装载机5月内销同比增长，电动化渗透率达26.2%，电动化趋势有助于产品出海；4月工程机械出口额同比增长，部分高增长国别累计增速略有放缓；内销方面行业有望筑底向上，出口市场将继续保持较好增长，重点推荐三一重工、恒立液压、中联重科，建议关注柳工、徐工机械等[5] 根据相关目录分别进行总结 工程机械主要产品销量 挖掘机 - 2025年5月挖机销量18202台，同比增长2.1%，其中国内8392台，同比下降1.5%，出口9810台，同比增长5.4%；1 - 5月挖机累计销量101716台，同比增长17.4%，其中国内57501台，同比增长25.7%，出口44215台，同比增长8.2%[5] 装载机 - 2025年5月销售各类装载机10535台，同比增长7.2%，其中国内市场销量6037台，同比增长16.7%，出口销量4498台，同比下降3.3%；1 - 5月装载机累计销量52755台，同比增长14.1%，其中国内销量29607台，同比增长25.4%，出口量23148台，同比增长2.4%；5月销售电动装载机2765台，电动化率达26.2%[5] 工程机械相关行业数据 行业景气度 - 中国工程机械市场指数（CMI）5月为119.48，同比增长19.28pct，市场景气度处于稳定发展阶段，市场热度环比减弱[5] 地产基建 - 年初至今固定资产投资增速维持稳健、地方政府债券发行同比大幅提升，看好后续资金传导带动大型项目稳步推进[5] 工程机械出口 - 2025年1 - 4月我国工程机械出口贸易额为180.7亿美元，同比增长9.0%；分区域看，俄罗斯、美国、印度尼西亚分别以14.8、11.9、9.0亿美元位列出口额前三位，同比分别 - 18.7%、 - 2.9%、 + 30.5%；出口贸易额前20名中增速较高的国家主要分布在中东、东南亚、非洲区域，几内亚、哈萨克斯坦、印度尼西亚分别同比增长133.8%、33.7%、30.5%[5]

转债市场日度跟踪 20250610 市场概况：今日转债跟随正股下跌，估值环比压缩 指数表现：中证转债指数环比下降 0.28%、上证综指环比下降 0.44%、深证成 指环比下降 0.86%、创业板指环比下降 1.17%、上证 50 指数环比下降 0.39%、 中证 1000 指数环比下降 0.92%。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比下降 0.71%、大盘价值环比下降 0.07%、中盘成长环比下降 0.70%、中盘价值环比下降 0.09%、小盘成长环比 下降 1.01%、小盘价值环比下降 0.34%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 741.00 亿元，环比 增长 6.52%；万得全 A 总成交额为 14514.37 亿元，环比增长 10.57%；沪深两 市主力净流出 359.72 亿元，十年国债收益率环比上升 0.10bp 至 1.66%。 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降。转债整体收盘价加权平均值为 119.95 元，环比昨日下降 0.31%。其中偏股型转债的收盘价为 162.79 元，环比 上升 0.01%；偏债型转债的收盘价为 111.37 元，环比下降 0.20%；平 ...

康波周期与大国兴衰 - 康波周期更迭核心驱动是颠覆性技术革命，背后是大国兴衰，新兴追赶国挑战主导国常遇战略压制[12] 货币体系重构 - 1930年代美国顺差债权国，英国逆差债务国；当前美国逆差债务国，中国顺差债权国[18][25] - 1930年代黄金是国际货币体系基石和结算媒介，当前主要作为储备和避险工具[28][29] - 1930年代英镑没落因经济贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约；当前美元面临经济贸易优势缩小、债务风险、金融制裁致“去美元化”挑战[46][54] - 1930年代美元崛起因经济贸易主导、黄金储备保障、全球最大债权国；当前美元仍主导，未现类似挑战者，黄金或成更青睐外汇储备[66][74] 关税对经济冲击 - 1930年代关税冲击不显著，当前全球化加深、贸易占比提升，关税冲击或远大于1930年代[80][81] - 1930年代逆差国英、法价格抬升不显著，顺差国美国未现显著通缩；当前美国通胀影响不明，中国货币政策灵活，关税对价格下行影响或不显著[86][97][98] 政策应对 - 1933年美国放弃金本位、财政扩张；中国自9/24以来货币财政双宽加码[3] - 1934年美国与多国协议下调关税，当前中国积极与东盟、欧盟合作；1930年代英法关税升级，当前美国在债务缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码[3] 贸易格局与科技革命 - 1930年代形成分散贸易集团，当前贸易战加速多极化贸易货币体系形成[4] - 1930年代美国电气领域领先，当前中美AI领域角逐成康波周期主导国竞争核心[4] 关税政治诉求 - 贫富差距拉大带来保护底层与旧经济政治诉求，1930年贸易战未救美国农民，当前靠关税难实现美国制造业回流[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 政策首单+产业航母，此交易为修订发布后的首单上市公司间吸收合并案例，体现国家支持，有望为产业链整合提供范本；合并后实体覆盖全产业链，提升竞争能力，总市值规模或超 4000 亿元，有望成国产算力领域“航母级”企业 [8] - 重大资产重组有望打造国产算力第一梯队玩家，海光信息 2025 年 Q1 营收和归母净利润同比增长，深算系列 DCU 出货量增长，合同负债激增至 32.37 亿元；中科曙光同期营收和归母净利润同比增长，依托液冷技术构建生态链；双方重组将整合产业链，强化全栈能力 [8] - 生态闭环实现全栈国产化纵深突破，公司通过“光合组织”串联近 5000 家合作伙伴，打造自主生态闭环，国内龙头企业开展生态建设和适配，建立完善国产软硬件生态链 [8] - 投资建议方面，合并后有望受益于生态协同效应释放和 AI 算力需求爆发，预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 137.4/195.0/263.3 亿元，归母净利润为 29.0/42.2/57.2 亿元；采用 PS 估值，给予 2025 年 30x PS，对应目标价约为 177 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025 年 6 月 9 日晚，海光信息与中科曙光发布换股吸收合并预案，换股比例为 1:0.5525，拟向不超过 35 名特定投资者发行 A 股募资；合并后中科曙光终止上市，海光信息承继其全部资产、负债及业务，发行股份数量合计为 808,371,470 股，交易完成后预计仍无控股股东及实际控制人；双方股票于 6 月 10 日复牌 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|9,162|13,738|19,503|26,327| |同比增速(%)|52.4%|49.9%|42.0%|35.0%| |归母净利润(百万)|1,931|2,902|4,219|5,724| |同比增速(%)|52.9%|50.3%|45.4%|35.7%| |每股盈利(元)|0.83|1.25|1.82|2.46| |市盈率(倍)|164|109|75|55| |市净率(倍)|15.6|13.9|12.0|10.1|[4] 公司基本数据 |指标|数值| |----|----| |总股本(万股)|232,433.81| |已上市流通股(万股)|88,655.72| |总市值(亿元)|3,164.12| |流通市值(亿元)|1,206.87| |资产负债率(%)|24.56| |每股净资产(元)|8.94| |12 个月内最高/最低价|169.99/68.92|[5] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如营业总收入、货币资金、应收票据等项目在 2024A - 2027E 的数据及相关财务比率 [9]

近半年物价表现 - CPI整体环比累计涨幅0%，弱于2021 - 24年同期0.4%；核心CPI环比累计涨幅0.5%，略好于同期0.4%[3][11] - PPI整体环比累计涨幅 - 1.5%，弱于去年同期 - 0.5%[4][26] 5月通胀数据情况 - CPI同比持平于 - 0.1%，环比下跌0.2%，较过去五年同期均值高0.1个百分点[40][42] - PPI环比降幅持平于0.4%，同比降幅从2.7%扩大至3.3%[49] 物价细分强弱情况 - CPI细分中，食品、房租、核心商品等部分价格“强”，能源、除房租外核心服务等部分价格“弱”[3][4][11][14] - PPI细分中，生活资料中部分行业、制造业下游等部分行业价格“强”，生产资料中部分行业、制造业上游等部分行业价格“弱”[4][26][31] 5月涨价扩散情况 - CPI环比涨价比例从24%升至29%，同比持平于52.4%[55] - PPI环比涨价比例从27%降至17%，同比持平于20.5%[61] - 生产资料环比涨价比例从30%升至32%[62]

报告核心观点 以长周期研究锚定短周期位置，通过对比1930年代贸易战与当前情况，从康波周期定位、货币体系、关税影响、政策应对、贸易格局、产业、政治诉求等多视角分析，为理解当下和推测未来提供参考[1] 分组1：康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 - 康波周期核心驱动是颠覆性技术革命，标志世界经济长波更迭，背后是大国兴衰 [12] - 新兴追赶国凭借新技术挑战主导国，会遭全方位战略压制，如美日科技封锁 [12] 分组2：货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑 vs 当下美元 （一）债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 - 1930年代美国是贸易顺差国、生产国、债权国，英国相反，全球金融和贸易重心从英国转向美国 [18] - 当前美国是贸易逆差国、消费国、债务国，中国是贸易顺差国、生产国、债权国，美国通过贸易逆差输出美元，债务扩张回流美元 [25] （二）1930年代黄金 - 当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” - 1930年代黄金是国际货币体系基石和国际贸易结算主要媒介，金本位下贸易逆差国向顺差国输送黄金 [28] - 当前黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖法定货币，黄金支付职能比重下降 [29] - 主权货币交替和货币体系变革常伴随法币贬值和黄金升值，当下黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [31] （三）旧货币的式微：1930年代英镑的没落 vs 当前美元面临的挑战 - 货币国际化需满足经济基础与综合国力、制度建设与治理能力、币值稳定与宏观审慎、开放政策与国际协调等条件 [44] - 1930年代英镑没落因经济与贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约引发信用崩溃 [46] - 当前美元面临经济和贸易相对优势缩小、债务风险、过度使用金融制裁加速“去美元化”等挑战 [54] （四）新货币的崛起：1930年代美元 vs 当前潜在的挑战者？ - 1930年代美元在全球债务结算和外汇储备占比超越英镑，原因是经济和贸易规模超越英国、黄金储备保障信用、成为全球最大债权国并输出美元 [66] - 当前美元仍占主导，未出现类似1930年代美元挑战英镑的角色，黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [74] 分组3：关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 （一）经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 - 1930年代关税对经济冲击不显著，大萧条主因是国内需求萎缩和金本位制下货币政策约束 [80] - 当前全球化程度加深，贸易占比提升，关税冲击可能远大于1930年代，若冲击出口会影响就业、收入及消费投资等领域 [81] （二）价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 - 理论上关税使逆差国通胀、顺差国通缩，但1920 - 1930年代英、法价格抬升不显著，美国也未因关税出现显著通缩 [86] - 当前关税对美国通胀影响不明，可类比增值税上调和供给冲击两种情况；中国货币政策灵活，双宽政策和扩内需措施或使关税对价格下行影响不显著 [97] 分组4：政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 （一）对内：财政、货币双宽，货币贬值 - 1933年美国放弃金本位，扩大美元供应，财政扩张刺激内需 [3] - 当前中国自9/24以来货币财政双宽加码 [3] （二）对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 - 1934年美国与多国协议下调关税；当前中国积极与东盟、欧盟开展贸易合作 [3] - 1930年代英法从关税升级至限额/禁运；当前美国在债务压力缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码 [4] 分组5：贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 - 1930年代英美德法成立以各自货币主导的分散贸易集团 [4] - 当前美国关税政策可能引发多极化贸易体系加速形成，如中国与欧盟、东盟等加强贸易合作 [4] 分组6：技术迭代：康波周期中的科技革命 - 1930年代贸易战未限制美国崛起，美国抓住电气时代技术进步，英国在蒸汽时代落后 [4] - 驱动下一轮康波周期繁荣的技术突破可能来自AI，中美在AI领域的战略角逐是新一轮康波周期主导国竞争的核心变量 [4] 分组7：关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 - 1920 - 1930年代美国通过关税保护农业效果不佳，大萧条后补贴农场主缓解农民债务压力 [10] - 当前美国贫富差距创历史记录，通过关税壁垒引导制造业回流成为保护工人就业的政治诉求，但难度大 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 海光信息与中科曙光换股吸收合并，换股比例为 1:0.5525，拟募资，合并后中科曙光终止上市，海光信息承继其资产等，交易完成后预计无控股股东及实际控制人，双方股票 6 月 10 日复牌 [2] - 此为政策赋能首单重组案例，体现国家支持，为产业链整合提供范本；合并后实体覆盖全产业链，提升竞争力，总市值或超 4000 亿元，成国产算力“航母级”企业 [8] - 海光信息 2025 年 Q1 营收、利润增长，DCU 出货量增，合同负债激增；中科曙光同期营收、利润增长，有液冷技术优势，双方重组整合产业链，强化全栈能力 [8] - 公司通过“光合组织”打造自主生态闭环，国内龙头企业开展生态建设和适配，建立国产软硬件生态链 [8] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 137.4/195.0/263.3 亿元，归母净利润为 29.0/42.2/57.2 亿元，给予 2025 年 30x PS，对应目标价约 177 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 91.62 亿、137.38 亿、195.03 亿、263.27 亿元，同比增速分别为 52.4%、49.9%、42.0%、35.0% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 19.31 亿、29.02 亿、42.19 亿、57.24 亿元，同比增速分别为 52.9%、50.3%、45.4%、35.7% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.83、1.25、1.82、2.46 元，市盈率分别为 164、109、75、55 倍，市净率分别为 15.6、13.9、12.0、10.1 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 232433.81 万股，已上市流通股 88655.72 万股，总市值 3164.12 亿元，流通市值 1206.87 亿元 [5] - 资产负债率 24.56%，每股净资产 8.94 元，12 个月内最高/最低价 169.99/68.92 元 [5] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多表数据，展示了 2024 - 2027 年各财务指标情况，如货币资金、应收票据、营业成本等 [9]

5月进出口整体情况 - 5月美元计价出口同比4.8%，基本符合彭博一致预期5%，4月同比8.1%；进口同比 -3.4%，弱于彭博一致预期 -0.9%，4月同比 -0.2%[1] 需求（β）风险 - 美国4月进口同比从3月的32.3%降到1.9%，若8 - 12月持平于4月同比，全年进口增速达7.4%，高于2024年的6.2%[3][12] - 美国5月ISM制造业PMI进口指数降至39.9%，Markit制造业PMI反弹至52%[3][12] - 5月至6月4日，美国提单口径进口同比 -3.7%，从中国进口同比 -20.4%[3][17] 份额（α）风险 - 今年前四个月，“泛华圈”占美国进口份额由2024年的39.7%降至35.6%，4月单月回升至37.3%[4][23] - 今年前五个月，“泛美圈”占中国出口份额由2024年的38.7%降至37.8%，5月单月降至35.8%[4][24] - 1 - 5月中国对相关区域出口累计同比4.7%，约为美国从相关区域进口增速9%的一半[6][24] 后续展望 - 6月整体出口量增速或边际回落，中国对美国直接出口或反弹[2][7][29] - 欧盟或成重要增量，5月我国对欧盟出口同比11.9%，1 - 5月累计同比6.4%[7][32] 进出口分项数据 - 出口量增速或延续下滑，5月15种主要商品出口数量加权平均同比降至6.2%，海关监管出口货运量同比增速为4.4%[45] - 进口增速回落，5月美元计价进口同比 -3.4%，环比 -3%[71] - 5月贸易顺差回升，美元计价顺差1032亿美元，人民币计价顺差7436亿元[82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月PPI环比降幅与4月一致，CPI同比降幅也保持不变，但剔除油价、食品等供给因素影响后，总体价格趋势“不变”背后结构上出现边际新变化 [1][9] - PPI方面，剔除油价拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解，出口型行业价格改善，耐用消费品制造业价格回升 [1][9][11] - CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，关注新一轮促消费政策启动 [13] 根据相关目录分别进行总结 5月价格趋势“不变”背后的潜在变化 - PPI环比降幅保持为 -0.4%，剔除油价0.2个百分比的拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解 [1][9] - 出口型行业的PPI对贸易环境敏感，5月中美贸易会议取得进展后价格边际改善，如计算机、通信和其他电子设备制造业5月价格上涨0.1%，纺织服装、服饰业5月价格上涨0.2% [1][9] - PPI耐用消费品制造业价格有所回升，5月环比上涨0.1%，同比降幅由4月的3.7%收窄至3.3% [11] - CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，与居民中长期收入挂钩的房租、家具、汽车价格仍在回落，目前核心消费品对CPI已连续2个月转为拖累，关注后续或迎来新一轮促消费政策启动 [13] 5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行 食品项：鲜菜主要是拖累项，但受牛肉、鲜果、水产支撑表现好于季节性 - 5月CPI食品项环比回落至 -0.2%附近、强于季节性，影响CPI下降约0.04个百分点 [19] - 畜肉价格的影响相互对冲，牛肉价格上涨1.3%，猪肉价格下降0.7%，整体畜肉类价格小幅下降0.2%，对CPI影响有限 [19] - 生鲜价格回落，鲜菜价格下降5.9%，鲜果、淡水鱼和海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%，生鲜价格影响CPI下行约0.03个百分点 [19] 非食品项：油价、耐用消费品、房租是主要拖累项，旅游价格超季节性上行 - 5月CPI非食品项环比超季节性回落至 -0.2%，影响CPI下降约0.16个百分点 [23] - 能源方面，油价下跌，CPI交通工具用燃料价格下跌3.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点 [23] - 核心消费品方面，衣着是主要支撑项，衣着价格季节性上涨0.6%，家用器具价格下降1.1%，交通工具价格下降0.4%，核心消费品影响CPI下行约0.03个百分点 [24] - 服务方面，出行相关价格存在韧性，宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.6%和0.8%，租赁房房租环比下降0.1%，5月服务价格在0附近，对CPI影响较为有限 [25] 5月PPI：油价拖累增加，出口行业价格降幅收窄，环比维持 -0.4% 整体 - PPI环比降幅维持在 -0.4%附近，主要受生产资料拖累，生活资料表现改善 [30] - 5月生产资料价格下降0.6%（ -0.1pct），采掘工业价格下降2.5%（ -0.4pct），原材料工业价格下降0.9%（ +0.1pct），加工工业价格下降0.3%（ -0.1pct），合计影响PPI下降约0.44个百分点 [30] - 下游的生活资料价格由负转平，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.2%，一般日用品和耐用消费品价格均上涨0.1% [30] 分行业 - 工业生产者行业中价格下降的行业数量仍在三分之二附近，5月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量为20个，价格持平的数量为5个，价格上涨的行业数量为5个 [31] - 拖累项包括原油产业链（石油和天然气开采业价格下降5.6%等）、建材相关价格（黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0%）、煤炭、燃气等能源价格（煤炭开采和洗选业价格下降3.0%等） [36][37] - 支撑项包括汽车、机电等出口相关行业（汽车制造业价格由下降0.5%转为持平，计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.1%）、有色行业（有色金属矿采选业上涨0.8%，有色金属冶炼及压延加工业降幅可控、为 -0.1%） [42]