核心观点 - 报告核心观点包括：韩国股市去杠杆进程评估、基于预期差的债券择时策略、比音勒芬主品牌高增长与多品牌战略、AI4S浪潮下人工智能药物设计机遇、医药行业周报与集采动态、药明康德业绩超预期并上调指引、桂冠电力来水偏丰业绩高增、小米集团26H2基本面拐点预期 [2][3][5][8][9][10][14][17][18][21][23] 韩国股市去杠杆进程 - 申万宏源策略从6月开始关注韩国股市泡沫化趋势，持续提示风险并得到市场验证 [8] - 2026年6月24日报告提示高杠杆、高集中度、高脆弱性及负循环风险；7月5日指出相对杠杆率上行、被动去杠杆深化；7月31日指出杠杆风险进一步消化，风险资产或出现短期反弹窗口 [8] - 截至2026年7月31日，以“（融资杠杆+杠杆ETF）/市值”衡量的综合杠杆率，韩国、日本、中国台湾、美国股市自2015年以来的历史分位数分别为97.5%、35%、94.3%、56.9% [8] - 自5月27日个股2倍杠杆ETF批量上市后，杠杆资金一度急速膨胀，随后科技股震荡引发该类产品规模从高点整体回撤71.6% [8] - 信用融资余额绝对规模回落至27万亿韩元，回到2026年年初水平 [8] - 7月31日日元急升当日，EPFR口径外资大幅净流入韩国市场，单日2倍杠杆ETF规模大幅上升85亿美元，但杠杆ETF占整体ETF流入的比重大幅回落 [8] - SK海力士相关杠杆ETF呈现“越跌越买”的刚性，份额维持历史高位，近7日逆势增长14%~16%；三星电子相关产品份额较峰值暴跌约40% [8] - 7月30日KOSPI大跌当日，信用融资强平金额跃升至1038亿韩元，但后续交易日市场未出现连续崩跌 [8] - 衍生品市场投机情绪从高位回落，投资者存款及衍生品交易存款均降至5月底水平，回购协议余额虽仍达108万亿韩元，但已从年内高点持续下行 [8] - 7月养老金年内首次转为KOSPI净买入（+995亿韩元），操作上极度集中于SK海力士（单只净买入13809亿，其余个股隐含净流出12814亿） [8] - 当前韩国股市波动率维持在历史新高水平，去杠杆最剧烈的阶段大概率已经过去，后续中短期更可能呈现震荡筑底、波动率逐步收敛的格局 [8] 基于预期差的债券择时策略 - 公募基金和理财产品广泛采用中债综合指数作为业绩基准，但复制甚至跑赢该指数难度很大 [9][11] - 策略从预期差逻辑出发，利用国债期货与现货信息计算隐含利率多空信号，利用权益市场信息计算系统性风险溢价多空信号，结合生成完整预期差择时信号 [11] - 样本内（2019-2022年）：择时策略年化收益比中债综合全价指数高395bp，比中债综合财富指数高59bp；最大回撤比中债综合全价指数低148bp，比中债综合财富指数低25bp [11] - 样本外（2023-2026年）：择时策略年化收益比中债综合全价指数高396bp，比中债综合财富指数高119bp；最大回撤比中债综合全价指数低135bp，比中债综合财富指数低85bp [11] - 应用于债券ETF（2022-2026年）：年化收益比中债综合全价指数高332bp，比中债综合财富指数高58bp；最大回撤比中债综合全价指数低80bp，比中债综合财富指数低30bp [11] 比音勒芬深度分析 - 2011-2023年营收/归母净利润12年CAGR高达23%/29%，2024-2025年营收、毛利额继续创出新高，但由于加大战略投入多品牌培育，销售费用率阶段性走升 [10][11] - 26Q1营收15.2亿元（同比+18.4%）、归母净利润3.9亿元（同比+16.5%），单季营收、净利润均创历史同期新高，大超市场预期，确立经营拐点 [11] - 一季度总经理、董事先后发布大额增持计划，释放价值底部的重磅信号 [11] - 主品牌焕新成长：通过国家队赛事传播、稀缺IP联名、地标时尚大秀、新生代明星代言等扩大年轻化势能 [11] - 产品力：集顶尖设计与科技面料，裂变三大系列，新增户外MOTION系列单独开店，拓展网球、匹克球、瑜伽、普拉提、跑步等运动场景 [11] - 超级品类T恤、POLO在自创5·16T恤节单日销售破亿 [11] - 渠道力：2025年门店数1400家，仍有开店空间；2025年电商营收同比+71.5%至4.5亿元，贡献占比首年突破10%，毛利率76.5% [11] - 多品牌战略：威尼斯聚焦路亚细分户外赛道，门店上百家，已出现年销千万的大店 [11] - Snow Peak签约成为中国核心战略合作伙伴，计划年内落地门店达11家，提出未来十年50亿元销售目标 [11] - Kent&Curwen在2026年迎百年诞辰，已入驻中国香港海港城、中国澳门伦敦人、南京德基等高端商圈 [11][12] - Cerruti 1881拥有140年历史传承，与Loro Piana齐名，已在中国香港SOGO、中国澳门威尼斯人开店 [12] - OOFOS全球运动康复鞋领导品牌，产品兼具医疗专业背书与轻奢时尚外观 [12] - 核心竞争力：“多品牌、差异化”运作矩阵、“研发x渠道x营销”三位一体、“家族传承+职业经理人”双层治理 [15] - 预计26-28年归母净利润7.5/9.4/11.4亿元（原为7.2/9.2/11亿元），25-28年复合增速27%，对应PE为19/15/13倍 [15] - 给予26年PE为28倍，目标市值212亿元，较8/4市值有47%上涨空间，重申维持“买入”评级 [15] AI4S与人工智能药物设计 - AI for Science（AI4S）已被列为国家“人工智能+”行动首位，是国际科技博弈的焦点 [16] - 全球AIDD市场规模从2019年的54亿美元增长至2023年的119亿美元，CAGR超22%，预计2032年将达746亿美元 [16] - AI技术覆盖靶点发现、分子生成、虚拟筛选、临床前优化及临床试验全链条，可在临床前及临床阶段使时间与成本下降多达50% [16] - 英矽智能ISM001-055是首个进入临床III期的端到端生成式AI药物 [16] - AI制药领域BD交易总额在2026年前7个月已达458亿美元，量价齐升态势显著 [16] - 英矽智能为全球端到端AI制药领军者，Pharma.AI平台覆盖新药研发全流程 [16] - 晶泰科技从晶型预测起步，打造“物理计算+AI+机器人”闭环体系，从药物发现延伸至新能源、新材料等AI4S领域 [16] - 剂泰科技开创AI纳米制药新范式，NanoForge平台坐拥全球最大可电离脂质库，实现多器官精准递送 [16] 医药行业周报 - 本周申万医药生物指数上涨2.6%，同期上证指数上涨0.5%，万得全A（除金融石油石化）下跌0.3% [19] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第20 [19] - 各三级板块涨跌幅：原料药（+1.4%）、化学制剂（+0.2%）、中药（+4.4%）、血液制品（+3.8%）、疫苗（+3.5%）、其他生物制品（+1.8%）、医疗设备（+5.0%）、医疗耗材（+5.7%）、体外诊断（+4.5%）、医药流通（+4.9%）、线下药店（+5.0%）、医疗研发外包（+0.8%）、医院（+7.3%） [19] - 当前医药板块整体估值28.8倍，在31个申万一级行业中排名第9 [19] - 第12批国家组织药品集采7月31日开标，65种药品全部采购成功，覆盖抗感染、抗肿瘤、抗血栓、降血糖、降血压、降血脂、风湿免疫、消炎镇痛等领域 [19] - 全国共4.5万家医药机构报量，327家企业的521个产品获得拟中选资格 [19] - 集采突出“稳临床”、“反内卷”、“保质量”、“保供应”四个方面 [19] - 东宝药业与健友股份合作开发的门冬胰岛素注射液正式获得美国FDA上市批准 [19] - 乐普生物Claudin 18.2靶向ADC药物CMG901全球III期临床试验取得积极顶线结果 [19] - 金赛药业首个海外授权管线GenSci098针对格雷夫斯病II期临床完成首例患者给药 [19] - 英矽智能泛TEAD抑制剂ISM6331获FDA快速通道资格认定 [19] - 九典制药中药创新药椒七止痛凝胶贴膏获批上市 [19] - 天智航拟发行股份购买上海骨科62%股权并募集配套资金 [19] - 荃信生物合作伙伴Caldera进行2.78亿美元私募融资及拟于纳斯达克上市 [19] - 强生出资33亿美元引进Sail的体内CAR-T，用于治疗自免疾病 [19] 药明康德业绩点评 - 2026年上半年营业收入289.0亿元（同比+38.9%），其中持续经营业务收入同比+48.0% [19] - 经调利润115.7亿元（同比+83.2%），经调利润率40.0%，同比提升9.7pct [19] - 2026Q2单季营业收入164.6亿元（同比+47.7%），经调利润69.7亿元（同比+91.7%），经调利润率42.35%，较Q1提升5.37pct [19] - 化学业务实现收入249.9亿元（同比+53.3%），其中小分子D&M业务收入149.9亿元（同比+72.7%） [19][20] - TIDES业务收入72.6亿元（同比+44.3%），客户数及服务分子数分别同比增长39%和68%，预计全年TIDES业务收入增长约45% [20] - 测试与生物学业务分别实现收入24.8亿元和13.9亿元，同比增长31.5%和11.2% [20] - 药物安全性评价业务收入同比增长42.8% [20] - 截至2026年6月末，持续经营业务在手订单达到664.3亿元（同比+25.2%），环比Q1增长11.1% [22] - 将2026年整体收入指引由513-530亿元大幅上调至585-605亿元，持续经营业务收入增速指引由18%-22%上调至35%-39% [22] - 资本开支指引上调至75-85亿元、经调整自由现金流指引上调至135-145亿元 [22] - 预期2026年营业总收入599.01亿元，上调26-28年归母净利润为213.73、258.23、313.90亿元（前值172.34、211.55、255.06亿元），对应PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“买入”评级 [22] 桂冠电力业绩点评 - 2026年上半年营业收入57.16亿元，同比增长37.59%；归母净利润17.59亿元，同比增长48.09% [22] - 拟派发中期股息0.12元/股，占中报归母净利润的53.77% [22] - 1H26完成发电量239.51亿千瓦时，同比增长47.67%，其中水电发电量213.27亿千瓦时，同比高增57.72% [22] - 主要水电厂红水河流域来水偏丰，同比偏多5成 [22] - 龙滩水电、大唐岩滩、广西桂冠开投三家主要水电子公司净利润分别同比增长133%、76%、38%至12.59、4.06、2.21亿元 [22] - 展望下半年，龙滩7月出库流量仍居于高位，去年下半年分摊不平衡电费规模较高，今年该部分费用有望同比减少 [22] - 投资建设纳磨光伏项目，桂冠电力股比为80%，资本金出资约3.89亿元 [22] - 计划全资投资潍坊储能项目，资本金投资约4693万元 [22] - 收购大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司及西藏能源开发公司100%股权，核心资产ZL水电站及藏东南清洁能源基地将在十五五中后期逐步投产 [22] - 上调2026-2027年归母净利润预测分别为36.33、37.66亿元（原值为33.64、35.70亿元），维持2028年归母净利润预测为39.51亿元，对应PE分别为24、23和22倍，维持“买入”评级 [22] 小米集团业绩点评 - 股价近期迎来估值修复，归因于：港股为7月AI反转交易资金再平衡配置重心；存储涨价斜率放缓；SkyNomad新车系预热 [23] - 预测2026-2028年经调整归母净利润为263亿/363亿/463亿元（较前次334亿/414亿/514亿下修，主因上半年存储涨价仍超预期） [23] - 基于SOTP估值，给予26年核心业务、汽车及创新业务分别27X PE、0.8X PS，目标市值约9,600亿元，维持“买入”评级 [23] - 预计26Q2实现营收1,103亿元，YoY-5%/QoQ+11%；经调整净利润60亿元，YoY-44%/QoQ-1% [23] - 综合毛利率21.0%，QoQ-1pct [23] - 智能手机：Omdia发布26Q2出货量3,120万部，YoY-26%/QoQ-8%；预计价格环比继续提升至1,350元（对比Q1 1,310元），再创历史新高；毛利率环比下滑1.6pct至8.5% [23] - 存储涨价斜率预期26Q3放缓，有望支撑全年8%以上毛利率 [23] - IoT：受益于国内618促销季，26Q2收入环比增长33%至329亿元，同比降幅收窄至-15%；毛利率22%，QoQ-3.2pct [23] - 2024H2-2025H1期间国补刺激带来的高基数同比压力有望于2026H2减缓，大家电出海成为核心重加速引擎 [23] - 互联网：预计26Q2实现收入93亿元；毛利率75.9% [23] - 电动汽车：预计汽车及创新业务26Q2收入约260亿元，YoY+22%/QoQ+31%；单季交付量预计超过10万台（Q1 8.1万台）；ASP及毛利率基本保持稳定 [23] - SkyNomad澎程系列首发两款SUV N90、N70，主打“智能可变大空间”，性价比超预期 [23] - AI：Mimo-V2.5 OpenRouter 0720-0726周调用量10.5万亿tokens，登顶全球第一 [23] - 自25年4月推出首款小模型Mimo-7B以来，Mimo Core团队从端侧模型快速扩展至云端基模+Coding Agent+端侧应用 [23] - 预计汽车及创新业务经营亏损保持较高水平（Q1经营亏损31亿元） [23]