证 券 研 究 报 告 行 业 及 产 业 非银金融/ 保险Ⅱ 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 2026 年 09 月 06 日 《保险法》修订草案在风险处置、资本约 束、处罚力度等方面作出重大调整 看好 ——《保险法》（修订草案征求意见稿）点评 《保险法》修订草案公开征求意见，在风险处置、资本约束、处罚力度等方面作出重大调 整。9 月 4 日，金融监管总局就《中华人民共和国保险法（修订草案征求意见稿）》（简称 《修订草案》）公开征求意见，与现行《保险法》相较，核心变化包括：1）明确风险机构处 置机制，明确接管要求及存量负债处置机制；2）适度放松资本约束，头部财险公司迎来重大 利好，提升股东补充资本要求；3）提升处罚额度及力度。具体来看： 投资分析意见：《修订草案》整体符合预期，与新"国十条"表述一脉相承。中小机构风险处 置机制在立法层面完善，明确股东、保险保障基金、地方政府、监管及同业公司在风险处置 中的权责，有望缓解市场对头部公司在化险中扮演核心角色的潜在担忧；财险公司资本约束 迎来放松，为后续提升分红及承保 ROE 扫清障碍，对头部财险形成重大利好。推荐中国财 险、中国人保、中国平安、中国太保 ...

报告行业投资评级 - 维持“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 现房销售制度是房地产发展模式的重大改革，将推动房企从金融模式回归制造业模式 [3] - 新政后新房供给将显著缩量，叠加二手房挂牌量中期见顶回落，共同推动楼市供给共振下行，但需求有强支撑，推动改善供需关系，进一步强化上海等核心城市房价底部确立 [3] - 虽房企经营将阶段性承压，但核心城市房价企稳、地价下降、集中度将跳升、股债融资将助力优质企业成长 [3] - 二手房对新房替代增强，渗透率提升利好中介企业 [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周(8.29-9.4)34个重点城市新房合计成交212.3万平米，环比上升7.3% [2][4] - 一二线城市合计成交201.5万平米，环比上升9.6% [4] - 三四线城市合计成交10.8万平米，环比下降22.6% [4] - 9月(9.1-9.4)34城一手房成交同比-6.3%，较8月+1.4pct [2] - 一二线同比-7.7%，三四线同比+16.1%，分别较8月-0.8pct和+36.6pct [2] - 年初累计至今成交0.76亿平米，同比下降8.2% [7] 二手房成交量 - 上周(8.29-9.4)13城二手房合计成交99.7万平米，环比下降1.2% [2][12] - 9月累计成交同比+8%，较8月+8.7pct [2][12] - 年初累计至今成交3968.3万平米，同比上升1.6% [12] 新房库存与去化 - 上周15城合计推盘107万平米，合计成交106万平米，成交推盘比为1.0倍 [2][21] - 最近三个月（26年6月-26年8月）成交推盘比分别为1.2、1.34和1.23倍 [2][21] - 截至上周末（2026/9/4）15城合计住宅可售面积为8149.1万平米，环比+0.01% [2][21] - 3个月移动平均去化月数为19.6个月，环比+0.18个月 [2][21] 行业政策和新闻总结 因城施策 - 四川省发布“十五五”规划，聚焦城市更新、物业提质与数智化转型 [29][30] - 哈尔滨调整“以旧换新”公积金贷款政策，最高贷款额度上浮20% [29][30] - 上海市印发“十五五”规划，提出新增供应商品住房2500万—2800万平方米，新增保障性租赁住房25万—27万套 [33] - 云南省印发“十五五”城市更新行动规划，明确2030年可持续城市更新模式基本形成、2035年建成现代化人民城市两大阶段目标 [33] 土地市场 - 中国海外发展150.2亿元竞得上海普陀真如地块 [29][33] - 中海宏洋9.1亿元（6.5%）竞得金华义乌地块 [29][33] - 保利发展13.8亿元摘得西安幸福林带地块5宗连片地块 [29][33] - 招商蛇口16.5亿元竞得西安团结片区商住地块 [29][33] - 华润置地83.0亿元（17.4%）竞得北京顺义温榆河地块 [29][33] - 越秀地产24.8亿元（15.9%）竞得广州天河区广东电视台地块 [29][33] REITs - 全国首单“科技创新+城市更新”商业不动产REIT在深交所挂牌上市 [29][34] - 新城控股商业不动产REIT获中国证监会注册批复 [3][36] 公司动态总结 地产公司 - 华润置地2026H1归母净利润98.4亿元（-17.2%） [3][36] - 中海宏洋8月合约销售额23.5亿元（+10.1%） [3][36] - 中国海外发展8月合约销售额159.8亿元（-12.8%） [3][36] - 越秀地产8月合同销售金额56.0亿元（+1.7%） [3][36] - 绿城中国8月自投项目销售金额75亿元（-29.2%） [3][36] - 领展房产基金于8月31日至9月4日累计回购公司股份460.1万股，耗资约1.8亿港元 [36][38] 物管及房产经纪公司 - 华润万象生活2026H1归母净利润22.4亿元（+10.3%） [3][39] - 贝壳-W于8月31日至9月3日累计回购公司股份约135.1万股，耗资约800万美元 [39][40] - 绿城服务于8月31日至9月4日累计回购公司股份约372.6万股，耗资约1,572.8万港元 [39][40] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.94%，沪深300指数下跌1.33%，相对收益为0.39%，板块表现强于大市，在31个板块排名中排第18位 [3][42] - 个股涨跌幅前5位：信达地产、珠免集团、*ST皇庭、中新集团、派斯林 [42][43] - 个股涨跌幅后5位：京投发展、香江控股、华远控股、沙河股份、深物业A [42][43] - 当前主流AH房企26/27PE均值分别为63/47倍 [3][45] 物管板块 - 物业管理板块个股平均下跌1.4%，沪深300指数下跌1.33%，相对收益为-0.08%，板块表现弱于大市 [3][46] - 个股涨跌幅前5位：卓越商企服务、烨星集团、中奥到家、永升服务、招商积余 [46][51] - 个股涨跌幅后5位：浦江中国、荣万家、星悦康旅、宝龙商业、合景悠活 [46][51] - 物管26/27PE均值分别14.2/13倍 [3][50] 投资分析意见 - 供给缩量塑造新格局，维持“看好”评级 [3] - 推荐优质房企：建发国际、中国海外发展、滨江集团、中国金茂、招商蛇口、绿城中国、中海宏洋、保利置业、建发股份、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [3] - 推荐商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展 [3] - 推荐物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余 [3]

报告行业投资评级 - 看好非银金融行业 [2] 报告核心观点 - 券商板块估值处于低位，向上赔率弹性空间充分，短期是市场情绪重要观测先导，中长期行业生态格局持续优化，科创、财富、国际三大业务孕育ROE中枢抬升希望，头部机构领先受益 [3] - 新保险法调整方向符合预期，头部寿险公司责任进一步明确，财险公司资本约束迎来放松，为后续提升分红及承保ROE扫清障碍，对头部财险形成重大利好 [3] 券商行业总结 行业经营数据 - 150家证券公司26H1实现营业收入3,298.10亿元（yoy+31.4%），实现净利润1,386.64亿元（yoy+23.5%） [3] - 26H1末总资产达17.23万亿元（较25年末+16.2%），净资产达3.48万亿元（较25年末+4.2%） [3] - 初步测算行业26H1 ROE（未年化）达4.07%，yoy+0.54pct [3] - 26H1净利润排名前十的头部梯队券商合计净利润yoy+52.7%，ROE（加权，未年化）算数均值为6.87%，yoy+2.05pct [3] - 26H1净利润排名前十的头部梯队券商金融投资收益合计值yoy+61.7% [3] 细分业务数据 - 代理买卖证券业务净收入(含交易单元席位租赁)1,041.35亿元（yoy+51.3%） [3] - 证券承销与保荐业务净收入161.31亿元（yoy+12.6%） [3] - 财务顾问业务净收入23.90亿元（yoy+8.6%） [3] - 投资咨询业务净收入50.96亿元（yoy+57.2%） [3] - 资产管理业务净收入121.42亿元（yoy+7.0%） [3] - 利息净收入405.13亿元（yoy+54.4%） [3] - 证券投资收益(含公允价值变动)1,130.97亿元（yoy+12.8%） [3] 市场表现 - 本周申万证券II指数上涨0.13%，跑赢沪深300指数1.46pct [3] - 截至2026年9月4日，月度日均股票成交额为19,261.95亿元 [5][30] - 截至2026年9月3日，两融余额为26,567.02亿元 [5][32] - 2026年9月，股权融资首发募资32.78亿元 [5][40] - 2026年9月，再融资共完成72.73亿元 [5][39] 监管政策 - 证监会就《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，合格投资者门槛重新划定：具有二年以上投资经历，家庭金融资产不低于500万元或家庭金融净资产不低于300万元或近三年本人年均收入不低于50万元，投资单只私募基金金额不低于100万元且首期实缴金额不低于100万元 [3][12] 个股重点公告 - 东吴证券拟发行股份及支付现金购买60名交易对方所持东海证券83.68%股份，相关行政许可申请已获证监会受理 [13] - 东吴证券收到证监会批复，正式核准证券投资基金托管资格 [13] - 渤海租赁回购总额上限2亿元，2026年9月2日首次回购224.42万股，占总股本0.04%，成交价格区间4.38元/股-4.41元/股，成交总金额987.72万元 [14][16] - 东北证券第一大股东亚泰集团股权结构变更，长春市国资委拟将所持亚泰集团2.95亿股股份无偿划转给长发集团，东北证券依旧无控股股东、实际控制人 [17] - 国盛证券聘任赵潇潇、张恒为副总经理，唐文峰辞去合规总监、首席风险官 [19] - 陕国投A拟以合计21,077.06万元受让曲江金控所持开源证券1.0371%股权 [20] - 南华期货拟发行可转债总规模不超过12亿元，债券主体及债项评级均为AA+，期限6年，募集资金全部用于补充营运资金 [21] 投资建议 - 推荐被低估、国际业务资金实力进一步夯实的中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投 [3] - 建议关注Beta弹性较高的同花顺、指南针、财富趋势 [3] 保险行业总结 市场表现 - 本周申万保险II指数收涨4.72%，跑赢沪深300指数6.04pct [3] 监管政策 - 金融监管总局就《中华人民共和国保险法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，核心变化包括 [3][9] - 提升险企设立门槛，注册资本最低限额由2亿元升至10亿元 [3] - 新增实控人要求，应具有良好财务状况及诚信记录 [3] - 完善风险处置机制，明确保险保障基金实行限额救助 [3] - 明确破产清偿顺序，新增退还未满期保险费或者保险单的现金价值在清偿中位居第二 [3] - 适度放松资本约束，删除险企注册资本总额的20%提取保证金条款 [3] - 删除财险公司当年自留保险费不得超过其实有资本金加公积金总和四倍的限制 [3] - 提升资产负债管理的战略高度，要求建立健全资产负债管理体系 [3] - 强化代理人及中介机构监管，新增代理人需具备保险从业资格 [3] - 提升处罚力度，提升处罚金额，增设追责到人、董监高薪酬追索 [3] - 金融监管总局就《银行保险机构信息披露管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，统一了信息披露标准，将适用范围拓展至各类型银行保险机构 [10][11] 个股重点公告 - 中国平安2026年半年度利润分配方案为每股派发现金红利0.98元（含税），以总股本181.08亿股为基数，合计派现约177.45亿元，A股股权登记日为2026年9月9日 [18] 投资建议 - 推荐中国财险、中国人保、中国太保、中国人寿（H）、中国平安、新华保险、阳光保险、中国太平 [3] - 建议关注众安在线 [3] 多元金融行业总结 投资建议 - 推荐江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2026年二季度投资压力逐步显现，地方政府项目推进意愿较弱，企业注重自身报表修复 [3] - 展望未来，以中央为主的“两重”项目、硬科技制造领域有望发力 [3] - 地产现房政策给予装配式建筑发展机遇，带动细分领域专业工程投资机会 [3] - 低估值央国企估值有望修复 [3] 行业市场表现 - 上周建筑行业涨幅-0.94%，跑赢深证成指（-3.13%）、中小板（-3.22%）、创业板（-4.03%）、沪深300（-1.33%），跑输上证综指（-0.56%） [4] - 周涨幅最大的三个子行业分别为设计咨询（+2.58%）、装饰幕墙（+2.36%）、生态园林（+1.09%） [7] - 年涨幅最大的三个子行业分别是装饰幕墙（+7.13%）、钢结构（+4.88%）、专业工程（+1.14%） [7] - 周度涨幅前5名为*ST建艺（+22.14%）、*ST美芝（+20.92%）、能辉科技（+17.14%）、杭州园林（+14.82%）、郑中设计（+12.6%） [10] - 周度涨幅后5名的是太极实业（-11.83%）、恒尚节能（-11.6%）、柏诚股份（-9.84%）、汇绿生态（-9.77%）、亚翔集成（-8.76%） [10] 行业主要变化 - 发改委召开“六张网”重大项目协调推进机制会，会议强调加快“六张网”项目库建设，加强与金融机构信息共享实现高效“投贷联动” [3][11] - 能源局召开新型电网建设工作部署会，会议强调构建主配微协同电网新架构，加快研发人工智能+、柔性构网、长时储能等新技术，并明确加快输电通道等重大电网工程核准建设 [3][12] - 四川交通运输聚焦补短和提质，前7月完成交通投资1816亿元，开工28个重大项目，“十五五”储备项目达2.3万个、总投资超3.8万亿元 [14] - 海南计划以69个交通干线重大工程为牵引，实施全省国省干线提质升级行动 [14] - 发改委召开“十五五”规划《纲要》重大工程建设推进会议，调度109项重大工程建设进展 [14] 重点公司主要变化 - 江河集团全资子公司江河幕墙阿拉伯工程有限公司中标Northwest Transportation Hub Project幕墙工程项目，中标价约为2.23亿元，占2025年营业收入1.02% [3][15] - 重庆建工及所属全资子公司中标重庆昌都完全中学建设、龙兴新城C7-2号地块项目（一期）施工项目，中标价约为7.35亿元，占2025年营业收入3.32% [3][15] - 东易日盛股东天津晨尚咨询有限公司计划减持股份不超过14,271,076股（不超过总股本的1.5%） [17] - 中国中铁孙璀先生辞去公司总会计师职务 [17] - 尚境聘任田磊先生为公司总经理 [17] - ST棕榈姜红伟先生辞去公司副总经理职务 [17] - 北方国际宋东升先生辞去公司独立董事等职务 [17] 投资分析意见 - 装配式建筑关注中国建筑国际 [3] - 钢结构关注鸿路钢构、精工钢构 [3] - 煤化工关注中国化学、东华科技 [3] - 洁净室关注圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [3] - 新型电网关注中国能建、中国电建 [3] - 低估值央国企关注中国中铁、四川路桥 [3] 重点公司盈利预测与估值 - 中国中铁2025年EPS为0.85元，2026年EPS为0.88元，2027年EPS为0.88元 [20] - 中国铁建2025年EPS为1.18元，2026年EPS为1.29元，2027年EPS为1.35元 [20] - 中国化学2025年EPS为1.06元，2026年EPS为1.15元，2027年EPS为1.24元 [20] - 中国电建2025年EPS为0.53元，2026年EPS为0.60元，2027年EPS为0.63元 [20] - 中国能建2025年EPS为0.13元，2026年EPS为0.14元，2027年EPS为0.15元 [20] - 鸿路钢构2025年EPS为0.92元，2026年EPS为1.28元，2027年EPS为1.54元 [21] - 中国建筑国际2025年EPS为1.64元，2026年EPS为1.74元，2027年EPS为1.80元 [21] - 精工钢构2025年EPS为0.28元，2026年EPS为0.35元，2027年EPS为0.40元 [21] - 亚翔集成2025年EPS为4.18元，2026年EPS为7.07元，2027年EPS为10.71元 [21] - 圣晖集成2025年EPS为1.55元，2026年EPS为2.16元，2027年EPS为3.19元 [21] - 柏诚股份2025年EPS为0.39元，2026年EPS为0.72元，2027年EPS为0.95元 [21] - 四川路桥2025年EPS为0.84元，2026年EPS为0.89元，2027年EPS为0.95元 [21] - 东华科技2025年EPS为0.75元，2026年EPS为0.84元，2027年EPS为0.96元 [21]

上 市 公 司 纺织服饰 2026 年 09 月 06 日 赢家时尚 (03709) —渠道调整扰动收入表现，费用管控带动盈利能力提升 报告原因：有业绩公布需要点评 增持（维持） 证券分析师 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 投资要点： 风险提示：宏观经济及消费复苏低于预期；市场竞争加剧风险；存货管理风险。 | 市场数据： | 2026 年 09 月 04 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 4.68 | | 恒生中国企业指数 | 8555.03 | | 52 周最高/最低（港币） | 10.98/4.53 | | H 股市值（亿港币） | 33.16 | | 流通 H 股（百万股） | 708.65 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8646 | 一年内股价与基准指数对比走势： -35% -15% 5% 25% HSCEI 赢家时尚 资料来源：Bloomberg ...

报告行业投资评级 - 报告对航空货运行业给予积极评价，认为行业景气度持续上行，供需剪刀差是运价中枢的中期支撑 [3] - 重点推荐东航物流（买入）、国泰航空（买入），关注国货航 [4][91] 报告的核心观点 - 全球航空货运需求增速连续快于运力供给，腹舱恢复滞后叠加全货机交付周期长，供需缺口尚未收敛，运价中枢有望维持相对高位 [3] - 三种商业模式（客货混合承运人、物流集成商、专业空运物流商）决定三种估值逻辑，估值与“货运纯度×网络壁垒”正相关 [3][89] - 专业空运物流商货运“纯度”全球样本最高，运价弹性最大，壁垒来自航权、货站资源与央企航司背景 [3] 全球航空货运业景气度上升 - 2025年6月全行业货邮周转量（CTK）同比增长8.5%，7月同比增长3.9% [3][11] - 全球可供货邮吨公里（ACTK）6月同比增长4.4%，7月同比增长1.7% [3][11] - 需求增长集中在北美、亚太两大市场，6月北美航司同比增速13.1%、亚太航司增长7.9%，北美+亚太产生近四分之三的额外增量 [13] - 亚洲-北美走廊航线7月同比增长9.2%，在AI和半导体需求推动下实现连续六个月同比正增长 [13] - 欧洲-亚洲走廊航线7月同比增长3.1%，已实现连续增长41个月 [13] 全球航空货运供需周期复盘 - 2016–2019年：供需同步波动，全球贸易平稳增长，运力随需求正常投放，供需基本匹配 [17] - 2020–2022年：疫情期间供给崩塌、需求深跌后快速反弹，2020年客机大规模停飞，腹舱运力骤降，供给跌幅远超需求 [17] - 2023–2024年：跨境电商需求爆发带动需求增长，运力虽恢复增长但腹舱尚未完全回到2019年水平 [17] - 2025年：美国关税与贸易政策压制货量，需求增速降至+3.4%、供给+3.7% [17] - 供需增速双双回落至3–4%区间，但供给缺口尚未收敛 [3] 三种商业模式分析 客货混合承运人 - 运力结构以客机腹舱为主+部分全货机，货运收入占比相对较小，是客运业务的“利润缓冲垫” [19][20] - 壁垒来自航权、时刻和机队规模，代表公司包括国泰航空、汉莎航空、大韩航空、新加坡航空、ANA等 [19] - PE均值约10x，处于较低估值区间，反映市场对传统航空业高资本开支、盈利周期性及油价波动风险给予的周期定价 [4][89] 国泰航空 - 香港枢纽承运人，货运受益半导体、医药冷链等高附加值市场，具备较强业绩弹性 [34] - 公司自2023年起归母净利润迅速转正，2025年进一步改善，经营现金流保持在较高水平 [34] - 26H1专业货运方案半导体及医药品等业务增长，主打高端精密设备、AI硬件、半导体元器件的跨境空运服务 [34] - 货运业务是公司重要利润弹性来源，在行业上行周期能够显著对冲客运业务压力 [34] 长荣航空&中华航空 - 两家公司收入规模整体接近，但长荣净利润约为华航的近2倍，经营活动现金流亦长期高于华航 [37] - 长荣形成“高收益客运+腹舱货运”的协同优势，台湾半导体、AI服务器及高价值电子产品出口旺盛 [37] - 中华航空货运业务对全货机依赖更高，且仍运营部分老龄747F，油耗、维修等成本较高 [37] 汉莎航空&法荷航集团 - 欧洲双雄2016-19年整体营收体量大、利润薄，汉莎净利率5%左右、法荷航大约1% [41] - 2022–2025年进入修复期，两家营收创新高，25年法荷航利润创新高 [41] - 2026年上半年再度承压，中东局势导致部分空域关闭、航线绕飞推高航油与机组成本，美国关税压制跨大西洋与亚欧货量 [41] 新加坡航空&ANA&大韩航空 - 新加坡航空26年二季度收入同比提升19.3%，受中东冲突推动燃油净成本增加9.91亿美元，净利润录得7600万美元净亏损 [46] - ANA控股2023年起日本出入境需求恢复，2024—2025年归母净利润保持在较高水平 [46] - 大韩航空26年二季度营收较上年同期增长26%，创历史二季度最高纪录，但受国际油价上涨影响营业利润较上年同期减少34% [50] - 大韩航空26H1净利润亏损折合人民币约13.05亿元，货运业务受AI投资扩大带动的半导体相关货物以及K-美妆出口增加拉动 [50] 物流集成商 - 拥有自有全货机队，配套全球分拨枢纽和末端派送网络，实现“空运+地面”一体化 [20] - 时效件定价权强，航空网络是服务时效的成本中心，非独立利润单元 [20] - 网络壁垒最高，来自全球网络密度与分拣自动化能力，代表公司为FedEx、UPS、DHL [20] - PE均值约18x，PB显著高于传统航司，体现全球网络、综合物流能力及盈利稳定性带来的估值定价 [4][89] FedEx - 航空隔夜快递起家，航空基因最强，规模大，2025财年营收879亿美元 [54][60] - 营业收入在疫情期间显著增长，2022财年前后达到高位，随后在货运需求放缓和企业主动去库存背景下小幅回落 [60] - 净利润在2019—2020年出现明显低点，与业务重组、资产减值及整合成本有关 [60] UPS - 起源地面卡车，重点做医疗、工业企业等高价值B2B物流 [60] - 2021年全球包裹供需紧张期间，通过运力管控、客户结构优化和价格上调，实现收入、净利润及经营现金流同步大幅提升 [60] - 盈利能力较强，与美国国内高价值包裹业务占比高、定价能力较强有关 [60] DHL - 隶属于德国邮政集团，具备航空运输、地面分拨、末端派送的完整闭环网络 [64] - 2016-2022年集团营业总收入整体向上，疫情期间跨境电商需求爆发带动营收、净利润、经营现金流同步上行，2022年到达周期高点 [64] - 后疫情阶段，海外消费降温、跨境包裹需求回落，集团营收小幅回落，净利润保持相对韧性 [64] 专业空运物流商 - 以航空货运为主业，运力结构为全货机+经营客运公司腹舱，并掌握机场货站资源 [20] - 货运收入占比全球样本最高，业绩对运价弹性最大 [20] - 壁垒来自航权、货站资源以及央企航司背景，代表公司为东航物流、国货航 [20] 东航物流 - 截至2026年上半年，拥有20架B777全货机并独家经营东航股份公司833架客机腹舱货运业务 [74] - 在核心枢纽机场拥有17个自营货站，全球第二大航空货运枢纽上海市场份额超50% [83] - 营收从2016年的58亿元增长至2025年的243亿元，归母净利润在疫情运价峰值期冲高至约36亿元，2024–2025年稳定在27亿元左右 [86] - 2025年经营性现金流62亿元，创十年新高 [86] - 货站与综合物流业务（25年毛利率31%/16%）有效对冲了周期运价下行 [86] - 全货机日利用率25年达13.09小时，达到历史新高 [70] 国货航 - 截至2026年上半年，拥有可利用全货机23架，其中B777机型13架、B747机型2架、A330机型8架，独家经营中国国航客机腹舱972架货运业务 [74] - 拥有北京、杭州、成都等五地六大自有货站 [83] - 营收在2021–2022年运价高点冲至243亿元，2024–2025年跨境电商需求+全货机机队扩张带动归母净利润逐年增长，25年达到25.85亿元 [86] - 经营现金流同步回升至43亿元的历史高位 [86] - 全货机日利用率25年达13.38小时，达到历史新高 [70] 投资分析意见 - 重点推荐东航物流、国泰航空，关注国货航 [4][91] - 东航物流：洲际运力优势突出，核心受益AI硬件及高端半导体跨境运输需求，货站业务资源壁垒高，综合物流解决方案核心竞争力持续增强，同时公司稳健分红，现金流好 [4] - 国泰航空：地缘问题扰动下香港国际枢纽地位更为凸显，客货运双向增长，货运业务是公司重要利润弹性来源 [4] - 国货航：国内载旗货运航司，手握优质欧美核心航权时刻资源，全货机机队持续扩容，综合物流具备成长空间 [4] - 当前俄乌冲突与中东局势升级叠加影响，全球空运航线网络出现明显扰动，AI、半导体相关货物需求继续增长，高货值、高时效货种支撑运价水平 [91] - 下半年逐步进入空运市场旺季，预计供需错配格局下将推动航空货运运价中枢维持高位，中国货运航司凭借自身优势将成为本轮行情的主要受益者 [91]