旅游市场趋势 - 2024年国内出游人次回升至历史趋势56.1%，入境游达81.9%，2025年旅行出口恢复至2019年138% [2][31] - 2025年前5月国际执行航班架次同比21.1%，国内为 - 0.6%，五一入境游订单同比141% [2][31] - 客源上东南亚等地修复大，2024年上海接待东南亚游客比重22.5%，较2023年上行6.8pct [2][36] 入境游升温原因 - 2024年免签范围扩容，当年免签入境外国人次2012万，同比112.3% [4][44] - 中国文化出海，2025Q1文化相关服务出口占GDP比重1.5%，较2019年提升近1pct [5][59] 入境游增长潜力 - 2024年旅行出口占GDP比重0.1%，低于全球1.6%均值，服务贸易逆差集中在旅行项目 [6][69] - 国内产品海外溢价高，4月商务部优化离境退税政策，深圳五一入境游订单同比增188% [7][84] 生产高频跟踪 - 本周高炉开工率同比 - 0.2pct至2.1%，表观消费同比 - 1.7%，钢材社会库存回升 [96] - 化工链开工好于去年，纯碱开工同比 + 2.7pct至 - 1.3%，汽车半钢胎开工率同比 - 4.4pct至 - 6.7% [103] 需求高频跟踪 - 本周30大中城市商品房日均成交面积同比 - 27.8%，一线降幅大，同比 - 21.6% [120] - 观影人次、票房收入同比分别 + 51.7pct至14.6%、 + 52.8pct至14.4%，乘用车零售、批发量同比回落 [132][133] 物价高频跟踪 - 本周猪肉、鸡蛋价格环比 - 0.3%、 - 0.9%，蔬菜、水果价格环比1.1% [145] - 南华工业品价格指数环比 - 0.2%，能化、金属指数环比 - 0.4%、 - 0.1% [153]

核心观点 - 整车产业底层逻辑重构，利润池迁移，智电技术研发与服务成新利润高地 [5][32] - 截至2025年5月30日，汽车板块涨幅高于沪深300指数11.0pct，年初至今累计上涨8.6%，在31个申万一级行业中涨跌幅排名第2位 [6] - 零部件恢复弹性，千T时代算力膨胀，RoboXX新场景出现，VLA上车为明确趋势，汽零赋能机器人成产业趋势，全球化和机器人带动白马持续成长 [6] 行情回顾 涨幅情况 - 截至2025年5月30日，汽车板块涨幅高于沪深300指数11.0pct，年初至今累计上涨8.6%，在31个申万一级行业中涨跌幅排名第2位；细分领域中，零部件、乘用车和商用载货车涨幅较为突出，分别达10.67%、6.57%、3.45% [6][14] 持仓情况 - 2025Q1汽车板块基金持仓占比为4.98%，较2024Q4提高1.32pct，乘用车、商用车、零部件、服务板块分别提高1.14pct、降低0.01pct、提高0.18pct、提高0.01pct；持仓结构上，高景气度细分领域优势企业更受市场青睐，前三名分别为比亚迪、九号公司、福耀玻璃 [6][19] 销量情况 - 2025年1 - 4月乘用车累计批发销量864万辆，同比+12.41%；4月乘用车累计批发销量222万辆，同比+11.07%；1 - 4月新能源乘用车累计销量达405万辆，同比+45.15%，渗透率46.84%；4月新能源乘用车销量115万辆，同比+42.19%，当月渗透率51.57% [26] 整车 格局的探讨 - 电动化、智能化技术变革带动产业利润池迁移，智电技术研发、软硬件为核心的全栈式服务成为新的利润增长点，中国在智能电动车领域开始具备技术定义和主导权 [34] - 细分市场格局重新分配，A级车份额持续下行，让渡给B/C级产品；10万元以下产品占比持续提升，带动A00/A0级车型份额回升；20 - 25万元和25 - 30万元区间中部分智能电动车和新能源车型贡献显著增长，推动中高端新能源市场占比上行 [35] - 2024年汽车行业利润率跌破5%，单月利润同比降幅创新低，行业利润“失血”状况改善仍需时间，但阵痛期已进入下半场 [41][46] - 燃油车销量整体下行，2025年前四个月占比51%，A0、C+市场和30万元以下燃油车型下滑显著，合资车中美系、韩系出清及日系车销量下滑带来主流市场大洗牌；自主品牌吉利、奇瑞份额稳步提升，仅奇瑞实现燃油车销量逆势增长 [49][52] - 企业竞争格局从“金字塔式”分布向“无差别竞争”转变，车市“马太效应”凸显，头部玩家以规模与技术筑墙，尾部企业加速出清 [55][57] - 2024年中国乘用车市场集中度不断增强，21家企业合计占据市场90%的份额；欧美日等成熟市场集中度更高；中国车企之间销量差距悬殊，强者恒强、弱者难上的竞争格局正在加速成型 [66] - 汽车产业因规模效应驱动整合、技术迭代加速淘汰，中国市场处于“新能源+智能化”转型深水区，头部企业通过多种方式构建护城河，中小企业生存空间被挤压 [68][70][72] 以旧换新及价格战分析 - 2025年以旧换新成效显著，截至5月11日，全国汽车以旧换新补贴申请量突破322.5万（2024年全年为662万份），其中103.5万份为报废申请，219万份为置换申请 [80] - 多车企开启一口价等优惠，合资品牌经销商生存压力加剧，若考虑产品竞争力衰减，预计整体出让份额约200万台 [85] - 2025年整体行业折扣率呈上升趋势，5月各厂商加大优惠力度，行业平均折扣率14.38%，环比+0.56pct；工信部将加大汽车行业过度竞争整治力度 [88] 新看点展望 - 理想i8、i6以及小米Yu7发布在即，补能基础设施完善、上下班通勤需求高的沿海地区及北京纯电渗透率高，内陆地区及充换电网络相对不发达地区对增程需求更高，沿海地区城市或成为三款SUV主战场 [94] - 30万元以上热销纯电SUV中，智能化成为核心竞争力，特斯拉Model Y、问界M9、蔚来ES6/EC6等在智能化配置上表现突出 [96][97] 零部件 千T时代，算力膨胀；RoboXX新场景 - VLA上车为明确趋势，对车端芯片算力需求明显提升，VLA模型可显著提升自动驾驶性能，2025年多家大算力芯片加速上车 [99][103][104] - ADAS+AD -> Robo -> 机器人 -> 低空经济 -> 深海科技存在技术外溢，产业复用现象明显 [109] - 小马智行第七代自动驾驶系统年中量产，车队规模快速扩张，BOM成本降低70%，L4技术进步，运营面积扩大，获得多个测试许可证和商业牌照 [111] 汽零赋能机器人已成为产业趋势 - 随着算法进步，机器人运动能力不断加强，产业化落地在即，多家机器人公司取得新进展 [116] - 机器人与智能汽车行业底层技术相通，新能源汽车技术与产业链可被复用，成功实现新能源转型的优秀零部件公司有望为机器人产品形态进化提供保障 [117][119] - 福达股份主业受益于新能源曲轴、电驱齿轮外包需求旺盛，机器人多维拓展，业绩预期良好，对外投资长坂科技，在平湖产能布局 [120][122] - 巨一科技业绩拐点明确，核心卡位机器人场景落地，2025 - 2026年归母净利润预计增长 [123][125] 全球化&机器人带动白马持续成长 - 2025Q1汽零板块整体表现稳定，营收增速快于利润增速，盈利能力略有下降，表现分化 [127][129] - 零部件马太效应加强，领头企业通过业绩证明保持营收和利润高速增长，原因包括客户结构多元化、全球化进展迅速、内控管理能力优势 [130][131] - 领头企业墨西哥产能提前布局，有效化解关税压力，多家企业在墨西哥有投资项目和产能建设 [132][133]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 行业方面，反内卷政策升温，竞争逻辑或将转变，短期政策不确定性上升，但中长期有望重塑竞争格局；福达股份方面，主业强势稳增，丝杠产能落地迎估值重构 [3] 根据相关目录分别进行总结 反内卷 - 2025 年 4 月多部门表态整治汽车行业“内卷式”竞争，推动从价格竞争向质量效益转型，2025 年 Q1 汽车行业利润率降至 3.9%，低于制造业平均水平，“低价换量”模式不可持续 [3][4] - 若内卷治理持续推进，优势企业有望受益，产能利用率低、应收账款占比高的企业将面临更大挤压 [3] 福达股份更新 - 主业曲轴业务主要客户为比亚迪，市场担忧订单集中与压价风险，但公司在 PHEV 平台的断缸曲轴具备优势，产能利用率超 100%，客户关注保供稳定性，且公司积极拓展其他客户，订单稳定性强 [3][6][7] - 机器人领域客户拓展进展被低估，公司有望与多个国内外客户建立合作关系，规模化交付后有望成为首选交流对象，此前设备能力技术积累未在估值体系中合理体现，未来有望重构估值 [7]

旅游市场新趋势 - 2024年国内出游人次回升至历史趋势56.1%，入境游达81.9%，旅行出口恢复至2019年138% [14] - 2025年前5月国际执行航班架次同比21.1%，五一假期入境游订单同比141% [14] - 客源上东南亚等地游客入境游修复大，2024年上海接待东南亚游客比重22.5%，较2023年上行6.8pct [16] 入境游升温原因 - 2024年免签范围扩容，当年免签入境外国人次达2012万、同比112.3% [23] - 日本放宽签证政策后入境游从2012年835.8万增至2019年3188.2万，泰国对中国免签后游客从28.5万增至67.5万 [32] - 2025年一季度文化服务出口占GDP比重上行至1.5%、较2019年提升近1pct，文化体验类产品吸引入境消费 [38] 入境游增长潜力 - 2023年我国旅行服务、运输、文娱服务出口占GDP比重全球排名低，2024年旅行出口占GDP比重为0.1%，低于全球1.6%均值 [44] - 日本放宽签证后旅游占服务出口比重上行14.4pct至2025年25%，我国4月出台方案加快服务业开放 [52] - 我国部分商品海外溢价率高，4月商务部优化离境退税政策，五一深圳等地入境游订单同比增长188% [60] 经济效应 - 2024年旅行出口2831.2亿元、同比60.5%、对GDP增速贡献约0.1%，国际旅游外汇收入6767.9亿元、同比77.7% [65] - 2024年入境游餐饮、商品消费规模分别为517.7、402.1亿元，对社零增长贡献约0.7% [65]

报告核心观点 - 2025年中期美股经历深“V”反弹，驱动力为盈利上修和ERP下修，无风险利率负贡献，行业表现分化，资金流向散户和零售投资者 [3] - 特朗普政策面临经济和金融约束，财政空间易下难上，下半年政策重点和潜在税收政策或影响美股 [3] - 美国双赤字问题需时间换空间，美元走弱或成解决债务困境选择，影响美股长期估值溢价 [3] - 下半年美股高位震荡，关注AI产业链、制造业回流和金融创新结构性机会，同时警惕政策不确定性和风险 [3][4] 分组1：Q2“踏空”的反弹：弱预期 vs 强现实 - 二季度美股深“V”反弹，盈利未下修，估值距高点-4%，标普500小幅上涨，EPS贡献，PE拖累 [7][9] - 美股主要跌幅在2 - 4月，关税发布是下跌核心要素，4月9日后暂缓关税美股修复，5月22日后国债拍卖遇冷持续震荡 [9] - 本轮反弹中对冲基金和外资仓位低，散户和零售投资者是主力 [3][10] - 宣布关税后周期和消费板块跌幅大，关税暂缓后对华销售占比高的电子、计算机和纺织服饰反弹大 [13] 分组2：长期来看，美元黄昏中美股难有超额收益 - 特朗普改革不确定影响美股，美国“K型复苏”严重，贫富差距和分配问题成政治矛盾 [17] - 特朗普上任后解决财政问题，但财政收入不足，减税法案中长期将致财政赤字上升 [21][23] - 全球资金持续减配美股，增配中、欧、日股市，资金“去美元化”，美股配置比例下滑 [28][31] - 美元进入黄昏阶段，美股估值中枢面临下移风险，1990年后美股估值和美元指数正相关 [32][35] - 历史上美元走弱期间美股正收益但跑输其他市场，外资视角考虑汇率后为负收益，美元走弱时必需消费、周期偏强，金融、科技跑输 [38][40][45] 分组3：下半年高位震荡是基准假设，积聚的流动性风险有待释放 - 美股估值不便宜，小盘好于大盘，医疗保健和能源估值低，亚马逊性价比高，M7中部分公司估值有变化 [57][58][59] - 关税和高利率下美国经济未来1 - 2季度有下行压力，消费信心指数下行，经济衰退风险可控 [61] - “特朗普put”和“美联储put”预期存在，三季度通胀偏强，美联储政策空间受限，四季度新主席提名明朗或有“fed put” [67] - 关注美债利率定价逻辑切换对美股影响，当前美债利率上行由期限溢价推升，继续上行美股承压 [70] - 美股是通胀性资产，涨价周期支撑盈利，名义增长向上，标普500和纳斯达克有预测盈利增速 [71][73] 分组4：围绕美国竞争力提升以及财政平衡诉求，关注AI产业链，制造业回流、金融创新的结构性机会 - M7盈利优势收窄趋势过半，下半年盈利差将进一步收窄，相对收益或收窄 [83][84] - 关注反转趋势向上的行业 [86] - 关注AI产业链、制造业回流、金融创新的结构性机会 [4][82]

报告核心观点 - 年初两会报告定调人工智能+设备更新，无人化装备行业和机械行业设备更新需求有望释放，设备更新+科技赋能或为下半年机械行业投资主线 [3][4] 各部分总结 新兴产业方向 机器人 - 2025年是机器人产业化元年，行情分三阶段，今年关注特斯拉产品迭代、巨头布局、机器人应用落地三条主线 [26][27][28] - 重点标的有三花智控、北特科技、鸣志电器等 [38] 低空经济 - 低空经济司成立完善职能，多地有建设规划和投资规模预期 [39][43][44] - 重点标的有万丰奥威、卧龙电驱、宗申动力等 [46][47][48] 无人物流 - Robovan推动无人物流规模化，快递行业形成闭环，未来发散空间广 [51][53] 设备更新方向 轨交 - 2025年铁路投资确定，高铁投产里程预计约3000公里，客流和车辆招标增长 [58][60][61] - 重点标的有中国中车、时代新材、时代电气等 [62] 通用激光 - 渗透率提升、功率升级等因素驱动行业快速增长 [63][66] - 重点标的有柏楚电子、锐科激光、杰普特 [67] 工控 - 需求端自动化渗透率增长，供给端国产品牌突破，国产化率超50% [69][70] - 重点标的有汇川技术、伟创电气、信捷电气等 [72][73] 机床刀具 - 高端机床及零部件国产化率待提升，政策与库存周期共振，看好存量替换及高端化需求 [75][79][80] - 重点标的有纽威数控、海天精工、豪迈科技等 [80] 工程机械 - 开工小时数回升，内外需有望共振，内需进入更新周期，外需有提升空间 [81][84][88] - 重点标的有徐工机械、恒立液压、三一重工等 [89][90][91] 新技术设备方向 锂电专用设备 - 下游扩产、新技术发展和海外出口驱动需求触底，固态电池有优势和应用场景 [95][96][101] - 重点标的有先导智能、联赢激光、杭可科技等 [105] 光伏专用设备 - BC电池工艺复杂，设备价值量高，多家厂商布局，钙钛矿技术有进展 [106][108][118] - 重点标的有帝尔激光、海目星、英诺激光等 [110][111][112] 重点个股 - 报告给出机械行业重点公司估值表，包含联赢激光、帝尔激光、柏楚电子等公司 [127]

报告核心观点 - 2025下半年港股市场处于历史性变化初期，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下恒生指数尚有约12%潜在收益空间，有望成为内外资配置中国资产重要市场并在人民币国际化中发挥作用；美国“例外论”被证伪，下半年关注关税、滞胀预期和《美丽大法案》影响；教育行业供需优化，职业技能培训、高教、K12培训均有发展机会；基础化工行业成本下降，关注周期和成长板块投资机会；美股关注AI、制造、金融创新等板块机会 [3][10][11][14][15][18][19][22] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3385点，1日跌0.44%，5日涨1.28%，1月涨0.68%；深证综指收盘2010点，1日跌0.79%，5日涨2%，1月涨1.45% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.5%，1个月涨0.29%，6个月跌3.1%；中盘指数昨日跌0.82%，1个月涨0.69%，6个月跌6.36%；小盘指数昨日跌0.93%，1个月涨1.08%，6个月跌2.22% [1] 行业涨幅 - 出版、个护用品、化妆品等行业涨幅居前，出版昨日涨2.28%，1个月涨4.02%，6个月跌7.44%；个护用品昨日涨2.26%，1个月涨4.5%，6个月涨29.82% [1] 行业跌幅 - 软件开发Ⅱ、IT服务Ⅱ、半导体等行业跌幅居前，软件开发Ⅱ昨日跌2.47%，1个月跌0.99%，6个月跌11.15%；IT服务Ⅱ昨日跌2.37%，1个月跌2.4%，6个月跌2.84% [1] 港股及海外中资股投资策略 市场现状与前景 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间 [3][10] 港股通资金影响 - 港股通资金改变市场估值体系，降低离岸市场折价，使港股隐含股权风险溢价ERP下限下行约0.6个百分点至5.4%，对高股息行业和回港上市中概股成交影响显著 [10] 融资重启作用 - 今年港股融资活动大幅回暖，抽水效应小，A股公司赴港上市带来先进制造业资产，关注IPO募资规模等交易指标 [10] 内外资参与情况 - 内地投资者通过ETF配置港股偏向科技等方向，主动管理型公募基金对港股配置比例创新高且偏向科技成长，外资对中国股票资产有增配空间 [10] 市场观点 - 中报前是牛市换挡期，中长期港股市场定位发生变化，关注互联网科技、医药等成长板块投资机会 [10][18] 海外宏观经济展望 上半年经济情况 - 2025年上半年全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，IMF下调全球GDP增速预测，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [11] 下半年焦点 - 下半年焦点是宏观数据验证，关注美国“抢进口”、库存、价格传导和总需求转弱情况，特朗普《美丽大法案》经济提振效果有限但增加长债供给压力 [11] 市场趋势 - 美国面临双赤字问题，美元走弱或成解决债务困境选择，美股高位震荡，关注增强美国影响力等板块机会 [19] 教育行业投资策略 职业技能培训 - 青年人群职业技能培训需求井喷，预计2025年市场规模800亿元，渗透率5%，成长空间大 [4][15] 高教办学 - 高教办学投入拐点显现，经营效率有望提升，部分高教公司股息率超10%，具备安全边际 [15] K12培训 - K12培训机构从完全市场化竞争走向特许经营，产能扩张带动营收和利润高增 [15] 基础化工行业投资策略 市场环境 - 预计2025年下半年布伦特油价55 - 70美元/桶，成本端中长期下降，化工品价差有望修复 [22] 投资建议 - 关注周期和成长板块，传统周期关注白马及细分企业，氟化工制冷剂和轮胎企业受益，成长标的关注半导体、面板等材料企业 [22] 美股策略观点 市场表现 - 年初以来美股深“V”反弹，4月以来部分行业反弹居前，散户和零售投资者是反弹主力 [19] 政策影响 - 特朗普政策关注财政收支，面临经济和金融约束，政策不确定性影响美股 [19] 行业机会 - 关注AI、制造、金融创新等板块机会，AI产业链确定性高，制造和金融创新板块有望受益于政策 [19]

板块回顾 - 24年家用空调内销出货10445万台，同比+5%，25年1 - 4月出货4011万台，同比+6.0%；24年外销9641万台，同比+36%，25年Q1出货3152万台，同比+24.5%[5][6] - 24年洗衣机内/外销量4482/4511万台，同比+6.7%/+17.3%，25年Q1内/外销量1073/1103万台，同比+8.5%/+2.8%，4月单月内/外销同比+8%/+17%[17] - 24年冰箱内/外销量4484/5188万台，同比+3.1%/+18.6%，25年Q1内/外销量1070/1280万台，同比 - 2.1%/+13.3%，4月单月内/外销同比+0.4%/-1.0%[18] 趋势研判 - 25Q1住宅新开工面积同比 - 24%，竣工面积同比 - 15%；现房销售面积同比+19%，期房同比 - 10%；25年1 - 4月深圳/北京/广州二手房成交同比+50%/+31%/+25%[42][50] - 24年中央支持以旧换新8大类家电销售6000多万台，拉动消费超2600亿元；25年截至5月31日，4986.3万消费者购买12大类家电7761.8万台[63] - 24年家电出口量44.86亿台，出口额7130亿元，同比+19.5%/+14.1%；25年Q1出口量10.72亿台，出口额1736亿元，同比+13%/+10%[80] 板块推荐 - 2024 - 2025年Q1央空市场规模从1446.9亿元增至361亿元，内/外销同比+3.7%/+34.4%，格力、美的销售规模超200亿元[107] - 24年油烟机/燃气灶零售额362/204亿元，同比+14.9%/+15.7%；集成灶零售额173亿元，同比 - 30.6%；洗碗机零售量229万台，同比+18.0%[115] - 24年扫地机线上销额同比+47%，25年1 - 4月同比+67%；24年洗地机线上销额/量同比+15%/33%，25年1 - 4月销额同比+49%[116][117] 风险提示 - 汇率波动风险[2] - 原材料价格波动风险[2]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份投资评级下调至“增持” [1][7] 报告的核心观点 - 公司24-25Q1业绩低于预期，25-26年盈利预测下调，新增27年盈利预测，25-27年归母净利润分别为50.3、50.5、54.0亿，同比变化-24.6%、0.4%和6.8%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、20x、19x [7] - 短期公司着眼高质量、可持续发展，持续推动控货去库，维持渠道健康；中期参照前期现金分红回报规划，年分红底线达70亿（24-26年），股息率6.5%以上，有安全边际 [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入288.8亿，同比下降12.8%；归母净利润66.7亿，同比下降33.4%；24Q4营收13.6亿，同比下降52.2%，归母净利润 -19.1亿；25Q1营业收入110.7亿，同比下降31.9%，归母净利润36.4亿，同比下降39.9%；合并24Q4+25Q1，营业收入124.3亿，同比下降34.9%，归母净利润17.3亿，同比下降70.5% [7] - 2024年白酒收入281.8亿，同比下降13.0%；中高档酒营收243.2亿，同比下降14.8%；普通酒营收39.3亿，同比下降0.49%；省内收入127.5亿，同比下降11.4%，占比45.1%，省外营收155.0亿，同比下降14.3%，占比54.9% [7] - 2024年净利率23.1%，同比下降7.16pct，主因毛利率下降与费用率提升；毛利率73.2%，同比下降2.09pct；税金及附加占营收比16.7%，同比下降0.81pct；销售费用率19.1%，同比提升2.84pct，其中广告促销费占比提升2.19pct；管理费用（含研发费用）率7.03%，同比提升0.84pct [7] - 2024年经营性现金流净额46.3亿，同比下降24.5%；销售商品提供劳务收到的现金308.1亿，同比下降11.6%；24年末合同负债103.4亿，环比增长53.8亿；25Q1经营性现金流净额25.4亿，同比下降47.7%；销售商品提供劳务收到的现金98.1亿，同比下降24.0%；25Q1末合同负债70.2亿，环比下降33.2亿 [8] - 25Q1净利率32.8%，同比下降4.41pct，主因费用率提升；毛利率75.6%，同比下降0.44pct；税金及附加占营收比15.7%，同比下降0.35pct；销售费用率12.4%，同比提升3.86pct；管理费用（含研发费用）率4.55%，同比提升1.59pct [5] 盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28,876|11,066|21,553|21,691|22,785| |同比增长率（%）|-12.8|-31.9|-25.4|0.6|5.0| |归母净利润（百万元）|6,673|3,637|5,029|5,050|5,395| |同比增长率（%）|-33.4|-39.9|-24.6|0.4|6.8| |每股收益（元/股）|4.43|2.41|3.34|3.35|3.58| |毛利率（%）|73.2|75.6|72.0|72.0|72.6| |ROE（%）|12.9|7.0|10.1|10.6|11.7| |市盈率|15|/|20|20|19| [6] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|33,126|28,876|21,553|21,691|22,785| |营业成本|8,200|7,751|6,043|6,066|6,251| |税金及附加|5,269|4,826|3,599|3,622|3,759| |主营业务利润|19,657|16,299|11,911|12,003|12,775| |销售费用|5,387|5,516|4,117|4,143|4,375| |管理费用|1,764|1,925|1,422|1,453|1,527| |研发费用|285|105|80|90|90| |财务费用|-755|-611|-452|-409|-317| |经营性利润|12,976|9,364|6,744|6,726|7,100| |营业利润|13,243|9,161|6,893|6,875|7,250| |利润总额|13,218|9,143|6,873|6,855|7,230| |净利润|10,021|6,666|5,024|5,045|5,389| |少数股东损益|5|-7|-5|-5|-6| |归属于母公司所有者的净利润|10,016|6,673|5,029|5,050|5,395| [11]