核心观点 - 钶锐锶是国内全直驱数控机床领军企业，聚焦全直驱数控机床及数控系统类产品，形成全直驱数控机床、数控系统、配件及维修服务三大业务板块，核心技术对标国际先进水平，在国产高端数控铣床和高端数控系统领域形成对国外品牌的替代 [5][11] - 报告测算钶锐锶AHP得分为2.66分（剔除流动性溢价）、2.75分（考虑流动性溢价），分别位于科创体系AHP模型总分43.8%分位、46.4%分位，均处于中游偏上水平 [5][9] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，钶锐锶网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0161%、0.0117% [5][9] - 公司业绩增长稳健、毛利率领先可比公司，扩产与研发双线推进，正拓展中型数控机床布局 [5] AHP分值及预期配售比例 - 钶锐锶于2026年10月21日招股，将在科创板上市，AHP模型采用多层次分析方法，目前设置30多项定性定量考察指标 [9] - 乐观预期情形下，网下A类、B类配售比例分别为0.0188%、0.0126%；谨慎预期情形下分别为0.0141%、0.0108% [10] 新股基本面亮点及特色：全直驱数控机床领先者 - 钶锐锶从事全直驱数控机床及数控系统类产品的研发、生产及销售，产品应用于精密模具、航空航天、消费电子、医疗、通用设备、汽车、半导体等高端制造领域 [10] - 2023-2025年，全直驱数控机床收入占比维持在72%以上，2025年达76%；数控系统收入占比维持在20%-24%；配件及维修服务收入占比由5%降至3% [11][15] - 全直驱数控机床所有直线轴和旋转轴均采用直驱技术，没有中间传动件，可实现更快速度、更高精度，已成为世界机床行业高端数控机床领域的主流力量之一 [17] - 公司全直驱数控机床核心技术特点体现在：基于直驱电机与光学编码器的全闭环控制硬件方案；自有矿物铸件床身方案；深入研究振动及温度影响并开发相应补偿算法 [17] - 公司全直驱数控机床产品搭载自主研发设计的PWM型高端数控系统，主轴转速范围24,000~60,000RPM，X/Y/Z轴快进速度最高60m/min，切削进给速度最高30m/min，重复定位精度小于等于3μm [17] - 公司三轴全直驱数控机床定位精度、重复定位精度指标已接近相关竞品水平，加工效率基本达到国际先进水平；五轴数控机床加工效率已达到或接近国际知名品牌水平 [18] - 2020年公司首款全直驱五轴联动数控机床K520i-5X成功被世界知名终端品牌选定用于加工MR设备主框架，加工能力获得世界顶尖厂商认可 [18] - 2025年公司全直驱数控机床产品中约64%应用于精密模具，航空航天和消费电子占比6%-8%，主要客户包括富士康、长盈精密、潍坊力创等，服务客户数量累计超700家 [5][18] - 2025年公司在中国高端数控铣床市场占有率为2.21%，在国产高端数控铣床市场占有率为11.61%；2024年全直驱数控机床销量在国产厂商中排名第一 [5][18] 新股基本面亮点及特色：收购切入数控系统领域 - 数控系统为数控机床的"大脑"，按通信和控制方式可分为脉冲型、总线型及PWM型，PWM型数控系统具有响应速度快、延迟更低、伺服周期更短的显著优势，与全直驱控制数控机床较为适配 [19] - 公司是国内少有的同时拥有PWM型数控系统和总线型数控系统、且两种数控系统均已形成规模销售的企业 [19] - 2021年公司收购铼钠克后，数控系统全面自制，实现了机床结构+系统硬件+控制软件+底层算法的全自有生态 [19] - 公司自主研发的运动规划算法（GACC）最高可预读16,000句程序段，在处理精密零件中的微小线段上具有明显优势，已形成GACC1、GACC2、GACC5、GACC7等不同功能特点的算法 [21] - 公司还自主研发了自学习误差补偿软件，能实时采集误差、建立原始路径和误差的联系并进行特征提取，对路径进行迭代修正，使数控机床具备自主调整功能 [21] - 公司U系列PWM型数控系统成功打破德国海德汉对中国机床市场的垄断，N系列总线型数控系统已成功销售给多家全球知名自动化解决方案企业 [5][21] - 截至目前，公司数控系统产品已累计销售及使用超20,000套，应用于精密铣床、精密磨床、五轴联动机床、三维五轴激光、力控打磨设备等领域，对德国西门子、德国海德汉、日本发那科、日本三菱等主流数控系统形成替代 [22] - 数控系统对外销售客户包括富士康、鼎泰高科、杰克装备、豪特曼、春草研磨、发那科机器人、日本沙迪克等国内外知名厂商 [22] - 2025年公司在我国高端数控系统市场份额为1.94%，在国产高端数控系统市场份额为19.41% [5][22] 新股基本面亮点及特色：扩产与研发双线推进 - 据弗若斯特沙利文、头豹研究院统计，全球高端数控机床需求预计2029年达3,984.3亿元，2023-2029年复合增长率有望达11.22% [23] - 我国高端数控机床存量较大且大多为国外知名品牌，国产替代空间较大；发达国家及地区全直驱数控机床渗透率已处于较高水平，我国仍处于较低水平，提升空间显著 [23] - 2025年公司数控机床产品产能利用率达到96.31%；截至2026年H1末，公司在手订单5,984.29万元，较2025年末增加38.98%，意向订单10,013.80万元，合计15,998.09万元 [5][23] - 本次募投的"数控机床生产基地建设项目"建成后，数控机床年产能将从2025年的596台提升至约1,500台，增幅超过一倍 [24] - "新一代智能化数控系统研发建设项目"将围绕下一代控制器、通用驱动器、直线电机及算法持续投入，缩小与国际顶尖数控系统差距 [24] - "数控机床整体加工解决方案研发项目"将重点提升公司在高速高精加工、复合化加工等前沿领域的技术实力 [24] - 公司目前机床产品以小型立式加工中心为主，正稳步向中型数控机床领域拓展，K600i-5X、K1280i已实现销售，K1590i、S800i-5X已完成研发待推向市场；高精密电火花机床已完成样机开发，正处于场内测试阶段 [5][24] 可比公司财务指标比较：业绩快速放量 - 报告选择科德数控（688305）、纽威数控（688697）、国盛智科（688558）、浙海德曼（688577）、华中数控（300161）5家A股上市公司作为可比公司，其中科德数控、国盛智科、纽威数控、浙海德曼为数控机床整机上市公司，华中数控为数控系统上市公司 [27][28] - 截至2026年10月20日收盘，可比公司平均市盈率（TTM）为187.48倍，中位值为65.40倍，区间为21.44~748.02倍，钶锐锶所属行业C34通用设备制造业近一个月静态市盈率为39.87倍 [5][27] - 2023年-2026年H1，公司营收分别为2.53/3.17/4.09/2.48亿元，归母净利分别为0.36/0.63/0.76/0.53亿元，低于可比公司平均 [28] - 2023年-2025年，公司营收、归母净利复合增速分别为27.06%、46.55%，领先可比公司 [5][28] 可比公司财务指标比较：盈利指标领先 - 2023年-2026年H1，公司综合毛利率分别为44.78%、49.01%、52.30%、52.61%，净利率分别为14.06%、19.97%、18.70%、21.19% [32] - 科德数控主营高端五轴联动数控机床，毛利率整体处于较高水平；国盛智科、纽威数控、浙海德曼以传统丝杠数控机床为主，产品结构与公司全直驱数控机床存在差异；华中数控以数控系统为主，毛利率波动较大 [32] - 公司全直驱数控机床凭借自研数控系统带来的成本优势以及高端产品定位，毛利率呈逐年上升趋势，整体高于可比公司平均，2025年领先可比公司 [32] 可比公司财务指标比较：研发投入与资产负债结构 - 2023-2026年H1，公司研发支出分别为0.20/0.25/0.31/0.17亿元，对应占营收比重分别为7.82%、7.75%、7.64%、6.82%，处于可比公司中游，不及科德数控、华中数控 [36] - 2023年-2026年H1，公司资产负债率分别为25.42%、31.54%、25.71%、28.50%，低于可比公司平均；2024年资产负债率上升主要系数控机床生产基地建设投入增加所致 [37] - 同期，公司存货占总资产比重分别为14.28%、9.90%、11.29%、12.45%，低于五家可比公司 [37] 募投项目及发展愿景 - 公司本次计划公开发行不超过1,712.86万股新股，募集资金扣除发行费用后用于数控机床生产基地建设项目、新一代智能化数控系统研发建设项目、数控机床整体加工解决方案研发项目和补充流动资金 [41] - 数控机床生产基地建设项目总投资47,715.80万元，项目建设期4年，将新建厂房和购置先进制造生产及检测设备，突破现有产能瓶颈，满足国产替代加速带来的订单需求 [45][46] - 新一代智能化数控系统研发建设项目总投资24,080.18万元，围绕下一代控制器、通用驱动器、直线电机及算法持续投入研发，助力国产高端数控系统尽快实现核心技术自主化 [45][46] - 数控机床整体加工解决方案研发项目总投资16,332.66万元，项目建设期3年，重点围绕研发基础设施升级及人才梯队建设，提升高速高精加工、复合化加工等前沿领域技术实力 [45][46] - 补充流动资金项目总投资15,000.00万元 [46]

投资评级 - 报告维持小商品城“买入”评级 [6] - 报告日收盘价10.75元，市净率2.6，股息率5.58%，流通A股市值589.48亿元 [1] - 维持公司26-28年归母净利润预测为47.72/55.85/62.02亿元，对应26-28年PE分别为12/11/10倍 [6] 核心观点 - 公司发布2026年三季度报告，业绩符合预期，26Q1-3实现营收153.19亿元，同比+17.29%，归母净利润34.61亿元，同比+0.09%，归母扣非净利润34.28亿元，同比+1.08% [4] - 26Q3单季营收50.38亿元，同比-5.81%，归母净利润14.81亿元，同比-16.14%，归母扣非净利润16.05亿元，同比-6.87%，季度业绩下滑主因25Q3集中交付全球数贸中心商业街一楼及写字楼等配套房产形成高基数 [4] - 26Q3非经常性损益主要系持有沐曦股份等交易性金融资产公允价值变动损失1.89亿元 [4] - 26Q3单季毛利率40.75%，同比-4.66pct、环比+15.5pct，Q3归母净利率29.40%，同比-3.62pct [6] - 26Q3期间费用1.74亿元，同比-34.31%，费用率3.45%，同比-1.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/1.84%/0.38%/0.07%，分别同比+0.10/-0.85/-0.90/+0.15pct，费用管控效率持续优化 [6] - 26Q1-3经营活动现金流净额11.26亿元，同比-88.27%，主因上年同期集中收取数贸中心商位招商及商业街、写字楼销售款项形成高基数；购建长期资产支付39.86亿元，同比+138%，系新市场项目投入加大，项目建设稳步推进 [6] - 1-9月义支付跨境支付交易额突破75.10亿美元，同比+98%，Q3单季约50亿美元，较上半年25.1亿美元明显提速，全年100亿美元目标可见度提升 [6] - Chinagoods平台1-9月新增注册采购商超58万人，累计超608万人；新增“数据洞察”“电商通”“AR空间”等AI应用16项、累计30项，服务用户超31.6万人 [6] - 前三季度我国货物贸易进出口39.94万亿元，同比+18.8%，其中出口同比+16.4%，进口同比+22.3%；8/9月进出口分别同比+19.8%/+27.5%，出口分别同比+18.6%/+29.6%，月度增速明显加速 [6] - 宁波出口集装箱运价指数10月9日较9月11日下降约5.8%，货运成本下降有望推动出口加速修复 [6] - 9月28日商务部公布中美“300亿对300亿”对等降税框架最新情况，美方将对玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼物等约300亿美元自华进口商品降低关税，降税品类中包含较多义乌优势出口品类，有望推动义乌对美出口修复 [6] 财务数据与盈利预测 - 营业总收入：2025年199.27亿元（同比+26.6%），2026Q1-3为153.19亿元（同比+17.3%），2026E/2027E/2028E分别为237.24/271.88/303.78亿元，同比增长19.1%/14.6%/11.7% [5] - 归母净利润：2025年42.04亿元（同比+36.8%），2026Q1-3为34.61亿元（同比+0.1%），2026E/2027E/2028E分别为47.72/55.85/62.02亿元，同比增长13.5%/17.0%/11.0% [5] - 每股收益：2025年0.77元/股，2026Q1-3为0.63元/股，2026E/2027E/2028E分别为0.87/1.02/1.13元/股 [5] - 毛利率：2025年31.4%，2026Q1-3为32.9%，2026E/2027E/2028E分别为31.1%/31.9%/31.6% [5] - ROE：2025年18.3%，2026Q1-3为15.0%，2026E/2027E/2028E分别为19.1%/20.5%/20.9% [5] - 资产负债率47.21%，每股净资产4.20元，总股本/流通A股54.84亿股 [1] - 营业成本：2024A/2025A分别为107.98/136.61亿元，2026E/2027E/2028E分别为163.39/185.19/207.66亿元 [7] - 主营业务利润：2024A/2025A分别为47.25/59.29亿元，2026E/2027E/2028E分别为69.84/82.10/90.99亿元 [7] - 经营性利润：2024A/2025A分别为36.98/48.16亿元，2026E/2027E/2028E分别为56.97/67.81/75.64亿元 [7] - 净利润：2024A/2025A分别为30.78/42.16亿元，2026E/2027E/2028E分别为47.82/55.97/62.17亿元 [7] - 少数股东损益：2024A/2025A分别为0.05/0.12亿元，2026E/2027E/2028E分别为0.10/0.12/0.15亿元 [7]

核心观点 - 钶锐锶是国内全直驱数控机床领军企业，聚焦全直驱数控机床及数控系统类产品，形成全直驱数控机床、数控系统、配件及维修服务三大业务板块，核心技术对标国际先进水平，在高端数控铣床和高端数控系统领域对国外品牌形成替代 [5] - 公司产品全部采用自研PWM型数控系统，三轴、五轴全直驱数控机床定位精度与重复定位精度接近竞品水平，加工效率基本达到国际先进水平（五轴已达或接近国际知名品牌水平），全直驱数控机床业务收入占比76% [5] - 2025年公司在中国高端数控铣床市场占有率2.21%，在国产高端数控铣床市场占有率11.61%；在我国高端数控系统市场份额1.94%，在国产高端数控系统市场份额19.41% [5] - 2023-2025年公司营收从2.53亿元增至4.09亿元，归母净利润从0.36亿元升至0.76亿元，对应复合增速分别为27.06%、46.55%，领先可比公司 [5] - 2025年公司毛利率、净利率分别为52%、19%，因产品结构差异而领先可比公司；研发投入逐年增加，2025年费用率7.64% [5] AHP分值及预期配售比例 - 剔除、考虑流动性溢价因素后，测算钶锐锶AHP得分分别为2.66分、2.75分，分别位于科创体系AHP模型总分43.8%分位、46.4%分位，均处于中游偏上水平 [5][9] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，钶锐锶网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0161%、0.0117% [5][9] - 乐观情形下A类、B类配售比例分别为0.0188%、0.0126%；谨慎情形下分别为0.0141%、0.0108% [10] 新股基本面亮点及特色 全直驱数控机床领先者，获世界顶尖厂商认可 - 公司从事全直驱数控机床及数控系统类产品的研发、生产及销售，产品应用于精密模具、航空航天、消费电子、医疗、通用设备、汽车、半导体等高端制造领域 [10] - 2023-2025年全直驱数控机床收入占比维持在72%以上，2025年达76%；数控系统收入占比维持在20%-24%；配件及维修服务收入占比由5%降至3% [11] - 全直驱数控机床所有直线轴和旋转轴均采用直驱技术，无中间传动件，可实现更快速度、更高精度，已成为世界机床行业高端数控机床领域主流力量之一 [17] - 核心技术特点体现在三方面：基于直驱电机与光学编码器的全闭环控制硬件方案；自有矿物铸件床身方案提供优秀力学传导及热稳定性基础框架；深入研究振动及温度影响，建立数学模型分析并开发补偿算法 [17] - 产品搭载自主研发设计的PWM型高端数控系统，主轴转速范围24,000~60,000RPM，X/Y/Z轴快进速度最高60m/min，切削进给速度最高30m/min，重复定位精度小于等于3μm，具备典型高速高精特征 [17] - 2020年首款全直驱五轴联动数控机床K520i-5X成功被世界知名终端品牌选定用于加工MR设备主框架，加工能力获世界顶尖厂商认可 [18] - 2025年全直驱数控机床产品中约64%应用于精密模具，航空航天和消费电子占比6%-8%，主要客户包括富士康、长盈精密、潍坊力创等国内外知名厂商，服务客户数量累计超700家 [5][18] - 在航空航天领域，五轴联动数控机床被广泛用于加工涡喷发动机、叶轮、叶盘等精密零部件 [18] - 2024年全直驱数控机床销量在国产厂商中排名第一 [18] 收购切入数控系统领域，打造全自有生态 - 数控系统为数控机床的"大脑"，是核心部件；按通信和控制方式可分为脉冲型、总线型及PWM型，其中PWM型具有响应速度快、延迟更低、伺服周期更短的显著优势，与全直驱控制数控机床较为适配 [19] - 公司是国内少有的同时拥有PWM型数控系统和总线型数控系统、且两种数控系统均已形成规模销售的企业 [19] - 2021年收购铼钠克后，数控系统全面自制，实现机床结构+系统硬件+控制软件+底层算法的全自有生态 [19] - 自主研发的运动规划算法（GACC）最高可预读16,000句程序段，在处理精密零件微小线段上具有明显优势，包括适用于三轴插补的GACC1、多轴插补的GACC2、五轴联动刀尖跟随程序的GACC5、兼容GACC2和GACC5的GACC7等 [21] - 自主研发自学习误差补偿软件，针对同一零部件批量重复加工场景，能实时采集误差、建立原始路径和误差联系、进行特征提取并迭代修正路径，使数控机床具备自主调整功能 [21] - U系列PWM型数控系统成功打破德国海德汉对中国机床市场的垄断；N系列总线型数控系统已成功销售给发那科机器人等多家全球知名自动化解决方案企业 [5][21] - 数控系统产品已累计销售及使用超20,000套，应用于精密铣床、精密磨床、五轴联动机床、三维五轴激光、力控打磨设备等领域，对德国西门子、德国海德汉、日本发那科、日本三菱等主流数控系统形成替代 [22] - 对外销售客户包括富士康、鼎泰高科、杰克装备、豪特曼、春草研磨、发那科机器人、日本沙迪克等国内外知名厂商 [22] 扩产+研发双线推进，拓展中型数控机床布局 - 据弗若斯特沙利文、头豹研究院统计，全球高端数控机床需求预计2029年达3,984.3亿元，2023-2029年复合增长率有望达11.22% [5][23] - 我国高端数控机床存量较大且多为国外知名品牌，国产替代空间较大；发达国家及地区全直驱数控机床渗透率已处较高水平，我国仍处较低水平，提升空间显著 [23] - 2025年数控机床产品产能利用率达96.31%；截至2026年H1末，在手订单5,984.29万元，较2025年末增加38.98%，意向订单10,013.80万元，合计15,998.09万元 [5][23] - 募投"数控机床生产基地建设项目"建成后，数控机床年产能将从2025年的596台提升至约1,500台，增幅超过一倍 [5][24] - "新一代智能化数控系统研发建设项目"围绕下一代控制器、通用驱动器、直线电机及算法持续投入，缩小与国际顶尖数控系统差距 [24] - "数控机床整体加工解决方案研发项目"重点提升高速高精加工、复合化加工等前沿领域技术实力 [24] - 产品规划方面，目前机床产品以小型立式加工中心为主，正稳步向中型数控机床领域拓展，K600i-5X、K1280i已实现销售，K1590i、S800i-5X已完成研发待推向市场；高精密电火花机床已完成样机开发，正处于场内测试阶段 [5][24] 可比公司财务指标比较 业绩快速放量，但规模相对较小 - 选择科德数控（688305）、纽威数控（688697）、国盛智科（688558）、浙海德曼（688577）、华中数控（300161）5家A股上市公司作为可比公司，其中科德数控、国盛智科、纽威数控、浙海德曼为数控机床整机上市公司，华中数控为数控系统上市公司 [27] - 2023年-2026年H1，公司营收分别为2.53/3.17/4.09/2.48亿元，归母净利分别为0.36/0.63/0.76/0.53亿元，低于可比公司平均 [28] - 2023年-2025年，公司营收、归母净利复合增速分别为27.06%、46.55%，领先可比公司 [28] - 截至2026年10月20日收盘，可比公司平均市盈率（TTM）为187.48倍，中位值为65.40倍，区间为21.44~748.02倍；C34通用设备制造业近一个月静态市盈率为39.87倍 [27] 盈利指标因产品结构差异而领先 - 2023年-2026年H1综合毛利率分别为44.78%、49.01%、52.30%、52.61%，净利率分别为14.06%、19.97%、18.70%、21.19% [32] - 科德数控主营高端五轴联动数控机床，产品技术壁垒高、定制化程度强，毛利率整体处于较高水平；国盛智科、纽威数控、浙海德曼以传统丝杠数控机床为主，产品结构与全直驱数控机床存在差异；华中数控以数控系统为主，毛利率波动较大 [32] - 全直驱数控机床凭借自研数控系统带来的成本优势以及高端产品定位，毛利率呈逐年上升趋势，整体高于可比公司平均，2025年领先可比公司 [32] 研发投入持续，费用率低于可比均值 - 2023-2026年H1研发支出分别为0.20/0.25/0.31/0.17亿元，对应占营收比重分别为7.82%、7.75%、7.64%、6.82%，处于可比公司中游，不及科德数控、华中数控 [36] 资产负债率及存货占比较低 - 2023年-2026年H1资产负债率分别为25.42%、31.54%、25.71%、28.50%，低于可比公司平均；2024年资产负债率有所上升，主要系数控机床生产基地建设投入增加所致 [37] - 同期存货占总资产比重分别为14.28%、9.90%、11.29%、12.45%，低于五家可比公司 [37] 募投项目及发展愿景 - 公司本次计划公开发行不超过1,712.86万股新股，募集资金扣除发行费用后用于数控机床生产基地建设项目、新一代智能化数控系统研发建设项目、数控机床整体加工解决方案研发项目和补充流动资金 [41] - 数控机床生产基地建设项目总投资47,715.80万元，建设期4年，将新建厂房和购置先进制造生产及检测设备，突破现有产能瓶颈，满足国产替代加速带来的订单需求 [45][46] - 新一代智能化数控系统研发建设项目总投资24,080.18万元，围绕下一代控制器、通用驱动器、直线电机及算法持续投入研发，缩小与国际顶尖数控系统差距，助力国产高端数控系统实现核心技术自主化 [45][46] - 数控机床整体加工解决方案研发项目总投资16,332.66万元，建设期3年，重点围绕研发基础设施升级及人才梯队建设，提升高速高精加工、复合化加工等前沿领域技术实力 [45][46] - 补充流动资金15,000.00万元 [46]

投资评级 - 报告维持宁德时代“买入”评级 [5][8] - 报告日收盘价220.41元，市净率2.6，股息率3.80%，流通A股市值939,083百万元 [1] - 每股净资产83.61元，资产负债率64.23%，总股本4,627百万股，流通A股4,261百万股 [1] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营业收入4,421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.30亿元，同比增长31.60%；扣非归母净利润578.76亿元，同比增长32.68% [5] - 2026Q3单季营业收入1,652.21亿元，同比+58.58%、环比+11.80%；归母净利润212.46亿元，同比+14.54%、环比-5.77%，业绩略低于市场预期 [8] - Q3毛利率20.69%，同比下降5.11个百分点、环比下降2.47个百分点；归母净利率12.86%，环比下降2.40个百分点，受产品结构、消费税和出口退税影响，公司通过与客户协商分担、新技术新产品落地改善盈利 [8] - 考虑全球新能源车销量增速变缓和储能竞争加剧，以及消费税和出口退税影响，报告下调26-28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为868.9/985.6/1100.6亿元（原预测为953.0/1218.3/1476.0亿元），对应PE为12/10/9倍 [8] - 公司处于全球电池头部地位，技术优势和业务能力领先行业，因此维持“买入”评级 [8] 收入与盈利表现 - 2026Q3收入保持较快增长，但产品结构与税费变化拖累单季盈利 [8] - 2025年营业总收入423,702百万元，同比增长17.0%；归母净利润72,201百万元，同比增长42.3% [7] - 2026Q1-3营业总收入442,137百万元，同比增长56.2%；归母净利润64,530百万元，同比增长31.6% [7] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为602,230/708,558/754,102百万元，同比增长42.1%/17.7%/6.4% [7] - 预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为86,892/98,556/110,065百万元，同比增长20.3%/13.4%/11.7% [7] - 预测2026E/2027E/2028E每股收益分别为18.78/21.30/23.79元/股 [7] - 预测2026E/2027E/2028E毛利率分别为24.4%/25.8%/26.3%，ROE分别为20.5%/20.5%/20.3% [7] - 2026Q1-3毛利率22.7%，ROE 16.7% [7] 电池销量与全球份额 - 公司Q3动力及储能电池销量合计超过260GWh，其中储能占比约四分之一 [8] - 根据SNE Research，2026年1—8月公司全球动力电池使用量333.0GWh，同比增长25.2%；全球市占率39.4%，同比提升1.7个百分点 [8] - 展望2027年，需求端增长支撑包括乘用车电动化率及单车带电量提升、商用车电动化推进，以及海外储能需求增长 [8] - 供给端匈牙利工厂一期已进入试生产，欧洲本土交付能力有望逐步增强，需求来源趋于多元、海外产能逐步落地将为后续业务扩张提供支撑 [8] 换电生态与股东回报 - 乘用车巧克力换电站累计建成超2,500座，公司预计全年超过3,000座 [8] - 引望与公司及时代电服开展战略合作，有望促进换电网络与车型生态协同 [8] - 公司此前审议通过200亿—400亿元A股回购方案，回购股份将用于注销并减少注册资本；截止Q3该方案累计回购1,094.52万股，成交金额33.03亿元 [8] - 换电网络建设为长期业务拓展提供基础，回购则有望在注销完成后增厚每股收益，后续应分别跟踪运营效率和实际执行进度 [8] 财务摘要 - 2024A/2025A营业总收入分别为362,013/423,702百万元，2026E/2027E/2028E预测分别为602,230/708,558/754,102百万元 [10] - 2024A/2025A归属于母公司所有者的净利润分别为50,745/72,201百万元，2026E/2027E/2028E预测分别为86,892/98,556/110,065百万元 [10] - 2025A主营业务利润108,487百万元，经营性利润78,878百万元，营业利润89,519百万元，利润总额89,527百万元，净利润76,786百万元 [10] - 2026E预测营业成本455,196百万元，税金及附加4,216百万元，销售费用5,420百万元，管理费用16,260百万元，研发费用31,316百万元，财务费用-3,866百万元 [10] - 2026E预测经营性利润93,688百万元，营业利润108,145百万元，利润总额108,045百万元，净利润92,438百万元，少数股东损益5,546百万元 [10]

投资评级 - 报告维持对苏博特的“增持”评级 [6] 核心观点 - 收入端拐点确认，利润暂受毛利率回落拖累，公司业绩低于预期 [4] - Q3单季度营业收入9.4亿元，同比+3.8%、环比-0.2%，收入增速在Q2同比-5.1%之后增速转正，收入端拐点确认 [4] - Q3归母净利润0.3亿元，同比-5.5%、环比-33.4%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+4.5%、环比-27.6% [4] - 表观利润下滑主要受两项因素拖累：一是Q3单季毛利率31.9%、环比-5.3pct，较Q1的34.5%、Q2的37.1%明显回落；二是上年同期非经常性收益基数较高，Q3非经常性损益净额约454万元、上年同期约728万元 [4] - 看好强技术实力支撑公司份额提升 [6] - 考虑成本冲击下Q3毛利率下降影响业绩，下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为2.1亿元、2.8亿元、3.2亿元，分别较前次预测下调17.8%、6.1%、6.1%，对应PE估值分别为20倍、15倍、13倍 [6] 收入与利润表现 - 2026年前三季度实现营业收入25.8亿元，同比-0.1%；归母净利润1.0亿元，同比+9.7%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+11.1%；基本每股收益0.3元；加权平均净资产收益率2.4% [4] - 2025年营业总收入3,556百万元，同比0.0%；归母净利润121百万元，同比+26.2%；每股收益0.29元/股；毛利率33.1%；ROE 2.8% [5] - 2026Q1-3营业总收入2,575百万元，同比-0.1%；归母净利润103百万元，同比+9.7%；每股收益0.25元/股；毛利率34.5%；ROE 2.4% [5] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为3,768/3,940/4,220百万元，同比增长6.0%/4.6%/7.1%；归母净利润分别为208/277/324百万元，同比增长72.0%/33.1%/17.0%；每股收益分别为0.50/0.66/0.77元/股；毛利率分别为36.4%/36.6%/38.8%；ROE分别为4.6%/5.8%/6.3%；市盈率分别为20/15/13倍 [5] 量价拆分与品类分析 - Q3总销量39.5万吨，同比+3.1%、环比-2.7%，总产量39.6万吨，同比+3.6% [6] - 高性能减水剂量价齐升，是收入增长的核心引擎：Q3销量28.2万吨，同比+10.6%，增速较Q2同比-3.7%大幅转正，吨均价1782元，同比+1.4%、环比+1.8%，收入5.0亿元，同比+11.4%，量价同步改善，预计主要受雅下水电、核电等重大工程集中放量拉动，且产品结构优化支撑价格韧性 [6] - 功能性材料量减价升：Q3销量10.9万吨，同比-11.7%，吨均价1919元，同比+8.3%、环比+5.3%，收入2.1亿元，同比-4.6%、环比+7.2%，推测主因公司选择性放弃低价订单、以价补量，售价改善幅度显著 [6] - 高效减水剂延续收缩：Q3销量3700吨，同比-17.8%，吨均价2211元，同比-12.3%，收入约800万元，同比-27.3%，该品类体量小、对公司整体影响有限 [6] - 整体看，Q3收入结构呈现主业放量、辅助品类提质的优化特征 [6] 重大工程订单与技术优势 - 公司持续参与防城港核电、台山核电等重大项目建设，Q3高性能减水剂销量同比+10.6%已初步验证工程端需求的传导 [6] - 针对西部高原重大工程开发的低碳混凝土智能养护体系与抗裂关键材料，支撑雅下水电、新藏铁路等国家重点项目的订单开拓 [6] - 公司由缪昌文、刘加平两位院士领衔，重大基础设施工程材料全国重点实验室的技术赋能效应持续释放，国家重点工程订单份额有望继续提升 [6] - 核电与高原基建双轮逻辑不变 [6] 财务摘要 - 2024A/2025A营业总收入分别为3,555/3,556百万元；营业成本分别为2,390/2,378百万元；主营业务利润分别为1,134/1,140百万元 [7] - 2024A/2025A销售费用分别为377/376百万元；管理费用分别为285/280百万元；研发费用分别为184/185百万元；财务费用分别为51/65百万元 [7] - 2024A/2025A经营性利润分别为237/234百万元；营业利润分别为196/211百万元；利润总额分别为194/207百万元；净利润分别为174/180百万元；归母净利润分别为96/121百万元 [7] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为3,768/3,940/4,220百万元；营业成本分别为2,398/2,496/2,582百万元；主营业务利润分别为1,329/1,405/1,596百万元 [7] - 预测2026E/2027E/2028E销售费用分别为396/414/443百万元；管理费用分别为301/307/329百万元；研发费用分别为188/197/211百万元；财务费用分别为65/69/72百万元 [7] - 预测2026E/2027E/2028E经营性利润分别为379/418/541百万元；营业利润分别为352/464/538百万元；利润总额分别为351/467/541百万元；净利润分别为297/396/463百万元；归母净利润分别为208/277/324百万元 [7] 市场数据 - 报告日收盘价9.90元，一年内最高/最低分别为16.82/8.45元，市净率1.0，股息率1.21%，流通A股市值4,161百万元 [1] - 每股净资产10.18元，资产负债率39.86%，总股本/流通A股均为420百万股 [1]

投资评级 - 报告维持对裕同科技买入评级 [6][9] - 报告日收盘价25.14元，市盈率20倍（2026E）、13倍（2027E）、10倍（2028E） [3][2] 核心观点 - 26年三季报业绩稳健，收购、回购再落地，N业务布局持续深化，构筑边际利好 [1] - 包装主业经营稳健，依托全球化供应链及智能制造优势保持份额稳步提升，苹果iPhone Duo销售火爆、Meta及OpenAI等AI硬件新品有望放量，预计对后期收入形成支撑 [7] - 伴随持续智能化改造、增量业务逐步放量，盈利能力有望抬升 [7] - 硬件产品创新放量周期开启，公司包装与N业务双重受益，北美大客户合作深化 [8] - 1+N+T战略持续深化，外延并购持续补充液冷板块业务能力，有望乘AI服务器放量东风，长期积累科技巨头客户资源优势，持续受益于硬件产品创新放量 [9] - 考虑2026年消费电子需求疲软压力，下修2026年盈利预测至15.91亿元（前值17.13亿元）；考虑液冷标的并表、股份权益增厚，N业务利润弹性释放，上调2027-2028年盈利预测至24.08、34.01亿元（前值20.47、23.74亿元） [9] 财务数据与盈利预测 - 2026Q1-3营业总收入130.49亿元，同比-0.82%；归母净利润11.57亿元，同比-4.30%；扣除股份支付影响后归母净利润12.48亿元，同比+3.26% [7] - 2026Q3营业总收入48.35亿元，同比-2.55%；归母净利润5.82亿元，同比-9.10%；扣除股份支付影响后归母净利润6.12亿元，同比-4.34% [7] - 2026Q3毛利率27.3%，同比下滑1.3pct；扣除股份支付影响后归母净利率12.7%，同比下滑0.2pct [7] - 2026Q1-3毛利率25.9%，同比增长0.7pct；扣除股份支付影响后归母净利率9.6%，同比增加0.4pct [7] - 2026E-2028E归母净利润同比分别为-0.1%/+51.3%/+41.2%，对应PE 20X/13X/10X [9] - 2026E-2028E毛利率预测分别为27.1%/28.7%/29.8%，ROE预测分别为12.6%/17.1%/21.3% [2] - 2026E-2028E营业总收入预测分别为172.39/223.04/288.09亿元，同比增长0.0%/29.4%/29.2% [2] - 2026E-2028E每股收益预测分别为1.24/1.87/2.64元/股 [2] 包装主业经营情况 - 26Q3毛利率阶段性承压，主要受消费电子包装业务开工率下降影响 [7] - 公司智能工厂改造领先，后续新业务逐步导入放量，盈利能力有望抬升 [7] - 尽管消费电子需求疲软，包装主业整体表现稳健，主要依托全球化供应链及智能制造优势 [7] 液冷业务布局（收购威铂驰热） - 2026年9月8日签约以合计1.84亿元对价收购深圳威铂驰热技术有限公司60%股权，交易整体完成后纳入合并报表 [7] - 威铂驰热为国家高新技术企业，成立于2016年，主营冷板、VC均温板、热管、LHP/LTS/PHP及航天铝氨热管等热管理产品 [7] - 液冷板、超薄VC、模组等多个热管理产品已在服务器、低轨卫星、消费电子、具身机器人等领域量产 [7] - 泵驱两相液冷技术已开发完成2代，在AI服务器高功率需求下有机会提供更好热管理解决方案 [7] - 基于常规VC产品线积累的扩散焊接工艺开始应用于微通道液冷产品，相关产品正在开发送样中 [7] - 威铂驰热开发成功一站式封装VC技术，取得中、美、韩、越等国发明专利 [7] - 航天热管于2021年10月发射升空，开发出航天PCM储能板、航天铝氨热管、航天冷板等产品，累计交付星上热管理产品五百余套 [7] 液冷业务布局（华研科技） - 2026年2月收购华研科技51%股权，2026年9月进一步收购，持股比例提升至85%，有望显著增厚后续液冷业务利润弹性 [7] - 2026年10月OCP全球峰会NV展示rubin ultra架构ZQD方案，采用全通径无阀芯遮挡、双面自密封零滴漏结构，兼顾大流量、低压降与小型化适配性 [7] - 华研凭借MIM差异化工艺优势，领先对接头部客户创新产品需求，有望成为头部客户核心零部件供应商 [7] - 北美CSP大厂直供，台企合作同步推进，26Q4有望逐步批量化出货 [7] 回购与股东回报 - 10月19日董事会通过2026年第二次回购方案：金额2-4亿元、价格不超过41.13元/股、期限12个月，股份用于员工持股计划或股权激励（36个月内未使用完毕将注销） [7] - 年内首次回购于2026年4月启动，截止2026年5月11日完成，回购金额2亿元，回购股份526.9万股 [7] - 股息率3.75%（以最近一年已公布分红计算） [3] 北美大客户合作深化 - 苹果：10月11日苹果首席运营官萨比赫·汗到访公司许昌工厂，公司作为苹果长期核心供应商的合作层级获顶层背书，后续增量业务有望逐步落地 [8] - iPhone Duo折叠屏10月16日预售火热，官网排期至2027年1月底，国行起售价15999元，价值量显著提升，后续销售放量供应链跟随受益 [8] - Meta：9月Meta Connect发布AI/AR眼镜新品，产品矩阵扩容，有望带动公司软包材/结构件/包装多品类配套需求 [8] - OpenAI：首款AI硬件临近落地，公司为核心包装供应商有望受益 [8] - AI端侧硬件2027年放量背景下，公司"包装+N业务"卡位优势持续强化 [8] 市场数据 - 报告日收盘价25.14元，一年内最高/最低47.50/23.57元，市净率2.7 [3] - 流通A股市值179.56亿元，总股本12.88亿股、流通A股7.14亿股 [3] - 每股净资产9.15元，资产负债率47.55% [3]

证 券 研 究 报 告 ◼ 科技巨头正以"算力+大模型+湿实验闭环"切入AI4S。根据沙利文数据，AIDD全球市场规模由 2019年54亿美元增至2023年119亿美元，预计2032年达746亿美元，2023-2032E CAGR约22.6%； 政策端，AI4S被国务院列为"加快实施重点行动"中首位，《医药工业发展"十五五"规划》进一步 明确AI驱动的研发与生产范式变革。在此背景下，科技巨头加速入局。科技巨头中，Anthropic推出 Claude for Life Sciences并自建湿实验室；Isomorphic Labs基于AlphaFold3构建IsoDDE，已与礼 来、诺华、强生达成合作；国内百图生科xTrimo V4、新生实验室AnewFold等亦快速追赶。 ◼ 科技巨头基于多种原因选择大分子模型作为突破口。首先，小分子AI的"底层基础设施"已经较为成 熟，小分子生成和结构预测的"模型层"以及"数据层"已不再是稀缺资源。其次，小分子专利壁垒 较强，难以绕开，大分子如抗体通过差异化CDR序列和表位仍有较大规避空间。最后，相对于小分子， 大分子AI管线成熟度不足，价值洼地格局显现。目前AI药物临床管 ...

核心观点 - 2026金融街论坛证监会主席吴清、证监会公众公司监管司一级巡视员商庆军和北交所董事长鲁颂宾分别讲话，对北交所后续发展做出重要工作部署，发言有助于稳定市场信心 [3] - 投资端建设方面，稳妥实施新股市值配售、稳步推出北证50ETF、加大北交所基金产品供给等举措均有助于吸引中长期增量资金入市，增强北证二级市场的内在稳定性 [3] - 融资端建设方面，推动询价发行案例落地、发布创新性评价标准、支持再融资和并购重组，有助于改善北交所以制造业为主的行业结构并提升上市审核效率 [3] - 中长期来看北证估值性价比逐步凸显，截至10/21北证50市盈率已回落至24年以来的32.7%分位数水平，随着北证50ETF、新股市值配售等逐项落地，建议关注北交所投资机遇 [3] 投资端建设 - 稳妥实施新股市值配售，对二级投资者积极影响值得肯定，市值配售将一二级市场挂钩，赋予二级持股者免费（信用申购）的新股申购期权，申购收益降低了投资者的中长期持股成本，市值底仓要求有望吸引增量资金入市 [3] - 对新股申购投资者而言需关注落地细节，是否同步下调网上顶格申购比例决定新股获配是否具有确定性，沪深1‰的顶格比例导致网上新股中签概率较低、网上投资者获得感不足；是否取消预缴款制度对中签率影响较大，历史上采用信用申购后申购户数快速增长、带动中签率下行 [3] - 稳步推出北证50ETF，短期来看ETF场内灵活交易特征有望带来市场活跃度提升，中长期来看ETF有望吸引机构资金布局，其反向申赎特征有助于平抑市场波动，ETF作为市场重要参与力量有望促进市场流动性 [3] - 建议关注潜在增量资金，根据2026年公募半年报，对标科创50、被动化率达13.8%，北证50指数基金规模可达170.76亿元 [3] - 加大北交所基金产品供给，关注主动权益资金入市，自25Q3以来主动权益型公募重仓北证市值规模逐季减少，北证缺乏中长期"压舱石"资金，重点关注首批8只三个月持有期主题产品入市，假设按照5个亿募资上限，有望带来约40亿增量资金 [3] 融资端建设 - 推动询价发行案例落地，适度提升定价弹性，询价发行更适配科技前沿型企业发行上市，随着中科仪和科莱瑞迪顺利询价，后续询价落地案例有望增多，北交所以制造业为主的行业结构有望改善，重点关注优质在审企业如鑫巨宏、百英生物、先临三维、紫光国芯等 [3] - 发布创新性评价标准，有利于稳定企业申报预期，提高上市审核效率，更好服务处于行业细分领域前沿的创新型中小企业 [3] - 支持再融资和并购重组，历史上并购重组活跃期小盘成长风格往往表现活跃，外延式扩张是中小企业成长的重要路径，建议关注北交所企业向外并购或者作为优质资产被并购重组的可能性 [3] 其他重要工作部署 - 严监严管提升上市公司质量，一方面依托上市公司治理专项行动督促上市中小企业练好"内功"，另一方面加强对大股东、实控人的规范约束，紧盯上市公司"关键少数" [3] - 夯实新三板培土育苗功能，重点提及优化新三板分层管理、健全新三板挂牌和退出机制、完善做市商激励约束机制、加强三四板对接等方面 [3] - 构建深层次对接合作机制，一是深化与国家部委沟通机制支持重点企业快速融资发展，二是强化与地方政府合作，三是加强与产业投资基金、私募创投机构等合作 [3]

证券研究报告 今日重点推荐 2026 年 10 月 22 日 比音勒芬（002832）点评：26Q3 营收同比大增 34%，领跑行业迎来 戴维斯双击 公司发布 26 年三季报，得益于新客群（年轻化）、新品类（运动户外）、新 渠道（电商及购物中心）贡献显著增量，营收及净利润均超预期。26Q1-3 营收 40.8 亿元，同比增长 27.4%，归母净利润 7.47 亿元，同比增长 20.5%， 扣非归母净利润 7.35 亿元，同比增长 27.15%。单季看，26Q3 营收 14.8 亿元，同比增长 34.4%，归母净利润 2.56 亿元，同比增长 24.7%，扣非 归母净利润 2.62 亿元，同比增长 39.5%，单季营收及扣非归母净利润提速 增长，超市场预期。考虑到公司电商销售占比仍处于抬升初期，我们预计 26Q3 电商销售延续上半年翻倍式增长态势，可持续性强。 再细看报表质量，盈利含金量高，且尚未完全释放弹性。1）营收规模效益 初现，高毛利率对应的净利率还有提升空间。26Q1-3，毛利率维持 75% 高位，彰显突出的产品力与长期品牌溢价壁垒。随着营收扩大，规模效益 显现，管理/销售费用率分别同比改善 0.7/0 ...

证券研究报告 今日重点推荐 2026 年 10 月 22 日 比音勒芬（002832）点评：26Q3 营收同比大增 34%，领跑行业迎来 戴维斯双击 公司发布 26 年三季报，得益于新客群（年轻化）、新品类（运动户外）、新 渠道（电商及购物中心）贡献显著增量，营收及净利润均超预期。26Q1-3 营收 40.8 亿元，同比增长 27.4%，归母净利润 7.47 亿元，同比增长 20.5%， 扣非归母净利润 7.35 亿元，同比增长 27.15%。单季看，26Q3 营收 14.8 亿元，同比增长 34.4%，归母净利润 2.56 亿元，同比增长 24.7%，扣非 归母净利润 2.62 亿元，同比增长 39.5%，单季营收及扣非归母净利润提速 增长，超市场预期。考虑到公司电商销售占比仍处于抬升初期，我们预计 26Q3 电商销售延续上半年翻倍式增长态势，可持续性强。 再细看报表质量，盈利含金量高，且尚未完全释放弹性。1）营收规模效益 初现，高毛利率对应的净利率还有提升空间。26Q1-3，毛利率维持 75% 高位，彰显突出的产品力与长期品牌溢价壁垒。随着营收扩大，规模效益 显现，管理/销售费用率分别同比改善 0.7/0 ...