核心观点 - 报告定位于构建规范化的产品配置解决方案，有机结合宏观定性和风险定量研判，通过科学风险管理方案实现不同收益目标的产品配置 [5] - 宏观研判认为K型复苏下，出口强势推动汇率强势，银行结售汇顺差与汇率形成正反馈，新增外汇占款起到降准效果，维持人民币流动性宽松，人民币资产（股债商品和人民币）价格上涨可能性较高 [5] - 风险溢价研判从宏观、资产和风格三个维度评估市场风险，当前呈现阶段性经济“供大于求”特征，储蓄过剩但未推动实体信用扩张，“剩余流动性”易在各类有估值波动弹性的资产品种中循环 [5] - 产品配置策略按最大回撤控制在3%、6%和9%设计了三档组合，分别对应绝对收益红利固收+组合、股债风险均衡组合和多资产全天候组合，年初至今分别实现3.72%、2.26%和0.86%的绝对收益 [5] 宏观研判：K型分化对大类资产配置策略的影响 普林格时钟模型介绍 - 报告采用普林格时钟模型作为宏观定性判断工具，该模型是美林时钟的升级版，引入金融数据，将金融指标定义为先行指标，实体经济运行指标定义为同步指标，价格指标定义为滞后指标 [9] - 三组指标、两个方向可组成六种状态（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条），每种状态对应一组大类资产配置建议 [9][10] - 针对中国经济实际情况，采用新增社融和M2增速作为先行指标替代变量，房地产投资和出口增速作为同步指标替代变量，CPI和PPI增速作为滞后指标替代变量，通过滤波法过滤周期项，观察趋势项走势 [12] 金融指标：年内持续下行的可能性较高 - 上半年新增社融同比少增20150亿元，社融增速为7.4%，比去年放缓0.8个百分点，比去年同期放缓1.5个百分点 [14] - 信贷余额增速为5.2%，比年初放缓0.9个百分点，比去年同期放缓1.9个百分点 [14] - M2增速从年初的9.0%放缓至8.0% [14] - 企业信贷方面，制造业投资已进入负增长状态，企业资本开支意愿偏弱，原因包括美伊冲突导致成本上升（除AI产业链外利润普遍负增长）、总需求不足导致供需失衡加剧、反内卷约束部分行业重复低效资本开支、传统经济深度调整 [15] - 今年2季度制造业产能利用率为73.5%，排除疫情扰动，处于历史最低水平附近 [15] - 上半年汽车制造业投资增速为-4.2%，跌至疫情后最低水平 [15] - 上半年企业新增中长期贷款比去年同期减少16200亿元，票据融资比去年同期增加8607亿元 [15] - 居民信贷方面，房地产价格持续下跌使居民部门资产负债表继续收缩，上半年居民部门新增信贷为-3668亿元，同比少增15368亿元，其中中长期贷款同比少增9488亿元 [15] - 预计下半年政府发债和企业债券可能对冲部分信贷下滑对社融的影响，广义财政支出将结束持续负增长，8000亿新型政策性金融工具发行对社融有正面贡献 [17] - 上半年企业债券融资规模为20677亿元，比去年同期增长9168亿元 [17] - 但人民币贷款占比远超过债券融资规模，信贷需求疲弱意味着社融增速将继续下行 [20] 基本面指标：AI繁荣对冲了房地产投资缺口 - 房地产投资规模已萎缩至3.8万亿左右，预计全年投资规模可能不到7万亿，跌至2012年水平，在GDP中占比跌至历史最低水平 [21] - 去年货物贸易出口规模达26.98万亿，若今年出口增速为10%，全年出口规模将达29.67亿元，在GDP中占比达20.4% [21] - 上半年以人民币计价的出口同比增长13.4%，出口新增规模为17426亿元 [22] - 上半年房地产投资同比下降18%，规模减少8583.86亿元 [22] - 出口增量与房地产投资减量之和为8842.97亿元，前两月水平为6306.47亿元，上半年比前两月增长2500亿元左右，明显好于去年上半年水平（2718.33亿元） [22] - 新三样出口对今年出口超预期有重要贡献，上半年新三样出口同比增长51.6%，比去年同期加快40.2个百分点，受益于美伊冲突引起的能源结构多样化需求 [25] - 全球经济仍处于扩张区间，6月全球制造业PMI为52.2%，高于美伊冲突前水平，全球服务业PMI为51.7%，已连续4个月环比回升，全球综合PMI为52% [28] - 出口目的地多元化增强出口韧性，上半年对一带一路共建国家出口增速为17.9%，为历史第二高水平，在我国出口中占比为50.64% [32] - 脱钩断链是伪命题，我国中间品贸易占比提升是关键因素，目前我国出口在全球占比稳定在15%以上 [35][36] 价格指标：“猪”“油”能否共振决定全年价格水平高度 - 美伊局势反复导致全球油价反复震荡，预计年内全球油价中枢大致在90美元/桶左右，对应全年PPI同比中枢水平为2.5%，PPI同比年内高点可能出现在3季度，4季度同比增速将有所回落 [38] - 猪肉批发价平均价格周同比增速依然低于-20%，导致食品价格已连续3个同比负增长，但猪肉平均批发价已连续四周环比回升，目前价格为15.9元/公斤，累积涨幅为1.42元/公斤 [41] - 猪肉价格和原油价格同时反弹可能意味着3季度才是国内价格水平的顶部 [41] - 预计今年GDP平减指数增速大致在1.72%-1.98%区间内，仍明显低于2000年至今平均水平2.85%，国内基本面不支持适度宽松货币政策进行方向性调整 [44] 普林格时钟仍处于过热状态：权益和商品资产的配置价值更高 - 当前金融指标趋势已拐头向下，基本面指标趋势和价格指标向上，对应普林格时钟过热状态，胜率更高的资产配置组合是权益资产+顺周期商品资产 [45] - 6月以来Wind全A指数下跌12.6%，中债总全价指数上涨0.1%，南华工业品指数下跌6.8%，贵金属指数下跌9.4%，除贵金属外其他资产与模型预测表现不一致 [45] - A股下跌是内外双重因素结果：外部因素包括主要经济体加息周期、韩国股市去杠杆外溢效应冲击AI繁荣、国内开源大模型价格优势冲击美国闭源AI模型盈利预期；内部因素包括市场风险偏好阶段性回落、资金获利了结引起风格切换、重要会议前避险情绪上升 [46] - 预计A股会重新回到上涨趋势，但极致抱团科技的市场风格会有所调整，AI上游资源品可能也有不错投资机会 [46] - 债市表现好于预期是资产荒与流动性宽松共同结果，上半年新增存款17.76万亿人民币与去年同期大致相等，但新增信贷规模仅为10.72万亿元，比去年同期下降2.2万亿元，信贷余额增速跌至5.2%创历史新低，商业银行只能增加债券资产配置，推动十年国债到期收益率下行至1.70%-1.75%区间 [47] - 人民币汇率继续大幅升值，截至7月末美元兑人民币汇率已突破6.77，年初以来升值幅度达3.18%左右 [51] - 上半年银行代客结售汇顺差规模达3205.2亿美元，大幅高于历史同期水平 [51] - 上半年新增外汇占款规模达4891.35亿元人民币，起到全面降准25bp的效果，导致国内流动性环境持续宽松 [51] - 预计下半年基建投资需求将有所改善，当前投资增速已跌破去年水平，一般公共财政支出目标规模为30万亿元，比去年增长1.01%，但上半年财政支出增速已跌至1.5% [61] 风险溢价研判：综合宏观、资产和风格三维视角 宏观风险溢价研判 - 通过六个维度刻画宏观风险溢价：增长、通胀、流动性、实际利率、汇率和风险偏好 [63] - 当前市场处于增长和融资需求偏弱、通胀温和修复、流动性维持相对充裕状态，体现阶段性经济“供过于求”，过剩储蓄但没有推动实体信用扩张，但容易推高金融资产价格 [64] - 资本市场的收益来源更多是估值弹性而非盈利驱动，对流动性边际变化、政策预期、外部情绪敏感度高，波动相对较大，一定程度上解释了二季度以来A股市场科技股的大幅波动 [64] - 宏观风险因子最新评分：增长-0.67（历史以来分位数62%，近五年分位数87%），通胀0.03（64%，72%），流动性1.18（94%，90%），实际利率-1.64（8%，0%），汇率-0.02（73%，82%），风险偏好0.65（72%，77%） [67] - 在流动性相对充裕背景下，一篮子风险均衡组合仍值得配置，“剩余流动性”容易在各类有估值波动弹性的资产品种中循环，不限于小盘股、成长股、长久期利率债或短期供给受限的大宗商品 [67] 资产风险溢价研判 - A股方面，预期2026年全年中证800指数ROE有望恢复至10%左右，当前无风险利率仍在低位，结合两阶段DDM模型，按乐观、中性、谨慎三种情形测算，当前中证800指数合理估值区间为1.5~1.7倍，指数仍处于合理估值定价区间 [68] - 股债性价比指标再次回到历史高点，估值比价仍是股票占优 [68] - 以指数PB中位数作为市场情绪指标观察，当前情绪指标处于历史30%分位数，估值上行空间增加 [69] - 港股方面，AH股息率差有所回落但仍维持A股略占优阶段，港股基本面受国内内需偏弱及外部原油价格冲击影响，综合评估在相对A股收益上并不占优 [72] - 利率债方面，通过三因素定价框架（十年国债利率=政策利率+通胀预期溢价+增长预期溢价），自2025年初开始无风险利率实际水平已显著低于三因素模型拟合水平，市场定价过于乐观，无风险利率面临向上修复风险，当前估值仍处于历史较高分位数，债券市场处于高胜率低赔率阶段，配置难度增大 [75][76] - 信用利差方面，货币流动性维持宽松基调但难以持续下行，若回购利率维持当前水平，当前利差相对合理利差略偏低，赔率角度来看利差难以有继续收窄的动机 [77] - 黄金方面，中长期配置逻辑暂未受损，分散化配置价值将在下半年逐步显现，全球央行官方黄金储备仍呈现净增持趋势，但黄金ETF从净增持转向边际减持，央行购买黄金速度减缓，短期金价支持力度降低 [78] - 黄金投机头寸显著减少，黄金ETF期权未平仓合约数量快速减少，投机资金消退有助于降低黄金与传统二级资产相关性，提升黄金分散化配置价值 [78] 风格风险溢价研判 - 当前成长相对价值的估值差分位数仍在历史高位，经过7月市场调整，成长相对价值估值差仍在84%分位数，赔率层面价值风格继续占优 [86] - 小盘相对大盘的估值差分位数达50%，处于相对均衡状态，小盘股估值处于正常水平，赔率适中 [86] - 7月以来A股市场风险因子出现剧烈波动，前期强势的高beta、强趋势因子在6月收益创历史新高后近期显著调整，前期相对偏弱的小市值因子在7月末迎来反弹，低波动因子收益也在显著走强 [90] - 公募和私募市场指数增强产品出现超额收益回撤，中长期因素源于市场成交结构变化，2026年以来百亿量化私募数量快速扩容，量化交易占比显著提升，策略超额收益趋于收敛，常态化超额收益将从两位数下降到个位数水平 [93] - 短期因素源于产品在高beta、强趋势及科技成长板块的过度风险暴露，导致市场风格出现极值切换时产品超额大幅回撤 [93] - 展望未来，伴随市场风格再平衡，公募和私募产品超额将逐步企稳，但投资者应降低对指增产品超额水平的预期，对高拥挤度策略风格保持持续警惕，并适度积极进行风险敞口管理 [93] 产品配置策略方案 策略构建说明 - 基于低、中、高三种不同风险偏好需求，构建三类绝对收益导向组合，分别对应最大回撤控制目标为3%、6%和9% [96] - 低风险偏好组合（绝对收益红利固收+组合）以生息资产配置为主，叠加收益增厚或对冲性资产为辅，权益资产包括A股红利Smart beta、港股高股息和A股小盘策略，债券资产以高信用等级债券和5-7年利率债为主 [96] - 当前在权益卫星组合里选择降低了港股红利和小盘的配置比例，红利低波和红利质量则均衡配置 [96] - 中风险偏好组合（股债风险均衡组合）借助风险均衡理念实现股债资产分散化配置，权益资产细分为小盘、质量、成长、红利、资源股和黄金股六种风格，债券资产以长久期利率债为主，权益资产仓位均值在27%，在20%~40%区间波动 [97] - 年初以来策略仍小幅提升权益仓位，结构上主要增加了资源股和黄金股的配置比例 [97] - 高风险偏好组合（境内多资产全天候组合）参考桥水全天候策略理念，适度使用杠杆，构建股票、债券、商品和黄金的全天候均衡配置组合，整体杠杆在170%~230%范围，通过股指期货、国债期货和商品期货实现杠杆目标 [97] - 年初以来策略小幅降低了杠杆，主要是降低了利率债的配置比例，同时小幅下调黄金的配置比例以及提升了商品资产的配比 [97] 策略业绩回溯跟踪 - 低风险绝对收益红利固收+组合自2018年初至今，实现年化6.54%的绝对收益，最大回撤2.93%，最低自然年度收益为2.09%（2022年），年初以来收益为3.72%，年内最大回撤为1.37% [98] - 中风险股债风险均衡组合自2018年初至今，实现年化收益9.54%，最大回撤6.48%，最低自然年度收益为2.58%（2022年），年初以来收益为2.26%，最大回撤为5.47% [99] - 中高风险境内多资产全天候组合自2018年至今，实现年化收益12.02%，最大回撤9.22%，最低自然年度收益为2.15%（2018年），年初以来收益为0.86%，最大回撤9.22%，由于二季度跨资产相关性的显著提升，导致全天候策略年内出现最大回撤新高 [99]