报告行业投资评级 - 报告认为当前互联网行业已重新进入布局期，板块经历深度调整后，二级市场估值对业绩边际变化的敏感度有所下降，部分盈利仍处于增长的个股扣除账上现金后PE已低于10x [6] 报告核心观点 - 全球科技巨头CSP云服务业务收入端延续加速增长态势，行业整体营收扩张势头强劲 [5] - 现金流层面，除微软保持正向现金流外，META接近0、其余主流科技巨头现金流已转负，行业整体现金回流能力有所弱化 [5] - 年内科技巨头资本开支基本维持高企的资本开支节奏，无大规模收缩、增加情况，或制约上游产业链涨价空间 [5] - 巨头传统主业的AI投资回报逐步减弱，内生盈利增量难以持续匹配持续扩张的资本投入规模 [6] - 预计2027年AI链条持续承压，AI赛道整体投资回报预期有所下修，上行收益空间有所收窄 [6] 资本开支、融资租赁与现金流情况 各公司资本开支指引 - 亚马逊上调全年资本开支预期，从此前的2000亿上调至2200亿美元 [4] - 微软资本开支预期从1900亿调整为1750亿美元，但实际资本支出规模并未变动，数值调整主要受会计核算规则因素影响 [4] - 谷歌上调资本开支区间，由1800-1900亿提升至1950-2050亿美元，同时官方明确表态2027年公司资本开支将实现大幅增长 [4] - Meta资本开支区间小幅微调，由1250-1450亿调整为1300-1450亿美元，整体开支规模基本持平 [4] 2025年及2026年资本开支规模 - 2025年海外厂商各家全年Capex约4500亿美金，处于70%以上同比增长 [25] - 微软2025年资本开支1180亿美元(同比+56%) [25] - 亚马逊2025年资本开支1283亿美元(同比+78%) [25] - 谷歌2025年资本开支914亿美元(同比+74%) [25] - Meta2025年资本开支722亿美元(同比+94%) [25] - Oracle2025年资本开支355亿美元(同比+300%) [25] - 2026年Q2业绩会各家指引资本开支超8000亿，对应四家公司2026年经营性现金流合计的120% [25] - 微软2026年资本开支1750亿美元(上季度指引1900、同比+61%、并非下调、而是口径调整) [25] - 亚马逊2026年资本开支2200亿(同比+71%、因存储涨价，上季度指引2000亿美元) [25] - 谷歌2026年资本开支1950-2050亿美元(同比约+100%，上季度指引1800–1900亿) [25] - Meta2026年资本开支1300–1450亿美元(同比约+90%，上季度1250-1450亿) [25] - Oracle2026年资本开支650亿美元(同比+90%) [25] 微软融资租赁与现金流 - 微软资本开支包含融资租赁：410亿（FY26Q4）= 358亿现金设备采购（PP&E）+ 52亿数据中心融资租赁 [11] - FY26资本开支共计1453亿美元（FY26：2025.07.01-2026.06.30） [11] - 微软调整数据中心、办公楼资产预估使用年限由15年延长至25年，大量原有数据中心融资租赁（计入资本开支）将重新分类为经营租赁（不计入资本开支），因此2026自然年资本开支1750相比上季度1900亿下调，实物硬件投入规模不变，仅账面统计变化 [11] - 微软账面自由现金流=经营现金流−现金资本开支/PPE，不扣融资租赁 [11] - 公司指引FY27Q1资本开支＞500亿（同比＞43%）、FY27全年（2026.07.01-2027.06.30）资本开支同比增长（均为包含融资租赁），指引FY27全年自由现金流仍将维持为正 [11] - 计算：在FY27全年自由现金流为正前提下，若假设FY27年经营性现金流增长20%、则可达2200亿美金，则2027FY资本开支现金采购PPE上限为2200亿美元，假设融资租赁占比10%，则全年资本开支上限2450亿（同比68%） [11] Meta融资租赁与现金流 - META资本支出26Q2 311亿美元（同比+83%）=301亿现金设备采购（PP&E）+ 9.6亿融资租赁 [14] - META自由现金流=经营现金流-现金资本开支/PPE-融资租赁（扣掉融资租赁），26Q2自由现金流仅7.84亿美元，同比大幅下滑 [14] - 2026全年资本开支指引至1300–1450亿美元（同比+68%-87%），持续加码AI基础设施建设 [14] 谷歌、亚马逊融资租赁与现金流 - 谷歌资本支出26Q2 449亿美元（同比+100%），基本没有融资租赁，三季度开始租外部算力 [22] - 谷歌自由现金流=经营现金流-资本开支，单季经营现金流390.7亿，但资本开支449亿导致自由现金流-58.55亿 [22] - 亚马逊资本支出26Q2 531亿美元（同比+69%），融资租赁大约5.6亿 [22] - 亚马逊自由现金流=经营现金流-资本开支，单季经营现金流454亿，但资本开支531亿导致自由现金流-77亿 [22] 净债务杠杆率与未来资本开支空间 - 当前五大Hyperscaler平均总债务/EBITDA约1.3x，26H1净杠杆约0.3x（不考虑Oracle约0附近），Oracle为个例，净杠杆约4.8x [28] - 对标IG基准：北美IG整体中位净债务/EBITDA，A级：1.24x、BBB级：2.38x；投资级中位利息保障倍数(EBITA/当期利息支出)5.8x [28] - 以北美IG群体中位数作为安全限制，合理的净债务杠杆率A级约1.24x、BBB约2.38x [32] - 对以自有现金流为主的头部Hyperscaler想要处于AA/A评级，净债务/EBITDA维持在1.2倍以内可兼顾AI高Capex与信用稳定 [32] - 对处于BBB级（如Oracle），净债务/EBITDA最好控制在约2–3倍，超过3倍需以更强的合约现金流与结构性融资对冲风险 [32] - 根据彭博2026年微软、谷歌、亚马逊、META约有6500亿美元经营性现金流，假设债务AA评级、即净杠杆不超1.2倍，若假设经营性现金流年化增速25%，四年累计债务上限1.9万亿美元、即每年可以新增0.35x经营性现金流债务 [32] - 2030年经营性现金流到1.96亿美金，每年资本开支可达经营性现金流的1.35x左右，未来四年资本开支增速CAGR约在30%，2030年总资本开支有望超2万亿 [32] - 市场约束：美元IG指数的单一发行人权重上限（约2.3%）意味着短期内面向公募美元债的容量约在4500亿美元量级，之后需转向非美元、项目融资与私募等渠道 [32] 发债情况 - 2020年四大全年发债仅400亿美元，2025年全年发行1210亿美元公司债，2026年前5个月已发1590亿美元，根据华尔街日报预期全年预计2500–3000亿美元 [33] - 亚马逊发债成本由2025Q4的4.71%升至2026Q1的5.03%，同期认购倍数由5.33倍连续降至3.41倍和2倍，亚马逊250亿美元债券发行后，已明确告知承销商2026全年不再发行任何新增债券 [37] - Alphabet融资条件相对最优，2025Q4和2026Q1认购倍数分别为5.14倍和4.36倍，需求维持高位，2026Q1发债成本降至1.74% [37] - Meta融资成本维持高位，发债成本由2025Q4的5.83%小幅降至2026Q2的5.75%，认购倍数由4.17倍降至3.84倍 [37] 云业务增速与拆分 云业务整体情况 - 全球科技巨头CSP云服务业务收入端延续加速增长态势，行业整体营收扩张势头强劲 [5] - 根据测算，Anthropic和OpenAI贡献三家CSP云收入约10-15% [5] 谷歌云 - 谷歌云收入248亿美元、加速至同比+82%，OPM达到35.6%，在手订单RPO达5140亿美元（+376%），TPU收入预计2027年放量 [5] - 谷歌云26Q2单季运营利润达88亿美元，OPM达到35.6% [42] - Google Cloud在手订单积压（Backlog）达5140亿美元 [42] - TPU整机销售拓展私有云市场 [42] - 算力紧缺下Q3将采购第三方算力补充，小幅压制云利润率 [55] - 先保障前沿大模型训练，其次供给搜索、YouTube、云客户 [55] - 谷歌云拆分：26年预计谷歌云收入同比+85%，绝对值增长约500亿美元，其中100亿来自传统云，400亿来自AI云的TPU、GPU租赁、MaaS增长，TPU租赁及外售是主要驱动因素 [56] - 27年预计谷歌云收入同比+95%，绝对值增长约1000亿美元，其中150亿来自传统云，核心的增长来自TPU租赁增量约300亿+TPU外售增量约250亿美元 [56] - 预计26年TPU出货量接近1000万张，推动公司AI云收入占比达到70% [56] - 利润端，测算26Q3可能出现小幅OPM下滑，主要是部分采用算力租赁方式满足需求 [56] - 折旧影响可能相对滞后：谷歌26/27年预计收入增长接近翻倍，与CAPEX增速接近，在此基础上，26Q2折旧增速仅40%+ [58] - 谷歌的资本开支大约90%在当年转为在建工程，意味着在次年开始折旧，因此整体折旧对利润影响相对滞后 [58] - 假设28年开始收入增速放缓，CAPEX增速降至20%，折旧增速达到70%，对利润端的影响开始逐渐显现 [58] 亚马逊云 - 亚马逊云收入422亿美元、同比+37%，创18个季度最快增速，OPM升至39.4%、该数值已达美国头部软件公司水位（如微软、甲骨文、Adobe等壁垒型龙头OPM≥36%） [5] - 在手订单达RPO达4960亿美元（同比+154%），公司表示当前服务器和网络设备的回本周期不到3年 [5] - AWS 26Q2营业收入2006亿美元，同比+20%，剔除汇率影响同比仍+20%，超一致预期约2% [60] - 经营利润275亿美元，同比+43%，超一致预期约16% [60] - 净利润626亿美元，同比+245%，大幅超出预期，其中包含主要来自Anthropic投资的534亿美元税前其他收益 [60] - AWS收入422亿美元，同比+37%，创过去18个季度最快增速 [60] - AWS OPM为39.4%，同比+6.5pcts、环比+1.7pcts [60] - 资本支出26Q2 Capex净额约531亿美元，同比+69%，受资本开支快速增长影响，TTM自由现金流为-76亿美元，去年同期为+182亿美元 [60] - 芯片业务ARR 250亿美元（CPU+AI芯片），Q1是200亿，客户除了O+A，还包括AI初创公司，以及Uber、Pinterest等大型互联网公司 [61] - AI业务ARR 250亿美元，都是三位数增长 [61] - 26年资本开支从2000亿上修至2200亿，主要由于存储涨价，即使按照这一投入规模，26年算力仍然不足，27年情况一样，已经看到28年的需求非常惊人 [61] - 目前服务器和网络设备的回本周期不到3年，寿命5-6年，大部分AI算力订单至少5年 [61] - 预计到27年底，容量将达到25年的2倍 [61] - AWS未来可能成为年化1万亿美元的业务 [61] - 本季度加速增长的原因之一是核心云也在快速增长，越来越多企业正在制定从本地部署环境迁移至云端的转型计划 [61] - 二是AI业务的高速增长也在带动核心云 [61] - 本季度利润率大幅提升的因素包括：自研芯片+衍生品收益，剔除衍生品环比+0.4pct，业绩会强调容量优化在Q2带来了显著的帮助 [61] - 不同模型会在不同时间相互超越，市场上会出现大量能力相近的模型，这对AWS有利 [61] - 同时也在开发自研模型，主要为了控制成本、满足定制要求 [61] 微软云 - 微软云智能云收入为393亿美元、同比+32%，其中Azure同比+43%，指引下季度Azure+45%、FY27持续加速，OPM 36% [5] - 在手订单RPO达6780亿美元，同比大幅+84%，加权平均履约周期2.3年，30%合约12个月内确认收入 [5] - 微软智能云收入为393亿美元，同比+32%（+31%cc），其中Azure同比+43%，超业绩指引的40% [42] - FY26全年Azure总收入突破1000亿美元，同比+41% [42] 云巨头核心指标对比 - 亚马逊AWS季度云收入422亿美元，同比增速37%，AI收入体量63亿美元，同比增速390%，季度云运营利润166亿美元，运营利润率39%（环比+1.7pcts、同比+6.5pcts），公司当季度资本开支531亿美元（同比+69%、创单季度历史新高），全年资本开支2026指引预计约2200亿美元（同比约+71%），当季经营现金流454亿，自由现金流-77亿，订单积压4960亿美元（同比+154%） [43] - 微软智能云季度云收入393亿美元，其中Azure约295亿美元，占比云收入75%，同比增速32%（+31%cc），Azure同比43%，AI收入体量约100亿美元，占比微软智能云25%，同比增速约120%，季度云运营利润161亿美元，运营利润率41%（环比+1pcts、同比持平），公司当季度资本开支410亿美元(同比+69%)，358亿现金设备采购（PP&E）+52亿数据中心融资租赁，全年资本开支2026指引1750亿美元（同比+48%），口径调整、相比上季度1900亿数字下调，实物硬件投入规模不变，当季经营现金流554亿美元、同比+30%，自由现金流196亿美元、同比下滑23%，订单积压6780亿美元（同比81%） [43] - 谷歌云季度云收入248亿美元（同比+82%），AI收入体量94亿美元，同比增速466%，季度云运营利润88亿美元，运营利润率36%(环比+3pcts、同比+15pcts)，公司当季度资本开支449亿美元(同比+100%)，全年资本开支2026指引1950–2050亿美元（同比约+100%，上季度1800–1900亿美元），当季经营现金流390.7亿，自由现金流-58.55亿，订单积压5140亿美元（+376%） [43] 谷歌、亚马逊、微软、META详细业绩 谷歌详细业绩 - 谷歌26Q2总收入1198亿美元，同比+30%，超一致预期2% [54] - 谷歌服务收入945亿美元，同比+15%，占总收入79% [54] - 谷歌服务广告收入816亿美元，同比+13%，其中搜索广告同比+17%，YouTube广告同比+13% [54] - 谷歌云收入248亿美元，同比+82%，占总收入21%，OPM 36% [54] - 净利润1122亿美元，同比+298%，净利率94%，净利润暴涨主要来自权益证券收益990亿美元 [54] - CAPEX 449亿美元，资本开支同比实现翻倍，60%投入服务器算力，40%用于数据中心与网络 [54] - 在手订单RPO达5140亿美元，同比+376% [54] - Gemini模型每分钟处理220亿API Token，代码短板修复，正在推进超大规模Gemini4预训练，后续将保持月度迭代节奏 [55] - Gemini3.6Flash在代码基准提升超10个百分点 [55] - 管理层判断生成AI仍处于行业极早期，企业AI原生workload占比极低，全栈布局长期回报确定性强 [55] - 算力供给长期跟不上需求，只要投资回报具备吸引力，会持续加码2026/2027年基建 [55] - TPU设备收入2027年才大规模释放，整体云盈利趋势向上，第三方算力仅带来短期小幅利润压力 [55] - 内部提效：83%销售团队每周使用Gemini辅助工具，签单率提升20%，AI客服自动处理75%咨询工单 [55] - 广告匹配：Gemini解析长文本复杂查询，购物广告相关性提升20% [55] - 广告工具AIMax：50万广告主完成切换，同等ROI下转化平均提升15%，超半数中小企业用生成式AI制作素材 [55] - 算力分配：先保障前沿大模型训练，其次供给搜索、YouTube、云客户，外部客户不足部分采购第三方GPU/算力 [55] - 二季度完成496亿股权募资+203亿债券发行，设立400亿ATM股票发行计划 [55] - 现金流单季经营现金流390.7亿，但大额资本开支导致自由现金流-58.55亿 [55] - 2026下半年业务指引：Q2汇率带来1个点营收正向拉动，Q3转为小幅外汇逆风，主要影响搜索、YouTube广告 [55] - 云业务短期压力：算力紧缺下Q3将采购第三方算力补充，小幅压制云利润率 [55] - Wiz收购整合将对全年云利润率产生低个点拖累 [55] 亚马逊详细业绩 - 亚马逊26Q2营业收入2006亿美元，同比+20%，剔除汇率影响同比仍+20%，超一致预期约2% [60] - 经营利润275亿美元，同比+43%，超一致预期约16% [60] - 净利润626亿美元，同比+245%，大幅超出预期，其中包含主要来自Anthropic投资的534亿美元