投资评级与核心观点 - 投资评级：**优于大市** [1][6] - 核心观点：华住集团作为本土酒店领军者，正处于价值重构阶段，其通过“产品-流量-回报-规模”的飞轮模型重新定义了有限服务酒店业，未来成长将围绕门店扩张、品牌升级和模式进阶三段式叙事展开，预计未来1年合理股价为43-45港元，较现价有15-20%向上空间 [1][3][4] 行业趋势与市场空间 - **周期位置**：酒店行业正处于两年调整底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低 [1][24] - **龙头策略**：龙头储备店数量从高位回落，经营策略从追求入住率(OCC)优先转向追求最优每间可售房收入(RevPAR)，推动价格企稳 [1][30] - **长期需求**：中国服务消费占人均消费支出比重约46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代，住宿支出占比将持续提升 [1][32] - **供给结构性机遇**：租金红利弱化下，加盟商回归投资属性，行业连锁化率有望从40%提升至60-70%，对应连锁酒店房间量有30-109%的增长空间 [1][61] - **集中度提升**：参考海外市场，行业龙头参考海外TOP5市占率存在翻倍潜力 [1][62] 公司核心竞争力（华住模式） - **强产品力**：实现了从经济型到中高端的多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子系列错位发展，满足差异化客群需求 [2][74] - **强流量与会员体系**：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订系统(CRS)占比超过60%，并通过大数据强化系统性收益管理 [2][88][92] - **强回报能力**：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17（远低于行业水平），供应链降本超过20%，驱动加盟商投资意愿 [2][100] - **强规模扩张**：加盟门店增速维持在15-20%，持续领先行业 [2][108] 未来成长展望 - **门店扩张**：公司率先推行属地化组织改革，设立六大区域公司，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年，其经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [3][112][123] - **品牌升级（中高端突破）**：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费可达140-210万元，为中低端的1.5-3倍，若实现突破有望抬升集团盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家 [3][3] - **模式进阶与估值重估**：对标海外酒店轻资产模型，长久期的稳定现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3][3] - **远期利润空间**：预计到2030年，集团利润空间接近80亿元体量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2026年经调整归母净利润预测为44.4亿元和51.7亿元，并将2027年预测略上调至58.6亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.54亿元、265.49亿元和281.83亿元，同比增速分别为5.3%、5.5%和6.2% [5] - **估值基础**：基于绝对估值和相对估值法，给予公司未来1年合理股价区间43-45港元，对应2026年市盈率(PE)为24-25倍 [4][6] - **业绩敏感性**：若RevPAR随商旅需求变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

核心观点总结 - 报告认为美国10-11月非农就业数据表现不温不火，降息条件尚未成熟 [7] - 报告分析近期基金监管政策将强化公募基金工具化发展方向，短期可能增加市场风格博弈 [7] - 报告指出腾讯控股的海外云与游戏业务成为双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎 [8][9][10] - 报告强调赛富时（Salesforce）的AI收入快速增长，剩余履约义务表现亮眼，并上调了业绩指引 [11][12][13] 宏观与策略 - **美国非农就业数据**：美国11月新增非农就业人数6.4万，高于预期的5.0万，失业率为4.6%，高于预期值4.4%；10月非农就业减少10.5万 [7] 行业与公司分析 非银行业（公募基金） - **监管政策影响**：近期证监会与中基协发布的两项新规征求意见稿，旨在推动公募基金行业高质量发展 [7] - **核心方向**：新规强化公募基金工具化风格，将基金公司高管、基金经理及核心销售人员的考核与投资者利益挂钩 [7] - **产品结构影响**：新规更有利于公募被动类产品（如ETF），主动产品激励效应下降，长期看促进指数增强等产品研发 [7] - **持仓结构**：根据2025年中报，公募基金对电子、医药生物、通信等行业超配比例较高，对银行、非银金融等行业则大幅欠配 [7] 腾讯控股 - **海外云业务**：采取“基础设施先行”策略，全球基础设施覆盖22个地区，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局 [8] - **海外游戏业务**：2025年第三季度海外游戏收入同比增长43%，预计全年收入达757亿元，占腾讯游戏总收入32%，提升3个百分点 [9] - **AI赋能游戏**：以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [10] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [10] 赛富时 - **财务表现**：2026财年第三季度实现收入102.6亿美元，同比增长9%，GAAP净利润20.86亿美元，超预期的15.81亿美元 [11] - **现金流**：经营现金流23亿美元，同比增长70%，自由现金流22亿美元，同比增长22% [11] - **剩余履约义务**：当前剩余履约义务（CRPO）达294亿美元，同比增长11%，超预期的290亿美元；总剩余履约义务达595亿美元，同比增长12% [12] - **AI业务增长**：Agentforce和Data的年度经常性收入（ARR）在本季度达到近14亿美元，同比增长114%，其中Agentforce的ARR约5.4亿美元，同比增长330% [12] - **业绩指引上调**：预计2026财年实现收入415.45–415.5亿美元（前值为411-413亿美元），同比增长约9%，上调全年经营现金流增长指引至约13–14%（前值为12-13%） [13] - **盈利预测上调**：预计2025/2026/2027年实现收入为413.67亿美元、462.48亿美元、506.81亿美元，实现净利润为64.89亿美元、79.9亿美元、94.16亿美元 [13] 市场数据与动态 主要指数表现 (2025-12-17) - **A股市场**：上证综指收于3870.27点，涨1.18%；深证成指收于13224.51点，涨2.39%；沪深300指数收于4579.87点，涨1.83%；创业板综指收于3822.17点，涨2.26% [2] - **成交金额**：沪深两市合计成交金额约18111.45亿元 [2] - **全球市场 (2025-12-18)**：道琼斯指数收于47885.97点，跌0.47%；纳斯达克指数收于22693.32点，跌1.8%；恒生指数收于25468.78点，涨0.92% [6] 金融工程观察 - **股指期货贴水**：截至2025年12月17日，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为0.29%、3.74%、4.69%、9.94% [15] - **市场情绪 (2025-12-17)**：当日有58只股票涨停，27只跌停，封板率72%，连板率22% [17] - **两融余额**：截至2025年12月16日，两融余额为25048亿元，占流通市值比重2.7% [17] - **大宗交易**：近半年大宗交易日均成交金额21亿元，2025年12月16日成交16亿元，平均折价率6.63%，当日折价率4.62% [18] 行业与概念表现 (2025-12-17) - **领涨行业**：通信、有色金属、电子、基础化工、非银行业表现较好 [16] - **领涨概念**：光模块(CPO)、锂矿、锂电电解液、六氟磷酸锂、光通信等概念表现较好 [16] 机构调研与资金流向 - **机构调研**：近一周内，长安汽车被214家机构调研 [19] - **龙虎榜机构净流入**：炬光科技、深南电路、华菱线缆、盛新锂能等位列前十 [19] - **陆股通净流入**：深南电路、盛新锂能、航天机电、光迅科技等位列前十 [20] 商品期货 (2025-12-17) - **贵金属与能源**：黄金收于975.94美元/盎司，涨0.12%；ICE布伦特原油收于58.92美元/桶，跌2.70% [21] - **基本金属**：铜收于92300元/吨，涨0.03%；铝收于21840元/吨，涨0.48% [21] 非流通股解禁 - **近期解禁**：列出了包括郑州银行、南京证券、国信证券等多家公司未来及近期的非流通股解禁明细，包括解禁数量及流通股增加比例 [5][23][24] 国内宏观经济数据 (2024年11月) - **价格指数**：11月PPI同比下降2.9%，CPI同比为99.4 [22] - **货币供应**：11月M1同比-0.0%，M2同比0.07% [22] - **金融数据**：11月新增人民币贷款5216.0亿元 [22] - **贸易数据**：11月贸易顺差总额97443.13亿美元 [22] - **经济活动**：11月工业增加值同比增长0.05%，社会消费品零售总额同比增长0.03% [22]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：封板率[17]** * **因子构建思路：** 用于衡量股票涨停的“质量”或强度，即那些盘中触及涨停的股票，最终能成功封住涨停的比例[17]。 * **因子具体构建过程：** 1. 筛选上市满3个月以上的股票[17]。 2. 在每个交易日，识别出盘中最高价达到涨停价的股票[17]。 3. 在这些股票中，进一步筛选出收盘价仍为涨停价的股票[17]。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[17] 2. **因子名称：连板率[17]** * **因子构建思路：** 用于衡量市场涨停效应的持续性，即昨日涨停的股票在今日继续涨停的比例[17]。 * **因子具体构建过程：** 1. 筛选上市满3个月以上的股票[17]。 2. 在每个交易日，识别出昨日收盘涨停的股票[17]。 3. 在这些股票中，进一步筛选出今日收盘也涨停的股票[17]。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[17] 3. **因子名称：大宗交易折价率[26]** * **因子构建思路：** 通过大宗交易成交价与市场价格的差异来反映大资金的交易偏好和市场情绪，折价通常意味着卖方愿意以低于市价的价格出售[26]。 * **因子具体构建过程：** 1. 获取当日所有大宗交易的成交总金额和成交份额对应的总市值[26]。 2. 计算折价率，公式为： $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$[26] 3. 该值为负表示折价交易，为负的程度越大，折价幅度越高[26]。 4. **因子名称：股指期货年化贴水率[28]** * **因子构建思路：** 衡量股指期货价格与现货指数价格之间的差异（基差），并将其年化以反映市场对未来走势的预期和对冲成本[28]。贴水（基差为负）通常隐含了市场对未来相对悲观的预期或较高的对冲成本[28]。 * **因子具体构建过程：** 1. 计算基差：股指期货价格减去现货指数价格[28]。 2. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[28] 3. 该值为正表示期货升水（未来价格预期更高或对冲成本低），为负表示期货贴水（未来价格预期更低或对冲成本高）[28]。 因子的回测效果 1. **封板率因子**，2025年12月17日取值：**72%**[17] 2. **连板率因子**，2025年12月17日取值：**22%**[17] 3. **大宗交易折价率因子** * 近半年以来平均取值：**6.63%**[26] * 2025年12月16日当日取值：**4.62%**[26] 4. **股指期货年化贴水率因子** (2025年12月17日数据) * **上证50股指期货**：年化贴水率 **-18.71%** (处于近一年来2%分位点)[28] * **沪深300股指期货**：年化贴水率 **-4.57%** (处于近一年来41%分位点)[28] * **中证500股指期货**：年化升水率 **15.70%** (处于近一年来100%分位点)[28] * **中证1000股指期货**：年化升水率 **10.74%** (处于近一年来100%分位点)[28]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[12][43] * **模型构建思路**：为准确计算股指期货的升贴水幅度，必须考虑指数成分股分红除息导致价格指数点位自然滑落的影响，因此需要构建模型来预测从当前时刻到期货合约到期日之间，指数因分红而损失的点数[12][43] * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算在特定时间窗口内，所有成分股分红对指数点位的总影响。具体流程如下[43][44][46]： 1. **获取基础数据**：获取指数成分股列表、个股权重、个股总市值和指数收盘价[48]。 2. **判断与预测分红信息**：对每只成分股进行如下操作[46]： * 若公司已公布分红金额，则直接采用；若同时公布了除息日，则直接采用，否则预测其除息日[46]。 * 若公司未公布分红金额，则需预测其分红金额。分红金额可分解为净利润与股息支付率的乘积，因此需分别预测净利润和股息支付率，再预测除息日[46][51]。 3. **计算分红点数**：对于在时间窗口 `(t, T]` 内有除息日的成分股，其贡献的分红点数计算公式为： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$ 其中，`N` 为指数成分股数量，要求个股除息日满足 `t < 除息日 ≤ T`[43]。 * **模型评价**：该模型通过精细化处理成分股权重、净利润、股息支付率和除息日等核心指标的预测，旨在提高分红点位预测的准确性[12][43]。回测显示，模型对上证50和沪深300指数的预测准确度较高，误差基本在5个点左右；对中证500指数的预测误差稍大，但也基本稳定在10个点左右[65]。 2. **因子名称：年化已实现股息率与剩余股息率**[17] * **因子构建思路**：为了动态跟踪指数成分股在当年已兑现的分红收益以及未来尚待兑现的预期分红收益，分别计算“已实现股息率”和“剩余股息率”[17]。 * **因子具体构建过程**： 1. **已实现股息率**：计算从年初至当前时点，指数成分股中已实施现金分红的公司所带来的股息收益率的加权和。公式表示为： $$全年已实现股息率 = \sum_{i=1}^{N_1} \frac{个股已分红金额}{个股总市值} \times 个股权重$$ 其中，`N1` 表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量[17]。 2. **剩余股息率**：计算在当前时点之后，指数成分股中尚未分红但预计将进行分红的公司所带来的预期股息收益率的加权和。公式表示为： $$剩余股息率 = \sum_{i=1}^{N_2} \frac{个股预计分红金额}{个股总市值} \times 个股权重$$ 其中，`N2` 表示指数成分股中尚未现金分红的公司数量[17]。 3. **因子名称：年化升贴水幅度**[13] * **因子构建思路**：在扣除指数分红影响后，计算股指期货合约价格相对于其标的指数价格的偏离程度，并将其年化，以衡量期货合约的溢价或折价水平，反映市场情绪与风险偏好[12][13]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算扣除分红影响后的期货合约与指数的实际价差（含分红价差）[13]。 2. 使用该价差除以指数价格，得到即期升贴水率[13]。 3. 将即期升贴水率进行年化处理，公式为： $$年化升贴水 = \frac{含分红价差}{指数收盘价} \times \frac{365}{到期天数}$$ 其中，“到期天数”为从当前日期至期货合约到期日的自然日天数[13]。 模型的回测效果 1. **股指分红点位测算模型**，2023年预测误差（上证50/沪深300）约5个点以内，2023年预测误差（中证500）约10个点以内[65] 2. **股指分红点位测算模型**，2024年预测误差（上证50/沪深300）约5个点以内，2024年预测误差（中证500）约10个点以内[65] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：动态成分股权重**[49][50] * **因子构建思路**：由于指数成分股的权重会随股价涨跌每日变化，而数据提供商通常只提供月末权重，为了更精确地计算分红影响，需要对日度个股权重进行动态估算或采用精确数据[49][50]。 * **因子具体构建过程**： * **估算方法**：假设最近一次公布权重日期为 `t_0`，该日成分股 `n` 的权重为 `w_n0`。从 `t_0` 到当前日期 `t`，个股 `n` 的非复权涨跌幅为 `r_n`，则当前日度的估算权重为： $$W_{n,t}={\frac{w_{n0}\times(1+r_{n})}{\sum_{i=1}^{N}w_{i0}\times(1+r_{i})}}$$ * **精确获取方法**：为规避成分股调整、解禁等事件导致的估算偏差，直接采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据[50]。 2. **因子名称：个股净利润预测（基于历史分布动态预测法）**[51][54] * **因子构建思路**：对于未公布年报、快报或业绩预告的公司，需要预测其年度净利润以用于分红金额估计。该方法根据公司历史盈利分布的稳定性进行分类预测[54]。 * **因子具体构建过程**： 1. 若公司已公布年报、快报或业绩预告，则直接采用已公布的归母净利润数据（业绩预告取上下限均值）[52]。 2. 若公司未披露相关报告，则根据其历史季度盈利分布稳定性进行分类[54]： * **盈利分布稳定的公司**：按照其历史盈利分布规律进行预测[54]。 * **盈利分布不稳定的公司**：使用其上一年同期的盈利数据作为预测值[54]。 3. **因子名称：股息支付率预测**[55][57] * **因子构建思路**：利用公司历史股息支付行为的连续性或稳定性，来预测本年度的股息支付率[55]。 * **因子具体构建过程**： 1. 若公司去年进行了分红，则以去年的股息支付率作为今年的预测值[57]。 2. 若公司去年未分红，则以最近3年的平均股息支付率作为预测值[57]。 3. 若公司过去从未分红，则默认今年不分红[57]。 4. 当预测的股息支付率大于100%时，进行截尾处理（设为100%）[57]。 4. **因子名称：除息日预测（基于历史间隔天数稳定性的线性外推法）**[55][60] * **因子构建思路**：在分红金额确定或预测后，需要预测分红除息的具体日期。该方法依据公司已披露的信息和历史行为模式，通过判断关键日期间隔的稳定性进行外推或采用默认日期[55][60]。 * **因子具体构建过程**： 1. 若公司已公布除息日，则直接采用[60]。 2. 若未公布，则根据公司是否已公布分红预案进行判断[60]： * **已公布预案**：判断公司处于“预案”还是“决案”阶段。分析过去三年从“预案公告日”到“除息日”（或“股东大会公告日”到“除息日”）的间隔天数是否稳定。若稳定，则用该平均间隔天数与今年的对应公告日进行线性外推；若不稳定，则采用历史分红日期判断[60]。 * **未公布预案**：判断去年或前年是否分红，并采用对应的历史分红日期作为估计。若历史日期不合理（如在当前日前或距离太短），则采用默认日期[60]。 3. **默认日期规则**：基于大部分公司在7月底前分红的现象，设定默认日期。若预测日在7月21日前，设为7月31日；在7月22日至8月21日间，设为8月31日；否则设为9月30日[60]。 4. 若公司过去两年均未分红，则直接采用默认日期[60]。 因子的回测效果 *(注：报告未提供单个因子的独立测试结果取值，仅展示了整合模型后的整体预测精度。)*

就业数据表现 - 11月新增非农就业人数为6.4万人，高于市场预期的5.0万人[2] - 10月非农就业人数减少10.5万人，主要因政府部门裁员15.7万人[2][4] - 11月失业率升至4.6%，高于预期的4.4%，为2021年9月以来新高[2][14] - 10月私营部门就业增长5.2万人，11月私营部门就业增长6.9万人[3][4] 行业与结构分析 - 教育与医疗行业是主要就业支撑，10月新增5.9万人，11月新增6.5万人[3][8] - 11月商品生产部门就业改善，新增1.9万人，其中建筑业新增2.8万人[3][8] - 11月服务生产部门新增就业5.0万人，但薪资同比增速放缓至约3.4%[3][20] - 8月和9月新增非农就业数据合计下修3.3万人，延续了年内数据被下修的特征[6] 市场影响与政策预期 - 市场对美联储明年1月降息预期小幅抬升至26%[23] - 报告判断美联储更可能在明年3月实施一次幅度为25个基点的降息[5][23] - 薪资增速放缓，特别是服务业，意味着工资对通胀的推动力正在减弱[20]

就业数据表现 - 11月新增非农就业人数为6.4万人，高于市场预期的5.0万人[2] - 10月非农就业人数减少10.5万人，主要因政府部门裁员15.7万人[2][4] - 11月失业率升至4.6%，高于预期的4.4%，为2021年9月以来新高[2][14] 行业与结构分析 - 教育与医疗行业是主要就业支撑，10月与11月分别新增5.9万人和6.5万人[4][8] - 11月商品生产部门新增就业1.9万人，其中建筑业新增2.8万人[3][8] - 8月和9月新增非农就业数据合计下修3.3万人，延续了年内数据被下修的特征[6] 薪资与通胀 - 11月服务生产部门薪资同比增速进一步回落至约3.4%，工资对通胀的推动力减弱[20] - 商品生产部门薪资同比增速约4.0%，仍处相对高位但边际趋稳[20] 市场预期与政策展望 - 市场对美联储明年1月降息的预期概率升至26%[23] - 报告判断美联储更可能在明年3月实施一次幅度为25个基点的降息[5][23]

报告行业投资评级 - 非银金融行业投资评级：优于大市（维持） [2] 报告核心观点 - 近期证监会与中基协发布的两项新规旨在推动公募基金行业高质量发展，从“卖”和“管”两端共同发力，根治行业积弊 [3][7] - 新规强化公募基金工具化风格，将考核与投资者利益强绑定，长期有利于培育健康投资文化和保护投资者利益 [3][7] - 新规激励结构改变，更有利于公募被动类产品（如ETF），主动产品激励效应下降，长期将促进指数增强等产品研发 [3][8] - 新规短期可能增加市场风格博弈，尤其可能加大机构“抱团”行为 [3][14] - 结合公募基金改革，当前公募基金低配、估值较低的证券板块有望获得资金流入，推动板块估值提升 [17] 公募基金监管新规内容与导向变化 - 证监会下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，构建精细化、差异化考核生态系统 [4] - 中基协起草《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，旨在推动行业从“规模驱动”转向“投资者回报驱动” [4] - 新规考核导向具体变化：明确三年以上长周期考核指标权重需≥80%；高管考核中基金投资收益指标权重≥50%；权益基金经理产品业绩指标权重≥80%，其中基准对比≥30%；销售人员考核中投资者盈亏情况指标权重≥50% [5] - 新规核心条款还包括：提高高管与基金经理持基回购比例至30%和40%；明确阶梯化薪酬调整机制，如跑输基准超10%且利润为负需降薪≥30%；问责机制适用于离职人员；股东分红受业绩约束；内部分配向基层员工倾斜；明确多种中长期激励工具 [5][7] 对行业生态的长期影响 - 销售新规禁用“规模冠军”等营销话术，并将直播等渠道纳入管控，迫使销售机构从投资者真实需求和风险适配性出发进行推荐 [7] - 绩效考核指引将基金经理薪酬与三年以上的长期业绩及超额收益紧密挂钩，并实施严格薪酬追索，抑制为短期排名进行风格漂移的冲动 [7] - 政策合力下，公募基金作为大众理财工具的属性被空前强化，行业生态有望从“营销驱动”和“明星驱动”回归到“资产配置工具”的本源 [7] - 2025年以来，ETF等被动产品仍保持快速发展，公募基金被动化、工具化发展趋势持续推进 [3] 对产品格局的战略性影响 - 新激励导向下，基金经理获取极致阿尔法的动力减弱，紧密跟踪基准、控制跟踪误差的策略性价比更高 [8] - 这为被动指数型产品（ETF等）和指数增强型产品创造了历史性机遇，未来公募行业将迎来此类产品的研发与创新高潮 [8] - 被动产品管理透明、成本低廉；指数增强产品在严格控制偏离度的前提下追求稳健超额，完美匹配新规要求 [8] 短期市场影响分析 - 新规可能强化机构“抱团”行为，因基金经理考核高度聚焦于跑赢主流宽基指数基准 [14] - 可能导致两种倾向：一是高比例配置基准指数中的权重股；二是在市场形成共识时更倾向于跟随主流，避免特立独行 [14] - 这种行为可能会在短期内加剧市场风格波动和某些赛道的交易拥挤度 [14] - 结合2025年中报数据，公募基金对电子、医药生物、通信等行业超配比例较高，对银行、非银金融等行业则大幅欠配 [3] - 具体数据显示，公募基金在电子行业相对标准行业配置比例超配6.82%，在医药生物行业超配4.96%，在通信行业超配1.56%；而在银行行业欠配7.96%，在非银金融行业欠配4.03% [15][17] 投资建议 - 公募基金低配、当前估值较低、今年相对指数超额不明显的证券板块有望获得资金流入，推动板块估值提升 [17] - 推荐龙头券商、业务布局全面的中信证券、华泰证券 [17] - 推荐当前估值明显低于行业平均、ROE有望持续改善的兴业证券、东方证券等 [17]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 核心观点 - 公司AI收入快速增长，剩余履约义务表现亮眼，推动业绩超预期并上调全年指引 [1][2][3] - 2025年第三季度（对应2026财年第三季度）实现收入102.6亿美元，同比增长9%，符合市场预期的102.8亿美元 [1][7] - 当季GAAP净利润为20.86亿美元，大幅超出市场预期的15.81亿美元 [1][7] - 非GAAP经营利润率上升240个基点至35.5%，GAAP经营利润率上升130个基点 [1][7] - 经营现金流达23亿美元，同比增长70%，自由现金流为22亿美元，同比增长22% [1][7] - 当前剩余履约义务（CRPO）达294亿美元，同比增长11%，超市场预期的290亿美元，为近年来最大的pipeline生成季度之一 [2] - 总剩余履约义务达595亿美元，同比增长12% [2] - Agentforce和Data的年度经常性收入（ARR）在本季度达到近14亿美元，同比增长114% [2] - 其中Agentforce的ARR约5.4亿美元，同比大幅增长330% [2] - 公司上调2026财年收入指引至415.45–415.5亿美元（前值为411-413亿美元），同比增长约9%，其中收购Informatica预计贡献约80个基点 [3] - 维持2026财年非GAAP经营利润率指引34.1%，上调全年经营现金流增长指引至约13–14%（前值为12-13%） [3] - 基于AI业务迅速推进和剩余履约义务增长，报告上调盈利预测：预计2025/2026/2027年（对应2026/2027/2028财年）收入分别为413.67亿、462.48亿、506.81亿美元（原预期2025/2026年收入为410.67亿、446.8亿美元） [3][12] - 预计同期净利润分别为64.89亿、79.9亿、94.16亿美元（原预期2025/2026年净利润为65.21亿、78.06亿美元） [3][12] 财务表现与预测 - 2025年（对应2026财年）预测营业收入为413.67亿美元，同比增长9.2% [4] - 2025年预测净利润为64.89亿美元，同比增长4.7% [4] - 预测2026年（2027财年）和2027年（2028财年）收入增速分别为11.8%和9.6% [4] - 预测2026年和2027年净利润增速分别为23.1%和17.9% [4] - 预测每股收益（EPS）2025年至2027年分别为6.93美元、8.53美元、10.05美元 [4] - 预测EBIT Margin在2025年至2027年分别为12.1%、14.5%、16.4% [4] - 预测净资产收益率（ROE）在2025年至2027年分别为9.6%、10.6%、11.1% [4] - 基于预测，2025年至2027年市盈率（PE）分别为37.9倍、30.8倍、26.1倍 [4] - 同期市净率（PB）分别为3.63倍、3.25倍、2.89倍 [4] 业务运营亮点 - 季度收入增长主要由Agentforce、Data 360以及Agentforce for Sales & Service产品推动 [1][7] - 云业务表现分化：销售云和服务云增速环比持平；平台及其他云增速环比加速约3个百分点；集成与分析云、营销与商务云增速环比略有放缓 [1][7] - 公司完成超18500笔Agentforce交易，其中9500笔是付费交易，环比增长50% [2] - Agentforce进入生产环境的账户数环比增长70%，超50%的Agentforce新订单来自现有客户 [2] - 公司提前三个月完成对Informatica的收购，预计到2027财年，Data 360、MuleSoft和Informatica合并收入规模将达100亿美元 [2] - 公司发布了Agentforce IT Service新产品 [2]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 海外云与海外游戏业务已成为公司明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [5][21] - 海外云业务采取“基础设施先行”策略，以技术领先和深度本地化服务构建差异化竞争力，在相对温和的海外市场竞争中抢占增长高地 [3][6][8] - 海外游戏业务增长强劲，得益于公司工业化能力成熟、前期收购整合见效，以及国内GaaS（游戏即服务）运营模式的成功复制 [4][11][16] - AI技术正全链路赋能游戏业务，从生产提效走向体验创新，公司在AI原生游戏领域凭借游戏基因与大模型布局具备先发优势 [5][17][18] 海外云业务分析 - **战略与布局**：采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3][6] - **投资规模**：计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心；在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心；在日本大阪新建第三个可用区 [6] - **基础设施规模**：腾讯云基础设施已覆盖全球五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [3][6] - **核心优势**：技术领先（如媒体云、音视频传输）与深度本地化服务双轮驱动 [3][8] - **标杆案例**：成功迁移印尼GoTo集团核心业务，迁移后APP响应速度提升；完成泰国正大集团旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善 [3][8] - **市场定位与竞争**：主攻SaaS和PaaS层服务，以“高性价比”和优化架构切入市场，避开单纯价格战；海外竞争相对温和 [3][9] - **客户基础**：已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽等中企出海客户 [9] - **应对芯片供应**：优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的客户更好地利用资源 [3][9] 海外游戏业务分析 - **增长表现**：2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [11] - **全年预测**：预计2025年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [4][11] - **增长驱动**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [11] - **能力基础**：腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；对海外游戏工作室的收购需要4-5年积累才能看到效果，当前已进入兑现期 [4][11] - **协同模式**：国内团队输出工程师红利与GaaS运营能力（如《三角洲行动》可实现每周迭代），海外团队保障文化审美与创意 [4][16] - **合作与投资**：合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发；帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [4][11] - **未来战略**：聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期；强化IP价值挖掘，推动跨媒介开发；利用AI提升研发效率与本地化能力 [16] AI赋能游戏业务 - **应用普及率**：以光子工作室为例，95%的员工已在工作中使用AI工具 [5][17] - **生产提效**：AI工具重塑游戏制作，例如使2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [5][17] - **体验创新**：应用AI队友、AI教练等功能提升用户留存；AI Bot创造千人千面游戏体验 [5][17] - **技术运营**：应用于异常图片检测、智能外挂检测等环节 [17] - **技术突破**：已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [5][18] - **现存挑战**：基于LLM的游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [5][18] - **公司优势**：公司既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型，在AI原生游戏领域具备先发优势 [5][18] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [5][21] - **收入增长**：预计2025-2027年营业收入分别为7532.59亿元、8491.33亿元、9503.29亿元，同比增长14%、13%、12% [22] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为56%、58%、59% [22] - **调整后每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为28.52元、33.18元、37.11元 [22]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于两大主题：一是海南自贸港封关运作带来的系统性投资机遇，二是当前房地产行业基本面指标全面加速下行，趋势性机会需等待房价系统性止跌[6] - 报告认为，在房地产领域，虽然政策博弈的波段属性存在，但突发信用事件后高层决策需要时间，短期内难以出台足够分量的支持政策，建议在回调后底部布局[7] - 报告指出，当日A股市场整体表现疲弱，主要指数单边下行，但智能驾驶等少数概念板块逆势走强，市场情绪与资金流向显示分化特征[7][8] 宏观与策略 - 海南自贸港将于2025年12月18日正式启动封关运作，标志着其向更高水平开放形态的根本性转变[6] - 封关运作的制度设计内核是“一线放开、二线管住、岛内自由”，兼具“国际对标”与“中国特色”融合的双轨特征[6] - 封关后将直接为跨境贸易、现代物流、免税消费等领域带来机遇，并长期驱动旅游业、现代服务业和高新技术产业发展[6] - 投资策略建议沿产业链进行布局[6] 房地产行业 - 2025年1-11月全国房地产开发投资为78591亿元，同比下降15.9%[6] - 同期房屋新开工面积为53457万平方米，下降20.5%；房屋竣工面积为39454万平方米，下降18.0%[6] - 同期新建商品房销售面积为78702万平方米，同比下降7.8%；销售额为75130亿元，下降11.1%[6] - 同期房地产开发企业到位资金为85145亿元，同比下降11.9%[6] - 报告观点认为，商品房销售额同比降幅持续扩大，单月值创历史同期最低水平[7] - 年底房企“以价换量”趋势明显，房价表现难以乐观[7] - 房地产开发投资和房企到位资金两项指标均加速下跌[7] - 新开工规模保持较低水平，竣工作为滞后指标下行趋势确定[7] - 投资建议认为，在房价系统性止跌前，地产板块很难出现明确的趋势性机会，但可把握政策博弈的波段属性[7] - 当前阶段倾向于认为仍会有进一步的楼市政策支持，但突发房企信用事件后，高层决策需要时间，可能很难很快出台足够分量的政策[7] - 建议在回调过后底部继续布局，个股端推荐中国金茂、中国海外宏洋集团[7] 金融市场表现 - 2025年12月16日，A股主要指数普遍下跌：上证综指收于3824.81点，跌1.11%；深证成指收于12914.66点，跌1.50%；沪深300指数收于4497.55点，跌1.19%；创业板综指收于3737.66点，跌1.93%；科创50指数收于1293.38点，跌1.93%[2] - 当日A股成交金额方面，沪市成交7332.94亿元，深市成交9908.79亿元[2] - 当日市场表现分化，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中北证50指数表现较好[7] - 行业表现方面，综合金融、商贸零售、消费者服务、食品饮料、交通运输行业表现较好；有色金属、通信、电新、传媒、机械行业表现较差[7] - 概念板块方面，智能IC卡、ETC、加密货币、汽车胎压监测等概念表现较好；福建省国资、黄金精选、两岸融合、培育钻石、秘塔AI搜索等概念表现较差[7] 市场情绪与资金 - 2025年12月16日收盘时，市场有44只股票涨停，38只股票跌停[8] - 昨日涨停股票今日收盘收益为0.51%，昨日跌停股票今日收盘收益为-4.48%[8] - 当日封板率为65%，连板率为23%[8] - 截至2025年12月15日，两市融资融券余额为25057亿元，其中融资余额24886亿元，融券余额171亿元[8] - 两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为9.9%[8] 衍生品与机构行为 - 近半年以来大宗交易日均成交金额为21亿元，2025年12月15日当日大宗交易成交金额为41亿元[9] - 近半年以来大宗交易平均折价率为6.64%，当日折价率为4.82%[9] - 股指期货方面，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为9.55%，处于近一年来9%分位点；沪深300股指期货主力合约年化升水率为3.42%，处于近一年来97%分位点；中证500股指期货主力合约年化升水率为10.57%，处于近一年来100%分位点；中证1000股指期货主力合约年化升水率为8.56%，处于近一年来99%分位点[9] - 近一周内，调研机构较多的股票包括海光信息（被342家机构调研）、中科曙光、步科股份等[10] - 2025年12月16日龙虎榜数据显示，机构专用席位净流入前十的股票包括中超控股、航天科技、雪人集团等；净流出前十的股票包括雷科防务、航天发展、安妮股份等[10] - 同日，陆股通净流入前十的股票包括永辉超市、雪人集团、波长光电等；净流出前十的股票包括航天发展、航天动力、天通股份等[10] 全球市场与商品 - 2025年12月17日，全球主要股市多数下跌：道琼斯指数收48114.26点，跌0.62%；纳斯达克指数收23111.46点，涨0.23%；S&P500指数收6800.26点，跌0.23%；德国DAX指数收24076.87点，跌0.63%；日经225指数收49383.29点，跌1.56%；恒生指数收25235.41点，跌1.53%[4] - 商品期货方面，黄金收于974.74美元/盎司，涨0.28%；ICE布伦特原油收于60.56美元/桶，跌0.91%；螺纹钢收于3088元/吨，涨3.90%[11] 宏观经济数据 - 2024年11月中国PPI同比下降2.9%，CPI同比上涨99.4%[12] - 2024年11月中国狭义货币M1同比增速为-0.0%，广义货币M2同比增速为0.07%[12] - 2024年11月中国新增人民币贷款为5216亿元[12] - 2024年11月中国贸易顺差总额为97443.13亿美元[12] - 2024年1-11月中国固定资产投资累计同比增长0.03%[12] - 2024年11月中国工业增加值同比增长0.05%，社会消费品零售总额同比增长0.03%[12]