核心观点 - 报告认为2026年3月23日A股市场的显著调整并非牛市终结的信号，而是牛市进入后期（对应波浪理论第4浪）的正常回撤，调整期也是布局期[3][6] 市场表现与调整诱因 - 2026年3月23日，主要宽基指数出现接近4%的单日跌幅，上证指数报收3813.28点跌幅3.63%，深证成指报收13345.51点跌幅3.76%，创业板指报收3235.22点跌幅3.49%[2] - 调整的直接诱因是中东地缘政治局势（美伊冲突）超出预期，冲突时长超过2025年的“十二日冲突”，且存在升级可能[4] - 地缘冲突推高布伦特原油价格突破100美元/桶，引发全球再通胀预期和货币政策收紧担忧，进而导致利率上升和滞胀预期，最终压制权益市场估值[4] 调整性质与历史对比 - 当前市场仍处于自2024年9月24日以来的牛市进程中，此次调整定性为牛市后期的回撤，而非牛熊转换[3][5] - 历史规律显示，完整牛市进程中通常会出现多次持续超过10个交易日、最大跌幅在10%-15%左右的大级别回撤，多发生于牛市中后期[5] - 牛市终结需要两大核心信号同时出现：宏观基本面回升终结或政策收紧，以及市场情绪指标达到极度亢奋峰值，目前这两大信号均未显现[5] 市场环境与未来展望 - 当前牛市上涨的时空相比历史均值尚有差距，市场估值与情绪未达极端高位[3] - 2026年全部A股盈利有望进一步回升，且全年看增量资金仍有望进一步入市，牛市的根基尚未破坏[3][8] - 牛市中的大回撤通常遵循“急跌-反弹-夯底”的路径，调整时期是逐步布局的良机[6] 投资策略与配置方向 - 应避免因短期恐慌而迷失中长期方向，需密切跟踪伊朗局势的发展方向和波及范围，渐进式进行牛市下半场的布局[6][7] - 短期市场震荡中，风格可能再平衡，一些估值偏低的老登资产可能阶段性占优[7] - 中期核心配置方向仍是代表经济转型升级和安全方向的领域，如人工智能、先进制造、战略资源等，这些领域有真实的产业政策和基本面支撑，在调整后更可能引领市场走出新行情[7]

行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业的投资评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - 核心观点是AI应用破圈及商业化落地加速，建议把握IP潮玩与游戏板块的底部机会 [3] - AI Agent发展迅速，OpenClaw持续破圈、“自进化智能体”MuleRun发布，加速AI能力与渗透率提升，持续看好AI应用端机会 [3][35] - 关注受益流量入口竞争下的营销行业机会，从营销中介到优质语料、大模型平台有望持续受益 [3][35] - 把握业绩与估值兼备的游戏板块底部布局机会，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的 [3][35] - IP潮玩把握泡泡玛特底部修复机会 [3] 本周市场表现回顾 - 本周（3月9日至3月13日）传媒行业下跌3.89%，跑输沪深300指数（-2.19%）和创业板指（1.26%） [1][11][12] - 横向比较，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第14位 [1][12][13] - 涨幅靠前的公司包括琏升科技（周涨20%）、天地在线（周涨16%）、贵广网络（周涨15%）和出版传媒（周涨9%） [1][11][12] - 跌幅靠前的公司包括每日互动（周跌15%）、中信出版（周跌12%）、电魂网络（周跌11%）和巨人网络（周跌9%） [1][11][12] 行业重点动态与数据跟踪 - **AI产品动态**：欧洲“全能型”大模型Mistral Small 4发布，总参数量为119B，激活参数仅为6B，在延迟优化模式下端到端完成时间缩短了40%，在吞吐优化模式下每秒处理请求数量是Small 3的3倍 [14][16] - **AI产品动态**：腾讯AI助手QClaw正式进入开放公测阶段，主打“微信直连+零门槛部署” [1][16] - **AI产品动态**：AI产品MuleRun（骡子快跑）发布，定位为“全球首个自进化个人AI”，可以0门槛生成数字员工 [1][17] - **电影票房**：本周（3月16日至3月22日）电影票房为2.97亿元，票房前三名分别为《飞驰人生3》（0.64亿元，占比21.5%）、《河狸变身计划》（0.58亿元，占比14.3%）和《挽救计划》（0.43亿元，占比14.3%） [2][17][19] - **游戏收入**：2026年2月中国手游收入前三名分别为柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》、点点互动《Whiteout Survival》和点点互动《Kingshot》 [2][26] - **iOS畅销榜**：截至3月22日，中国区iOS游戏畅销榜前三名为《王者荣耀》、《和平精英》和《无畏契约：源能行动》 [27][28] - **行业新闻**：阿里通义千问3.5-Max-Preview以1464分登上LM Arena全球大模型公司排行榜第五位 [31] - **行业新闻**：豆包开始内测“一句话购物”AI电商功能 [32] 投资建议与关注标的 - **大模型与AI平台**：看好昆仑万维，平台端持续看好受益AI提升广告投放效率的哔哩哔哩 [3][35] - **AI营销与语料**：AI营销方向关注受益公司，语料方向关注浙数文化、中文在线等标的 [3][35] - **游戏板块**：推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的 [3][35] - **IP潮玩**：把握泡泡玛特底部修复机会 [3] - **出版行业**：关注GEO语料库催化可能，关注国有出版方向 [35] 重点公司盈利预测（摘要） - **恺英网络 (002517.SZ)**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为1.01元，对应PE为18倍；2026年EPS为1.22元，对应PE为15倍 [4][37] - **吉比特 (603444.SH)**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为23.38元，对应PE为16倍；2026年EPS为26.62元，对应PE为14倍 [4][37] - **三七互娱 (002555.SZ)**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为1.38元，对应PE为16倍；2026年EPS为1.51元，对应PE为15倍 [4] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为9.62元，对应PE为22倍；2026年EPS为13.22元，对应PE为16倍 [37] - **哔哩哔哩-W (9626.HK)**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为2.74元，对应PE为60倍；2026年EPS为4.17元，对应PE为47倍 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周REITs市场延续弱势，中证REITs指数周跌0.1%，保障房、交通、生态环保、数据中心和能源收涨，其他板块下跌 [1] - 从主要指数周涨跌幅对比来看，中证全债>中证REITs>沪深300>中证转债 [1] - 截至2026年3月20日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低48BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为336BP [1] - REITs底层资产持续多元化，首单隧道公募项目获批填补交通细分空白，首单户用光伏项目挂牌上市，彰显了存量资产盘活的创新广度 [1] 各部分总结 市场走势 - 截至2026年3月20日，中证REITs（收盘）指数收盘价为785.00点，整周（2026/3/16 - 2026/3/20）涨跌幅为 - 0.1%，表现弱于中证全债指数（0.0%），强于沪深300指数（ - 2.2%）和中证转债（ - 3.2%） [2][9] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证REITs（ + 0.8%）>中证全债（ + 0.6%）>中证转债（ + 0.1%）>沪深300（ - 1.4%） [2][9] - 近一年中证REITs指数回报率为 - 8.7%，波动率为6.8%，回报率低于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][12] - REITs总市值在3月20日为2239亿元，较上周减少2亿元；全周日均换手率为0.30%，较前一周下降0.06个百分点 [2][12] 不同项目属性和类型REITs表现 - 从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为 - 0.1%、0.4% [3][18] - 从不同项目类型REITs来看，保障性租赁住房、交通基础设施、生态环保、新型基础设施和能源基础设施收涨，其他类型REITs均收跌 [18] - 周度涨幅排名前三的三只REITs分别为中金重庆两江REIT（ + 3.18%）、华夏北京保障房REIT（ + 2.77%）、中金厦门安居REIT（ + 2.38%） [3][20] - 新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为0.6%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额22.0% [3][24] - 本周不同REITs产品资金流向中，主力净流入额前三名分别为嘉实京东仓储基础设施REIT（559万元）、华夏中核清洁能源REIT（533万元）、华夏越秀高速REIT（482万元） [3][25] 一级市场发行 - 从2026年1月1日至2026年3月20日，在交易所处在已问询阶段的REITs产品共有4只，已反馈的产品16只，已受理的产品5只 [27] 估值跟踪 - 截至3月20日，公募REITs年化现金分派率均值为6.4% [29] - 截至2026年3月20日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低48BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为336BP [31] 行业要闻 - 3月16日，东方红隧道股份高速公路封闭式基础设施证券投资基金正式获批，该项目是目前市场首单隧道基础设施公募REITs，预计募集资金43.56亿元 [4][36]

报告投资评级 - 投资评级为“优于大市” [1][3][5][68] 核心观点与财务表现 - **核心观点**：星宇股份已成功度过客户转型阵痛期，从以德系、日系等合资客户为主，全面转向以自主品牌及新能源客户为主，并已进入全新成长周期 [1][8] - **2025年全年业绩**：实现营收152.57亿元，同比增长15.12%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15% [1][8] - **增长驱动**：2025Q4营收增长主要得益于存量客户（如奇瑞、一汽丰田、一汽红旗、理想、蔚来）的持续增长，以及下游新车型项目（如蔚来、极氪、小鹏、问界）的放量 [1][8][64] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为20.03%，同比提升0.20个百分点，环比提升0.17个百分点；2025年全年毛利率为19.65%，同比提升0.36个百分点 [2][12] - **费用率**：2025Q4四项费用率为8.07%，同比增加2.56个百分点，但环比下降0.55个百分点；2025年全年四项费用率为8.48%，同比增加0.74个百分点，其中研发费用率同比增加0.85个百分点至5.79% [2][12] 业务发展：新订单、新产能、新产品 - **新订单**：2025年公司承接了88个车型的车灯研发项目，实现了60个车型的项目批产，为未来发展提供保障 [2][58][60][66] - **新产能与全球化布局**： - 塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局 [2][62][63][66] - 2025年8月，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心（奔牛基地）项目启动，全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套能力 [2] - **新产品与技术研发**： - 公司持续推进DLP、MicroLED、OLED车灯的迭代开发及应用，并自主研发新一代区域控制单元、车灯控制器及高性能驱动器等核心电控产品 [2][36][66] - 积极拓展产业链协同合作，与华为、地平线、一径科技、欧冶半导体、芯联集成、九峰山实验室等企业在智能车灯、芯片、激光雷达等领域深度合作 [36][40][41][42][50][66] - 与华为合作紧密，为问界M9、M8及享界S9等车型提供前后车灯总成，并成为华为智能车载光首批认证合作伙伴 [42][43][44][49] - 2026年1月，公司与芯联集成、九峰山实验室签署战略合作协议，共同出资设立公司并拟投资30亿元建设Micro-LED智能光科技研发与制造项目 [2][40][50] 行业趋势与客户拓展 - **行业技术趋势**：车灯技术正快速向电子化、智能化演进，向智能视觉系统进化，主要方向包括智能前照灯（如ADB、DLP）、动态数智化尾灯以及智能内外饰氛围灯 [30] - **客户结构优化**：公司客户已涵盖国内外主流整车企业，并持续加大新能源车型项目开拓力度，成功进入蔚来、小鹏、理想、赛力斯等新势力及头部自主品牌供应商体系 [59][66] - **客户认可**：2025至2026年初，公司相继获得理想汽车“合作共赢奖”、小鹏汽车“ESG协进奖”、一汽-大众“卓越伙伴奖”及奇瑞汽车“卓越合作协同奖” [59][61] 新兴业务布局 - **机器人领域**： - 2025年10月，成立常州星宇智能机器人有限公司，注册资本1亿元，并已启动相关人才招聘 [3][54][55] - 2025年10月，与节卡股份签署战略合作协议，在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作 [3][40][56] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到下游客户销量波动等因素，报告下调了盈利预测 [3][68] - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为185.0亿元、222.0亿元、268.6亿元（原2026/2027年预测为194.0亿元、236.7亿元） [3][4][68] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为20.0亿元、24.1亿元、29.3亿元（原2026/2027年预测为21.1亿元、26.4亿元） [3][4][68] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.01元、8.43元、10.25元；净资产收益率（ROE）分别为15.5%、16.4%、17.4% [4] - **估值比较**：报告列出的可比公司（伯特利、科博达、拓普集团）2026年平均市盈率（PE）为20.43倍，星宇股份2026年预测PE为18.09倍 [69]

投资评级与核心观点 - 报告对亿航智能（EH.O）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][4][6][55] - 报告核心观点：亿航智能为领先的eVTOL制造商，将持续受益于低空经济政策扶持，在手订单饱满 [55] - 报告核心观点：亿航智能是全球首家“三证齐全”（TC、PC、AC）的eVTOL企业，且其运营航司已获得运营合格证（OC），低空经济从试点迈向商业化运营阶段 [55] - 报告核心观点：亿航智能预计将于2026年3月正式在中国启动EH216-S的商业运营，进度快于同行企业2-3年 [55] 财务表现与预测 - 2025年第四季度（Q4）业绩强劲：实现营业收入2.44亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6% [1][8] - 2025年Q4首次实现GAAP准则下季度盈利：净利润为1054.2万元，去年同期为净亏损4687.7万元，上季度（25Q3）为净亏损8211.2万元 [1][8] - 2025年Q4调整后净利润为7145.1万元，同比增长94.0%，环比大幅改善 [1][8] - 2025年全年业绩：总收入为5.10亿元，同比增长11.7%；调整后净利润为2943.9万元，连续第二年实现调整后盈利 [1][8] - 盈利能力显著提升：2025年Q4毛利率为62.1%，同比提升1.4个百分点；净利率为4.3%，同比大幅提升32.9个百分点 [2][14] - 费用控制有效：2025年Q4销售、管理、研发费用率分别为15.7%、29.8%、20.1%，同比分别下降0.3、12.3、13.9个百分点 [14] - 交付量大幅增长：2025年Q4 eVTOL交付量为100架（包括95架EH216系列和5架VT35），而2024年Q4 EH216系列交付量为78架，2025年Q3交付量为42架 [1][9] - 2025年全年eVTOL交付量为221架（包括215架EH216系列和6架VT35）[9] - 报告下调了盈利预测：预计2026-2028年公司收入分别为6.0亿元、9.1亿元、16.1亿元（原预计2026-2027年收入为7.5亿元、13.6亿元）[4][55] - 报告预计2026-2028年公司净利润分别为-2.5亿元、-1.2亿元、1.8亿元（原预计2026-2027年净利润为-2.0亿元、0.1亿元）[4][55] 产品与商业运营进展 - EH216-S即将启动商业运营：亿航智能预计将于2026年3月正式在中国启动EH216-S的商业运营 [3][27][31] - 首批获得运营合格证（OC）的运营主体为亿航通航和合翼航空，计划在广州亿航未来城总部以及合肥骆岗公园开展面向公众的低空观光飞行服务售票 [3][31] - 发布新一代长航程机型VT35：2025年10月，公司发布VT35，其满载设计航程约200公里，将产品组合从城市空中交通拓展至城际空中交通领域 [3][36] - VT35于2025年12月在合肥完成首次公开演示飞行，目前正在推进其在中国民航局（CAAC）的型号合格审定 [3][42] - 完成重要技术验证飞行：2025年12月，EH216系列成功完成跨越琼州海峡的22公里航线飞行，耗时仅18分钟，较传统轮渡效率提升约70%-80% [34] - 该次跨海飞行搭载了与欣界能源共研的高能量固态电池，验证了其在复杂环境下的稳定运行能力 [34] 产能与全球布局 - 产能大幅提升：随着云浮二期工厂完工，云浮生产基地总面积扩展至48,000平方米，年产能提升至1,000架eVTOL及相关零部件 [3][52] - 全球飞行版图扩展：公司eVTOL全球飞行版图已扩展至21个国家，累计完成超过85,000架次无人驾驶安全飞行 [3][45] - 泰国市场进展：2025年10月启动泰国先进空中交通（AAM）沙盒计划，亿航有望在泰国民航局最终批准后，获得EH216-S的首张海外商业运营许可证 [3][48] - 其他国际市场展示：EH216-S已在卡塔尔多哈市完成载人及点对点航线飞行；在日本富士山附近完成飞行演示，飞行足迹扩展至日本18个城市 [49][50] 行业地位与认证里程碑 - 取证进程领先：亿航智能是全球首家“四证集齐”（TC、AC、PC、OC）的eVTOL企业，标志着低空载人服务正式开启商业化进程 [23][55] - 运营合格证（OC）落地：2025年3月28日，亿航通航及合翼航空获得中国民航局颁发的全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证 [23][29] - 技术展示获得认可：2026年春晚，亿航智能以16架EH216-S和22,580架GD4.0编队无人机进行表演，后者创造了“单台电脑控制最多无人机同时升空”的吉尼斯世界纪录 [44]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][24][25] 核心观点 - **整体表现**：FY26Q3 阿里巴巴收入 2848 亿元，同比增长 2%，但利润端承压，经调 EBITA 同比下滑 57% 至 234 亿元，主要受即时零售和千问 APP 投入影响 [1][9] - **核心驱动力**：云智能集团收入加速增长，是当前业绩的主要亮点；中国电商集团受大盘疲软影响，但即时零售业务增长迅速并持续改善单位经济 [1][2][14] - **未来展望**：报告基于对云收入增长的乐观预期，小幅上调了未来财年收入预测，但因对 AI 研发及电商等投入的预期增加，下调了经调净利润预测 [4][25] 分业务表现 中国电商集团 - **收入端疲软**：FY26Q3 电商客户管理收入同比仅增长 1%，主要受货币化率提升的基数效应及大盘疲软影响，同期实物商品网上零售额同比增 2.2% [2][14] - **即时零售高速增长**：FY26Q3 即时零售收入 208 亿元，同比增长 56%，假设日均 7400 万单，对应单均收入约 3.1 元 [2][14] - **用户增长显著**：2025年平台年度活跃买家新增约 1.5 亿，其中实物电商年度活跃买家新增约 1 亿，主要由即时零售业务带动 [2] - **利润端大幅下滑**：FY26Q3 中国电商集团经调整 EBITA 为 346 亿元，同比下滑 43%，利润率同比下滑 19 个百分点至 22%，主因即时零售投入 [2][14] - **即时零售亏损**：测算本季度即时零售业务亏损约 208 亿元，单均亏损约 3.1 元，但单位经济持续改善 [2] - **长期目标**：公司维持即时零售业务在 FY28 实现超过 1 万亿 GMV 的目标，并预计在 FY29 实现盈利 [2][15] 云智能集团 - **收入加速增长**：FY26Q3 收入 433 亿元，同比增长 36%；不计并表业务的外部收入同比增长 35% [3][16] - **AI 驱动强劲**：AI 相关产品收入继续保持三位数增长 [3] - **市场份额提升**：阿里云市场份额已连续三个季度增长，提升至 36% [3] - **关键里程碑**：截至 FY26 年 2 月，云业务外部收入突破 1000 亿元；3 月百炼 MaaS 平台 API 市场日均 TOKEN 消耗规模较去年 12 月日均提升 6 倍 [3] - **组织架构调整**：FY26Q4 公司成立了全新的阿里巴巴 Token Hub 事业群，以加强模型层与应用层的协同 [3] - **未来五年目标**：公司预计未来五年包含 MaaS 的云和 AI 外部收入突破 1000 亿美元，对应复合年增长率超过 40% [3][16] - **利润保持稳健**：FY26Q3 经调整 EBITA 率为 9.0%，环比持平，收入增长与资本开支折旧摊销增加相抵消 [3][16] - **资本开支波动**：FY26Q3 资本开支为 290 亿元，同比下降 9%，主要由于芯片生产与交付周期的季节性波动 [16] 其他业务集团 - **国际数字商业集团**：FY26Q3 收入同比增长 4% [1] - **所有其他业务**：FY26Q3 收入同比下滑 20% [1] AI 布局进展 - **模型进展**：春节期间推出 Qwen 3.5 plus，提升了推理效率并降低了成本，即将推出针对 Coding 与 Agent 场景优化的新版本 [19] - **应用进展**：千问 C 端应用月活跃用户已突破 3 亿，并接入淘宝闪购、支付宝等多个核心应用 [3][21] - **企业级平台**：悟空是全球首个 AI 原生的企业级 Agent 平台，是阿里 AI 能力在企业工作场景的统一出口 [22] - **硬件进展**：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，截至 2026 年 2 月累计交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部客户 [3][22] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：将 FY2026-FY2028 收入预测小幅调整至 10338 亿元、11654 亿元、13188 亿元，调整幅度分别为 +0.3%、+1.4%、+3.4% [4][25] - **利润预测下调**：将 FY2026-FY2028 经调净利润预测调整至 797 亿元、1057 亿元、1343 亿元，调整幅度分别为 -22%、-22%、-19%，主因千问相关投入及电商、外卖投入高于预期 [4][25] - **估值水平**：目前公司股价对应 FY2027 年预测市盈率为 21 倍 [25]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元同比+14.96%，归母净利润517.78亿元同比+61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] - 铜、金、锂三大业务板块同步快速拓展，为公司持续发展提供了坚实的资源基础 [2][29] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流净额754.30亿元同比+54.38% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：营收949亿元同比+29.54%，归母净利润139.14亿元同比+80.86%，扣非净利润165.97亿元同比+108.89% [1][9] - **2026-2028年盈利预测**：预计营收分别为5115/5483/5663亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；预计归母净利润分别为844.17/997.32/1063.83亿元，同比增速63.0%/18.1%/6.7% [4][35] - **每股收益预测**：2026-2028年摊薄EPS分别为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X [4][35] - **盈利能力指标**：2025年综合毛利率27.73%，同比增加7.36个百分点；矿产品毛利率61.56%，同比增加3.59个百分点；EBIT Margin为21.5%，净资产收益率（ROE）为27.9% [18][5] 核心矿产品产量 - **2025年实际产量**：矿产金89.54吨同比+22.77%，矿产铜108.51万吨同比+1.56%，矿产锌35.75万吨同比-12.19%，矿产银438.96吨同比+0.72%，当量碳酸锂2.55万吨 [1][12] - **2026年产量计划**：矿产金105吨同比+17.3%，矿产铜120万吨同比+10.6%，当量碳酸锂12万吨同比+371%，矿产银520吨同比+18.5% [1][12] 核心矿产品成本与毛利率 - **2025年单位营业成本**：矿产金275.24元/克同比+19.34%，矿产铜25461元/吨同比+11.05%，矿产锌9921元/吨同比+13.58%，矿产银2.12元/克同比+14.72% [2][13][16] - **成本压力提升原因**：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；黄金价格上涨导致权益金提升；新并购企业过渡期成本高 [17] - **分产品毛利率**：2025年矿产金毛利率64.61%，矿产铜毛利率61.04%，矿产锌毛利率33.86%，矿产银毛利率69.15% [18] 资本运作与项目进展 - **重大收购项目**：2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权（金资源量超500吨，2025年产金11.7-12.4吨） [2][29] - **分拆上市**：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - **铜业务进展**： - 刚果（金）卡莫阿铜矿：目前年产铜产能60万吨，2025年产铜38.9万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂已于2026年1月初产出首批阳极铜，项目最终将建成80万吨铜以上规模 [29] - 塞尔维亚丘卡卢-佩吉与博尔铜矿：正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业 [29] - 西藏巨龙铜矿：二期改扩建工程于2026年1月23日投产，达产后年矿产铜30-35万吨，未来三期规划年产铜60万吨；公司权益比例由50.1%增加至58.16% [29][32] - 西藏朱诺铜矿：计划2026年底投产，年矿产铜7.6万吨 [32] - 西藏雄村铜矿：有望2026年7月全面开工，建设期2年，年矿产铜4.6万吨 [32] - **金业务进展**： - 加纳阿基姆金矿：正论证新增300万吨/年处理量技改，若实施整体采选规模有望达1300万吨/年，达产后年产金量有望提升至15吨 [33] - 哈萨克斯坦瑞果多金矿：正论证新增1000万吨/年处理量技改，若实施整体采选规模有望达1600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨 [33] - 苏里南罗斯贝尔金矿：将实施新增500万吨/年处理量技改，达产后年产金量有望提升至12吨 [33] - 圭亚那奥罗拉金矿：地采工程一期顺利实施，达产后年产金量有望提升至6吨 [33] - 山东海域金矿：12000吨/日采选工程有序推进，整体投产后年矿产黄金约15-20吨，有望成为中国最大黄金矿山之一 [33] - **锂业务进展**：锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划来自多个项目 [2] - 阿根廷3Q盐湖：一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达产3万吨/年，二期4万吨/年项目有序推进，2026年计划产3万吨 [34] - 西藏拉果错盐湖：一期2万吨/年项目已于2025年3月投产，二期4万吨/年项目加紧规划，2026年计划产2万吨 [34] - 湖南湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套冶炼厂于2025年底投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨 [34] - 刚果（金）马诺诺锂矿：一期500万吨/年采选项目有序推进，选矿厂预计2026年6月底投产，冶炼厂计划2026年底投产，2026年计划产3万吨 [34] 股东回报与财务状况 - **2025年分红与回购**：拟每股派发现金红利0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，2025年总计分红达169.51亿元，占归母净利润33% [3][26] - **新一轮回购计划**：拟以集中竞价方式回购金额15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股，用于员工持股计划或股权激励 [3][26] - **资产负债率**：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26]

投资评级 - 报告对焦点科技（002315.SZ）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][5] 核心观点 - 报告认为，焦点科技主营业务稳健增长，AI赋能使其闭环生态进一步完善 [1] - 公司凭借中国制造网的品牌优势、完善的服务能力及AI工具生态闭环，在中国企业出海趋势中有望持续承接增长红利 [3] - 公司通过增值服务的配套完善，有望继续提升单个会员的贡献值，实现量价齐升 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入19.21亿元，同比增长15.12% [1] - 2025年实现归母净利润5.04亿元，同比增长11.61% [1] - 2025年股权激励费用影响6811万元，剔除后归母净利润为5.59亿元，同比增长24.01% [1] - 2025年经营性现金流净额为8.88亿元，同比增长25.83% [2] - 2025年半年度及年度分红合计派发4.12亿元，占年度归母净利润的82% [1] - 公司发布未来三年分红规划，计划2026-2028每年度按照不低于当年扣非归母净利润的70%进行现金分红 [1] 分业务表现 - 核心业务中国制造网2025年收入为16.01亿元，同比增长18.11% [2] - 中国制造网付费会员数增长8.67%至29，793位，用户价值实现增长，平台流量同比增长33% [2] - AI业务2025年实现收入5311万元，同比增长116.94%，现金收入达到9083万元，同比增长88.49% [2] - AI业务完成“AI麦可+Sourcing AI”协同布局，形成买卖双端全流程AI赋能闭环，其中AI麦可累计会员数达到18，494位 [2] 盈利能力与费用 - 2025年综合毛利率为79.3%，同比下降0.99个百分点，主要因阶段性增加轻工行业付费流量投放与收入确认错期所致 [2] - 2025年销售费用率为35.76%，同比下降0.28个百分点；管理费用率为8.8%，同比下降0.93个百分点，整体费用率优化 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为22.15亿元、25.05亿元、28.11亿元，同比增长15.29%、13.10%、12.22% [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.88亿元、6.97亿元、7.92亿元，同比增长16.68%、18.61%、13.64% [3][4] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21.9倍、18.5倍、16.3倍 [3][4] - 预测2026年股权支付费用为1.2亿元，基于此略下调了2026-2027年盈利预测 [3] 关键财务指标 - 2025年每股收益（EPS）为1.59元 [4] - 2025年净资产收益率（ROE）为18.37% [4] - 2025年末总市值为128.51亿元，流通市值为81.93亿元 [5]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.78亿元，同比增长61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流量净额754.30亿元，同比增长54.38% [1][9] - **季度业绩**：25Q4实现营收949亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%；扣非净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75% [1][9] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为27.73%，同比增加7.36个百分点；剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为61.56%，同比增加3.59个百分点 [18] - **分红与回购**：2025年拟每股派现0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，全年分红总计169.51亿元，占归母净利润33%；另计划回购15-25亿元股份，价格不超过41.5元/股 [3][26] - **资产负债**：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26] 核心矿产品产量与成本 - **2025年产量**：矿产金89.54吨，同比增长22.77%；矿产铜108.51万吨，同比增长1.56%；矿产锌35.75万吨，同比下降12.19%；矿产银438.96吨，同比增长0.72%；当量碳酸锂2.55万吨 [12] - **2026年产量计划**：矿产金105吨，同比增长17.3%；矿产铜120万吨，同比增长10.6%；当量碳酸锂12万吨，同比增长371%；矿产银520吨，同比增长18.5% [1][12] - **单位营业成本**：2025年，矿产金成本275.24元/克，同比上升19.34%；矿产铜成本25461元/吨，同比上升11.05%；矿产锌成本9921元/吨，同比上升13.58%；矿产银成本2.12元/克，同比上升14.72%，综合成本压力提升 [2][13][16] - **成本上升原因**：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；金价上涨导致权益金提升；新并购企业（如秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿）过渡期成本较高 [17] 业务板块拓展与项目进展 - **重大收购**：2025年完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购金资源量超500吨的联合黄金100%股权 [2][29] - **资本运作**：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - **铜业务**：刚果（金）卡莫阿铜矿最终将建成80万吨以上规模；塞尔维亚两项目联合推进年产铜45万吨改扩建；西藏巨龙铜矿二期达产后年产铜30-35万吨，并有年产60万吨三期规划；西藏朱诺铜矿计划2026年底投产，年产铜7.6万吨；参股的西藏雄村铜矿预计2026年7月开工，年产铜4.6万吨 [29][32] - **金业务**：加纳阿基姆金矿技改后年产金量有望提至15吨；哈萨克斯坦瑞果多金矿技改后年产金量有望提至10吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金量有望提至12吨；圭亚那奥罗拉金矿达产后年产金量有望提至6吨；参股的山东海域金矿达产后年产黄金约15-20吨 [33] - **锂业务**：阿根廷3Q盐湖一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，2026年计划产3万吨；西藏拉果错盐湖一期2万吨/年项目已投产，2026年计划产2万吨；湖南湘源锂矿达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨；刚果（金）马诺诺锂矿2026年计划产3万吨 [2][34] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为5115亿元、5483亿元、5663亿元，同比增速分别为46.5%、7.2%、3.3% [4][35] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为844.17亿元、997.32亿元、1063.83亿元，同比增速分别为63.0%、18.1%、6.7% [4][35] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.17元、3.75元、4.00元 [4][35] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为10.0倍、8.4倍、7.9倍 [4][35]