报告公司投资评级 - 报告给予和黄医药（00013.HK）“优于大市”评级 [1][5][20] 报告核心观点 - 呋喹替尼海外市场加速拓展，肿瘤产品销售收入快速增长 [1][7] - ATTC平台研发管线陆续进入临床研究阶段，具备出海潜力 [2][17] - 赛沃替尼将于2026年下半年读出两项关键临床研究数据 [2][19] - 索乐匹尼布即将商业化销售，多个适应症提交NDA申请 [3][19] - 维持盈利预测，预计2026-2028年营收和归母净利润持续增长 [3][20] 财务与业绩总结 - 和黄医药2026年上半年总市场销售额为2.78亿美元（+19%） [1][7] - 呋喹替尼海外销售额达1.85亿美元（+14%），美国以外市场销售额为6890万美元（+70%） [1][7] - 呋喹替尼2026年上半年中国销售额为0.61亿美元（+41%），得益于子宫内膜癌适应症进入医保及肾癌适应症获批 [1][7] - 2026年上半年净利润为0.16亿美元（-96%），2025年上半年净利润为4.55亿美元，主要为上海和黄医药股权出售收益 [1][7] - 肿瘤/免疫业务总收入为1.62亿美元（+13%），肿瘤产品销售收入为1.21亿美元（+23%），得益于爱优特和苏泰达强劲增长 [1][7] - 2026年肿瘤/免疫业务综合收入指引为3.3-4.5亿美元 [1][7] - 预计2026-2028年营收分别为6.23亿、7.45亿、8.64亿美元 [3][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.53亿、0.89亿、1.29亿美元 [3][20] - 2026年上半年爱优特市场销售额为5.61亿美元（+41%），苏泰达市场销售额为5.18亿美元（+45%） [17] - FRUZAOLA®市场销售额为21.85亿美元（+14%） [17] 研发管线与产品进展 - ATTC平台创新分子A251、A580已进入临床1期剂量递增研究 [2][17] - A830分子在中国和美国IND获批，将于下半年启动临床研究 [2][17] - 公司就ATTC产品与多个跨国药企开展BD合作交流，具备出海潜力 [2][17] - 赛沃替尼联合泰瑞沙治疗二线MET扩增/过表达的EGFRm NSCLC的SAFFRON全球临床3期研究预计2026年下半年读出数据 [2][19] - 赛沃替尼一线MET过表达EGFRm NSCLC的SANOVO中国临床3期研究预计2026年下半年读出数据 [2][19] - 赛沃替尼2026年6月针对三线伴有MET扩增的胃癌适应症获批上市 [2][19] - SACHI研究预计2026年年底纳入医保目录 [2][19] - 索乐匹尼布为口服Syk抑制剂，在ITP和wAIHA两个适应症中提交NDA申请 [3][19] - ITP适应症预计2027年上半年获批上市，wAIHA适应症预计2027年中获批 [3][19] - 2026年EHA年会公布wAIHA适应症临床3期数据，持续应答率、使用急救治疗情况及起效时间均较对照组改善 [3][19] - 血液瘤产品HMPL-760在复发/难治DLBCL适应症的国内临床3期研究预计2027年下半年完成患者招募 [3][19]

报告公司投资评级 - 报告给予远东宏信“优于大市”评级，维持不变 [5] 报告核心观点 - 公司整体表现稳定，业绩平稳增长，高股息率（超过8%）是亮点 [3] - 资产规模小幅增长，净息差同比上升，资产质量压力有所增加但拨备计提充分 [1][3] 财务表现总结 收入与利润 - 2026上半年实现营业收入（含税金及附加）181亿元，同比增长4.0% [1] - 归属于母公司普通股股东净利润22亿元，同比增长2.7% [1] - 2026上半年ROE为8.5%，同比降低0.2个百分点 [1] - 预计2026-2028年普通股东净利润分别为39/40/42亿元，同比增速1%/3%/3% [3] - 预计2026-2028年摊薄EPS为0.82/0.84/0.87元 [3] 资产规模 - 2026年6月末总资产3732亿元，同比增长2.6% [1] - 贷款及应收款项期末余额为2838亿元，同比增长6.3% [1] - 子公司宏信建发总资产358亿元，较年初基本持平 [1] 净息差 - 2026上半年生息资产收益率8.38%，同比上升30bps [1] - 普惠金融生息资产平均余额同比增长61.8%至319亿元，占生息资产平均余额比重达11.5% [1] - 计息负债成本率3.34%，同比下降68bps，受益于市场利率下行 [1] - 净息差5.50%，同比上升99bps [1] 产业运营板块 - 2026上半年产业运营分部收入同比下降6.0%至60亿元 [2] - 宏信建发收入同比下降7.5%至40亿元，受国内设备租金下跌及聚焦高毛利业务影响 [2] - 宏信建发海外地区收入同比增长54.8%至9.2亿元，营收占比提升至23.0% [2] - 健康运营板块收入同比下降5.8%至17亿元，因注重收入质量调整结构 [2] - 产业运营板块毛利率25%，同比提高4个百分点，受宏信建发毛利率提升影响 [2] 费用率 - 2026上半年销售及行政开支、其他费用开支、财务成本等占营业收入比例为27%，基本稳定 [2] 资产质量 - 2026年6月末不良率0.99%，较年初下降0.04个百分点 [3] - 关注率5.42%，较年初下降0.08个百分点 [3] - 测算2026上半年不良生成率0.85%，同比上升0.38个百分点，资产质量压力提升 [3] - “拨备计提/不良生成”达到108%，拨备计提充分 [3] - 期末拨备覆盖率228%，较年初持平 [3] 估值与股息 - 当前股价对应2026-2028年PE为7.2/7.0/6.8倍，PB为0.53/0.51/0.50倍 [3] - 股息率超过8% [3] - 预计2026-2028年股息率分别为8.6%/8.9%/9.1% [4]

报告公司投资评级 - 报告给予药明康德“优于大市”评级，维持该评级[1][5][7] 报告核心观点 - 药明康德凭借CRDMO模式驱动成长，2026年上半年业绩表现亮眼，全年业绩指引全面上调[1][2] - 小分子D&M业务进入爆发期，TIDES业务保持高速增长，驱动业绩超预期[3][17][28] - 投融资回暖带动需求复苏，WuXi Testing和WuXi Biology增长稳健[4][23] 业绩表现总结 2026年上半年整体业绩 - 2026年上半年营业收入289.0亿元，同比增长38.9%，持续经营业务同比增长48.0%[1][8] - 归母净利润110.8亿元，同比增长29.4%[1][8] - 扣非净利润105.7亿元，同比增长89.4%[1][8] - 经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2%[1][8] - 单二季度营业收入164.6亿元，同比增长47.7%[1][8] - 单二季度经调整Non-IFRS归母净利润69.7亿元，同比增长91.7%，增长提速[1][8] 盈利能力与费用控制 - 2026上半年销售毛利率53.9%，同比提升9.5个百分点[11] - 净利率38.5%，同比下降3.1个百分点，系2025年同期出售联营公司产生投资收益导致同期净利率较高[11] - 销售费用率1.4%，同比下降0.5个百分点[11] - 管理费用率（含研发）7.3%，同比下降0.9个百分点[11] - 财务费用率0.7%，同比下降0.3个百分点[11] - 三项费用率合计9.3%，同比下降1.7个百分点，费用控制良好，运营效率持续提升[11] 业务板块分析 WuXi Chemistry - 2026年上半年收入249.9亿元，同比增长53.3%[3][17] - 经调整Non-IFRS毛利率持续提升至56.4%，同比提升7.4个百分点[3][17] - 小分子R业务收入27.4亿元，同比增长5.8%，为小分子D业务持续引流，上半年R到D转化分子155个[3][17] - 小分子D&M业务收入149.9亿元，同比增长72.7%，受益于管线向后期稳步推进及前瞻性产能布局[3][17] - TIDES业务收入72.6亿元，同比增长44.3%，受益于新增产能爬坡[3][17] - 公司预计2026年底多肽固相合成反应釜总体积增至13万升[3][17] WuXi Testing - 2026年上半年收入24.8亿元，同比增长31.5%[4][23] - 经调整Non-IFRS毛利率38.6%，同比提升11.3个百分点[4][23] - 药物安全性评价业务收入同比增长42.8%，持续保持亚太行业领先地位[4][23] WuXi Biology - 2026年上半年收入13.9亿元，同比增长11.2%[4][23] - 经调整Non-IFRS毛利率37.0%，同比提升0.6个百分点[4][23] - 公司前瞻布局药物发现热点及差异化能力，体内、体外业务协同发力，新分子业务持续放量[4][23] 订单与业绩指引 - 在手订单充足，截至2026年第二季度已达664.3亿元，同比增长25.2%[2] - 2026年收入预期上调至585-605亿元，原指引为513-530亿元[2] - 持续经营业务收入同比增速上调至35-39%，原指引为18-22%[2] - 2026年资本开支上调至75-85亿元，原值为65-75亿元[2] - 2026年经调整自由现金流上调至135-145亿元[2] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润208.79/251.08/285.33亿元，原值为167.03/196.78/223.03亿元[5][28] - 归母净利润同比增速9.03%/20.25%/13.64%[5][28] - 预计2026-2028年经调整Non-IFRS归母净利润231.99/274.28/308.53亿元，同比增速55.11%/18.23%/12.48%[28] - 当前股价147.50元，对应2026-2028年PE=21.1/17.5/15.4x[5][7][28] - 2026-2028年营业收入预测600.88/715.75/814.21亿元，同比增速32.2%/19.1%/13.8%[6] - 2026-2028年每股收益预测7.00/8.42/9.56元[6][31] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预测22.0%/22.3%/21.4%[6][31] 可比公司估值 - 药明康德2026年PE为21.1倍，低于凯莱英（43.2倍）、康龙化成（36.0倍）、博腾股份（44.6倍）[30] - 药明康德2026年PEG为1.2，低于凯莱英（1.7）、康龙化成（1.3）[30]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市（维持）” [1] 报告核心观点 - 在低利率与资产荒环境下，险资权益投资正经历结构性重构，需通过负债端改革、资产端创新及会计工具平滑波动来应对“利差损”压力 [2][12] - 海外经验显示，日本通过下调预定利率、调整产品结构及增配海外资产完成出清，美国则依托“一般账户+独立账户”双轨机制及另类固收投资实现收益增厚 [2][50][56] - 国内头部险企已形成差异化配置路径，底层框架高度趋同，即通过FVOCI权益、长期股权投资、FVTPL战术持仓及ETF工具组合，实现收益安全垫与向上弹性平衡 [2][108] - 哑铃型配置成为解决范式，一端以高股息红利资产构建核心底仓，另一端以FVTPL个股、行业主题ETF构成卫星战术层，测算未来五年险资OCI股票增量配置规模合计可达约3.5万亿元 [2][136] 报告内容总结 01 现实约束：低利率环境下的险资权益之变 - 截至2026年中，我国10年期国债收益率已降至约1.7%的历史低位，固收类资产票息与再投资收益显著摊薄 [12] - 地产基建周期收官使非标债权供给收缩，2024年险资投资集合资金信托计划、资产支持专项计划等金融产品规模增速普遍为负 [14][15] - 存量保单中4.025%预定利率长期年金、3.5%预定利率普通型寿险及年金产品形成刚性负债成本，是利差损压力的核心来源 [16] - 增量保单预定利率已从3.5%降至2.0%，分红险保证利率上限降至1.75%，万能险最低保证利率上限降至1.0%，浮动收益型产品占比提升 [21] - 2023年起上市险企进入IFRS9与IFRS17双准则实施周期，非上市险企于2026年1月1日全面执行新准则，推动资产配置逻辑重构 [29] - AI、半导体、新能源、医药等新质生产力赛道与险资“长钱长投”属性契合，科技类ETF如半导体设备、通信设备等指数ETF今年以来获得显著资金流入 [35] - 截至2025年末，中央汇金持有ETF市值（前十大持有人口径）已突破1.5万亿元，持有ETF数量接近3,800亿份，具备“类平准基金”属性 [37] 02 海外镜鉴 - 日本在90年代利差损危机后，持续下调产品预定利率，从1985年的6.0%下降至0.25%，产品结构向医疗险等保障型产品倾斜，医疗险业务占比由1995年的12%攀升至2023年的34% [50][51] - 截至2024年，日本寿险业海外固收类资产占海外证券的95.5%，海外权益类资产占比仅为4.5% [55] - 截至2024财年末，日本寿险行业一般账户投资收益率为3.02%，高于10年期国债收益率181bp，投资国内股票和国外证券的投资收益率分别为12.43%、6.72% [55] - 美国寿险业依托“一般账户+独立账户”双轨机制，一般账户以高等级长久期债券为底仓，独立账户对接投连险、变额年金等浮动收益产品 [56] - 2024年美国寿险业持有债券中，期限20年以上占比40.2%，10-20年占比33.1% [49] - 从2013年到2024年，美国寿险一般账户股票资产复合年均增速4.2%，独立账户股票复合年均增速1.0%，全行业综合股票资产复合年均增速1.3% [62] - 2000年-2025年，标普500的年均增幅为6.2%，纳斯达克100指数的年均增幅为9.3% [62] - 美国寿险业广义私募信贷持仓规模近万亿美元，约占固定收益总持仓的四分之一，其中CLO、直接贷款等品种过去十年风险调整后收益持续跑赢广义银团贷款与高收益债 [63] 03 国内求索 - 截至2026年一季度，保险公司资金运用余额达39.4万亿元，同比增长12.9%，连续四年实现双位数增长，人身险公司投资规模为35.6万亿元，占行业整体规模达90.1% [74] - 2025年A股上市险企全年平均总投资收益率达5.4%，同比提升0.4个百分点；净投资收益率平均同比下降0.3个百分点至3.2% [74] - 中国平安将高股息国有大型银行、券商等标的纳入FVOCI账户，2025年持续举牌邮储银行、招商银行、农业银行等港股，股息率在3.3%至6.2%之间 [75][78] - 中国太保重点布局电力、航运、机场等领域“HALO资产”，实施“哑铃型”配置策略，2025年公司总投资收益率5.7%，在上市险企中处于较优水平 [87] - 中国人保长期股权投资方面，截至2025年末对联营及合营企业投资账面规模1771亿元，占集团投资资产9.3%，主要由兴业银行、华夏银行战略参股构成，总投资收益率波动率在上市险企中最低，为0.93% [92][91] - 泰康保险依托“保险+康养”生态形成资负闭环，截至2025年末管理资产总规模4.8万亿元，在全国37城已布局48个养老项目 [98] - 华泰资产管理有限公司2025年末受托规模突破1万亿元，超90%资金来自第三方市场化委托，盈利质量与ROE表现行业领先 [105] - 五家头部险企底层投资框架具备高度共性：以高股息、类固收资产作为底仓，依托成长赛道、战略股权投资实现收益增强，普遍运用FVOCI会计分类、长期股权投资工具平滑利润波动 [108] 04 解决范式 - 哑铃型配置一端以高红利资产筑牢收益底仓，一端以高成长新赛道资产增厚弹性收益，通过定期再平衡锁定红利复利及成长期权的双重收益 [128] - 以中证红利全收益指数为参照，指数近十年年化收益率约8%，收益水平对标历史非标债权6%-8%的收益区间 [135] - 2025年以来中证红利指数的成交额占全A的比重在3%左右震荡，拥挤度处于历史低位 [135] - 测算假设保险资金运用余额按10%以上增速增长，股票资产占投资资产比重逐年升至17.5%，OCI股票占股票资产比重逐年升至44%，未来三年险资投资OCI股票增量合计将达约1.8万亿元，未来五年合计将达3.5万亿元 [136] - A股红利股息回报低于港股红利，但估值稳定性更强，复合投资收益率更高；港股红利需要结合全球市场流动性等宏观因素进行择时 [140] - 保险公司围绕AI、半导体、新能源、生物医药等新质生产力赛道，依托FVTPL个股与主题ETF实施小比例卫星配置 [150] - 保险资金重仓A股流通股前10大行业中，除房地产持仓市值同比下降6.12%外，金融、工业、公用事业、材料、信息技术、可选消费、医疗保健持仓市值均同比大幅提升 [150] - 公募基金持仓集中度变化显示阶段性热门板块容易出现“抱团”行情，提示险资加大产品的多元策略配置 [151] - 险资出海需要QD额度支持（硬约束）和合规要求（软约束），当下险资资金大规模出海不现实 [158] - 微盘股市场容量有限，交易包括股价建仓、冲击成本高，并不适合险资参与配置 [162] - Smart Beta兼具被动投资透明性和主动策略超额收益潜力，契合险资“长期持有、风险可控”的核心诉求，国内A股市场中价值、红利、低波、质量、现金流因子长期有效 [166]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 全球时尚行业体量可观，电商渗透率仍有提升空间，SHEIN作为全球服饰鞋履第一大垂类电商平台，凭借柔性供应链和数字化库存管理打造核心竞争力[3] - 跨境出口电商通过匹配国内优质供应链与全球消费市场需求，为国内品牌与平台发展提供了长期增长空间，头部企业将拥有更高的经营效率和品牌溢价优势[3] - 预计未来随着SHEIN上市，将进一步提升跨境电商板块的市场关注度[3] 一、SHEIN公司概况 - SHEIN成立于2012年，是全球快时尚品类电商龙头，覆盖全球160个市场和2.8亿活跃用户，2025年净收入418亿美元[3][6] - 以服装为核心经营品类（占比超60%），同时包括鞋履、配饰、美妆及家居生活等[3][6] - 区域上，2025年欧洲收入占比35.4%，美国占比24.1%，全球其他地区占比40.5%[3] - 2025年实现净收入418亿美元，2023-2025年复合增速14.2%[6] - 2026年一季度净收入同比增长1.1%至91亿美元，增速放缓主要系美国关税变化带来该市场净收入同比下降14.3%的影响[6] - 2025年净利润20.64亿美元，2023-2025年复合增速-13.97%[6] - 2026年一季度净利润亏损9900万美元，主因公司估值变动导致可转换可赎回优先股的公允价值亏损3.28亿美元[6] - 公司历史沿革：2008-2013年探索创立阶段，2014-2016年供应链奠基阶段，2017-2022年高速增长阶段，2023年至今转型调整阶段[12] - 营收分业务模式：产品收入为主，2023-2025年收入占比分别为97.3%/91.2%/88.7%，第三方服务收入占比从2023年的2.7%提升至2025年的11.3%[18] - 营收分区域结构：美国市场2023-2025年收入占比分别为29.4%/27%/24.1%，欧洲市场分别为31.8%/35.1%/35.4%，其他市场分别为38.8%/37.9%/40.5%[18] - 营收分品类结构：服装品类2023-2025年收入占比分别为68.8%/64.7%/63.8%[18] - 活跃顾客数从2023年的1.86亿增至2025年的2.73亿，2026年一季度为2.81亿[20] - 顾客年下单频次稳定在3.8-4次，总订单量从2023年的7.15亿单增至2025年的10.78亿单[20] - 每单履约费用从2023年的18.9美元降至2025年的17.7美元[20] - 毛利率稳步提升，2023-2025年分别为60.2%/60.65%/67.9%，2026年一季度为70.4%[26] - 履约费用率2023-2025年分别为42.06%/43.48%/45.58%，2026年一季度为47.75%[26] - 营销费用率2023-2025年分别为10.76%/10.73%/14.79%，2026年一季度为15.8%[26] - 存货周转天数2023-2025年分别为35/34/36天，应付账款周转天数分别为33/32/34天[32] - 2025年经营性现金流净额28.38亿美元，同比增长102%[32] - 创始人许仰天通过家族信托持有公司33%股份，联合创始人苗苗、顾晓庆、任晓庆分别持有17.4%/7.3%/7.3%股份[37] - 上市募资用途包括提升技术能力、提高品牌知名度和增强全球布局、加强企业责任[39] - 上市前共经历七轮融资，合计募资约40亿美元，D+轮投前估值640亿美元[40][41] 二、行业概况 - 2025年全球时尚行业规模达到1.7万亿美元，预计2030年增至2.05万亿美元，复合增速3.4%[47] - 服装类目2025年零售规模1.37万亿美元，占整体时尚行业79%，2025-2030年复合增速3.4%[47] - 鞋类2025年零售规模3670亿美元，占比21%，2025-2030年复合增速3.4%[47] - 2025年全球时尚品类线上零售规模6064亿美元，占整体时尚行业35%，2025-2030年复合增速5.5%[47] - 2025年我国跨境电商出口规模2.27万亿元，同比增长5.4%，占货物贸易出口总值的8.4%，2020-2025年复合增速15.18%[48] - 2025年中国电商渗透率37%，美国30%，欧洲国家、日本、沙特等仍有较大提升空间[48][49] - 全球电商平台集中度提升，CR5从2022年的48%提升至2025年的56%[54] - 亚马逊2025年全球GMV达到8474亿美元，SHEIN整体GMV848亿美元，为亚马逊的1/10左右[55] - Temu 2025年GMV约925亿美元，AliExpress约765亿美元，TikTok Shop约643亿美元[56] - SHEIN与主要快时尚企业对比：Zara母公司电商销售约120亿美元，H&M约65亿美元，优衣库约26亿美元，SHEIN电商体量领先明显[59] - 美国2025年取消800美金以下跨境包裹免税政策，欧盟今年7月1日起取消150欧元关税豁免[62] - SHEIN产品提价后仍具性价比，基础服装和T恤价格多在5-15美元，低于H&M的10-25美元，Zara的15-35美元[62] 三、柔性供应链 - 时尚品类具有需求短周期、SKU碎片化、退货率高等特点，服饰退货率在20%-40%之间[65] - SHEIN自2014年试行大规模自动化小单快返（LATR）运营模式，流程包括需求洞察、小批量试销、实时反馈评估、快速补货/砍单、流量优化[68] - 投放100-200件新品进行小规模试销，以测试结果决定后续是大规模返单补货或砍单[68] - SHEIN拥有2.81亿活跃顾客，整合超7500家合约制造商，实现全自动订单分配、生产优化、流程监控[75] - 返单可实现最快5天补货，2026年1-3月平均每天上新服装款式4700个，总款式超过200万个[75] - 供应商网络从2023年的5800家增加至2025年的7500家，年复合增速13.71%[76] - 2025年前五大供应商占公司总采购额的16.4%，第一大供应商占比6%[76] - 应付账款周转天数2023-2025年分别为33/32/34天，账龄92.5%在3个月以内[79] - 2023年启动供应商社区赋能计划至2025年底，投入超过4200万美元[79] - 90.3%的供应商对SHEIN给予积极评价，认为其是首选合作伙伴[79] 四、营销推广与物流 - SHEIN目标客群为全球较年轻消费者，超四分之一的访问用户为Z世代用户，35岁以下用户占比超过一半[86] - 2026年二季度在英国18-24岁群体中服饰鞋履市场份额为10%[86] - 2026年6月SHEIN.COM网站直接访问流量占比61.3%，为第一大流量来源[90] - 2025年12月在波兰弗罗茨瓦夫开设全新电商物流中心，配备机器人拣选系统和自动化分拣线[96] - 中央仓发货产品2025年贡献90%以上收入，同时积极打造海外物流中心和本地仓库[96] - 标准配送送达时效7-15天，满15/25美金包邮，否则收取3.99美元运费；快运7-10天，满139美元运费7.9美元[96] - 大多商品提供30天内免费退货，同一订单后续退货需支付7.99美元运费[100] - 截至2026年3月底，全球共有25个顾客服务中心[100] - 在美国、法国、德国及英国推出二手商城SHEIN Exchange，截至2025年底活跃用户总数超过950万[100] 五、未来发展方向 - 引入第三方卖家的商城模式，2025年已贡献11%左右收入，佣金通常在产品价值的10%-20%之间[110] - SHEIN Xcelerator计划已有20家品牌加入，合计产生收入5.8亿美元[110] - 推出中高端女装品牌MOTF、运动品牌Glowmode、Z世代年轻女装品牌DAZY、前卫时尚女装品牌ROMWE等多品牌矩阵[111] - DAZY品牌拥有660万粉丝，最近售出1460万件，MOTF拥有450万粉丝，Glowmode拥有220万粉丝，ROMWE拥有410万粉丝[111] - 2025年东南亚跨境电商市场规模达到453.9亿美元，预计从2026年的503.7亿美元增至2031年的847.4亿美元，年复合增长超过10%[113] - 预计2026年拉美市场电商规模达到2150亿美元，增长速度是全球平均水平的1.5倍[118] - 2025年6-8月SHEIN APP全球下载量中，拉美以33.16%比例排名第一[118] 六、投资建议 - 推荐全球布局深厚、品牌认知度较高的消费电子出海龙头安克创新[119] - 推荐主营服饰跨境电商，积极推进品类聚焦优化、渠道多元化扩张的头部企业赛维时代[119] - 推荐海外占比进一步提升，渠道红利及产品质价比优势较高，并创新布局AI NARS产品的消费电子出海品牌绿联科技[119]

互联网行业专题:美股科技巨头26Q2财报总结 - 全球科技巨头CSP云服务业务收入端延续加速增长态势，行业整体营收扩张势头强劲[7] - 谷歌云收入248亿美元，同比+82%，OPM达到35.6%，在手订单RPO达5140亿美元（+376%），TPU收入预计2027年放量[7] - 亚马逊云收入422亿美元，同比+37%，创18个季度最快增速，OPM升至39.4%，在手订单RPO达4960亿美元（同比+154%），服务器和网络设备回本周期不到3年[7] - 微软云智能云收入393亿美元，同比+32%，其中Azure同比+43%，指引下季度Azure+45%、FY27持续加速，OPM 36%，在手订单RPO达6780亿美元，同比+84%，加权平均履约周期2.3年，30%合约12个月内确认收入[7] - 现金流层面，除微软保持正向现金流外，META接近0，其余主流科技巨头现金流已转负，行业整体现金回流能力有所弱化[8] - 短期需观察开源模型对闭源SOTA模型的收入结构影响，Anthropic和OpenAI贡献三家CSP云收入约10-15%[8] - 年内科技巨头资本开支基本维持高企节奏，无大规模收缩或增加，或制约上游产业链涨价空间[8] - 亚马逊上调全年资本开支预期，从2000亿上调至2200亿[8] - 微软下开支预期从1900亿调整为1750亿，但实际资本支出规模未变动，受会计核算规则影响[8] - 谷歌上调资本开支区间，由1800-1900亿提升至1950-2050亿，2027年资本开支将大幅增长[8] - Meta资本开支区间由1250-1450亿调整为1300-1450亿，整体开支规模基本持平[8] - 巨头传统主业的AI投资回报逐步减弱，内生盈利增量难以持续匹配资本投入规模，未来数年头部厂商年度资本开支仍有望维持约30%增速[9] - Meta广告展示量环比增长速度持续放缓，传统广告主业增长动能减弱[9] - 谷歌本季度广告增长主要由广告展示量驱动，广告价格CPC已降速至3%增长[9] - M365 Copilot仍处在个位数付费渗透率，利润贡献更低[9] - 预计2027年AI链条持续承压，AI赛道整体投资回报预期有所下修，上行收益空间收窄[9] - 行业将面临双重压力：巨头资本开支基数走高消耗现金流并占用债券市场容量，头部模型巨头营收突破千亿美元级别后增长难度提升[9] - 当前互联网行业已重新进入布局期，板块经历深度调整后，部分盈利仍处于增长的个股扣除账上现金后PE已低于10x[10] - 重点推荐美团、网易云音乐、阿里巴巴和腾讯控股[10] 化工行业月报:氟化工行业2026年7月月度观察 - 截至7月末，上证综指报3832点，较6月末下跌6.40%；沪深300指数报4589点，较6月末下跌7.86%；申万化工指数报4113，较6月末下跌13.70%；氟化工指数报1925点，较6月末下跌16.62%[11] - 7月氟化工行业指数跑输申万化工指数2.92pct，跑输沪深300指数8.76pct，跑输上证综指10.21pct[11] - 截至2026年7月31日，国信化工氟化工价格指数报1415.9点，较6月底+0.76%；国信化工制冷剂价格指数报2155.3点，较6月底+0.29%[11] - 7月PVDF、PTFE呈现不同程度下调，R22、R134a、R32等部分制冷剂及萤石均有不同程度上涨[11] - 截至2026年8月3日，R22报价维持2.4-2.5万元/吨，R32报价提升至6.45-6.55万元/吨[12] - 6月底国内制冷剂企业对空调企业报价R32现汇6.51元/吨，承兑6.56元/吨，较二季度环比上涨2900元/吨[12] - R410a/R404/R507维持6.0/5.35/5.35万元，其中R410a三季度长协报盘现汇6.0万元/吨，承兑6.05万元/吨[12] - R134a报价维持6.4-6.5万元/吨[12] - 英美调整三代制冷剂淘汰节奏，英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，美国延长氢氟碳化物制冷剂合规使用期限[13] - 三代制冷剂在发达国家实际使用寿命与维修替换周期拉长，短中期需求下滑斜率放缓[13] - 中国作为全球主要制冷剂供应方，在出口、补库与议价上的确定性提升[13] - 欧洲高温天气带动空调细分需求提升[14] - 2026年1-2月受春节影响排产分化，3-4月家用空调内销排产体现较强韧性，5月下调排产计划，6月终端销售较预期改善，7月排产小幅提升，8月部分企业开启检修及休假，排产规模小幅下滑[14] - 2026年1-6月我国空调累计出口3914万台，同比-4.7%[15] - 出口市场自2025年5月起出现下滑趋势，连续8个月同比下滑[15] - 欧洲市场高温天气激活细分需求，带动移动空调逆势爆发[15] - 8月出口排产降幅收窄，拉美、北美、中东订单逐渐出现复苏迹象[15] - 2026年8月内销排产587万台，同比-24.1%；出口排产486万台，同比-8.1%[15] - 关注含氟电子材料在本轮AI催化下的需求快速增长[15] - PTFE：英伟达启动Rubin Ultra的M10 CCL材料测试，PTFE介电常数低至2.0-2.1，介电损耗低至10-4-10-5量级，成为M10体系备选树脂方案之一[16] - PFA：高纯PFA长期被海外垄断，巨化股份旗下巨圣氟化学超纯PFA首批合格产品完成首单发货，邵武永和高纯PFA项目于2025年10月进入试生产阶段[16] - 电子级氢氟酸：中东战争影响氢氟酸原料硫磺供应紧缺，台积电、三星、SK海力士抢购电子级氢氟酸，部分供货商已调涨售价，涨幅约二至三成[17] - 含氟特气：韩国三星电子、SK海力士进入新一轮大额资本开支，利好上游电子材料需求增长[17] - 算力芯片、HBM、3D NAND先进节点使单位晶圆耗气量上升，电子气体需求形成晶圆扩产乘数效应[17] - 含氟冷却液：AI技术发展使服务器功率密度大幅提升，液冷技术可有效降低数据中心PUE，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长[18] - 甘肃巨化硅氟项目试生产通过评审，永和股份2026年上半年实现归母净利5.13亿元，同比增长89.01%，三美股份布局湿电子化学品，巨化股份高纯PFA量产[18] - 2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R32、R134a、R125等品种行业集中度高[19] - 三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡[19] - 看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度延续，价格长期仍有较大上行空间[19] - 看好泛半导体领域对含氟电子材料需求的提升，建议关注电子级PTFE、超纯PFA、电子级氢氟酸、含氟电子特气、氟化液等产品[19] - 建议关注巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技等公司[19] COHERENT(COHR.N)海外公司财报点评 - Coherent是一家研发并生产工程材料、光电组件和激光系统的科技企业[20] - 核心业务包括光通信网络、化合物半导体和激光技术[20] - 光通信网络：制造用于数据中心和电信基础设施的光收发模块及光学元器件，是全球高速光模块市场主要供应商之一[20] - 化合物半导体：生产碳化硅等半导体材料和器件，应用于电动汽车功率控制及射频通信领域[20] - 激光技术：提供工业级和科研级激光器，用于微电子制造、精密加工及生命科学研究[20] - 全面布局光模块产品，速率覆盖8-800G，在1.6T、3.2T以及6.4T超高速率光模块有领先技术积累[21] - 已推出400G EML激光器样品，基于该样品的3.2T光模块有望今年产出样品[21] - 800G、1.6T光模块及OCS系统需求强劲，1.6T光模块出货量有望在未来几个季度显著爬坡，第二季度book-to-bill超过400%[21] - 在美国德州Sherman和瑞典Jarfalla工厂建设了6英寸产能磷化铟产线，产能是三英寸产线的4倍，成本不到其1/2，良率持续高于3英寸产线[22] - 激光器自供磷化铟的占比超过50%，随着6英寸产能爬坡，这一比例有望持续提升[22] - 预计2026/2027/2028年公司实现归母净利润分别为11.50/19.72/31.00亿美元，对应当前P/E为44.7/26.1/16.6倍[23] - 给予2027年35-36倍P/E，对应估值区间为690.2-709.9亿美元市值，首次覆盖，给予“优于大市”评级[23] 健盛集团(603558.SH)财报点评 - 2026上半年收入同比+3.40%至12.11亿元，归母净利润同比+23.23%至1.75亿元，扣非归母净利润同比+18.55%至1.62亿元[23] - 毛利率同比提升2.29个百分点至30.46%，受益于产品结构变化、订单爬坡带来的规模效益及产效提升[23] - 销售/管理费用率分别同比-0.14/-0.92个百分点至3.10%/7.95%，财务费用率受汇兑损益影响同比+2.06个百分点至1.77%[23] - 归母净利率增加2.32个百分点至14.43%[23] - 经营活动现金流净额同比-54.94%至1.14亿元，主因加大原材料采购及产品备货[23] - 存货周转天数同比增加2天至151天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+4/+5天至88/40天[23] - 2026年半年度拟分红0.30元/股，分红总额0.97亿元，分红率达55.64%[23] - 公司累计回购股份1.17亿股，累计使用资金11.7亿元[23] - 第二季度收入同比+4.0%至6.35亿元，归母净利润同比+2.1%至0.83亿元，扣非归母净利润同比+9.2%至0.82亿元[24] - 第二季度毛利率同比+2.2/环比+2.4个百分点至31.6%[24] - 棉袜业务上半年销量小幅增长，单价先低后高、整体持平，收入实现稳健增长，盈利能力显著提升[24] - 无缝服饰上半年收入同比微增，出货量增长双位数，但单价受客户及产品结构调整有所下行，整体表现不及年初预期[24] - 2026年下半年将有规模较大的美国新客户开始批量下单，TEFRON订单相对稳定，迪卡侬订单稳步增长[24] - 预计2026-2028年净利润为3.7/4.0/4.3亿元，以2025年扣非净利润为基数，同比增长11.6%/6.3%/9.2%[25] - 维持13.1-14.2元目标价，对应2026年12-13x PE，维持“优于大市”评级[25]