投资评级 - 报告维持百胜中国“优于大市”评级 [4][22] - 收盘价387.80港元，总市值/流通市值130943百万港元，52周最高价/最低价443.15/308.72港元 [6] 核心观点 - 2026Q3公司经营利润同增13%，收入34.77亿美元同比+8%（剔除汇率+2%），经营利润4.51亿美元同比+13%（核心经营利润4.23亿美元，剔除汇率+6%），归母净利润3.11亿美元同比+10%，稀释EPS为0.91美元同比+20%（剔除汇率及市值计价影响+8%）[1][8] - 同店受外卖高基数及天气扰动阶段性转负，整体同店销售额同比下降3%，但交易量连续第15个季度正增长（+3%）[2][12] - 净增门店692家创同期新高，全年开店目标由1900家以上上调至2400家以上 [2][13] - 运营效率持续优化，整体餐厅利润率17.8%同比+0.5pct [3][19] - 收购必胜客品牌后整合红利逐步兑现，经营效率持续优化，股东回报力度维持高位，经营确定性与回报确定性兼备 [4][22] - 建议关注Q4秋假覆盖面拓宽后同店销售额的边际修复情况 [4][23] 分品牌经营表现 - 肯德基分部收入25.97亿美元同比+8%，经营利润4.25亿美元同比+10%，经营利润率16.3%同比+0.3pct [1][8] - 必胜客分部收入6.65亿美元同比+5%，经营利润0.73亿美元同比+29%，经营利润率11.0%同比+2.1pct，主要系8月7日完成必胜客中国大陆品牌收购后品牌授权费减免带动 [1][8] - 肯德基客单价同比下降5%至36元，必胜客客单价受高性价比产品策略影响同比下降8%至65元 [2][12] - 肯德基同店 transactions 同比+3%、average ticket 同比-5%；必胜客 transactions 同比+5%、average ticket 同比-8% [14] 分渠道表现 - 外卖收入同增7%，公司层面外卖收入占比54%，同比提升约3pct [1][8] 门店扩张 - 2026Q3净增门店692家创同期新高，其中肯德基518家（加盟占比52%）、必胜客191家（加盟占比48%）[2][13] - 期末总门店19989家，肯德基14307家同比+13%，必胜客4740家同比+18%，加盟占比约19% [2][13] - 2026年净新增门店目标由1900家以上上调至2400家以上 [2][13] 运营效率与成本 - 整体餐厅利润率17.8%同比+0.5pct，其中肯德基18.6%同比+0.1pct，必胜客15.3%同比+1.9pct [3][19] - 食材及包装成本占比31.5%同比+0.2pct，人力成本占比26.5%同比+0.3pct，租金及其他经营开支占比24.2%同比-1.0pct [3][19] - 收购整合、运营效率提升及租金优化对冲食材与人力成本上行 [19] 新店型与新模块拓展 - 截至2026Q3，肯悦咖啡门店已超4000家（2027年目标5000家以上）[21] - KPRO轻食门店超700家（2026年目标850家以上、2027年目标1500家）[21] - 汉堡吧门店超300家（2026年目标500家以上、2027年目标1000家）[21] - 沿街取/穿梭餐厅服务已覆盖近万家门店 [21] 股东回报 - 2026Q3公司回馈股东3.62亿美元，前三季度累计回馈10.80亿美元 [3][21] - 11月董事会新批10亿美元回购额度（连同存量额度合计剩余约13亿美元），并宣派每股0.29美元现金股息（12月22日支付）[3][21] - 公司维持指引2027年起自由现金流返还比例接近100%，2027-2028年平均每年回馈9-10亿美元以上，2028年超10亿美元 [3][21] 盈利预测与估值 - 略下调2026年、上调27-28年归母净利润预测至10.20/11.76/12.57亿美元（前值10.51/11.65/12.42亿美元），对应PE约16/13/12x [4][22] - 营业收入预测：2024年11303百万美元、2025年11797百万美元、2026E 12909百万美元（+9.4%）、2027E 13930百万美元（+7.9%）、2028E 14915百万美元（+7.1%）[5] - 净利润预测：2024年911百万美元、2025年929百万美元、2026E 1020百万美元（+9.8%）、2027E 1176百万美元（+15.4%）、2028E 1257百万美元（+6.9%）[5] - 每股收益预测：2024年2.70美元、2025年2.75美元、2026E 3.03美元、2027E 3.69美元、2028E 4.10美元 [5] - EBIT Margin预测：2024年11.7%、2025年12.4%、2026E 10.4%、2027E 11.4%、2028E 11.5% [5] - ROE预测：2024年15.9%、2025年17.3%、2026E 16.5%、2027E 16.5%、2028E 15.4% [5] - PE估值：2024年18.3x、2025年18.0x、2026E 16.3x、2027E 13.4x、2028E 12.0x [5] - EV/EBITDA：2024年16.2x、2025年3.2x、2026E 4.0x、2027E 3.9x、2028E 4.2x [5] - PB估值：2024年2.91x、2025年3.10x、2026E 2.68x、2027E 2.21x、2028E 1.86x [5]

投资评级 - 报告维持美的集团“优于大市”评级 [2][3] - 报告给出收盘价88.88元，总市值/流通市值均为678195百万元 [5] - 报告预计2026-2028年归母净利润为470/511/552亿元，同比+7%/+9%/+8%，对应PE为14/13/12倍 [3] - 可比公司估值表中美的集团2026E PE为14倍、PEG为1.7，评级为优于大市 [24] 核心观点 - 公司家电主业增长稳健，B端业务持续成长，现金流和经营韧性强 [3] - Q3收入承压，预计经营性利润保持稳健 [1] - 归母净利润增幅较高主要受益于公允价值变动收益大幅增加约54亿元所致 [1] - 扣非口径利润下滑主要由于用于对冲外币货币性项目汇兑损失的套保等金融衍生品收益核算为非经常收益所致，还原套保等经营性因素后经营性利润仍保持稳健 [1] - 毛利率单季降幅收窄，财务费用转为支出 [2] - 合同负债、其他流动负债维持稳定，后续增长仍具备坚实基础 [2] - 股东回报持续强化，公司2026年以来持续推进回购注销 [2] 经营业绩 - 2026Q3单季营业收入1073.22亿元，同比-4.12% [1] - 2026Q3单季归母净利润149.47亿元，同比+25.93% [1] - 2026Q3单季扣非归母净利润91.93亿元，同比-15.70% [1] - 2026Q3单季毛利率25.97%，同比-0.47pct，环比+1.04pct，预计同比细化依然受到原材料、汇率带来的影响 [2] - 单Q3销售、管理、研发费用率分别为8.14%、3.55%、3.77%，同比-0.60pct、+0.23pct、+0.04pct，整体保持稳定 [2] - 财务费用Q3单季8.55亿元，上年同期为净收益7.62亿元，同比增加16.16亿元，费用率0.80%，同比+1.48pct；前三季度财务费用41.28亿元，上年同期为净收益67.49亿元 [2] - Q3末合同负债余额413亿元，同比+13%；其他流动负债984亿元，较2025年末+6% [2] 分业务表现 - Q1-Q3楼宇科技收入309亿元、同比+10% [1] - Q1-Q3机器人与自动化收入249亿元、同比+10% [1] - Q1-Q3工业技术收入183亿元、同比-13% [1] - 结合中报数据推算，预计Q3的2C业务收入承压，预计主要受到国内需求承压影响，以及公司DTC渠道变革导致空调、洗衣机等品类发货节奏调整影响 [1] - 在终端库存去化和调整顺利后，收入端和经营效率有望实现提升 [1] 股东回报 - 公司2026年以来持续推进回购注销，截至10月末已集中竞价回购总股本的1.89%，支付总金额117.57亿元 [2] - 此次回购计划上限130亿元并拟用于注销 [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年409,084百万元（+9.5%）、2025年458,502百万元（+12.1%）、2026E 489,077百万元（+6.7%）、2027E 524,561百万元（+7.3%）、2028E 557,146百万元（+6.2%） [4] - 归母净利润：2024年38,537百万元（+14.3%）、2025年43,945百万元（+14.0%）、2026E 47,027百万元（+7.0%）、2027E 51,110百万元（+8.7%）、2028E 55,230百万元（+8.1%） [4] - 每股收益：2024年5.03元、2025年5.78元、2026E 6.18元、2027E 6.72元、2028E 7.26元 [4] - EBIT Margin：2024年9.3%、2025年9.5%、2026E 9.6%、2027E 10.4%、2028E 10.4% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年17.8%、2025年19.7%、2026E 19.6%、2027E 20.0%、2028E 20.3% [4] - 市盈率（PE）：2024年17.7倍、2025年15.4倍、2026E 14.4倍、2027E 13.2倍、2028E 12.2倍 [4] - EV/EBITDA：2024年23.1倍、2025年19.8倍、2026E 19.2倍、2027E 17.4倍、2028E 16.5倍 [4] - 市净率（PB）：2024年3.14倍、2025年3.02倍、2026E 2.82倍、2027E 2.65倍、2028E 2.49倍 [4] - 股息率：2024年3.4%、2025年4.9%、2026E 4.5%、2027E 5.3%、2028E 5.7% [26] - 经营活动现金流：2024年92,227百万元、2025年116,107百万元、2026E 57,012百万元、2027E 72,208百万元、2028E 71,574百万元 [26] - 资产负债率：2024年64%、2025年63%、2026E 63%、2027E 63%、2028E 63% [26] 可比公司估值 - 格力电器股价39.19元、总市值2,195亿元、2026E PE为9倍、PEG为1.2、评级优于大市 [24] - 海尔智家股价21.35元、总市值1,985亿元、2026E PE为10倍、PEG为1.5、评级优于大市 [24] - 海信家电股价23.60元、总市值327亿元、2026E PE为13倍、PEG为0.7、评级优于大市 [24] - TCL智家股价8.57元、总市值93亿元、2026E PE为8倍、PEG为0.5、评级优于大市 [24]

投资评级 - 报告维持海信视像“优于大市”评级 [1][2] - 收盘价27.48元，总市值/流通市值35861百万元 [4] - 52周最高价/最低价分别为29.18元/20.80元 [4] - 近3个月日均成交额244.17百万元 [4] 核心观点 - 收入稳健增长，利润率进一步改善，行业承压背景下收入仍保持稳健增长，结构升级持续推进 [1] - 结构升级带动毛利率同比提升，整体费用率维稳 [2] - 公司作为全球电视龙头，在产品升级、全球渠道扩张背景下盈利能力保持结构性提升 [2] - 考虑到存储等上游原料涨价，略下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为27.9/31.1/34.1亿（前值29.1/32.0/-亿），增速为14%/11%/10%，对应PE=13/12/11倍 [2] 收入与利润表现 - 2026年前三季度营业收入444.17亿元，同比+3.70%；主营业务收入435.29亿元，同比+8.85% [1] - Q3单季营业收入161.77亿元，同比+3.70%，主营业务收入158.45亿元，同比+5.17% [1] - 前三季度归母净利润18.44亿元，同比+13.23%，扣非归母净利润14.80亿元，同比+22.70% [1] - Q3单季归母净利润6.49亿元，同比+13.24%，扣非归母净利润5.36亿元，同比+36.07% [1] 行业与结构升级 - 2026Q3国内彩电销量-4.5%、销额-10.8%；全球Q3销量-3% [1] - 奥维口径国内26Q3的MiniLED电视销量渗透率达37.8%，DISCIEN口径Q3全球MiniLED出货量同比+46% [1] - 公司作为行业龙头，在大屏化、MiniLED渗透率拉动下预计国内外销额份额进一步提升 [1] 毛利率与费用 - 前三季度毛利率16.66%，同比+1.00pct；Q3单季毛利率15.45%，同比+1.02pct [2] - 预计境内外毛利率均稳健提升，高毛利率的新显示业务增速更快，对毛利率带来结构性提升 [2] - Q3单季销售费用率6.02%，同比+0.37pct；管理费用率1.31%，同比-0.23pct；研发费用率3.21%，同比-0.37pct；财务费用率0.13%，同比-0.03pct，整体费用率维稳 [2] 现金流与存货 - 前三季度经营活动现金流量净额8.60亿元，同比-74.94%；Q3单季-2.75亿元，上年同期为16.29亿元 [2] - Q3末存货86.52亿元，较年初+49.9%，主要系在存储等关键原材料涨价背景下公司增加支付战略储备货款 [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年58,530百万元、2025年57,679百万元、2026E 61,626百万元、2027E 66,512百万元、2028E 71,259百万元，增速分别为9.2%/-1.5%/6.8%/7.9%/7.1% [3] - 归母净利润：2024年2246百万元、2025年2454百万元、2026E 2792百万元、2027E 3106百万元、2028E 3412百万元，增速分别为7.2%/9.3%/13.8%/11.3%/9.9% [3] - 每股收益：2024年1.72元、2025年1.88元、2026E 2.14元、2027E 2.38元、2028E 2.61元 [3] - EBIT Margin：2024年3.7%、2025年3.8%、2026E 4.7%、2027E 5.0%、2028E 5.0% [3] - 净资产收益率（ROE）：2024年11.5%、2025年11.5%、2026E 12.5%、2027E 13.1%、2028E 13.7% [3] - 市盈率（PE）：2024年16.0、2025年14.6、2026E 12.8、2027E 11.5、2028E 10.5 [3] - EV/EBITDA：2024年18.9、2025年17.4、2026E 16.5、2027E 14.5、2028E 13.8 [3] - 市净率（PB）：2024年1.83、2025年1.69、2026E 1.60、2027E 1.52、2028E 1.44 [3] 可比公司估值 - 海信视像股价27.48元，总市值359亿元，EPS 24A/25E/26E/27E分别为1.88/2.14/2.38/2.61元，PE分别为15/13/12/11倍，PEG（25E）1.2，评级优于大市 [21] - 极米科技股价97.13元，总市值68亿元，EPS 24A/25E/26E/27E分别为2.05/3.46/5.33/6.74元，PE分别为47/28/18/14倍，PEG（25E）0.7，无评级 [21] - TCL电子股价16.01元，总市值462亿元，EPS 24A/25E/26E/27E分别为0.98/1.13/1.38/1.66元，PE分别为16/14/12/10倍，PEG（25E）0.7，评级优于大市 [21] 财务预测与估值补充 - 毛利率：2024年16%、2025年17%、2026E 17%、2027E 17%、2028E 17% [22] - 资产负债率：2024年58%、2025年52%、2026E 55%、2027E 53%、2028E 53% [22] - 股息率：2024年4.0%、2025年5.3%、2026E 4.7%、2027E 5.2%、2028E 5.7% [22] - 经营活动现金流：2024年4107百万元、2025年4344百万元、2026E 2718百万元、2027E 3736百万元、2028E 4237百万元 [22] - 企业自由现金流：2024年3631百万元、2025年2901百万元、2026E 1714百万元、2027E 2978百万元、2028E 3546百万元 [22] - ROIC：2024年15%、2025年15%、2026E 20%、2027E 23%、2028E 25% [22]

投资评级 - 报告维持优利德（688628.SH）“优于大市”评级 [3][5] - 收盘价63.66元，总市值/流通市值7155/7155百万元 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.38/3.21/4.18亿元，对应PE分别为30/22/17倍 [3] - 可比公司普源精电、鼎阳科技均获“优于大市”评级，2026E PE平均值47.2倍，优利德30.0倍低于可比公司平均 [20] 核心观点 - 公司是国内电工电子仪表领先企业，“高端化、专业化、国际化”战略持续推进，盈利能力持续提升，海外市场产销两旺 [3] - 控股股东自愿承诺不减持公司股份进一步增强市场信心 [3] - 2026年前三季度营收12.93亿元同比增长40.11%，归母净利润2.10亿元同比增长55.49%，扣非后归母净利润2.08亿元同比增长59.92% [1] - 2026Q3单季度营收4.78亿元同比增长56.49%，归母净利润0.70亿元同比增长88.97%，扣非后归母净利0.69亿元同比增长88.20% [1] - 2026年前三季度毛利率/净利率分别为44.37%/16.15%，同比分别提升1.39/2.16个百分点 [1] - 2026Q3单季度毛利率/净利率分别为43.41%/14.76%，同比分别-0.34/+2.91个百分点 [1] - 盈利能力提升主要来自主营产品毛利率达44.89%，较上年同期增加1.75个百分点 [1] 外销与规模效应 - 北美区域业务订单饱满，外销销售规模扩大，前三季度外销收入同比增加61.67% [2] - 现有越南、东莞、河源、常州四个生产基地，产能足以支撑现有产品交付需求 [2] - 2026前三季度销售/管理/财务费用率分别为9.14%/5.99%/1.24%，同比分别-0.31/-1.18/+1.85个百分点 [2] - 2026年前三季度与2026Q3单季度研发投入同比分别+16.03%/+19.03% [2] - 26Q3末存货6.70亿元，同/环比分别+50.55%/+6.69% [2] 高频矢量网络分析业务与市场拓展 - 天津研发中心团队今年加入，与成都研发团队协同互补，联合开展高端矢量网络分析仪、频谱分析仪等测试仪器研发工作 [3] - 正在推进67GHz矢量网络分析仪研发调试，推出后计划优先面向高速铜缆和PCB两大行业拓展，并具备拓展至110GHz以上频段能力 [3] - 已对原生更高频率矢量网络分析仪开展前期技术储备与预研规划，匹配下一代高速测试需求，同时积极对接合作伙伴搭建产品生态 [3] 财务预测与估值指标 - 营业收入预测：2024年1130百万元（+10.8%）、2025年1221百万元（+8.0%）、2026E 1646百万元（+34.8%）、2027E 2050百万元（+24.5%）、2028E 2480百万元（+21.0%） [4] - 归母净利润预测：2024年183百万元（+13.6%）、2025年151百万元（-17.5%）、2026E 238百万元（+57.5%）、2027E 321百万元（+34.6%）、2028E 418百万元（+30.5%） [4] - 每股收益预测：2024年1.65元、2025年1.35元、2026E 2.12元、2027E 2.85元、2028E 3.72元 [4] - 净资产收益率（ROE）预测：2024年14.8%、2025年12.0%、2026E 17.7%、2027E 22.0%、2028E 26.1% [4] - 市盈率（PE）预测：2024年38.6倍、2025年47.0倍、2026E 30.0倍、2027E 22.3倍、2028E 17.1倍 [4] - EV/EBITDA预测：2024年33.8倍、2025年39.3倍、2026E 25.2倍、2027E 19.8倍、2028E 15.8倍 [4] - 市净率（PB）预测：2024年5.74倍、2025年5.62倍、2026E 5.31倍、2027E 4.91倍、2028E 4.47倍 [4] - 毛利率预测：2024年45%、2025年43%、2026E 45%、2027E 46%、2028E 46% [21] - EBIT Margin预测：2024年17%、2025年12%、2026E 15%、2027E 16%、2028E 17% [21] - 资产负债率预测：2024年28%、2025年24%、2026E 30%、2027E 31%、2028E 33% [21] - 股息率预测：2024年1.9%、2025年2.1%、2026E 2.2%、2027E 3.0%、2028E 3.9% [21] - 经营活动现金流预测：2024年201百万元、2025年118百万元、2026E 327百万元、2027E 264百万元、2028E 327百万元 [21]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：封板率与连板率模型；模型构建思路：通过统计上市满3个月以上股票在盘中的涨停封板与连续涨停情况，刻画市场情绪强弱与赚钱效应的持续性；模型具体构建过程：首先筛选上市满3个月以上的股票样本，然后分别统计最高价涨停且收盘涨停的股票数与最高价涨停的股票数，二者相除得到封板率；统计连续两日收盘涨停的股票数与昨日收盘涨停的股票数，二者相除得到连板率，公式为： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ 模型评价：该模型以涨跌停微观结构刻画市场情绪，封板率反映涨停个股的封板牢固程度，连板率反映赚钱效应的延续性，二者结合可较好衡量短期市场情绪强弱[18] 2. 模型名称：两融余额与交易占比模型；模型构建思路：通过计算两融余额占市场总流通市值的比重以及两融交易额占市场总成交额的比例，反映两融交易的活跃程度与杠杆资金参与度；模型具体构建过程：统计融资余额与融券余额得到两融余额，计算两融余额占市场总流通市值的比重；计算两融交易（融资买入额+融券卖出额）占市场总成交额的比例，以此反映两融交易的活跃情况[24] 3. 模型名称：ETF折溢价模型；模型构建思路：通过统计日成交额超过100万的境内交易股票型ETF的场内交易价格与场外净值之间的折溢价情况，反映投资者情绪；模型具体构建过程：筛选日成交额超过100万的境内交易股票型ETF，计算其场内交易价格与场外价格（净值）的差距，统计折溢价较高与较低的前十名ETF[25] 4. 模型名称：大宗交易折溢价模型；模型构建思路：通过统计每日大宗交易的折价率，反映大资金的投资偏好和情绪；模型具体构建过程：统计每日大宗交易的折价率，计算方式为： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$ 模型评价：大宗交易折价率的高低一定程度上能反映大资金的投资偏好和情绪[28] 5. 模型名称：股指期货升贴水模型；模型构建思路：通过计算每日股指期货主力合约的年化贴水率，反映市场对未来预期的表现以及对冲成本；模型具体构建过程：计算股指期货与现货指数价格的差（基差），当股指期货价格高于现货指数价格时基差为正（升水），反之为负（贴水），并计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格}\times\frac{250}{合约剩余交易日数}$$ 模型评价：基差大小会影响股指对冲的成本，基差的变化一定程度上能反映市场对于未来预期的表现[31] 6. 模型名称：机构调研统计模型；模型构建思路：通过统计近7天内对上市公司调研或举行分析师会议的机构数量，反映机构关注度；模型具体构建过程：统计近7天内对上市公司调研或举行分析师会议的机构数量，展示被机构调研较多的前二十名上市公司，不足二十名时直接取现有数量[33] 7. 模型名称：龙虎榜资金流向模型；模型构建思路：通过龙虎榜数据观察个股在证券营业部或机构席位的交易金额和交易方向，了解异动个股的资金进出情况；模型具体构建过程：按照沪深主板、中小板、科创板、创业板各自的上榜条件筛选上榜股票（沪市主板取满足条件的前3名上榜，科创板、深市主板、中小板、创业板取满足条件的前5名上榜），统计机构专用席位与陆股通的净流入、净流出前十名股票[35][38][39] 模型的回测效果 1. 封板率与连板率模型，封板率77%，较前日提升19%，连板率24%，较前日提升10%[18] 2. 两融余额与交易占比模型，两融余额22989亿元，融资余额22705亿元，融券余额284亿元，两融余额占流通市值比重2.6%，两融交易占市场成交额比重7.2%[20][24] 3. ETF折溢价模型，溢价较多的是储能电池ETF华宝溢价1.15%，折价较多的是创新药ETF华泰柏瑞折价1.01%[25] 4. 大宗交易折溢价模型，近半年日均成交金额18亿元，当日成交金额14亿元，近半年平均折价率5.31%，当日折价率1.40%[28] 5. 股指期货升贴水模型，上证50年化贴水率9.05%（近一年21%分位点），沪深300年化贴水率5.74%（近一年70%分位点），中证500年化贴水率5.10%（近一年80%分位点），中证1000年化贴水率5.11%（近一年85%分位点）；近一年上证50、沪深300、中证500、中证1000年化贴水率中位数分别为4.90%、7.38%、9.43%、10.69%[31] 6. 机构调研统计模型，澜起科技被324家机构调研[33] 7. 龙虎榜资金流向模型，机构专用席位净流入前十为拓荆科技、华峰测控、中科飞测、皇台酒业、慈文传媒、澳洋健康、冰山冷热、首航新能、文峰光电、联亚药业等，机构专用席位净流出前十为东山精密、金海通、江丰电子、果麦文化、索辰科技、托伦斯、通则康威、尚水智能、蘅东光、百洋股份等，陆股通净流入前十为索辰科技、晓程科技、东方海洋、金海通、江丰电子、金健米业、九牧王等，陆股通净流出前十为东山精密、拓荆科技、中科飞测、托伦斯、华峰测控、尚水智能、文投控股、七匹狼、光智科技、襄阳轴承、首航新能、泉阳泉、红太阳等[38][39] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：昨日涨跌停股今日收益因子；因子的构建思路：通过统计上市满3个月以上且昨日收盘涨停或跌停的股票在今日盘中的实时表现，刻画涨跌停股票的次日赚钱效应；因子具体构建过程：筛选上市满3个月以上且昨日收盘涨停或跌停的股票，统计其在今日盘中的实时表现，计算收盘收益[15] 2. 因子名称：行业指数收益因子；因子的构建思路：通过统计中信一级行业指数当日收益，反映行业层面表现强弱；因子具体构建过程：计算各中信一级行业指数当日收益，排序得到表现较好与较差的行业[8] 3. 因子名称：概念主题收益因子；因子的构建思路：通过统计各概念指数当日收益，反映主题概念层面表现强弱；因子具体构建过程：计算各概念指数当日收益，排序得到收益较高与较低的前十个概念指数[11] 因子的回测效果 1. 昨日涨跌停股今日收益因子，昨日涨停股票今日收盘收益-0.45%，昨日跌停股票今日收盘收益3.96%[15] 2. 行业指数收益因子，电子9.51%、通信6.71%、有色金属5.28%、机械4.69%、计算机4.09%，食品饮料-1.76%、煤炭-0.92%、银行-0.85%、石油石化-0.71%、家电-0.04%[8] 3. 概念主题收益因子，半导体设备14.05%、长江存储11.05%、中芯国际产业链10.40%、国家大基金10.10%、华为合作半导体企业10.06%，乳业-1.90%、白酒-1.69%、水产-1.57%、央企银行-1.56%、啤酒-0.95%[11]

量化模型与构建方式 1. 股指分红点位测算模型 **模型构建思路**：在指数编制过程中，价格指数会因成分股分红除息导致点位自然滑落，因此在计算股指期货升贴水幅度时，必须将指数成分股分红带来的影响考虑在内，通过测算从当前时刻到期货合约到期日期间的分红点数，对股指期货的升贴水水平进行修正[12][43] **模型具体构建过程**： 假设当前日期为 $t$ 时刻，股指期货合约的交割日期为 $T$ 时刻，指数共有 $N$ 个成分股，其中第 $n$ 个成分股的除权除息日为 $t_n$，则该指数在当前时刻到股指期货合约到期期间的分红点数可以表示为： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$ 其中，要求个股除权除息日应该大于当前日期，且小于等于股指期货合约到期日期（$t < t_n \leq T$）[43] 模型的具体测算流程如下[44][46]： （1）判断公司是否公布分红金额，若已公布分红金额，则继续判断其是否公布除息日；若已公布除息日，则将分红金额与除息日数据保存下来，否则对其除息日进行估计 （2）若公司尚未公布分红金额，则需对其分红金额进行估计，对分红金额的估计可进一步分为对净利润的估计和对股息支付率的估计两步，之后再对其除息日进行估计 在测算过程中，需要用到如下核心指标：成分股权重、成分股分红金额、成分股总市值、指数收盘价，其中总市值、指数收盘价等信息可以直接获取到准确数据，而成分股权重、分红金额则需要进行进一步估计[48] **模型评价**：该模型针对股指分红点位测算的各个部分进行了精细化处理，对于上证50指数和沪深300指数全年的预测准确度较高，对于中证500指数和中证1000指数的预测误差稍大，但整体来看各合约股息点预测效果较好[12][65] --- 2. 成分股权重修正模型 **模型构建思路**：主流数据提供商仅提供月末时点的指数成分股权重数据，然而在指数运行过程中，由于个股权重随着其涨跌等原因不断变化，因此为了更为精细地刻画个股分红对指数的影响，需要对成分股权重进行修正[49] **模型具体构建过程**： 假设当前日期为 $t$ 日，指数公司最近一次公布成分股权重的日期为 $t_0$，且该日成分股 $n$ 的权重为 $w_{n0}$，记 $t$ 到 $t_0$ 期间个股 $n$ 的非复权涨跌幅为 $r_n$，那么当前日期个股的权重可以表示为： $$W_{n,t}={\frac{w_{n0}\times(1+r_{n})}{\sum_{i=1}^{N}w_{i0}\times(1+r_{i})}}$$ 但是，当指数成分股发生调整，或者指数成分股存在解禁、配股等行为时，根据估算得到的方法可能存在偏差，为了避免上述问题的影响，更加准确地获取指数成分股日度权重，采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，保证每日个股权重的准确性[49][50] **模型评价**：该模型提供了从非精确估算到精确获取的过渡方案，最终采用中证指数公司日度收盘权重数据以保证准确性[49][50] --- 3. 净利润预测模型（基于历史净利润分布的动态预测法） **模型构建思路**：由于分红金额可以表示为净利润与股息支付率的乘积，因此将对分红金额的估计转化为对个股净利润与股息支付率的估计。在计算个股年度净利润数据时，若公司已公布年报、快报或业绩预告数据，直接采用已公布的归母净利润数据作为其年度利润数据（其中业绩预告数据取上下限均值进行代替）；若公司尚未披露相关报告，则基于历史净利润分布进行动态预测[51][53] **模型具体构建过程**： 分红金额与净利润、股息支付率的关系为： $$分红金额 = 净利润 \times 股息支付率$$ 基于历史净利润分布进行动态预测的具体步骤为：首先根据上市公司的季度盈利分布情况将其分为盈利分布稳定和盈利分布不稳定两类；然后，对于盈利分布稳定的公司可按照其历史盈利分布规律进行预测；对于盈利分布不稳定的公司，使用其上年同期盈利作为预测值[53] **模型评价**：该模型根据公司盈利分布的稳定性进行分类处理，对盈利稳定公司利用历史分布规律预测，对不稳定公司采用上年同期盈利作为预测值，方法简洁实用[53] --- 4. 股息支付率预测模型（采用历史股息率代替） **模型构建思路**：对于一些经营活动较为稳定的企业来说，其历年股息支付率相对较为固定，这为采用历史数据平均作为本年股息支付率的估计值提供了较好的基础[54] **模型具体构建过程**： 采用如下方式对公司股息支付率进行预测[57]： （1）若公司去年分红，则以去年股息支付率作为今年股息支付率的预测值 （2）若公司去年不分红，则以最近3年股息支付率平均作为今年股息支付率的预测值 （3）若公司过去从未分红，则默认今年不分红 （4）当预期股息支付率大于100%时，将股息支付率进行截尾处理 **模型评价**：该模型利用历史股息支付率的稳定性进行预测，规则清晰、操作简便，并对极端情况（支付率大于100%）进行了截尾处理[54][57] --- 5. 除息日预测模型（基于历史间隔天数稳定性的线性外推法） **模型构建思路**：在对公司的分红金额、年度利润、股息支付率进行了估计后，还需对公司的除息日进行预测，基于历史间隔天数的稳定性进行线性外推[55] **模型具体构建过程**： 按照如下步骤对上市公司的分红除息日进行预测[60]： （1）若公司已公布分红除息日，则以公布值作为最终的分红日期，否则进行下一步判断 （2）判断公司是否已公布分红预案，若尚未公布分红预案，则判断其去年或者前年是否分红。若去年进行了分红，则以去年分红日期作为今年分红日期的估计；若去年未分红，则以前年分红日期作为今年分红日期的估计。需要注意的是，还需判断采用历史分红日期是否合理，假如采用历史分红日期在当前时刻之前或距离当前时间太短（不足10天）或者在今年股东大会召开日之前，则说明直接采用历史分红日期并不具备参考意义，采用（4）中的默认日期作为其今年分红日 （3）若公司已公布分红预案，则判断其当前所处分红阶段为预案阶段还是决案阶段。若当前公司处于预案阶段，则判断过去三年中该公司从预案公告日到除息日之间的间隔天数是否具有稳定性，若是，则采用该间隔天数平均与今年预案公告日进行线性外推；若不是，则采用历史分红日期判断。若当前公司处于决案阶段，则判断过去三年中该公司从股东大会公告日到除息日之间的间隔天数是否具有稳定性，若是，则采用该间隔天数平均与今年股东大会公告日进行线性外推；若不是，则采用历史分红日期判断 （4）由前述分析可知，将近90%公司会在7月底之前进行分红，且97%的上市公司在除息日之前的10天会公布其具体除息日。因此，若预测日距离7月21日之前，将默认日期设置为7月31日；若预测日在7月22日-8月21日之前，将默认日期设置为8月31日；否则，将默认日期设置为9月30日 （5）若公司过去两年并未分红，则采用默认日期作为其今年分红日 **模型评价**：该模型充分利用了历史分红日期的规律性和稳定性，针对不同分红阶段（预案阶段、决案阶段）采用不同的外推逻辑，并设置了合理的默认日期作为兜底方案[60] --- 6. 已实现股息率与剩余股息率测算模型 **模型构建思路**：为了展示各指数2026年以来已实现股息率及全年剩余股息率，分别对已现金分红公司和尚未现金分红公司的股息率进行测算[17] **模型具体构建过程**： 已实现股息率与剩余股息率的计算方法如下： $$已实现股息率=\sum_{i=1}^{N_{1}}\frac{个股已分红金额}{个股总市值}\times个股权重$$ $$全年剩余股息率=\sum_{i=1}^{N_{2}}\frac{个股待分红金额}{个股总市值}\times个股权重$$ 其中，$N_1$ 和 $N_2$ 分别表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量和尚未现金分红的公司数量[17] **模型评价**：该模型将股息率拆分为已实现和剩余两部分，能够清晰展示指数分红进度，便于投资者判断分红对指数点位的即期和未来影响[17] --- 模型的回测效果 1. 股指分红点位测算模型 - 上证50指数全年预测股息点与实际股息点误差基本在5个点左右[65] - 沪深300指数全年预测股息点与实际股息点误差基本在5个点左右[65] - 中证500指数全年预测股息点与实际股息点误差基本稳定在10个点左右[65] - 中证1000指数全年预测股息点与实际股息点误差基本稳定在10个点左右[65] - 各合约（上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货当月主力合约）股息点预测效果整体较好[65] 2. 已实现股息率与剩余股息率测算模型 - 上证50指数已实现股息率2.31%，剩余股息率0.25%[3][17] - 沪深300指数已实现股息率2.07%，剩余股息率0.23%[3][17] - 中证500指数已实现股息率1.18%，剩余股息率0.13%[3][17] - 中证1000指数已实现股息率0.96%，剩余股息率0.06%[3][17] --- 量化因子与构建方式 1. 行业股息率因子 **因子构建思路**：对当前已披露分红预案的个股，按行业统计其股息率中位数，以比较各行业的分红回报水平[15] **因子具体构建过程**： 个股当前股息率的计算方式为： $$个股股息率 = \frac{预案分红金额}{当前总市值}$$ 然后对每个行业内已公布分红预案的股票取股息率中位数，得到各行业已公布分红预案股票股息率中位数[15] **因子评价**：该因子能够直观反映各行业的分红回报水平，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三，说明这些行业具有较高的分红回报特征[2][15] --- 2. 股指期货升贴水因子 **因子构建思路**：在以机构投资者参与为主的股指期货交易市场中，期货合约的升贴水幅度在一定程度上反映了机构投资者的市场情绪与风险偏好，在扣除分红影响后，对股指期货每日基差、主力合约升贴水走势、不同合约的基差期限结构及当前基差在历史分位点水平等方面进行跟踪[12] **因子具体构建过程**： 基于分红点位测算结果，计算各合约的含分红价差、升贴水及年化升贴水等指标，其中含分红价差为当前价差扣除分红影响后的价差，升贴水为含分红价差相对指数收盘价的比例，年化升贴水为升贴水按到期天数进行年化处理[13] 同时计算各合约基差所处历史分位点，若合约所处历史分位点越高，说明该合约升水幅度越高，期货合约价格高于对应指数的价格[28] **因子评价**：该因子综合考虑了分红因素对股指期货升贴水的影响，能够更准确地反映机构投资者的真实市场情绪与风险偏好[12] --- 因子的回测效果 1. 行业股息率因子 - 煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三[2][15] 2. 股指期货升贴水因子 - IH主力合约年化贴水9.05%[4] - IF主力合约年化贴水3.49%[4] - IC主力合约年化贴水4.08%[4] - IM主力合约年化贴水2.01%[4] - IH主力合约处于历史7%分位点左右[28] - IF主力合约处于历史35%水平[28] - IC主力合约处于历史59%水平[28] - IM主力合约处于历史70%水平[28]

投资评级 - 报告维持千味央厨（001215.SZ）“优于大市”评级 [3][5] - 当前收盘价31.19元，总市值/流通市值分别为3030/3022百万元 [5] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为42.7/36.1/30.8倍 [3] 核心观点 - 2026Q3收入同比增长12.28%，利润增速转正，盈利表现较2026Q2改善 [1][2] - 直营渠道客户基础稳固，头部超大型餐饮连锁客户基础业务量保持稳定并有所增长 [1] - 定制化能力向更多渠道延伸，公司在餐饮大客户服务中积累的定制研发/品质管控/工业化服务能力有望进一步向零售场景延伸 [2] - 新零售渠道拓客顺利，商超调改带动烘焙细分品类发展，蛋挞业务把握渠道变化实现较快增长 [1][3] - 计划与具备生产及研发能力的厂家合作，补充肉制品等原有布局较少的品类，拓宽经销业务产品覆盖范围 [1] - 由于业务结构调整，小幅下调此前利润预测，但小幅上调此前收入预测 [3] 经营业绩总结 - 2026Q1-Q3实现营业收入15.99亿元，同比增长16.07% [1] - 2026Q1-Q3归母/扣非归母净利润分别为5079/5031万元，同比分别-5.55%/-6.13% [1] - 2026Q3实现营业收入5.52亿元，同比增长12.28% [1] - 2026Q3归母/扣非归母净利润分别为1883/2064万元，同比分别+4.67%/+5.82% [1] - 2026Q3毛利率为21.70%，同比+0.52pcts [2] - 2026Q3销售费用率/管理费用率分别为5.16%/9.31%，同比分别+0.44/-0.20pcts [2] - 2026Q3单季销售费用同比增长22.71%，较2026H1的51.14%明显放缓 [2] - 2026Q3扣非归母净利率为3.74%，同比-0.23pcts、环比+1.91pcts [2] - 2026Q1-Q3有效所得税率同比+10.75pcts至30.13%，主要源于部分亏损子公司未确认递延所得税资产 [2] 渠道与业务拓展 - 直营渠道围绕优势产品深化现有客户合作，同时持续开发新客户 [1] - 经销渠道聚焦核心单品，推动成熟产品向中型客户复制 [1] - 新零售方面，商超调改带动烘焙细分品类发展，蛋挞业务实现较快增长 [1] - 持续拓展新零售客户，通过核心单品培育和经销渠道调整提升经营效率 [2] - 头部新零售系统加快布局自有品牌，为烘焙及传统米面产品拓展新的销售空间 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入21.7/24.3/26.8亿元（前预测值为21.2/23.6/25.8亿元），同比14.1%/12.3%/9.9% [3] - 预计2026-2028年归母净利润0.7/0.8/1.0亿元（前预测值为0.8/0.9/1.0亿元），同比11.6%/18.4%/17.0% [3] - 预计2026-2028年EPS分别为0.73/0.86/1.01元 [3] - 盈利预测调整表中营业收入2026-2028年分别上调43/79/101百万元，归母净利润分别下调7/2/5百万元 [8] - 毛利率预测2026-2028年分别为22.8%/23.0%/23.2%，较原预测各下调0.2pcts [8] - 净利率预测2026-2028年分别为3.27%/3.45%/3.67% [8] - 2024-2025年营业收入分别为1868/1899百万元，同比-1.7%/+1.6% [4] - 2024-2025年净利润分别为84/64百万元，同比-37.7%/-24.0% [4] - 2024-2025年每股收益分别为0.84/0.65元 [4] - 2024-2025年EBIT Margin分别为6.3%/4.9%，ROE分别为4.6%/3.5% [4] - 2024-2025年市盈率分别为37.0/47.7倍，市净率分别为1.70/1.65倍 [4] - 2024-2025年EV/EBITDA分别为18.8/20.0倍 [4] 可比公司估值 - 千味央厨PE-TTM为50.02倍，2026E/2027E PE分别为42.7/36.1倍，总市值30.30亿元 [13] - 安井食品PE-TTM为17.53倍，2026E/2027E PE分别为16.0/13.8倍，总市值272.03亿元 [13] - 三全食品PE-TTM为17.91倍，2026E/2027E PE分别为17.4/16.1倍，总市值100.75亿元 [13] - 立高食品PE-TTM为18.78倍，2026E/2027E PE分别为14.7/11.3倍，总市值38.56亿元 [13] 财务预测摘要 - 2026-2028年营业收入预测分别为2167/2434/2676百万元 [14] - 2026-2028年营业成本预测分别为1673/1875/2056百万元 [14] - 2026-2028年销售费用预测分别为135/152/167百万元 [14] - 2026-2028年管理费用预测分别为208/233/256百万元 [14] - 2026-2028年归母净利润预测分别为71/84/98百万元 [14] - 2026-2028年每股净资产预测分别为19.60/20.42/21.39元 [14] - 2026-2028年ROE预测分别为4%/4%/5% [14] - 2026-2028年资产负债率预测分别为29%/29%/25% [14] - 2026-2028年股息率预测均为0.1% [14] - 2026-2028年企业自由现金流预测分别为-102/33/157百万元 [14]

投资评级 - 报告维持贵州茅台“优于大市”评级 [1][3][5] - 当前收盘价1480.00元，总市值/流通市值均为1850121百万元 [5] - 52周最高价/最低价分别为1568.00元/1151.01元，近3个月日均成交额4516.21百万元 [5] 核心观点 - 2026Q3收入同比增长3%，公司以销定产、全面向C持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求 [1][2] - 系列酒恢复增长，直销占比明显提升，渠道结构持续调整 [1] - 毛利率仍有压力，但税金率下降及管理费率优化形成对冲，2026Q3归母净利率同比提升0.33pcts至49.55% [2] - 随着渠道改革推进，在价格相对稳定的假设下，预计2026Q4销售总量较2026Q3适度回落，据此小幅下调2026年盈利预测 [3] 2026Q1-Q3及2026Q3经营业绩 - 2026Q1-Q3实现营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25亿元，同比下降0.55% [1] - 2026Q3实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96% [1] - 2026Q3销售收现451.01亿元，同比增长3.19% [2] 产品与渠道结构 - 2026Q3茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34亿元，同比分别+0.79%/+22.14%，系列酒贡献约77%的酒类收入增量，带动整体收入增长 [1] - 2026Q3直销/批发代理收入分别为218.12/184.24亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升14.40pcts至54.21% [1] - i茅台收入182.99亿元，上年同期为19.31亿元，i茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降 [1] - 产品端飞天500ml回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求；价格端动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力；渠道端i茅台与自营店扩大直接触达消费者范围，部分非飞天500ml产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用 [2] 盈利能力与费用 - 2026Q3毛利率89.64%，同比下降1.64pcts [2] - 2026Q3销售/管理/研发费用率分别为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts [2] - 2026Q3税金及附加率15.13%，同比下降2.03pcts，主要与生产端节奏有关，预计2026Q3产品生产包装进度慢于销售进度 [2] - 2026Q3归母净利率同比提升0.33pcts至49.55% [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业总收入1706/1809/1899亿元（前预测值1733/1838/1993亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0% [3] - 预计2026-2028年归母净利润809/877/926亿元（前预测值824/886/972亿元），同比-1.7%/8.3%/5.7% [3] - 预计2026-2028年EPS分别为64.62/70.01/73.98元，当前股价对应PE分别为22.9/21.1/20.0倍 [3] - 盈利预测调整表中，营业收入2026E/2027E/2028E调整幅度分别为-1.6%/-1.6%/-4.7%，归母净利润调整幅度分别为-1.8%/-1.1%/-4.7% [12] - 调整后毛利率2026E/2027E/2028E分别为89.70%/89.60%/89.76%，较调整前分别-0.72/-0.91/-1.11pcts [12] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为174144/172054/170612/180903/189935百万元，同比增速分别为15.7%/-1.2%/-0.8%/6.0%/5.0% [4][18] - 净利润2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为86228/82320/80918/87667/92645百万元，同比增速分别为15.4%/-4.5%/-1.7%/8.3%/5.7% [4][18] - 每股收益2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为68.64/65.74/64.62/70.01/73.98元 [4][18] - EBIT Margin 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为67.9%/66.3%/64.9%/65.1%/65.4% [4][18] - ROE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为37.0%/33.6%/31.0%/31.5%/31.7% [4][18] - PE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为21.6/22.5/22.9/21.1/20.0倍，PB分别为7.98/7.58/7.11/6.66/6.34倍，EV/EBITDA分别为15.9/16.4/16.8/15.8/15.0倍 [4][18] - 资产负债率2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为22.0%/19.5%/18.9%/18.8%/18.8%，股息率分别为3.8%/3.6%/3.5%/3.8%/4.2% [18] 可比公司估值 - 贵州茅台收盘价1480.0元，总市值18501.2亿元，2026E/2027E归母净利润809.2/876.7亿元，PE分别为22.9/21.1倍 [16] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业、金徽酒均获“优于大市”评级；洋河股份、酒鬼酒、口子窖为“中性”评级 [16] - 五粮液2026E/2027E PE分别为21.7/19.4倍，泸州老窖为17.2/15.8倍，山西汾酒为17.1/15.8倍，古井贡酒为18.6/16.2倍 [16]

投资评级 - 报告维持安井食品（603345.SH）优于大市评级 [4][6] - 当前收盘价81.62元，总市值/流通市值27203百万元 [6] - 52周最高价/最低价分别为112.50元/73.25元，近3个月日均成交额450.62百万元 [6] 核心观点 - 2026Q3公司实现营业收入41.95亿元，同比+11.37%；归母净利润3.20亿元，同比+16.93%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+12.52% [1] - 2026年前三季度实现营业收入134.61亿元，同比+18.38%；归母净利润11.42亿元，同比+20.27%；扣非归母净利润10.50亿元，同比+21.07% [1] - 收入利润稳健增长，费用效率改善 [1] - 展望2026Q4及2027年，经销渠道提供稳定基本盘，特通直营、新零售及电商有望继续贡献增量，因此小幅上调盈利预测 [4] - 优势品类与渠道拓展支撑增长，产品结构优化打开盈利空间；公司在不同渠道间强化产品和价格带区隔，差异化运营有助于扩大渠道覆盖 [3] - 盈利端销售及管理费用增速低于收入，费用效率已有改善，后续产品结构优化及新增业务规模效应释放，有望进一步支持盈利增长 [3] 分品类与分渠道经营情况 - 2026Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品主营业务收入分别为22.73/12.40/4.82亿元，同比分别+19.24%/+0.98%/-0.44% [2] - 2026Q3烘焙食品收入0.68亿元，同比+113.21%；2026年前三季度烘焙食品收入同比+355.32%，其中包含鼎味泰自2025年7月纳入合并报表带来的期间差异 [2] - 分渠道看，2026Q3经销商/商超/特通直营/新零售及电商主营业务收入分别为32.19/2.17/4.35/3.19亿元，同比分别+8.76%/-1.05%/+39.71%/+18.31% [2] - 经销渠道保持稳健，特通直营及新零售电商增长较快；公司在新零售及电商渠道强化产品和价格带区隔，针对不同平台实施差异化运营，推动全渠道布局深化 [2] - 烘焙业务丰富产品矩阵，后续增长将更多体现既有业务拓展 [3] 盈利能力分析 - 2026Q3毛利率为18.90%，同比-1.08pcts [3] - 2026Q3销售/管理费用率分别为5.65%/2.57%，同比分别-0.44/-0.45pcts，费用率下降部分对冲毛利率压力，毛销差为13.26%，同比-0.64pcts [3] - 同期投资收益及公允价值变动收益合计同比增加0.19亿元，有效税率为22.15%，同比下降1.67pcts [3] - 综合影响下，2026Q3归母/扣非归母净利率分别为7.62%/7.08%，同比分别+0.36/+0.07pcts [3] 盈利预测与估值 - 2026-2028年公司预计实现营业总收入185.1/202.6/217.3亿元（前预测值为183.6/201.0/215.6亿元），同比14.3%/9.5%/7.3% [4] - 2026-2028年公司预计实现归母净利润17.2/20.4/22.4亿元（前预测值为16.9/19.9/21.9亿元），同比26.7%/18.7%/9.9% [4] - 2026-2028年预计实现EPS 5.17/6.13/6.74元；当前股价对应PE分别为15.8/13.3/12.1倍 [4] - 盈利预测调整表显示，营业收入2026E/2027E/2028E分别上调148/165/176百万元，归母净利润分别上调33/53/57百万元 [16] - 毛利率预测2026E/2027E/2028E分别为22.1%/22.3%/22.6%，较原预测分别上调0.27%/0.24%/0.25% [16] - 净利率预测2026E/2027E/2028E分别为9.30%/10.08%/10.33%，较原预测分别上调0.10%/0.18%/0.18% [16] - 财务指标预测：2026-2028年EBIT Margin分别为12.5%/12.8%/13.1%，ROE分别为10.9%/12.5%/13.4%，股息率分别为5.0%/5.9%/6.5% [5][19] 可比公司估值 - 安井食品PE-TTM为17.53，2026E/2027E PE分别为15.80/13.31，总市值272.03亿元，评级优于大市 [18] - 千味央厨PE-TTM为50.02，2026E/2027E PE分别为41.71/34.05，总市值30.30亿元，评级优于大市 [18] - 立高食品PE-TTM为18.78，2026E/2027E PE分别为14.67/14.67，总市值38.56亿元，评级优于大市 [18] - 三全食品PE-TTM为17.91，2026E/2027E PE分别为16.11/17.36，总市值100.75亿元，评级优于大市 [18]

投资评级 - 报告维持泸州老窖“优于大市”评级 [4][6] - 当前收盘价77.07元，总市值1134.39亿元，流通市值1133.82亿元 [6] - 52周最高价145.88元，最低价67.79元，近3个月日均成交额8.67亿元 [6] 核心观点 - 公司主动控货去库延续，2026Q3收入同比下降37.14%，降幅较2026Q2收窄28.41个百分点，报表仍处于调整阶段 [1] - 渠道配额与开瓶动销挂钩，发货节奏随终端销售、库存和价格变化调整，为经销商消化存量库存留出空间，减少新增货源对价盘的冲击 [1] - 短期收入承压既受需求环境影响，也包含主动控货因素 [1] - 毛利率下降和税金率上升是利润承压的主要原因 [2] - 渠道去库与价格维护或将优先于发货扩张，去库速度需兼顾经销商资金周转和价盘稳定，短期报表恢复可能慢于终端消费修复 [3] - 高低度国窖承担不同任务：高度产品维护高端品牌定位，低度产品拓展消费人群和区域市场，低度国窖以基地市场和一线城市为支点培育推广商并向周边延伸，是中长期扩张的重要方向 [3] - 特曲等腰部产品承接宴席、礼赠及聚饮需求，增加高端产品之外的销售支撑 [3] - 当前调整的意义在于减少渠道积压、保留经销商经营空间，同时推进低度产品全国化，为需求回暖后的市场拓展保留基础 [3] 经营业绩 - 2026Q1-Q3实现营业收入146.68亿元，同比下降36.58%；归母净利润56.71亿元，同比下降47.31%；扣非归母净利润56.21亿元，同比下降47.67% [1] - 2026Q3实现营业收入41.95亿元，同比下降37.14%；归母净利润13.32亿元，同比下降57.03%；扣非归母净利润13.29亿元，同比下降57.01% [1] - 2026Q3毛利率79.37%，同比下降7.80个百分点 [2] - 2026Q3销售费用率同比提升2.49个百分点至15.99%；管理及研发费用率合计5.99%，同比提升1.54个百分点 [2] - 2026Q3税金及附加7.24亿元，同比增长17.23%，占收入比例同比提升8.01个百分点至17.27% [2] - 2026Q3有效所得税率同比下降0.70个百分点至24.82%，归母净利率同比下降14.70个百分点至31.74% [2] - 2026Q3销售收现44.17亿元，同比下降44.53%；经营活动现金流量净额23.64亿元，同比下降37.10% [2] - 2026Q3末合同负债23.16亿元，较2026Q2末减少1.21亿元 [2] 盈利预测与估值 - 下调此前收入及净利润预测，预计2026-2028年营业总收入165.0/171.3/183.8亿元（前预测值179.9/188.2/201.9亿元），同比-35.9%/3.8%/7.3% [4] - 预计2026-2028年归母净利润60.5/65.2/72.5亿元（前预测值67.2/72.3/79.2亿元），同比-44.2%/7.9%/11.1% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为4.11/4.43/4.92元，当前股价对应PE分别为18.8/17.4/15.7倍 [4] - 盈利预测调整表中，营业总收入2026E/2027E/2028E调整幅度分别为-8.2%/-9.0%/-9.0%；归母净利润调整幅度分别为-10.1%/-9.8%/-8.5% [17] - 调整后毛利率2026E/2027E/2028E分别为83.4%/83.1%/83.3%，较调整前分别提升0.68/0.68/0.69个百分点 [17] - 调整后销售费用率2026E/2027E/2028E分别为15.6%/14.5%/13.0%，较调整前分别提升1.6/1.8/0.8个百分点 [17] - 调整后净利率2026E/2027E/2028E分别为36.6%/38.1%/39.4% [17] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为311.96/257.31/165.03/171.32/183.81亿元，同比增速分别为3.2%/-17.5%/-35.9%/3.8%/7.3% [5] - 净利润2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为134.73/108.31/60.46/65.24/72.45亿元，同比增速分别为1.7%/-19.6%/-44.2%/7.9%/11.1% [5] - 每股收益2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为9.15/7.36/4.11/4.43/4.92元 [5] - EBIT Margin 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为56.6%/54.2%/46.6%/47.6%/49.3% [5] - 净资产收益率ROE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为28.4%/21.8%/11.9%/12.5%/13.6% [5] - 市盈率PE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为8.4/10.5/18.8/17.4/15.7倍 [5] - EV/EBITDA 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为7.3/8.7/13.9/13.0/11.8倍 [5] - 市净率PB 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为2.39/2.28/2.24/2.18/2.12倍 [5] - 股息率2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为7.3%/7.9%/4.5%/4.6%/5.1% [21] - 资产负债率2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为31%/23%/15%/14%/14% [21] 可比公司估值 - 贵州茅台收盘价1354.0元，总市值16926.1亿元，2026E/2027E归母净利润840.1/891.9亿元，PE分别为20.7/19.5倍，评级优于大市 [19] - 五粮液收盘价72.3元，总市值2805.6亿元，2026E/2027E归母净利润137.3/153.1亿元，PE分别为21.1/18.9倍，评级优于大市 [19] - 泸州老窖收盘价70.1元，总市值1031.2亿元，2026E/2027E归母净利润60.5/65.2亿元，PE分别为18.8/17.4倍，评级优于大市 [19] - 山西汾酒收盘价117.2元，总市值1429.6亿元，2026E/2027E归母净利润96.7/105.4亿元，PE分别为15.9/14.6倍，评级优于大市 [19] - 洋河股份收盘价36.6元，总市值551.4亿元，2026E/2027E归母净利润19.3/22.6亿元，PE分别为28.9/24.7倍，评级中性 [19] - 古井贡酒收盘价87.0元，总市值411.5亿元，2026E/2027E归母净利润28.3/32.2亿元，PE分别为15.9/13.9倍，评级优于大市 [19] - 今世缘收盘价31.4元，总市值391.9亿元，2026E/2027E归母净利润26.0/27.7亿元，PE分别为16.1/15.1倍，评级优于大市 [19] - 迎驾贡酒收盘价40.4元，总市值323.4亿元，2026E/2027E归母净利润20.8/22.7亿元，PE分别为17.1/15.7倍，评级优于大市 [19]