报告行业投资评级 - 报告对海外云厂商板块给予积极评级，看好其在AI发展浪潮中持续受益 [2][6] - 美国云厂商中推荐亚马逊（AMZN US）、微软（MSFT US）和谷歌（GOOG US） [2][6] - 中国云厂商中推荐阿里巴巴（BABA US） [2][6] - 建议关注受益于云需求爆发的软件平台Datadog（DDOG US） [2][6] - 微软（MSFT US）评级为买入，目标价634.2美元 [5][55] - 亚马逊（AMZN US）评级为买入，目标价301.0美元 [5][66] - 谷歌（GOOG US）评级为买入，目标价428.0美元 [5][73] - Meta（META US）评级为买入，目标价830美元 [5] - 阿里巴巴（BABA US）评级为买入，目标价220.1美元 [5] 报告核心观点 - 2Q26北美头部云厂商业绩展现AI相关投资ROI持续提升趋势，云业务营收及利润增长显著好于预期 [2][6] - 在Capex指引不变或仅小幅上调情况下，云业务营收及利润增长超预期，管理层对投资回报周期的清晰披露获得市场积极反馈 [2][6] - 2027-2028年各厂商云营收同比增速均有望超过资本开支同比增速，使投资ROI进一步清晰化 [2][6] - 开源模型性价比持续提升背景下，具备“为正确工作提供正确模型”能力、底层基础设施可互换性强的龙头云厂商将进一步受益 [2][6] - 头部云厂商整体估值水平仍具备吸引力，平均前瞻PE约22.3倍，处于过去10年10%分位以下 [4][41] 云营收：2Q26同比增速环比加速，加速趋势有望延续 - 2Q26美国头部云厂商云相关收入合计1063亿美元，同比增长加速至43%（2Q25：23%；1Q26：35%） [4][7] - 所有头部厂商同比增速环比上季度均加速，主要驱动因素包括：新增产能上线推动受限需求满足及确收、CPU及GPU资源池利用效率提升、传统企业上云和云迁移重新加速 [4][7] - 微软Azure及其他云服务营收同比增长43%（此前指引：固定汇率下39-40%），相较1Q26和2Q25的39%均有加速 [9][11] - 亚马逊AWS营收同比增长37%（Visible Alpha市场一致预期：31%） [9][11] - 谷歌云服务营收同比增长82%（市场一致预期：65%） [9][11] - 微软商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6780亿美元 [9][11] - 亚马逊AWS积压合同金额增长至4960亿美元 [9][11] - 谷歌云在手订单环比增加超500亿美元至5140亿美元，预期未来24个月内约五成以上订单将转化为营收 [10][11] - 微软管理层指引3Q26 Azure及其他云服务收入同比增长45% [11] - 亚马逊管理层表示云规模至少可以在现有基础上翻一番，有望实现1万亿美元年收入 [11] - 谷歌管理层预计3Q26云收入同比增长82%，有望延续快速增长 [11] 云利润：利润率稳中有升，收入增长转化为利润增长 - 头部云厂商2Q26经营利润合计414亿美元，同比增长65%（2Q25：24%；1Q26：39%） [4][12] - 微软智能云业务板块2Q26经营利润160亿美元，同比增长31.4%，经营利润率40.6%，同比持平，较市场一致预期高1.9个百分点 [12] - 亚马逊AWS经营利润率39.4%，同比提升6.5个百分点，剔除能源合约公允价值变动带来的6亿美元收益后，经营利润率仍达37.9%，较一致预期高4.2个百分点 [13][17] - 谷歌云2Q26营业利润率同比提升15个百分点至35.6%（一致预期：31.0%） [13][17] - 亚马逊管理层提及AI相关云业务利润率提升趋势与核心云计算业务在同一体量阶段走势一致，实际上还更超前一些 [4][17] - 谷歌云计划在3Q26扩充三方云算力资源，或将对云业务营业利润率形成一定压力 [13][17] 资本开支：边际更强调ROI获得市场正反馈 - 报告预计头部厂商（微软/谷歌/亚马逊/Meta/Oracle）26-28年合计资本开支将达到8008亿/10882亿/12146亿美元 [4][19] - 头部厂商26/27年自由现金流流出规模仅占总收入1%/4%，占合计市值仅0.1%/0.7% [4][19] - 2028年合计自由现金流有望重新转正至455亿美元 [19][30] - 微软将CY26资本开支指引更新为1750亿美元，按可比口径投资预期未发生变化 [19][56] - 亚马逊因存储成本上升将2026E资本开支指引由2000亿美元上调至2200亿美元 [20][70] - 谷歌管理层预计FY26资本开支为1950-2050亿美元，截至2026年6月底已签订未来支出承诺合同总金额达8110亿美元 [20] - Meta管理层指引FY26资本开支1300-1450亿美元（同比增长80-101%） [21] - 2Q26头部云与互联网厂商平均负债权益比仅28%，远低于历史高点 [25] 美股2Q26业绩观察：标普500 EPS盈利增速环比加速 - 2Q26彭博一致预期指数混合EPS同比增长46%，为2Q21以来最高单季增速 [32] - 信息技术板块EPS同比增长68%，较1Q26加速 [32] - 过去三个月信息技术指数上涨8.6%，EPS预期上修贡献约16.1个百分点，估值收缩拖累约7.5个百分点 [37] - 信息技术板块前瞻市盈率由上季度约23.8倍回落至约21.1倍，位于过去十年39%分位数 [37] - 通讯服务指数过去三个月上涨9.4%，约8.0个百分点来自EPS上修，估值贡献仅约1.4个百分点 [38] 估值：美股科技板块估值回落至中低分位，头部云厂商接近历史底部 - 截至2026年8月3日，标普500前瞻市盈率约19.8倍，处于过去10年57%分位数 [4][41] - 纳斯达克100前瞻市盈率约21.7倍，处于过去10年42%分位数 [4][41] - 头部云厂商平均前瞻市盈率约22.3倍，几乎为过去10年最低值 [41] - 微软未来12个月前瞻市盈率处于过去10年31%分位 [41] - 亚马逊未来12个月前瞻市盈率处于过去10年1%分位 [41] - 谷歌未来12个月前瞻EV/EBIT（剔除投资收益影响）处于过去10年79%分位 [41] AI应用变现及企业端采用：商业化稳步推进 - 微软Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，季度净新增席位环比增长超过一倍 [47][61] - 采购超过5万席位的客户数量同比增长超过7倍 [47] - GitHub Copilot用户达5000万，调整为按使用量定价后消费收入环比增长超过60% [48] - 谷歌Gemini App月活跃用户达9.5亿，日活跃用户同比增长3倍 [49] - AI Mode月活跃用户超过10亿，带来增量搜索查询 [49] - 超过50万广告主已采用AI Max，在相近ROAS下平均获得15%以上转化或价值提升 [49] - 谷歌首次确认向客户数据中心交付TPU系统的销售收入 [49] - 亚马逊自研芯片业务年化收入运行率超过250亿美元，维持三位数同比增长 [50] - Trainium已获得Anthropic及OpenAI的多年、多GW算力承诺 [50] - 亚马逊Alexa for Shopping过去12个月超过3.5亿消费者使用，本季度活跃用户接近翻倍 [51] - Salesforce Agentforce ARR超过10亿美元，Agentforce与Data 360合计ARR达34亿美元 [54] - ServiceNow AI ACV超过10亿美元，季度净新增AI ACV环比增长超过40% [54] - CCC Intelligent Solutions AI解决方案年化收入超过1.2亿美元，同比增长接近50% [54] 微软（MSFT US）：可量化的投资回报日益显现 - 4QFY26收入同比增长18%至900亿美元，营业利润同比增长18%至406亿美元 [55] - Azure及其他云服务收入增速加快至43%，管理层预计1QFY27将进一步加快至45% [55][56] - Microsoft 365 Copilot付费席位达到3000万个，季度净新增席位环比增长超过一倍 [55][61] - 4QFY26资本开支（包括融资租赁）为410亿美元，同比增长69% [56] - 管理层指引FY27自由现金流将为正 [55] - 报告预计FY27E收入和营业利润将分别同比增长18.4%和17.6% [62] - 微软当前交易于24.8倍FY27E市盈率，低于过去五年平均的30.5倍未来一年市盈率 [62] 亚马逊（AMZN US）：AWS收入增长稳健，利润率持续提升 - 2Q26收入为2006亿美元（同比增长19.6%），经营利润同比增长43%至275亿美元 [66] - AWS收入增速加快至同比37%（1Q26：28%；2Q25：18%） [66][68] - AWS季度经营利润率为39.4%，同比提升6.5个百分点 [68] - AWS积压订单达到4960亿美元，环比增长36% [70] - 管理层对AWS扩建投资回报作出说明：服务器及网络设备投资平均略低于三年即可达到盈亏平衡 [31][70] - 服务器目前使用寿命至少为五至六年，大部分AI产能合同期限为五年或更长 [31][70] - 报告预计2026E经营利润同比增长35.3% [71] 谷歌（GOOG US）：AI需求持续拉动云业务提速 - 2Q26总营收同比增长24%至1198亿美元，营业利润同比增长30%至408亿美元 [73] - 谷歌云收入同比增长82%至248亿美元（1Q26同比+63%/4Q25同比+48%） [74] - 谷歌云2Q26在手订单环比增加超500亿美元至5140亿美元 [74] - 谷歌云营业利润率同比提升15个百分点至35.6% [74] - 2Q26资本开支同比增长100%至449亿美元，造成当期自由现金流转负至59亿美元 [73] - 谷歌TPU销售有望带来显著收入贡献，按FY27部署2-4GW TPU、每GW TPU销售收入160-200亿美元测算，对应TPU销售收入贡献320-800亿美元 [76] 阿里巴巴（BABA US） - 报告推荐阿里巴巴（BABA US），评级为买入，目标价220.1美元 [5] - 报告提及阿里巴巴拥有强劲的云业务发展前景 [3]