报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持）[4] - 目标估值：161.00 - 189.00 港元[4] - 当前股价：128.30 港元[4] 报告核心观点 - AI 价值叙事逐步转向 CSP（云服务提供商），看好云厂商未来投资回报空间[5] - 阿里云全栈 AI 布局构建竞争壁垒，Qwen3.8max 能力大幅跃升，看好其增长潜力及盈利空间[5] - 国内电商市场竞争趋缓，外卖大战退坡，看好阿里中国电商集团保持稳健增势[5] 云业务与AI价值分析 - 海外头部云厂商Q2业绩超预期，云收入保持加速，未履约订单合计达到万亿美元，利润率同比提升[5] - 以亚马逊为代表的云厂商服务器等IT设备平均不到3年即可回本，数据中心可持续变现30年以上，capex投资回报路径及收益逐步清晰[5] - 模型市场价格竞争及开源普及加速大模型商品化，定价权与价值量向拥有算力、客源、分发渠道的云厂商迁移[5] - 阿里云对平头哥AI算力、云基础设施、Qwen大模型的全栈AI布局构建核心竞争壁垒，在国内AI云市场维持市场份额第一[5] - 8月3日阿里正式发布Qwen3.8-Max并开放模型权重，参数规模扩展至2.4万亿，在编程与Agent方面能力大幅跃升，位居国内第一梯队[5] 电商业务分析 - 今年以来国内电商市场竞争有所趋缓，618大促期间各平台竞争趋于理性[5] - 据上海市消保委发布的《2026年618消费新趋势与消费体验报告》，今年618大促告别大规模价格战、流量造势，行业进入"重基建、重体验"新阶段[5] - 淘宝天猫作为国内最大电商平台保持稳健趋势，稳态竞争环境下盈利能力维持稳固[5] - 外卖大战今年以来明显退坡，淘宝闪购伴随单量结构改善、补贴优化等驱动UE持续改善，亏损逐季收窄，有望在新财年结束前实现UE转正[5] 财务数据与估值预测 - FY2025主营收入996347百万元，同比增长6%[3] - FY2026主营收入1023670百万元，同比增长3%[3] - FY2027E主营收入1150592百万元，同比增长12%[3] - FY2028E主营收入1305256百万元，同比增长13%[3] - FY2029E主营收入1498457百万元，同比增长15%[3] - FY2025经调整EBITA为173065百万元，同比增长5%[3] - FY2026经调整EBITA为76416百万元，同比下降56%[3] - FY2027E经调整EBITA为125199百万元，同比增长64%[3] - FY2028E经调整EBITA为169403百万元，同比增长35%[3] - FY2029E经调整EBITA为223165百万元，同比增长32%[3] - FY2025 NON-GAAP归母净利润157940百万元，同比增长0%[3] - FY2026 NON-GAAP归母净利润64359百万元，同比下降59%[3] - FY2027E NON-GAAP归母净利润95738百万元，同比增长49%[3] - FY2028E NON-GAAP归母净利润129541百万元，同比增长35%[3] - FY2029E NON-GAAP归母净利润170652百万元，同比增长32%[3] - FY2025每股收益8.31元，PE（Non-GAAP）13.2[3] - FY2026每股收益3.39元，PE（Non-GAAP）32.3[3] - FY2027E每股收益5.04元，PE（Non-GAAP）21.9[3] - FY2028E每股收益6.82元，PE（Non-GAAP）16.0[3] - FY2029E每股收益8.98元，PE（Non-GAAP）12.2[3] 投资建议与估值方法 - 预计FY2027-FY2029 nongaap归母净利润为957、1295、1707亿[5] - 给予FY2027财年电商不考虑闪购亏损的主业净利润8倍PE、云业务6-8倍PS[5] - 对应目标价161-189港元/股[5] 基础数据 - 总股本19206百万股[4] - 总市值2064.7十亿港元[4] - 每股净资产55.2港元[4] - ROE（TTM）10.0%[4] - 资产负债率41.4%[4] 股价表现 - 1个月绝对表现9.1%，相对表现6.0%[5] - 6个月绝对表现17.6%，相对表现2.4%[5] - 12个月绝对表现20.0%，相对表现-9.8%[5]