核心观点 - 当前AI硬件调整是产业上行周期中的阶段性压力测试，参考新能源行情规律，只要基本面趋势未改，优质环节后续仍有望创新高 [5] - 近期压制估值的核心是三重担忧：2027年AI基建CapEx增速放缓预期、单位Token价格下行、上游涨价引发的利润分配矛盾 [5] - CapEx增速放缓不等于AI周期结束，硬件基础已逐步夯实，AI应用行情已处于蓄势阶段 [5] - 后续需跟踪三大验证指标：Tokens增速、云厂商真实CapEx指引、大模型ARR上修幅度 [5] 复盘新能源周期，提炼成长赛道普适规律 - AI与新能源车产业具备高度可比性，二者均为技术创新驱动的成长赛道，政策支持在产业发展初期均扮演关键催化角色 [8][18] - 产业链同样呈现清晰的上中下游分层特征，均具备从上游资源到中游制造再到下游应用的完整产业生态 [8][18] - 复盘2020-2023年新能源车行情，走出了典型的"M顶"格局 [8] - 第一个顶部核心驱动在于需求端边际扰动叠加上游资源品涨价，引发市场对产业链利润分配格局的担忧 [8][19] - 第二个顶部因需求虽阶段性反弹，但产业景气增速放缓、中上游供给瓶颈即将释放 [8] 新能源车产业链走向成熟期后的四大阶段 - 第一阶段为指数上行期，下游需求率先验证，整车企业股价持续走强，新能源车指数震荡攀升 [9] - 第二阶段为上游指数及商品上行期，景气度沿产业链向上传导，碳酸锂等上游资源品价格跟随上涨，期货端同步走升 [9] - 第三阶段为指数下行期，需求边际减弱，新能源车指数率先见顶回落 [9] - 第四阶段为商品下行期，上游锂矿企业持续扩产及扩产预期释放，碳酸锂期货价格最终出现崩塌 [9] 新能源车第一阶段：需求非线性增长 - 新能源车月度销量持续超预期，同比增速维持高位，产业景气度快速抬升 [34] - 渗透率增量持续扩大，行业从低速渗透期加速切入高速渗透区间，加速突破10%关键瓶颈 [34] - 美股与A股下游整车龙头资本开支增速同步上行，整车扩产意愿与节奏持续加快 [34] - 下游整车龙头股价率先持续走强，涨幅显著领先于中上游环节 [36] 新能源车第二阶段：上游供给周期严重错配 - 新能源车需求持续放量、渗透率快速攀升，锂盐现货流通库存处于历史低位 [45] - 在补贴退坡预期驱动下，整车厂加速备货并向电池厂集中下达订单，需求沿电池—正极材料—锂盐产业链逐级向上传导 [45] - 上游锂资源供给刚性释放滞后，全产业链形成显著的供需错配格局 [45] - 2020年底至2022年底，国内电池级碳酸锂价格累计涨幅接近10倍 [45] 新能源车第三阶段：M顶及见顶信号 - 五大见顶信号包括：补贴政策退坡、销量增速边际放缓、渗透率增量中枢下行、下游龙头企业资本开支增速下行、上游毛利率见顶回落 [49] - 2021年12月31日政策明确2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%，公共领域车辆退坡20% [49] - 12个月平滑后的新能源车销量同比增速与指数几乎同步见顶 [49] - 新能源车渗透率于2021年11月突破20%关键瓶颈，后续渗透率增速中枢下行 [49] - 新能源车指数在见顶进入下行通道后，期间出现阶段性反弹修复，但反弹高度始终未能突破前期高点，形成"M顶"特征 [58] 新能源车第四阶段：从成长回归周期 - 2022年底新能源汽车国家补贴政策正式退出，导致2023年一季度终端购车意愿阶段性回落 [62] - 需求压力沿产业链逐级向上传导，整车与电池企业相继下调排产计划并启动主动去库存 [62] - 正极材料环节率先承压，出货量与产品价格同步下行，最终向上传导至锂盐采购需求显著走弱 [62] - 新能源上游主要企业自2020年下半年起持续加大资本开支，前期高景气下的集中扩产于2023年逐步转化为实际供给 [72] - 锂矿指数显著领先于碳酸锂价格见顶，核心驱动在于政策预期、供给端扰动缓解与权益市场定价的前瞻性 [74] AI：轮动顺序与新能源车的行情相似 - AI主升浪启动初期，由中游需求率先驱动，CSP云厂商的资本开支是GPU、AI服务器、光模块等行情上涨的核心需求驱动 [78] - 亚马逊、微软、谷歌、Meta等海外云大厂自2025年一季度起资本开支增速持续上行 [78] - Tokens消耗量加速上行，行情沿产业链逐步向上游传导 [80] - 供需偏紧的上游覆铜板、电子材料等环节凭借涨价逻辑开启主升行情，玻璃纤维、铜箔、MLCC等上游材料板块表现显著靠前 [80] - AI产业链具备下游——中游——上游的轮动顺序 [87] - 2025年年初DeepSeek横空出世，带动港股互联网、AI应用领涨 [87] - 2025年第二、三季度，海外大厂算力需求高增，光模块、PCB、液冷、存储领涨 [87] - 2025年第四季度，储能、锂化工、磷化工等上游资源板块因北美数据中心缺电而被纳入AI叙事，涨幅居前 [87] - 2025年年底以来，随着AI渗透率突破10%，算力需求持续被验证，相关上游材料迎来主线行情 [87] - 2024年7月后AI采用率突破5%临界点，在5%–10%渗透区间内，产业链上下游呈现普涨格局，中游硬件环节弹性最为显著 [90] - 2025年11月AI采用率迈过10%节点后，行情进一步向上游材料端传导，覆铜板、玻璃纤维、培育钻石等材料板块迎来爆发 [90] AI产业链是否见顶：两项指标需保持警惕 - 全球政策方面，政策红利仍处加码期，未见边际收敛信号 [97] - 中国"十五五"规划将"AI+"确立为顶层战略，年内密集出台智能体、AI+教育、AI+能源等专项政策 [99] - 美国以行政令形式强化AI创新与国家安全协同 [99] - 日本发布第二期AI基本计划，首次确立"AI主权"核心概念，官民联合投资超百万亿日元 [99] - 韩国AI专项预算年内扩大三倍，联动三星、SK等巨头投建全球算力枢纽 [99] - 需求增速方面，截至2026年7月13日，全球顶级模型Token消耗规模持续上升，增量仍处于上行通道 [102] - AI采用率已突破20%，美国人口普查局最新数据显示2026年6月AI采用率已达到20.6% [106] - 采用率增量（6个月平滑）已出现高位回落迹象，产业或正从高速扩张期逐步转入稳步增长阶段 [106] - 根据彭博一致预期，主要云厂商资本开支同比增速预计在2026年达到峰值后快速回落，2027年预期增速显著下滑 [110] - 海外主要CSP云厂商毛利率稳步上行且显著高于行业基准，ROE维持正常水平且逐季度提升 [112] - A股AI产业链上下游毛利率维持稳定，中游环节盈利能力持续走强 [112] - 综合五大见顶信号对标，当前AI产业整体仍处于上行周期，五项指标中仅两项需保持警惕：AI采用率突破20%后增速边际放缓、市场一致预期北美主要CSP云厂商资本开支增速将于2027年回落 [117] 总结：产业趋势未改，静待验证窗口 - 近期AI基建的压力测试是三重担忧的叠加共振：2027年AI基建资本开支增速放缓预期、单位Token价格回调、存储等上游环节涨价引发的产业链利润分配不均 [126] - 部分成长股估值范式面临向周期股切换的压力 [126] - 基建行情能否延续，需紧密跟踪Tokens增速、北美云厂商财报对于2027年和2028年扣除硅基通胀后的真实AI资本开支指引是否能大幅上修、大模型公司的ARR的上修幅度 [126] - 若大模型公司ARR持续上修、真实资本开支大幅上修且存储价格趋稳，则AI基建的贝塔有望修复，否则板块分化或将延续 [126] - CapEx增速放缓通常会影响科技行情节奏，改变的是订单增速、价格弹性和估值锚 [129] - CapEx放缓不一定意味着终端需求结束，基础设施投资放缓后，应用层可能继续扩散 [129] - 未来如果AI收入和Token使用量能够继续上升，行情不一定结束，但主线可能会从"上游硬件贝塔"转向"真正稀缺环节"和"应用收入兑现" [129] - AI不是见顶，而是从CapEx交易进入ROI交易 [129] - CapEx放缓并非等于AI周期的结束，AI应用趋势或已"蓄势待发" [135] - 本轮AI应用的趋势在过去10-20年期间早已打下坚实基础：如通讯基建（2010-2013）、半导体设备材料（2020）、Cloud（2020）、新能源车（2021）等 [135] - 叠加本轮AI大模型（2024至今）的持续更新迭代，下一轮AI应用行情或已"蓄势待发" [135] - 港股恒生科技指数或需重点关注 [135]