行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[10] 核心观点 - 聚和材料通过收购SKE空白掩模业务切入半导体核心材料领域 与公司原有非光伏业务高度协同 助力国内半导体自主可控[2] - 空白掩模是半导体光刻工艺中的核心材料 目前国产化率极低 在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下 国内光掩模版/空白掩模行业发展迎来了历史性的机遇[2][5] - 聚和材料使用约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 业务覆盖韩国 中国大陆及中国台湾等国家和地区[4][7] 空白掩模行业分析 - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 其中中国大陆约135亿美元 占比20%[5][27] - 晶圆制造占半导体材料的比例约63.6% 光掩模版在晶圆制造材料中占比约12%[5][31] - 2024年国内光掩模版收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币[5][31] - 半导体掩模版以晶圆厂/IDM厂为主 占比约65% 第三方厂商中日本Toppan占31% 美国Photronic占29% 日本DNP占23%[6][21] - 空白掩模市场基本被日韩垄断 日本主要为Hoya 信越等 韩国主要为S&S Tech和SKC等[6][21] 聚和材料战略布局 - 收购后通过激励措施绑定韩国现有核心人员稳固技术与运营根基 同时强化韩籍人员储备 推动研发人员深度参与技术交流[7][37] - 从多维度推进国产化与全球化布局：委派高级管理团队入驻统筹海外业务 委派专业半导体销售团队拓展客户资源 规划在中国大陆扩大产能[7][37] - 目标公司主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板 产品已通过多家半导体晶圆厂验证并实现量产销售[7][38] - 公司银浆龙头地位稳固 市占率行业领先 铜浆产品性能优异并已实现小批量出货 Q3推出第二代产品[8][39] - 截止2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 资金储备充裕[8][39]

投资评级 - 首次覆盖 给予"买入"评级 对应当前PE分别为40/37倍 [9][11] 核心观点 - 黄酒行业2023年CR3超40% 较2016年约18%明显提升 行业格局初步稳定 [3][7] - 龙头达成战略协同 传统大单品2025年进入新一轮提价周期 [3][7] - 龙头公司积极挖掘黄酒新的消费场景、人群及区域 拓宽潜在空间 [3][7] - 古越龙山体制进一步激活 品牌潜能有望逐步释放 全国市场有望贡献增长 [3][9] 公司概况 - 中国黄酒行业头部企业及第一家上市公司 拥有五大知名品牌 [6][19] - 国家非物质文化遗产绍兴黄酒酿制技艺传承基地 [6][19] - 2025年4月披露回购方案 拟以2-3亿元回购股票用于员工激励 [6][30] - 截至2025年8月31日已回购1375.21万股 金额1.42亿元 [30] 财务表现 - 2024年营业总收入19.36亿元 同比增长8.55% [80][85] - 预计2025/2026年营收20.54/22.56亿元 增速6.07%/9.87% [80] - 预计2025/2026年归母净利润2.17/2.38亿元 增速5.39%/9.96% [80] - 预计2025/2026年EPS分别为0.24/0.26元 [9][76] 产品战略 - 确立"高端化、年轻化、全球化、数字化"发展战略 [8] - 2024年国酿系列销量达4万箱 高端系列落实控量保价 [8][59] - 携手江南大学发布三项研究成果 提升健康风味品质及生产稳定性 [8][56] - 2025年推出草本、有机黄酒新品 状元红品牌主推咖啡黄酒 [59] 渠道布局 - 2024年形成17个分公司+1个团购部+1个酒管家的全国销售网络 [8] - 2025年实施区域重点突破战略 聚焦中部、东北及西部地区 [8][66] - 截至2024年在全国开设品鉴馆61家 推动黄酒文化破圈 [66] - 严格区分线上线下产品 渠道分工明确 [66] 品牌营销 - 开展"越酒行天下"主题营销活动 [8][19] - 与中国东方演艺集团合作发布"只此青绿、只此青玉"联名款 [8][59] - 2024年在100多个城市开展品鉴推广活动1000余场 参与人数2.2万人 [71] - 2025年继续实施"百城共品古越龙山"主题营销活动 [71] 行业趋势 - 黄酒三家上市公司出厂均价由2016年10.4元/升提升至2024年12.8元/升 年复合增速2.7% [7][41] - 白酒规上企业出厂均价由2016年45.1元/升提升至2024年192.1元/升 年复合增速19.9% [41] - 江浙沪三地黄酒市场规模占全国79% 过去10年经济保持较快增长 [41][43] - 头部企业通过并购扩充品牌 2005-2016年行业并购活跃 [49]

行业投资评级 - 看好 首次 [6] 核心观点 - 集采价格未影响企业出厂价 压缩中间渠道利益 保障生产企业利润空间 [11] - 多个细分领域国产化率低 可凭借性价比优势实现以价换量 加速进口替代 [11] - 控费/集采后的医疗器械细分赛道仍有机会 主要筛选指标是业绩高增长 渗透率低 市场规模较大 诸如骨科 化学发光 外周血管介入 电生理和TAVR等 [15] 医疗器械产业链 - 原材料包括塑料 液体硅胶 陶瓷/PEEK 球管 探测器 [9] - 产品包括设备 IVD 耗材 [9] - 医疗机构涉及采购周期 设备+耗材 高值/低值耗材与手术量正相关 [9] - 招标采购 入院申报 医保支付 成本控制涉及代工/外采 集采/DRG控费 [9] 集采情况 - IVD-生化：2022年江西省牵头23个省肝功能试剂集采 平均降幅68.84% [13] - IVD-发光：2021年安徽省集采平均降幅47.02% 2023年安徽省牵头集采方案最高有限价降幅50%可中标 [13] - 冠脉支架：2020年国家集采平均降幅93% 22年集采续约小幅涨价上浮约10% [13] - 电生理：2022年福建省牵头27个省联盟集采平均降幅49.35% 23年北京预计集采 [13] - 神经介入：弹簧圈吉林牵头22个省联盟集采平均降幅46.82% [13] - 外周介入：主动脉支架河南省医院集采降幅20-30% [13] - 消化内科：止血夹江苏集采 2023年河北省集采方案涉及止血夹 [13] - 骨科：关节全国集采平均降幅82% 脊柱平均降幅84% [13] - 眼科：人工晶体省级集采 国家集采预计23年 Ok镜河北省已集采 [13] - 口腔：种植牙/牙冠四川省牵头集采 正畸山西省牵头16省联盟集采平均降幅43.23% [13] - 吻合器：福建省牵头15省联盟集采平均降幅55.52% [13] - 冠脉血管内超声诊断导管：2023年浙江省牵头的全国集采 60MHz以下的最高有效申报价为4788元 [13] - 瓣膜：TAVR和外科瓣膜均还未集采 [13] DRG控费 - DRG2.0版本发布：重点对重症医学 血液免疫 肿瘤 烧伤 口腔颌面外科等13个学科 [15] - 以人工晶体为例 国产化率低于30% 爱博医疗市占率从2019年4.0%提升至2020年的13.1% [15] 国产化率 - 冠脉支架国产化率80% [16] - 人工晶体国产化率30% [16] - 主动脉支架国产化率60% [16] - 弹簧圈国产化率10% [16] - 电生理国产化率0.2% [16] - 起搏器国产化率10% [16] 设备行业 - 设备主要包括医学影像设备 手术相关设备 体外诊断设备等 [20] - 医学影像设备通过对人体施加包括可见光 X射线 超声 强磁场等各种物理信号 记录人体反馈的信号强度分布 形成图像 [20] - 设备行业有一定的周期性和季节性 上半年为招标采购淡季 [24] - 2021-2023年上半年招采总规模占全年的比重分别为38% 29%和50% [24] - 2024年12月单月招采数据创过去24个月历史新高 [24] 体外诊断行业 - 体外诊断行业的产品由诊断仪器及其配套使用的诊断试剂组成 [27] - 细分市场主要可以分为生化诊断 免疫诊断 分子诊断 微生物诊断 血液诊断等 [27] - 2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元 同比增长18.43% [30] - 免疫诊断 生化诊断 分子诊断是目前体外诊断主要的三大领域 在全球市场占据体外诊断市场份额的46% [30] - 2018年中国体外诊断细分市场占比：免疫诊断38% 生化诊断19% 分子诊断15% POCT11% 血液诊断4% 微生物诊断3% 其他10% [31] - 封闭系统成为市场主流 仪器和试剂为同一厂家 具有较高适配性 准确性高 使用方便 溯源性好 [33][34] 医疗耗材 - 耗材根据价值量大小分为高值耗材和低值耗材 [38] - 高值耗材包括血管介入耗材 骨科植入耗材 神经外科耗材 眼科耗材 口腔科耗材 血液净化耗材 非血管介入耗材等 [38] - 低值耗材包括注射穿刺类 医用卫生材料及辅料 医用高分子材料 医用消毒类 麻醉耗材等一次性医用材料 [38] 电生理耗材 - 心脏电生理诊疗器械按照产品类型可分为心脏电生理设备与心脏电生理耗材 [41] - 电生理检查和心脏电生理手术应在心内科导管室进行 主要分为电生理检查 标测 消融治疗 电生理复查等环节 [41] 消化内科耗材 - 消化内镜耗材主要产品应用于消化内镜诊疗领域 按照治疗用途分为止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 [45] - 主要产品包括止血夹 全套器等 [45] 骨科耗材 - 包括关节/脊柱/创伤产品 [49]

根据提供的研报内容，报告主要介绍了一只跟踪国证港股通消费主题指数的ETF产品及其标的指数，并未涉及量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告的核心是对指数编制方法、指数特征、宏观政策及市场环境的分析。 量化模型与构建方式 经全面查阅，本篇研报未涉及任何量化模型或量化因子的构建思路、具体过程及评价。 模型的回测效果 经全面查阅，本篇研报未提供任何量化模型的回测效果及指标取值。 量化因子与构建方式 经全面查阅，本篇研报未涉及任何量化因子的构建思路、具体过程及评价。 因子的回测效果 经全面查阅，本篇研报未提供任何量化因子的回测效果及指标取值。 指数编制方法 1. **指数名称**：国证港股通消费主题指数[3][11] 2. **指数构建思路**：为反映港股通范围内消费领域相关上市公司的运行特征，丰富指数化投资工具而编制[3][11]。 3. **指数具体构建过程**： * **样本空间**：港交所上市股票中具备互联互通标的资格的股票[43]。 * **筛选要求**：公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；考察期内证券价格无异常波动；公司最近一年经营无异常、无重大亏损[43]。 * **选样方法**： 1. 剔除选样空间内最近一年日均成交金额排名位于后10%的股票[43]。 2. 对选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前50只股票作为指数样本股[43]。 * **加权方式**：采用派氏加权法进行逐日连锁计算[3][11]。 * **基日与基点**：基日为2014年12月30日，基点为1000点[3][11]。 4. **指数评价**：指数成份股在大市值区间较为集中，在中小市值区间分布均较为均衡，指数整体兼备龙头与均衡属性[11][52]。指数权重分配较为集中于龙头股，兼具高弹性与成长性[56]。 指数表现与特征 1. **国证港股通消费主题指数** * **累计收益 (2014-12-31 至 2025-09-16)**：24.22%[71] * **相较恒生等权重指数超额收益**：32.04%[71] * **相较恒生指数超额收益**：12.21%[71] * **最新PE(TTM) (截至2025-09-16)**：19.30[75] * **历史PE分位数 (发布以来)**：低于80.88%的时间点[75] * **前十大成份股集中度**：54.73%[56] * **Wind一致预期未来2年净利润增速 (前十大加权)**：33.09%[56] * **加权ROE(TTM) (前十大)**：27.30%[56] * **加权PE(TTM) (前十大)**：30.94[56] * **加权PB(MRQ) (前十大)**：9.37[56] * **预测营收增速 (2025E)**：7.50%[59] * **预测净利润增速 (2025E)**：14.40%[59] * **加权回购金额 (2021-01-01 至 2025-06-30)**：7.77亿港元[68]

核心观点 - A股市场于2025年9月24日震荡上涨 三大指数齐涨 科技板块出现高低切换 半导体产业链取代AI硬件端成为核心主线 市场成交额达2.35万亿元 全市场4457家上涨 科创50指数涨幅达3.49%[2][4][6] - 半导体产业链强势领涨 主要受芯片自主可控进展顺利 上海微电子极紫外光刻机参数公开及阿里巴巴AI基础设施投资计划等催化 半导体硅片 半导体设备及晶圆产业概念涨幅均超5%[4][6] - 配置建议短期关注价值方向中营收增速与毛利率连续提升的行业如玻纤 水泥等 科技成长方向关注锂电池 军工及港股互联网 中长期继续看好AI算力 港股创新药 并增加对AI应用 低空经济等低位方向关注[6] 指数表现 - 上证指数上涨0.83% 深证成指上涨1.80% 创业板指上涨2.28% 上证50上涨0.68% 沪深300上涨1.02% 科创50上涨3.49% 中证1000上涨1.70%[2][6] - 市场成交额为2.35万亿元 全市场4457家上涨 88只个股涨停[6][9] 行业及概念表现 - 长江一级行业中电力及新能源设备上涨2.77% 电子上涨2.65% 计算机上涨2.53% 传媒互联网上涨2.12% 银行下跌0.32% 煤炭下跌0.29%[6] - 半导体硅片概念上涨7.57% 半导体设备上涨6.26% 晶圆产业上涨6.02% 半导体材料上涨5.89% 光模块 覆铜板 央企银行和旅游出行等概念领跌[6] - 核心风格表现排序为盈利质量>成长>高估值>红利>低估值[6] 市场驱动因素 - 科技产业端催化包括上海微电子首次公开极紫外光刻机参数图 阿里巴巴积极推进3800亿元AI基础设施建设并计划追加投入[6] - 储能需求数据超预期 电池板块在爆单消息提振下延续上涨 BC电池 锂电电解液 动力电池等表现居前[6] - 财政部党组指导地方落实增量化债支持政策 一级地产商等地产股大幅反弹[6] - 算力硬件板块因部分资金短期获利兑现影响集体回调[6] 配置方向 - 短期关注价值方向中最近两个季度营收增速与毛利率均连续提升的行业 包括玻纤 水泥 造纸 精细化工 油服和医疗服务[6] - 科技成长方向关注双创和恒生科技指数 以及供需格局逐步出清的锂电池 军工和港股互联网 战略性布局低空经济和深海科技[6] - 中长期视角下科技成长方向继续看好AI算力 港股创新药和军工 增加对相对低位的AI应用 港股互联网 低空和深海方向关注 供需格局改善方向关注金属 交运 化工 锂电 光伏 生猪养殖等 慢牛行情中关注价值方向的非银板块[6]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [5] 报告核心观点 - 化妆品行业增速回落至平稳区间，2025年1-6月限额以上化妆品同比小幅增长3%，线上淘系及抖音美妆大盘增速趋于稳健 [13][14] - 头部品牌格局稳定，但10-20名腰部品牌仍存较大变动空间，细分赛道（如差异化客群/成分/品类）更易催生结构性机会 [17][20] - 林清轩通过差异化策略（精华油品类、山茶花成分、成熟客群切入）实现突围，2024年收入达12.1亿元（同比增长50%），归母净利润1.9亿元（同比增长120%） [29][30][32] 行业：行业增速平稳，精选细分赛道机会 - 行业增速回落至个位数平稳区间，2025年1-6月限额以上化妆品同比增长3%，线上淘系及抖音美妆大盘增速同步趋稳 [13][14] - 竞争格局中头部品牌稳定，但腰部品牌（10-20名）变动较大，部分品牌通过细分客群/成分/品类实现崛起 [17] - 细分赛道（如性价比客群、高端客群、精华油、重组胶原蛋白等）呈现结构性增长机会，部分品牌增速显著超越行业大盘 [20][21] 林清轩：差异化品类&成分&客群突围 - 品牌以山茶花精华油为核心差异化品类，2024年精华油营收达4.5亿元（同比增长58%），占营收比重37% [56][58][60] - 成分端聚焦山茶花，自建种植基地超2万亩，拥有500余项配方及80项专利，核心成分"清轩萃"迭代至5.0版本 [71][74][76] - 客群从线下成熟高消费人群（一线及新一线城市门店占比42.3%）拓展至线上年轻群体（抖音18-30岁客群占比31%），2024年线上营收7.1亿元（同比增长81%） [77][78][87][88] - 产品矩阵以"1+4"为核心（精华油+面霜/精华液/面膜/防晒），面霜、精华液等品类2022-2024年复合增速达42%-246% [67][69] - 在细分市场市占率领先：精华油市占率12.4%（排名第一）、高端护肤市占率1.4%、抗皱紧致修复市占率2.2% [51][52][53][54] 投资建议：精选细分赛道机遇 - 行业进入结构性增长阶段，具备差异化品类/成分/客群定位的品牌更易超越行业增速，林清轩为代表性案例 [90] - 持续看好具备品类和成分创新能力，或能精准定位差异化客群的化妆品品牌公司 [90]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [3] 报告核心观点 - 新能源行业成长投资的核心驱动在于远期需求预期和短期边际景气变化 远期需求预期决定估值水平 短期边际景气左右行情节奏 [7][24][36] - 锂电、光伏、逆变器等细分领域行情均遵循"宏大叙事+量价齐升"的戴维斯双击逻辑 但渗透率超过20%后估值普遍回落 [11][15][24] - 储能成为当前核心赛道 因全球需求预期上修（2025年装机增速52% 2026年45%）叠加短期电芯挺价 再现戴维斯双击行情 [62][64] 股价复盘：能源革命书写历史 - 锂电行情2019年底启动：欧洲碳排考核开启估值提升 2020年全球碳中和趋势加速 2021年国内新能源车渗透率爆发带动量价齐升 2022年渗透率超20%后供给恶化估值回落 2023年全面过剩导致板块下跌 涨幅最大环节为碳酸锂、6F、铁锂等价格弹性标的 [11] - 光伏行情2020年启动：平价深化与双碳政策打开长期空间 2021年硅料紧缺推动量价齐升 2022年俄乌冲突催化欧洲光储需求爆发 2022年9月起需求增速预期放缓叠加硅料供给释放导致深度调整 硅料、组件、设备涨幅显著 [15] - 逆变器行情2020-2022年领涨：出海替代、储能第二曲线、IGBT紧缺及欧洲户储需求爆发推动股价 阳光电源曾8个月涨10倍 2023年欧洲库存问题导致订单断崖式回落 板块双杀 [19] 核心驱动1：远期需求预期决定估值水平 - 锂电：2019年低增速（国内退坡+特斯拉周期走弱） 2019年底欧洲碳排考核预期推动估值提升 2020年底国内爆款车型发布渗透率预期上修 2022年渗透率超20%后估值回落（2022-2023年销量增速97%/37%仍无法阻止估值下滑） [24] - 光伏：2020-2021年全球需求增速预期上调至30%CAGR（基于双碳政策） 2022年预期2023年增速见顶（实际60%+）导致估值回落 2024年聚焦2025-2030年增速（CAGR10%-15%）引发估值业绩双杀 [29] - 逆变器：2020-2021年出海替代+储能逻辑推动需求翻倍预期 2022年俄乌冲突催化欧洲户储爆发（预期出货几倍增长） 2023Q2订单下滑预期破灭 板块双杀 微逆因渗透率逻辑估值更高 [33] 核心驱动2：短期边际景气左右行情节奏 - 价格指标： - 锂电股价与碳酸锂、6F价格高度同步 涨价放缓时股价见顶 [41] - 光伏股价与硅料价格季度环比涨跌幅相似（2021年硅料暴涨带动量价齐升） [41] - 户储股价滞后欧洲电价1个季度反应 2022年8月欧盟修改电价机制后板块见顶 [43] - 量指标： - 月度排产/出货数据显著影响股价（尤其户储因订单可见度仅1-2个月） 锂电2020年底淡季不淡、2021年旺季排产、2022年5月排产修复均推动上涨 [48] - 利润指标： - 季度利润环比预期映射景气度 锂电/光伏股价通常提前半年到1年见顶 [53] 估值仅为参考非重点指标 - 锂电龙头2020-2021年估值基于2025年盈利预期给予25-30XPE（如宁德时代按2025年700-800亿利润予20-25X） [59] - 光伏龙头隆基市值5000亿对应次年200亿利润*25XPE 微逆标的禾迈/昱能因翻倍预期达当年100X/次年60XPE [59] - 估值是交易结果而非行情顶部判断依据 基本面预期才是核心 [59] 展望：储能需求预期上修驱动行情 - 2025年全球储能装机预期294.7GWh（增速52%） 2026年426.2GWh（增速45%） 主要驱动：国内独立储能超预期、美国贸易政策缓和、非美海外低成本高需求爆发 [62][64] - 推荐标的： - 储能电池：宁德时代（2025E净利润670亿元 PE25.3X）、亿纬锂能（45亿元 PE32.5X）、欣旺达（22.2亿元 PE24.3X）、国轩高科（15亿元 PE53.1X） [66] - 大储集成：阳光电源（140.2亿元 PE20.3X）、海博思创（9.2亿元 PE39.5X）、阿特斯（24亿元 PE18.1X）、通润装备（3.1亿元 PE18.6X） [66] - 户储/工商储：德业股份（35亿元 PE17.9X）、艾罗能源（4.5亿元 PE27.6X）、派能科技（2.5亿元 PE57.3X）、锦浪科技（13亿元 PE26.3X） [66]

行业投资评级 - 报告建议关注工业硅行业的投资机会 推荐关注相关标的合盛硅业 新安股份和兴发集团 [3][10][116] 核心观点 - 工业硅行业景气已触底 当前价格处于历史低位 未来在"反内卷"政策背景下有望迎来反转 [3][6][9] - 需求端结构持续变迁 多晶硅成为最大需求来源占比54.7% 有机硅韧性十足 硅铝合金需求持稳 出口受新兴经济体支撑 [7][28][58] - 供给端海外产能增长停滞 国内政策限制新增产能 中小产能有望出清 行业集中度将提升 [8][78][91] 产品介绍 - 工业硅是硅基产业链上游基础原料 单吨耗电12000-13000度 下游主要应用于多晶硅 有机硅和硅铝合金 [7][22] - 生产成本中燃料动力占比36.1% 直接材料占比43.8% [70] 需求端分析 - 全球工业硅消费量从2013年244万吨增长至2024年550万吨 复合增速7.7% 2024年增速达13.6% [7][30] - 中国工业硅消费量从2013年73万吨增长至2024年401.3万吨 2021-2024年复合增速25.9% [34] - 多晶硅需求受光伏装机拉动 2024年占比54.7% 但未来增速可能放缓至5%左右 [28][38] - 有机硅深加工产品以硅橡胶为主占比59% 终端应用建筑占25.2% 电子电器占23.0% [43][47] - 硅铝合金终端63%用于汽车 需求增速平稳 [56] - 出口长期受新兴经济体支撑 2024年出口量72.5万吨同比增长26.7% [58][64] 供给端分析 - 全球产能2024年881万吨/年 同比增长3.2% 其中中国产能728万吨/年占比82.6% [8][66] - 海外产能153万吨/年基本停滞 因电价高企 巴西电价0.132美元/kWh较中国高35% [68][73] - 国内产能集中度低 CR6为39.9% 合盛硅业产能122万吨/年占比16.2% [80][82] - 政策要求2025年底淘汰12500kva以下矿热炉(占比5%) 禁止新建12500-25000kva炉型 [8][91] - 新疆 四川 内蒙古 云南四地产能合计占比73.8% 其中四川和内蒙可淘汰潜力较大 [86][93] 库存与开工 - 截至2025年9月工厂库存26.1万吨(同比+91%) 行业库存44.4万吨(同比+72%) 但增速放缓 [97] - 行业开工率呈现季节性特征 丰水期(5-11月)开工率高 2025年旺季开工未完全修复因价格低迷 [99][102] 景气周期 - 工业硅价格历史波动大 高光时达6.3万元/吨 低迷时仅1.0万元/吨 当前处于历史最低位 [6][9][110] - 光伏级多晶硅价格已率先回暖 截至9月3日为6.2美元/Kg较年初上涨40% [111][114] - "反内卷"政策持续推进 有望复刻多晶硅景气反转经验 [9][111] 投资建议 - 建议关注合盛硅业(产能122万吨/年) 新安股份(产能25万吨/年) 兴发集团(产能6万吨/年) [116][117]

报告行业投资评级 - 报告对光模块行业持积极看法 认为龙头公司估值仍具上行空间 重点推荐中际旭创、新易盛与天孚通信 [6][8] 核心观点 - 光模块龙头估值纵向对比历史水平仍有提升空间 实际业绩PE显著低于一致预期PE 横向对比兼具消费电子板块的"戴维斯双击"爆发力和新能源板块的盈利超预期持续性 [3][6][8] - AI算力需求驱动行业景气 全球云商和AI模型厂商算力军备竞赛推动光模块需求 国内龙头技术优势和制造能力领先海外竞争对手 [8] - 未来增长动力包括ASIC占比提升带动光模块用量上行、推理算力需求膨胀、高速光模块持续迭代升级及硅光方案渗透率加快提升 [3][8] 纵向估值分析 - 2020-2021年：线上需求激增和400G升级周期启动 龙头估值提升至40-50倍PE区间 [8] - 2023年：AI大模型训练需求爆发 龙头估值高点达64/39/65倍PE（中际旭创/新易盛/天孚通信） 但实际业绩PE较一致预期PE存在167%/129%/103%空间 [8] - 2025年：AI推理需求加速膨胀 北美五大云商资本开支强度约为2020年的4倍 订单前置锁定和技术壁垒提升需求曲线陡峭度 [8] 横向板块对比 - 消费电子板块：依赖爆款产品和大客户 如立讯精密2019-2020年因iPhone与AirPods驱动实现估值与盈利双升 [8] - 新能源板块：依赖政策与全球能源转型 如宁德时代因实际业绩超预期导致估值被低估 [8] - 光模块板块：AI算力需求具备更强独立性和持续性 已形成商业循环 且国内龙头海外份额稳步扩大 [8] 重点公司业绩与估值 - 中际旭创：2025H1归母净利润同比增长69.4% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为52/36/30倍 较年内低点反弹481% [6] - 新易盛：2025H1归母净利润同比增长355.7% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为44/29/24倍 较年内低点反弹607% [6] - 天孚通信：2025H1归母净利润同比增长37.5% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为69/50/39倍 较年内低点反弹305% [6]

核心观点 - 港股市场出现显著的高低切换行情 资金从前期涨幅较高的科技硬件板块转向防御性板块 银行和公用事业等稳健板块获得资金青睐 [3][6][10] - 工信部部长在工博会开幕式上的致辞明确"十五五"时期将开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 对香港机械板块形成明显催化 [3][10] - 展望未来 港股创新高可能依赖三个方向：AI科技与新消费的持续空间 南向资金持续流入增强定价能力 以及宽货币到宽信用传导叠加美国降息改善流动性 [10] 市场表现数据 - 2025年9月23日港股市场大市成交额达到2945.6亿港元 南向资金净卖出40.69亿港元 [3][10] - 恒生指数回调0.70%报26159.12 恒生科技指数回调1.45%报6167.06 恒生中国企业指数回调0.86%报9290.34 恒生港股通高股息率指数回调0.84% [6][10] - A股市场上证指数回调0.18% 沪深300回调0.06% 万得全A回调0.63% 红利指数上涨0.71% [6][14] 行业表现 - 中信港股通一级行业中银行板块上涨0.77% 综合金融上涨0.25% 建筑上涨0.02% 领涨市场 [6][18][19] - 钢铁板块下跌3.28% 轻工制造下跌1.84% 食品饮料下跌1.94% 领跌市场 [6][19] - 概念板块中反恐指数上涨3.96% 工业4.0指数上涨2.88% 安防监控指数上涨1.22% 表现强势 [6] 资金流向与风格切换 - 市场风险偏好变化导致部分资金转向防御属性突出的板块 Wind香港银行与Wind香港公用事业Ⅱ等具备稳健特征的板块获得资金青睐 [3][10] - 受部分资金获利了结影响 前期涨幅较高的Wind香港硬件设备板块承压回调 [3][10] - 南向资金持续流入港股 边际定价能力不断上升 若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境 将会有更多资金配置港股市场 [10] 政策催化与产业影响 - 工信部部长明确"十五五"时期要开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 创建一批未来产业先导区 [10] - 此举对Wind香港机械板块形成有效提振 午后强势拉升最终收涨 [3][10] - 以发展新质生产力为重点 以推动科技创新和产业创新深度融合为关键路径 加快建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [10] 未来展望 - 以日美经验为锚 AI科技与新消费未来仍有较大空间 有望带动港股市场上涨 [10] - 若美国进一步降息改善全球资金流动性 以及AI产业业绩兑现 源头活水会支持港股市场进一步上涨 [10] - 在信用扩张之前 "反内卷"政策开始加速供给端出清 相关行业底部反弹后有望逐渐补齐牛市"短板" [10]