报告行业投资评级 * 报告对银行板块持积极看法，重点推荐ROE优势清晰的头部城商行以及低估值、高股息率的大型银行 [2][7][46] 报告核心观点 * 银行板块在2025年第52周小幅上涨，跑赢大盘，年末风险偏好及机构配置行为是短期主要影响因素 [2][10] * 跨年后长线资金的配置窗口预计将开启，配置价值凸显 [2][7] * 数字人民币正式启动生息，实名认证钱包将按0.05%的活期利率计息，此举有助于提升商业银行推广动力和用户吸引力 [8][42] * 2026年银行板块将面临经营周期与配置价值的再平衡，风险底线牢固是估值修复的基础，尽管ROE仍有下行压力，但稳定的配置价值将主导估值修复 [6][44] 市场表现与资金动向 * 2025年第52周，银行指数累计上涨**1.0%**，相较沪深300指数和创业板指数分别获得**1.6%**和**2.2%**的超额收益 [10][17] * 个股层面，浦发银行领涨，大型银行H股普遍上涨，前期涨幅较高的厦门银行出现回调 [2][10] * 银行相关ETF及指数型基金在年末持续净流出，截至12月31日已连续八周资金流出，可能反映年末兑现收益或风险偏好转变 [7][19][21] * 银行股的换手率及成交额占比较上周小幅下降，交易热度指标已接近历史低位水平 [31][32][35] 估值与股息率分析 * 从PB-ROE视角看，银行股仍被显著低估，尤其优质城商行ROE领先 [7][45] * 截至12月31日，六大国有行A股平均股息率为**3.90%**，相较10年期国债收益率的利差为**205BP**；H股平均股息率为**5.18%**，H股相对A股的平均折价率为**24%** [22][23][26] 行业经营与信贷数据 * 截至2025年11月末，全国区域信贷同比增速保持分化，经济大省江苏、浙江、四川、安徽维持**8%**以上的信贷增速，其中四川以**10.4%**保持领先 [9][37] * 对公贷款是大部分区域的主要增长点，江苏、四川的对公贷款增速分别达到**13.6%**和**13.0%**；上海的住户贷款增速保持**9.4%**，显著高于全国水平 [9][37] * 2023年以来的经营周期特征是宏观环境承压、银行息差大幅收窄，但银行通过扩表、政策托底重大风险、债券交易等方式维持业绩稳定 [6][44] * 2026年市场预期息差企稳，资产质量总体稳定，但零售和房地产领域承压，银行业绩预计维持平稳，ROE仍有下行压力 [6][44] 重点事件：数字人民币生息 * 国有大行公告，经过实名认证的数字人民币钱包余额将参照活期存款管理，自动按**0.05%**的挂牌利率计付利息 [8][42] * 计息基于“四类账户”分级体系：第四类（匿名）钱包不享受利息，余额上限为**1万元**；其他三类实名钱包在支付限额更高的同时享受计息功能，其中二类钱包余额上限为**50万元**，三类钱包上限为**2万元** [8][42][44] 投资建议与关注标的 * 重点推荐：杭州银行、南京银行、江苏银行等优质城商行；交通银行、招商银行等红利配置型资产 [7][46] * 建议关注：齐鲁银行、苏州银行、宁波银行等 [7][46] * 可关注股价接近强赎价格的常熟银行、上海银行、重庆银行的可转债强赎交易机会 [29][30] 风险底线评估 * 报告认为，地产风险、城投风险、资本风险的底线已逐步确立，息差风险底线正在确立，而零售风险和对公风险的底线尚未确立或有待确立 [44][45]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 2026年国补政策细则落地，乘用车补贴由定额补贴调整为按车价比例补贴，有望改善板块悲观情绪 [1][2] - 从周期上寻找库存拐点是当前整车投资的重要观察点 [2][8] - 汽车板块驱动因素已从单纯内需转向海外、高端化、智能化等综合驱动，应以智能AI为主线寻找阿尔法机会 [2][8] 国补政策细则分析 - 2025年12月30日，国家发改委和财政部发布2026年国补政策细则 [2][5] - 补贴方式从定额补贴调整为按车价比例补贴，总体上单车补贴金额相较于去年下降 [5] - 具体补贴标准： - **报废购买**：新能源乘用车补贴车价的12%，最高不超过2万元；2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的10%，最高不超过1.5万元 [5] - **置换购买**：新能源乘用车补贴车价的8%，最高不超过1.5万元；2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的6%，最高不超过1.3万元 [5] - 由于补贴金额回落及前期补贴刺激效果边际递减，预计2026年内需仍可能承压 [5] 行业节奏与库存观察 - 2025年末各地补贴暂停导致11月、12月存在部分观望需求 [6] - 新补贴政策无缝推出叠加节前回乡需求，有望利好2026年1月需求释放，1月需求仍有超预期可能 [6] - 行业10月、11月渠道库存增加，车企于11月下旬开始清库，整体库存有望回落 [6] - 若明年1月零售超预期，库存可能更早见底，从而缓解库存压力 [6] 政策受益结构分析 - 整体中高端乘用车更为受益，利于行业竞争缓和及价格带上行 [7] - **报废购买**：购买16.67万元以上新能源车可拿满2万元补贴；购买15万元以上2.0升及以下燃油车可拿满1.5万元补贴 [7] - **置换购买**：购买18.75万元以上新能源车可拿满1.5万元补贴；购买21.67万元及以上2.0升及以下燃油车可拿满1.3万元补贴 [7] - 政策退坡对于15-20万元及以上价格带影响较小 [7] 2026年投资策略 - 洞察周期脉络，把握智能主线是核心策略 [8] - 整车量价表现先于盈利，股价已提前反映较多预期 [8] - 重点推荐AI赛道，包括机器人、液冷、智能驾驶等 [8] - 整车领域推荐高端市场及出海赛道 [8]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 2026年1月1日，数字人民币正式从“数字现金时代”迈入“数字存款货币”时代，数字人民币App升级至2.0.0版本 [2][5] - 此次升级标志着数字人民币进入“计量、管理、运行、生态”全链条标准化运营新阶段，有望带动全产业链发展 [2][9] - 数字人民币将从单纯的支付工具升级为“支付+储蓄”一体化金融产品，自2026年1月1日起，实名钱包余额将按活期存款挂牌利率计付利息 [9] - 数字人民币App作为重要载体，更新后支持用户查看结息详情，以满足从现金型1.0版步入存款货币型2.0版的变化 [9] - 数字人民币提供扫码支付、“碰一碰”支付、转账及硬钱包等多种支付方式，随着其在多领域形成可复制推广的应用模式，有望从试点迈向全面推广 [9] - 数字人民币计息功能的引入，使其从“支付端工具”向“资产端载体”转变，有望凭借安全性、经济性、便捷性优势，与支付宝、微信支付等第三方支付平台形成生态互补，打破支付垄断 [9] - 当前我国移动支付市场呈双寡头格局，2023年第三季度，支付宝和微信支付的交易量分别为118.19万亿元和67.81万亿元，合计占市场份额94%以上 [9] 投资建议与关注方向 - 建议关注数字人民币全产业链 [2][9] - 重点关注方向包括：1）数字人民币跨境结算系统方案供应商；2）跨境支付方案供应商；3）具备数字人民币支付场景的方案供应商；4）支付终端供应商 [2][9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年中国航天发射次数创历史新高，达到92次，随着技术和资金问题的解决，商业航天产业有望进入加速发展阶段 [2] - 建议关注商业航天产业链各环节的核心供应商，具体包括：我国商业航天龙头企业供应商、我国卫星组装企业及核心零部件供应商、卫星应用相关标的 [2][9] 事件描述与数据总结 - 2025年12月31日，中国航天共实施92次宇航发射，刷新年度发射次数纪录 [2][4] - 2025年发射总次数较2024年的68次大幅提升，成功90次，商业航天发射失败2次 [9] - 2025年上半年完成35次发射，下半年显著加速，完成57次发射，其中包括朱雀三号与长征十二号甲的可回收发射试验 [9] 中国火箭发射展望 - 随着国家航天局商业航天司的设立，商业航天发射活动有望进一步提速 [9] - 力箭二号、天龙三号、双曲线三号等新型火箭有望于2026年实现首飞 [9] - 预计2026年我国火箭发射数量仍将保持高增态势，总发射数量有望突破100次大关 [9] 民营航天企业角色与融资进展 - 2025年，中国航天科技集团完成73次发射，将300余颗航天器送入轨道，发射次数与载荷数量分别较2024年的51次、190余颗大幅增长 [9] - 力箭一号、谷神星一号等民营运载火箭共实施10余次发射，成为重要补充 [9] - 2025年12月，上交所发布指引支持商业火箭企业适用科创板第五套上市标准 [9] - 2025年12月31日，蓝箭航天科创板上市申请获受理，拟募资75亿元，其中27.7亿元用于可重复使用火箭产能提升项目，47.3亿元用于技术提升项目 [9] - 随着资金问题缓解，我国民营商业航天企业或在2026年迎来爆发式增长 [9] 全球发射态势 - 2025年全球火箭年发射总次数首次突破300次大关，达324次，较2024年的259次再创新高，其中315次成功入轨，9次失败，成功率约97% [9] - 美国火箭发射总次数达193次（包含在新西兰发射的电子号火箭），失败一次，发射总次数全球占比约60% [9] - 随着火箭回收复用技术的进一步突破，航天发射成本有望持续降低，进而加速全球航天竞赛 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 核心观点 - 委内瑞拉地缘风险事件短期将增加合规油运需求，支撑油运市场淡季不淡，长期可能重塑原油贸易格局 [2][6] - 人民币进入加速升值通道，预计将通过汇兑收益、刺激出境消费、降低美元计价成本三条路径利好交通运输行业，尤其是客货运输航司 [2][7] 委内瑞拉地缘风险对油运市场的影响 - 事件：2026年1月3日，美国对委内瑞拉实施大规模打击，导致其原油出口暂时“停摆” [2][6][21] - 市场地位：2024年，委内瑞拉原油出口预计为70万桶/天，占全球原油出口量的1.8% [6][21] - 出口结构：2023年，其原油主要出口至中国（68%）和美国（23%）[21] - 短期影响：中美重油供应吃紧，将转向从中东（如阿曼）、墨西哥、哥伦比亚等地寻找替代，从而增加合规油轮运输需求 [2][6][21] - 长期影响：委内瑞拉原油储量占全球19%，但产量仅占全球1.3%，是典型的“高储量、低产量”国家 [6][27]。若美国强势介入其石油产业，可能增加产量和出口，从而带动委内瑞拉至远东的长航线油运需求，重塑全球原油贸易格局 [2][6][27] - 投资建议：推荐招商轮船、中远海能 [6][21] 人民币升值对交运行业的影响 - 升值情况：截至2026年1月2日，12月以来人民币兑美元即期汇率升值1.4% [7][30]。美联储点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点的降息，预计人民币具备持续升值动力 [7][32] - 受益逻辑一：汇兑收益。航空公司因采购及租赁飞机拥有大量美元负债，人民币升值将带来汇兑收益 [7][35]。以2025年6月30日数据为例，人民币兑美元汇率变动1%，对中国国航、中国东航、南方航空的净利润影响分别为6亿元、7亿元和5亿元左右 [36][37] - 受益逻辑二：刺激出境消费。2025年国际航线收入占航空公司收入比重约为25% [42]。人民币购买力提升，有望推动国人出境旅游及消费，显著提振国际航线收入 [2][7][42] - 受益逻辑三：降低美元计价成本。航油成本是航司第一大成本项，其价格与新加坡航煤美元价格挂钩 [46]。人民币升值将直接降低航司的航油采购成本 [2][7]。以2025年6月30日数据为例，航油价格波动1%对三大航利润总额的影响在1.5亿至3.0亿元之间 [49][50]。对于货运航司，以东航物流为例，2024年航油成本占比达15% [51][52]，人民币升值同样将降低其成本 出行链（航空）近期表现与展望 - 元旦假期数据：2026年1月3日数据显示，元旦假期国内客运量三日移动平均同比增长10%，国际客运量三日移动平均同比增加9% [8][57]。国内客座率三日移动平均同比增加6.0个百分点，国际客座率同比增加4.8个百分点 [8][63]。受假期错期影响，三日移动平均含油票价同比上涨4.1% [8][63] - 后市展望：从第四季度开始出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期看，行业供给刚性收紧，成本改善明显，有望迎来收入与成本共振，释放周期弹性 [8] - 投资建议：首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [8] 物流行业近期动态 - 快递业务：2025年12月22日至28日，全国邮政快递揽收量为40.7亿件，同比下降0.5% [9][78] - 行业趋势：受益于“反内卷”，快递单价环比持续提升。行业增速逐步下行，伴随电商竞争回归理性、生态重构及税收合规强化，低价件需求回落，推动龙头快递份额加速提升 [9] - 投资建议：基于需求结构变化和网络绝对优势，推荐一线快递龙头中通快递、圆通速递 [9] - 蒙煤运输：2025年12月21日至28日，甘其毛都口岸日均通车量为1539辆/日，环比微降2辆/日；短盘运价（12月25日至31日）为70元/吨，环比持平 [9][78] 高股息红利资产 - 行业特征：交通运输行业具备典型的高股息特征 [73] - 主要板块：可分为两类，一是公路、铁路、港口等垄断类基础设施；二是大宗供应链以及货运代理等竞争性行业 [73] - 投资策略： - 买低波稳健+分红确定：优选高速龙头（如招商公路、粤高速等）及大秦铁路 [73] - 买底部反转弹性+低估值：优选大宗供应链（如厦门象屿、厦门国贸）[73] - 买独立景气+成长确定：优选货代公司（如中国外运、华贸物流）[73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，新动能对制造业形成支撑，但相关行业后续或更易受外需波动影响，未来新旧动能能否顺利转换是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口 [2] - PMI数据公布当日债市收益率一度明显走高，预计长端利率宽幅震荡，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月制造业PMI超预期上升0.9pct至50.1%，较上月升幅扩大0.7pct；非制造业商务活动指数环比回升0.7pct至50.2%，重新站上荣枯线；建筑业商务活动指数大幅回升3.2pct至52.8%，服务业商务活动指数环比反弹0.2pct至49.7% [5] 事件评论 非制造业情况 - 非制造业景气度重回荣枯线以上，符合季节性走势，建筑业为主要拉动，服务业景气水平也小幅回升；回升或源于内需，新订单、存货与从业人员指数分别回升，新出口订单指数转升为降；“投入品价格 - 销售价格”差值走阔，利润空间或压缩，改善持续性待观察 [7] - 建筑业连续两月改善或得益于季节性因素和金融活动支持；服务业中零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，上游食饮制造业PMI处于扩张区间，上游制造景气能否传导至下游消费待观察 [7] 制造业情况 - 新动能对制造业形成支撑，相关行业可能更易受外需波动影响，新旧动能转换节奏是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口；12月以来部分高频指标走弱，但制造业景气逆势改善，传统行业PMI回落且在收缩区间，新动能行业维持较高景气水平 [7] - 制造业PMI延续明显上升，逆季节性走强，产需延续回暖，生产经营活动预期继续显著改善，或带动企业节前补库；供给端生产、采购量指数上升，需求端新订单指数上升，库存端原材料和产成品库存上升，需关注企业累库及出货情况 [9] - 外需是新订单主要贡献项，出口连续两月改善或得益于“抢出口”现象；需求端改善拉动销售端涨价，出厂价格指数上升，原材料购进价格增速放缓，企业利润修复压力或减小 [9] - 大中型企业景气改善，四大基础行业景气度均有回升，高技术制造业仍是重要支撑；大中型企业供需扩张，大型企业景气度上升，中型企业平稳回升，小型企业回落；高技术制造业景气度上升，装备和消费品制造业景气度止跌回升，基础原材料行业景气度低位改善 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 2026年以旧换新政策落地，货车补贴标准维持2025年水平，优先支持更新为电动货车，政策持续托底内需 [2][5] - 重卡出口预计持续增长，新能源重卡加速渗透，规模效应下板块有望迎来盈利修复 [2] - 重卡板块整体估值较低，高分红属性提供较好安全边际，看好其投资机遇，重点推荐潍柴动力、中国重汽 [2][11] 政策内容与影响 - 2026年政策继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车，补贴标准维持不变 [2][5] - 补贴细则明确：提前报废老旧营运柴油货车补贴1.2-4.5万元/辆，新购国六柴油货车补贴4.0-6.5万元/辆，新购新能源货车补贴7.0-9.5万元/辆，报废+更新最高补贴可达14万元/辆 [11] - 2025年底国四及以下车辆保有量预计仍有47-48万辆，若以20%的新车置换率测算，2026年政策有望拉动9.4-9.6万辆重卡销量增长 [11] 行业销量与结构展望 - 预计2026年重卡总销量达106万辆，其中国内销量保守估计为70万辆，出口量有望达37万辆，同比增长10% [11] - 新能源重卡方面，新购国六柴油重卡与新能源重卡补贴差额为3万元/辆，新能源重卡持续受益 [11] - 重卡单车带电量持续提升，从2025年工信部新车公告数据看，电量超过600 kWh的重卡车型已达126款 [11] - 预计2026年重卡新能源渗透率将达到30% [11] 投资逻辑总结 - 总量逻辑：政策托底内需，重卡出口持续增长 [2][11] - 结构逻辑：新能源重卡持续渗透，随着规模化效应有望实现盈利，带动板块业绩修复 [2][11] - 估值与安全边际：板块整体估值较低，高分红属性提供较好安全边际 [2][11]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 本次港口动力煤价格反弹的核心驱动在于供给年末收缩与需求边际改善的共振，叠加政策托底预期强化 [2][7] - 尽管高库存、元旦后煤矿复产及终端采购谨慎可能制约反弹力度，但价格下行有底得以体现，且岁末年初险资有望增配煤炭板块，当前时点建议继续重视煤炭红利配置机会 [2][7] - 煤价短期可能窄幅震荡，但难改全年价格中枢稳中有升的趋势 [7] - 建议全面拥抱煤炭底部反转行情，边际选股遵循攻守兼备、龙头稳健、弹性进攻三条思路 [8] 一周市场表现总结 - 本周（统计周期为2025-12-29至2026-01-02）长江煤炭指数下跌0.67%，跑输沪深300指数0.09个百分点，在32个行业中位列第19位 [6][16][21] - 子板块中，动力煤指数下跌0.38%，跑赢沪深300指数0.20个百分点；炼焦煤指数下跌1.58%，跑输沪深300指数1.00个百分点；煤炭炼制指数下跌2.31%，跑输沪深300指数1.73个百分点 [16][21] - 近一月（2025-12-02至2026-01-02）煤炭板块下跌4.27%，近一年（2025-01-02至2026-01-02）下跌0.10% [15][24] - 截至2026年1月2日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率(TTM)分别为13.72倍、30.88倍，同期沪深300指数市盈率为13.48倍，溢价分别为1.72%、129.04% [25] 动力煤基本面 - **价格**：截至12月31日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为678元/吨，周环比上涨6元/吨（+0.89%），结束了自11月下旬从高点834元/吨开始的单边下跌 [6][7][16][42] - **需求**：截至12月30日，二十五省日耗煤量611.6万吨，周环比增加0.2%，同比减少3.9% [17][35] - **库存**： - 电厂库存：截至12月30日，二十五省电厂库存为1.35亿吨，周环比减少0.3%；可用天数22.0天，周环比减少0.1天 [17][35] - 港口库存：截至1月2日，北方三港（或四港）库存合计1537万吨，周环比下降8.60%，同比提升5.97% [17][37] - **供给**：年末主产区部分煤矿完成年度任务后停产检修，钢联数据显示截至12月26日全国462家煤矿动力煤日均产量周环比下降4.4% [7] - **展望**：年末产地供应收缩叠加冷空气催化需求，煤价开启阶段性止跌反弹，持续性需关注元旦后煤矿生产积极性及寒潮天气 [6][17] 双焦（焦煤、焦炭）基本面 - **价格**： - 焦煤：截至12月31日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨，周环比持平 [6][16] - 焦炭：截至12月31日，日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比持平，但焦炭已开启第四轮提降 [6][18] - **供给**：据汾渭统计，88家煤企周度精煤产量环比下降4.1% [18] - **需求**：本周样本钢厂日均铁水产量227.43万吨，周环比提升0.38% [18] - **库存**： - 焦煤库存合计周环比提升0.85%，同比下降9.96% [18] - 焦炭库存合计周环比持平 [50] - **盈利**：本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利为-14元/吨，周环比提升4元/吨 [18] - **展望**：考虑到焦炭第四轮提降落地在即且市场仍存看跌预期，短期双焦价格预计弱稳运行，后续关注产地供应变化及钢厂冬储节奏 [6][18] 反弹驱动因素与力度分析 - **反弹原因**： 1. **供给端年末收缩**：主产区煤矿完成年度任务后停产检修，导致内贸供应收缩预期传导至港口 [7] 2. **需求端边际改善**：寒潮蓝色预警催化用煤需求，刺激采购刚需释放 [7] 3. **政策托底预期强化**：12月中下旬中央经济工作会议再提整治“内卷式”竞争，国务院安委办对多个产煤市进行安全生产约谈，强化政策托底预期 [7] - **反弹力度制约**：元旦后停产煤矿陆续复产、高库存环境以及终端采购心态谨慎，可能共同制约节后煤价反弹力度 [7] - **价格下方支撑**： 1. 春节前煤矿停产放假及终端补库需求季节性释放，使煤价下行空间可控 [7] 2. 2025年市场调节下秦港煤价最低点609元/吨已接近行业成本曲线90%分位，在供给调控政策加码下，2026年煤价低点有望抬升，底部价格夯实 [7] 投资建议与个股 - 建议当前时点全面拥抱煤炭底部反转行情 [8] - 边际选股遵循三条思路： 1. **攻守兼备**：兖矿能源(H股+A股)、电投能源 [8] 2. **龙头稳健**：中煤能源(H股+A股)、陕西煤业、中国神华(H股+A股) [8] 3. **弹性进攻**：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际 [8] 个股涨跌情况 - **本周涨幅前五**：云维股份（+1.95%）、华阳股份（+1.10%）、中国神华（+1.07%）、江钨装备（-0.26%）、电投能源（-0.39%） [28][31] - **本周跌幅前五**：安泰集团（-8.41%）、淮河能源（-4.49%）、辽宁能源（-3.96%）、宝泰隆（-3.41%）、陕西黑猫（-3.21%） [28][31] - **年初以来涨幅居前**：大有能源（+137.41%）、安泰集团（+96.59%）、江钨装备（+80.09%） [31]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 绿证市场呈现“量增价稳”态势，单月交易规模创历史新高，供需矛盾持续缓解，为绿证价格提供长期支撑，并催化行业公用事业属性与成长性叙事的修复 [2][12] - 火电大规模新增装机落地将显著增强电力系统调节能力，有助于缓解新能源消纳压力及平滑电价波动 [2][12] 绿证市场分析 - **交易规模**：2025年11月全国交易绿证13212万个，同比增长143%，创单月历史新高 [2][12] - **累计交易**：2025年1-11月全国共计交易绿证7.28亿个，同比增长119% [12] - **交易占比**：1-11月交易绿证占核发可交易规模的比重达到41.81%，较2024年全年提升27.65个百分点，显示供过于求矛盾持续缓解 [2][12] - **交易价格**：11月份，根据2024-2025年电量对应交易情况计算的绿证平均价格为4.96元/个，环比上涨10.80% [2][12] - **分年份价格**：11月份，2024年、2025年电量对应绿证交易平均价格分别为4.28元/个、5.16元/个 [12] - **绿电补偿**：按单张绿证对应1000千瓦时计算，最新绿证价格对绿电电价的补偿约为0.005元/千瓦时 [12] - **供需改善**：供给侧，因政策调整（如136号文），机制电量对应的风电及光伏电量将不再核发可交易绿证，供给或迎来理性扩张；需求侧，2025年电解铝行业已纳入绿电消费考核，2026年起考核范围有望扩大至钢铁、水泥、多晶硅和新建数据中心，刚性需求持续扩容 [12] 电力装机情况 - **总体装机**：1-11月份全国新增发电装机容量44557万千瓦；11月单月新增4773万千瓦，同比增长27.86% [12] - **风电装机**：1-11月新增风电装机8250万千瓦，同比增长59.42%；11月单月新增1249万千瓦，同比增长109.92% [12] - **光伏装机**：1-11月新增光伏装机27489万千瓦，同比增长33.25%；11月单月新增2202万千瓦，同比减少11.92%，降幅较前期收窄 [12] - **火电装机**：1-11月火电新增装机容量7752万千瓦，创同期历史新高，同比增长63.41%；11月单月新增1244万千瓦，同比增长136.50% [12] - **火电作用**：火电装机大规模扩张有助于增强电力系统调节能力，提升新能源消纳水平，平滑因新能源出力波动导致的电价剧烈波动 [12] 投资建议与关注公司 - **优质转型火电运营商**：推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份 [12] - **“煤电一体化”火电**：推荐关注内蒙华电 [12] - **水电板块**：推荐关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [12] - **新能源板块**：推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电、中闽能源 [12] 行业市场表现与估值 - **子板块市盈率**：截至2025年12月31日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ电网的市盈率(TTM)分别为21倍、12.36倍、19.58倍、23.71倍、34.36倍 [31] - **相对溢价**：同期沪深300指数市盈率为13.48倍，各子行业对沪深300的溢价分别为55.75%、-8.35%、45.23%、75.85%、154.83% [31] - **近期表现**：本周（2025-12-29至2026-01-02）公用事业板块下跌2.77%，近一月下跌3.07%，但自年初（2025-01-01至2025-12-31）上涨2.62% [37][38] - **个股涨跌**：本周电力板块涨幅前五为桂冠电力（7.26%）、郴电国际（5.25%）、大连热电（4.82%）、吉电股份（0.00%）、西昌电力（-0.23%）；跌幅前五为国电电力（-12.80%）、皖能电力（-9.86%）、上海电力（-8.42%）、中闽能源（-7.82%）、华能国际（-7.79%） [31][44] 近期运营数据 - **火电发电量**：12月19日至25日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比减少2.4%，同比减少12.2% [47] - **累计发电量**：截至12月25日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降8.5%，本年累计同比下降4.1% [53] - **现货电价**： - 广东：2025年12月27日至2026年1月2日，发电侧日前成交周均价0.31423元/千瓦时，周环比提升4.53%，同比提升3.66% [54] - 山东：2025年12月25日至31日，发电侧日前成交周均价0.24464元/千瓦时，周环比提升0.63%，同比提升6.60% [54] - **煤炭价格**：截至12月29日，秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价为682.20元/吨，较上周下降37.00元/吨 [55] - **三峡水文**： - 截至1月2日，三峡水库水位（14点）为170.54米，周环比降低0.24%，同比提升1.40% [67] - 2025年12月27日至2026年1月2日，三峡平均出库流量6637立方米/秒，周环比提升5.64%，同比提升5.40% [67] 公司动态与事件 - **国电电力**：公告投资建设大渡河丹巴水电站项目，装机容量115万千瓦，动态总投资152.73亿元 [68] - **粤电力A**：公告广东粤电大埔电厂二期工程项目4号机组投产，两台1000MW超超临界燃煤发电机组全面建成 [69] - **中国电力**：2025年11月合并总售电量101亿千瓦时，同比增加15.38% [70] - **大唐发电**：公告向参股企业大唐核电公司增资，公司出资6.17亿元 [71] - **定增与增持**：报告列出了部分电力、燃气公司定增预案的价差情况，以及电力公司重要股东的二级市场增持数据 [76][77]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点为“继续布局春季攻势，地缘波动下关注贵金属”，建议在行业春季行情中积极布局，并关注因地缘政治波动带来的贵金属投资机会 [1][3] 贵金属板块 - 地缘政治波动催生避险需求，叠加即将公布的经济数据与彭博大宗商品指数调整，短期金银价格或迎来宽幅震荡格局，但权益端建议逢调整增配 [1][3] - 展望2026年一季度，通胀与流动性共振的窗口并未改变，白银将领衔贵金属延续上涨趋势 [1][3] - 短期需关注三点：1）美委冲突若触发油价大幅波动并抬升通胀预期，或继续助力贵金属价格上涨；2）即将公布以非农为核心的经济数据，将影响降息路径，进而左右短期贵金属波动；3）彭博大宗商品指数调整（1月8日起的五日展期窗口）可能因被动跟踪基金抛售而短期压制贵金属价格 [3] - 对于黄金，维持美国经济衰退判断，预计未来二季度内衰退延续、降息路径不改，降息交易将继续推升金价 [3] - 对于白银，宏观层面宽松与通胀共振是其最佳窗口，未来两季度白银相较黄金和铜或更具弹性；A股白银标的稀缺，在贝塔行情下应重视其弹性；短期金银比修复显示白银估值偏高，但不妨碍其宏观向上窗口 [3] - 贵金属选股思路应从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值 [3] - 建议关注的标的包括：招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源 [3] 工业金属板块 - 核心观点为继续布局铜和铝的春季攻势 [4] - 数据方面，本周工业金属整体走强，SHFE铜价下跌0.49%，SHFE铝价上涨2.32% [4] - 库存方面，铜库存周环比增加5.73%，年同比大幅增加86.11%；铝库存周环比增加2.93%，年同比增加1.96% [4] - 成本利润方面，山东地区吨电解铝税前利润周环比增加380元至6324元，吨氧化铝税前利润周环比增加18元至-291元 [4] - 产能方面，电解铝产能利用率为98.3%，环比微增0.01%；氧化铝产能利用率为83.49%，环比微增0.17% [4] - 商品端，短期宏观层面春季躁动与美联储主席换届引发的降息预期交易确定性渐强，叠加微观层面美国因关税担忧在2026年6月30日前持续囤铜，且铜矿与冶炼明年上半年均有供给收缩风险，铜价易涨难跌；铜铝比处于高位促使铝代铜发生，有助于提振铝价 [4] - 中期来看，美联储引领的全球趋势性宽松将促进铜铝周期上行 [4] - 权益端，铜铝板块兼具胜率与赔率：周期视角下，板块低估值适逢年底年初险资增配概率较大，春季行情值得期待；价值视角下，铜铝权益价值终将重估，因商品长期价格中枢在逆全球化、货币宽松、供给受阻及AI拉动电力需求等因素下将稳中有升 [4] - 建议关注的标的包括： - 铜：【优选资源量增】洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、藏格矿业；【关注冶炼补涨】江西铜业、铜陵有色 [4] - 铝：【弹性与高股息双线并举】中孚实业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、宏创控股及华通线缆 [4] 能源金属与小金属板块 - **锂**：碳酸锂期货价格突破12万元/吨，创本轮价格新高，铁锂检修利好加工费上涨及碳酸锂产品顺价，期现价差收敛有利于下游补库，强化价格趋势，认为第二轮趋势性行情正在酝酿，重视碳酸锂权益的仓位配置 [5] - **战略金属（稀土、钨）**： - 稀土：两部委宣布暂停实施有关稀土物项的出口管制，有望开启新一轮上涨行情，行业战略价值凸显，公司业绩同比改善明显，传统需求触底叠加人形机器人应用落地加速，中长期需求有望修复 [5] - 钨：钨价持续上行，本轮上涨更多源于供给逻辑，在存量矿山贫化、新增矿山少、再生钨放量有限的背景下，供给刚性延续，长期看好价格中枢抬升 [5] - **钴、镍**： - 钴：刚果金钴配额分配落地，2025-2027年全球钴市场面临短缺，钴价易涨难跌，利好资源型企业 [5] - 镍：根据APNI消息，2026年印尼镍矿RKAB拟定为2.5亿吨，大幅低于2025年的3.79亿吨，如政策落地得力，镍矿将形成缺口，有望托底镍价中枢向上修复，镍是目前有色金属中少数处于底部的品种，权益弹性大于商品弹性 [5] - 建议关注的标的包括： - 稀土：中国稀土、广晟有色、北方稀土 [5] - 磁材：金力永磁 [5] - 钨：厦门钨业、中钨高新 [5] - 锂：天华新能、大中矿业、盛新锂能、雅化集团、中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业、藏格矿业、盐湖股份 [5] - 钴镍：华友钴业、伟明环保 [5] 市场行情回顾 - **板块表现**：周内上证综指上涨0.13%，金属材料及矿业（长江）指数上涨0.32%，在32个长江行业中排名第10位，跑赢上证综指0.19个百分点 [13][17] - **子行业表现**：周内有色金属细分子行业涨跌各异，基本有色金属板块上涨2.15%，能源金属板块下跌0.68%，贵金属板块下跌1.60%，稀土磁材板块下跌0.38% [13][17] - **个股表现**： - 周涨幅居前的个股包括：江西铜业（+13.68%）、银邦股份（+13.38%）、五矿发展（+10.03%） [21] - 周跌幅居前的个股包括：深圳新星（-10.94%）、赣锋锂业（-8.28%）、铜冠铜箔（-8.10%） [21] - **商品价格**： - **基本金属**：LME三月期铜上涨2.70%至12461美元/吨，期铝上涨2.18%至3021美元/吨；SHFE主力合约期铜下跌0.49%至98240元/吨，期铝上涨2.32%至22925元/吨 [23][25] - **贵金属**：Comex黄金下跌4.8%，Comex白银下跌9.3%；SHFE黄金下跌3.8%，SHFE白银下跌6.8% [23][26] - **小金属**：金属钴均价上涨6.1%至461元/公斤；电池级氢氧化锂均价上涨7.7%至112.5元/公斤，电池级碳酸锂均价下跌0.8%至119元/公斤 [24][28] - **库存数据**：周内SHFE铜库存增加51.7%，LME铜库存减少7.5%；SHFE铝库存增加7.7%，LME铝库存减少2.3% [35][37] - **宏观数据**：中国12月官方制造业PMI为50.1，高于预期的49.6和前值49.2 [37]