丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨零跑汽车（9863.HK） [Table_Title] 零跑汽车点评：B01 正式上市，激光雷达下探至 11.38 万元，具有爆款潜质 报告要点 [Table_Summary] 零跑 B01 于 2025 年 7 月 24 日正式上市，定价 8.98-11.98 万元，将激光雷达高阶智驾版本下 探至 11.38 万元，延续零跑极致品价比路线，具有爆款潜质。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517060001 SAC：S0490524070004 SFC：BUW101 高伊楠 王子豪 麦贻智 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 零跑汽车（9863.HK） cjzqdt11111 [Table_Title 零跑汽车点评：2] B01 正式上市，激光雷达下探至 11.38 万元，具有爆款潜质 [Table_Summary2] 事件描述 零跑 B01 于 2025 年 7 月 24 日正式上市。 事件评论 国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与 Stellantis 反向 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；重点公司 TCL 电子和海信视像投资评级均为买入 [11][12] 报告的核心观点 - 全球 TV 出货量趋稳，TCL 电子与海信视像借差异化战略逆势增长，规模和盈利成长空间广阔，建议重点关注 [3][9] 目录相关要点总结 中国黑电龙头全球竞争力持续提升 - TCL 电子 2024 年 TV 全球出货量达 2900 万台，同比增长 14.8%，市占率从 2020 年 10.7%提至 13.9%，Mini LED TV 出货量破 170 万台，同比增 194.5%，市占率 28.8%居全球第一 [18] - 海信视像 2020 - 2024 年全球出货量市占率从 8.9%提至 14.0%，连续三年居世界第二，2024 年中国内地零售额、零售量市占率分别为 29.83%、26.31%，均列首位 [19] - 海信多次赞助顶级足球赛事，2019 - 2024 年 18 个重要国家海外品牌认知度累计提升 16pct，海外品牌资产指数从 55 提至 105；TCL 选择本土化营销，2025 年成奥林匹克全球合作伙伴 [28][29] - 海信在全球有 34 个工业园区和生产基地、26 所研发机构、66 家海外公司和办事处；TCL 在越南、墨西哥等地设 32 个制造基地，在波兰、美国等地设 46 个研发中心 [33] - TCL 面板采购 60%来自集团内 TCL 华星；海信 1999 年开始思考自研芯片，2024 年相关项目获山东省技术发明奖一等奖，截至 2025 年一季报持有乾照光电 26.19%股份 [38][42][46] 如何展望中国黑电龙头未来规模成长空间 竞争格局：中国品牌在高端产品领域已具备与三星竞争能力 - 2024 年三星出货量、出货额份额占优，海信、TCL 出货量份额均为 14%，出货额份额为 12%；分区域看，北美、西欧市场中国品牌与三星有差距，亚洲&大洋洲、拉美&加勒比海等区域，海信、TCL 在部分区域有优势 [49] - 北美市场 2020 - 2024 年三星出货量份额从 27.2%降至 20.1%，TCL、海信出货量份额追赶，2024 年分别达 14.1%、13.7%；均价上，三星、LGE 高于 700 美元，TCL、海信从 250 美元提至 310 美元左右 [55][56] - 中国黑电龙头高端电视产品在北美与三星同规格对比，价格差距收窄，但整体均价差距大，核心因销售结构中中低端机型占比高 [58] - 欧洲市场出货量份额和均价维度，中国黑电龙头与三星有差距，新兴市场 TCL 增长势能强，部分新兴市场 TCL 产品均价贴近三星，海信依托性价比战略开拓市场 [63][68] 规模测算：中国黑电龙头电视业务长期空间广阔 - 假设海外各市场电视拥有率提升至中国当前水平等条件下测算，2024 年 TCL 和海信电视全球销量分别为 2900 万、2914 万台，稳态时理论全球年销量将分别达 6018 万、7238 万台，对应空间分别为 139%、148% [82] 如何展望中国黑电龙头未来盈利提升空间 全球结构升级趋势确定，大屏和 Mini LED 加速渗透 - 2024 年 Mini LED 背光电视出货量 620 万台，市场份额 2.9%，预计 2025 年出货量增至 860 万台，同比增 40%，未来三年 CAGR 达 17.9%；OLED 电视市场表现平稳，2024 年出货量 640 万台，同比增 5% [84] - 2020Q1 - 2024Q4 全球 LCD 电视平均尺寸从 45.3 英寸提至 51.5 英寸，中国地区高于其他地区，成熟市场增长平缓，新兴市场普及需时间 [86] - Mini LED 通过异形 PCB 替代、高压芯片应用、封装二次光学技术，有望使背光模组成本降 20% - 30%，中国黑电 TCL 和海信视像率先布局，有望增厚盈利 [92][93][97] 盈利能力尚未达天花板，TCL 有望持续降本增效 - 2024 年海信视像、TCL 电子扣非归母净利率分别达 3.1%、1.6%，与海外品牌 TVS 的 5.4%有差距，盈利有提升空间 [98] - 2024 年 TCL 电子显示业务毛利和毛利率好于海信视像，但费用管理效率低，销售费率和管理费率分别为 7.6%和 4.2%，海信视像分别为 5.8%和 1.8% [101] - TCL 电子销售费用率有改善空间，前期投入高提升品牌力，预计未来支出减少；管理费用率优化路径清晰，一次性费用减少、业务瘦身结束、组织效率提升将驱动优化 [103][109] - 海信未来盈利能力提升主要依托产品结构升级，TCL 由降本增效与产品结构升级共同驱动 [111] 投资建议：规模空间广阔，盈利持续向好 - 全球 TV 出货量趋稳，TCL 电子与海信视像借差异化战略逆势增长，规模上与三星在成熟市场均价有差距，长期海外户均拥有率提升则业务增长空间大；盈利上，Mini LED 成主流显示技术确定性强，成本有望下降，二者可通过产品升级与技术降本增厚盈利，建议重点关注 [113][114]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [8] 报告的核心观点 - 公司营收增速稳健，2025年一季度/二季度营收分别同比+7.59%/+1.87%，内销因创新和渠道优势稳定增长，外销主要客户订单增加实现较好增长 [12] - 公司盈利表现小幅下滑，2025年一季度/二季度归母净利率分别达8.59%/7.79%，分别同比-0.14/-0.65pct，扣非归母净利率分别达8.36%/7.45%，分别同比-0.21/-0.82pct，主要受出口业务和投资收益下降影响 [12] - 投资建议维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.58、25.23和27.58亿元，对应PE估值分别为18.97、16.98和15.53倍 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润114.78/9.40/9.08亿元，分别同比+4.68%/-0.07%/-1.62%；单二季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润56.91/4.43/4.24亿元，分别同比+1.87%/-5.94%/-8.21% [2][5] 营收分析 - 内销业务面对复杂市场环境，通过创新和渠道优势营收稳定增长，核心品类线上、线下市场占有率提升；外销业务主要客户订单增长，营收实现较好增长 [12] - 2024年与SEB集团及其关联方年度关联交易预计金额为71.36亿元，较上年实际发生金额同比增长20.30%，2025年预计对应关联交易金额达74.60亿元，对应2024年预计值同比增长4.55% [12] 行业情况 - 厨房小家电板块受益国补拉动结构升级明显，2025年1 - 6月零售量同比-1.2%，而零售额同比+9.3% [12] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等相关数据，如营业总收入、营业成本、毛利等 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 集换式卡牌核心优势在于更长生命周期和更宽变现渠道 近年来海内外厂商共同发力形成正向循环或成行业新增长点 建议关注具备优质游戏 IP 的相关标的如腾讯控股、巨人网络、姚记科技等 [3][8][9][10] 根据相关目录分别总结 海内外卡牌市场区别在何处 - **IP方面**：美国和日本是成熟市场以自有 IP 为主 中国卡牌公司目前以承接海外优质 IP 为主 一级市场上中国头部卡牌公司运营的 IP 主要由外部授权 少量为自有 IP 二级市场上海外长青 IP 在我国 TCG 二级交易市场占据主导地位 [7][16][18][22][25] - **卡牌方面**：卡牌主要分为集换式卡牌（TCG）和收藏卡牌（CCG） 海外市场以集换式卡牌（TCG）为主 中国现阶段以收藏卡牌为主 中国卡牌市场规模从 2019 年的 28 亿元迅速增长至 2024 年的 263 亿元 CAGR（2019 - 2024）为 56.6% [7][28][32][36] - **产业链方面**：泛娱乐行业产业链包括上游 IP 授权、中游产品设计开发生产、下游产品销售环节 海外头部公司已形成以 IP 为核心的全产业链体系 中国卡牌产业链主要包括上游 IP、中游设计生产、下游销售环节 目前全产业链能力仍有待加强 但随着市场日益成熟 产业链上下游有望加速融合发展 [40][42][46][49] 集换式卡牌优势在何处 - **更长的生命周期**：IP 端 TCG 卡牌以长青 IP 为主 卡牌内容随游戏、动漫迭代更新 内容设计端竞技属性叠加盲盒属性使集换式卡牌成为“竞技硬通货” 用户消费忠诚度和持续性强 运营端线下赛事是维持长线运营的重要环节 能提升卡牌热度、拉长生命周期、带动销售 [8][57][62][76] - **更宽的变现渠道**：卡牌手游验证数字化变现能力 如《Pokémon TCG Pocket》简化对战机制、扩充包月上新、率先验证变现能力并反哺实体卡牌 卡牌衍生品多点开花 各大厂商拓展文化产品、玩具产品等品类拓宽变现渠道 [8][87][96] 集换式卡牌何以迎来破局之时 - **尚处于市场培育初期，消费者对战习惯有待培养**：中国市场起步晚 目前仍以收藏类卡牌为主 产品形态与内容供给单一 消费者对战习惯未养成的原因包括用户认知停留在“收藏价值”层面、TCG 规则门槛与学习成本高、渠道与场景建设薄弱 [102][106][107][109][111] - **海内外厂商共同发力，加速推进对战生态培育进度**：海外 IP 大厂依托成熟赛事体系线上线下结合推广赛事 中国本土厂商通过高频次、大规模赛事体系培育消费者对战习惯 海内外厂商共同搭建线下渠道网络 形成“渠道布局—体验沉淀—生态共建”的正向循环 加速中国 TCG 卡牌市场成熟化进程 [9][112][115][117][119]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 基金非银板块配置环比有所提升，被动基金持仓市值占比高于主动型基金；保险配置比例环比上升，港股主被动第一大持仓分别为中国财险、中国平安H；券商配置比例环比提升，个股仍集中于头部机构；多元金融持续低配，H股持仓集中于港交所；2025年年初以来资本市场持续回暖，叠加政策端持续发力，券商板块业绩弹性值得关注，保险板块在政策及经济修复趋势下，资产端及负债端均有望修复，看好行业上行空间 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 基金非银板块配置情况 - 2025Q2主被动型基金重仓非银板块市值分别为154.81、1735.33亿元，环比分别+76.9%、+9.6%，占比分别为1.2%、12.9%，环比分别+0.54pct、+0.36pct；港股方面，2025Q2主被动型基金重仓非银板块市值分别为84.67、148.34亿元，环比分别+101.5%、+51.4%，占比分别为0.7%、1.1%，环比分别+0.34pct、+0.33pct [11] 保险板块配置情况 - 2025Q2主被动型基金保险板块持股市值占比分别为0.74%、4.69%，环比分别+0.38pct、+0.23pct，相较沪深300分别低配4.16pct、0.22pct；主动持仓集中于平安（53.0%）、太保（27.4%）、新华（11.9%）；被动持仓集中于平安（94.7%）、太保（3.6%）、国寿（1.1%） [11] - 港股方面，2025Q2主被动型基金保险板块持股市值占比分别为0.41%、0.32%，环比分别+0.18pct、+0.14pct，相较恒生指数分别低配5.47pct、5.55pct；主动持仓集中于中国财险（24.7%）、中国太保H（23.7%）、新华保险H（11.2%）；被动持仓集中于中国平安H（25.3%）、友邦保险（24.7%）、中国财险（21.3%） [11] 券商板块配置情况 - 2025Q2主被动型基金证券板块持股市值占比分别为0.39%、8.21%，环比分别+0.16pct、+0.13pct，相较沪深300分别低配6.43pct、超配1.39pct；主动持仓集中于中信证券（24.7%）、东方财富（18.6%）、华泰证券（16.2%）；被动持仓集中于东方财富（44.1%）、中信证券（18.9%）、国泰海通（14.7%） [11] - 港股方面，2025Q2主被动型基金证券板块持股市值占比分别为0.06%、0.55%，环比分别+0.02pct、+0.14pct，相较恒生指数分别低配1.05pct、0.56pct；主动持仓集中于华泰证券（44.3%）、中金公司（18.7%）、中国银河（16.0%） [11] 多元金融板块配置情况 - 2025Q2主被动型基金相较沪深300分别低配1.22pct、1.30pct，主被动基金持多元金融市值占股票投资市值比例分别为0.08%、0.004%，环比均基本持平，个股方面持仓集中于江苏金租 [11] - 港股方面，2025Q2主被动型基金相较恒生指数分别低配3.04pct、3.01pct，主被动基金持多元金融市值占股票投资市值比例分别为0.19%、0.23%，环比分别+0.13pct、+0.05pct，个股方面持仓集中于香港交易所 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖呈和科技，给予“买入”评级 [3][10][198] 报告的核心观点 - 呈和科技深耕高分子材料助剂领域，是国内成核剂与合成水滑石龙头，在抗氧剂以及NDO复合助剂等领域也有较强竞争力，国产成核剂和合成水滑石渗透率不高，主业有望持续成长，预计2025/2026/2027年归属净利润分别为3.60/4.39/5.18亿元 [3][10][198] 公司概览 - 公司深耕高分子材料助剂领域二十余年，2002年成立，2016年在新三板挂牌，2021年在上交所上市，已成为成核剂、合成水滑石国产品牌龙头企业，发展经历前期研发投入、突破发展、快速发展三个阶段 [22] - 公司拥有完善产品体系，主营产品可满足下游高性能树脂材料和改性塑料需求，核心产品取得全球主流聚丙烯树脂生产工艺技术准入认证，通过美国FDA食品接触物质审批，与大型能源化工企业建立合作关系 [24] - 公司控股股东赵文林控制37.72%股份，为实际控制人，第二大股东茹菲与科汇投资为一致行动人，合计控制25.46%股份，名下子公司负责部分产品生产及销售采购业务 [29] - 赵文林和仝佳奇承担核心领导责任，仝佳奇工作经历为公司积累行业资源，公司管理团队和技术人员经验丰富、实力雄厚 [33][36] - 公司业绩稳健增长，自主产品尤其是成核剂对业绩增长贡献巨大，成核剂、合成水滑石、NDO复合助剂产销双增，毛利率维持较高水平，费用结构持续优化，ROE维持在较高水平 [38][43][52] 成核剂 - 成核剂用于提高不完全结晶树脂材料结晶度和结晶速率，可改善树脂制成品光学、力学、热变形温度等性能，按诱导形成晶型可分为α晶型和β晶型成核剂 [53][57] - 近年来成核剂需求量和渗透率持续增长，国内聚烯烃产量增长且生产向高端化发展，塑料改性化率上升，改性塑料应用领域延伸，家电和汽车行业发展带动成核剂需求增长 [61][70][78] - 国外企业在成核剂市场竞争中占主导地位，国内企业起步晚，市场份额占比不足30%，国家出台扶持政策，国内企业突破技术垄断，成核剂进口替代率逐年提升，国产成核剂价格低，具有性价比优势 [90][98][105] - 公司成核剂产品原材料价格基本稳定，毛利率波动小，研发实力强，掌握多项核心技术，产品获下游主流厂商认可，构建客户壁垒，产能扩张速度行业领先 [112][115][125] 合成水滑石 - 合成水滑石作为PVC生产用热稳定剂和聚烯烃树脂生产用卤素吸收剂，具有无毒无害、安全环保等特性，制备方法有共沉淀法、水热合成法、离子交换法，可分为通用、高透明、阻燃合成水滑石 [128][133][139] - 近十年来合成水滑石需求高速增长，渗透率持续提升，PVC无铅替代加速，PVC产量和需求量增长，下游应用场景扩展，带动合成水滑石需求增长 [141][152][158] - 合成水滑石行业集中度较高，国内产量持续增长，高端产品依赖进口，中低端竞争激烈，国内企业技术突破，产能扩张，国产替代加速 [165][167][171] - 公司合成水滑石技术全球领先，实现绿色工艺与高端产品创新双突破，深度绑定国内外头部客户，奠定国产替代核心地位，毛利率较高，是业绩增长重要动力之一 [176][177][181] 抗氧剂 - 抗氧剂可延缓或抑制材料老化，分为主抗氧剂和辅助抗氧剂，能消除自由基或分解氢过氧化物，阻止链式反应进行 [184][187] - 2023年公司收购科澳化学和信达丰，进军抗氧剂领域，产品为特种抗氧剂系列，属于受阻酚类抗氧剂，2024年抗氧剂业务营收0.71亿元，占总营业收入8.0% [9][191]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 投资&订单方面，固投增速放缓但PMI预期转强，境外订单延续高景气，境内需求展现底部韧性 [3][6][7] - 实物工作量方面，6月水泥产量偏弱，7月基建直供量、沥青开工率等同比好转 [3][8] - 项目资金方面，化债边际提速，基建资金平稳，房建资金7月环比改善 [3][9] 各部分总结 投资&订单 PMI - 6月制造业PMI环比提升但读数低于50，建筑业PMI 4 - 5月回落、6月边际转强，业务活动预期指数提升 [6][19] - 6月建筑业PMI为52.8%，同比增0.5pct，环比增1.8pct；新订单指数等多项指数有相应同比和环比变化 [6][19] 固投增速 - 6月固定资产投资增速回落，制造业、基建、地产投资均回落，投资端节奏放缓 [23] - 6月狭义基建增速下滑明显，当月施工节奏或放缓，广义基建增速也环比减少 [26] - 细分项中水利投资6月波动明显，交通投资有所加速 [31] - 6月制造业投资边际转弱，地产投资持续下行 [36] 订单 - 2025年一季度建筑央企订单有压力，Q1同比负增长，但全年订单若后续资金加速使用仍可乐观 [41] - 九家建筑央企2025年新签目标合计同比增长，部分企业有不同增速变化 [41] - 二季度境外订单延续高景气，境内需求有底部韧性，部分企业海外和国内订单有不同表现 [7][44] 实物工作量 - 6月水泥当月同比降幅收窄但累计同比降幅扩大，7月基建直供量、沥青开工率等同比好转 [50] - 6月单月水泥产量同比下滑5.3%，1 - 6月累计同比下滑4.3%；7月相关数据有不同变化 [8][50] 项目资金 资金到位率 - 基建资金近期平稳，房建资金6月偏弱、7月环比改善 [58] - 截至7月15日，样本建筑工地资金到位率为58.89%，周环比降0.09个百分点，非房建和房建项目资金到位率有相应变化 [58] 专项债 - 6月专项债发行超5000亿，特殊新增专项债发行超2000亿，截至7月新增专项债发行进度过半 [9][60] - 从2024年开始连续五年每年安排8000亿专项债用于化债 [9][60] - 截至7月11日，当周专项债新增发行640亿元，年初累计发行22275亿元，同比多6854亿元，累计发行进度51%，同比快11.1pct [9][60] 特殊再融资债 - 2024年特殊再融资专项债计划发行情况及资金用途，2025年截至7月11日计划发行情况及用途 [69] - 2024年和2025年特殊再融资专项债平均发行期限不同 [74] - 2024年和2025年用于置换隐性债务的专项债发行规模前四省份及规模占比不同 [77]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [6] 报告的核心观点 - 寒武纪公告定增方案调整等一系列公告，定增募集资金总额从不超过49.8亿下修调整为不超过39.9亿元，定增下修募资总额使股权稀释减少，顺利完成概率有望提升 [2][4][9] - 公司新一代产品提升方向初现，若定增完成产品升级，在AI生态和AI性能上将有较大幅度提升，可更好满足用户需求 [9] - 存货结转显示经营态势向好，2025年Q2季度存货转化为营收态势良好，为2025Q2净利润提供支撑 [9] - 模型能力提升和未来应用繁荣趋势下AI芯片中长期天花板进一步抬升，行业需求旺盛，公司在国产AI芯片竞争力突出，总量和份额双升逻辑不改，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年7月18日，寒武纪公告定增方案调整公告、定增预案修订稿及定增审核问询函回复等一系列公告，2025年度向特定对象发行A股股票募集资金总额从不超过49.8亿下修调整为不超过39.9亿元 [4] 事件评论 - 定增募资减少对公司摊薄减少，通过监管审核要求相对容易，发行难度大幅降低，定增成功率有望提升 [9] - 公司第五代架构已量产，新一代架构在研，募投项目拟研发的面向大模型的新一代智能处理器微架构、智能处理器指令集将满足智能芯片性能迭代升级需求；芯片硬件层面新增优化对主流大模型关键操作的支持等，软件层面优化各类算子和适配大模型框架和各类计算机制 [9] - 自2025年3月末后期后结转存货约7.5亿，参考2024年毛利率56.71%，估算2025年Q2季度存货转化为营收态势良好，为2025Q2净利润提供支撑 [9] 财务报表及预测指标 - 营业总收入方面，2024A为11.74亿元，2025E为48.09亿元，2026E为66.09亿元，2027E为95.09亿元 [15] - 净利润方面，2024A为 - 4.57亿元，2025E为11.55亿元，2026E为16.40亿元，2027E为25.75亿元 [15] - 每股收益方面，2024A为 - 1.09元，2025E为2.73元，2026E为3.88元，2027E为6.09元 [15]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [13] 报告的核心观点 - 二季度末主动型公募基金对银行股合计重仓配置比例达4.9%，环比升1.1pct，反映公募认可银行股逆周期估值修复逻辑，2025Q2增配方向转向优秀城商行和低估值银行，银行股总体欠配，不合理低估值是上涨核心，看好优质城商行成为主要加仓方向 [2][6][10] 根据相关目录分别进行总结 主动公募对银行股配置比例变化规律 - 配置比例达2021Q2以来新高，当时宏观经济处于上一轮周期顶峰，2022年以来经济预期未反转，配置比例却靠近峰值，反映公募认可银行股逆周期估值修复逻辑 [6] - 2023年以来配置比例震荡上升，但绝对比例不高，上一轮明显加仓在2024Q4，2025Q2市场风险偏好回落及公募新规出台可能是催化剂 [7] 2025Q2增配方向转变 - 显著特征是加仓城商行、股份行，未加仓国有行，原因一是市场风险偏好有所改善，公募不愿大幅增配防御属性强的国有行；二是国有行A股股息率吸引力不突出，险资南下配置H股，公募增配A股国有行意愿不强 [8] - 公募更注重长期质地、业绩比较优势、公司治理等，优质城商行是优选，二季度城商行配置比例环比升0.7pct，估算加仓约53亿元，杭州银行、江苏银行、南京银行等被加仓金额靠前，江苏银行持仓市值升至银行股第二位 [9] - 低估值股份行加仓力度超预期，配置比例环比升0.4pct至1.55%，AMC资本加速介入是主要催化剂 [9] 银行股投资建议 - 相较指数权重欠配不构成增配理由，银行股不合理低估值才是上涨核心，上涨逻辑会修正欠配 [10] - 坚定推荐优质城商行方向，本轮经济周期以政府加杠杆为核心，长三角/成渝/山东等地区投融资及信贷增速领先，区域龙头城商行市场份额加速提升，中期内预计优质城商行保持10% - 15%高ROE和盈利稳定增长，PB有望系统性重估，重点推荐杭州银行、南京银行、江苏银行、齐鲁银行、青岛银行、成都银行等 [10] 各银行板块及个股数据情况 - 2025Q2国有行主动公募配置比例0.8%，环比降0.03pct；股份行配置比例1.5%，环比升0.4pct；城商行配置比例2.3%，环比升0.7pct；农商行配置比例0.3%，环比升0.04pct [19][24] - 从主动公募重仓情况看，2025Q2对城商行、低估值股份行明显增配，招商银行、江苏银行、宁波银行等在主动公募前十大重仓股中排名靠前且持仓市值有变化 [31][34] - 多只银行股在不同季度有增减持金额变化，如杭州银行2025Q2增配金额达24.3亿元，浦发银行2025Q2增配7.2亿元等 [30]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；推荐新华保险、中国平安、中国人寿、中国人保，投资评级均为买入 [12] 报告的核心观点 - 在新的保险盈利和投资分析框架下，结合政策、监管及行业发展趋势，保险行业利差中长期有望持续提升，驱动盈利能力上行，估值先修复受损预期，再迈向增长预期，推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 如何理解当前保险商业模式下的盈利和估值模型 - 保险盈利模式适用于“重资产利差业务”分析模型，即经典杜邦分析框架：ROE =（投资收益率 - 负债成本率）* 经营杠杆；保险股投资分析中，估值短周期影响因子是利差预期，长周期是扩表能力和质量；P/EV 是较优估值方式之一 [6] - 保险行业资产是负债的物质载体和财务保障，负债是资产的风险约束和目标导向；短周期内，利差预期尤其是投资收益率对人身险公司盈利影响更大，行业估值主要受资产端主导 [28][32] 2023 年以来的重要变化如何影响当前行业预期 利差预期：由利差损转向长期提升 - 负债端，预定利率动态调节机制和报行合一要求，压降负债成本；资产端，低利率环境下增配权益使投资收益率降幅小于负债成本率；预定利率下调但收益率有吸引力，行业长期扩表能力稳定 [39] - 定价利率动态调节机制使预定利率与市场利率挂钩，调整更灵活，利于负债成本下行；监管强化费用管控，“报行合一”使行业负债成本改善，竞争回归产品与服务本质，利好头部险企 [40][46] - 过去权益资产波动大限制保险配置比例，如今政策打通资本市场稳定与收益通道，如建设稳市机制、推动中长期资金入市等；保险配置权益能力和意愿增强，政策导向下配置比例将持续提升 [50][63][68] - 建立模型测算，未来利差水平有望抬升，符合模型的公司利差损风险小，中长期利差呈提升态势 [72] - 储蓄型险种有不可替代性，负债端规模有望稳定增长；预定利率下调使中小险企竞争难度增加，头部险企更受青睐；监管强化负债端监管，利好规范经营的头部险企 [74][78] 估值思考：从利差损思维回归至增长思维 - 现有存量保单估值方法偏静态，保险估值受益于 A 股慢牛，利差中长期提升驱动保单盈利能力改善，估值有修复空间，慢牛时利差改善更乐观，行业估值多重受益 [81][83] - 看好保险板块双主线配置逻辑，一是配置受益于利差预期改善的弹性标的，如新华保险、中国人寿；二是配置经营稳健、分红展望稳定个股，如中国平安、中国人保 [88]