报告公司投资评级 - 首予乐动机器人买入评级 [6] - 目标价49.14港元，潜在涨幅27.0% [5][6] 报告核心观点 - 乐动是以空间感知技术为核心的智能机器人公司，围绕激光雷达、SLAM/VSLAM及AI场景识别构建物理AI感知底座，并通过视觉感知产品和智能割草机器人两条路径实现商业化 [6] - 视觉感知业务覆盖全球头部机器人厂商，构成收入与技术基本盘 [6] - 智能割草机器人将底层感知能力向高毛利整机延伸，有望推动收入结构升级及盈利能力改善 [6] - 预计公司2026-28年收入为10.52/14.09/16.80亿元，2025-28年收入CAGR约31.0% [6] - 调整后净利润有望于2027年转正，IFRS净利润预计于2028年转正 [6] 投资摘要：感知底座稳固，整机放量打开盈利弹性 核心逻辑：物理AI感知底座支撑双曲线，收入结构升级驱动盈利改善 - 乐动是全球极少数同时掌握视觉感知核心组件供应能力与整机机器人设计制造能力的企业 [14] - 以2024年相关收入计，乐动是全球最大的以视觉感知技术为核心的智能机器人公司，2024年视觉感知解决方案收入达444百万元，全球市占率约1.6% [14] - 公司服务客户涵盖全球前十大家用服务机器人公司中的七家，以及所有全球前五大商用服务机器人公司 [14] - 智能割草机器人放量成第二增长曲线，割草机器人销量从2023年的仅23台跃升至2024年的10,131台，再到2025年的36,079台 [15] - 自2025年初至上市期间，割草机器人累计销量已超54,000台 [15] - 割草机器人收入从2023年仅0.06百万元增长至2025年的136.9百万元，占总收入18.3% [15] - 预测割草机器人2026/2027/2028年业务线收入分别为346.8/585.8/728.0百万元，分别占总收入33.0%/41.6%/43.3% [15] - 2027年割草机器人收入将首次超越传感器（550.0百万元），成为公司单一最大业务板块 [15] 财务预测及估值：从收入放量到利润拐点，首予目标价HK$49.14 - 公司2023-2025年收入由人民币276.6百万元增至747.8百万元，CAGR达64.4% [23] - 客户留存率由2023年的84.0%提升至2025年的100.0%，客户净收入留存率连续维持在100%以上 [23] - 预计公司2026-28年收入分别达人民币1,051.8/1,408.6/1,679.9百万元，对应同比增长40.7%/33.9%/19.3% [24] - 预计整体毛利率将由2025年的25.7%提升至2028年的33.3% [24] - EBITDA、IFRS净利润及自由现金流预计于2028年同步首次转正，分别达人民币77.0/41.6/36.9百万元 [24] - 调整后净利润预计由2025年亏损26.1百万元扩大至2026年亏损35.2百万元，2027年转为盈利1.6百万元，2028年提升至75.2百万元 [24] - 以2027年收入人民币14.09亿元为基准，给予10x目标P/S，推导12个月目标价49.14港元 [25] 催化剂：割草季、海外中心与新品迭代等 - 2026年欧美割草季（2Q26-3Q26）的销售数据将是检验公司第二曲线动能最直接的窗口 [26] - 德国和新加坡运营中心的正式落地运营，将标志着公司海外"研产销服"闭环体系的实质性推进 [26] - 第三代割草机器人或全新品类（如智能花园养护系统）的发布，将拓宽公司的产品天花板和目标市场边界 [26] - 新大客户的签约，特别是在商用和工业服务机器人领域的突破，将进一步分散客户集中度风险 [26] "双增长曲线"商业模式拆解：B2B核心组件供应商+B2C品牌出海 物理AI感知底座：从环境感知向空间理解延伸 - 乐动围绕多模态感知硬件、SLAM/VSLAM算法、AI场景识别及机器人开发工具，逐步构建由"看见距离"向"理解空间"延伸的物理AI感知底座 [35] - 在B2B端，公司向家用、商用及工业机器人厂商提供传感器和算法模组 [35] - 在B2C端，公司将同一套感知、建图和避障能力复用于智能割草机器人 [36] - 整机业务使公司能够更直接地接触复杂庭院环境中的长尾问题，形成"组件规模部署—真实场景验证—算法及产品迭代—客户应用扩张"的正向循环 [36] 传感器业务：以量补价，守住规模底盘 - 传感器销量从2023年的2,702,497台增至2024年的6,958,339台，再到2025年的10,287,358台，两年间CAGR高达约95% [40] - 2025年DTOF激光雷达出货量超400万台 [40] - 传感器ASP从2023年的61.9元/台降至2024年的48.9元/台，2025年进一步降至42.3元/台，两年间累计降幅约31.7% [43] - 凭借出货量两年累计增长280.7%，传感器收入仍实现从2023年167.3百万元到2025年434.7百万元的增长，CAGR约61.2% [43] - 2024年毛利率从2023年的18.5%降至15.2%，2025年毛利率反弹至20.4% [48] - 预测传感器收入在2026/2027/2028年将分别达到480.0/550.0/627.8百万元，同比增长10.4%/14.6%/14.1% [52] - 预测传感器销量分别为11,566/13,415/15,500千台，ASP分别为41.5/41.0/40.5元，毛利率分别为22.5%/24.0%/25.5% [52] 算法模组：机器人大脑的标准化入口 - 算法模组收入从2023年106.9百万元降至2024年98.7百万元，2025年增至171.8百万元 [55] - 算法模组销量从2023年821.1千台增至2024年1,004.5千台，2025年增至2,213.7千台 [58] - 算法模组ASP从2023年130.1元/台降至2024年98.3元/台，2025年降至77.6元/台 [61] - 算法模组毛利率从2023年的31.3%降至2025年的26.0% [63] - 预测算法模组收入将在2026/2027/2028年分别达到220.0/264.9/314.2百万元，对应毛利率25.0%/26.0%/27.0% [67] - 预测算法模组销量分别为2,774/3,357/4,028千套，ASP分别为79.3/78.9/78.0元 [67] 智能割草机器人：三代迭代，第二曲线实现"从零到一"的突破 - 第一代产品于2023年完成开发，2024年实现量产 [69] - 第二代产品于2024年末完成开发，2025年初开始量产，核心升级在于融合了AI大模型的场景识别与边界检测算法 [69] - 第三代产品M Series和N Series于2026年1月推出，进一步引入自研360度激光雷达及HDR双摄感知方案 [69] - 割草机器人销量从2023年试产阶段的仅23台，到2024年首年规模量产即实现10,131台，再到2025年进一步跃升至36,079台 [70] - 自2025年初至上市期间，公司割草机器人累计销量已超过54,000台 [70] - 2025年ASP大幅跃升至3,794元/台，同比增长65.2% [74] - 2025年毛利率强劲反弹至42.3% [77] - 公司产品零售价约为1,600美元，低于多数可比竞品 [80] - 单次充电作业范围达3,600平方米，最大可作业坡度达45% [80] - 预测割草机器人收入将在2026/2027/2028年分别达到346.8/585.8/728.0百万元 [83] - 预测割草机器人销量95,000/165,000/211,000台，ASP分别为3,650/3,550/3,450元，毛利率分别为40.0%/42.0%/43.0% [83] 客户结构：头部覆盖与净留存验证粘性 - 公司服务客户涵盖全球前十大家用服务机器人公司中的七家，及所有全球前五大商用服务机器人公司 [85] - 来自全球前十大家用服务机器人公司的收入从2023年的60.6百万元增至2024年的146.7百万元，2025年升至201.2百万元 [85] - 集团客户留存率从2023年的84.0%提升至2024年的90.0%，2025年达到100.0% [85] - 集团客户净收入留存率在三年间分别为113.0%、145.0%和133.0% [85] 渠道策略：Amazon、DTC与线下服务成形 - 视觉感知产品采用100%线下直销模式 [87] - 割草机器人第三方平台自营店（以Amazon为核心）从8.1百万增长至47.7百万元 [87] - 自有官方网站从0.025百万元跃升至25.0百万元 [87] - 线下渠道从15.1百万增长至64.2百万元 [87] - 2025年Amazon等第三方平台贡献割草机器人34.9%的收入，自有网站占18.2%，线下渠道占46.9% [88] 供应链："1+N"制造网络支撑全球交付 - 公司在深圳管理超2.0万平方米的工厂 [89] - 前五大供应商的采购占比从2023年的35.3%变动至2024年的42.5%后，2025年大幅下降至22.8% [90] - 最大单一供应商的占比从2024年的13.6%降至2025年的5.1% [90] 算法、传感器与量产工程构筑技术护城河 技术架构：一套感知底座复用多场景 - 公司核心技术涵盖五大模块：建图与定位、多模态感知、规划与控制、AI技术与仿真、以及自动化测试 [92] - 自研的AutoPack机器人通用研发平台采用模块化设计理念，能够灵活适配多种类型的传感器 [92] 技术差异化：小型化、低功耗与融合感知 - 公司针对不同应用场景开发多套建图定位系统，能够适配单线激光雷达、多线激光雷达、单点激光雷达、深度相机和视觉摄像头等不同类型的传感器输入 [95] - 公司已通过部署大语言模型（LLM）和视觉语言模型（VLM），赋予机器人环境语义理解能力 [95] - 公司正在开发的AI-VSLAM技术框架，代表了视觉SLAM技术的下一代演进方向 [95] 研发壁垒：专利资产与研发强度沉淀 - 乐动持有超300项重要专利，其中超过70项为发明专利，以及20项重要软件著作权，另有超过200项申请中的重要专利 [98] - 2023/2024/2025年研发费用分别为95.9/94.9/121.1百万元 [98] - 研发费用率从2023年的34.7%降至2024年的20.3%，2025年降至16.2% [98] - 预测研发投入在2026/2027/2028年分别达157.8/204.2/218.4百万元，研发费用率分别为15.0%/14.5%/13.0% [98] 机器人视觉感知：市场扩容提供高确定性底层红利 市场图景：机器人扩容，感知需求先行 - 全球智能机器人市场整体规模从2020年的1,583亿元增长至2024年的3,690亿元，四年间CAGR达到23.6% [101] - 2024年智能机器人出货量已超过2,700万台 [101] - 预计市场有望于2029年突破1.0万亿元大关，2024至2029年间的CAGR约为22.2% [101] - 家用服务机器人市场规模从2020年的395亿元增长至2024年的913亿元，预计到2029年将达到2,973亿元 [101] - 专业服务及工业机器人市场预计到2029年将达到7,085亿元 [101] 视觉感知市场：从可选走向标配 - 视觉感知技术2024年在整体感知市场中的占比达到68.3% [102] - 全球智能机器人视觉感知技术市场从2020年的136亿元增长至2024年的285亿元，预计将持续增长至2029年的702亿元，2024至2029年间的CAGR约为20.1% [102] - 激光雷达目前已赋能超85%的智能机器人 [102] - 2022至2024年间，芯片组、光学组件和结构零部件的平均单品成本分别以-10.0%、-12.5%和-2.9%的CAGR下降 [103] - 预计2024至2029年间芯片组、光学组件和结构零部件仍将分别以-4.0%、-5.5%和-2.6%的CAGR继续走低 [103] 竞争格局：分散市场中的头部化机会，乐动三大纬度构建独特优势 - 2024年前五大视觉感知技术公司的合计市场份额仅约6.2% [109] - 乐动2024年视觉感知解决方案销售收入444百万元、全球市占率约1.6%，位居行业第一 [109] - 乐动是目前市场较少数覆盖激光雷达、摄像头、其他传感器和算法模组四大类产品的公司之一 [110] - 乐动实现家用服务、专业服务、工业环境及其他四大场景全覆盖 [110] - 目前仅乐动和公司D具备整机机器人能力 [110] 智能割草机器人：S型曲线加速段的前夜 技术演进：从边界线到无边界 - 传统割草机器人基于随机碰撞的导航模式 [114] - 2021年前后，新一代智能割草机器人实现五大核心能力跃迁：自主建图、虚拟边界设定、全局精确定位、智能路径规划、以及障碍物识别与动态避障 [114] 市场空间：低渗透率放大长期弹性 - 2024年全球约有2.5亿个庭院 [115] - 全球每年约有2,000万台割草机械的需求量 [115] - 2024年全球智能割草机器人的销量约为383,500台，对应市场规模约61亿元，在全球割草机械市场中的渗透率尚不足2.0% [115] - 销量预计从2024年的383,500台增长至2025年的986,300台，并在2029年达到3,397,300台，CAGR高达54.7% [115] - 渗透率将从2024年的1.9%逐步提升至2029年的17.0% [115] - 市场规模预计从2024年的61亿元扩容至2029年的476亿元 [115] - 当智能割草机器人完全替代传统割草机械及传统割草机器人时，总可寻址市场规模将超过3,000亿元 [115] 核心驱动：体验升级、成本下降与渠道扩张 - 欧盟噪声排放指令（NOISE 2000/14/EC）对户外设备设置了严格的噪声限制 [119] - 加利福尼亚州AB 1346法案自2024年1月起全面禁售新汽油动力户外设备 [119] - 一台零售价约1,600美元的智能割草机器人在一至两个割草季内即可收回成本 [119] - 智能割草机器人正从家庭场景向更高附加值的B2B场景拓展，例如高尔夫球场、公园绿地、企业园区等大面积草坪维护场景 [119]