全球宏观与美联储政策 - 美联储3月FOMC会议决定维持利率在3.5%-3.75%区间不变，为连续第二次会议暂停降息[1] - 会议基调明显偏鹰，传递出“不降息直至通胀改善”的信号，政策方向高度不确定性成为市场新常态[1] - 降息窗口已后移至2026年下半年，核心制约因素包括中东地缘局势引发的油价上行压力（布伦特原油突破100美元/桶）以及关税与能源冲击叠加侵蚀去通胀叙事[2] - 降息开启的前提条件是地缘局势明朗化、油价冲击影响消退，以及核心通胀（尤其是商品通胀端）重新呈现下行趋势[2] - 若条件在今年三季度满足，预计美联储将在9月前后择机降息25个基点，全年降息一次的基准情景成立[2] - 若中东冲突升级导致油价向120美元/桶上方突破，且核心通胀持续超预期，则全年不降息的概率将上升[2] 吉利汽车 (175 HK) 公司研究 - 吉利汽车2025年业绩强劲，销量、收入和核心利润均创历史新高，4Q25毛利率继续提升，显示高端化和规模效应在兑现[3] - 报告看好2026年新车周期、出海加速和整合协同带来的持续改善[3] - 报告上调了吉利汽车2026-2027年每股盈利（EPS）预测，幅度分别为9%和17%，并维持“买入”评级[3] - 报告给出目标价为24.21港元，较当前收盘价18.15港元有33.4%的潜在涨幅[3] 全球市场与商品数据概览 - 截至报告日，恒生指数收于25,501点，当日下跌1.63%，年初至今下跌2.38%[4] - 道琼斯指数收于46,021点，当日下跌0.44%，年初至今下跌4.25%；标普500指数收于6,606点，当日下跌0.27%，年初至今下跌3.49%；纳斯达克指数收于22,091点，当日下跌0.28%，年初至今下跌4.95%[4] - 布伦特原油价格收于107.29美元/桶，三个月内上涨77.40%，年初至今上涨76.35%[4] - 美国10年期国债收益率为4.26%，三个月内上升2.70个基点，六个月内上升3.35个基点[4] 近期重点研究报告列表 - 深度报告包括《2026年展望：奋楫赴新程》（2025年12月10日）及针对全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等行业的2026年展望报告[7] - 每日报告涵盖多个行业及公司，例如：吉利汽车4Q25业绩、英伟达GTC 2026大会、传奇生物2026年盈亏平衡展望、金融行业社融数据、汽车行业出口数据、理想汽车4Q25业绩、小米集团评级下调、蔚来汽车4Q25业绩、宁德时代全年业绩、比亚迪新技术发布等[7] 恒生指数及国企指数成份股关键数据（部分摘录） - **吉利汽车 (175 HK)**：收盘价18.34港元，市值1,840.24亿港元，当日股价上涨5.40%，2026年预测市盈率为8.29倍[8] - **腾讯控股 (700 HK)**：收盘价513.00港元，市值46,278.70亿港元，当日股价下跌6.30%，2026年预测市盈率为15.43倍[8] - **比亚迪股份 (1211 HK)**：收盘价103.20港元，市值7,867.25亿港元，当日股价上涨6.67%，2026年预测市盈率为17.58倍[9] - **美团 (3690 HK)**：收盘价80.70港元，市值4,512.91亿港元，当日股价上涨6.25%，2026年预测市盈率为85.72倍[9] - **阿里巴巴 (9988 HK)**：收盘价132.00港元，市值23,727.38亿港元，当日股价下跌0.38%，2026年预测市盈率为16.15倍[9]

投资评级与核心观点 - 报告对传奇生物给予**买入**评级 [1][3] - 报告核心观点：**2026年有望成为公司业务重要转折点**，主要基于两点：1) 财务上，核心产品Carvykti持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡；2) 研发上，后Carvykti时代的布局思路清晰，体内（in vivo）CAR-T的早期数据读出和BD潜力可期 [2] - 报告认为当前股价已充分反映市场对BCMA领域竞争格局的预期，安全边际较高 [2] - 基于2025年业绩及未来指引，报告下调了DCF目标价至**60.40美元**（原72.0美元），潜在涨幅为**+216.2%** [1][7] 财务与估值分析 - **盈利预测**：报告下调了2026-2027年的盈利预测。预计2026年营业收入为**14.36亿美元**（与前预测持平），归母净利润为**0.61亿美元**（较前预测**1.24亿美元**下调**-50.8%**）；预计2027年营业收入为**17.56亿美元**（较前预测**18.11亿美元**下调**-3.0%**），归母净利润为**2.63亿美元**（较前预测**3.18亿美元**下调**-17.3%**）[6] - **毛利率预测**：预计2026年毛利率为**62.4%**（较前预测下降**-1.9个百分点**），2027年毛利率为**65.0%**（较前预测下降**-1.9个百分点**）[6] - **DCF估值**：采用DCF模型得出每股价值**60.40美元**，关键假设包括永续增长率**3%**，加权平均资本成本（WACC）为**10.1%**（其中无风险利率4.0%，市场风险溢价7.5%，贝塔1.00）[8] - **财务转折点**：预计2026年公司层面将实现盈亏平衡，经营利润（EBIT）预计转正为**0.70亿美元**，自由现金流（FCF）预计转正为**0.07亿美元** [8] 业务运营与产品表现 - **4Q25业绩强劲**：第四季度收入**2.83亿美元**，同比增长**52%**，环比增长**4%**，主要受Carvykti销售驱动 [7] - **Carvykti销售表现**：第四季度销售额达**5.55亿美元**，同比增长**66%**，环比增长**6%**，产品线首次实现全年盈利 [7] - **美国市场驱动因素**：1) 基层市场渗透：覆盖治疗中心增至**145家**（vs. 3Q25末132家），约**1/3为社区医院**，累计治疗患者超**10,000名**；2) 治疗线数前移：约**65%的患者为2-4线**；3) 产能提升：Raritan基地已完成扩建，可支持每年**10,000人份**的治疗需求 [7] - **美国以外市场**：第四季度销售额同比增长**335%**，环比增长**5%**，目前已在**14个市场**实现商业化（vs. 2024年末5个）[7] - **竞争格局与优势**：管理层重申Carvykti相较Tec-Dara疗法在社区层面给药便利性（只需一次给药）和患者生存获益（**2.5年PFS率80%**）上的优势 [7] - **市场渗透空间**：BCMA疗法当前在美国2-4线多发性骨髓瘤患者社区治疗中的市场份额仅有**5%**，未来仍有较大渗透空间 [7] - **产能规划**：与合作伙伴强生计划将年产能进一步提升至**20,000剂次** [7] 未来催化剂与研发方向 - **关键临床数据**：**CARTITUDE-5研究**（不适合自体干细胞移植的1L多发性骨髓瘤患者）预计于**2026年底或2027年上半年**读出数据 [7] - **研发重心转移**：未来研发投入重心将持续从Carvykti转向**体内（in vivo）CAR-T** [7] - **近期催化剂**：基于自主开发的慢病毒载体技术的体内CAR-T，其**早期数据（年中）** 和潜在的**BD交易**值得期待 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对传奇生物(LEGN US)给予“买入”评级 [1][3] - 报告核心观点：2026年有望成为公司业务重要转折点，Carvykti持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡，且未来研发重心转向in vivo CAR-T，当前股价安全边际较高 [2] - 基于DCF模型，目标价下调至60.40美元，较当前19.10美元的收盘价有+216.2%的潜在上涨空间 [1][7] 财务预测与估值 - 下调了2026-2027年的盈利预测：2026年归母净利润新预测为6100万美元，较前预测1.24亿美元下调-50.8%；2027年归母净利润新预测为2.63亿美元，较前预测3.18亿美元下调-17.3% [6] - 收入预测：2026年预计收入14.36亿美元，2027年预计收入17.56亿美元，2028年预计收入20.93亿美元 [6][8] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2026年的62.4%提升至2028年的67.1%；归母净利率将从2026年的4.3%提升至2028年的22.5% [6] - DCF估值模型显示，公司股权价值为111.71亿美元，每股价值60.40美元，关键假设包括永续增长率3%和加权平均资本成本10.1% [8] 近期业绩与业务进展 - 4Q25业绩强劲：收入2.83亿美元，同比增长52%，环比增长4%，主要受核心产品Carvykti驱动 [7] - Carvykti在4Q25销售额达5.55亿美元，同比增长66%，环比增长6%，该产品线首次实现全年盈利 [7] - 美国市场持续渗透：覆盖治疗中心增至145家（3Q25末为132家），约三分之一为社区医院，累计治疗患者超10,000名 [7] - 产能扩张：Raritan基地已完成扩建，可支持每年10,000人份治疗需求；与合作伙伴强生计划将年产能进一步提升至20,000剂次 [7] - 公司4Q25经调整净利润为250万美元，实现单季扭亏为盈 [7] 产品竞争力与市场前景 - Carvykti竞争优势：相较Tec-Dara疗法，在社区层面给药更便利（只需一次给药），且患者生存获益显著（2.5年无进展生存率达80%） [7] - 市场渗透空间巨大：BCMA疗法当前在美国2-4线多发性骨髓瘤患者社区治疗中的市场份额仅有5% [7] - 治疗线数前移：约65%的Carvykti患者为2-4线治疗 [7] 未来催化剂与研发方向 - 关键临床数据读出：CARTITUDE-5研究（针对不适合自体干细胞移植的一线多发性骨髓瘤患者）预计于2026年底或2027年上半年读出数据 [7] - 研发战略转向：未来研发投入重心将从Carvykti持续转向in vivo（体内）CAR-T [2][7] - 近期催化剂：基于自主慢病毒载体技术的in vivo CAR-T早期数据预计在2026年年中读出，并有潜在的对外授权交易机会 [7]

今日焦点：传奇生物 (LEGN US) - 报告维持对传奇生物的“买入”评级，但将目标价下调至60.40美元，较当前收盘价19.10美元有+216.2%的潜在涨幅 [1] - 公司2026年有望实现盈亏平衡，未来研发重心将转向in vivo CAR-T [1] - 第四季度（4Q25）收入为2.83亿美元，同比增长52%，环比增长4%，主要得益于核心产品Carvykti的强劲销售 [1] - Carvykti产品线在2025年首次实现全年盈利，美国市场4Q25销售额同比增长38%，环比增长6%，原因包括基层市场渗透、治疗线数前移及产能提升 [1] - 公司4Q25经调整净利润为250万美元，实现单季扭亏为盈 [1] - 管理层维持2026年公司层面盈利指引，预计营收增长约50%，Carvykti有望实现连续季度环比增长 [1] - 管理层重申Carvykti相较Tec-Dara疗法在社区给药便利性和患者生存获益上的优势 [2] - BCMA疗法当前在美国2-4线多发性骨髓瘤（MM）患者社区治疗中的市场份额仅为5%，公司未来将重点开拓社区治疗场景 [2] - 公司及合作伙伴强生计划将Carvykti的年产能进一步提升至20,000剂次 [2] - 报告基于2025年业绩及未来指引下调了2026-27年盈利预测 [2] - 未来12个月的催化剂包括：1）CARTITUDE-5研究于2026年底或2027年上半年读出数据；2）研发投入重心持续转向in vivo CAR-T，早期数据（年中）和潜在的BD交易可期 [2] 全球市场概览 - 截至报告日，恒生指数收于25,869点，当日微涨0.05%，年初至今上涨0.24% [3] - 国企指数收于8,827点，当日上涨0.12%，但年初至今下跌0.98% [3] - 上证A股指数收于4,247点，当日下跌0.86%，年初至今上涨2.05% [3] - 深证A股指数收于2,778点，当日下跌1.87%，年初至今上涨4.91% [3] - 道琼斯指数收于46,993点，当日上涨0.10%，年初至今下跌2.23% [3] - 标普500指数收于6,716点，当日上涨0.25%，年初至今下跌1.89% [3] - 纳斯达克指数收于22,480点，当日上涨0.47%，年初至今下跌3.28% [3] - 英国富时100指数收于10,404点，当日上涨0.83%，年初至今上涨4.75% [3] - 布兰特原油期货收于100.22美元/桶，过去三个月上涨67.96%，年初至今上涨64.73% [3] - 黄金期货收于4,994.00美元/盎司，过去三个月上涨14.87%，年初至今上涨15.45% [3] - 美国10年期国债收益率为4.22%，过去三个月上升1.85个百分点 [3] - 恒生指数50天平均线为26,489.85点，200天平均线为26,236.19点，14天强弱指数为46.46 [3] 近期研究报告列表 - 报告列出了交银国际近期发布的多份深度和每日研究报告，涵盖宏观、行业及公司研究 [5] - 深度报告包括《2026年展望：奋楫赴新程》、《全球宏观 - 2026年展望：乘势而进》等 [5] - 行业展望报告覆盖汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等多个领域 [5] - 近期每日报告涉及金融、电池、汽车、科技、医药等行业，包括对理想汽车、小米集团、蔚来汽车、宁德时代、和黄医药等公司的点评 [5] 恒生指数成份股数据摘要 - 提供了部分恒生指数成份股的关键数据，包括收盘价、市值、近期股价表现、估值及股息率 [7] - 腾讯控股收盘价为550.00港元，市值为4.96万亿港元，年初至今下跌8.18%，2025年预测市盈率为17.67倍 [7] - 汇丰控股收盘价为124.80港元，市值为2.14万亿港元，2025年预测市盈率为10.53倍，预测股息率为4.72% [7] - 建设银行收盘价为8.11港元，市值为2.17万亿港元，当日上涨2.40% [7] - 中国移动收盘价为80.00港元，市值为1.66万亿港元，2025年预测市盈率为10.55倍，预测股息率为7.08% [7] - 美团收盘价为80.00港元，市值为4,474亿港元，年初至今下跌22.56% [7] - 阿里巴巴收盘价为134.60港元，市值为2.42万亿港元，2025年预测市盈率为23.47倍 [7] 国企指数成份股数据摘要 - 提供了部分国企指数成份股的关键数据 [8] - 比亚迪股份收盘价为104.50港元，市值为7,920亿港元，当日上涨6.42%，2025年预测市盈率为23.85倍 [8] - 小米集团收盘价为35.36港元，市值为7,648亿港元，当日上涨6.19%，但年初至今下跌10.03% [8] - 理想汽车收盘价为71.30港元，市值为2,405亿港元，2025年预测市盈率为55.84倍 [8] - 快手收盘价为59.85港元，市值为2,189亿港元，2025年预测市盈率为12.35倍 [8] - 信达生物收盘价为84.00港元，市值为1,458亿港元，2025年预测市盈率为134.45倍 [8] - 百济神州收盘价为173.40港元，市值为2,808亿港元，2025年预测市盈率为110.44倍 [8]

中国宏观 - 2026年1-2月中国内地经济数据全面超预期，实现高质量“开门红”，名义价格实质性回暖[1] - 工业生产在出口高景气带动下加速扩张，实体融资与排产节奏明显提速，消费和固定资产投资增速双双反弹[1] - 2月核心通胀大幅回暖，PPI降幅持续收窄，名义价格的同步修复为全年经济企稳奠定坚实基础[1] - 伴随稳增长政策靠前发力及资金直达机制落地，实体经济内生动能有望进一步增强，宏观运行将保持“生产偏强、内需回稳、价格改善”的组合[2] 电池行业 - 2月中国内地动力电池装车量为26.3GWh，同比下滑24.6%，环比下滑37.4%，主要受车市淡季影响[3] - 2月中国电池出口23.9GWh，同比增长13.2%，环比微降0.9%，出口占当月销量的20.6%，维持高景气[3] - 1月海外市场动力电池装车量为32.7GWh，同比增长13.7%，韩国三大厂商合计市占率同比下滑10.4个百分点至25.5%，中资企业合计市占率同比大幅提升12.1个百分点至57.0%[3] - 3月锂电产业链排产全面回暖，需求端受汽车“以旧换新”补贴细则落地、新车型密集发布及电池出口退税政策调整带来的“抢出口”效应支撑[4] - 中东地缘冲突有望提振海外储能需求，中资厂商凭借磷酸铁锂（LFP）路线的成本优势持续扩大全球市占率，维持对全年锂电池需求向好的判断[4] - 建议重点关注兼具成本优势、技术壁垒及海外布局领先的龙头企业宁德时代[4] 金融行业 - 2月金融数据平稳向好，新增社融同比多增1，461亿元，M1增速为5.9%，环比继续加快1.0个百分点，M2增速为9.0%，维持在近两年来的最高水平[6] - 2月企业中长期贷款同比多增3，500亿元，显示基建工程集中开工及配套融资落地显效，支撑银行信贷投放和收入增长[6] - M2与M1剪刀差持续收窄，有利于银行改善存款结构和缓释息差压力，建议继续关注国有大行和头部股份制银行配置机会[6] 市场数据摘要 - 截至3月17日，恒生指数收报25，834点，当日上涨1.38%，年初至今下跌1.07%；国企指数收报8，816点，当日上涨1.67%，年初至今下跌1.09%[5] - 上证A股指数收报4，283点，年初至今上涨2.93%；深证A股指数收报2，831点，年初至今上涨6.91%[5] - 布伦特原油价格收报103.00美元/桶，三个月上涨74.75%，年初至今上涨69.30%[5] - 美国10年期国债收益率（债息）为4.28%，三个月上升3.28个基点，六个月上升6.20个基点[5] - 恒生指数50天平均线为26，517.03点，200天平均线为26，230.24点[5]

宝胜国际 (3813 HK) 分析 - 2025年业绩不及预期，收入171.3亿元，同比下滑7.2%，净利润2.1亿元，同比下滑57.1%[1] - 业绩下滑主要受线下渠道拖累、折扣加深以及经营去杠杆的负面影响[1] - 线下渠道持续承压，全年同店销售下滑10-20%中段，库存周转天数从2024年的145天增加至160天[2] - 2026年1-2月零售额合计同比微增0.9%，显示温和复苏，折扣水平同比改善2-3个百分点[2] - 基于审慎假设，报告下调2026-27年收入预测6-8%，净利润预测下调24%，目标价下调至0.49港元，评级下调至中性[1] 理想汽车 (2015 HK) 分析 - 2025年第四季度（4Q25）收入与交付量环比修复，净利润及自由现金流转正，但经营利润仍未完全转正[3] - 2026年第一季度（1Q26）指引偏谨慎，淡季叠加行业竞争可能令毛利率承压[3] - 后续需观察L9车型换代、纯电车型放量及渠道改革的兑现情况，报告维持中性评级[3] - 目标价下调至75.36港元[3] 置富产业信托 (778 HK) 分析 - 2025年收入同比微降3.7%至16.82亿港元，物业收入净额下降5.2%至11.88亿港元[4] - 可供分派收入总额稳定在7.23亿港元，与去年同期几乎持平[4] - 全年每基金单位分派为35.22港仙，按年温和下跌1.0%，以3月11日收盘价计隐含分派收益率约7.0%[4] - 中国香港零售业务出租率上升0.8个百分点至95.8%的高水平，17个商场中有13个出租率在96%以上[6] - 2025年底资产负债率为26.9%，同比上升1.3个百分点，实际借贷成本由去年的4.0%降至3.5%[6] - 预期2026年分派可能因部分行业续租基数较高及利率对冲到期而轻微下降，但2026年下半年后前景更正面，维持买入评级，目标价5.92港元[6] 汽车行业分析 - 2026年2月中国车市持续承压，零售量为103.4万辆，同比下滑25.4%，环比下降33.1%[7] - 2月新能源乘用车零售46.4万辆，同比下滑32.0%，但渗透率环比回升6.3个百分点至44.9%[7] - 出口延续强劲势头，2月乘用车出口（含整车与CKD）共计55.5万辆，同比增长56.0%[7] - 2月新能源乘用车出口26.9万辆，同比增长124.7%，占出口总量比重升至48.5%，同比提升14.8个百分点[7] - 伴随地方促消费政策加速落地，叠加4月北京车展及多款新车上市，市场景气度有望逐步回暖[8] - 中国新能源汽车出口正加快从“产品出海”向“产业链出海”转型[8] - 个股建议关注：**小鹏汽车**（VLA2.0开启推送，海外本地化生产逐步落地）、**吉利汽车**（私有化极氪后推动内部资源整合）、**比亚迪**（第二代刀片电池和闪充技术发布，海外产能进入放量期）[8] 市场与指数数据 - 主要指数表现：恒生指数收于25,466点，单日下跌0.98%，年初至今下跌1.20%；国企指数收于8,671点，单日下跌0.32%，年初至今下跌2.72%[5] - 美股指数：道指收于46,558点，标普500收于6,632点，纳指收于22,105点，年初至今均录得下跌[5] - 商品及外汇：布伦特原油收于88.13美元/桶，年初至今上涨44.86%；期金收于5,115.80美元/盎司，年初至今上涨18.27%[5] - 利率：香港银行同业拆息（HIBOR）为4.58%，美国10年期国债收益率为4.26%[5] - 恒生指数技术走势：50天平均线为26,544.78点，200天平均线为26,211.21点，14天相对强弱指数（RSI）为40.86[5] 近期深度研究报告列表（摘要） - 报告列出了交银国际自2025年12月至2026年3月发布的多份深度及每日报告[10] - 涵盖主题包括2026年各行业展望（如汽车、科技、医药、消费、房地产等）、宏观分析、月度金股及具体公司研究报告[10] - 近期每日报告涉及对**宝胜国际**、**理想汽车**、**置富产业信托**、**汽车行业**等的更新分析[10]

投资评级与目标价 - **报告公司投资评级**：中性 [4] - **目标价**：75.36港元 (对应LI US目标价19.4美元) [1][7] - **潜在上涨空间**：基于70.15港元的收盘价，潜在涨幅为+7.4% [1] - **当前市值**：238,882.13百万港元 [6] 核心观点 - **总体观点**：报告认为理想汽车4Q25业绩环比改善，但1Q26指引偏谨慎，经营利润尚未完全转正，短期估值修复需等待销量、毛利率及经营利润的连续验证，因此维持“中性”评级 [2][7] - **业绩回顾**：4Q25总收入287.8亿元人民币，同比-35.0%，环比+5.2%；交付10.92万辆，环比回升；汽车毛利率16.8%，环比+1.3个百分点；归母净利润为0.2亿元人民币，Non-GAAP净利润2.74亿元，但经营层面仍亏损4.43亿元；经营现金流和自由现金流分别转正至35.2亿元和24.7亿元；期末现金储备为1012亿元 [7] - **未来展望**：2026年核心看点在于L9换代、纯电车型修复与渠道改革。全新L9预计2Q26发布，下半年推出纯电旗舰SUV i9。纯电车型中，i6供应瓶颈基本解决，月交付能力可达2万辆，i8的3月订单较1月提升180%。渠道方面，公司计划新增门店并推行门店合伙人机制，目标3Q26看到明显销售改善 [7] - **风险与挑战**：1Q26指引交付8.5-9.0万辆，收入204-216亿元，同比仍有下滑，反映产品切换与行业竞争加剧的压力。同时，由于淡季促销及车型结构调整，预计1Q26汽车毛利率可能下滑至单位数水平 [7] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E收入分别为134,674/143,864/145,277百万元人民币，同比增长分别为19.9%/6.8%/1.0% [3] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E净利润分别为2,356/3,960/4,744百万元人民币，同比增长分别为109.5%/68.1%/19.8% [3] - **每股盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E每股盈利分别为1.10/1.85/2.21元人民币。报告大幅下调了2026E和2027E的EPS预测，调整幅度分别为-63.8%和-48.1% [3] - **利润率预测**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为17.3%/17.8%/17.8%，净利率分别为1.7%/2.8%/3.3% [12] - **估值指标**：基于2026E预测，市盈率为56.0倍，市账率为1.75倍。目标价对应1.1倍2026年市销率 [3][7] 公司运营与市场表现 - **近期股价表现**：52周股价区间为61.85港元至124.50港元，年初至今变化为+8.17%，200天平均价为77.47港元 [6] - **预测调整**：报告将2026年销量预测下调至44.2万辆（原为50万辆），同比增长13.2%；将2026年毛利率预测由18.9%下调至17.3%，主要由于激烈竞争与成本上涨 [7]

行业投资评级 - 报告给予汽车行业“领先”评级，预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [5][14] 核心观点 - 2026年2月中国乘用车零售市场表现偏软，主要受新能源车税收补贴调整后的恢复期及春节假期影响，但出口延续强劲势头，新能源出口占比显著提升 [5] - 伴随地方促消费政策加速落地、4月北京车展及多款新车上市，市场景气度有望逐步回暖 [5] - 中国新能源汽车出口正加快从“产品出海”向“产业链出海”转型，得益于中欧、中加关税谈判积极进展及自主品牌全球化战略推进 [5] 市场表现总结 - **2月整体零售市场**：当月全国乘用车零售量103.4万辆，同比降25.4%，环比降33.1% [5] - **品牌结构**： - 自主品牌零售63万辆，同环比分别降30%和29%，市场份额同比收窄4.3个百分点至61.2% [5] - 合资品牌零售27万辆，同环比分别降19%和43%，但德系、日系、美系品牌市场份额逆势提升，分别扩大1.2、1.5、1.8个百分点至18.2%、12.1%和6.8% [5] - **新能源车市场**： - 2月新能源乘用车零售46.4万辆，同比降32.0%，渗透率环比回升6.3个百分点至44.9%，同比降4个百分点 [5] - 自主品牌新能源渗透率为64.5%，环比上升2.8个百分点；豪华品牌新能源渗透率达32.6%，环比大幅提升16.5个百分点 [5] - 新势力品牌份额同比增长7个百分点至27.3%；主流合资品牌新能源车份额提升至3.1%，同比增1.2个百分点；自主品牌新能源车零售份额同比降12个百分点至60.3% [5] - **出口市场**： - 2月乘用车出口（含整车与CKD）共计55.5万辆，同比增长56.0%，环比降4.4% [5] - 自主品牌出口47.8万辆，同比增长52%；合资与豪华品牌出口7.7万辆，同比增长85% [5] - 新能源乘用车出口26.9万辆，同比增长124.7%，环比降7.0%，占出口总量的比重升至48.5%，同比提升14.8个百分点 [5] 重点覆盖公司及投资建议 - **小鹏汽车 (9868 HK/XPEV US)**：评级“买入”，VLA2.0开启推送，海外本地化生产逐步落地，有望带动销量和毛利率提升 [5] - **吉利汽车 (175 HK)**：评级“买入”，私有化极氪后推动内部资源整合 [5] - **比亚迪股份 (1211 HK)**：评级“买入”，第二代刀片电池和闪充技术发布或对销量有正面影响，同时海外产能进入放量期，有望进一步优化利润结构 [5] - **其他覆盖公司评级**：报告覆盖的20家公司中，有17家给予“买入”评级，3家给予“中性”评级（理想汽车、广汽集团、绿源集团）[2][13] 估值与目标价摘要 - **宁德时代 (300750 CH)**：目标价512.00元，潜在涨幅29.5%，FY26E市盈率19.9倍 [2][13] - **比亚迪股份 (1211 HK)**：目标价133.00港元，潜在涨幅35.4%，FY26E市盈率16.9倍 [2][13] - **小鹏汽车 (9868 HK)**：目标价134.69港元，潜在涨幅71.7%，FY26E市盈率86.6倍 [2][13] - **理想汽车 (2015 HK)**：评级“中性”，目标价80.84港元，潜在涨幅15.1% [2][13] - **赛力斯 (601127 CH)**：目标价180.50元，潜在涨幅80.7%，FY26E市盈率12.2倍 [2][13] - **雅迪控股 (1585 HK)**：目标价22.63港元，潜在涨幅106.3%，FY26E市盈率8.4倍 [2][13] - **禾赛集团 (2525 HK)**：目标价269.66港元，潜在涨幅38.0%，FY26E市盈率49.8倍 [2][13]

投资评级与目标价 - 报告对宝胜国际(3813 HK)的投资评级为“中性”，评级较此前有所下调 [7] - 报告将公司目标价从0.74港元下调至0.49港元，潜在涨幅为11.4% [1][9] - 目标价下调基于更审慎的估值假设，将估值基准从7倍2026年预测市盈率下调至6倍 [8][9] 核心观点：业绩承压与复苏不确定性 - **2025年业绩不及预期**：2025年公司实现收入171.32亿元（人民币，下同），同比下滑7.2%；净利润2.11亿元，同比大幅下滑57.1%，主要受线下渠道拖累、折扣加深及经营去杠杆影响 [5][8] - **盈利能力下滑**：2025年毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5%；经营利润率/净利率分别下滑1.7/1.5个百分点至2.1%/1.2% [8] - **复苏信号与不确定性并存**：2026年1-2月零售额合计同比微增0.9%，折扣水平同比改善2-3个百分点，显示早期复苏信号，但复苏势头能否延续仍面临外部环境与行业竞争的不确定性 [8] - **下调未来盈利预测**：基于复苏不确定性，报告下调2026-2027年收入预测6-8%，下调净利润预测24% [8][9][10] 业务运营与渠道分析 - **线下渠道持续承压**：受客流疲软影响，2025年线下同店销售下滑10-20%中段；公司持续优化渠道，直营店铺数净减少138家至3,310家，平均店面面积及销售总面积同比降低低-中单位数 [8] - **线上渠道表现相对强劲**：线上业务营收占比提升至30%以上，其中抖音等直播电商销售额实现超70%的迅猛增长，部分对冲线下颓势 [8] - **库存与折扣管理**：2025年全年折扣加深低单位数；库存周转天数从2024年的145天增加至160天，但老旧库存（超12个月）占比控制在7%以下 [8] - **2026年渠道策略**：管理层计划维持店铺数量稳定，重点建设旗舰/核心店铺 [8] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预测2026E/2027E/2028E收入分别为168.02亿元、172.86亿元、176.30亿元，同比增长-1.9%、2.9%、2.0%；预测同期净利润分别为3.90亿元、4.59亿元、4.73亿元 [5][10] - **盈利预测调整**：2026E/2027E的每股盈利预测从0.10元/0.12元分别下调24.0%/24.2%至0.08元/0.09元 [5] - **关键财务比率预测**：预测2026E/2027E毛利率为33.7%/33.9%，净利率为2.3%/2.7%；预测2026E/2027E市盈率为5.1倍/4.4倍 [5][10] - **与市场预期对比**：报告对2026E/2027E的营业收入及净利润预测均低于Visible Alpha（VA）一致预期，显示其观点较市场更为保守 [11] 行业与市场表现 - **公司股价表现**：年初至今股价变化为-6.38%，52周股价区间为0.43-0.61港元 [4] - **同业对比**：图表显示，在体育用品品牌中，宝胜的季度零售增长表现弱于安踏、李宁、特步、361度等品牌 [16] - **市场数据**：公司市值为22.81亿港元，200天平均股价为0.48港元 [4]

小米集团 (1810 HK) 核心观点 - 报告将小米集团评级从买入**下调至“中性”**，目标价从先前水平**下调至37.00港元**，对应潜在涨幅为**+11.0%** [1] - 下调评级主要由于**智能手机业务面临成本上升和竞争加剧的压力**，同时**汽车业务投资者关注点转向需求端**[1][2] 小米集团业务分析 智能手机业务 - **存储等原材料价格上涨**预计将持续影响小米在**2025年第四季度和2026年**的营收和毛利率[1] - 手机厂商可通过涨价部分缓解成本压力，但**涨价可能部分影响终端需求**[1] - 报告**下调了小米智能手机业务的收入预测**：2025年收入下调至**1,822亿元**（前值1,935亿元），2026年收入下调至**1,667亿元**（前值1,977亿元）[1] - 同时**下调了手机毛利率预测**：2025年毛利率下调至**10.9%**（前值11.3%），2026年毛利率下调至**6.8%**（前值9.4%）[1] 汽车与创新业务 - 预计**2026年汽车业务投资者关注视角将从供应端产能逐渐转向需求端订单**[2] - 预计小米**2026年汽车销量为55.9万辆**[2] - 预计**2025年智能电动汽车及AI等创新业务收入为1,040亿元**，**2026年收入为1,436亿元**[2] - **维持2025年全年经营收益转正的预测**[2] 整体财务预测与估值 - 考虑到手机业务受存储涨价影响及汽车业务竞争加剧，**下调公司整体收入预测**：2025年收入下调至**4,523亿元**（前值4,666亿元），2026年收入下调至**4,925亿元**（前值5,340亿元）[2] - **下调2025年经调整EPS至1.49元**（前值1.66元），**下调2026年经调整EPS至1.53元**（前值1.74元）[2] - 采用SOTP估值法，基于**22.0倍2026年手机xAIoT市盈率**和**1.4倍汽车及AI业务市销率**，得出目标价37港元，对应**21.7倍2026年整体市盈率**[2] 金融行业（保险业）核心观点 - 报告认为港股保险行业具备 **“低估值+高股息”的复合特性**，在波动市场环境下有攻守兼备的配置价值[3] - 在多重利好因素支撑下，保险板块盈利持续改善，叠加低估值与流动性支撑，预计**板块仍有向上空间**[3] - 近期建议**关注头部险企全年业绩披露**，包括**中国人寿（2628 HK/买入）及新华保险（1336 HK/买入）**[3] 保险行业驱动因素分析 - 国家金融监督管理总局数据显示，**2025年四季度保险业总资产连续3年保持10%以上增长**，**保费收入同比增长7.4%**，增速较2024年进一步加快[3] - 行业盈利改善受多重有利因素支撑：[6] 1. **资、负同步改善**：资本市场回暖、险资增配权益类资产有助增厚资产端投资收益；利率下行周期下，负债端成本压力有望得到缓释。 2. **持续开源节流**：人身险驱动保费收入增速加快，而财险助力赔付支出增速放缓，整体收入增长快于支出增长。 - 结合行业整体情况和部分险企前期发布的2025年前三季度业绩，预期**港股头部险企盈利端有望继续保持较高增速**[3] 市场数据摘要 全球主要指数表现（截至2026年3月12日收盘） - **恒生指数**报25,717点，当日下跌**0.66%**，年初至今下跌**1.84%**[4] - **国企指数**报8,700点，当日微跌**0.06%**，年初至今下跌**2.40%**[4] - **上证综指**报4,330点，当日下跌**0.10%**，年初至今上涨**4.05%**[4] - **美国纳斯达克指数**报22,312点，当日下跌**1.78%**，年初至今下跌**4.00%**[4] 大宗商品及外汇 - **布伦特原油**收盘价**88.13美元/桶**，三个月上涨**44.19%**，年初至今上涨**44.86%**[4] - **黄金期货**收盘价**5,167.40美元/盎司**，三个月上涨**20.17%**，年初至今上涨**19.46%**[4] - **美元兑日元**报**158.85**，三个月下跌**1.86%**[4] - **美国10年期国债收益率**为**4.22%**，三个月上升**0.68%**[4] 恒生指数技术指标 - 恒生指数**50天平均线**为26,580.06点，**200天平均线**为26,213.91点[4] - **14天强弱指数(RSI)**为43.47[4] - **沽空金额**为46,866百万港元[4]