报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市（维持）” [1] 报告核心观点 - 在低利率与资产荒环境下，险资权益投资正经历结构性重构，需通过负债端改革、资产端创新及会计工具平滑波动来应对“利差损”压力 [2][12] - 海外经验显示，日本通过下调预定利率、调整产品结构及增配海外资产完成出清，美国则依托“一般账户+独立账户”双轨机制及另类固收投资实现收益增厚 [2][50][56] - 国内头部险企已形成差异化配置路径，底层框架高度趋同，即通过FVOCI权益、长期股权投资、FVTPL战术持仓及ETF工具组合，实现收益安全垫与向上弹性平衡 [2][108] - 哑铃型配置成为解决范式，一端以高股息红利资产构建核心底仓，另一端以FVTPL个股、行业主题ETF构成卫星战术层，测算未来五年险资OCI股票增量配置规模合计可达约3.5万亿元 [2][136] 报告内容总结 01 现实约束：低利率环境下的险资权益之变 - 截至2026年中，我国10年期国债收益率已降至约1.7%的历史低位，固收类资产票息与再投资收益显著摊薄 [12] - 地产基建周期收官使非标债权供给收缩，2024年险资投资集合资金信托计划、资产支持专项计划等金融产品规模增速普遍为负 [14][15] - 存量保单中4.025%预定利率长期年金、3.5%预定利率普通型寿险及年金产品形成刚性负债成本，是利差损压力的核心来源 [16] - 增量保单预定利率已从3.5%降至2.0%，分红险保证利率上限降至1.75%，万能险最低保证利率上限降至1.0%，浮动收益型产品占比提升 [21] - 2023年起上市险企进入IFRS9与IFRS17双准则实施周期，非上市险企于2026年1月1日全面执行新准则，推动资产配置逻辑重构 [29] - AI、半导体、新能源、医药等新质生产力赛道与险资“长钱长投”属性契合，科技类ETF如半导体设备、通信设备等指数ETF今年以来获得显著资金流入 [35] - 截至2025年末，中央汇金持有ETF市值（前十大持有人口径）已突破1.5万亿元，持有ETF数量接近3,800亿份，具备“类平准基金”属性 [37] 02 海外镜鉴 - 日本在90年代利差损危机后，持续下调产品预定利率，从1985年的6.0%下降至0.25%，产品结构向医疗险等保障型产品倾斜，医疗险业务占比由1995年的12%攀升至2023年的34% [50][51] - 截至2024年，日本寿险业海外固收类资产占海外证券的95.5%，海外权益类资产占比仅为4.5% [55] - 截至2024财年末，日本寿险行业一般账户投资收益率为3.02%，高于10年期国债收益率181bp，投资国内股票和国外证券的投资收益率分别为12.43%、6.72% [55] - 美国寿险业依托“一般账户+独立账户”双轨机制，一般账户以高等级长久期债券为底仓，独立账户对接投连险、变额年金等浮动收益产品 [56] - 2024年美国寿险业持有债券中，期限20年以上占比40.2%，10-20年占比33.1% [49] - 从2013年到2024年，美国寿险一般账户股票资产复合年均增速4.2%，独立账户股票复合年均增速1.0%，全行业综合股票资产复合年均增速1.3% [62] - 2000年-2025年，标普500的年均增幅为6.2%，纳斯达克100指数的年均增幅为9.3% [62] - 美国寿险业广义私募信贷持仓规模近万亿美元，约占固定收益总持仓的四分之一，其中CLO、直接贷款等品种过去十年风险调整后收益持续跑赢广义银团贷款与高收益债 [63] 03 国内求索 - 截至2026年一季度，保险公司资金运用余额达39.4万亿元，同比增长12.9%，连续四年实现双位数增长，人身险公司投资规模为35.6万亿元，占行业整体规模达90.1% [74] - 2025年A股上市险企全年平均总投资收益率达5.4%，同比提升0.4个百分点；净投资收益率平均同比下降0.3个百分点至3.2% [74] - 中国平安将高股息国有大型银行、券商等标的纳入FVOCI账户，2025年持续举牌邮储银行、招商银行、农业银行等港股，股息率在3.3%至6.2%之间 [75][78] - 中国太保重点布局电力、航运、机场等领域“HALO资产”，实施“哑铃型”配置策略，2025年公司总投资收益率5.7%，在上市险企中处于较优水平 [87] - 中国人保长期股权投资方面，截至2025年末对联营及合营企业投资账面规模1771亿元，占集团投资资产9.3%，主要由兴业银行、华夏银行战略参股构成，总投资收益率波动率在上市险企中最低，为0.93% [92][91] - 泰康保险依托“保险+康养”生态形成资负闭环，截至2025年末管理资产总规模4.8万亿元，在全国37城已布局48个养老项目 [98] - 华泰资产管理有限公司2025年末受托规模突破1万亿元，超90%资金来自第三方市场化委托，盈利质量与ROE表现行业领先 [105] - 五家头部险企底层投资框架具备高度共性：以高股息、类固收资产作为底仓，依托成长赛道、战略股权投资实现收益增强，普遍运用FVOCI会计分类、长期股权投资工具平滑利润波动 [108] 04 解决范式 - 哑铃型配置一端以高红利资产筑牢收益底仓，一端以高成长新赛道资产增厚弹性收益，通过定期再平衡锁定红利复利及成长期权的双重收益 [128] - 以中证红利全收益指数为参照，指数近十年年化收益率约8%，收益水平对标历史非标债权6%-8%的收益区间 [135] - 2025年以来中证红利指数的成交额占全A的比重在3%左右震荡，拥挤度处于历史低位 [135] - 测算假设保险资金运用余额按10%以上增速增长，股票资产占投资资产比重逐年升至17.5%，OCI股票占股票资产比重逐年升至44%，未来三年险资投资OCI股票增量合计将达约1.8万亿元，未来五年合计将达3.5万亿元 [136] - A股红利股息回报低于港股红利，但估值稳定性更强，复合投资收益率更高；港股红利需要结合全球市场流动性等宏观因素进行择时 [140] - 保险公司围绕AI、半导体、新能源、生物医药等新质生产力赛道，依托FVTPL个股与主题ETF实施小比例卫星配置 [150] - 保险资金重仓A股流通股前10大行业中，除房地产持仓市值同比下降6.12%外，金融、工业、公用事业、材料、信息技术、可选消费、医疗保健持仓市值均同比大幅提升 [150] - 公募基金持仓集中度变化显示阶段性热门板块容易出现“抱团”行情，提示险资加大产品的多元策略配置 [151] - 险资出海需要QD额度支持（硬约束）和合规要求（软约束），当下险资资金大规模出海不现实 [158] - 微盘股市场容量有限，交易包括股价建仓、冲击成本高，并不适合险资参与配置 [162] - Smart Beta兼具被动投资透明性和主动策略超额收益潜力，契合险资“长期持有、风险可控”的核心诉求，国内A股市场中价值、红利、低波、质量、现金流因子长期有效 [166]